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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 聚和材料聚和材料(688503)其他電子其他電子/電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-05-31 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/05/30 6 個月目標價（元）104 收盤價（元）76.00 12 個月股價區間（元）76.00158.53 總市值（百萬元）12,587.72 總股本（百萬股）166 A 股（百萬股）166 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 4%-17%相對收益 9%-12%Table_Report 相關報告 聚和材料（688503）：龍頭地位穩固，產品結構有望繼續優化-20230502 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 光伏銀漿龍頭，光伏銀漿龍頭，N 型時代量價齊升型時代量價齊升 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 光伏銀漿龍頭，份額持續提升。光伏銀漿龍頭，份額持續提升。公司成立于 2015 年 8 月，多年來深耕光伏銀漿領域

3、，并根據下游客戶需求變化不斷迭代產品，目前正面銀漿產品已經覆蓋 Perc、TOPCon、HJT 等多種技術路線。2020 年，公司正銀市占率成為國產廠商第一，達到 23.43%；2021 年，公司首次超越境外廠商成為全球正銀行業龍頭，市占率達 37.09%，預計隨公司產能持續擴張，市占率有望持續抬升。下游下游景氣高企，銀漿量價齊升。景氣高企，銀漿量價齊升。下游光伏需求有望延續高增，預計 23 年國內新增總裝機量有望達到 140GW，同比增長 61%；歐洲 23 年光伏新增裝機有望達 66GW，同增 18%；美國 23 年光伏新增裝機達 35GW，同增 75%。預計全球 23 年光伏新增裝機有望

4、達到 350GW，同增 40%。相比于目前市場主流 P 型電池片，HJT、TOPCon 電池片銀漿單耗分別增加50.52%和 97.10%。短期內隨下游技術從 P 型電池向 N 型電池市迭代加速，TOPCon 占比提升，疊加 N 型漿料具備更高的加工費，銀漿行業有望實現量價齊升。技術技術+規模優勢，打造深厚護城河。規模優勢，打造深厚護城河。一方面，一方面，首席技術官兼董事岡本珍范在電子漿料行業擁有超過 30 年的研發工作經驗，同時公司不斷擴大研發隊伍，研發團隊規模從 49人壯大到122人，研發人員員工占比超40%，而且公司積極與外界科研機構合作、購入與光伏銀漿生產相關的設備及境內外專利或專利申

5、請權，目前已擁有專利 315 件，遠高于國內行業主要競爭對手。因此公司技術實力雄厚，能持續根據下游需求生產高質量產品。另一方面，另一方面，公司基于龍頭地位，在行業競爭不斷加劇的情況下，仍然能實現出色的議價能力，產品單價始終高于市場平均水平，2019-2021 年，公司正銀產品單價分別為 4257.94、4996.26 和 5364.87 元/KG，高于市場均價 4140.28、4852.11 和 5288.64 元/KG。同時，公司通過分散原材料采購來源，采納更多的國產銀粉廠商進入供應鏈，原料成本有望進一步降低。隨著募投產能的逐步落地，疊加光伏銀漿行業量價齊升，公司有望充分抓住行業紅利，實現份

6、額和盈利持續抬升，龍頭地位進一步鞏固。盈利預測：盈利預測：公司作為光伏銀漿龍頭，疊加非光伏業務的持續開拓，未來有望充分受益下游需求增長。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 5.15/7.83/9.24 元，對應 PE 為 24/16/14 倍。給予 2024 年盈利 22 倍PE 估值，目標價為 104 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期光伏需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,

7、084 6,504 9,183 12,413 13,486(+/-)%103.14%27.94%41.18%35.18%8.64%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 247 391 515 783 924(+/-)%98.62%58.53%31.68%52.00%18.07%每股收益（元）每股收益（元）2.94 4.66 3.11 4.73 5.58 市盈率市盈率 0.00 32.00 24.44 16.08 13.62 市凈率市凈率 0.00 3.67 2.52 2.18 1.88 凈資產收益率凈資產收益率(%)22.19%27.33%10.30%13.53%13.78%股息收益率股息收益率(

8、%)0.00%0.48%0.71%0.71%0.71%總股本總股本(百萬股百萬股)84 112 166 166 166-40%-30%-20%-10%0%10%2022/122023/3聚和材料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.順應下游需求，銀漿龍頭不斷創新順應下游需求，銀漿龍頭不斷創新.4 1.1.持續迭代，龍頭地位不斷穩固.4 1.2.持續完善產品體系，積極開拓非光伏領域.5 2.光伏市場高增明確，銀漿有望量利齊升光伏市場高增明確，銀漿有望量利齊升.7 2.1.行業景氣延續，銀漿需求攀升.7

9、2.2.格局趨于穩定+新技術溢價，銀漿盈利顯著提升.15 3.公司：技術公司：技術+規模優勢，打造深厚護城河規模優勢，打造深厚護城河.16 3.1.不斷優化技術，打造優質產品.17 3.2.規模效應帶來產業鏈強議價能力.21 3.3.成本端持續降本，優化盈利能力.21 4.產能持續擴張，迎接產能持續擴張，迎接 N 型時代型時代.22 5.盈利預測盈利預測.25 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司市占率逐年提升：公司市占率逐年提升.4 圖圖 3：聚和材料股權結構：聚和材料股權結構.4 圖圖 4：公司收入以正銀為主：公司收入以正銀

10、為主.6 圖圖 5：公司各產品收入：公司各產品收入構成（億元）構成（億元）.6 圖圖 6：公司主要儲備產品：公司主要儲備產品.6 圖圖 7：公司非光伏產品性能優異：公司非光伏產品性能優異.7 圖圖 8：可再生能源前景廣闊：可再生能源前景廣闊.7 圖圖 9：全球光伏裝機容量（：全球光伏裝機容量（GW）快速增長）快速增長.7 圖圖 10：歐洲：歐洲 PPA 價格持續走高價格持續走高.8 圖圖 11：歐洲能源價格持續高企（：歐洲能源價格持續高企（EUR/MWh）.8 圖圖 12：歐洲國家電價仍維持高位（：歐洲國家電價仍維持高位（EUR/MWh）.8 圖圖 13：出口歐洲的組件銷量：出口歐洲的組件銷量

11、.9 圖圖 14：出口歐洲的逆變器銷額：出口歐洲的逆變器銷額.9 圖圖 15：美國新增裝機增長不斷走低：美國新增裝機增長不斷走低.10 圖圖 16：對美組件出口在：對美組件出口在 22H1 普遍承壓普遍承壓.10 圖圖 17：關稅豁免政策將得到延續：關稅豁免政策將得到延續.11 圖圖 18：P 型電池主要在受光面應用銀漿型電池主要在受光面應用銀漿.12 圖圖 19：N 型電池在雙面都需要用銀漿型電池在雙面都需要用銀漿.12 圖圖 20：N 型電池在雙面都需要用銀漿型電池在雙面都需要用銀漿.12 圖圖 21：TOPCon 和和 HJT 占比持續提升占比持續提升.13 圖圖 22：N 型電池銀漿耗

12、用量明顯高于型電池銀漿耗用量明顯高于 P 型型.15 圖圖 23：行業毛利率（：行業毛利率（%）觸底回升）觸底回升.16 圖圖 24：公司出貨量穩健提升：公司出貨量穩健提升.16 圖圖 25：公司出貨規模遠超行業競爭對手（噸）：公司出貨規模遠超行業競爭對手（噸）.16 圖圖 26：晶硅太陽能電池發電原理：晶硅太陽能電池發電原理.18 圖圖 27：公司獲得多項認證：公司獲得多項認證.19 圖圖 28：公司研發投入高于競爭對手（百萬元）：公司研發投入高于競爭對手（百萬元）.20 圖圖 29：公司研發費用率保持穩定（：公司研發費用率保持穩定（%）.20 圖圖 30：公司專利數顯著多于同行：公司專利數

