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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 聚和材料（聚和材料（688503）電力設備 光伏銀漿龍頭光伏銀漿龍頭迎迎 N 型時代加速成長型時代加速成長 投資要點：投資要點：聚和材料成立于2015年，一直聚焦光伏銀漿國產替代。公司2021年正面銀漿銷量超越境外銀漿龍頭賀利氏，位列正銀全球銷量第一。在N型電池時代來臨和硅料價格下行推動需求增長的背景下，公司有望實現出貨量的高速增長，市占率進一步提升。我們認為公司具備較好的投資價值。銀漿市場空間有望持續增長銀漿市場空間有望持續增長 根據我們測算，2022-2024年全球光伏裝機有望達到255/335/421GW，對應電池片產量分別為305/4

2、03/505GW。N型產品處在迭代初期，漿料耗量仍處于較高水平，價值量相比PERC銀漿有望提升。經我們測算，2022-2024年全球銀漿需求量有望分別達4789/6151/7443噸，對應市場空間分別為221/264/323億元，CAGR達19.35%。正銀國產化率有望從2015年的5%上升至2022年的80%，公司全球正銀市占率達37%，引領國產化進程。公司公司N型漿料技術行業領先型漿料技術行業領先 公司在TOPCon和HJT電池銀漿產品有深入布局，已開發出領先行業的新產品。研發的TOPCon銀漿在方阻120ohm/sq的條件下能有效減少對硼擴發射極的損傷，降低金屬接觸復合損失。HJT主柵銀

3、漿則擁有優異的固化條件、印刷匹配靈活，擁有優異的拉力及焊接性。N型TOPCon和HJT電池產能規模正在持續提升，銀漿受益于此有望實現量利齊升，公司作為銀漿龍頭獲得了持續的盈利提升推動力。研發研發服務優異綁定核心大客戶服務優異綁定核心大客戶 公司注重銀漿研發和客戶服務，2021年公司研發人員占比達44.8%，截至2022年中報，公司累計獲授權315項專利，其中發明專利305項。目前產品線囊括了單晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流電池正銀，并針對金剛線切片、MBB、疊瓦、無網結網版印刷等特定工藝開發了相關產品。截至2022年中報，公司前4大客戶分別為通威太陽能、天合光能、晶科能源、晶澳

4、科技，分別占據2021年全球電池片產量的1、3、5、6名。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為66.8/87.3/115.3億元，對應增速分別為31.4%/30.6%/32.1%，歸母凈利潤分別為3.84/5.90/8.73億元，對應增速分別為55.5%/53.9%/47.8%，EPS分別為3.43/5.27/7.80元/股，對應PE分別為40.9/26.6/18.0倍，考慮到公司2023和2024兩年CAGR達50.81%，我們給予公司23年PEG值為0.8，對應PE為40.65倍，對應目標價214.23元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示

5、：提示：銀價波動、銀漿行業競爭加劇、下游需求不及預期、公司產能建設不及預期、客戶集中度高、行業市場規?；谙鄳僭O測算的風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,502.72 5,083.93 6,682.53 8,730.22 11,532.55 增長率（%）179.94%103.14%31.44%30.64%32.10%EBITDA（百萬元）149.64 288.65 525.38 838.71 1,202.39 歸母凈利潤（百萬元）12

6、4.25 246.78 383.69 590.32 872.64 增長率（%）75.55%98.62%55.48%53.85%47.82%EPS（元/股）1.11 2.21 3.43 5.27 7.80 市盈率（P/E）126.3 63.6 40.91 26.59 17.99 市凈率（P/B）15.9 12.7 3.3 3.0 2.5 EV/EBITDA 107.2 58.8 28.4 18.3 13.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 23 日收盤價 證券研究報告 2023 年 2 月 24 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：電電池池 投

7、資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：140.27 元 目標價格：目標價格：214.23 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）112/24 流通 A 股市值（百萬元）3,331 每股凈資產（元）18.33 資產負債率（%）52.09 一年內最高/最低（元）165.00/131.11 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/02/222022/07/222022/12/22聚和材料電力設備滬深

8、300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 聚和材料憑借優異的運營能力和研發服務能力，市占率有望進一步提升，并將同時受益于 N 型時代來臨和硅料價格下行。核心邏輯核心邏輯 1、行業層面：行業層面：硅料價格快速下行有望帶來光伏裝機需求提升；N 型電池放量有望帶來漿料耗量增加。2、公司層面：公司層面：公司存貨、應收賬款周轉速率高，資金整體利用效率高；研發團隊經驗豐富，深度綁定公司自身發展；客戶服務高效及時；專利數量行業領先。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 目前市場觀點認為銀漿行業競爭相對激烈且產品毛利率持續下行，但我們認為隨著 N 型電池

9、不斷放量和明年硅料價格下行帶來的組件需求增長，聚和材料有望憑借優異的運營能力和研發服務能力，市占率有望進一步提升。核心假設核心假設 銀價：2023-24 年倫敦銀價維持在 20 美元/盎司的中樞水平。出貨量：2022-24 年銀漿銷量分別為 1432/1996/2603 噸。盈利能力：PERC、TOPCon、HJT 電池銀漿毛利率分別為 11%、14%、20%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司 2022-24 年收入分別為 66.8/87.3/115.3 億元，對應增速分別為31.4%/30.64%/32.1%，歸母凈利潤分別為 3.84/5.90/8.73 億元，對應增速

10、分別為55.5%/53.9%/47.8%，EPS 分別為 3.43/5.27/7.80 元/股，對應 PE 分別為40.9/26.6/18.0，考慮到公司 2023 和 2024 兩年 CAGR 達 50.81%，我們給予公司 23年 PEG 值為 0.8，對應 PE 為 40.65 倍，對應目標價 214.23 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。3ZkXqVjXsVdYyQzR9P9R7NmOpPtRnOjMpPmOiNpNtMbRpPyRvPsPmOuOtPuM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.光伏銀漿佼佼者不斷突破光伏銀

11、漿佼佼者不斷突破 .5 5 1.1 聚焦光伏銀漿制造領域.5 1.2 高管和核心技術人員深度綁定.5 1.3 圍繞銀漿核心主營業務.6 1.4 銀漿業務突飛猛進.7 2.2.N N 型漿料有望迎來量利齊升型漿料有望迎來量利齊升 .8 8 2.1.銀漿行業具備高壁壘.8 2.2.TOPCon 銀漿：高方阻、無網結細柵、薄 Poly.13 2.3.HJT 銀漿：鋼板印刷、銀包銅.14 2.4.銀漿占據電池片成本重要組成部分.16 2.5.光伏銀漿需求持續上升.18 2.6.國產化銀漿占據主導地位.19 2.7.輕資產、高周轉是核心競爭力.22 3.3.研發運營優勢助公司成行業龍頭研發運營優勢助公司

