社會服務行業連鎖咖啡專題：咖啡本土化新時代一超多強齊爭艷-220920(37頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月2020日日超配超配連鎖咖啡專題連鎖咖啡專題咖啡本土化新時代，一超多強齊爭艷咖啡本土化新時代，一超多強齊爭艷核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務超配超配維持評級維持評級證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩010-880053770755-S0980521120002市場走勢資料來源：Wi

2、nd、國信證券經濟研究所整理相關研究報告財報總結及行情深度復盤-上半年經營環境復雜化 板塊行情特征更為顯著 2022-09-13社會服務行業雙周報（第 39 期）-衛健委倡導國慶就地過節，粉筆科技更新招股書 2022-09-13社會服務行業 9 月投資策略-三季度經營預期回落 建議著眼2023 年復蘇主線 2022-09-05海內外疫后復蘇跟蹤系列-咖啡茶飲：北美市場穩步復蘇，中國市場表現分化 2022-05-27咖啡與茶飲行業專題：文化的進擊從西式咖啡到中式茶飲全圖譜分析 2021-06-06連鎖賽道連鎖賽道PKPK 與思考與思考，咖啡賽道比較優勢凸顯咖啡賽道比較優勢凸顯。觀連鎖賽道，開店邏

3、輯背后，產品特色、供應鏈標準化、需求迭代、單店效率影響龍頭連鎖擴張空間。聚焦咖啡店，產品“功能性+成癮性”特點帶來廣闊需求空間；供應鏈標準化助力連鎖擴張，也給后進者一定機會；單店效率影響經營韌性和擴張勢能。需求迭代中，咖啡本土風味化帶來新機遇，疫情反復下，平價與小店顯韌性。全球咖啡全球咖啡：規模超規模超40004000 億美金億美金，星巴克占鰲頭星巴克占鰲頭，本土龍頭差異化競爭本土龍頭差異化競爭。2019年全球咖啡行業收入規模達 4218 億美元（不含即飲咖啡），2014-2019CAGR=2%，增長穩健，2021年已基本恢復至疫前，現制咖啡居主導占比超70%。星巴克全球領先，在美國、日本、中

4、國等部分區域優勢相對突出，而歐洲、加拿大等區域因咖啡歷史淵源和偏好差異，本土咖啡龍頭相對占優。國內咖啡國內咖啡：千億空間千億空間，平價化平價化、小店化小店化、本土風味化本土風味化。國內咖啡發展興起僅幾十年，目前全口徑收入規模預計人民幣千億+，規?？捎^，并形成多元業態交融競爭的格局。目前，國內咖啡館一是從聚焦一線城市到二三線等滲透加速，連鎖化率進一步提升；二是疫情下店型更豐富，小型店、社區店日益突出；三是定位更豐富，疫情下平價定位較受追捧；四是口味更趨飲品化，奶咖風味興起，更接近中國人的口味，從而帶來咖啡參與者差異化成長機遇?？Х缺就粱聲r代咖啡本土化新時代，從星巴克獨大到一超多強從星巴克獨大到

5、一超多強。星巴克星巴克以第三空間定位+優良經營樹立管理標桿，推動咖啡文化在國內的滲透，成為國內咖啡市場的絕對引領者，但疫情下大店模式也面臨考驗。瑞幸瑞幸經歷了上市退市的跌宕起伏后，以互聯網基因+小店高效模型+產品飲品化創新推動新發展，2022 以來經營利潤轉正。TimsTims 加拿大國民級咖啡，主營“咖啡+暖食”，騰訊系資本加持，擬納斯達克上市；MannerManner 兼顧手沖與性價比，在上海打磨出高坪效快取模型；NowwaNowwa 定位平價+加盟擴張兩年超千店；精品咖啡 M M standstand、SeesawSeesaw 百余店，一店一設計，單店盈利客觀。其他跨界：麥當勞麥咖啡麥咖

6、啡主推大單品奶鐵，門店數量第三；蜜雪子品牌幸運幸運咖咖極致性價比，下沉初具規模；奈雪奈雪自營咖啡+投資 2B 澳咖；首旅酒店首旅酒店布局如咖啡；此外，眾多線下網點品牌跨界入局，目前尚處孵化階段。風險提示風險提示：疫情反復、系統性風險，競爭加劇，食品安全及其他品牌風險等。投資建議投資建議：維持超配評級維持超配評級。立足國內咖啡本土化新時代立足國內咖啡本土化新時代，建議關注國際龍頭建議關注國際龍頭和本土玩家差異化成長機遇和本土玩家差異化成長機遇。我們認為，國內咖啡口味和價格定位，本土化提速，助力國內咖啡行業持續增長。國際龍頭角度，我們中線仍看好星巴克新一輪戰略調整后單店提效、店型多元化擴張后的成長

7、表現，關注Tims 中國在資本平臺助力下未來加速成長；本土龍頭層面，我們建議重點跟蹤本土咖啡龍頭瑞幸門店小型化+產品飲品化創新下未來成長表現，兼顧餐飲、酒店及其他賽道龍頭等立足品牌或渠道勢能，積極跨界布局咖啡謀新成長。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E2150.HK奈雪的茶增持5.329,117-0.090.05-106SBUX.O星巴克無評級92.14105,721

8、2.893.343228資料來源：Wind、Bloomberg，國信證券經濟研究所預測注：此處為經調整 EPS，星巴克單位統一為美元，預測來自 Bloomberg 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄連鎖賽道連鎖賽道 PKPK 與思考，看有意思的咖啡賽道與思考，看有意思的咖啡賽道.5 5連鎖賽道 PK 與思考：產品+供應鏈+需求迭代+單店模型系核心.5聚焦咖啡：優質賽道，本土化風味新機遇，疫情下相對有韌性.6全球咖啡：星巴克占鰲頭，區域龍頭本土爭先全球咖啡：星巴克占鰲頭，區域龍頭本土爭先.9 9全球咖啡賽道：規模 4000 億美金，空間

9、廣闊.9競爭格局：星巴克獨占鰲頭，區域龍頭本土爭先.10國內咖啡：千億空間，平價化小店化飲品化國內咖啡：千億空間，平價化小店化飲品化.1212國內咖啡：滲透融合發展，千億規模持續擴容，區域相對分化.12后疫情新變化：連鎖提速，社區小店、平價化、本土飲品化.14國內咖啡店玩家：近年來開店節奏加快，性價比定位表現突出.17咖啡本土化新時代，從星巴克獨大到一超多強咖啡本土化新時代，從星巴克獨大到一超多強.1919星巴克：咖啡巨擘迎新挑戰，數字化、多業態助力新成長.19瑞幸：本土快咖啡引領者，跌宕起伏后再謀“重生”.23Tims：加拿大國民級咖啡，定位咖啡+暖食，資本化加速.28其他：上?？Х却?N

10、owwa，Manner、M stand、Seasaw.30跨界玩家：立足已有渠道&供應鏈，入局咖啡賽道.31小結與投資建議小結與投資建議.3434風險提示風險提示.3535免責聲明免責聲明.36363XPY3W3UZZsQpN8OdNbRsQrRmOoMkPrRzQiNnPqR6MoPpPMYmMqQvPqMvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：連鎖賽道的思考.5圖2：咖啡產品：咖啡飲用時間越長，消費頻次相對越高.5圖3：細分連鎖賽道：產品特點+供給端+需求端+單店模型全梳理.6圖4：各餐飲品類關店比較：咖啡關店比最低.7圖5：2021

