眼科醫療服務行業：高景氣黃金賽道一超多強共享行業紅利-230130（27頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業深度 醫藥生物 2023 年 01 月 30 日 醫藥生物醫藥生物 優于大市優于大市（維持維持）證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 劉闖劉闖 資格編號：S0120522100005 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.東誠藥業（002675.SZ）：多元業務布局的高成長核藥龍頭企業，2023.1.12 2.奕瑞科技（688301.SH）：成長三部曲，打造全球影像設備核心零部件領導者，2023.1.11 3.醫藥行業周報：關注大輸液量價齊

2、升，春節前為布局醫藥良機，2023.1.7 4.昆藥集團（600422.SH）：天時、地利、人和，歷久彌新煥新機，2023.1.4 5.醫藥行業周報：國家醫保談判在即，或帶動醫藥科技崛起，2023.1.3 眼科醫療服務行業：眼科醫療服務行業：高景氣高景氣黃金賽黃金賽道道，一超多強共享行業紅利，一超多強共享行業紅利 Table_Summary 投資要點：投資要點：核心邏輯：核心邏輯：1）眼科眼科醫療服務醫療服務行業需求旺盛行業需求旺盛，屈光、白內障手術滲透率較低：，屈光、白內障手術滲透率較低：2019年我國眼科診療市場規模超 2000 億，我國白內障手術、近視屈光手術滲透率和發達國家相比仍有較大

3、差距，市場潛力大；2）供給端民營醫院蓬勃發展供給端民營醫院蓬勃發展：我國醫療衛生體制改革不斷深化，政策鼓勵社會辦醫，眼科民營醫院數量從 2014 年的 403家增長至 2020 年的 1061 家，CAGR 為 17.5%；3）眼科）眼科醫療服務醫療服務行業一超多強，行業一超多強，愛爾眼科一枝獨秀愛爾眼科一枝獨秀：愛爾眼科已成行業絕對龍頭、普瑞眼科布局省會重點城市，繼而向周邊城市擴散，具備全國連鎖的潛力，目前處于業績爬坡期、華廈及何氏眼科為地方強勢企業，擴張節奏穩健。眼科醫療服務行業需求旺盛，屈光、白內障手術滲透率較低：眼科醫療服務行業需求旺盛，屈光、白內障手術滲透率較低：1）眼科診療市場規）

4、眼科診療市場規模超模超 2000 億，預計未來將保持快速發展態勢：億，預計未來將保持快速發展態勢：據普瑞眼科招股說明書測算，2019年我國眼科市場總規模約為 2105.6 億元，且隨著我國眼科疾?。ㄇ獠徽?、白內障、視網膜病變等）的患病率不斷提升，并呈現低齡化的現象，我國眼科醫療服務行業將保持快速發展的態勢；2）我國白內障手術滲透率較低：）我國白內障手術滲透率較低：2018 年我國白內障手術 CSR 為 2600，與美國（CSR=12100）、日本（11800）等發達國家，以及部分發展中國家，例如印度（5800）相比仍有較大差距；3）我國屈光手）我國屈光手術滲透率為美國的術滲透率為美國的 1/

5、3：美國 2018 年近視人群屈光手術比例在 0.8%至 0.9%之間，我國滲透率約為 0.25%，約為美國的 1/3。眼科醫療服務行業供給端蓬勃發展眼科醫療服務行業供給端蓬勃發展，醫院數量，醫院數量+專業人才專業人才+醫療設備不斷擴充醫療設備不斷擴充：1）醫院端：醫院端：在我國醫療衛生體制改革不斷深化的背景下，政府出臺一系列政策鼓勵社會辦醫，民營醫院的數量得到迅速擴大，其中眼科民營醫院數量從 2014 年的 403家增長至 2020 年的 1061 家，CAGR 為 17.5%；2）人才端：）人才端：2020 年我國眼科?？漆t院執業（助理）醫師達 1.9 萬人，注冊護士達 3 萬人，2015

6、-2020 年間的年復合增長率分別達 16.9%和 18%，越來越多的醫護人員選擇到眼科?？漆t院注冊執業；3）設備端：）設備端：2020 年我國眼科?？漆t院萬元以上設備總價值達 130.4 億元，2015-2020 年間的年復合增長率達 17.9%。眼科醫療服務行業一超多強，愛爾眼科領跑行業，一枝獨秀：眼科醫療服務行業一超多強，愛爾眼科領跑行業，一枝獨秀：1）愛爾眼科愛爾眼科：憑借優秀的管理能力及并購基金的助力，在關鍵階段提速發展，行業龍頭地位穩固；2）普瑞眼科：普瑞眼科：聚焦重點城市，目前尚處于業績爬坡期，長期來看，業績爬坡有望帶來可觀收入增量，隨著品牌效應逐步提升，公司銷售費用率有較大下降

7、空間，將帶來凈利率提升；3）華廈眼科：）華廈眼科：收入規模處于行業第二，依靠廈門根據地輻射東南地區；4）何氏眼科：）何氏眼科：主打視光業務，深耕遼寧市場，開始布局京津冀、長三角、大灣區、西部地區，打開成長空間。風險提示：風險提示：醫療事故和醫療責任糾紛的風險、新冠肺炎疫情持續發展引起的風險、醫?？刭M帶來的風險 -31%-24%-18%-12%-6%0%6%2022-012022-052022-09滬深300 行業深度 醫藥生物 2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.醫療服務行業蓬勃發展，眼科市場超兩千億.5 1.1.眼?。喝艘簧鱾€階段均可能患病.5 1.2.

8、我國白內障手術率和發達國家仍有較大差距.6 1.3.近視眼手術：國內發展三十年，應用廣泛.7 1.4.青光眼早期診療率偏低，市場潛力較大.8 1.5.眼科民營醫院蓬勃發展.8 2.眼科行業一超多強，愛爾眼科龍頭地位穩固.11 3.風險提示.26 hZgVtVoYkUcV9WaXqVeX6MbP6MmOoOtRtQeRmMrQlOnOoP9PnNvMMYpMuNvPqRpP 行業深度 醫藥生物 3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：醫療衛生總費用及增長率（億元，：醫療衛生總費用及增長率（億元，%）.5 圖圖 2：醫院數量及增長率（家，：醫院數量及增長率（家

9、，%）.5 圖圖 3：人一生可能發生的眼：人一生可能發生的眼病病.6 圖圖 4：我國白內障手術數量及增速（萬例，：我國白內障手術數量及增速（萬例，%）.7 圖圖 5：2018 年全球主要國家白內障手術例數（年全球主要國家白內障手術例數（CSR）.7 圖圖 6：中國兒童青少年近視率高居不下中國兒童青少年近視率高居不下.7 圖圖 7：近視初發年齡越小，后續發展為高度近視可能性越大近視初發年齡越小，后續發展為高度近視可能性越大.7 圖圖 8：中國屈光手術發展歷程：中國屈光手術發展歷程.8 圖圖 9：中國近視眼手術量（萬例）：中國近視眼手術量（萬例）.8 圖圖 10：中國近視眼手術平均客：中國近視眼手

10、術平均客單價（萬元）單價（萬元）.8 圖圖 11：眼科?？漆t院數量及增速（家，：眼科?？漆t院數量及增速（家，%）.9 圖圖 12：我國眼科醫療機構、醫院床位數及增長率（個，：我國眼科醫療機構、醫院床位數及增長率（個，%）.9 圖圖 13：我國眼科專業職業（助理）醫師及注冊護士數量及增長率（萬人，：我國眼科專業職業（助理）醫師及注冊護士數量及增長率（萬人，%）.9 圖圖 14：我國眼科?？菩l生技術人員（萬人）：我國眼科?？菩l生技術人員（萬人）.9 圖圖 15：我國?？蒲劭迫f元以上設備總價值及增速（億元，：我國?？蒲劭迫f元以上設備總價值及增速（億元，%）.9 圖圖 16：我國?？蒲劭迫f元以上設備臺

11、數：我國?？蒲劭迫f元以上設備臺數.9 圖圖 17：各公司收入情況（億元）各公司收入情況（億元）.12 圖圖 18：各公司歸母凈利潤情況（億元）各公司歸母凈利潤情況（億元）.12 圖圖 19：2021 年各年各公司業務結構（公司業務結構（%）.12 圖圖 20：2021 年各公司業務毛利結構（年各公司業務毛利結構（%）.13 圖圖 22：各公司屈光業務毛利率水平（：各公司屈光業務毛利率水平（%）.15 圖圖 23：各公司視光業務毛利率水平（：各公司視光業務毛利率水平（%）.15 圖圖 24：各公司白：各公司白內障業務毛利率水平（內障業務毛利率水平（%）.15 圖圖 25：各公司綜合眼病業務毛利率

12、水平（：各公司綜合眼病業務毛利率水平（%）.15 圖圖 26：各公司歷年毛利率水平（：各公司歷年毛利率水平（%）.16 圖圖 27：各公司歷年凈利率水平（：各公司歷年凈利率水平（%）.16 圖圖 28：各公司歷年銷售費用率（：各公司歷年銷售費用率（%）.16 圖圖 29：各公司歷年管：各公司歷年管理費用率（理費用率（%）.16 圖圖 30：各公司研發費用率（：各公司研發費用率（%）.17 圖圖 31：各公司歷年：各公司歷年 ROA 情況（情況（%）.17 圖圖 32：各公司歷年：各公司歷年 ROE（TTM）情況（）情況（%）.17 圖圖 33：各公司歷年總資產周轉率（次）：各公司歷年總資產周轉

13、率（次）.18 行業深度 醫藥生物 4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：各公司歷年固：各公司歷年固定資產周轉率（次）定資產周轉率（次）.18 圖圖 35：各公司歷年固定資產變化（單位：百萬）：各公司歷年固定資產變化（單位：百萬）.18 圖圖 36：各公司歷年在建工程變化（單位：百萬）：各公司歷年在建工程變化（單位：百萬）.18 圖圖 37：各公司歷年在建工程：各公司歷年在建工程/固定資產（固定資產（%）.18 圖圖 38：各公：各公司歷年員工人數變化（人）司歷年員工人數變化（人）.19 圖圖 39：各公司歷年人均創收情況（單位：萬元）：各公司歷年人均創收情況（單位：萬