12、成行業龍頭 .2323 3.1.研發實力和專利優勢突出.23 3.2.客戶涵蓋核心電池組件企業.24 3.3.以銷定產定購大幅提升資金利用效率.25 3.4.規?；a攤薄費用率.26 4.4.盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議 .2727 5.5.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司已經發展成光伏銀漿龍頭：公司已經發展成光伏銀漿龍頭.5 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構.6 圖表圖表3：2021年公司不同銀漿收入占比年公司不同銀漿收入占比.6 圖表圖表4：公司漿料技術發展路線圖：公司漿料技術發展路線圖.7 圖表圖表5：2017-2022年前三季

13、度公司營業收入年前三季度公司營業收入.8 圖表圖表6：2017-2022年前三季度公司盈利能力年前三季度公司盈利能力.8 圖表圖表7：2018-2022年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤.8 圖表圖表8：2018-2022年前三季度公司扣非歸母凈利潤年前三季度公司扣非歸母凈利潤.8 圖表圖表9：銀漿生產工藝流程：銀漿生產工藝流程.9 圖表圖表10：銀粉、銀漿具體性能指標要求及影響：銀粉、銀漿具體性能指標要求及影響.10 圖表圖表11：不同電池用銀漿指標數據：不同電池用銀漿指標數據.10 圖表圖表12：邁為股份絲網印刷設備：邁為股份絲網印刷設備.11 圖表圖表13：各種主柵技術市場

14、占比變化趨勢：各種主柵技術市場占比變化趨勢.12 圖表圖表14：柵線技術市場占比變化趨勢：柵線技術市場占比變化趨勢.12 圖表圖表15：鋼板印刷示意圖：鋼板印刷示意圖.13 圖表圖表16：激光轉?。杭す廪D印.13 圖表圖表17：聚和材料：聚和材料TOPCon成套金屬化解決方案成套金屬化解決方案.14 圖表圖表18：不同柵線寬度下電池轉換效率的變化：不同柵線寬度下電池轉換效率的變化.15 圖表圖表19：電鏡下銀包銅漿料形貌：電鏡下銀包銅漿料形貌.16 圖表圖表20：不同金屬的電導性能：不同金屬的電導性能.16 圖表圖表21：TOPCon電池成本占比電池成本占比.16 圖表圖表22：光伏銀漿生產成

15、本占比：光伏銀漿生產成本占比.16 圖表圖表23：不同形貌的銀粉：不同形貌的銀粉.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表24：不同形貌的銀粉的性質：不同形貌的銀粉的性質.17 圖表圖表25：2021年帝科股份供應商占比年帝科股份供應商占比.17 圖表圖表26：2021年聚和材料前五大供應商年聚和材料前五大供應商.17 圖表圖表27：銀鹽、銀粉及銀漿價格走勢（元：銀鹽、銀粉及銀漿價格走勢（元/kg）.18 圖表圖表28：聚和材料銀粉采購價及倫敦銀價：聚和材料銀粉采購價及倫敦銀價.18 圖表圖表29：P型、型、TOPCon電池銀耗趨勢電池銀耗趨勢

16、.18 圖表圖表30：HJT電池銀耗趨勢電池銀耗趨勢.18 圖表圖表31：全球銀漿需求及市場空間測算：全球銀漿需求及市場空間測算.19 圖表圖表32：2015-2022年國產正銀市場占比年國產正銀市場占比.20 圖表圖表33：2021年度全球漿料市場占比排名年度全球漿料市場占比排名.20 圖表圖表34：2021年全球光伏正銀市場占有率年全球光伏正銀市場占有率.21 圖表圖表35：2017-2021年國產廠商正銀銷量及價格年國產廠商正銀銷量及價格.21 圖表圖表36：2017-2022H1國產廠商正銀毛利率（單位：國產廠商正銀毛利率（單位：%）.22 圖表圖表37：部分銀漿企業擴產項目：部分銀漿

17、企業擴產項目.22 圖表圖表38：2021年銀漿企業流動資產占總資產比例年銀漿企業流動資產占總資產比例.23 圖表圖表39：2021年銀漿企業周轉天數年銀漿企業周轉天數.23 圖表圖表40：2018-2021公司員工人數及研發人員占比公司員工人數及研發人員占比.24 圖表圖表41：公司主要客戶收入及占比（單位：億元）：公司主要客戶收入及占比（單位：億元）.25 圖表圖表42：2019-2022H1公司直銷及經銷占比公司直銷及經銷占比.25 圖表圖表43：2018-2022年年Q1-3公司流動資產（億元）公司流動資產（億元）.25 圖表圖表44：2022年前三季度公司流動資產拆分年前三季度公司流

18、動資產拆分.25 圖表圖表45：2018-2021年公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數（單位：天）年公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數（單位：天）.26 圖表圖表46：2019-2022H1公司正面銀漿產銷及利用率情況公司正面銀漿產銷及利用率情況.27 圖表圖表47：2018-2022年前三季度公司各項費用率情況年前三季度公司各項費用率情況.27 圖表圖表48：聚和材料盈利測算：聚和材料盈利測算.28 圖表圖表49：可比公司對比表：可比公司對比表.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.光伏銀漿佼佼者不斷突破光伏銀漿佼佼者不斷突破 1.1 聚焦

19、光伏銀漿制造領域聚焦光伏銀漿制造領域 聚和材料成立于 2015 年，從成立之初就著手光伏行業銀漿國產替代。2022 年12月9日，公司憑借領先的銀漿技術和銷量于上海證券交易所科創板上市。公司2021年度正面銀漿銷量達 944噸，超越境外銀漿龍頭賀利氏實現正面銀漿行業銷量第一。圖表圖表1：公司已經發展成光伏銀漿龍頭公司已經發展成光伏銀漿龍頭 來源：聚和材料官網，聚和材料招股說明書，國聯證券研究所 1.2 高管和核心技術人員深度綁定高管和核心技術人員深度綁定 公司股權相對集中，高管和核心研發人員持股。公司股權相對集中，高管和核心研發人員持股。公司實際控制人為劉海東，直接持有 14.75%、并通過寧

20、波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏 4 家員工持股平臺共間接持有 0.99%的股權，合計 15.74%的股權。劉海東控制四家持股平臺并與岡本珍范、朱立波等形成一致行動人，共控制公司 32.20%的股權，公司股權相對集中。其中岡本珍范任公司首席技術官，持有公司 2.98%的股權。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 來源：iFind，企查查，國聯證券研究所 注：數據截至 2022 年 12 月 9 日 1.3 圍繞銀漿核心主營業務圍繞銀漿核心主營業務 2021 年公司第一核心業務為光伏銀漿，收入占比達年公司第一核心業務