11、 年美團各類外賣訂單增長：咖啡增速最高.7圖6：咖啡賽道：長坡厚雪孕育巨擘，細分龍頭差異競爭.8圖7：全球咖啡行業銷售規模（單位：十億美元）.9圖8：TOP8 國家咖啡規模（速溶+現磨）在全球占比.9圖9：咖啡賽道：長坡厚雪孕育巨擘，細分龍頭差異競爭.9圖10：全球主要區域代表咖啡龍頭門店規模對比：美國、中國、加拿大、英國、日本.10圖11：美國 TOP3 咖啡龍頭門店規模及市場份額占比.10圖12：歐洲 TOP3 咖啡龍頭門店規模及市場份額占比.10圖13：國內咖啡發展歷程.12圖14：國內外市場品類規模對比.12圖15：國內咖啡市場構成變化：現制咖啡占比不斷提升.12圖16：2020 年部

12、分國家咖啡行業結構對比.13圖17：國內現制咖啡市場規模變化.13圖18：國內外人均年咖啡消費量對比.13圖19：國內消費者收入越高，咖啡消費滲透率一般越高.13圖20：區域分化，華東咖啡密度相對較高.14圖21：國際對比，上?？Х让芏纫草^高.14圖22：2021-2022 年美團現制咖啡總門店走勢.15圖23：2021-2022 年美團現制咖啡門店數年同比增長.15圖24：2021-2022 年美團現制咖啡門店數年同比增長.15圖25：國內消費者攝入現制咖啡的主要原因.16圖26：小店快取模式單店經濟模型.16圖27：國內咖啡社區店等店型規模明顯提速.16圖28：國內咖啡消費平價化趨勢.16

13、圖29：中國現制咖啡市場競爭格局.17圖30：國內現磨咖啡行業主要玩家新增門店數量（單位個）.18圖31：星巴克收入構成（億美元）及收入恢復情況.19圖32：星巴克分地區營業利潤率.19圖33：星巴克中國同店銷售及量價拆分.19圖34：星巴克中國門店凈增數及門店同比增速.19圖35：星巴克前 5 大城市門店數量（北京、上海居 top2）.20圖36：星巴克北美市場同店銷量井恢復至疫前 8-9 成.20圖37：星巴克江蘇昆山咖啡創新產業園位置.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：星巴克江蘇昆山咖啡創新產業園示意圖.21圖39：美國 2022-2025

14、 年新開店類型.21圖40：星巴克中國門店類型.21圖41：星巴克中國各線城市占比.22圖42：星巴克各線城市功能區分布圖.22圖43：瑞幸咖啡：跌宕起伏的發展歷程.24圖44：公司 2021Q1-2022Q2 各季度收入變化趨勢.24圖45：公司 2021Q1-2022Q2 各季度 Non-GARP 營業利潤.24圖46：瑞幸 2021 年以來季度直營店門店利潤率及同店增長.25圖47：瑞幸季度月均交易客戶表現.25圖48：瑞幸直營和聯營門店數量規模.25圖49：瑞幸直營和聯營門店數量凈增.25圖50：瑞幸直營店中快取門店占比.26圖51：瑞幸分布：一線城市以辦公場所為主，下沉側重商圈.26

15、圖52：瑞幸門店城市分布.26圖53：星巴克、瑞幸咖啡、奈雪的一線城市及上海占比.26圖54：廣告費用及免費飲品成本占比變化（百萬元）.27圖55：瑞幸谷愛凌代言復盤.27圖56：Tims 門店分類.29圖57：咖啡品牌門店分線級城市分布截至 2022 年 8 月.29圖58：Tims 中國規模變化及開關店情況.29圖59：Tims 中國股權結構.29圖60：Seesaw 創意咖啡公式.31圖61：三大本土精品咖啡品牌對比.31圖62：麥當勞中國門店分布.32圖63：幸運咖產品定價極具性價比.32表1：咖啡與茶的單店模型比較.7表2：美國代表連鎖咖啡館龍頭基本情況和經營模式.11表3：國內現磨

16、咖啡行業主要玩家基本情況（按門店規模排序）.18表4：星巴克三次戰略對比：2007-2008 年、2017-2018 年及 2022 年最新戰略調整對比.20表5：星巴克設備更新情況.21表6：中國區組織架構及人員調整.22表7：星巴克中國線上布局.23表8：Tims 中國歷史大事沿革.28表9：上海四個品牌差異化對比.30表10：新茶飲跨界咖啡投資布局一覽.32表11：近年咖啡跨界玩家布局.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5連鎖賽道連鎖賽道 PKPK 與思考，看有意思的咖啡賽道與思考，看有意思的咖啡賽道連鎖賽道連鎖賽道 PKPK 與思考：產品與思考：產

17、品+供應鏈供應鏈+需求迭代需求迭代+單店模型系核心單店模型系核心在我們可選消費連鎖業態研究系列：品牌定位篇，始于賽道，路徑迥異、連鎖餐飲專題-餐飲龍頭：賽道定位模式全視角看連鎖擴張空間等報告探索連鎖賽道基礎上，進一步來看，我們核心關注連鎖賽道以下幾個方面：產品特色、供應產品特色、供應鏈規模經濟、需求迭代以及單店模型鏈規模經濟、需求迭代以及單店模型四個維度，梳理如下。產品特點：產品特點：核心看產品可標準化的程度可標準化的程度、交付過程中服務的權重服務的權重以及產品本身的產品本身的成癮性成癮性等特點，進而影響不同細分賽道龍頭連鎖擴張空間。同時，產品是否可以產品是否可以外賣或線上交付外賣或線上交付，

18、直接影響不同細分賽道公司疫情下的經營表現。供給層面：供給層面：核心看供應鏈標準化程度供應鏈標準化程度，規模經濟高低規模經濟高低及物流配送物流配送等帶來的準入壁壘及下游支持差異，供應鏈標準化程度越高，越易連鎖擴張。推動產業供應鏈標準化的公司可擁有一定的先發優勢，但上游標準化高度成熟后也會給后進者一定的機會，需結合供應鏈規模經濟、產品定位特色等綜合判斷；物流配送要求高則需要多地產能配套支持。需求層面：需求層面：消費對產品標準化的接受程度產品標準化的接受程度，迭代需求迭代需求及品牌認知品牌認知等，帶來對產品推新的要求差異，核心要素穩定有助于標準化。比如商旅客戶本身對酒店標準化較偏好，且酒店的標準化在

19、消費者初步認知中首先通過硬件配套標準化來實現，這也有助于其標準化連鎖。但對不同細分餐&飲，標準化接受度則各有差異。如果對產品迭代要求較高，則對大數據、產品研發及供應鏈等有要求，同時也給后進入者一定的機會。單店模型及連鎖方式：單店模型及連鎖方式：產出效率產出效率影響擴張空間，但投資回報周期并非唯一衡量指標。其中，直營、加盟方式不同，規模經濟差異表現、輕重投資帶來的進入難度差異，也影響最終龍頭護城河。圖1：連鎖賽道的思考圖2：咖啡產品：咖啡飲用時間越長，消費頻次相對越高資料來源：中聯匯，連鎖特許經營研究報告、紅餐網、咖門等，國信證券經濟研究所整理資料來源：德勤中國現制咖啡行業白皮書，國信證券經濟研

20、究所整理圍繞以上幾個方面，我們簡單梳理代表酒店酒店（全面服務、有限服務酒店）、餐飲餐飲（正餐、快餐小吃等）、現制飲料現制飲料（咖啡、茶飲）等連鎖賽道特點如下圖。其中，聚焦連鎖咖啡賽道，由于產品功能性+成癮性特點帶來需求空間廣闊，供應鏈+產品制作過程標準化工業化程度較高，龍頭單店模型較優，綜合連鎖空間較高，且后疫情下部分龍頭也具有一定韌性，故跨賽道比較，咖啡賽道也有一定的相對優故跨賽道比較，咖啡賽道也有一定的相對優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6勢勢。需要說明的是，需求持續迭代產生多元化口味需求，疫情下的新變化，也為后進者帶來新的成長機遇，具體分析如下。圖3