13、顯著多于同行.20 OY9YvVlYnVnPoMsPaQcM8OtRqQpNnOjMpPrPiNpPrQbRpPvMxNtQrMMYsPrR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 31：公司產品單價高于市場平均水平（元：公司產品單價高于市場平均水平（元/噸）噸）.21 圖圖 32：公司向：公司向 DOWA 采購銀粉成本占比逐年降低采購銀粉成本占比逐年降低.22 圖圖 33：銀錠進入原料供應有望實現降本增效：銀錠進入原料供應有望實現降本增效.22 圖圖 34：公司積極布局：公司積極布局 TOPCon 漿料漿料.23 圖圖 3

14、5：公司積極布局：公司積極布局 HJT 漿料漿料.23 圖圖 36：白銀價格為銅的：白銀價格為銅的 100 倍（美元倍（美元/kg）.23 圖圖 37：賤金屬漿料將逐步取代純銀漿：賤金屬漿料將逐步取代純銀漿.24 圖圖 38：銀包銅具備覆蓋率高、結合緊密等優點：銀包銅具備覆蓋率高、結合緊密等優點.24 圖圖 39：銀包銅在：銀包銅在 N 型電池中的應用型電池中的應用.25 圖圖 40：公司目前產品矩陣豐富：公司目前產品矩陣豐富.25 表表 1：公司構筑品類豐富的正銀產品體系：公司構筑品類豐富的正銀產品體系.5 表表 2：各國政府紛紛發布能源計劃：各國政府紛紛發布能源計劃.9 表表 3：歐洲能源

15、法案對比：歐洲能源法案對比.10 表表 4：預計：預計 23 年全球新增裝機達年全球新增裝機達 353GW，同增，同增 44%（GW）.11 表表 5：N 型電池具備更高的轉換效率型電池具備更高的轉換效率.13 表表 6：TOPCon 產能規劃（產能規劃（GW）.14 表表 7：光伏銀漿空間預測：光伏銀漿空間預測.15 表表 8：公司前五大客戶占比高達：公司前五大客戶占比高達 60%以上以上.17 表表 9：公司：公司 P 型電池用正面銀漿性能優于競爭廠商型電池用正面銀漿性能優于競爭廠商.18 表表 10：公司：公司 TOPCon 電池用正面銀漿性能優于競爭廠商電池用正面銀漿性能優于競爭廠商.

16、18 表表 11：公司組建自上而下的研發團隊：公司組建自上而下的研發團隊.19 表表 12：公司積極與外界開展技術創新合作：公司積極與外界開展技術創新合作.21 表表 13：公司擴張產能迎接下游需求增長：公司擴張產能迎接下游需求增長.22 表表 14：公司光伏漿料拆分公司光伏漿料拆分.27 表表 15：公司盈利預測：公司盈利預測.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 1.順應下游需求，銀漿龍頭不斷創新順應下游需求，銀漿龍頭不斷創新 1.1.持續迭代，龍頭地位不斷穩固 順應下游迭代，份額持續提升。順應下游迭代，份額持續提升。

17、公司成立于 2015 年 8 月，早期聚焦多晶硅電池用銀漿領域。2017 年，為應對下游電池組件轉型升級，公司全面聚焦單晶 Perc 正面銀漿開發，于次年實現單晶 Perc 電池用銀漿量產。自 2020 年起，公司緊隨光伏降本大勢，推出低銀漿單耗高拉力懸浮型主柵銀漿。隨 N 型電池單 GW 發電成本潛能顯現，公司著手布局 N 型電池用銀漿。2020 年，公司正銀市占率成為國產廠商第一（23.43%）；2021 年，公司首次超越境外廠商成為全球正銀行業龍頭，市占率達 37.09%，預計隨公司產能持續擴張，市占率有望持續抬升。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 圖圖 2：公司市占率逐年提升公司市

18、占率逐年提升 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 核心股東技術背景豐厚。核心股東技術背景豐厚。聚和材料創始人劉海東先生通過直接與間接合計持有公司24.14%股份，劉海東先生來自華東理工大學應用化學專業，在創辦聚和材料之前曾任韓國第一毛織株式會社上海代表處銷售經理以及三星愷美科材料貿易（上海）有限公司銷售總監，具有豐富的產業經驗。公司核心股東兼首席技術官岡本珍范先生畢業于日本山形大學高分子化學專業，曾任職于 Du Pont Japan Ltd.、三星 SDI Co.,Ltd.、天合光能等公司，兼具產業資源與技術背景。圖圖 3：聚和材料股權結構聚和材料股權結構

19、數據來源：聚和材料招股書，東北證券 2015 年 8 月，公司成立主要產品為多晶硅電池用銀漿突破單晶電池銀漿產品技術難點，量產單晶 PERC 電池正面銀漿實現對東方日升的穩定銷售，逐步向通威太陽能、中來光電等客戶供應產品高效全面聚焦單晶P多晶硅正面銀漿產品完成研發并投入量產PERC 正面銀漿開發公司業績快速增長，客戶結構持續優化持續精進技術，完善產品組合實現對通威太陽能、潤陽悅達、中來光電、英發瑞能等直銷客戶的穩定銷售公司業績持續增長，客戶結構進一步優化完成購買三星 SDI 及無錫三星相關資產正面銀漿國產廠商排名第一場，全球銀漿行業排名第二公司供貨量快速增長，正面銀漿出貨量突破 900 噸，銷

20、售收入突破 50 億元正面銀漿市占率達到 37.09%，全球正面銀漿行業龍頭非光伏儲備產品形成銷售2015201720182019202020212022供貨量有望突破 1400 t市占率有望突破 40%8.57%23.43%37.09%47.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019A2020A2021A2022A劉海東其他股東聚和材料11.06%陳耀民8.90%張震宇3.82%岡本珍范2.24%60.9%6.70%寧波鵬季1.12%0.22%0.22%寧波鵬翼寧波鵬曦寧波鵬騏合計持有24.14%的股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

21、明 5/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 1.2.持續完善產品體系，積極開拓非光伏領域 正銀產品覆蓋全產品線。正銀產品覆蓋全產品線。公司正面銀漿產品覆蓋 P 型單晶 PERC、多晶硅電池、TOPCon 電池、HJT 電池細柵、HTJ 電池主柵，基本可以滿足下游硅片客戶需求，相比于其他僅提供一道或多道銀漿產品的供應商，公司成套銀漿產品可以優化產品搭配在有效提高電性能、可靠性的同時，降低單位耗量。表表 1：公司構筑品類豐富的正銀產品體系公司構筑品類豐富的正銀產品體系 產品類型 產品名稱 產品優勢 P 型單晶 PERC 正面銀漿 單晶單面氧化鋁鈍化 PERC 電池用銀漿 1.擁有高開路電壓，

22、有效降低 SE 摻雜工藝對硅基 體的損傷;2.擁有高填充因子，出色接觸性能助力光電轉換 效率的優化;3.具備優異的細線印刷能力能滿足 20-28m 常規網版開口和穩定的長期印刷，最高印刷速度可達 450mm/s;4.可兼容不同類型網版技術;5.適配大硅片多主柵(MBB)技術，在規?；?產中實現高速無缺陷印刷;6.提供單次和分步印刷兩種解決方案。雙面氧化鋁及疊層鈍化PERC 電池用銀漿 1.特殊設計的配方帶來超低的接觸電阻、平衡的開路電壓，帶來顯著效率增長;2.擁有優良的細線印刷能力，可兼具廣泛的印刷 適應性和工藝窗口;3.擁有較寬的燒結窗口，可針對客戶爐溫類型以及特定工藝條件進行配方調整;4