14、元）.19 圖圖 40：2021 年各公司固定資產中醫療設備賬面價值（億元）年各公司固定資產中醫療設備賬面價值（億元）.23 表表 1：眼科疾病主要治療方式眼科疾病主要治療方式.6 表表 2：各公司營收及增速情況（億元）：各公司營收及增速情況（億元）.11 表表 3：各公司歸母凈利潤及增速情況（億元）：各公司歸母凈利潤及增速情況（億元）.11 表表 4：各公司近三年成本構成情況：各公司近三年成本構成情況.13 表表 5：各公司各公司 2019-2021 年主要供應商對比（單位：億元）年主要供應商對比（單位：億元）.14 表表 6：各家公司醫院及門診部數量：各家公司醫院及門診部數量.19 表表

15、7：2021 年華廈眼科旗下醫院盈利能力（萬元）年華廈眼科旗下醫院盈利能力（萬元）.20 表表 8：2021 年普瑞眼科旗下醫院盈利能力（萬元）年普瑞眼科旗下醫院盈利能力（萬元）.21 表表 9：2021 年何氏眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）年何氏眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）.21 表表 10：2021 年愛爾眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）年愛爾眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）.21 表表 11：各公司歷年門診量及手術量情況（萬人，萬例：各公司歷年門診量及手術量情況（萬人，萬例/眼）眼）.22 表表 12：各公司分業務手術量（萬例：各公司分業務手術量（萬例/眼）眼）.22 表表 13：

16、各公司細分業務單價情況（元）：各公司細分業務單價情況（元）.22 表表 14：各公司主要設備情況：各公司主要設備情況.23 表表 15：各公司醫保報銷情況（：各公司醫保報銷情況（萬元）萬元）.25 行業深度 醫藥生物 5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.醫療服務行業蓬勃發展，眼科市場超兩千億醫療服務行業蓬勃發展，眼科市場超兩千億 受經濟發展、人口老齡化及醫療保障制度的完善，我國醫療服務需求規?？焓芙洕l展、人口老齡化及醫療保障制度的完善，我國醫療服務需求規?？焖僭鲩L。速增長。1）經濟發展推進醫療服務消費能力：）經濟發展推進醫療服務消費能力：2020 年我國居民人均可支配收入為

17、 3.2 萬元，相較于 2013 年增長了 75.79%，2019 年我國人均衛生費用為 4702.8元，較 2013 年增長了 102.1%；2）老齡化進程加速，醫療服務需求增長：）老齡化進程加速，醫療服務需求增長：截至 2019 年，我國 65 周歲及以上人口達 17,603 萬人，較上年新增 945 萬人，占總人口的 12.6%；3）醫療保障制度持續完善，推動需求增長：）醫療保障制度持續完善，推動需求增長：我國基本醫保參保率穩定在 95%以上，有效減輕個人醫藥費用負擔，推動醫療需求增長；4）2020年我國醫療衛生總費用為 7.2 萬億，相較于 2010 年增長了 261.2%。圖圖 1：

18、醫療衛生總費用及增長率（億元，醫療衛生總費用及增長率（億元，%）資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 從供給端（醫院）來看，為滿足快速增長的醫療服務需求，醫院數量快速增從供給端（醫院）來看，為滿足快速增長的醫療服務需求，醫院數量快速增長。長。政府及社會資本持續投入，我國 2020 年醫院數量達到 3.5 萬家，比 2019 年增加了 1040 家，相較于 2010 年增長了 69.2%。圖圖 2：醫院數量及增長率（家，醫院數量及增長率（家，%）資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 1.1.眼?。喝艘簧鱾€階段均可能患病眼?。喝?/p>

19、一生各個階段均可能患病 人類從出生開始在不同年齡段可能會面臨不同的眼科疾病威脅。人類從出生開始在不同年齡段可能會面臨不同的眼科疾病威脅。嬰幼兒時期可能會出現先天性白內障、過敏性結膜炎、斜弱視、近視等疾病，中老年時期可能會出現成人過敏性結膜炎、老年黃斑變性、青光眼等疾病。人類通過感覺器官從外界獲得的信息中，大約 90%是由眼睛來完成的，眼部疾病將會嚴重影響身體健康和生活質量。0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000700008000020102011201220132014201520162017201820192020衛生總費用（億元）增長

20、率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000350004000020102011201220132014201520162017201820192020醫院數（家）增長率（%）行業深度 醫藥生物 6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：人一生可能發生的眼病人一生可能發生的眼病 資料來源：頭豹研究院，德邦研究所 目前常見的眼科疾病及治療方式為，目前常見的眼科疾病及治療方式為，1）屈光不正：）屈光不正：常見治療手段包括屈光手術（角膜、眼內屈光手術等）和醫學視光（框架鏡、角膜接觸鏡等）；2）白內障：）白內障：常見治療手段

21、包括手術治療（人工晶體植入術等）和藥物治療（部分滴眼液等）；3）其他）其他眼科疾?。貉劭萍膊。喊ㄇ喙庋?、眼底病及干眼。表表 1：眼科疾病主要治療方式眼科疾病主要治療方式 眼科疾病眼科疾病 常用治療手段常用治療手段 治療目的治療目的 屈光不正 屈光手術（角膜屈光手術、眼內屈光手術、屈光手術矯正老視等）治愈 醫學視光（框架眼鏡、角膜接觸鏡等）控制 白內障 手術治療（超聲乳化白內障吸除術、白內障囊外摘除術、飛秒激光輔助下白內障摘除術、人工晶體植入術、多焦點人工晶體植入等）治愈 藥物治療（部分滴眼液等）延緩 青光眼 藥物治療（縮瞳劑、-腎上腺能受體阻滯劑、-腎上腺能受體激動劑、前列腺素衍生物、碳酸酐

22、酶抑制劑、高滲劑等）控制 激光治療（Nd:YAG 激光虹膜切開術、氬激光或半導體激光周邊虹膜成形術、選擇性激光小梁成形術等）控制 手術治療（周邊虹膜切除術、小梁切除術、非穿透性小梁手術、睫狀體冷凝術、青光眼白內障聯合手術等）控制 眼底病 藥物治療（玻璃體內注射抗 VEGF 藥物等）改善或挽救視力 激光治療（激光光凝、經瞳溫熱療法、光動力療法等）手術治療（玻璃體切割術等）干眼 非藥物治療（眼瞼清潔、熱敷及瞼板腺按摩等物理療法、濕房鏡及硅膠眼罩、軟性角膜接觸鏡、淚小點栓塞等）改善 藥物治療（人工淚液替代、口服藥物局部抗炎與免疫抑制治療）手術治療（自體頜下腺移植等）資料來源：普瑞眼科招股書，德邦研究

23、所 眼病診療市場超眼病診療市場超兩兩千億市場，隨著眼科疾病患病率提高及低齡化、眼科醫療服務千億市場，隨著眼科疾病患病率提高及低齡化、眼科醫療服務行業將保持快速發展勢頭。行業將保持快速發展勢頭。1）據普瑞眼科招股說明書測算，2019 年我國眼病診療總收入（含眼科藥品收入）約為 1293 億元、眼鏡零售市場規模約為 812.64 億元，以此判斷我國眼科市場規模約為 2105.64 億元；2）隨著老齡化進程的加速及電子產品的廣泛使用，我國眼科疾?。ㄇ獠徽?、白內障、視網膜病變等）的患病率不斷提升，并呈現低齡化的現象，我國眼科醫療服務行業將保持快速發展的態勢。1.2.我國白內障手術率和發達國家仍有較大

24、差距我國白內障手術率和發達國家仍有較大差距 白內障是一種頻發于老年群體的可致盲性眼病白內障是一種頻發于老年群體的可致盲性眼病，病因由多種因素（如遺傳、老化、輻射等）導致晶狀體蛋白質變性發生渾濁，光線受阻無法投射在視網膜上，導致視線模糊。據 2018 年屈光性白內障手術新進展國際會議的數據，我國 60-89 歲人群白內障發病率約為 80%，90 歲以上人群發病率高達 90%以上。行業深度 醫藥生物 7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國白內障手術數量增速明顯，手術率與發達國家仍有較大差距。我國白內障手術數量增速明顯，手術率與發達國家仍有較大差距。手術是白內障患者的主要治療手段，隨

25、著我國防盲治盲工作的開展及眼科服務能力的提升，我國白內障手術數量保持快速增長：1）根據中國防盲治盲網的數據及第三屆中國眼健康大會信息，1990 年前我國白內障年手術量約為 14.3 萬例，CSR（每年每百萬人白內障手術例數）僅為 83；2）2012年我國白內障年手術量為 140 萬例，2018 年為 362 萬例，2012-2018 年 CAGR 為 17.2%；3）2018 年我國白內障手術 CSR 為 2600，與美國（CSR=12100）、日本（11800）等發達國家，以及部分發展中國家，例如印度（5800）相比仍有較大差距。圖圖 4：我國白內障手術數量及增速（萬例，我國白內障手術數量及

26、增速（萬例，%）圖圖 5：2018 年全球主要國家白內障手術例數（年全球主要國家白內障手術例數（CSR）資料來源：中國防盲治盲網，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國防盲治盲網，華經產業研究院，德邦研究所 1.3.近視眼手術：國內發展三十年，應用廣泛近視眼手術：國內發展三十年，應用廣泛 中國兒童青少年近視率超中國兒童青少年近視率超 50%，近視低齡化問題突出。，近視低齡化問題突出。近些年來，由于電子產品的過度使用和文化課學習負擔的增加，我國青少年用眼負擔逐步增大。2018 年我國青少年總體近視率達 53.6%，已居世界第一，且隨著年級升高，近視情況加劇，初高中學生的近視率已分別增至 70