21、：細分連鎖賽道：產品特點+供給端+需求端+單店模型全梳理資料來源：各公司官網，公司財報、STR、咖門等，國信證券經濟研究所整理聚焦咖啡：優質賽道，本土化風味新機遇，疫情下相對有韌性聚焦咖啡：優質賽道，本土化風味新機遇，疫情下相對有韌性一看產品端：咖啡產品易標準，功能性一看產品端：咖啡產品易標準，功能性+成癮性特點，連鎖空間較可觀。成癮性特點，連鎖空間較可觀。結合我們此前報告，休閑飲料咖啡茶飲的連鎖化率通常優于中式餐飲等。進一步，如產品特色鮮明，賽道溢價更加充分，高頻日用、有一定成癮性特征和功能性特征的高頻日用、有一定成癮性特征和功能性特征的飲料產品尤其如此飲料產品尤其如此，如酒如酒、咖啡咖啡、

22、茶飲等茶飲等。其中咖啡依托其提神醒腦的功能特征+成癮性特征，產品優勢突出。同時，從產品的制作和交付來看，相對均可標準化，品控相對有保證，因此也可進行加盟連鎖擴張（對服務體驗要求較高的中高端咖啡除外）。同時，咖啡外賣交付也一般較能保證品質，在疫情下相對能承壓。當然，考慮外賣交付本身成本也不低，故廣泛的渠道布局也來帶來一定的護城河考慮外賣交付本身成本也不低，故廣泛的渠道布局也來帶來一定的護城河。二看供給端：供應鏈的標準化程度，助力其連鎖擴張。二看供給端：供應鏈的標準化程度，助力其連鎖擴張。其中相對而言，咖啡上游的供應鏈程度相對高于鮮果茶等，從而也帶來連鎖爆發發展階段的差異。同時，供應鏈進入壁壘太低

23、，則競爭程度相對較高，如果供應鏈很難實現規模經濟，也請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7會削弱龍頭的相對競爭優勢和成長空間。對咖啡而言，通過星巴克等咖啡龍頭的多年發展，其上游種植到生產烘焙等均有相對標準化的供應體系，供應鏈較為標準化，且運輸物流問題也得到充分解決。由于星巴克發展歷程推動了咖啡上游的標準化，因此星巴克在供應鏈有良好的先發優勢。但歷經數十年發展后，供應鏈較為成熟，后進者通過差異化產品定位，也有其發展機遇。三看需求端三看需求端：除了產品本身特質帶來的賽道空間差異外除了產品本身特質帶來的賽道空間差異外（高頻復購強的賽道空間高頻復購強的賽道空間較高較高）

24、，消費者對產品標準化接受度高低消費者對產品標準化接受度高低，也影響連鎖化程度也影響連鎖化程度。一般而言，消費者對標準化咖啡的接受度較高，這有助于其連鎖擴張。但在意大利，雖咖啡的發源地且較早發明咖啡機，由于當地消費者對咖啡烘培口味要求相對多元，因此其連鎖集中程度相對不如美國等。此外，消費者對產品迭代的要求，也會帶來龍頭此外，消費者對產品迭代的要求，也會帶來龍頭不同階段差異化的機會不同階段差異化的機會。海外咖啡產品雖然也歷經迭代，但美國仍以美式、拿鐵等產品為主（濃縮咖啡+奶或水等），國內此前拿鐵為主，近幾年趨于本土化風味迭代，飲品化奶咖系崛起，帶來新機遇。四看單店模型：不同連鎖業態，單店模型各有差

25、異。四看單店模型：不同連鎖業態，單店模型各有差異。其中，咖啡因為毛利率相對較高 66-70%，標準化咖啡機普及下一班人工成本相對略低于新式奶茶，單店模型也有其優勢。表1：咖啡與茶的單店模型比較經營類目經營類目現制咖啡現制咖啡現制茶飲現制茶飲原因原因食材成本食材成本28-34%35-42%咖啡店食材成本占比低于茶飲店：1.自動咖啡機等普及，上游咖啡原材料相對標準化，故咖啡上游標準化更高，制作成本相對更低，咖啡代表星巴克定價相對不低，奠定品類毛利率空間；2、茶飲涉及更多新鮮水果等復雜的原材料，制造工藝相對更復雜，食材成本較高，其中鮮果茶的毛利率相對更低。人工成本人工成本12%13-16%咖啡店人工

26、成本占比略低于茶飲店：由于咖啡制作流程的標準化特征，通常一家門店所需咖啡師數量較少；而新式茶飲制作流程復雜，自動化程度低，原材料處理需要大量人工參與資料來源：美團2022 中國現制咖啡品類發展報告等，國信證券經濟研究所整理并且并且，后疫情下后疫情下，PKPK 餐飲等其他賽道餐飲等其他賽道，咖啡賽道相對彰顯韌性咖啡賽道相對彰顯韌性。結合第一財經商業數據中線線下消費年度觀察，盡管疫情影響，但咖啡店的關店比在各餐飲行業中相對最低，一是其相對線上轉換可較高，結合美團2022 中國現制咖啡品類發展報告數據顯示，2021 年美團外賣的小眾品類訂單量中，其中咖啡品類訂單量同比增長 178.7%，遠超茶飲、中

27、式糕點、螺螄粉、鹵味小吃等品類；二是其產品的特點下用戶復購有支持；三是高性價比咖啡等興起及部分小型咖啡門店的推廣，提高了其疫情下的抗風險能力?？傮w而言，疫情反復下，咖啡賽道相對彰顯韌性。圖4：各餐飲品類關店比較：咖啡關店比最低圖5：2021 年美團各類外賣訂單增長：咖啡增速最高品類品類20212021 關店比關店比咖啡店1.01烘焙甜品1.27飲品店1.31正餐1.33小吃快餐1.39水果生鮮2.21資料來源：第一財經商業數據中心，百煉智能，國信證券經濟研究所整理資料來源:美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

28、研究報告8綜合來看綜合來看，咖啡產品的獨特優勢帶來受眾廣泛咖啡產品的獨特優勢帶來受眾廣泛，需求層面本土化風味崛起加速滲需求層面本土化風味崛起加速滲透透，而供給端的標準化而供給端的標準化，助力賽道空間廣闊助力賽道空間廣闊，為行業龍頭崛起提供了有利的土壤為行業龍頭崛起提供了有利的土壤。與此同時，隨著國內咖啡需求滲透帶來的多元化需求以及后疫情下的新變化，也帶來咖啡龍頭帶來了全新的機遇與挑戰。鑒于此，本文聚焦咖啡館賽道，立足全球變遷視角，看國際咖啡龍頭演進，同時結合國內咖啡賽道差異尤其后疫情時代的新變化，探討咖啡龍頭未來成長。圖6：咖啡賽道：長坡厚雪孕育巨擘，細分龍頭差異競爭資料來源：鈦媒體，Stat

29、ista 等，各公司官網及公告整理思考請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9全球咖啡全球咖啡：星巴克占鰲頭星巴克占鰲頭，區域龍頭本土爭先區域龍頭本土爭先全球咖啡賽道：規模全球咖啡賽道：規模 40004000 億美金，空間廣闊億美金，空間廣闊全球咖啡全球咖啡行業收入行業收入規模規模超超 40004000 億億美金美金，空間空間廣闊廣闊。經過多年的發展，咖啡賽道憑借廣泛的受眾，文化與歷史淵源交織，技術革新及上下游推動，行業規?？臻g廣闊。據全球 Statista 的數據，2019 年全球咖啡行業收入規模高達 4218 億美元（不含即飲咖啡），2014-2019CAGR

30、=2%，整體增長穩健。其中現制咖啡收入約 3111億美元，占比約 74%；而速溶咖啡收入 1107 億美元，占比 26%。2020 年因疫情影響規模同比下降 18%，約 3442 億美元，2021 年已基本恢復至疫前。圖7：全球咖啡行業銷售規模（單位：十億美元）圖8：TOP8 國家咖啡規模（速溶+現磨）在全球占比資料來源：Statista、國信證券經濟研究所整理資料來源：Statista、國信證券經濟研究所整理綜合上述分析及我們此前咖啡與茶飲行業專題-文化的進擊，從西式咖啡到中式茶飲全圖譜分析中的分析，咖啡賽道長坡厚雪，支撐各類咖啡館龍頭崛起，孕育了星巴克這樣市值超過千億美金的休閑飲料巨頭。星