21、為光伏銀漿，收入占比達 99.7%。其中 PERC、TOPCon、HJT、多晶硅電池收入占比分別為 87.2%、9.0%、0.1%、3.4%。目前公司 PERC 銀漿仍占據主要地位，我們預計后續隨著下游 TOPCon、HJT 等 N 型電池產能不斷釋放，公司 N 型 TOPCon、HJT 電池銀漿收入占比有望進一步提升。圖表圖表3：2021年公司不同銀漿收入占比年公司不同銀漿收入占比 來源：Wind，國聯證券研究所 PERC 銀漿：銀漿：有效降低 SE 摻雜工藝對硅基體的損傷，能滿足 2028m 常規網PERC,87.2%TOPCon,9.0%HJT,0.1%多晶,3.4%其他業務,0.3%P

22、ERCTOPConHJT多晶其他業務 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 版開口和穩定的長期印刷，最高印刷速度可達 450mm/s，適配大硅片多主柵（MBB）技術，并提供單次和分步印刷兩種解決方案。TOPCon 銀漿：銀漿：在方阻120ohm/sq 的條件下能有效減少對硼擴發射極的損傷，保持低燒溫的同時，最大程度保留鈍化層性能，降低金屬接觸復合損失。擁有良好的印刷性，可適配20m 無網結網版開口設計及24m 常規網版開口，并兼容單次和分布兩種印刷方式。HJT 銀漿：銀漿：主柵銀漿可兼容不同類型網版技術，固化條件、印刷匹配靈活，擁有優異的拉力及焊接性，具有

23、長期存儲穩定性，并可在小于 10下非冷凍存儲的環境；細柵銀漿有效降低體電阻，可適配 2535m 網版開口，印刷速度300mm/s，固化工藝時間縮短至 10min 以內。圖表圖表4：公司漿料技術發展路線圖公司漿料技術發展路線圖 來源：聚和材料，國聯證券研究所 1.4 銀漿業務突飛猛進銀漿業務突飛猛進 公司漿料業務快速增長公司漿料業務快速增長，盈利能力小幅回升，盈利能力小幅回升。2022 年前三季度公司營收 48.80億元，同比增長 32.6%，自 2018 年至 2021 年公司營收 CAGR 達 185.7%。隨著2020-2021 年銀價有較大幅度的增長帶來顯性毛利率的增長并疊加行業競爭加劇

24、，公司 2020-2021 年整體毛利率有所下滑，2022 年前三季度公司毛利率小幅回升至 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 11.3%。同時由于公司成為銀漿行業龍頭，規模效應逐步顯現，2022 年前三季度凈利率上升至 6.2%。ROE 方面，由于公司輕資產化、高周轉行業領先，2019 年以來 ROE一直維持 20%以上的較高水平。圖表圖表5：2017-2022年年前三季度前三季度公司營業收入公司營業收入 圖表圖表6：2017-2022年前三季度公司年前三季度公司盈利能力盈利能力 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 銀漿業務

25、歸凈利潤穩步增長。銀漿業務歸凈利潤穩步增長。創立初期公司銀漿業務規模較小，需求承受較高的費用率，而在逐步切入通威太陽能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、東方日升等電池龍頭企業的供應體系后，公司歸母凈利潤維持高速增長。2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 3.03 億元，同比增長 67.29%。圖表圖表7：2018-2022年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤 圖表圖表8：2018-2022年年前三季度前三季度公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤 來源：Wind，國聯證券研究所 注：2019 年公司歸母凈利潤同比增長 1320%來源：Wind，國聯證券研究所 注：2019 年公司扣非

26、歸母凈利潤同比增長 8591%2.N 型漿料有望迎來量利齊升型漿料有望迎來量利齊升 2.1.銀漿行業具備高壁壘銀漿行業具備高壁壘 光伏銀漿是以銀粉為導電相，玻璃粉為無機粘結相，有機樹脂為載體，經混合后使用三輥機攪拌研磨形成的均勻膏狀物，屬于電子漿料領域的導體漿料，是一種0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506020182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速（%）16.5%18.4%13.8%10.5%11.3%2.3%7.9%5.0%4.9%6.2%6.4%50.7%20.9%22.2%21.8%0%20%40%60%2018

27、2019202020212022Q1-3毛利率（%）凈利率（%）凈資產收益率（%）0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022Q1-3扣非歸母凈利潤（億元）同比增速（%）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 專門應用于光伏電池片的工藝輔助材料。有機載體作為銀粉與玻璃粉之間的媒介，影響銀漿在印刷時的性

28、能。有機載體中的有機溶劑使銀粉與玻璃粉分布相對均勻，既不產生沉淀，常溫下也不能揮發，保證銀漿在印刷時不會變得粘稠而無法印刷。玻璃料則會變成液體溶解銀，在燒結過程中溶解銀，并腐蝕電池表層結構，在熱處理過后，銀晶粒則在電池表面不斷外延生長形成柵線，故此柵線和硅基形成良好的歐姆接觸。圖表圖表9：銀漿生產工藝流程銀漿生產工藝流程 來源：聚和材料招股說明書，國聯證券研究所 光伏銀漿具備較光伏銀漿具備較高高的技術工藝壁壘。的技術工藝壁壘。構成光伏正面銀漿的原材料的化學價態、形態、品質、含量、形狀、微納米結構等參數均可能對銀漿的性能造成影響，故而對銀漿的配方、制備的工藝和技術要求極高。10 請務必閱讀報告末

29、頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表10：銀粉、銀漿具體性能指標要求及影響銀粉、銀漿具體性能指標要求及影響 物質物質 性能性能 影響影響 銀漿 粘度 又稱內摩擦力，表征漿料流動的難易程度。觸變性 漿料受到剪切作用時，粘度發生變化，剪切作用停止，粘度又逐漸恢復的性質；因此漿料在印刷之前，需要充分攪拌使之恢復常態?？伤苄?漿料受到外力作用變形后，能保持其變形的性質。漿料在印刷過網時，受到來自刮板的，較大的剪切力，粘度降低，流動性升高，容易流過絲網附著在電池上；此時刮板施加的外力消失，粘度回升，流動性降低，漿料保持印刷的圖形。固含量 通常情況下，固體含量升高，漿料的粘度和