27、%、80%以上。兒童階段初發近視，有較大概率演變為高度近視，重則導致多種致盲性病變，如視網膜脫落、青光眼、白內障等。圖圖 6：中國兒童青少年近視率高居不下中國兒童青少年近視率高居不下 圖圖 7：近視初發年齡越小，后續發展為高度近視可能性越大近視初發年齡越小，后續發展為高度近視可能性越大 資料來源：衛健委，德邦研究所 資料來源：Chua SYL,et al.Age of onset of myopia predicts risk of high myopia in later childhood in myopic Singapore children.，德邦研究所 2020 年，中國屈光矯治手

28、術中近視治療占比約年，中國屈光矯治手術中近視治療占比約 91%，目前近視眼手術以激光角目前近視眼手術以激光角膜手術和晶體植入為主。膜手術和晶體植入為主。1987 年近視眼手術傳入中國，經過 30 年發展，目前屈光手術技術已被廣泛應用。激光角膜手術可分為：制瓣類（例如半飛秒手術）、表層類和透鏡類（例如全飛秒手術）。近視眼手術恢復時間基本在一周內，最終視力基本保持在1.0-1.5，并且手術切口極小。1401561701952693053620%10%20%30%40%0501001502002503003504002012201320142015201620172018手術量（萬例）yoy（%）2

29、6005800106001180012100050001000015000中國印度歐洲日本美國14.5%36.0%71.6%81.0%53.6%14.3%50.2%14.3%35.6%71.1%80.5%52.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6歲兒童小學生初中生高中生總體近視率201820192020 行業深度 醫藥生物 8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：中國屈光手術發展歷程中國屈光手術發展歷程 資料來源：頭豹研究院，德邦研究所 手術矯正視力恢復較快且穩定性好，客單價逐年提升，滲透率較低。手術矯正視力恢復較快且穩定性好，客單價逐年提升，滲

30、透率較低。1）由于手術矯正視力恢復較快，且穩定性好，近年來國內近視眼手術量穩健增長，2020 年國內近視眼手術 197 萬例，同比增加 7.7%；2）隨著晶體植入手術進入市場及手術技術的發展，手術客單價逐年提升，從 2015 年的 1.4 萬元增長至 2020 年的 2.4 萬元，CAGR為 11.34%；3）據普瑞眼科招股書測算，美國 2018 年近視人群屈光手術比例在 0.8%至 0.9%之間，我國滲透率約為 0.25%，滲透率約為美國的 1/3。圖圖 9：中國近視眼手術量（萬例）中國近視眼手術量（萬例）圖圖 10：中國近視眼手術平均客單價（萬元）中國近視眼手術平均客單價（萬元）資料來源：

31、頭豹研究院，中國近視白皮書，德邦研究所 資料來源：頭豹研究院，中國近視白皮書，德邦研究所 1.4.青光眼早期診療率偏低，市場潛力較大青光眼早期診療率偏低，市場潛力較大 青光眼是一種不可逆的致盲性眼病，其發病隱蔽，早期難以發現。青光眼是一種不可逆的致盲性眼病，其發病隱蔽，早期難以發現。1）我國青）我國青光眼患病人數超光眼患病人數超 2000 萬，萬，40 歲以上患病率為歲以上患病率為 2.3%：據人民網報道，2020 年全球青光眼患者約 7600 萬人，其中中國青光眼患者數約為 2180 萬人，致盲人數約567 萬。據我國流行病學研究資料顯示，青光眼 40 歲以上人群患病率為 2.3%，致盲率約

32、為 30%；2）臨床治療青光眼的三大手段臨床治療青光眼的三大手段分別為藥物、激光和手術治療，其中藥物治療通常仍是首選方法；3）目前目前我國青光眼早期診療率偏低我國青光眼早期診療率偏低，到醫院接受治療的青光眼患者只占其總數的 10%左右，另外 90%的患者并不自知，未來隨著老齡化進程的加快及居民眼健康意識的提升，青光眼市場需求潛力較大。1.5.眼科民營醫院蓬勃發展眼科民營醫院蓬勃發展 9511112714716718319716.8%14.4%15.7%13.6%9.6%7.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502014年 2015年 2016年 2

33、017年 2018年 2019年 2020年手術數量（萬例）YoY（%）1.41.51.82.02.32.40.00.51.01.52.02.53.02015年2016年2017年2018年2019年2020年 行業深度 醫藥生物 9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 眼科民營醫眼科民營醫院院數量增速明顯，數量增速明顯，床位數同步保持增長床位數同步保持增長。在我國醫療衛生體制改革不斷深化的背景下，政府出臺一系列政策鼓勵社會辦醫，民營醫院的數量得到迅速擴大，其中眼科民營醫院數量從2014年的403家增長至2020年的1061家，CAGR 為 17.5%、相應的眼科?？漆t院的床位數也持

34、續增長。根據中國衛生健康統計年鑒，2020 年我國眼科醫療衛生機構的床位數達 14.6 萬張，其中眼科?？漆t院床位數達 13.8 萬張，分別較上年增長 4.1%和 4.4%。圖圖 11：眼科?？漆t院數量及增速（家，眼科?？漆t院數量及增速（家，%）圖圖 12：我國眼科醫療機構、醫院床位數及增長率（個，我國眼科醫療機構、醫院床位數及增長率（個，%）資料來源：普瑞眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 資料來源：普瑞眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 眼科?？萍夹g人員眼科?？萍夹g人員隊伍隊伍持續擴充持續擴充，隨著我國眼科?？漆t院的增多，眼科?？萍夹g人員數量從 2014 年的 2.4

35、萬人增長至 2020 年的 6 萬人，CAGR 為 16.8%。2020 年我國眼科?？漆t院執業（助理）醫師達 1.9 萬人，注冊護士達 3 萬人，2015-2020 年間的年復合增長率分別達 16.9%和 18%，越來越多的醫護人員選擇到眼科?？漆t院注冊執業。圖圖 13：我國眼科專業職業（助理）醫師及注冊護士數量及增長率：我國眼科專業職業（助理）醫師及注冊護士數量及增長率（萬人，（萬人，%）圖圖 14：我國眼科?？菩l生技術人員（萬人）我國眼科?？菩l生技術人員（萬人）資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中國衛生健康統計年

36、鑒，德邦研究所 眼科醫療服務對設備依賴度高，先進設備是眼科醫院診療的基礎。眼科醫療服務對設備依賴度高，先進設備是眼科醫院診療的基礎。根據中國衛生健康統計年鑒，2020 年我國眼科?？漆t院萬元以上設備總價值達 130.4 億元，2015-2020 年間的年復合增長率達 17.9%；從設備構成來看，2020 年我國眼科?？漆t院萬元以上的設備中，50 萬元以下的設備共 6.8 萬臺，占比 92.2%、50-99 萬元的設備有 3693 臺，占比 5%、100 萬元以上的設備數為 2032 臺，占比僅為 2.8%。圖圖 15：我國?？蒲劭迫f元以上設備總價值及增速（億元，我國?？蒲劭迫f元以上設備總價值及

37、增速（億元，%）圖圖 16：我國?？蒲劭迫f元以上設備臺數我國?？蒲劭迫f元以上設備臺數 403455537641761945106112.9%18.0%19.4%18.7%24.2%12.3%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002014201520162017201820192020眼科醫院數（家）增長率（%）0%5%10%15%0500001000001500002000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020眼科醫療機構床位數眼科醫院床位數眼科醫療機構床位數增長率眼科醫院床位數增長率0%10%20%30%0.01.0

38、2.03.04.02014201520162017201820192020執業（助理）醫師數注冊護士數執業（助理）醫師增長率注冊護士增長率2.42.73.23.84.55.46.015.2%15.3%20.6%18.7%19.3%11.6%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.02014201520162017201820192020眼科?？菩l生技術人員（萬人）增長率（%）行業深度 醫藥生物 10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 資料來源：普瑞眼科招股書，2021 年中

39、國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 54.657.365.686.1111.2129.0130.44.9%14.5%31.2%29.1%16.1%1.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02014201520162017201820192020?？蒲劭迫f元以上設備總價值(億元）增長率（%）2432427956322994070150144589306762113261530180821272503317836936437658881122135117242032010000200003000040000500006000

40、07000080000201420152016201720182019202050萬元以下50-99萬元100萬元以上 行業深度 醫藥生物 11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.眼科行業一超多強，愛爾眼科龍頭地位穩固眼科行業一超多強，愛爾眼科龍頭地位穩固 從收入端來看，從收入端來看，愛爾眼科處于行業龍頭地位，愛爾眼科處于行業龍頭地位，22Q2 受疫情影響，受疫情影響，行業整體行業整體短短期承壓期承壓。1）愛爾眼科，行業內一枝獨秀，收入體量遠超同行，增速明顯：2021 年及 22H1 營收分別為 150/81.1 億元，同比增長 25.9%/10.3%，22Q2 同比增長2.7

41、%，2017-2021 年 CAGR 為 25.9%；2）眼科醫療服務行業多點開花）眼科醫療服務行業多點開花，推動行，推動行業高速發展：業高速發展：?，斞劭疲?8 年港交所），2021 年及 22H1 營收 9.2/7.6 億元，同比增長 55.3%/70.6%，2017-2021 年 CAGR 為 36.8%，22H1 高增長原因為 2 月新開醫療耗材業務（收入占比 25%）、新收購嘉賓眼科及時光中心業務的整合，以及醫療服務業務的內生增長；何氏眼科（22 年深交所創業板）：2021 年及 22H1 營收分別為 9.6/4.7 億元，同比增長 14.8%/0.8%，22Q2 同比下降 11%，

42、2017-2021年 CAGR 為 19.2%；普瑞眼科（22 年深交所創業板）：2021 年及 22H1 營收分別為 17.1/8.9 億元，同比增長 25.6%/5.1%，22Q2 同比下降 8.2%，2017-2021 年CAGR 為 20.7%；華廈眼科：2021 年營收 30.6 億元，同比增長 21.8%，2017-2021 年 CAGR 為 17.7%。表表 2：各公司營收及增速情況（億元）各公司營收及增速情況（億元）公司公司 收入及增速收入及增速 17-21 年年 CAGR 2020 年 2021 年 2022Q1 2022Q2 2022H1 愛爾眼科 119.1（+19.2%