31、巴克之外，無論美國還是星巴克之外，無論美國還是全球其他區域全球其他區域，在有效把握自身定位和時代機遇背景下在有效把握自身定位和時代機遇背景下，眾多咖啡館龍頭通過差眾多咖啡館龍頭通過差異化定位競爭，積極成長。異化定位競爭，積極成長。如 Dunkin 占領中低端市場，JDE Peets 發力精品咖啡賽道，Panera Bread 主打高端和健康食材。這些龍頭都有不同側重，發展各具特點，精細覆蓋不同客群。從全球其他區域來看，部分連鎖龍頭充分緊扣本土受眾偏好，在自身的優勢區域發展相對仍較為領先（如意大利 Lavazza 和 illy、英國的 Costa、加拿大國民咖啡 Tims）。圖9：咖啡賽道：長坡

32、厚雪孕育巨擘，細分龍頭差異競爭資料來源：各公司官網，Statista、艾媒數據、新浪財經等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10國際咖啡館行業來看國際咖啡館行業來看，在行業階段發展關鍵紅利階段在行業階段發展關鍵紅利階段，咖啡館龍頭能否有效地吻咖啡館龍頭能否有效地吻合行業趨勢變化合行業趨勢變化，有效打造品牌產品定位有效打造品牌產品定位，并抓住有消費力且受眾最廣泛的人群并抓住有消費力且受眾最廣泛的人群，提升管理效率和整合供應鏈等，成為龍頭后續規模發展差異的關鍵。提升管理效率和整合供應鏈等，成為龍頭后續規模發展差異的關鍵。競爭格局：星巴克獨占

33、鰲頭，區域龍頭本土爭先競爭格局：星巴克獨占鰲頭，區域龍頭本土爭先全球咖啡館競爭格局全球咖啡館競爭格局：星巴克全球領先星巴克全球領先，本土龍頭差異化競爭本土龍頭差異化競爭。全球來看，星巴克以 34948 家門店居于行業首位（截止 FY2022Q3），分布于 84 個國家或地區，在美國大本營及部分新興市場尤其領先，其中作為早期咖啡文化傳播者在亞洲等地形成先發優勢，如中國與日本，而其他咖啡文化起步較早的國家等如英國、加拿大本土咖啡品牌較為強勢，意式咖啡的發源地意大利也是本土咖啡龍頭較具優勢。預計隨咖啡滲透加速，通過模式創新通過模式創新、本土化改造等有望助力本土龍頭崛起本土化改造等有望助力本土龍頭崛起

34、，如我國 2017 年以來以瑞幸等為代表的本土品牌也在探索差異化盈利模式。圖10：全球主要區域代表咖啡龍頭門店規模對比：美國、中國、加拿大、英國、日本資料來源：各公司官網，Statista、窄門餐眼、艾媒數據、新浪財經等，國信證券經濟研究所整理美國咖啡館美國咖啡館行業競爭格局：寡頭壟斷行業競爭格局：寡頭壟斷高度高度集中，星巴克占比高達集中，星巴克占比高達 4040%，其次其次為為D Dunkinunkin，JABJAB，TOP3TOP3 主導主導。美國咖啡館賽道品牌連鎖龍頭基本呈現寡頭壟斷的格局。根據2020 年美國咖啡館報告，美國 TOP3 咖啡店龍頭星巴克、Dunkin 及JAB Hold

35、ing（在美國擁有 Panera，Peets 和 Caribou 等咖啡館品牌）市場份額（CR3）合計占比達 78%，其中星巴克占比高達 40%，市占率極高。與之對比，歐洲 Top3 咖啡龍頭市占率合計約 47%，與各國消費者對咖啡消費偏好差異及龍頭發展差異化路徑相關。圖11：美國 TOP3 咖啡龍頭門店規模及市場份額占比圖12：歐洲 TOP3 咖啡龍頭門店規模及市場份額占比資料來源：咖啡金融網，世界咖啡門戶網站，2020 年美國咖啡館報告等、國信證券經濟研究所整理資料來源：statista、國信證券經濟研究所整理 注：市場份額分母為 2020 年歐洲 TOP85 門店數量請務必閱讀正文之后的

36、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11全球來看，聚焦不同區域，代表咖啡龍頭仍有差異。在中國和日本，星巴克的規模仍然相對領先，在英國、加拿大，本土咖啡品牌則較為強勢。此外，意式咖啡的發源地意大利也是本土咖啡龍頭較具優勢。不同區域特色，不同口味偏好，不同發展階段側重，對咖啡館龍頭成長都具有重要意義。聚焦國內，在星巴克持續聚焦國內，在星巴克持續擴張的同時擴張的同時，其他咖啡品牌依托差異化其他咖啡品牌依托差異化“另起一行另起一行”，緊抓咖啡本土化風味新時緊抓咖啡本土化風味新時代新趨勢代新趨勢，在中國不同差異化市場尋找自己的新機會在中國不同差異化市場尋找自己的新機會，在后疫情時代仍具有新看

37、在后疫情時代仍具有新看點，我們下一章將重點探討。點，我們下一章將重點探討。表2：美國代表連鎖咖啡館龍頭基本情況和經營模式品牌品牌國內客單價國內客單價/美國門美國門店產品價格范圍店產品價格范圍定位定位經營模式經營模式主打產品主打產品2012019 9 年銷年銷售額（百售額（百萬美元）萬美元）2012019 9美國門美國門店數店數/國內國內門店家數門店家數單店年銷單店年銷售額（百售額（百萬美元）萬美元）星巴克41RMB/3-7USD門店較大，提供第三空間，注重服務品質直營加盟結合，兩者各占五成左右咖啡2138015049/56381.42Dunkin34RMB/2-5USD主打性價比，食品是重要組

38、成部分，裝修偏快餐式門店2017 年后全加盟咖啡+甜甜圈92289630/110.96PaneraBread3-10USD主打健康概念，提供現制咖啡、烘焙面包、沙拉輕食，Panera Bread 于 2017年提出 8.99 美元/月“會員訂閱制度”）直營加盟結合，2016 年顯示加盟占比 56%咖啡+烘焙面包、沙拉輕食5,8902,160/02.73PeetsCoffee46RMB/2.5-6USD把優質咖啡豆和深烘焙風格帶到美國，“咖啡祖師爺”，專注于用咖啡師的技藝/手工為顧客制作咖啡優質咖啡直營咖啡357423/360.84資料來源:Technomic2019 美國餐飲連鎖 TOP500

39、 排行報告公司官網、公司年報、窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理注：客單價來自窄門餐眼，系國內門店人民幣數據。國內門店數據截至 2021 年 3 月 5 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12國內咖啡：千億空間，平價化小店化飲品化國內咖啡：千億空間，平價化小店化飲品化國內咖啡：滲透融合發展，千億規模持續擴容，區域相對分化國內咖啡：滲透融合發展，千億規模持續擴容，區域相對分化國內咖啡發展歷程：逐步滲透、多業態發展。國內咖啡發展歷程：逐步滲透、多業態發展。不同于西方國家悠久的咖啡歷史和廣泛的受眾基礎，咖啡文化在中國從出現到興起僅僅是最近幾十年的事情，參考紅餐網及德