23、.可兼容不同類型網版技術;5.提供單次和分步印刷兩種解決方案。單晶硅電池主柵銀漿 1.專為滿足高效電池分步印刷技術而設計，特殊 設計配方可以調控漿料對鈍化層的作用;2.優化界面接觸，擁有更優的電池開路電壓;3.有效匹配不斷升級的多主柵(MBB)技術需求，擁有優異的附著力、老化附著力及焊接性;4.有效匹配客戶多種印刷技術與圖形設計要求。N 型電池銀漿 TOPCon 電池用銀漿 1.針對超高效 N 型 TOPCon 電池設計;2.特殊設計的配方，在方阻120ohm/sq 的條件下能有效減少對硼擴發射極的損傷，保證較寬歐姆接觸窗口，實現更低的接觸電阻;3.在保持低燒溫的同時，最大程度保留鈍化層性能，

24、降低金屬接觸復合損失;4.有效控制玻璃體系腐蝕活性，拓寬鈍化層工藝 厚度適應，帶來電壓與電流雙增益;5.擁有良好的印刷性，可適配20m 無網結網版開口設計及24m 常規網版開口;6.兼容單次和分布兩種印刷方式。HJT 電池細柵銀漿 1.全新設計的配方有效降低體電阻，提升在非硅 基體上的接觸性能;2.特殊設計的樹脂體系有效提升印刷性，可適配 25-35m 網版開口，印刷速度300mm/s;3.融入創新的無機配方，實現快速固化能力，細柵電極固化工藝時間縮短至 10min 以內。HJT 電池主柵銀漿 1.主柵產品定制，可兼容不同類型網版技術，固 化條件、印刷匹配靈活;2.擁有優異的拉力及焊接性;3.

25、具有長期存儲穩定性，并可在小于 10C 的環境下非冷凍存儲。多晶硅電池正面銀漿 多晶金剛線及黑硅制絨電池用銀漿 1.適用于各種制絨工藝的金剛線切割多晶硅片，具有優異的主柵拉力表現，焊接拉力2N;2.優秀的細線印刷能力，可適配超細線無網結網 版技術(設計線寬18m);3.在提高轉換效率的同時，保持金屬化漿料的接 觸性能與開路電壓之間的完美平衡;4.燒結窗口寬，量產良率高，可針對多類型燒結 設備及工藝進行產品定制;5.兼容單次印刷、分步印刷工藝。數據來源：聚和材料招股書，東北證券 主體收入來自主體收入來自 P 型正銀，型正銀，TOPCon 與與 HJT 增長可期增長可期。2021 年聚和材料超過

26、87.5%收入來自于 P 型電池正面銀漿，P 型電池依然為公司收入的主體來源。而 TOPCon與 HTJ 收入占比為 9.1%/0.1%，較 2020 年提升明顯，伴隨未來 N 型電池放量，我們認為公司 TOPCon 與 HTJ 正銀有望實現進一步增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 4：公司收入以正銀為主公司收入以正銀為主 圖圖 5：公司各產品收入構成公司各產品收入構成（億元億元）數據來源：聚和材料招股書，東北證券 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 積極開拓非光伏領域。積極開拓非光伏領域。依托在光伏銀漿領域積累的

27、人才、技術、經驗等資源，公司不斷涉及其他領域，目前已經成功推出包括 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導熱結構膠等產品。圖圖 6：公司主要儲備產品公司主要儲備產品 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 73.19%26.81%正面銀漿背面銀漿010203040502019A2020A2021A2022H1PERCTOPConHJT 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 7：公司非光伏產品性能優異公司非光伏產品性能優異 數據來源：公司官網，東北證券 2.光伏市場高增明確，銀漿有望量利齊升光伏市場高增明確，銀漿有

28、望量利齊升 2.1.行業景氣延續，銀漿需求攀升 能源改革勢在必行，全球光伏市場廣闊。能源改革勢在必行，全球光伏市場廣闊。巴黎協定的正式生效，開啟了全球氣候治理新時代，可再生能源成為各國重要的能源結構改革方向。目前，全球可再生能源發電量僅占全球總發電量 的 28.97%，其中光伏發電量占可再生能源總發電量的 11.27%。全球可再生能源發電，尤其是光伏發電比例還有較大的提升空間。2019 年至 2021 年全球光伏新增裝機容量分別約為 97.88GW、126.74GW 和 132.81GW，整體呈增長態勢。預計 2030 年全球年增光伏裝機容量將達到 650 GW。圖圖 8：可再生能源前景廣闊可

29、再生能源前景廣闊 圖圖 9：全球光伏裝機容量（全球光伏裝機容量（GW）快速增長）快速增長 數據來源：IRENA，東北證券 數據來源：IRENA，東北證券 34%23%10%17%3%4%6%3%煤炭天然氣核能水電光伏石油風能其他清潔能源02004006008002018201920202021202220252030 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 歐盟歐盟各國各國等紛紛頒布清潔能源法案推動能源結構優化。等紛紛頒布清潔能源法案推動能源結構優化。自俄烏沖突以來，歐洲天然氣價格飆升推動居民用電價格持續走高。以德國為例，根據德國

30、統計局的數據,2022年 12 月德國家庭用電費用為 0.43 歐元/kWh，從 2022 年上半年的 0.33 歐元/kWh 上漲了三分之一。為緩解能源危機，歐盟在 fit 55 法案基礎上，頒布 REPower 計劃提高新能源發電目標。在光伏領域，目標 2030 年光伏裝機達到 420 GW。德國、法國、意大利等重要成員國紛紛頒布法案，德國預計 2030 年光伏裝機 100 GW，法國預計 2050 年光伏裝機完成十倍增長，超過 100 GW；意大利預計 2030 年太陽能發電量 74 TWh，約合光伏裝機 30 GW。同時，PPA 價格走高，進一步凸顯光伏電站經濟性。受居民電價和產業鏈價

31、格上行驅動，PPA 價格在過去一年持續走高，根據 Level Ten 數據，22Q3 價格已經達到68.57 歐元/MWh，同比增長 53.30%，環比增長 15.40%，而且由于躉售價格一直高企，部分歐洲市場的躉售電價更是高達 500 歐元/MWh，因此即使價格不斷上漲，PPA 需求仍然較為旺盛。PPA 價格不斷拉升，將直接提高光伏電站的 IRR，刺激光伏電站投資需求。圖圖 10：歐洲歐洲 PPA 價格持續走高價格持續走高 數據來源：Level Ten，東北證券 圖圖 11：歐洲能源價格持續高企歐洲能源價格持續高企（EUR/MWh）圖圖 12：歐洲國家電價仍維持高位（歐洲國家電價仍維持高位（

32、EUR/MWh）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：nordpool，東北證券 47.95 49.90 44.7347.9749.9259.4368.574045505560657021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3PPA（歐元/MWh）01020304050世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣0100200300400500600德國法國荷蘭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 13：出口歐洲的組件銷量出口歐洲的組件銷量 圖圖 14：出口歐洲的逆變器銷額出口歐洲的逆變器銷額 數據來源：PV Inf

33、o Link，東北證券 數據來源：PV Info Link，東北證券 在能源價格高企和電站經濟性提高的驅動下，歐洲能源轉型或繼續加速，推動歐洲23 年光伏新增裝機有望達 66GW。表表 2：各國政府紛紛發布能源計劃：各國政府紛紛發布能源計劃 能源計劃法案 國家 目標 REPower EU 歐盟 2030 年光伏裝機 420 GW，80 GW(風電+光伏)用于氫能源生產 可再生能源法案（EEG2021）德國 2030 年光伏裝機 100 GW 能源轉型計劃 法國 2050 年光伏裝機增加十倍，超過 100 GW 2030 年氣候與能源國家綜合計劃 意大利 2030 年太陽能發電量 74 TWh，