43、）150（+25.9%）41.7(+18.7%)39.4(+2.7%)81.1(+10.3%)25.9%?，斞劭?5.9（+13.7%）9.2（+55.3%）/7.6(+70.6%)36.8%何氏眼科 8.4（+12.3%）9.6（+14.8%）2.4(+14.9%)2.3(-11%)4.7(+0.8%)19.2%普瑞眼科 13.6（+14.2%）17.1（+25.6%）4.7(+20.8%)4.2(-8.2%)8.9(+5.1%)20.7%華廈眼科 25.2（+2.4%）30.6（+21.8%）/17.7%資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從業績端來看，從業績端來看，1）愛爾眼科：

44、）愛爾眼科：2021 年及 22H1 歸母凈利潤分別為 23.2/12.9億元，同比增長34.7%/15.7%，22Q2增速為7.7%，2017-2021年CAGR為33%；2）華廈眼科：）華廈眼科：2021 年歸母凈利潤分別為 4.6 億元，同比增長 36.2%，2017-2021年 CAGR 為 55.9%；3）普瑞眼科：）普瑞眼科：在 18 年扭虧為盈，2018-2021 年 CAGR 為44.7%，21 年由于執行新租賃準則及社保減免政策退出，歸母凈利潤為 0.9 億元，同比下降 13.8%，22Q2 歸母凈利潤為 0.1 億元，同比下降 61.7%，22H1 同比下降 21.5%；4

45、）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年及 22H1 歸母凈利潤分別為 0.9/0.4 億元，同比下降 14%，22Q2 增速為-49.4%，2017-2021 年 CAGR 為 16.9%；5）?，斞劭疲┫，斞劭疲?021 年及 22H1 歸母凈利潤分別為 0.19/0.13 億元。表表 3：各公司歸母凈利潤及增速情況（億元）各公司歸母凈利潤及增速情況（億元）公司公司 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 17-21 年年 CAGR 2020 年 2021 年 2022Q1 2022Q2 2022H1 愛爾眼科 17.2（+25%）23.2（+34.7%）6.1（+26.2%）6.8（+7.7%）1

46、2.9（+15.7%）33%?，斞劭?0.06 0.2/0.14（+8%）/何氏眼科 1（+23.5%）0.9（-14%）0.3(-6.7%)0.2(-49.4%)0.4（-29.1%）16.9%普瑞眼科 1.1（+122.4%）0.9（-13.8%）0.4(+28.9%)0.1(-61.7%)0.5（-21.5%）44.7%(18-21 年)華廈眼科 2.2（+53.2%）3.3（36.2%）/55.9%資料來源：WIND，各公司公告，德邦研究所 行業深度 醫藥生物 12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：各公司各公司收入情況收入情況（億元）（億元）圖圖 18：各公司

47、歸母各公司歸母凈利潤情況凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從收入結構來看從收入結構來看，行業內玩家各有側重。行業內玩家各有側重。1）愛爾眼科：）愛爾眼科：2021 年屈光業務收入占比 36.8%，貢獻主要收入，其次分別為視光（22.5%）、眼病治療（16.3%）、白內障（14.6%）；2）普瑞眼科屈光業務收入占比超）普瑞眼科屈光業務收入占比超 50%，其余業務比例均衡：，其余業務比例均衡：2021 年各業務占比分別為屈光（51%）、白內障（16.8%）、視光（16.1%）、眼病治療（15.6%）；3）何氏眼科主打視

48、光）何氏眼科主打視光業務業務：2021 年各業務占比分別為視光（35.9%）、眼病治療（26.5%）、屈光（20.9%）、白內障 16.3%；4）華廈眼科業務分布較為）華廈眼科業務分布較為均衡：均衡：2021 年各業務收入占比情況分別為，屈光（31.2%）、眼病治療（29.8%）、白內障（24.7%）、視光（11.8%）。圖圖 19：2021 年各年各公司業務結構（公司業務結構（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：愛爾眼科屈光業務數據為“準分子手術”，眼病治療數據為“眼前段+眼后段”，何氏眼科眼病治療業務數據為“視網膜診療+其他眼病診療+非手術治療”從毛利結構來看，愛爾、普瑞從

49、毛利結構來看，愛爾、普瑞、華廈、華廈以屈光為主，何氏眼科以視光為主。以屈光為主，何氏眼科以視光為主。1）愛爾眼科：愛爾眼科：2021 年各業務毛利占比為屈光（41.8%）、視光（25.2%）、眼病治療（13.4%）、白內障（10.6%）；2）普瑞眼科屈光業務貢獻超六成毛利：）普瑞眼科屈光業務貢獻超六成毛利：2021 年普瑞各業務毛利占比為屈光（61.9%）、視光（17.4%）、白內障（13.4%）、眼病治療（7%）；3）華廈眼科：華廈眼科：2021 年各業務毛利占比為屈光（35.7%）、眼病治療（27.1%）、白內障（19.4%）、視光（14.4%）；4）何氏眼科視光業務貢獻主要毛利：何氏眼科

50、視光業務貢獻主要毛利：2021 年各業務毛利占比情況為，視光（43.3%）、屈光（24.2%）、眼病治療（17%）、白內障（14.9%）。020406080100120140160201720182019202020212022H1愛爾眼科?，斞劭坪问涎劭破杖鹧劭迫A廈眼科(5)0510152025201720182019202020212022H1愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科華廈眼科?，斞劭?6.8%14.6%16.3%22.5%9.8%20.9%16.3%26.5%35.9%0.4%31.2%24.7%29.8%11.8%2.4%51.0%16.8%15.6%16.1%0.5%0%10%20%3

51、0%40%50%60%70%80%90%100%屈光白內障眼病治療視光其他愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科 行業深度 醫藥生物 13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：2021 年各公司業務毛利結構（年各公司業務毛利結構（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：愛爾眼科屈光業務數據為“準分子手術”，眼病治療數據為“眼前段+眼后段”；何氏眼科眼病治療業務數據為“視網膜診療+其他眼病診療+非手術治療”；華廈眼科眼病治療為眼科醫療服務中的“眼底+斜弱視及小兒眼科+眼表+其他“。從各公司從各公司成本構成情況來看，材料和人力構成眼科醫療服務行業主要成本。成本構成情況來

52、看，材料和人力構成眼科醫療服務行業主要成本。1）愛爾眼科：）愛爾眼科：2021 年醫用材料占總成本的 46.1%、人力工資占比 31.9%，合計占比 78%；2）華廈眼科：）華廈眼科：2021 年直接材料占總成本的 51.8%，直接人工占比29.2%，合計占比 81%；3）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年材料成本占總成本的 51.8%、人工成本占比 28%，合計占比 79.8%；4）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021 年直接人工成本占比19.7%、直接材料占比 48.4%，合計占比 68.1%，人力成本占比略低的原因為普瑞將間接人工成本計入“其他間接成本中”。表表 4：各公司近三年成本構成情況各

53、公司近三年成本構成情況 公司公司 成本項目成本項目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 愛爾眼科 醫用材料 46.1%48.4%47.9%人力工資 31.9%30.7%30.9%折舊 5.7%5.8%5.4%房租與攤銷 8.7%9.2%9.2%其他 7.6%6.0%6.7%華廈眼科 直接材料 51.8%50.0%46.0%直接人工 29.2%28.4%29.8%其他 18.9%21.6%24.2%何氏眼科 材料成本 51.8%54.3%55.2%人工成本 28.0%26.0%26.9%折舊、房租及裝 修費攤銷等 20.2%19.7%17.8%普瑞眼科 直接人工 19.7

54、%16.9%17.4%直接材料 48.4%50.0%47.7%直接租賃費 7.0%8.3%8.7%其他間接成本 24.9%24.9%26.3%資料來源：普瑞眼科招股書，德邦研究所 注：普瑞眼科人力成本只計入“直接人工”、間接人工成本計入“其他間接成本”內 各公司與主要供應商各公司與主要供應商保持長期合作關系，前五大供應商占比整體呈現上升趨保持長期合作關系，前五大供應商占比整體呈現上升趨勢。勢。1）愛爾眼科前五大供應商采購金額占比從 2019 年的 22.8%提升至 2021 年的 37.7%，供應商集中度提升；2）何氏眼科前五大供應商采購金額占比從 2019年額的.36.6%提升至 2021

55、年的 48.2%；3）普瑞眼科 2020 年前五大供應商更換1 位，21 年保持不變，整體上看合作關系相對穩定，前五大供應商采購金額占比從 2019 年的 61.8%降低至 2021 年的 57.6%；4）華廈眼科截至 2021 年，前五大供應商與 19 年相比僅更換 1 位。41.8%24.2%61.9%35.7%10.6%14.9%13.4%19.4%13.4%17.0%7.0%27.1%25.2%43.3%17.4%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科華廈眼科屈光白內障眼病治療視光其他 行業深度 醫藥生物 14/27 請務必

56、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：各公司各公司 2019-2021 年主要供應商對比（單位：年主要供應商對比（單位：億億元）元）公司名稱公司名稱 2021 年年 2020 年年 2019 年年 供應商名稱供應商名稱 金額金額 占采購金額比占采購金額比 供應商名稱供應商名稱 金額金額 占采購金額比占采購金額比 供應商名稱供應商名稱 金額金額 占采購金額比占采購金額比 愛爾眼科 供應商一 5.77 13.72%供應商一 4.61 10.25%供應商一 4.09 8.90%供應商二 4.92 11.69%供應商二 3.92 8.70%供應商二 3.08 6.69%供應商三 2.28 5.4

57、3%供應商三 1.92 4.27%供應商三 1.68 3.64%供應商四 1.76 4.18%供應商四 0.96 2.14%供應商四 0.89 1.94%供應商五 1.12 2.65%供應商五 0.90 1.99%供應商五 0.73 1.59%合計 15.85 37.67%12.31 27.35%10.47 22.76%何氏眼科 供應商一 0.34 11.39%國藥控股 0.25 10.1%國藥控股 0.23 9.42%供應商二 0.32 10.92%沈陽萬里路科技 0.24 9.6%沈陽萬里路科技 0.19 7.69%供應商三 0.30 10.23%遼寧省醫藥對外貿易 0.22 8.9%萬里