40、勤中國現制咖啡行業白皮書，國內咖啡行業歷史大致可以分為速速溶咖啡溶咖啡引入引入、社交場景體驗社交場景體驗、互聯網咖啡興起互聯網咖啡興起，多元業態競爭多元業態競爭 4 4 個發展階段個發展階段，目目前前隨著咖啡文化的滲透和各品牌門店的擴張隨著咖啡文化的滲透和各品牌門店的擴張，新速溶新速溶、精品咖啡精品咖啡、便利店咖啡等便利店咖啡等賽道群雄并起，形成了多元業態交融競爭的格局賽道群雄并起，形成了多元業態交融競爭的格局。圖13：國內咖啡發展歷程階段階段時間時間說明說明一、速溶咖啡引入，嘗新體驗1930 年代咖啡文化由國外引入，以上海租界作為中心逐漸流行，由于物以稀為貴，咖啡成為身份和修養的象征1980

41、 年代速溶咖啡鼻祖麥斯威爾咖啡和雀巢咖啡相繼進入中國，形成大眾對咖啡的初印象二、現制咖啡，提供社交場景體驗1997 年以雕刻時光、上島咖啡為代表的臺式現制咖啡館出現在中國，以咖啡+西餐模式為主1999 年意式咖啡星巴克進入中國，打造“第三空間”滿足休閑娛樂、熟人社交2006年開始外資品牌如英國 COSTA 咖啡、韓國陪你咖啡相繼進入中國市場，咖啡市場緩慢增長三、互聯網咖啡興起，主導“高性價比”2015 年“互聯網+咖啡”賽道火熱，出現以零點咖啡吧為代表的自助咖啡機模式和以連咖啡為代表的外賣模式2017 年瑞幸成立，新零售咖啡興起，“自提+外賣、線上+線下”融合，咖啡消費大眾化、平價化四、中國咖

42、啡需求快速崛起，多業態多模態加速洗牌2018 年中國咖啡行業不斷出現新模式新業態，M Stand、seesaw、Peets 等精品連鎖咖啡館受到熱捧2019 年Tims 等外資品牌進入中國，本土品牌 NOWWA 挪瓦咖啡等迅速擴張，同時星巴克在華門店猛增至 4000 多家2020 年疫情影響下，產業鏈上下游受到較大沖擊，咖啡店大規模關停，行業擴張按下暫停鍵2021 年中國咖啡賽道上演“報復式”投資熱，從新速溶到精品咖啡品牌，都成為資本追逐的目標。零售速溶咖啡和即飲咖啡、專業咖啡館現制咖啡、便利店咖啡、互聯網咖啡、快餐咖啡、茶飲店咖啡等賽道群雄并起2022 年中國郵政、中石化、同仁堂、萬達、李寧

43、等跨界入局咖啡賽道，全渠道營銷火熱，資本競爭加速洗牌資料來源：紅餐網，德勤中國現制咖啡行業白皮書，騰訊網，螳螂觀察，第一財經，知乎等，國信證券經濟研究所整理國內咖啡規模：千億空間，現制咖啡占比持續提升。國內咖啡規模：千億空間，現制咖啡占比持續提升。結合此前報告分析，參考不同口徑，國內咖啡行業規模達1000-2000 億元人民幣不等，如按艾媒咨詢等則 2021年超過 3000 億元人民幣，規?？捎^。由于國內速溶咖啡滲透較早，且相對更加普及，早期速溶咖啡占比較高，但隨著居民收入提升，咖啡店的滲透，現制咖啡的占比已經逐步提升（不同口徑有差異），但較歐美預計仍有提升空間。圖14：國內外市場品類規模對比

44、圖15：國內咖啡市場構成變化：現制咖啡占比不斷提升國內咖啡國內咖啡市場規模（市場規模（億億RMB)RMB)及占比及占比美國咖啡美國咖啡市場規模（市場規模（億億USD)USD)及占比及占比國內咖啡規模1000-2000 億美國咖啡850 億美金+速溶咖啡等估算 50-70%速溶咖啡等20%上下即飲咖啡10-16%左右即飲咖啡現制咖啡15-36%現制咖啡70-80%+資料來源：國際咖啡組織，Statista，Mintel，USDA、Euromonitor，灼識咨詢、消費界等，國信證券經濟研究所整理資料來源:鈦媒體，36kr，國信證券經濟研究所整理聚焦現制咖啡市場聚焦現制咖啡市場，若按 Statis

45、ta 統計，國內現制咖啡市場 2021 年規模為 94.3億美金，折合約 650 億元人民幣。如參考美團 2022 中國現制咖啡品類發展報告，僅考慮咖啡館、餐飲及飲品店等的現制咖啡口徑，2021 年，中國現制咖啡行業市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13場規模達 89.7 億元，較 2020 年增加 26.40 億元，增長 41.71%，預計 2023 年中國現制咖啡行業市場規模將達到 157.9 億元，整體處于快速發展。圖16：2020 年部分國家咖啡行業結構對比圖17：國內現制咖啡市場規模變化資料來源：鈦媒體，36kr，國信證券經濟研究所整理資料來源:S

46、tatista，國信證券經濟研究所整理國際對比：國內人均現制咖啡消費較低，仍有較大提升空間。國際對比：國內人均現制咖啡消費較低，仍有較大提升空間。結合阿里 2022中國咖啡產業發展報告等報告，國內人均咖啡年消費量為 9 杯左右，相比美國、日本、韓國、加拿大、英國平均 290-440 杯左右的消費量，仍差異較大。同時，參考德勤中國現制咖啡行業白皮書，國內收入越高的人群中，咖啡的滲透相對越高，人均咖啡的攝入量也相對較高。綜合來看，我們認為隨著咖啡消費的逐步滲透，國內人均咖啡消費尤其人均現制咖啡消費仍有進一步提升空間。圖18：國內外人均年咖啡消費量對比圖19：國內消費者收入越高，咖啡消費滲透率一般越

47、高資料來源：德勤，歐睿數據，阿里新服務研究中心，國信證券經濟研究所整理資料來源:德勤：中國現磨咖啡行業白皮書，國信證券經濟研究所整理區域特點區域特點：華東區域滲透尤其上海滲透領先華東區域滲透尤其上海滲透領先。由于國內各區域咖啡引入時間不同，咖啡區域分化，主要呈現以上海為代表的一線城市向周邊逐漸滲透的局勢。如下圖所示，我們基于窄門餐眼的數據及各省 GDP 和人口數，以星巴克密度進行估算。如圖所示，雖然星巴克進入華北的時間略早于華東，但國內華東尤其江浙滬，星巴克密度較高。其中，星巴克在上海門店超過 800 家，遠超北京的 400 多家及廣州、深圳各 200 多家，我們認為這與此前經濟發展和消費習慣

48、區域拆，西式咖啡文化在江浙滬區域滲透影響相對較大相關。不僅如此，上海也是國內咖啡店密度最高的城市，與紐約、倫敦、東京等相比也并不遜色，咖啡滲透極高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖20：區域分化，華東咖啡密度相對較高資料來源：窄門餐眼，國家統計局等，國信證券經濟研究所整理。圖21：國際對比，上?？Х让芏纫草^高資料來源:美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，上海市發布的上?？Х认M指數等，國信證券經濟研究所整理后疫情新變化：連鎖提速，社區小店、平價化、本土飲品化后疫情新變化：連鎖提速，社區小店、平價化、本土飲品化2020 年以來，國內經歷了連續兩年多的

49、疫情反復，線下連鎖業態不同程度的承壓，咖啡店業態也承受了各種挑戰。結合美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，國內現制咖啡門店直至 2021 年 4 月門店數才逐漸恢復增長，此后增速不斷加快，直至今年 Q2 疫情后又相對放緩。與此同時，依托咖啡賽道本身的韌性，立足國內咖啡賽道目前的發展階段，國內咖啡館順勢相應也有了新的變化，核心體現為；一是多區域滲透加速一是多區域滲透加速，連鎖化率進一步提升連鎖化率進一步提升；二是店型更趨多元二是店型更趨多元，小型化小型化、社區社區店日益突出；三是定位更豐富，平價定位較受追捧；四是口味而言更趨飲品化店日益突出；三是定位更豐富，平價定位較受追捧；四是口味而言更趨