34、估計光伏裝機 30 GW 可持續能源生產和氣候轉型激勵計劃(SDE+)荷蘭 2022 年最新一輪計劃選中 3.5 GW 光伏項目，2050 年光伏裝機 38 GW 至 125 GW 電網運營商 Elia 報告 比利時 2040 年光伏裝機 18 GW 國家能源和氣候計劃（NECP）西班牙 2030 年光伏裝機 37 GW 能源安全戰略 英國 2035 年光伏裝機 70 GW 數據來源：各國政府網站，東北證券 -40%0%40%80%120%160%0246810歐洲十一國（GW）yoy-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.0德國（億美元）荷蘭（億美元）德國y

35、oy荷蘭yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 3：歐洲能源法案對比歐洲能源法案對比“歐洲可再生能源”實現路徑“歐洲可再生能源”實現路徑“減碳“減碳 55“計劃計劃 2030 年目標年目標“歐洲可再生能源”措施“歐洲可再生能源”措施 天然氣供應多樣化-液化天然氣-管道進口天然氣 17 bcm 生物甲烷燃氣產能，節約 17 bcm 天然氣 2030 年增加至 35 bcm 生物甲烷燃氣產能 5.6 mt 可再生氫氣產能，節約 9-18.5 bcm 天然氣 2030 年增加至 20 mt 可再生氫氣產能 電力系統 節電

36、，節約 38 bcm 天然氣 歐盟范圍內的節能措施，例如：降低建筑制熱系統 1 度可節約 10 bcm 天然氣 計入整體的 RES 數據 屋頂太陽能光伏系統，年產能 1.5 TWh 2030 年安裝 3000 w 臺熱泵，在 2030 年節約 35 bcm 天然氣 未來五年內安裝 1000 萬臺熱泵，前 5 年將計劃內的熱泵部署速度加快一倍 企業轉型 電氣化系統和可再生氫能源升級利用 創新基金和碳交易 數據來源：Fit for 55法案，REPowerEU 計劃，東北證券 貿易壁壘高筑，美國需求承壓。貿易壁壘高筑，美國需求承壓。除此前的雙反調查、201 條款、301 條款和 WRO 外，美國自

37、 22 年 3 月以來繼續針對中國光伏產業鏈進行打壓，分別在 3 月份對東南亞四國實施反規避調查、在 6 月份生效 UFLPA 法案替代 WRO，一系列的貿易壁壘使得中國對美出口組件出現階段承壓，22 年全年對美組件出口為 389.1MW，同比下滑 19%，組件進口的減少也進而拖累光伏裝機，1-9 月份，美國新增裝機 17.33GW，同比下滑 14.89%，9 月份新增裝機 2.37GW，同比下滑 3.19%。圖圖 15：美國新增裝機增長不斷走低美國新增裝機增長不斷走低 圖圖 16：對美組件出口在對美組件出口在 22H1 普遍承壓普遍承壓 數據來源：PV Info Link，東北證券 數據來源

38、：PV Info Link，東北證券 問題逐步緩解，明年需求彈性較大。問題逐步緩解，明年需求彈性較大。盡管美國政府多次限制中國光伏組件進口，且通過通脹削減法案等意圖打造美國本土光伏制造產業，進一步減少對中國進口依賴，但是由于本土光伏組件制造能力較弱，預計本土生產的組件占比不到 10%，難以支撐本土光伏裝機需求，因此在今年 6 月份通過 10414 號公告，決定對東南亞四國采取為期 24 個月的暫時免征反傾銷反補貼稅的措施。同時，根據通脹削減法案規劃，針對在規定時間內開始建設或符合法案其他要求的地面光伏項目，可享-60%-30%0%30%60%90%120%0500100015002000250

39、030003500美國月度新增光伏裝機量（MW）-120%-80%-40%0%40%80%01020304050607080對美組件出口（MW）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 受 30%的初始投資稅收抵免，且稅收抵免時長延長 10 年，而根據普林斯頓大學的模型預測，從 2022 至 2030 年集中式光伏裝機容量就可增加 500GW，即平均每年45GW。因此，IRA 法案進一步提高美國光伏裝機需求預期，而貿易政策的邊際向好或將為國內組件出口帶來持續量增。因此我們預計美國光伏新增裝機 22/23 年分別為 20GW 和 3

40、5GW，同比增長 75%?？偨y拜登否決第 39 號決議，該決議將不批準商務部“根據總統公告 10414 暫停清算，關稅和估計關稅的程序”的規則。10414 號公告內容為美國將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予 24 個月的關稅豁免。我們認為，此舉將進一步強化國內組件對美出口的確定性，繼續推動國內光伏產業鏈受益。圖圖 17：關稅豁免政策將得到延續關稅豁免政策將得到延續 數據來源：美國政府網站，東北證券 國內光伏市場景氣度延續。國內光伏市場景氣度延續。2016-2021 年，中國年光伏新增裝機容量從 44GW 增長到 53GW。2022 年光伏新增裝機容量達到 87.41GW，創

41、歷史新高，占當年能源新增裝機容量比重已達到 43.76%，新增份額已接近一半比重。到 2025 年，中國新增裝機量可達到 220GW。隨著硅料產能逐季釋放，上游硅料價格重新打開下行通道，將帶動產業鏈價格下降，項目 IRR 隨之提升，刺激對組件價格更為敏感的地面電站需求釋放，預計 23 年國內地面電站新增裝機量達 60GW，同比增長 50%，新增總裝機量有望達到 140GW，同比增長 60%。表表 4：預計：預計 23 年全球新增裝機達年全球新增裝機達 353GW，同增，同增 44%（GW）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

42、 中國中國 53 44 30 48 55 87 140 170 220 歐洲歐洲 9 11 21 23 30 56 66 80 100 美國美國 11 10 13 19 15 20 35 40 5 其他其他 26 37 50 46 50 87 109 110 175 全球全球 99 102 114 136 150 250 350 400 500 數據來源：CPIA，SEIA，東北證券 N 型電池轉化效率更高。型電池轉化效率更高。目前，晶體硅電池在全球太陽能電池市場中依然占據主導 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 地位。根據

43、使用硅襯底材料的不同，晶體硅電池可分為 P 型硅電池和 N 型硅電池。PERC 是目前電池片市場主流的技術路徑，2021 年市場占比 86.1%，轉換效率為 23.3%。但是根據中國光伏行業協會測算，PERC 理論轉換效率極限為 24.5%，提升空間較小。2021 年 N 型電池中 TOPCon 電池、HJT 電池平均轉換效率分別為 24.0%和 24.2%，要高于目前市場主流的 P 型 PERC 電池的轉換效率 23.1%。N 型電池的普及能夠顯著降低發電成本，將成為主流發展方向。圖圖 18：P 型電池主要在受光面應用銀漿型電池主要在受光面應用銀漿 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 圖圖

44、19：N 型電池在雙面都需要用銀漿型電池在雙面都需要用銀漿 圖圖 20：N 型電池在雙面都需要用銀漿型電池在雙面都需要用銀漿 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 5：N 型電池具備更高的轉換效率型電池具備更高的轉換效率 電池類別 2020A 2021A 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSFP 多晶黑硅電池 19.40%19.50%19.50%19.50%-PERCP 多晶黑硅電池 20.80%21.00%2

45、1.10%21.40%21.70%22.00%22.50%PERCP 鑄錠單晶電池 22.30%22.40%22.60%23.00%23.30%23.50%23.70%P 型單晶 PERCP 單晶電池 22.80%23.10%23.30%23.70%23.70%23.90%24.10%N 型單晶 Topcon 電池 23.50%24.00%24.30%24.50%25.00%25.30%25.70%HJT 電池 23.80%24.20%24.60%24.80%25.20%25.50%25.90%IBC 電池 23.60%24.10%24.50%24.50%25.00%25.40%25.80%數