58、路科技 0.18 7.37%供應商四 0.27 9.16%大連欣世科技 0.21 8.4%大連欣世科技 0.15 6.27%供應商五 0.19 6.52%豪雅捷美士 0.19 7.7%遼寧省醫藥對外貿易 0.14 5.83%合計 1.43 48.22%1.11 44.7%0.90 36.58%普瑞眼科 國藥控股 1.91 29.45%國藥控股 1.44 28.25%國藥控股 1.35 27.38%蘭勝供應鏈 0.81 12.49%蘭勝供應鏈 0.68 13.33%上海明望 0.60 12.78%愛爾康（中國）0.47 7.29%愛爾康（中國）0.38 7.44%蘭勝供應鏈 0.56 11.31

59、%華潤廣東醫藥 0.28 4.30%上海醫藥集團 0.18 3.48%愛爾康（中國）0.30 6.06%上海醫藥集團 0.26 4.04%華潤廣東醫藥 0.17 3.28%華潤廣東醫藥 0.21 4.23%合計 3.74 57.57%2.84 55.78%3.01 61.76%華廈眼科 國藥控股 1.76 16.20%國藥控股 1.62 18.74%國藥控股 1.42 16.17%上海樂悅光學設備 0.80 7.33%上海樂悅光學設備 0.51 5.90%愛爾康（中國）眼科 0.56 6.35%卡爾蔡司 0.60 5.50%愛爾康（中國）眼科 0.43 4.96%上海醫藥 0.42 4.81%

60、上海醫藥 0.58 5.37%上海醫藥 0.40 4.63%卡爾蔡司（上海）0.36 4.04%愛爾康（中國）眼科 0.51 4.67%鷺燕醫藥 0.32 3.64%上海樂悅光學設備 0.33 3.78%合計 4.24 39.07%3.28 37.87%3.09 35.15%資料來源：愛爾眼科年度報告，何氏眼科年度報告，普瑞眼科招股書，華廈眼科招股書，德邦研究所 從從分分業務毛利率水平來看，業務毛利率水平來看，各公司屈光業務毛利率較穩定，華廈、何氏視光各公司屈光業務毛利率較穩定，華廈、何氏視光業務毛利率有波動業務毛利率有波動。1）屈光業務：）屈光業務：愛爾眼科毛利率最高，2021 年為 59%

61、、22H1為 57.7%；其次是普瑞眼科，2021 年及 22H1 毛利率分別為 52.6%/52.3%；何氏眼科 2020 年屈光業務毛利率為 52.9%，2021 年降低至 46.6%，主要原因為 21年新設立主營屈光業務的北京何氏、重慶何氏，分攤固定成本較大，拉低毛利率，22H1 回升至 49.2%；華廈眼科屈光業務毛利率提升明顯，從 2019 年的 45.35%提升至 2022 年 H1 的 55.95%，提升了 10.6pct；2）視光業務：）視光業務：愛爾、普瑞毛利率較穩定，22H1 愛爾、普瑞視光業務毛利率分別為 53.7%/42.8%，愛爾眼科規模經濟效益明顯；何氏眼科 21

62、年視光業務毛利率為 48.5%，同比下降 3.6pct，22H1為 49.2%，有所回升；華廈眼科因其主要布局高端鏡片、角膜塑形鏡等產品，毛利較高，22H1 毛利率為 54.9%。行業深度 醫藥生物 15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：各公司屈光業務毛利率水平各公司屈光業務毛利率水平（%）圖圖 22：各公司視光業務毛利率水平各公司視光業務毛利率水平（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：愛爾眼科屈光業務毛利率對應公司“準分子手術”業務 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 白內障毛利率水平整體呈現下降趨勢白內障毛利率水平整體呈現下降趨勢：愛爾眼科

63、從 2017 年的 38.2%下降至22H1 的 35.9%，下降了 2.3pct、普瑞眼科從 2017 年的 43.7%下降至 22H1 的35.3%，下降了 8.4pct、華廈眼科從 2017 年的 38.5%下降至 2022H1 的 36.1%，何氏眼科白內障業務毛利率有所波動，整體呈現下降趨勢：從 2017 年的 35.5%下降至 22H1 的 33.5%，下降 2pct。各公司綜合眼病業務毛利率情況：各公司綜合眼病業務毛利率情況：22H1 愛爾、何氏、普瑞、華廈綜合眼病毛利率分別為 37.1%/25.4%/15.2%/44%，因綜合眼病項目涵蓋多種業務，且各公司業務不完全一致，不具可

64、比性。圖圖 23：各公司白內障業務毛利率水平各公司白內障業務毛利率水平（%）圖圖 24：各公司綜合眼病業務毛利率水平各公司綜合眼病業務毛利率水平（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：綜合眼病項目歸類為除屈光、視光、白內障之外的所有眼科診療項目 從各公司毛利率、凈利率水平來看從各公司毛利率、凈利率水平來看，1）愛爾眼科）愛爾眼科盈利能力行業一流盈利能力行業一流：業務成熟，具備規模效應，毛利率、凈利率行業領先，且整體呈現穩步提升的趨勢，毛利率從 2017 年的 46.3%提升至 2021 年的 51.9%，提升了 5.6pct，22H1

65、受疫情影響，毛利率下降至 49.3%、凈利率從 2017 年的 13.3%提升至 2021 年的 16.5%；2）普瑞眼科）普瑞眼科凈利率水平處于行業低位凈利率水平處于行業低位：毛利率從 2017 年的 40.1%提升至 22H1的 43.9%，2018 年扭虧為盈，22H1 凈利率為 5.8%，處于行業低位；3）華廈眼）華廈眼科科盈利能力提升盈利能力提升明顯明顯：毛利率從 2017 年的 41.9%提升至 2022H1 的 47.4%，凈利率從 2017 年的 3.2%提升至 2022H1 的 15%；4）何氏眼科 2021 年毛利率、凈利率明顯下降，22H1 略有恢復；4）何氏眼科：）何氏

66、眼科：2021 年毛利率為 40.3%（同比下降 3.1pct），凈利率為 9%（同比下降 3pct）。30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1何氏眼科華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%201720182019202020212022H1何氏眼科普瑞眼科華廈眼科愛爾眼科20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1何氏眼科華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1何氏眼科普瑞眼科愛爾眼科華

67、廈眼科 行業深度 醫藥生物 16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：各公司歷年毛利率水平（各公司歷年毛利率水平（%）圖圖 26：各公司歷年凈利率水平（各公司歷年凈利率水平（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從銷售費用率來看，從銷售費用率來看，1）普瑞眼科處于擴張初期，銷售費用率較高，整體呈現普瑞眼科處于擴張初期，銷售費用率較高，整體呈現下降趨勢下降趨勢：2022H1 銷售費用率為 18%，相較于 2017 年的 23.5%，下降了 5.5pct，仍有較大下降空間；2）愛爾眼科銷售費用率整體呈現下降趨勢：）愛爾眼科

68、銷售費用率整體呈現下降趨勢：隨著收入規模逐漸擴大，愛爾眼科毛利率水平從 2017 年的 13%下降至 22H1 的 9.7%，下降了3.3pct；3）何氏眼科銷售費用率整體略有提升：）何氏眼科銷售費用率整體略有提升：從 2017 年的 12.3%提升至 22H1的 14%；4）華廈眼科銷售費用率整體穩定華廈眼科銷售費用率整體穩定：2021 年銷售費用率為 13%，相較于2017 年的 13.7%略有下降。從管理費用率來看，從管理費用率來看，1）華廈眼科管理費用率下降明顯）華廈眼科管理費用率下降明顯，隨著收入規模的增長，從 2017 年的 17.7%下降至 2021 年的 10.4%，下降了 7

69、.3pct；2）何氏眼科：何氏眼科：管理費用率從 2017 年的 16.5%下降至 2021 年的 13.2%，下降了 3.3pct，22H1 管理費用率為 14.7%略有提升；3）普瑞眼科：普瑞眼科：隨著公司經營規模的擴大，及新增醫院的建設，公司管理費用率從 2020 年開始有所提升，從 2020 年的 12.5%提升至2022H1 的 14.4%，提升了 1.9pct；4）愛爾眼科：）愛爾眼科：2021-2022H1 因計提限制性股票費用、股權激勵費用、人員薪酬增加等因素，管理費用率有所提升，2021/2022H1管理費用率分別 13.1%/13.7%。圖圖 27：各公司各公司歷年歷年銷售

70、費用率銷售費用率（%）圖圖 28：各公司各公司歷年歷年管理費用率管理費用率（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從研發費用率來看從研發費用率來看，2022H1 愛爾眼科研發費用率為 1.4%，研發費用率行業內相對較高，華廈眼科 2021 年研發費用率為 0.8%，何氏眼科 2022H1 研發費用率為 0.1%。30%35%40%45%50%55%201720182019202020212022H1何氏眼科華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科華廈

71、眼科0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科華廈眼科5%10%15%20%201720182019202020212022H1愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科華廈眼科 行業深度 醫藥生物 17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：各公司研發費用率各公司研發費用率（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從總資產收益率來看，從總資產收益率來看，1）華廈眼科）華廈眼科 ROA 增長明顯，增長明顯，2021 年行業領先年行業領先，從2017 年的 3%提升至 2021 年的 16.9%，提升 13.9pct；2

72、）愛爾眼科）愛爾眼科 ROA 穩健穩健提升提升，從 2017 年的 11.9%提升至 2020 年的 13.7%，提升 1.8pct，2021 年 ROA為 13.2%，略有下降；3）何氏眼科何氏眼科 ROA 從 2017 年的 5.8%提升 3.8pct 至 2020年的 9.6%，2021 年為 6.8%，有所下滑；4）普瑞眼科：）普瑞眼科：2017 年處于虧損，ROA為-2.5%，2020 年 ROA 為 10.2%，提升 12.7pct，2021 年為 5.4%，下降明顯；5）?，斞劭?ROA 水平較低，且有所波動：2019/2020/2021 年 ROA 分別為 4.1%/-0.5%