50、飲品化，奶咖風味興起，更接近中國人的口味，本土化風味帶來新機遇。奶咖風味興起，更接近中國人的口味，本土化風味帶來新機遇。多區域滲透加速，連鎖化率提升加速。多區域滲透加速，連鎖化率提升加速。結合前文，咖啡在我國作為舶來品，最早以核心一線城市滲透為主，近幾年在一線城市繼續加密同時，新一線、二三線也加速滲透。如下圖所示，國內新一線、三線等區域咖啡店成長較快，2022 年三線及新一線門店數量同比增速分別達到 18.52%和 17.98%，增長快于一線城市。而四五線城市的咖啡市場仍處于持續滲透中，但增速上不及前者。同時，疫情下，單體咖啡店相對承壓，連鎖龍頭依托資本等支持逆勢擴張，助力行業連鎖化率提升，請

51、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15參考美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，2021 年飲品店整體連鎖化率 40%，其中現制咖啡連鎖化率 25%，仍有較大提升空間，截止 2022 年 5 月 1 日，參考美團數據，連鎖化率提升至 28%左右?，F制咖啡中規模在 300-500 家的品牌今年以來加速明顯，同時規模在 1000-3000 家的品牌，這兩年增速均較可觀。圖22：2021-2022 年美團現制咖啡總門店走勢圖23：2021-2022 年美團現制咖啡門店數年同比增長資料來源:美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源:美團2

52、022 中國現制咖啡品類發展報告，國信證券經濟研究所整理圖24：2021-2022 年美團現制咖啡門店數年同比增長資料來源:美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，國信證券經濟研究所整理門店特點：疫情后小型店、社區店更受追捧。門店特點：疫情后小型店、社區店更受追捧。雖然國內消費者對咖啡館的認知很大程度上受星巴克第三空間理念滲透影響，但隨著咖啡消費增加，對咖啡產品的需求日益多元。從追求小資需求、社交空間體驗到日常對咖啡提神醒腦的功能追求，由此帶來咖啡店多元化探索。從精品大店，到社區快取小店，百花齊放發展。而疫情下，線下體驗消費階段反復受阻，故小型化門店性價比優勢更加凸顯，經營階段占優。2022Q

53、2 星巴克中國同店銷售額大跌 44%，其中交易量同比下滑 43%，客單價下滑 1%。而同樣在疫情影響下，以小店快取模式為主的瑞幸咖啡則表現亮眼，2022Q2 瑞幸咖啡總凈收入 32.987 億元，同比增長 72.4%。美國會計準則下營業利潤為 2.416 億元，而 2021 年同期為虧損 0.475 億元,成功扭虧為盈。當然，需要說明的是，我們并不認為門店絕對小型化是咖啡店發展的必要訴求我們并不認為門店絕對小型化是咖啡店發展的必要訴求，但就疫情反復的現階段而言但就疫情反復的現階段而言，小型化門店階段更容易生存小型化門店階段更容易生存（剛性成本壓力更低剛性成本壓力更低），從而階段更容易逆勢擴張成

54、長從而階段更容易逆勢擴張成長。以德勤建立的小店快取模式單店模型為例，小店模式下，位置可選在人流量高但租金又相對便宜的地點（如地鐵站出口、商圈周圍弄堂小街），人力及物業租金均較低，同時提供產品種類簡單，毛利率比“慢咖啡”模式下提升約 10%，可快速實現門店復制擴張，短期內實現盈利并收回投資額，在疫情下具備相對優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖25：國內消費者攝入現制咖啡的主要原因資料來源：德勤：中國現磨咖啡行業白皮書，國信證券經濟研究所整理圖26：小店快取模式單店經濟模型資料來源:德勤中國現磨咖啡行業白皮書，國信證券經濟研究所整理圖27：國內咖啡社區

55、店等店型規模明顯提速圖28：國內咖啡消費平價化趨勢資料來源:美團2022 中國現制咖啡品類發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源:歐睿數據，美團數據，易觀分析，國信證券經濟研究所整理產品定位產品定位：平價定位日益普及平價定位日益普及。一是參考圖 15，咖啡消費需求從社交場景需求主導逐步轉向功能性需求主導，呈現消費日?；?、剛需化的趨勢，核心即提神醒腦功能，而平價化產品更為貼合功能性需求，咖啡消費日?；彩沟眯詢r比路線品牌擁有更多的市場空間。根據易觀分析，2018-2020 年 Nowwa、Manner、瑞幸等本土高性價比品牌營收復合年均增長率明顯高于行業平均增速。二是后疫情下，越二是后疫情下，

56、越來越多消費者更加注重性價比。來越多消費者更加注重性價比。并且，在咖啡店加速二三四線城市擴張及門店小型化的過程中，平價或高性價比的品牌定位也更加相符（大店社交空間的服務與體驗溢價往往也要求更高的產品毛利率支持）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17本土化口味興起，更趨飲品化。本土化口味興起，更趨飲品化。從產品口味來看，此前國人對原味咖啡的苦味接受程度相對不足，但隨著國內咖啡產品日益奶咖化飲品化，主要表現為更甜，加入牛奶、椰奶或水果等產品不斷豐富，從而更加適合中國人的口味，本土化風味也擴大了其國內受眾群體，有助于咖啡行業持續滲透，擴容了行業的成長空間。國內咖啡

57、店玩家：國內咖啡店玩家：近年來開店節奏加快，性價比定位表現突出近年來開店節奏加快，性價比定位表現突出國內咖啡店玩家國內咖啡店玩家：從星巴克一家獨大逐步到一超多強從星巴克一家獨大逐步到一超多強，錯位競爭逐步顯現錯位競爭逐步顯現。由于咖啡在國內屬于舶來品，國內咖啡行業發展初期以雀巢、星巴克等國外品牌在華擴張為主，雀巢占據速溶咖啡市場核心份額，而星巴克在國內咖啡館市場一枝獨秀。但隨著咖啡文化的滲透，消費者的需求更加多元，且咖啡消費習慣可塑性強，此后咖啡行業參與者也日益增加。在咖啡店領域：目前星巴克、Tims 等海外巨頭仍占據著較大的市場份額，同時瑞幸、M stand 等國產品牌崛起，中國郵政、中石化

58、、同仁堂、麥當勞等其他行業品牌也紛紛跨界進入咖啡行業。不同玩家定位側重各有差異，形成差異化競爭共同發展的新格局。圖29：中國現制咖啡市場競爭格局資料來源：德勤中國現磨咖啡行業白皮書，國信證券經濟研究所整理注：門店數量為截至 2020 年低近似數據；主打性價比連鎖咖啡品牌為定價低于現制咖啡均價，側重性價比；主打品質連鎖咖啡品牌為定價高于現制咖啡均價，以手沖咖啡、品質為賣點的品牌據德勤中國現磨咖啡行業白皮書等，目前中國現制咖啡品牌可分為大型綜合連鎖、性價比連鎖以及品質連鎖三種定位，一是以第三空間概念為主的老牌連鎖咖啡品牌，代表企業有星巴克、Costa 等，其中星巴克占比遙遙領先;二是主打性價比的新

59、興咖啡品牌，以“小店快取”、“中低檔價格實現多樣口味”打出差異化路線，代表企業有瑞幸、Manner 等;三是 M stand、Seesaw 等主打精品化、品質咖啡路線的咖啡品牌。在激烈的競爭中，部分品牌開始走綜合路線，除了啟動線上外賣、開拓新零售外，也在逐漸調整自身定位、拓展業務邊界，比如星巴克提供專星送（2018）和啡快業務（2019），并利用 Web3 打造數字“第三空間”（2022）。整體而言呈現多元化競爭局面，主要玩家情況如下表所示。20212021 年下半年國內咖啡龍頭擴張提速年下半年國內咖啡龍頭擴張提速。從近幾年的新店擴張的節奏來看，各大國內品牌經歷了 2020 年底開始的前期蓄力