46、據來源：CPIA，東北證券 下游新增產能投產下游新增產能投產在即在即。由于成本、技術等原因的限制，N 型硅電池 2021 年的市場占有率僅約為 3%。較 2020 年基本持平。近年來，隨 N 型硅電池生產成本下降、產品良率提升，其市場占有率預計將持續擴大。短期來看，2023 年下游電池片廠商布局 TOPCon 電池片產線投產在即，預計 2023 年組件出貨量為 80-100 GW，相比2022 年 TOPCon 組件出貨量 20 GW 增長率可高達 400%，TOPCon“元年”無虞。長期來看，我們預測，到 2025 年，N 型硅電池的市場占有率將超過 65%，N 型電池片滲透率快速提升。圖圖

47、 21：TOPCon 和和 HJT 占比持續提升占比持續提升 數據來源：CPIA，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023E2024E2025EP型N型 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 6：TOPCon 產能規劃產能規劃（GW）產地產地 已投產已投產 在建產能在建產能 備注備注 晶科能源晶科能源 安徽合肥 8 合肥一期，22Q2 滿產 8 合肥二期，22.7 投產 浙江海寧 8 尖山一期，22Q2 滿產 11 尖山二期，22.6 啟動 晶澳科技晶澳科技

48、 河北寧晉 1.3 2022 年二季度投產 河北邢臺 6 原來為 5GW，預計 2023 年春節前投產 天合光能天合光能 江蘇常州 0.5 中試線 江蘇宿遷 8 預計 2022Q3 投產 中來股份中來股份 江蘇泰州 3.6 16/21 年已投產 山西太原 4 第一個 4GW 2022Q1 設備進場，Q2 產能爬坡，6 月30 日首片下線，一期后續 4GW 處于融資階段 4 8 山西二期 通威股份通威股份 四川眉山 1 2021 年下半年投產 16 2023 年 12 月底前投產 16 9 預計 2022 年底前投產 正泰新能正泰新能 浙江海寧 4 設備已進場，預計 6 月 30 日投產 同翎新

49、能源同翎新能源 江蘇高郵 2.5 預計 2022 年全部達產 2.5 徐州太一光徐州太一光能能 江蘇徐州 10 一期建設 5GW TOPCon 光伏電池，建設周期為兩年，二期建設 5GW HJT 光伏電池 一道新能源一道新能源 衢州 5 預計 2022 年下半年建成 泰州 5 目前已經進入設備安裝調試階段，即將投產 協鑫集成協鑫集成 四川樂山 10 一期 5GW 鈞達股份鈞達股份 安徽滁州 8 2022 年 6 月設備進場，預計 9 月底滿產 8 預計 2022 年底前建設 江蘇淮安 26 項目投資 130 億元 潤陽能源潤陽能源 江蘇鹽城 10 預計 2022 年下半年建成 晶優光伏晶優光伏

50、 江蘇泰安 10 首期建設 5GWTOPCon 電池生產線，二期建設5GWTOPCon 電池生產線 數據來源：各公司官網，東北證券 N 型電池片銀漿單片耗量更高，銀漿需求型電池片銀漿單片耗量更高，銀漿需求持續攀升持續攀升。據 CPIA 統計，2021 年 HJT 電池片銀漿的消耗量為 223.3 mg/片，TOPCon 電池片銀漿消耗量 164.1 mg/片。相比于目前市場主流 P 型電池片，HJT 電池片、TOPCon 電池片銀漿單耗分別增加 50.52%和 97.10%。短期內隨下游技術從 P 型電池向 N 型電池市迭代加速，電池片廠商 TOPCon 放量，銀漿市場空間有望受益爬坡。請務必

51、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 22：N 型電池銀漿耗用量明顯高于型電池銀漿耗用量明顯高于 P 型型 數據來源：CPIA，東北證券 表表 7：光伏銀漿空間預測光伏銀漿空間預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏裝機（GW）150 250 350 400 450 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 電池片（GW）188 313 438 500 563 P 型占比 95%91%68%50%35%P 型電池（GW）178 284 298 250 197 TOPCon 占比 5

52、%8%28%40%50%TOPCon 電池（GW）9 24 120 200 281 HJT 占比 0%1%5%10%15%HJT 電池（GW）0 4 20 50 84 P 型銀耗（mg/W）10 9 9.0 9.0 9.0 P 型銀漿需求型銀漿需求（噸）（噸）1781 2557 2678 2250 1772 TOPCon 銀耗（mg/W）13 12.5 12.0 11.0 10.0 TOPCon 銀漿需銀漿需求（噸）求（噸）122 304 1444 2200 2813 HJT 銀耗（mg/W）20 15 14.0 13.0 12.0 HJT 銀漿需求銀漿需求（噸）（噸）0 61 276 650

53、 1013 數據來源：CPIA，東北證券 2.2.格局趨于穩定+新技術溢價，銀漿盈利顯著提升 行業集中度逐步提升，價格競爭有望放緩行業集中度逐步提升，價格競爭有望放緩。近年來隨國內企業技術接連突破產能快速增長，行業競爭加劇疊加銀價上漲導致行業平均毛利率水平逐年下降，2019-2021 年行業平均毛利率水平分別為 17.11%、14.51%、12.01%。同時，隨頭部廠商生產技術精進規模擴大，國內銀漿行業不斷提高，2021 年 CR3 占比已經達到 47.90%。國內正面銀漿行業形成了以聚和材料、帝科股份、蘇州固锝為代表的三大國內銀漿龍96 150 190 0204060801001201401

54、60180200P型TOPConHJTM6組件銀漿單耗用量（mg/片）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 頭企業。隨著競爭格局形成，加之 2022 年光伏產業利潤下滑，加速行業整合，競爭有望逐步放緩，銀漿加工費下滑趨勢也相應筑底，后續來看，考慮到下游需求顯著放量，龍頭預計將減緩對份額爭奪，享受行業紅利。圖圖 23：行業毛利率（：行業毛利率（%）觸底回升）觸底回升 數據來源：公司公告，東北證券 3.公司公司：技術：技術+規模優勢，打造深厚護城河規模優勢，打造深厚護城河 出貨規模保持高增。出貨規模保持高增。自 2019 年公司成

55、功突破 P 型正面銀漿技術，加之不斷開發下游客戶，公司年出貨量呈快速增長趨勢。公司正銀出貨量從 19 年的 209 噸增長至22 年的 1374 噸，CAGR 達 87%。2020 年，公司出貨量成為國內正銀廠商第一，2021年公司成為全球正銀行業第一供應商，隨著產能持續擴張，出貨規模遠超行業競爭對手，龍頭地位有望進一步穩固。圖圖 24：公司出貨量穩健提升公司出貨量穩健提升 圖圖 25：公司出貨規模遠超行業競爭對手公司出貨規模遠超行業競爭對手（噸）（噸）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 積極開拓下游市場，擁有優質客戶群體。積極開拓下游市場，擁有優質客戶群體。2015-

56、2017 年，公司尚處于起步階段，主要客戶為天合光能。2018-2019 年，公司基于市場技術需求及自身產品優勢，已經與通威太陽能、東方日升、潤陽悅達、中來光電、英發睿能等直銷客戶建立起良好的合05101520252018A2019A2020A2021A2022A聚和固锝帝科0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140016002019A2020A2021A2022A銷量（噸）YOY020040060080010001200140016002019A2020A2021A2022A聚和帝科固锝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