73、/1.2%。從凈資產收益率來看從凈資產收益率來看，1）華廈眼科）華廈眼科 ROE 水平增長明顯，水平行業領先：水平增長明顯，水平行業領先：ROE從 2017 年的 8%提升至 2021 年的 24.8%，提升 16.8pct；2）愛爾眼科）愛爾眼科 ROE 整整體呈現上升趨勢：體呈現上升趨勢：2017 年為 14.2%，2021 年為 20.5%，提升了 6.3pct；3）2021年普瑞眼科、何氏眼科 ROE 水平相近，分別為 9.9%、8.2%；4）?，斞劭?ROE水平明顯下降，2017 年為 25.5%，2021 年為 1.6%，降幅明顯。圖圖 30：各公司歷年各公司歷年 ROA 情況（情

74、況（%）圖圖 31：各公司歷年各公司歷年 ROE（攤薄攤?。┣闆r（情況（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從總資產周轉率來看，從總資產周轉率來看，1）普瑞眼科總資產周轉率行業領先，整體呈現下滑趨）普瑞眼科總資產周轉率行業領先，整體呈現下滑趨勢：勢：總資產周轉率從 2017 年的 1.5 次下降至 2021 年的 1 次；2）華廈眼科、愛）華廈眼科、愛爾眼科、何氏眼科總資產周轉率水平穩定爾眼科、何氏眼科總資產周轉率水平穩定，2021 年華廈、愛爾、何氏總資產周轉率分別為 1.1/0.8/0.8 次；3）?，斞劭?2018 年總資產周轉率明

75、顯下降，2018-2021年基本穩定，2021 年總資產周轉率為 0.6 次。從固定資產周轉率來看，從固定資產周轉率來看，1）愛爾眼科固定資產周轉率行業領先，整體略有增）愛爾眼科固定資產周轉率行業領先，整體略有增長長，從 2017 年的 6.3 次增長至 2021 年的 6.7 次；2）普瑞眼科固定資產周轉率）普瑞眼科固定資產周轉率整體呈現下降趨勢整體呈現下降趨勢，從 2018 年的高點（6.7 次）下降至 2021 年的 5.1 次；3）2021 年華廈、何氏、?，斞劭乒潭ㄙY產周轉率水平相當年華廈、何氏、?，斞劭乒潭ㄙY產周轉率水平相當，分別為 4/4.4/4.3 次。0.0%0.2%0.4%

76、0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201720182019202020212022H1愛爾眼科何氏眼科華廈眼科-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1華廈眼科愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科?，斞劭?10%0%10%20%30%20172018201920202021愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科?，斞劭迫A廈眼科 行業深度 醫藥生物 18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：各公司歷年各公司歷年總資產周轉率總資產周轉率（次）（次）圖圖 33：各公司各公司歷年固定資產周轉率歷年固定資產周轉率（次）（次）資料來源：wind，各

77、公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從各公司固定資產從各公司固定資產及在建工程及在建工程情況來看，情況來看，1）愛爾眼科）愛爾眼科固定資產固定資產規模規模一枝獨秀，一枝獨秀，加速擴張加速擴張：2021 年固定資產 23.8 億元，2017-2021 年愛爾眼科固定資產 CAGR為 20.5%，在建工程 8.2 億元，在建工程/固定資產的比例為 34.4%，規模&擴張速度雙一流；2）華廈眼科）華廈眼科：2021 年固定資產為 7.6 億，規模在行業內僅次于愛爾眼科，但與龍頭之間差距仍較大；3）普瑞、何氏、?，斞劭乒潭ㄙY產處于同一普瑞、何氏、?，斞劭乒潭ㄙY產處于同一水

78、平水平，2021 年分別為 3.5/2.3/2.5 億元，普瑞眼科 2021 年在建工程為 1.5 億元，同比增長 244.8%，在建工程/固定資產的比例為 41.5%，處于大力擴張期。圖圖 34：各公司歷年固定資產變化（單位：百萬）各公司歷年固定資產變化（單位：百萬）圖圖 35：各公司歷年在建工程變化（單位：百萬）各公司歷年在建工程變化（單位：百萬）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 36：各公司歷年在建工程各公司歷年在建工程/固定資產固定資產（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 0.00.51.01.52.0201720

79、18201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科?，斞劭?246820172018201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科?，斞劭?5001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科?，斞劭?2004006008001,00020172018201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科 行業深度 醫藥生物 19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從員工規模

80、上看，從員工規模上看，1）愛爾眼科）愛爾眼科 2021 年人工人數為年人工人數為 2.7 萬人，團隊規模行業萬人，團隊規模行業領先領先，相較于2017年擴張了1.1萬人，2017-2021年員工人數的CAGR為14.5%，擴張速度行業領先；2）何氏眼科員工擴張速度較快）何氏眼科員工擴張速度較快，2021 年為 2806 人，相較于2017 年擴張了 1172 人，2017-2021 年員工人數的 CAGR 為 14.5%；3）華廈眼華廈眼科科、普瑞眼科、普瑞眼科員工規模穩員工規模穩中向上中向上，2021 年員工人數分別為 5777、3090 人，相較于 2017 年分別擴張了 429、471

81、人，2017-2021 年 CAGR 分別為 1.9%、4.2%。圖圖 37：各公司歷年員工人數變化各公司歷年員工人數變化（人）（人）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從各公司人均產出情況來看，從各公司人均產出情況來看，1）從）從 2021 年年人均創收人均創收的情況來看的情況來看，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科人均創收水平相當，分別為 55.6/53.1/55.3 萬元/人，何氏眼科人均創收水平略低，2021 年為 34.3 萬元/人；2）從人均創收的歷史增長情況）從人均創收的歷史增長情況（2017-2021年年CAGR）來看：）來看：普瑞眼科提升最快（2017-2021年CAGR為

82、15.8%），其次是華廈眼科（CAGR=15.5%），愛爾眼科（CAGR=10%），何氏眼科（CAGR=4.1%）。圖圖 38：各公司歷年各公司歷年人均創收情況人均創收情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 從各公司醫院從各公司醫院&門診分布地區來看：門診分布地區來看：1）普瑞眼科：普瑞眼科：截至 2022H1，共有 23 家醫院及 3 家門診，醫院布局集中在直轄市或省會城市，分布于東北、華北、華中、華東、西南、西北等地，輻射全國，其中在成都、昆明、合肥、烏市、蘭州等地布局較早，在當地具備一定影響力；2）何氏眼科：）何氏眼科：截至 2022H1，共有 35

83、家醫院及 55 家門診，主要集中在東北地區；3）華廈眼科：）華廈眼科：截至 2022.10，共有 57 家醫院及 23 家視光中心；4）愛爾眼科：）愛爾眼科：截至 2022 年 6 月 30 日，公司境內醫院 187 家，門診部 132 家。表表 6：各家公司醫院及門診部數量各家公司醫院及門診部數量 愛爾眼科愛爾眼科 華廈眼科華廈眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 05000100001500020000250003000020172018201920202021愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科55.634.353.155.30102030405060201720182019202020

84、21愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科 行業深度 醫藥生物 20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 成立時間 2003 年 2004 年 2006 年 1995 年 醫院數量 187 57 23 35（三級機構 3，二級機構 32）門診部數量 132 23（視光中心）3 55 資料來源：各公司公告，wind，德邦研究所 注：普瑞眼科和何氏眼科數據截止時間為 2022H1，華廈眼科數據截止時間為 2022.10，愛爾眼科數據截止時間為 2022H1 從從 2021 各家公司旗下主要醫院盈利能力來看。各家公司旗下主要醫院盈利能力來看。1）華廈眼科：）華廈眼科：2021 年凈利潤超 100

85、0 萬的醫院數量為 8 家，其中盈利能力較強的單家醫院為西安華夏，凈利潤為 6306 萬，ROE 為 118.9%，26 家醫院處于虧損狀態；2）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021年凈利潤超過 1000 萬的醫院數量為 5 家，其中盈利能力較強的醫院為昆明普瑞，凈利潤為 4491 萬元，ROE 為 39.6%，有 22 家醫院尚處于業績爬坡初期（虧損狀態）；3）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年各主要醫院情況如下，沈陽何氏（凈利潤 7080 萬，ROE 為 45.4%）、大連何氏（凈利潤 2626 萬，ROE 為 36.1%）、葫蘆島何氏（凈利潤 1316 萬，ROE 為 56.7%）；4）愛爾眼

86、科：）愛爾眼科：2021 年有三家醫院凈利潤超過 1億元，分別是長沙（凈利潤未 1.8 億，ROE 為 98.7%）、武漢（凈利潤為 1.5 億，ROE 為 76.6%）、成都愛爾（凈利潤為 1.3 億，ROE 為 64.3%）。表表 7：2021 年華廈眼科旗下醫院盈利能力年華廈眼科旗下醫院盈利能力（萬元）（萬元）醫院醫院 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 凈利潤凈利潤 ROE ROA 醫院醫院 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 ROE ROA 廈門眼科中心 138,397 101,709 79798 21,765 21.4%15.7%貴陽陽明 3,081 615 47 7.6%

87、1.5%西安華廈 15,573 5,305 6,306 118.9%40.5%西越視光 104 71 41 57.9%39.5%深圳華廈 11,081 5,816 3,914 67.3%35.3%佛山華廈 6,407-1,686 31/0.5%杭州華廈 19,621 7,533 26850 2,992 39.7%15.2%臺州耀明 1,475 183 27 15.0%1.9%鄭州視光 7,902 4,788 11433 2,462 51.4%31.2%撫州光明 1,675-245 23/1.4%重慶華廈 9,478 7,038 10810 2,094 29.8%22.1%莆田華廈 3,367

88、26 19 73.7%0.6%捷頌醫療 7,630 4,700 8850 1,739 37.0%22.8%康承醫療 3,359 3,348 16 0.5%0.5%福州眼科 13,069 8,643 15142 1,416 16.4%10.8%五峰華廈 81 64 2 2.8%2.2%徐州復興 4,930 2,783 928 33.4%18.8%宜昌門診 305 219 1 泉州華廈 3,127 142 908 637.6%29.1%沙縣診所 106 48-3 鎮江康復 7,107 808 747 92.4%10.5%黃山門診 274 144-5 畢節陽明 3,088 1,776 722 40.