60、后，在 2021 年 Q3 和 2022 年年初新開店數量有一個比較密集的爆發期，其中瑞幸尤為突出，新開店數量大幅上揚，在 2022年 1 月達到了月 420 家的頂峰，遠超同期星巴克的 112 家，而同期新開店數量前3-5 名分別為 Mc cafe（78 家），Nowwa（59 家），Manna（39 家），即前五中有四家是主打性價比路線的咖啡品牌，一定程度上代表了主要的市場份額流向，可以看出性價比路線也是當前國內品牌對抗“占優”的星巴克的主要差異化打法，下沉擴張能力和下沉市場表現直接影響龍頭疫情下的成長能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表3：國內

61、現磨咖啡行業主要玩家基本情況（按門店規模排序）品牌品牌定位定位客單價（元）客單價（元）門店數門店數門店一線城市占比門店一線城市占比經營模式經營模式主打產品主打產品成立成立/進入中進入中國時間國時間單店面積單店面積（m m2 2）瑞幸瑞幸主打性價比，多為小店快取模式19.35728022.84%直營+加盟咖啡2018 年20-60星巴克星巴克門店較大，提供第三空間，注重服務品質39.65661629.32%直營+加盟咖啡1971 年美國/1999 年進入200 左右McMc cafecafe主打性價比，依托麥當勞快餐店21.52215854.54%直營咖啡、甜品小食1993 年澳大利亞/2009

62、年進入60NowwaNowwa主打性價比，滿足用戶功能性需求18.44114934.81%直營+加盟咖啡2019 年20幸運咖幸運咖極低價格，主打下沉市場7.978870.68%直營+加盟咖啡、其他飲品2017 年20+TimsTims主打性價比，食品是重要組成部分，提供第三空間30.1845261.73%直營+加盟咖啡+暖食（貝果等）1964 年加拿大/2019 年進入旗艦店150+，標準店 80-150，小店 20-80MannerManner主打性價比，小店快取模式22.7543788.56%直營咖啡2015 年原版店型3-10，主力店型 20-50CostaCosta提供第三空間，逐漸

63、布局即飲咖啡市場38.2741653.85%直營+加盟咖啡、甜品小食1971 年成立于英國/2006年進入120-250太平洋咖啡太平洋咖啡瞄準“文化及商務”群體，提供第三空間35.3540529.63%直營+加盟咖啡1992 年成立于中國香港80-150上島咖啡上島咖啡咖啡連鎖餐廳71.8635221.88%直營+加盟咖啡+西餐1968 年成立于中國臺灣600-800M M standstand精品化，品質咖啡路線42.5519563.08%直營咖啡2017 年打卡屬性店型 100，寫字樓店型 50SeesawSeesaw精品化，品質咖啡路線37.2710273.53%直營咖啡2012 年1

64、00+資料來源：公司官網、公眾號、窄門餐眼等，國信證券經濟研究所整理注：門店數據截至 2022 年 8 月 1 日圖30：國內現磨咖啡行業主要玩家新增門店數量（單位個）資料來源：窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理注：門店數據截至 2022 年 8 月 1 日相比之下，其他開店速度較為平緩的品牌則在差異化定位上做得更極致其他開店速度較為平緩的品牌則在差異化定位上做得更極致。一是定位咖啡路線的 M stand、Seesaw 等投入不低，擴張較慢，但以極具特色的門店風格以及優質的就餐體驗吸引高端客群，2021 年階段增速較為可觀。二是定位“咖啡+餐飲”的 Tims 等品牌，在門店上通過聯名主題店吸引細

65、分群體，同時也推動小型門店 Tims GO（面積在 20-50 平米）等擴張滲透，近年來擴張節奏也在加快。整體來看，國內咖啡行業從星巴克一家獨大逐步到一超多強從星巴克一家獨大逐步到一超多強，瑞幸瑞幸、TIMSTIMS、MannerManner、麥咖啡等立足差異化定位逐步興起，我們將在第三章分別分析。麥咖啡等立足差異化定位逐步興起，我們將在第三章分別分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19咖啡本土化新時代咖啡本土化新時代，從星巴克獨大到一超多強從星巴克獨大到一超多強星巴克：咖啡巨擘迎新挑戰，數字化、多業態助力新成長星巴克：咖啡巨擘迎新挑戰，數字化、多業態助力

66、新成長星巴克：國內咖啡巨擘迎新挑戰。星巴克：國內咖啡巨擘迎新挑戰。星巴克是全球最大的連鎖咖啡企業，最新市值超千億美金。結合此前報告文化的進擊從西式咖啡到中式茶飲全圖譜分析報告，公司 1999 年進入中國，以第三空間定位+優良經營樹立管理標桿，推動咖啡店在國內的滲透，在國內市場先發優勢突出，成為國內咖啡市場的絕對引領者。截止 2022Q2，公司共 34948 家門店，其中美國 15650 家，中國 5761 家。但近年近年來來，公司也面臨新挑戰公司也面臨新挑戰：1 1、中國居民咖啡消費需求日益多元化中國居民咖啡消費需求日益多元化；2 2、中國本土新中國本土新勢力及其他外資品牌綜合挑戰；勢力及其他

67、外資品牌綜合挑戰；3 3、持續疫情反復下公司大店模式相對承壓。鑒、持續疫情反復下公司大店模式相對承壓。鑒于此，公司正通過提效、全渠道擴張等鞏固地位，以應對后疫情下全新挑戰。于此，公司正通過提效、全渠道擴張等鞏固地位，以應對后疫情下全新挑戰。圖31：星巴克收入構成（億美元）及收入恢復情況圖32：星巴克分地區營業利潤率資料來源:公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司年報，國信證券經濟研究所整理 線下大店模式階段經營承壓，外賣快取等需求占比加速提升線下大店模式階段經營承壓，外賣快取等需求占比加速提升北美同店銷售額恢復至疫情前，國內階段承壓。北美同店銷售額恢復至疫情前，國內階段承壓。北美 20

68、22H1 同店銷售已超疫前18%，但主要系客單價提升近 4 成推動，同店銷量則恢復至疫前 8-9 成。國內高線國內高線城市經營受限城市經營受限、開店放緩開店放緩，客單價顯現韌性客單價顯現韌性。星巴克中國以直營大店主導（2021.10Foodaily 報道，國內標準店約占 90%），高線城市堂食限制下階段承壓、門店拓展減速。FY22Q3 公司整體收入 81.50 億美元/+8.72%，其中中國區收入 5.45 億美元/-39.85%，其中中國區同店銷售-44%，主要系同店交易量-43%影響（上海 940多家門店約 2/3 時間臨時關閉、北京約 1/3 門店關閉近 6 周）。圖33：星巴克中國同店

69、銷售及量價拆分圖34：星巴克中國門店凈增數及門店同比增速資料來源:公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20快取外送等線上訂單占比明顯提升快取外送等線上訂單占比明顯提升。從海外市場看從海外市場看，根據 Project Caf 2023，疫后預訂、外送及得來速的咖啡消費習慣將繼續存在，即消費者更加追求便利。從星巴克美國表現看，汽車快取門店（Drive-Thru）銷售額、移動訂單銷售額占比分別提升至 50%、25%，無接觸型點單加速提升，對門店類型設置、出餐效率等提出更高要求，而第三空間則有所弱

70、化。聚焦國內市場聚焦國內市場，星巴克中國移動端訂單占比于 2022Q3 達到 47%，同比增長 13%，環比增長 4%，較疫情爆發初期 2020Q1的 15%、當年 5 月的 22%均大幅提升。圖35：星巴克前 5 大城市門店數量（北京、上海居 top2）圖36：星巴克北美市場同店銷量井恢復至疫前 8-9 成資料來源:極海數據，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司年報，國信證券經濟研究所整理 競爭加劇，本土品牌競爭加劇，本土品牌&海外精品積極發力擬搶占國內市場海外精品積極發力擬搶占國內市場。結合前述，星巴克早先以第三空間打開國內咖啡市場，但整體定位偏中高端，受眾相對有限。而2017 年后以瑞幸