30、可塑性都會升高。干燥特性 絲網印刷既要求漿料在網版上能夠較長時間保持不干燥結膜，又要求在印刷后，在硅片上干燥的越快越好。銀粉 振實密度 振實密度決定單位體積銀漿中活性導電物質的含量。振實密度高，銀粉顆粒堆積越致密，空隙率越小，制成的厚膜電阻較小，反之則可能使制備得到的柵線出現孔洞，影響導電性能。太陽電池正面銀漿用銀粉的振實密度需要在 4.5g/cm3以上。分散性 分散性好的銀粉在銀漿調制過程中能與有機體系充分潤濕、混合，均質分散在有機載體中，使銀漿具有很好的觸變性和流平性，絲網印刷過程中能連續、流暢、均勻地通過網孔，形成完整的電路圖案，有利于實現大規模連續生產。粒徑 銀粉按粒徑大小分為納米級（

31、正面主柵銀漿背面銀漿，價格分別為 6247、5542、3621 元/kg。根據聚和材料采購銀粉價格和倫敦銀價可知，銀粉價格取決于相同時間點的金屬銀價。圖表圖表27：銀鹽、銀粉及銀漿價格走勢銀鹽、銀粉及銀漿價格走勢（元（元/kg）圖表圖表28：聚和材料銀粉采購價及倫敦銀價聚和材料銀粉采購價及倫敦銀價 來源：SMM，國聯證券研究所 來源：CPIA，國聯證券研究所 注：倫敦銀價取區間內平均價格 2.5.光伏銀漿需求持續上升光伏銀漿需求持續上升 各類型電池銀耗有望持續下降。各類型電池銀耗有望持續下降。根據 CPIA 統計，2021 年晶硅電池細柵線寬度控制在平均 27m 左右，預計到 2022 年底，

32、細柵線寬有望下降至 20m 左右。2021年，P 型電池正銀消耗量約 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背銀消耗量約 24.7mg/片；TOPCon 電池片正面使用的銀鋁漿（95%銀）平均消耗量約 75.1mg/片。異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 190mg/片，同比下降 14.9%。圖表圖表29：P型、型、TOPCon電池銀耗趨勢電池銀耗趨勢 圖表圖表30：HJT電池銀耗趨勢電池銀耗趨勢 來源：CPIA，國聯證券研究所 來源：CPIA，國聯證券研究所 010002000300040005000600070002022/6/242022/8/192022/10/14硝酸銀銀粉背銀粉正銀粉背

33、面銀漿正面銀漿(主柵)正面銀漿(細柵)05101520253001000200030004000500060002019202020212022H1銀粉采購單價（元/kg）倫敦銀價（美元/盎司）02040608020212022E2023E2025E2027E2030EP型電池正銀耗量（mg/片）P型背銀耗量（mg/片）TOPCon正面銀鋁漿耗量（mg/片）05010015020020212022E2023E2025E2027E2030EHJT雙面低溫銀漿（mg/片）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 我們預計我們預計 2022-2024 年年銀漿市場

34、空間將維持銀漿市場空間將維持 20%左右的增速左右的增速。根據我們測算，2022-2024 年全球裝機有望達到 255/335/421GW，對應電池片產量分別為305/403/505GW。假設 HJT、TOPCon 仍有較大的降本提效空間，未來銀單耗有望進一步下降，但由于 N 型產品處在迭代初期，N 型漿料耗量仍處于較高水平，且價值量相比 PERC 銀漿有望提升。經我們測算，2022-2024 年全球銀漿需求量有望分別達 4789/6151/7443 噸，對應市場空間分別為 221/264/323 億元，CAGR達 19.35%。圖表圖表31：全球銀漿需求及市場空間測算全球銀漿需求及市場空間測

35、算 項目項目 單位單位 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 裝機量裝機量 GWGW 108108 124124 170170 255255 335335 421421 514514 YoY%49.7%31.8%25.4%22.2%容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求量 GW 305.4 402.5 504.8 617.0 電池片產量電池片產量 GWGW 140.1140.1 163.4163.4 223.9223.9 305.4305.4 402.5402.5 504.8504

36、.8 617.0617.0 BSF 電池 GW 44.1 14.4 10.7 6.7 4.8 PERC 電池 GW 91.1 141.2 202.2 253.5 294.2 339.3 377.6 TOPCon 電池 GW 2.1 3.3 4.7 28.7 62.4 88.9 121.6 HJT 電池 GW 1.4 2.5 3.6 12.5 31.0 58.1 94.4 其他電池(IBC 等）GW 1.4 2.1 2.7 4.0 10.1 15.7 23.4 總銀漿需求總銀漿需求 噸噸 30253025 29942994 35773577 47894789 61516151 74437443

37、87948794 YoY -1.0%19.5%33.9%28.4%21.0%18.2%高溫銀漿（高溫銀漿（PERCPERC、TOPConTOPCon 為主）為主）正銀+背銀 噸 2939.5 2885.0 3446.3 4508.2 5601.8 6541.9 7496.3 BSF 電池 噸 1148.6 348.3 232.7 141.5 97.5 PERC 電池 噸 1709.5 2424.8 3079.3 3724.3 4148.9 4669.3 5001.1 TOPCon 電池 噸 60.8 83.3 103.7 599.8 1251.7 1717.9 2272.0 其他電池(IBC

38、等）噸 20.6 28.6 30.6 42.6 103.7 154.7 223.2 低溫銀漿（低溫銀漿（HJTHJT）HJT 低溫銀漿 噸 66.7 83.9 102.7 241.5 452.4 756.7 1089.5 平均銀價平均銀價 美元/盎司 16.2 20.6 25.1 21.6 20.0 20.0 20.0 高溫銀漿高溫銀漿 正面銀漿 元/kg 4179 4902 5300 4554 4216 4216 4216 背面銀漿 元/kg 4179 4902 5300 4554 4216 4216 4216 低溫銀漿低溫銀漿 元/kg 6179 6902 7300 6554 6216 6

39、216 6216 總市場空間總市場空間 億元億元 147.2147.2 190.1190.1 221.1221.1 264.3264.3 322.9322.9 383.8383.8 YoY%29.2%16.3%19.5%22.2%18.9%來源：CPIA，iFind，國聯證券研究所 2.6.國產化銀漿占據主導地位國產化銀漿占據主導地位 P 型電池正銀國產化不斷提升。型電池正銀國產化不斷提升。相比于硅料、硅片、電池片、組件等主產業鏈 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 環節，漿料國產化進程相對滯后，尤其是正面銀漿對各項指標要求較高，高效電池正銀市場曾一度

40、被外資供應商占據。自 2016 年起，國產漿料企業抓住 PERC 電池技術迭代的窗口期，開始同電池企業緊密合作，國產漿料技術含量、產品性能及穩定性持續提升。2018-2020 年國產正面銀漿在性能和價格方面的競爭力顯著增強，市場占比快速提升。根據 CPIA 統計和預計，國產正面銀漿市占率有望從 2015 年的 5%左右上升至 2022 年的 80%。背面銀漿指標要求相對較低，國內具備生產背銀能力的企業較多。外資逐步離場，國產化銀漿占據主導。外資逐步離場，國產化銀漿占據主導。由于國產替代背景下，杜邦、三星漿料業務營收、利潤受到擠壓而被國內企業收購，聚和材料收購了三星漿料的專利和設備，杜邦被國內企