57、正文后的聲明及說明 17/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 作關系。自 2022 年起，公司不斷加大研發投入、豐富產品類別，進一步加深與包括通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升等下游光伏電池片頭部企業的業務合作，公司逐漸成為正面銀漿領域重要的供應商。表表 8：公司前五大客戶占比高達公司前五大客戶占比高達 60%以上以上 客戶 產品 銷售額（萬元）銷售占比 2021 年 通威太陽能 正面銀漿 134,685.91 26.49 晶澳科技 正面銀漿 69,295.52 13.63 天合光能 正面銀漿 61,827.35 12.16 阿特斯 正面銀漿 33,512.46 6.59

58、東方日升 正面銀漿 31,460.71 6.19 合計合計 正面銀漿 330,781.95 65.06 2020 年 通威太陽能 正面銀漿 93,277.98 37.27 東方日升 正面銀漿 23,703.20 9.47 橫店東磁 正面銀漿 17,819.49 7.12 晶澳科技 正面銀漿 16,395.64 6.55 中來光電 正面銀漿 11,012.73 4.40 合計合計 正面銀漿 162,209.04 64.81 2019 年 東方日升 正面銀漿 20,931.01 23.41 通威太陽能 正面銀漿 18,132.61 20.28 潤陽悅達 正面銀漿 7,335.75 8.21 蘇民新

59、能源 正面銀漿 7,311.34 8.18 中來光電 正面銀漿 5,781.53 6.47 合計合計 正面銀漿 59,492.24 66.55 數據來源：聚和招股書，東北證券 3.1.不斷優化技術，打造優質產品 正面銀漿為電池導電關鍵材料，廠商銀漿的“適配度”決定了導電效率，構成競爭正面銀漿為電池導電關鍵材料，廠商銀漿的“適配度”決定了導電效率，構成競爭關鍵。關鍵。太陽能電池使用的厚膜導體漿料分為三種:受光面的正面銀漿、背光面的背面銀漿和背面鋁漿。三種導體漿料經過絲網印刷過程分別印制在硅片的兩面，三種電極漿料的金屬化工藝共同實現硅太陽能電池的導電互聯機能。其中，正面銀漿是制備太陽能電池金屬電極

60、的關鍵材料，直接關系著太陽能電池的光電性能，需要廠商隨著下游技術的迭代不斷調整配方、優化產品，以更好地適配不同太陽能電池片生產商差異化的技術路徑和生產工藝。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 26：晶硅：晶硅太陽能電池發電原理太陽能電池發電原理 數據來源：全球光伏，東北證券 依托全產品線布局依托全產品線布局+優良配方，公司建立電池轉化效率的競爭壁壘。優良配方，公司建立電池轉化效率的競爭壁壘。電池轉化效率和單片銀漿消耗量為光伏正面銀漿的關鍵指標。公司 Perc 單晶電池在兩項關鍵指標上均優于競爭廠商。N 型 TOPCon

61、 電池銀漿方面，公司能為下游客戶提供成套銀漿產品，相比于其他供應商僅提供一道或多道銀漿產品能提供合理的產品搭配。在性能指標表現上，與使用整合銀漿產品相比，公司成套銀漿產品能在有效提高電性能、可靠性的同時，降低單位耗量。表表 9：公司公司 P 型電池用正面銀漿性能優于競爭廠商型電池用正面銀漿性能優于競爭廠商 項目 聚和材料 可比對手一 聚和材料 可比對手二 聚和材料 可比對手三 電池轉換效率(%)23.33 23.32 23.24 23.22 23.37 22.35 單位耗量(mg/pcs)51 51 63 64 66 66 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 表表 10：公司公司 TOPCon

62、 電池用正面銀漿性能優于競爭廠商電池用正面銀漿性能優于競爭廠商 項目 聚和材料 可比對手三+聚和材料+可比對手四 聚和材料 可比對手五+聚和材料+聚和材料 電池轉換效率(%)24.29 24.28 24.452 24.446 單位耗量(mg/pcs)120 122.5 107.6 110 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 一流技術團隊是產品優勢建立根基。一流技術團隊是產品優勢建立根基。公司秉持“團隊做研發”理念，形成包括董事在內自上而下的研發團隊。公司首席技術官兼董事岡本珍范(OKAMOTO KUNINORI)在電子漿料行業擁有超過 30 年的研發工作經驗。近年來，公司持續引進高學歷人才，不

63、斷擴大研發隊伍。2019-2022 年，公司研發團隊規模從 49 人壯大到 122 人，研發人員員工占比超 40%。2021 年，公司擁有本科及以上研發人員有 74 名，包括 20 名碩士、9 名博士，多名研發人員擁有微納米材料、無機非金屬材料、金屬材料、高分子化學、物理學等方面的學術及研發經驗，多名研發人員曾作為組員獲得“2019 年江蘇省雙創團隊”稱號。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 27：公司獲得多項認證公司獲得多項認證 數據來源：公司官網，東北證券 表表 11：公司組建自上而下的研發團隊公司組建自上而下的研

64、發團隊 姓名姓名 學歷背景及專業資質學歷背景及專業資質 職位與主要貢獻職位與主要貢獻 岡本珍范 碩士研究生學歷，日本山形大學高分子合成專業 公司董事、首席技術官；帶領團隊，開發出 TOPCon 電池、HJT 電池用銀漿等產品 敖毅偉 碩士研究生學歷、華東理工大學材料學專業 公司董事、副總經理，公司研發團隊創建人之一 鄭建華 博士研究生學歷，華東理工大學材料科學與工程專業 公司資深任研究員，研發團隊創建人之一 任益超 碩士研究生學歷，華東理工大學材料科學與工程專業 公司資深研究員，研發團隊創建人之一 數據來源：公司官網，東北證券 加大研發投入助力技術創新。加大研發投入助力技術創新。公司為提升競爭

65、力，不斷加大對主要產品的研發投入，公司研發費用從 19 年的 3893 萬元增長至 22 年的 2.14 億元，CAGR 達 77%，研發費用率維持在 3%以上，研發投入增長率顯著高于同行業競爭廠商。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 28：公司研發投入高于競爭對手公司研發投入高于競爭對手（百萬元）（百萬元）圖圖 29：公司研發費用率保持穩定公司研發費用率保持穩定（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 積極開展對外合作補充研發實力。積極開展對外合作補充研發實力。2018 年，公司與中國科學院蘇

66、州納米技術與納米仿生研究所展開為期 5 年的技術研發合作項目，展開低溫銀漿料的產品開發與技術優化、銀包銅漿料的開發利用；同年，于泰州中來光電科技有限公司展開為期 4 年的合作項目，項目目標為 N 型雙面電池銀漿的產品開發及應用優化、N 型背接觸電池銀漿的產品開發及升級優化等。另外，2020 年 12 月，公司與三星 SDI、無錫三星簽署了 資產購買協議，購入與光伏銀漿生產相關的設備及境內外專利或專利申請權、非專利技術及交叉許可協議等無形資產。加之公司持續技術研發突破，目前已擁有專利 315 件，遠高于國內行業主要競爭對手。圖圖 30：公司專利數顯著多于同行公司專利數顯著多于同行 數據來源：聚和

67、材料招股書，東北證券 0501001502002502019A2020A2021A2022A聚和帝科固锝3.03.54.04.55.02019A2020A2021A2022A聚和帝科固锝31558263051416104410050100150200250300350聚和帝科固锝專利發明專利實用新型 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 12：公司積極與外界開展技術創新合作公司積極與外界開展技術創新合作 合作單位 開始時間 合作期限(年)項目目標 中國科學院蘇州納米技術與納米仿生研究所 2019.06 5 溫銀漿料的產品