89、7%23.4%常州酷靚 350 64-6 上海和平 9,323 5,056 18937 706 14.0%7.6%光澤華廈 174 91-9 成都華廈 4,844-2,434 686/14.2%沛縣復興 2,158 963-12 煙臺康愛 3,493 2,235 531 23.7%15.2%溫州明樂 4,957 86-32 漳州華廈 8,984 2,168 494 22.8%5.5%華廈視光 4,489 2,611-75 青島華廈 3,842 2,444 396 16.2%10.3%洪湖華廈 290 99-101 衡水華廈 2,415 1,606 365 22.7%15.1%山東華視 1,54

90、4 528-126 福建眼界 2,567 1,742 352 20.2%13.7%淮南華廈 3,445 2,198-174 宜昌華廈 2,708-92 309/11.4%漳浦華廈 994 525-176 燦視眼鏡 443 257 257 100.0%58.0%菏澤華廈 3,362-2,110-214 南平華廈 1,658 361 235 65.2%14.2%上海華鷺 1-407-298 東莞華廈 5,811 2,404 228 9.5%3.9%聊城華廈 3,473-255-454 荊州眼視光 479 332 211 63.5%44.0%江油華廈 1,172-662-515 三明華廈 1,057

91、 104 192 184.5%18.2%贛州華廈 651-806-549 寧德華廈 5,726 2,002 188 9.4%3.3%鄭州華廈 4,020-2,692-567 三水華廈 2,124 1,222 171 14.0%8.1%濟南華視 5,124 1,067-580 弘明視光 1,121 862 147 17.1%13.2%綿陽華廈 3,223 230-585 合肥名人 1,929 324 94 29.0%4.9%三臺華廈 1,091-197-609 龍巖華廈 3,534 1,118 74 6.6%2.1%荊州華廈 2,972-2,761-652 寧波眼科 4,589 853 70 8

92、.2%1.5%麗水華廈 4,202 446-717 廈門卓視 788 425 65 15.4%8.3%許昌華廈 2,346-1,235-799 行業深度 醫藥生物 21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 常州譜瑞 2,568 1,232 58 4.7%2.2%臨沂華廈 4,639-1,651-880 貴港愛眼 1,950 160 54 33.7%2.8%無錫華廈 2,696-1,145-1,050 新沂復興 1,560 908 49 5.4%3.1%蘭州華廈 2,756-2,808-1,204 資料來源：華廈眼科招股書，德邦研究所 表表 8：2021 年普瑞眼科旗下醫院盈利能力（萬

93、元）年普瑞眼科旗下醫院盈利能力（萬元）子公司子公司 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 凈利潤凈利潤 ROE ROA 子公司子公司 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 凈利潤凈利潤 ROE ROA 昆明普瑞 16,566 11,333 22,608 4,491 39.6%27.1%合肥門診 396-300 66-99/-25.0%烏市普瑞 9,854 5,500 12,403 3,211 58.4%32.6%湖北普瑞 7,904-111 -111/-1.4%蘭州普瑞 13,154 9,683 12,057 2,365 24.4%18.0%廬江門診 443-275 61-114/-25.7%

94、哈爾濱普瑞 9,857 1,785 8,332 2,086 116.9%21.2%樂山普瑞 1,430-488 -168/-11.7%合肥普瑞 17,778 6,738 17,206 1,194 17.7%6.7%鄭州普瑞 3,237 486 5,161-221-45.5%-6.8%南昌普瑞 12,671 4,274 14,299 831 19.4%6.6%合肥眼視光 4,880 745 -255-34.2%-5.2%重慶普瑞 8,954 6,147 7,608 785 12.8%8.8%廣州普瑞 2,060 1,985 -365-18.4%-17.7%武漢普瑞 7,706 1,820 8,8

95、90 397 21.8%5.2%山東亮康 3,344-1,010 -401/-12.0%上海普瑞 9,959-9,771 17,400 2/0.0%紅谷灘普瑞 6,969 2,501 -499-20.0%-7.2%普瑞尚視 135-16 -16/-11.9%蘭州眼視光 9,042-1,173 3,905-689/-7.6%貴州普瑞 7,056-997 5,763-18/-0.3%福州普瑞 5,000 692 -936-135.3%-18.7%北京華德 5,504 635 10,312-27-4.3%-0.5%海南普瑞 254-935 -955/-376.0%南寧普瑞 621-3 -40/-6.

96、4%西安普瑞 1,891-985 3,285-1,139/-60.2%濟南遠實 45-26 125-64/-142.2%長春普瑞 8,169 770 1,368-1,244-161.6%-15.2%眉山普瑞 811-250 -85/-10.5%沈陽普瑞 6,696-4,246 1,866-1,404/-21.0%天津普瑞 12,050-5,801 1,365-2,198/-18.2%資料來源：普瑞眼科招股書，德邦研究所 表表 9：2021 年何氏眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）年何氏眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 凈利潤凈利潤 ROE ROA 沈陽何氏 3

97、4,685 15,595 43,602 7,080 45.4%20.4%大連何氏 20,037 7,270 21,734 2,626 36.1%13.1%葫蘆島何氏 6,161 2,319 6,760 1,316 56.7%21.4%資料來源：wind，何氏眼科 2021 年年報，何氏眼科公告，德邦研究所 表表 10：2021 年愛爾眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）年愛爾眼科旗下主要醫院盈利能力（萬元）總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 收入收入 ROE ROA 長沙愛爾 25,495 17927.46 17,699 45,794 98.7%69.4%武漢愛爾 25,903 19,178

98、 14,695 53,760 76.6%56.7%成都愛爾 23,747 19,712 12,667 41,699 64.3%53.3%沈陽愛爾眼視光 35,190 12,879 9,834 42,397 76.4%27.9%東莞愛爾 17,648 10,215 5,862 23,165 57.4%33.2%深圳愛爾 28,762 18,762 5,305 29,826 28.3%18.4%重慶愛爾 31,195 16,660 4,906 25,964 29.4%15.7%衡陽愛爾 9,726 5,815 4,588 19,120 78.9%47.2%貴陽愛爾 17,267 8,731 4,4

99、36 18,950 50.8%25.7%廣州愛爾 28,274 10,913 4,034 24,502 37.0%14.3%資料來源：wind，愛爾眼科 2021 年年度報告，德邦研究所 從各公司歷年門診量及手術量情況來看，從各公司歷年門診量及手術量情況來看，1）愛爾眼科：）愛爾眼科：門診量&手術量遙遙領先，2021 年門診量達 1019.6 萬人，相較于 2017 年的 507.6 萬人，有翻倍的增長，手術量達 81.7 萬例，相較于 2017 年增長 57.9%；2）華廈眼科：）華廈眼科：門診量&行業深度 醫藥生物 22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 手術量僅次于愛爾眼科，

100、2021 年門診量為 167.1 萬人，手術量為 29.3 萬眼；3）何氏眼科：何氏眼科：2021 年門診量為 119 萬人，手術量為 4.6 萬例，相對較少；4）普瑞）普瑞眼科：眼科：2021 年門診量為 97.6 萬人，相較于 2019 年增長 26.4%，手術量為 9.2 萬例，相較于 2019 年增長 19.4%。表表 11：各公司歷年門診量及手術量情況各公司歷年門診量及手術量情況（萬人，萬例（萬人，萬例/眼眼）2017 2018 2019 2020 2021 門診量（萬人）愛爾眼科 507.6 573.6 662.8 754.9 1019.6 普瑞眼科/77.2 73.5 97.6

101、何氏眼科 69.5 82.9 100.6 102.9 119.0 華廈眼科 119.8 143.4 158.2 138.6 167.1 手術量 愛爾眼科（萬例）51.8 56.5 60.8 69.5 81.7 普瑞眼科（萬例）/7.7 7.8 9.2 何氏眼科（萬例）3.9 4.4 4.5 4.4 4.6 華廈眼科（萬眼）19.4 26.4 26.0 25.6 29.3 資料來源：愛爾眼科歷年年度報告，何氏眼科招股書，華廈眼科招股書，普瑞眼科招股書，德邦研究所 注：1）華廈眼科手術量單位為眼；愛爾眼科、何氏眼科、普瑞眼科手術量單位為例；2）普瑞眼科屈光項目中的 ICL 等涉及晶體植入的項目，1

102、 例為單眼手術，不涉及的 1 例為雙眼手術、白內障 1 例為單眼手術。從分業務從分業務手術手術量來看，各家公司均聚焦于屈光業務及白內障業務。量來看，各家公司均聚焦于屈光業務及白內障業務。1）普瑞眼）普瑞眼科：科：2021 年屈光項目手術量為 5.6 萬例（占比 61%），白內障項目為 3.6 萬例（占比 39%）；2）何氏眼科：）何氏眼科：2020 年白內障手術量為 1.8 萬例（占比 40%），屈光手術量為 1.1 萬例（24.4%）；3）華廈眼科：）華廈眼科：2021 年白內障手術量為 9.7 萬眼（占比 34.4%），屈光手術量為 10.7 萬眼（占比 37.9%）。表表 12：各公司分

103、業務手術量（萬例各公司分業務手術量（萬例/眼眼）公司公司 項目項目 2019 2020 2021 普瑞眼科（萬例）屈光項目 3.4 4.4 5.6 白內障項目 4.2 3.4 3.6 何氏眼科（萬例）白內障 2.1 1.8/屈光不正 1 1.1/玻璃體視網膜診療 0.5 0.7/其他眼病 0.9 0.9/華廈眼科（萬眼）白內障 10.7 9.2 9.7 屈光 7.0 8.4 10.7 眼底 2.2 2.4 2.7 眼表 4.0 3.9 4.5 斜弱視及小兒眼科 0.7 0.6 0.6 資料來源：各公司招股書，各公司公告，德邦研究所 注：1）華廈眼科手術量單位為眼；愛爾眼科、何氏眼科、普瑞眼科手