41、業收購后改名為江蘇索特，曾常年位居榜首的賀利氏市占率在2021 年也開始大幅下滑。根據 CPIA 統計，2021 年 TOPCon 電池正銀國產率達70%左右，國內主要由聚和材料、帝科股份、天盛股份、江蘇索特提供。雖然 2021年 HJT 電池低溫主柵銀漿國產率僅 10%左右，細柵銀漿全部依賴進口。但我們認為國內聚和材料、帝科股份、蘇州晶銀等三家龍頭企業在低溫銀漿、銀包銅漿料等方面研發速度較快，HJT 漿料國產化率有望進一步提升。圖表圖表32：2015-2022年年國產正銀市場占比國產正銀市場占比 圖表圖表33：2021年度全球漿料市場占比排名年度全球漿料市場占比排名 排名排名 正銀正銀 背銀

42、背銀 鋁漿鋁漿 1 聚和材料 儒興科技 儒興科技 2 賀利氏 光達電子 杭州正銀 3 帝科股份 優樂光電 天盛股份 4 碩禾電子 蘇州晶銀 臺灣磐彩 5 蘇州晶銀 銀盛新材 利德漿料 6 江蘇索特(原杜邦)正能電子 Mono 7 上銀科技 晶科能源 日本東洋 8 晶科新材 碩禾電子 泓源光電 9 首聘新材 大洲電子 碩禾電子 10 光達電子 天盛股份 來源：CPIA，國聯證券研究所 來源：CPIA，國聯證券研究所 正面銀漿市場集中度快速提升。正面銀漿市場集中度快速提升。2021 年聚和正面銀漿銷量為 944 噸，超過賀利氏躍居全球第一，帝科股份正面銀漿銷量 492 噸，位居全球第三；蘇州固锝正

43、面銀漿銷量 229 噸，位居全球第五。這 3 家國內銀漿企業合計銷售正面銀漿達 1667噸，占中國正面銀漿市場需求 65%以上。61%80%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021 2022E國產正銀市場占比（%）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表34：2021年全球光伏正銀市場占有率年全球光伏正銀市場占有率 來源：億渡數據，國聯證券研究所 聚和材料銀漿市占率快速提升。聚和材料銀漿市占率快速提升。聚和材料 2019-2021 年正面銀漿銷售量分別達 211、501、944 噸，兩年復合增速達

44、 111.5%，聚和材料正銀快速搶占海外企業的原本的市場空間，同時聚和材料正銀的銷售價格處于行業中游偏上的水平，銀漿產品具備較強的競爭力。圖表圖表35：2017-2021年國產廠商正銀銷量及價格年國產廠商正銀銷量及價格 來源：各公司公告，國聯證券研究所 注：條形圖為銷量，折線圖為價格 銀漿行業毛利率呈下降趨勢。銀漿行業毛利率呈下降趨勢。隨著漿料的國產化程度不斷上升，漿料行業競爭加劇，漿料企業在高硅料價格的周期下選擇主動讓利下游電池廠商，使得漿料環節的毛利持續壓縮，行業整體利潤率持續走低。其中聚和材料正銀毛利率從 2018 年的 16.62%下降至 2022H1 的 11.33%，降幅為 5.2

45、9pct；帝科股份正銀毛利率從2018 年的 19.89%下降至 2022H1 的 8.25%，降幅為 11.64pct；蘇州固锝正銀毛聚和材料,37.09%帝科股份,19.33%蘇州固锝,9.01%其他,34.57%聚和材料帝科股份蘇州固锝其他21150194418919731232849217720123615422942464998538401000200030004000500060000200400600800100020172018201920202021單價（元單價（元/kg/kg）銷量（噸）銷量（噸）聚和材料帝科股份蘇州固锝 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

46、研究公司報告公司深度研究 利率從 2018 年的 19.64%下降至 2022H1 的 14.33%，降幅為 5.31pct。聚和材料正銀業務毛利率相對堅挺。硅料價格下跌疊加硅料價格下跌疊加 N 型型電池迭代，銀漿企業毛利率有望回升。電池迭代，銀漿企業毛利率有望回升。隨著 N 型TOPCon、HJT 等高效電池產能不斷釋放，銀漿單 W 耗量顯著提升，我們認為在下游電池技術迭代的窗口期，銀漿企業有望憑借全新的產品體系迎來盈利能力的回升。同時受益于 23 年硅料產能釋放帶來的上游原材料價格下跌，我們認為電池端的產能相對短缺，部分盈利將從硅料端流向電池端，最終部分流向銀漿企業。圖表圖表36：2017

47、-2022H1國產廠商正銀毛利率（單位：國產廠商正銀毛利率（單位：%）來源：iFind，國聯證券研究所 2.7.輕資產、高周轉是核心競爭力輕資產、高周轉是核心競爭力 漿料行業設備、廠房等固定投資額較小。漿料行業設備、廠房等固定投資額較小。1000 噸產能平均投資額在 1.61-2.55 億元左右，按照 1000 噸銀漿對應 48GW 的電池產量，意味著漿料環節投資額僅為 0.03-0.05 億元/GW，在光伏行業中屬于初始投資額較低的環節。圖表圖表37：部分銀漿企業擴產項目部分銀漿企業擴產項目 公司公司 項目名稱項目名稱 投資額投資額（億元）（億元）產能產能 平均投資額平均投資額（億元（億元/

48、千噸）千噸）建設期建設期 聚和材料 年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）2.73 1200 噸正銀，500 噸背銀 1.61 12 個月 帝科股份 年產 1000 噸導電銀漿研發和生產建設項目 1.82 1000 噸 TOPCon 銀漿 1.82 24 個月 蘇州固锝 年產 500 噸太陽能電子漿料一期項目 1.27 350 噸原有產能搬遷，150 噸新建 2.55 來源：聚和材料官網，聚和材料招股說明書，國聯證券研究所 銀價直接決定成本，“以銷定產定購”是核心策略。銀價直接決定成本，“以銷定產定購”是核心策略。由于銀粉自身價格較高，同時存在價格波動風險，以及光伏銀漿的生命周期較短，行業

49、內企業多采用“定銷定購”16.62%18.40%13.75%10.44%11.33%19.89%16.98%13.30%10.42%8.25%19.64%17.55%17.37%14.28%14.33%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1聚和材料帝科股份蘇州固锝 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的采購模式。需要先獲取下游客戶的需求，之后及時向供應商采購銀粉，以降低銀價波動帶來的風險。聚和材料輕資產化和周轉速度行業領先。聚和材料輕資產化和周轉速度行業領先。2021 年聚和材料流動資產占總資產比例達到了 91.0