68、開發與技術優化、原料銀的表面處理、改性與分散、銀包銅漿料的開發與應用、相關銀電極器件的結構表征與機理分析 泰州中來光電科技有限公司 2019.08.27 2+2 N 型雙面電池銀漿的產品開發及應用優化、N 型背接觸電池銀漿的產品開發及升級優化、配合未來新工藝的銀漿產品開發及優化、工藝及配方優化的配合以降本 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.規模效應帶來產業鏈強議價能力 產能增速跑贏對手。產能增速跑贏對手。2019-2021 年，公司出貨增量顯著高于行業其他對手。不僅如此，在 2020 年公司出貨量于國內廠商第一情況下，2021 年公司繼續保持出貨高增速。2020-2021 年公司正面銀漿出

69、貨量增速高達 89%，遠高于主要競爭對手帝科股份出貨增速 50%和蘇州固锝（負責銀漿業務為其子公司晶銀新材）49%。規模效應賦予議價能力。規模效應賦予議價能力。隨公司產品規?？焖偬嵘?，市場影響力逐步擴大，公司在行業中議價表現良好。近年來，隨中小企業紛紛涌入市場，銀漿行業競爭逐步加劇，部分廠商維持其市場占有率不得已采取低價策略。以帝科股份為例，2020 年其正銀產品單價為 4817.97 元/KG，低于市場正銀均價 4996.26 元/KG。2019-2021 年，公司正銀產品價格雖受原料銀粉價格影響上下波動，但公司行業影響力賦予議價話語權，正銀產品單價始終高于市場平均水平。2019-2021

70、年，公司正銀產品單價分別為4257.94、4996.26 和 5364.87 元/KG，高于市場均價 4140.28、4852.11 和 5288.64 元/KG。圖圖 31：公司產品單價高于市場平均水平公司產品單價高于市場平均水平（元（元/噸）噸）數據來源：公司公告，東北證券 3.3.成本端持續降本，優化盈利能力 分散原材料采購來源，降低成本。分散原材料采購來源，降低成本。2019/2020 年，DOWA 系公司主要銀粉采購商，成本超總成本 90%。由于進口銀粉價格昂貴，為促進降本增效，自 2021 年起，公司開始分散原材料采購來源，公司2022H1向DOWA采購銀粉成本占比降至52.64%

71、，3500400045005000550060002019A2020A2021A2022A聚和帝科固锝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 上海濟金國際貿易有限公司、山東建邦膠體材料有限公司、上海磐維智映材料科技有限公司等逐漸進入原材料供應鏈，降低原料成本。同時，除直接向銀粉供應商購買成品銀粉外，公司探索在采購銀錠后委托公司現有銀粉供應商加工成銀粉的模式，有效降低成本。圖圖 32：公司向公司向 DOWA 采購銀粉成本占比逐年降低采購銀粉成本占比逐年降低 圖圖 33：銀錠進入原料供應有望實現降本增效銀錠進入原料供應有望實現降本

72、增效 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 4.產能產能持續擴張持續擴張，迎接迎接 N 型時代型時代 IPO 募投產能擴增，迎接下游旺盛需求。募投產能擴增，迎接下游旺盛需求。公司于 2022 年 12 月于上交所上市。募投資金中，27,287 萬元計劃用于常州聚和新材料股份有限公司年產 3,000 噸導電銀漿建設項目(一期)。在項目建設期內，將完成所用廠房建設、現有生產廠區搬遷及新生產線建設、辦公及配套設施建設及完善人員配置等。項目一期建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的生產能力，其中正面銀漿 1,200 噸、背面銀漿 500 噸，預計 202

73、3 年底投產。公司產能擴張計劃快于同行業競爭對手，預計公司 2022-2024 年光伏銀漿出貨量分別有望達到 1361 噸、1945 噸、2321 噸?？春霉径唐趦葥屨际袌龇蓊~，龍頭地位鞏固，盈利能力提升。表表 13：公司擴張產能迎接下游需求增長公司擴張產能迎接下游需求增長 廠商 產能擴張計劃 聚和材料 IPO 募集資金 10.27 億元，其中 2.73 億元用于建設年產 3,000 噸導電銀漿建設項目(一期)，建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的生產能力，其中正面銀漿 1,200 噸、背面銀漿 500 噸 帝科股份 于 2020 年 IPO 募集資金 3.99 億元建設年產

74、 500 噸正面銀漿項目;2021年 7 月，帝科股份擬以 12.47 億元收購江蘇索特 100%股權擬獲取杜邦旗下 Solamet 事業部的漿料業務 蘇州固锝 子公司蘇州晶銀由蘇州固锝增資 2.12 億元，擬用于建設年產太陽能電子漿料 500 噸項目 數據來源：聚和材料招股書，東北證券 布局低溫銀漿，順應布局低溫銀漿，順應 N 型電池崛起。型電池崛起。針對 TOPCon 電池，公司 8000 萬在研項目：N-TOPCon 電池高效導電銀漿關鍵技術已經實現客戶端量產，技術持續精進。公司自主研發的 TOPCon 高效電池成套銀漿在轉化效率、銀0%20%40%60%80%100%120%2019A

75、2020A2021A2022H10%20%40%60%80%100%120%2019A2020A2021A2022H1銀粉銀錠 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 漿單耗、產品穩定性等方面優于市場平均水平。針對 HJT 電池，公司 6000萬在研項目：HJT 太陽電池高導電低溫銀漿開發，已經實現客戶端量產，技術持續精進。公司現有超低體電阻低溫銀漿技術能夠通過銀粉復配及自主開發的雙樹脂體系制成自身體電 阻5*10-6cm，低溫固化電極的釬焊附著力大于 1N，能夠滿足 HJT 高效電池要求的低溫銀漿。圖圖 34：公司積極布局公司

76、積極布局 TOPCon 漿料漿料 圖圖 35：公司積極布局公司積極布局 HJT 漿料漿料 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 未來來看，銀包銅未來來看，銀包銅技術將成為光伏降本的核心路徑之一。技術將成為光伏降本的核心路徑之一。銀包銅粉是采用先進的化學鍍技術，經過特定的成型及表面處理工藝，在超細銅粉表面形成不同厚度的銀鍍層。它既克服了銅粉易氧化的特性,又有導電性好，化學穩定性高，不易氧化，價格低等特點。圖圖 36：白銀價格為銅的白銀價格為銅的 100 倍（倍（美元美元/kg）數據來源：Wind，東北證券 0246810120200400600800100012002019

77、-01-022020-01-022021-01-022022-01-02倫敦現貨白銀LME銅（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 37：賤金屬漿料將逐步取代純銀漿賤金屬漿料將逐步取代純銀漿 數據來源：高可靠性銀包銅粉體技術與制備工藝，東北證券 其中，日本豐田大學開發的新型低成本 HJT 電池用鍍銀銅漿，其中導電顆粒為鍍銀銅粉和銀顆粒組成，當銀/鍍銀銅37%/63%時，電極體積電阻低于 10(-5)cm，與純銀漿對比，組成的電池電流效率差異僅為 0.4%，開發的銀銅漿可替代純銀漿，可降低 HJT 太陽能電池電極成本

78、約 30%。目前日本公司 KE 在銀包銅環節布局領先，國內公司今年有望導入。當前日本銀漿價格 800-1000 萬/噸，國內 600 萬/噸。而銀包銅粉定價為銀價+加工費（100 萬/噸），若以 50%的含銀量計算，每噸銀包銅約能較日本銀漿節約50%的成本。圖圖 38：銀包銅具備覆蓋率高、結合緊密等優點銀包銅具備覆蓋率高、結合緊密等優點 數據來源：高可靠性銀包銅粉體技術與制備工藝，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 圖圖 39：銀包銅在銀包銅在 N 型型電池中的應用電池中的應用 數據來源：高可靠性銀包銅粉體技術與制