104、術量單位為例；2）普瑞眼科屈光項目中的 ICL 等涉及晶體植入的項目，1 例為單眼手術，不涉及的 1 例為雙眼手術、白內障 1 例為單眼手術。從各公司細分業務單價情況來看，從各公司細分業務單價情況來看，1）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021 年屈光業務平均單價為 15596 元，近三年基本保持穩定，2021 年白內障業務單價為 8044 元，相較于2019 年漲價 1542 元；2）何氏眼科：）何氏眼科：2020 年白內障業務平均單價為 8697 元，相較于 2018 年上漲 2379 元，2020 年屈光業務平均單價為 16486 元，相較于2018 年上漲 2151 元；3）華廈眼科：）華廈眼

105、科：2021 年各業務單價分別為白內障（7110 元/眼），屈光（8922 元/眼），眼底（9869 元/眼），眼表（1780 元/眼），斜弱視及小兒眼科（8587 元/眼）。表表 13：各公司細分業務單價情況（元）各公司細分業務單價情況（元）2018 2019 2020 2021 普瑞眼科（元/例）屈光 15734 15270 15596 白內障 6502 8046 8044 綜合眼病 603 776 725 行業深度 醫藥生物 23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 視光服務 1472 1427 1405 何氏眼科（元/例）白內障 6,318 7,263 8,697 屈光不正

106、14,335 15,471 16,486 玻璃體視網膜 10,975 10,554 8,892 其他眼病 4,234 4,441 4,810 華廈眼科（元/眼）白內障 5,007 6,117 6,294 7,110 屈光 8,376 8,681 8,676 8,922 眼底 11,036 11,297 10,424 9,869 眼表 2,757 2,727 2,137 1,780 斜弱視及小兒眼科 8,584 8,245 8,323 8,487 資料來源：各公司招股書，德邦研究所 從從學科學科建設建設情況情況來看，來看，1）愛爾眼科：）愛爾眼科：2021 年專家發表 SCI/Medline 期

107、刊論文 63 篇，中文核心期刊/統計源期刊論文 61 篇；2）何氏眼科：）何氏眼科：截至招股書報告期末（2021 年 6 月），擁有 9 個專利權、10 個軟件著作權，并發表 14 篇 sci 論文；3）華廈眼科：）華廈眼科：截至招股書披露日（2022 年 10 月），擁有 72 個專利權、149個軟件著作權，192 篇論文（其中 66 篇 sci 論文）。從各公司主要設備情況來看，從各公司主要設備情況來看，“高精尖”設備成為眼科醫療服務提供先進診療“高精尖”設備成為眼科醫療服務提供先進診療的基礎的基礎，因此各家公司均堅持“高精尖”的設備配置，不斷引入國際一流的診療設備，提升公司診療水平及核心

108、競爭力。1）愛爾眼科：）愛爾眼科：截至 2021 年底，醫療設備賬面價值為 19.9 億元，遠超同行水平；2）普瑞眼科）普瑞眼科：所有醫院門診檢查所需的裂隙燈均為蔡司一體化設備；激光手術所用的大型設備，已更新換代為蔡司全飛秒及阿瑪仕 1050RS，截至 2021 年底，通用設備賬面價值為 2.9 億元；3）何）何氏眼科：氏眼科：在檢查設備方面，引進角膜共聚焦顯微鏡、超廣角眼底掃描激光成像系統、日本尼德克 OPD-Scan視覺質量分析儀等；在手術設備方面，引進德國蔡司 Visu Max 3.0 全飛秒激光系統等國際領先的手術設備，截至 2021 年底，醫療設備賬面價值為 1.5 億元；4）華廈眼

109、科：）華廈眼科：擁有包括德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光設備、美國愛爾康公司 3D 手術顯微鏡、美國愛爾康 CENTU-RION 白內障超聲乳化手術系統等國際領先的眼科診療設備，截至 2021 年底，醫療設備賬面價值為 4.1 億元。圖圖 39：2021 年各公司固定資產中醫療設備賬面價值年各公司固定資產中醫療設備賬面價值（億元）（億元）資料來源：愛爾眼科 2021 年年度報告，何氏眼科、華廈眼科、普瑞眼科招股書，德邦研究所 注：圖中普瑞眼科數據體現為通用設備的賬面價值 表表 14：各公司主要設備情況各公司主要設備情況 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 手術手術/治療類治療類型型 手術方

110、式手術方式 設備設備 手術手術/治療類型治療類型 技術技術 設備設備 19.91.54.12.90510152025愛爾眼科何氏眼科華廈眼科普瑞眼科 行業深度 醫藥生物 24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全飛秒系列 ZEISS（SMILE3.0）德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光 白內障手術 飛秒激光輔助白內障技術 日本尼德克 OPD-Scan視覺質量分析儀 ZEISS（FLEx）德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光 德國 OCULUS 眼前節分析測量系統 半飛秒系列 ZEISS（FLAP）德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光+準分子激光設備 Pentacam 眼前節分析儀

111、 全激光系列 SMART 阿馬仕 1050RS 全激光系統 三焦、多焦、連續視程等功能型人工晶體 準分子系列 IK（LASIK）美國威視 STARS4IR 準分子激光系統、德國鷹視 wavelight EX500、德國鷹視wavelightFS200、準分子 MEL90 激光手術系統等 屈光不正手術矯正 Presbyond 激光融合視覺老視矯正技術 PresbyMAX 激光老視矯正技術 德國蔡司 Visu MAX 3.0 全飛秒激光系統 EK（LASIK）美國威視 STARS4IR 準分子激光系統、德國鷹視 wavelight EX500、準分子MEL90 激光手術系統等 德國阿瑪仕 1050

112、Rs 千頻準分子激光系統 有 晶 體 眼 人工 晶 體 植 入術 ICL/TICL 手術顯微鏡 MEL90 準分子激光系統 華廈眼科華廈眼科 美國 Intralase 飛秒激光系統 美國 KXL 角膜交聯系統 設備設備 Pentacam 眼前節分析診斷系統 德國蔡司 VisuMax 全飛秒激光設備 Corvis 角膜生物力學分析儀 美國愛爾康公司 3D 手術顯微鏡 屈光不正光學矯正 新一代德國蔡司屈光分析儀 美國愛爾康 CENTU-RION 白內障超聲乳化手術系統 驗配數字化定位系統 愛爾康 LenSx 飛秒白內障手術系統 法國依視路全自動磨邊機 美國 RetCam 新生兒數字化廣域眼底成像系

113、統 青光眼診療服務 選擇性小梁成型術（SLT）、引流物植入術、白內障摘除聯合房角分離術、光纖導管引導下的小管切開術 超生生物顯微鏡技術（UBM）美國博士倫 MILLE NNIUM 玻切超乳一體機 光學相干斷層掃描儀（OCT）小梁消融儀-Trabectome 超廣角眼底掃描激光成像系統（SLO）美國 iFS 第五代飛秒角膜移植系統 干眼特色診療服務項目 強脈沖光 共聚焦角膜生物顯微鏡 眼表綜合分析儀 資料來源：各公司招股說明書，德邦研究所 行業深度 醫藥生物 25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從各公司醫保報銷比例來看，從各公司醫保報銷比例來看，均呈現下降趨勢。均呈現下降趨勢。1

114、）何氏眼科：）何氏眼科：醫保結算金額占總收入的比例從 2018 年的 18.7%下降至 2020 年的 15.2%，下降了 3.5pct，其中除玻璃體視網膜業務醫保報銷比例有所提升外（2018 年為 31.2%，2020 年為36.1%），白內障（2018 年為 57%，2020 年為 55.4%）及其他眼病業務（2018年為 49.7%，2020 年為 45.9%）報銷比例均有所下降；2）華廈眼科：）華廈眼科：2018 年醫保報銷結算金額為 34.3%，2021 年為 24.17%；3）普瑞眼科：）普瑞眼科：醫保結算收入占主營業務收入占比從 2019 年的 20.8%下降至 2021 年的

115、15.8%，下降 5pct。表表 15：各公司醫保報銷情況各公司醫保報銷情況（萬元）（萬元）公司公司 項目項目 2018 2019 2020 2021 何氏眼科 白內障 醫保結算金額 8042.19 8406.8 8446.98/占比 56.98%55.57%55.37%/玻璃體視網膜 醫保結算金額 1565.83 1699.38 2404.93/占比 31.19%31.90%36.11%/其他眼病 醫保結算金額 1845.31 1704.01 1875.21/占比 49.67%41.41%45.86%/合計 醫保結算金額 11453.33 11810.19 12727.12/總收入 6137

116、2.77 74556.38 83847.33/占比 18.7%15.8%15.2%/華廈眼科 醫保結算收入（萬元）73,066.64 74,898.92 68,625.73 72,683.36 占主營業務收入比例 34.29%30.80%27.76%24.17%普瑞眼科 醫保結算收入（萬元）24,777.09 25,908.29 26,838.01 占主營業務收入比例 20.83%19.06%15.76%白內障報銷比例 64.40%58.15%59.15%綜合眼病報銷比例 28.16%21.49%32.01%資料來源：各公司招股書，德邦研究所 行業深度 醫藥生物 26/27 請務必閱讀正文之后

117、的信息披露和法律聲明 3.風險提示風險提示 1、醫療事故和醫療責任糾紛的風險醫療事故和醫療責任糾紛的風險 眼科屬于醫學的重要分支，由于患者個體對象差異、醫療環境條件差異、醫生執業素質差異等各種原因，醫療服務經常會面臨發生醫療事故或醫療責任糾紛的風險。2、新冠肺炎疫情持續發展引起的風險新冠肺炎疫情持續發展引起的風險 在疫情爆發期，眼科醫療服務行業的經營受到了一定影響，若疫情出現反復，仍將對行業帶來一定程度的影響。3、醫?？刭M帶來的風險醫?？刭M帶來的風險 為控制醫療費用的過快增長，提高醫?；鹗褂寐?，我國推行了醫?？刭M的相關政策，雖然行業內各公司醫保報銷比例在逐年下降，但在醫保費用總量控制的背景下

118、，若行業內其他非醫保類項目拓展不及預期，將對行業發展造成不利影響。行業深度 醫藥生物 27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，

119、獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以

120、標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情

121、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。