50、3%處于行業較高水平，同時公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數分別為 32、41、12 天，處于行業領先水平。圖表圖表38：2021年銀漿企業流動資產占總資產比例年銀漿企業流動資產占總資產比例 圖表圖表39：2021年年銀漿企業周轉天數銀漿企業周轉天數 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 3.研發運營優勢助公司成行業龍頭研發運營優勢助公司成行業龍頭 3.1.研發實力和專利優勢突出研發實力和專利優勢突出 海外高端銀漿工藝技術。海外高端銀漿工藝技術。截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累計獲授權 315項專利，其中發明專利 305 項，實用新型專利 1

51、0 項，其中 305 項發明專利中的 291項受讓自三星 SDI。公司于 2020 年 12 月 4 日與三星 SDI、無錫三星簽署了資產購買協議，以 800 萬美元價格向三星 SDI、無錫三星購買了與光伏銀漿生產相關的設備及境內外專利或專利申請權、非專利技術及專利交叉許可等無形資產。研發團隊匯聚了一批國內外資深漿料專家。研發團隊匯聚了一批國內外資深漿料專家。公司組建了一支以岡本珍范、敖毅偉、鄭建華、任益超為核心的、極具競爭力的研發團隊。公司首席技術官岡本珍范在電子漿料行業擁有超過 30 年的研發工作經驗，曾長期任職于日本杜邦、三星 SDI 等公司研發部門，于 2018 入選“江蘇省外專百人”

52、計劃并于 2019 年獲得“江蘇省特聘外國專家”稱號，目前主要負責 TOPCon、HJT 電池銀漿的開發。敖毅偉、鄭建華、任益超等均具備十余年的漿料研究經驗，分別主導了公司 PERC 銀漿、單晶/多晶銀漿、正銀玻璃粉的研發。2022 年公司獲得國家工信部專精特新“小巨人”稱號。研發是公司核心驅動力。研發是公司核心驅動力。2021 年公司總員工人數 250 人，其中研發人員占比高91.03%91.58%64.20%0%20%40%60%80%100%聚和材料帝科股份蘇州固锝流動資產占總資產比例（%）40503274734184212050100150200帝科股份蘇州固锝聚和材料存貨周轉天數應收

53、賬款周轉天數應付賬款周轉天數 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 達 44.8%。高研發投入使得公司目前產品線囊括了單晶 PERC、TOPCon、HJT、IBC電池等主流及新型高效電池片正面銀漿，同時針對金剛線切片技術、MBB 技術、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝開發了相關細分產品，緊跟行業趨勢。并且公司參與并制定了 SEMI 發布的“晶體硅太陽電池 N 型層接觸用銀漿技術規范”，彰顯公司技術領先實力。圖表圖表40：2018-2021公司員工人數及研發人員占比公司員工人數及研發人員占比 來源：聚和材料招股說明書，國聯證券研究所 3.2.客戶涵蓋核心

54、電池組件企業客戶涵蓋核心電池組件企業 公司客戶產量、營收集中度均處于行業領先水平。公司客戶產量、營收集中度均處于行業領先水平。截至 2022 年上半年，公司前五大客戶分別為通威太陽能（7.69 億）、天合光能（4.95 億）、晶科能源（3.37 億）、晶澳科技（2.92 億）、東方日升（2.44 億），前五大客戶占公司營收比例的 63.2%。其中前 4 大客戶分別占據 2021 年全球電池片產量的 1、3、5、6 名。品牌、口碑不斷積累，直銷比例不斷提升。隨著下游主流電池廠商開始大規模采購公司的銀漿產品，公司直銷比例不斷提升，從 2019 年的 87.49%上升至 2022H1的 93.17%

55、，公司整體銷售費用率也隨著直銷比例提升而下降。我們預計公司后續客戶集中度將進一步提升，直銷比例有望隨之提升，從而帶動銷售毛利率的提升。7611917025041.2%44.1%44.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002018201920202021員工總數（人）研發人員占比（%)25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表41：公司主要客戶收入及占比公司主要客戶收入及占比（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表42：2019-2022H1公司直銷及經銷占比公司直銷及經銷占比 來源：聚和材料

56、招股說明書，國聯證券研究所 來源：聚和材料招股說明書，國聯證券研究所 3.3.以銷定產定購大幅提升資金利用效率以銷定產定購大幅提升資金利用效率 快速擴張帶來負經營性現金流?？焖贁U張帶來負經營性現金流。公司采購銀粉主要采取款到發貨等結算方式，而在銷售端，公司綜合考慮客戶聲譽、潛在需求、歷史合作情況等，為主要客戶提供合適信用期。由于 2018 年以來，公司銷售規模持續快速擴大，而銷售收回現金相較于采購付款有滯后性，因此報告期各期末的應收賬款、應收票據（應收款項融資）出現持續快速增長，導致公司經營活動現金流凈額為負，我們認為這是光伏行業機會與風險并存的體現，公司現金流情況有望隨著公司市占率上升至高位

57、而同步改善。應收賬款、存貨結構相對健康。應收賬款、存貨結構相對健康。2022 年 Q3 公司應收票據及應收賬款達 17.88億元，占流動資產的 61.18%，占營業收入的 36.64%。公司整體經營周轉速度較快，各期末存貨庫齡、應收賬款賬齡基本均在一年以內，不存在大幅跌價的風險。截至2022 年 9 月 30 日，公司 98.40%的應收賬款均 1 年內。圖表圖表43：2018-2022年年Q1-3公司公司流動資產流動資產（億元）（億元）圖表圖表44：2022年年前三季度前三季度公司公司流動資產拆分流動資產拆分 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 43.69%53.