79、備工藝，東北證券 銀包銅漿料進展順利，與光伏降本共進。銀包銅漿料進展順利，與光伏降本共進。就銀包銅技術而言，公司正與中國科學院蘇州納米技術與納米仿生研究所合作進行銀包銅漿料的開發與應用，合作期限為 2019 年 6 月-2024 年 6 月。公司 1000w 在研項目：新型高性能、低成本光伏銀漿產品及關鍵制造技術目前已基本完成開發。銀包銅進展順利，看好公司銀包銅出貨與未來 HJT 電池放量共進。圖圖 40：公司目前產品矩陣豐富：公司目前產品矩陣豐富 數據來源：公司官網，東北證券 5.盈利預測盈利預測 公司盈利預測假設如下：公司盈利預測假設如下：（1）銀漿業務銀漿業務 總體來看總體來看 出貨量：

80、出貨量：考慮到 23-25 年 N 型電池放量，公司基于銀漿龍頭地位優勢，疊加下游客戶合作加深，出貨量有望持續攀升，預計 23-25 年出貨量為 1713/2248/2403噸。產品結構：產品結構：考慮到下游隨著 N 型組件的占比提升，TOPCon 和 HJT 漿料需求將 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 顯著增加，因此預計公司 23-25 年 TOPCon 漿料產品占比為 21%/39%/47%、HJT 漿料占比為 1%/6%/13%。價格：價格：我們認為，雖然行業競爭加劇，但考慮到新型電池漿料具備一定溢價能力，整體銀漿

81、價格有望保持穩定，預計 23-25 年公司銀漿產品均價為 5365 元/kg，毛利率為 10.39%/10.76%/10.73%。分產品來看分產品來看 Perc 漿料漿料：考慮到 23-25 年出貨量為 1339/1238/975 噸，行業市占率50%/55%/55%，但占公司出貨占比從 23 年的 78%下降到 25 年的 41%，單價預計保持在 5163 元/噸左右。TOPCon 漿料漿料：考慮到 23-25 年出貨量為 361/880/1125 噸，行業市占率25%/40%/40%，占公司出貨占比從 23 年的 21%提升到到 25 年的 47%，單價預計為 5901/5851/5801

82、 元/噸左右。HJT 漿料漿料：考慮到 23-25 年出貨量為 14/130/304 噸，行業市占率 5%/20%/30%，占公司出貨占比從 23 年的 1%提升到到 25 年的 13%，單價預計為6829/6191/6001 元/噸左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 14：公司：公司光伏漿料拆分光伏漿料拆分 2022A 2023E 2024E 2025E Perc 漿料漿料 出貨量（噸）1237 1339 1238 975 均價（元/kg）5221 5163 5163 5163 收入（百萬元）5645 6912

83、 6389 5031 yoy 23%22%-8%-21%毛利率 9.8%9.7%9.7%9.7%單位毛利（元/噸）510 500 500 500 TOPCon 漿料漿料 出貨量（噸）137 361 880 1125 均價（元/kg）5953 5901 5851 5801 收入（百萬元）818 2130 5149 6526 yoy 78%160%142%27%毛利率 11.8%11.9%11.1%10.3%單位毛利（元/噸）700 700 650 600 HJT 漿料漿料 出貨量（噸）1.40 14 130 304 均價（元/kg）7061 6829 6191 6001 收入（百萬元）10 94

84、 805 1823 yoy 100%849%755%126%毛利率 14.2%14.6%14.5%13.3%單位毛利（元/噸）1000 1000 900 800 數據來源：東北證券 （2）其他業務其他業務 考慮到公司依托在光伏銀漿積累的深厚技術和經驗，有望持續開拓非光伏領域，其他業務收入將保持持續高增，23-25 年營收增速為 50%/50%/50%?？傮w而言，公司作為光伏銀漿龍頭，疊加非光伏業務的持續開拓，未來有望充分受益下游需求增長。我們預計公司 2023-2025 年實現營收91.83/124.13/134.86 億元，CAGR 達 28%，實現歸母凈利潤為 5.15/7.85/9.27

85、 元，CAGR 達 33%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 表表 15：公司盈利預測：公司盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 銀漿業務銀漿業務 出貨量（噸）1374 1713 2248 2403 均價（元/kg）5365 5365 5365 5365 收入（百萬元）6473 9136 12343 13380 yoy 28%41%35%8%毛利率 11.42%10.24%10.60%10.50%毛利（百萬元）728 936 1308 1405 其他業務其他業務 收入（百萬元）31 47 70 105

86、yoy 75%50%50%50%毛利率 75%40%40%40%毛利（百萬元）23 19 28 42 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）6504 9183 12413 13486 毛利率毛利率 11.55%10.39%10.76%10.73%毛利（百萬元）毛利（百萬元）752 955 1336 1447 數據來源：東北證券 6.風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期、原材料價格持續上漲、行業競爭加劇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast

87、 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 773 106 250 1,024 凈利潤凈利潤 391 515 783 924 交易性金融資產 1,999 1,999 1,999 1,999 資產減值準備 20 60 0 0 應收款項 1,779 3,323 3,573 3,919 折舊及攤銷 40 24 30 37 存貨 605 767 1,079 927 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 19 24 29 34 財務費用 34 38 4

88、3 49 流動資產合計流動資產合計 5,521 6,870 7,793 8,846 投資損失-23-32-43-47 可供出售金融資產 運營資本變動-1,667-1,196-660-178 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-10 0 0 0 固定資產 122 144 219 287 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-1,215-591 154 785 無形資產 127 132 137 142 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-2,136-78-67-63 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 3,994 2 57 51 非非流動資產合計流動資產合計 291 31

89、7 396 469 企業自由現金流企業自由現金流-1,734-736 40 666 資產總計資產總計 5,811 7,187 8,189 9,315 短期借款 766 786 806 826 應付款項 338 1,033 813 859 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 3 3 3 3 每股收益（元）4.66 3.11 4.73 5.58 流動負債合計流動負債合計 1,246 2,086 2,225 2,347 每股凈資產（元）40.63 30.20 34.93 40.51 長期借款

90、 0 80 160 240 每股經營性現金流量（元）-10.86-3.57 0.93 4.74 其他長期負債 19 19 19 19 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 19 99 179 259 營業收入增長率 27.9%41.2%35.2%8.6%負債合計負債合計 1,264 2,185 2,404 2,606 凈利潤增長率 58.5%31.7%52.0%18.1%歸屬于母公司股東權益合計 4,547 5,002 5,785 6,709 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 11.6%10.4%10.8%10.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計

91、5,811 7,187 8,189 9,315 凈利潤率 6.0%5.6%6.3%6.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 50.92 60.00 60.00 60.00 營業收入營業收入 6,504 9,183 12,413 13,486 存貨周轉天數 35.61 30.00 30.00 30.00 營業成本 5,753 8,228 11,077 12,038 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 7 9 12 13 資產負債率 21.8%30.4%29.4%28.0%資產減值損失-3-60 0 0

92、 流動比率 4.43 3.29 3.50 3.77 銷售費用 25 37 50 40 速動比率 3.85 2.80 2.85 3.21 管理費用 63 64 87 81 費用率指標費用率指標 財務費用 32 5 39 39 銷售費用率 0.4%0.4%0.4%0.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 1.0%0.7%0.7%0.6%投資凈收益 23 32 43 47 財務費用率 0.5%0.1%0.3%0.3%營業利潤營業利潤 428 563 856 1,011 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 0.5%0.7%0.7%0.7%利潤總額利潤總額 428

93、 563 856 1,011 估值指標估值指標 所得稅 37 48 73 86 P/E（倍）32.00 24.44 16.08 13.62 凈利潤 391 515 783 924 P/B（倍）3.67 2.52 2.18 1.88 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 391 515 783 924 P/S（倍）2.57 1.37 1.01 0.93 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 27.3%10.3%13.5%13.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Tabl

94、e_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 3

95、00 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后

96、大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 聚和材料聚和材料/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本

97、報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630