58、29%57.08%63.20%0%20%40%60%80%0102030402019202020212022H1東方日升晶澳科技晶科能源天合光能通威太陽能主要客戶合計占比（%）80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2019202020212022H1直銷經銷01020304020182019202020212022Q1-3貨幣資金交易性金融資產應收票據及應收賬款應收款項融資預付款項存貨其他流動資產貨幣資金,5.53%交易性金融資產,2.89%應收票據及應收賬款,61.18%應收款項融資,3.48%預付款項,6.76%存貨,18.42%其他流動資產,1.73%26

59、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司周轉效率高而穩定公司周轉效率高而穩定。公司成立初期，整體業務體量較小，存貨、應收賬款管理效率相對偏低，存貨、應收賬款、應付賬款天數分別為 62、50、4 天。隨著公司客戶結構逐步納入通威股份、晶澳科技等大型電池廠商，公司銷售規模較大幅度增長，同時受益于供貨趨于穩定和“以銷定產定購”策略，公司存貨、應收賬款整體周轉天數下降至 2021 年的 41、32 天。公司整體周轉效率提升直接帶動資金使用效率提升公司整體周轉效率提升直接帶動資金使用效率提升，為銷售規模進一步提升保駕護航為銷售規模進一步提升保駕護航。圖表圖表45：20

60、18-2021年公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數年公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數（單位：天）（單位：天）來源：Wind，國聯證券研究所 3.4.規?；a攤薄費用率規?；a攤薄費用率 公司光伏銀漿市占率全球第一。公司光伏銀漿市占率全球第一。公司 2020 年度正面銀漿產品市場占有率排名國產廠商第一位、全行業第二位，公司 2021 年度正面銀漿產品出貨量達 944 噸，超越海外銀漿企業賀利氏成為正面銀漿銷量第一的企業。截至 2022H1，公司正銀年產能達 1404 噸，產能利用率達 101.8%，且公司歷史產銷率均在 96%以上。324112010203040506070201820

61、1920202021存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表46：2019-2022H1公司正面銀漿產銷及利用率情況公司正面銀漿產銷及利用率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 規?；a大幅降低費用率。規?；a大幅降低費用率。公司銷售費用率從 2018 年的 5.9%下降至 2022 年前三季度的 0.3%，下降幅度達 5.6pct，管理費用率從 2018 年的 2.2%下降至 2022年前三季度的 0.8%，下降幅度達 1.4pct，研發費用率從 2018 年的 7.5%下降至 2022年前三季度

62、的 3.3%，下降幅度達 4.2pct。我們預計未來公司隨著銷量不斷增加，規?；型M一步凸顯，銷售、管理費用率有望維持低位。而研發端，我們認為公司為了維持行業龍頭低位，在N型電池迭代時期，研發費用率有望維持在3.3%左右。圖表圖表47：2018-2022年前三季度公司各項費用率情況年前三季度公司各項費用率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值及投資建議、估值及投資建議 聚和材料 2021 年光伏正銀市占率達 37%，并擁有通威、晶科、晶澳、天合、東0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201920202021202

63、2H1產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%）產銷率（%）5.9%1.3%0.8%0.4%0.3%2.2%1.0%2.2%1.1%0.8%7.5%4.4%3.7%3.2%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 方日升等優質核心客戶。假設 23-24 年倫敦銀價維持在 20 美元/盎司的中樞水平，同時 TOPCon 銀漿相比 PERC 銀漿耗量約有 54%左右的耗量提升，HJT

64、電池則不管是耗量還是價格相比 PERC 銀漿均有提升，同時假設公司 PERC、TOPCon、HJT 電池銀漿毛利率分別為 11%、14%、20%，公司 2022-2024 年銀漿銷量分別為1432/1996/2603 噸，整體毛利率有望分別達到 12.0%/12.6%/13.1%。圖表圖表48：聚和材料盈利測算聚和材料盈利測算 業務業務 項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銀漿 營業收入（億元）25.0 50.7 66.6 87.1 115.1 營收增速（%）102.5%31.6%30.7%32.2%毛利率（%）13.

65、7%10.4%11.9%12.6%13.0%各類銀漿銷量（噸）各類銀漿銷量（噸）501501 944944 14321432 19961996 26032603 PERC 高溫銀漿 409 819 1123 1368 1665 TOPCon 銀漿 14 28 181 413 613 HJT 低溫銀漿 14 27 73 149 270 其他電池(IBC 等）64 70 55 66 55 各種銀漿價格（元各種銀漿價格（元/kg/kg）高溫銀漿 4902 5300 4554 4216 4216 TOPCon 高溫銀漿 4902 5300 4554 4216 4216 低溫銀漿 6902 7300 6

66、554 6216 6216 毛利率（毛利率（%）PERC 高溫銀漿 13.3%10.0%11.0%11.0%11.0%TOPCon 銀漿 17.0%14.0%14.0%14.0%HJT 低溫銀漿 30.0%20.0%20.0%20.0%其他電池(IBC 等）7.0%9.0%13.0%14.0%其他 營業收入（億元）0.01 0.18 0.18 0.18 0.18 YoY（%）1835.8%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）92.4%23.8%23.8%23.8%23.8%合計 營業收入（億元）25.0 50.8 66.8 87.3 115.3 YoY（%）103.1%31.4%30.6%32

67、.1%毛利率（%）13.8%10.5%12.0%12.6%13.1%來源：CPIA，iFind，國聯證券研究所 聚和材料是光伏銀漿領軍企業，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為66.83/87.30/115.33 億，歸母凈利潤分別為 3.84/5.90/8.73 億元。我們預計 2022-2024年 公 司 營 業 收 入 及 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 達 到 31.44%/30.64%/32.10%和55.48%/53.85%/47.82%，EPS 分別為 3.43/5.27/7.80 元/股，對應 PE 分別為40.91/26.59/17.99 倍，考慮到公司 202

68、3 和 2024 兩年 CAGR 為 50.81%，我們給予公司 23 年 PEG 值為 0.8，對應 PE 為 40.65 倍，2023 年目標價 214.23 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表49：可比公司對比表可比公司對比表 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2（%）20232023 年年PEGPEG 評級評級 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300842.

69、SZ 帝科股份 49 0.31 2.08 3.20 159.61 23.79 15.46 221.29%0.44 買入 002079.SZ 蘇州固锝 121 0.38 0.41 0.55 39.42 36.54 27.24 20.31%1.31-平均值 107.01 29.04 20.56 125.73%0.82-688503.SH 聚和材料 157 3.43 5.27 7.80 40.91 26.59 17.99 50.81%0.56 買入 來源：Wind，國聯證券研究所 注：蘇州固锝數據為 Wind 一致預期，聚和材料、帝科股份數據均為國聯證券研究所預測；股價截至 2023 年 2 月 2

70、3 日 5.風險提示風險提示 1）銀價波動：）銀價波動：公司原材料銀粉價格與倫敦金屬銀價掛鉤，公司存在成本波動率較大和外匯交割的匯兌損益風險。2）銀漿行業競爭加?。海┿y漿行業競爭加?。弘S著銀漿行業國產化率不斷提升，后續國內企業在銀漿行業競爭可能會加劇，從而影響公司產品毛利率。3）公司銀漿產能釋放不及預期：）公司銀漿產能釋放不及預期：公司募投項目 3000 噸光伏銀漿項目（一期）計劃建設期 12 個月，可能存在產能釋放不達預期的情況。4）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：硅料價格維持高位或緩慢下行，下游運營商可能會采取延后建設并網的策略，對銀漿整體需求產生影響，導致銀漿市場空間增長不及預期。

71、5）客戶集中度高客戶集中度高：2022 年上半年，公司前五大客戶營收占比 63.13%，存在大客戶訂單發生變化的風險。6）行業市場空間測算的相關風險：）行業市場空間測算的相關風險：報告中市場空間測算基于 N 型電池銀漿耗量高于 PERC 電池和光伏組件需求維持高速增長的假設。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2

72、024E 貨幣資金 30.0 107.4 4,297.8 5,265.2 6,182.7 營業收入營業收入 2,502.72,502.7 5,083.95,083.9 6,682.56,682.5 8,730.28,730.2 11,532.611,532.6 應收賬款+票據 1,036.6 1,861.8 2,435.0 3,181.1 4,202.3 營業成本 2,158.0 4,551.0 5,882.6 7,626.4 10,026.2 預付賬款 1.1 140.8 185.0 241.7 319.3 稅金及附加 4.3 9.7 13.4 14.8 18.5 存貨 285.7 533.

73、5 689.6 894.0 1,175.3 營業費用 18.9 20.1 26.7 21.8 23.1 其他 49.6 68.9 82.2 107.4 141.9 管理費用 147.3 216.4 260.6 253.2 299.8 流動資產合計流動資產合計 1,403.01,403.0 2,712.32,712.3 7,689.67,689.6 9,689.49,689.4 12,021.512,021.5 財務費用 6.4-0.3 24.8 110.0 163.6 長期股權投資 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資產減值損失-0.6-1.1-1.5-1.9-2.6 固定資產 17.6

74、 22.9 271.8 208.0 144.3 公允價值變動收益-9.6-1.6 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.9 42.6 0.0 0.0 0.0 投資凈收益-0.3-19.6 0.0 0.0 0.0 無形資產 45.2 69.0 57.5 46.0 34.5 其他-18.1 1.7-49.5-50.5-35.5 其他非流動資產 18.1 17.9 19.7 22.0 26.0 營業利潤營業利潤 139.2139.2 266.4266.4 423.4423.4 651.5651.5 963.3963.3 非流動資產合計非流動資產合計 81.881.8 152.4152.4 348.9

75、348.9 276.0276.0 204.8204.8 營業外凈收益 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 資產總計資產總計 1,484.81,484.8 2,864.82,864.8 8,038.58,038.5 9,965.49,965.4 12,226.212,226.2 利潤總額利潤總額 139.5139.5 266.8266.8 423.7423.7 651.8651.8 963.6963.6 短期借款 346.0 1,264.7 2,864.7 4,064.7 5,264.7 所得稅 15.2 20.1 40.0 61.5 90.9 應付賬款+票據 84.6 237.1 314.

76、8 408.1 536.6 凈利潤凈利潤 124.2124.2 246.8246.8 383.7383.7 590.3590.3 872.6872.6 其他 63.5 115.9 148.2 191.6 251.3 少數股東損益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流動負債合計流動負債合計 494.0494.0 1,617.71,617.7 3,327.83,327.8 4,664.44,664.4 6,052.56,052.5 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 124.2124.2 246.8246.8 383.7383.7 590.3590.3 872.6872.6 長期帶息負債

77、0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 長期應付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 財務比率財務比率 其他 1.4 11.3 11.3 11.3 11.3 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 1.41.4 11.311.3 11.311.3 11.311.3 11.311.3 成長能力成長能力 負債合計負債合計 495.4495.4 1,629.01,629.0 3,339.03,339.0 4,675.74,675.7 6,063.86,063.8 營業收入 179.94%103.14%31.44%30.64%32.10%少數股東

78、權益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 50.67%82.70%68.29%69.87%47.96%股本 83.9 83.9 111.9 111.9 111.9 EBITDA 52.25%92.89%82.01%59.64%43.36%資本公積 704.9 704.9 3,756.9 3,756.9 3,756.9 歸屬于母公司凈利潤 75.55%98.62%55.48%53.85%47.82%留存收益 200.5 446.9 830.6 1,420.9 2,293.5 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 989.4989.4 1,235.71,235.7 4,699.

79、44,699.4 5,289.75,289.7 6,162.46,162.4 毛利率 13.77%10.48%11.97%12.64%13.06%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,484.81,484.8 2,864.82,864.8 8,038.58,038.5 9,965.49,965.4 12,226.212,226.2 凈利率 4.96%4.85%5.74%6.76%7.57%ROE 12.56%19.97%8.16%11.16%14.16%現金流量表現金流量表 ROIC 38.54%18.57%16.22%17.52%20.56%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A

80、 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 124.2 246.8 383.7 590.3 872.6 資產負債率 33.36%56.86%41.54%46.92%49.60%折舊攤銷 3.8 22.2 76.9 76.9 75.2 流動比率 2.8 1.7 2.3 2.1 2.0 財務費用 6.4-0.3 24.8 110.0 163.6 速動比率 2.2 1.2 2.0 1.8 1.7 存貨減少-200.8-247.8-156.1-204.4-281.3 營運能力營運能力 營運資金變動-988.7-1,344.6-676.9-895.8-1,226.4 應收賬款周轉率

81、3.4 5.6 5.6 5.6 5.6 其它 239.9 262.9 157.1 205.4 282.3 存貨周轉率 7.6 8.5 8.5 8.5 8.5 經營活動現金流經營活動現金流-815.2815.2 -1,060.91,060.9 -190.4190.4 -117.6117.6 -113.9113.9 總資產周轉率 1.7 1.8 0.8 0.9 0.9 資本支出-68.1-77.6-270.0 0.0 0.0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-8.7 11.2 0.0 0.0 0.0 每股收益 1.1 2.2 3.4 5.3 7.8 其他 -1.9-29.7-4.4-5.0-5

82、.0 每股經營現金流(7.3)(9.5)(1.7)(1.1)(1.0)投資活動現金流投資活動現金流-78.678.6 -96.196.1 -274.4274.4 -5.05.0 -5.05.0 每股凈資產 8.8 11.0 42.0 47.3 55.1 債權融資 184.1 918.8 1,600.0 1,200.0 1,200.0 估值比率估值比率 股權融資 17.2 0.0 28.0 0.0 0.0 市盈率 126.3 63.6 40.9 26.6 18.0 其他 699.2 275.7 3,027.2-110.0-163.6 市凈率 15.9 12.7 3.3 3.0 2.5 籌資活動現

83、金流籌資活動現金流 900.6 1,194.5 4,655.2 1,090.0 1,036.4 EV/EBITDA 107.2 58.8 28.4 18.3 13.3 現金凈增加額現金凈增加額 9.39.3 57.857.8 4,190.34,190.3 967.4967.4 917.5917.5 EV/EBIT 110.0 63.7 33.3 20.2 14.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 23 日收盤價 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

84、相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；

85、香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有

86、材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務

87、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

88、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形

89、式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805