71、為代表的性價比品牌以“飲料”化產品+廣泛觸點加速需求端咖啡滲透，且單店模型逐步跑通+資本支持也進一步推動其他本土玩家涌入。多元競爭產生的分流對品牌的會員忠誠及復購帶來考驗。成本上漲拖累盈利能力成本上漲拖累盈利能力。收入端外，通脹及氣候因素等帶來的咖啡豆成本上漲、員工工資上調等綜合影響下，北美及含中國市場在內的國際門店利潤率連續多個季度環比下滑，22FYQ3 分別降至 14.3%/10.1pct、8.52%/-10.68pct。面對疫后客戶消費行為的演變及持續的成本端壓力，星巴克創始人繼 2008 年臨危受命助力公司業績重回正增長后，于今年 4 月再度操刀具體經營。創始人舒爾茨。創始人舒爾茨曾多

72、次公開重申其重視中國市場曾多次公開重申其重視中國市場，最新投資最新投資者日更是對未來中國市場的發展予以者日更是對未來中國市場的發展予以指引，并加碼布局。指引，并加碼布局。我們整理并對比三次重大戰略調整如下，最新戰略調整核心聚焦單店提效與全渠道多類型門店擴張，具體如下：表4：星巴克三次戰略對比：2007-2008 年、2017-2018 年及 2022 年最新戰略調整對比2007-20082007-2008 戰略調整戰略調整2017-20182017-2018 戰略調整戰略調整20222022 年戰略調整年戰略調整降本增效剔除非核心業務，關閉 600 家門店，裁掉全球 7%的員工2017 年將非

73、核心業務泰舒茶（Tazo)出售給聯合利華，2018 年關閉全球 379 家茶瓦納（Teavana）門店更新門店咖啡機等設備更新門店咖啡機等設備，精簡操作流程精簡操作流程；進一步供應鏈布局，把控成本進一步供應鏈布局，把控成本聚焦核心重塑星巴克價值觀，放緩擴張速度，回歸店內核心體驗和產品創新，推進數字化會員系統 Starbucks Rewards 發展聚焦于在美國和中國兩個主要市場的快速發展，通過與雀巢的全球咖啡聯盟擴大全球影響力，加快推動數字化運營新增長明確中國和美國市場的門店增長目標，明確中國和美國市場的門店增長目標，美國市場以得來速美國市場以得來速+外賣快取店加密外賣快取店加密，中中國市場多

74、業態全渠道綜合發力國市場多業態全渠道綜合發力資料來源:維基百科，國信證券經濟研究所整理 疫后謀變一：提效，前端門店設備疫后謀變一：提效，前端門店設備+中后端供應鏈體系綜合發力中后端供應鏈體系綜合發力自動化設備更新、數字化科技賦能，提升單店運營效率自動化設備更新、數字化科技賦能，提升單店運營效率。對于美國市場，星巴克從提升門店周轉入手，計劃于 2023 年投資約 4.5 億美元更新現有門店設備，一方面加快出餐時間，有效適應疫后消費變化并提升店效；另一方面減少員工操作步驟等。后續不排除以美國大本營為標桿，在全球范圍鋪開。而對于中國市場，公司計劃未來三年投入 2.2 億美元架構星巴克中國首個專屬數字

75、技術創新中心，借請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21助物聯網、機器學習等智能化技術優化門店管控并提升運營效能。表5：星巴克設備更新情況系統系統功能功能時間時間步驟步驟Siren System制作冷熱飲品87s36s16 個步驟13 個步驟Cold Pressed Cold Brew冷萃咖啡和濃縮咖啡45s20 多個步驟4 個步驟Clover Vertica熱煮咖啡30s資料來源：投資者日 PPT，國信證券經濟研究所整理本土化供應鏈布局，產業閉環把控成本。本土化供應鏈布局，產業閉環把控成本。星巴克中國積極布局上游產業鏈，其中位于江西昆山星巴克咖啡創意園已于 2

76、020 年 11 月開始動工、計劃于 2023 年夏天建成投產，占地約 8 萬，預計總投資 11 億元，是公司在美國外的最大園區布局。根據最新公告，該產業園集咖啡烘焙工廠咖啡烘焙工廠（1.35 億磅/年產能）、3.3 萬高度自動化和智能化的物流中心物流中心以及從生豆到咖啡的沉浸式體驗中心沉浸式體驗中心于一體，一方面一站式烘焙倉儲等有望降低供應鏈成本，同時為后續門店擴張提供支撐。圖37：星巴克江蘇昆山咖啡創新產業園位置圖38：星巴克江蘇昆山咖啡創新產業園示意圖資料來源:百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 疫后謀變二：開店，多形態門店拓展，疫后謀變二：開店，

77、多形態門店拓展，啡快輕店型擴張啡快輕店型擴張鑒于疫后消費習慣和行為變化，星巴克積極調整全球門店擴張類型，以美國和國內市場為例：圖39：美國 2022-2025 年新開店類型圖40：星巴克中國門店類型資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理美國市場：美國市場：20252025 年目標實現年目標實現 1800018000 家，汽車餐廳家，汽車餐廳得來速（Drive-Thru）+快取快取+外賣店主導外賣店主導。目前星巴克美國門店已近 1.6 萬家，仍以第三空間咖啡館為主（占比超 6 成），但 FY2023-FY2025 年新店計劃中傳統咖啡館僅占 2%，其

78、余均為“快咖啡”店型。結合網易云貝資訊報道，疫情加速了星巴克原本在 3-5 年內逐步設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22立窗口取餐式店面的計劃，其中 FY2022 新增店中漫咖啡店型僅占 3%。近期星巴克美國與沃爾沃汽車合作，試點門店設立充電樁提供電車補能服務，以實現導流。中國市場：中國市場：20252025 年目標年目標 90009000 家店。家店。經過多年市場探索，星巴克中國打造出金字塔形門店組合：烘焙工坊、臻選門店、核心門店，前兩類旗艦大店核心在于提供多元化體驗，核心門店則聚焦加密擴張。公司在 2022 年底增至 6000 店基礎上，計劃 2023

79、-2025 年新增約 3000 家門店，進一步跑馬圈地。高線加密啡快店，低線側重標準店：高線加密啡快店，低線側重標準店：2020 年起星巴克宣布加快“啡快”店布局，當年 Q4 及 2021 年計劃新開店中約 10%為啡快店。一方面，一方面，啡快店作為第三空間的補充，通過智能派單系統，高峰時段有效分流標準店的專星送外賣單高峰時段有效分流標準店的專星送外賣單，提升交付效率+保障不同需求的用戶體驗，適應疫后消費習慣變遷；另一方面另一方面降低拓店成降低拓店成本，本，有助于有助于提高拓店速度與靈活性提高拓店速度與靈活性，目前已經由一線、新一線向二線城市拓展。此外，星巴克在二線以下城市則重點布局商業中心店

80、，更側重場景功能屬性。繼續深挖第三空間特色繼續深挖第三空間特色：一方面一方面，星巴克以先發優勢卡位高線城市辦公區位星巴克以先發優勢卡位高線城市辦公區位（一一線線 47%47%門店布局辦公場所），仍滿足商務辦公等剛需。門店布局辦公場所），仍滿足商務辦公等剛需。2021 年 11 月，星巴克在上海來福士廣場辦公樓開了一家共享空間概念店，精準觸達上班族。同時也在積同時也在積極挖掘休閑社交需求極挖掘休閑社交需求，如今年 1 月，星巴克中國同時在美團及大眾點評首次推出綜合性空間服務“1971 客廳”，消費者可在線預訂星巴克門店中的專屬空間，享用個性化的場景與服務。圖41：星巴克中國各線城市占比圖42：星

81、巴克各線城市功能區分布圖資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源:極海數據，國信證券經濟研究所整理 疫后謀變三：全渠道拓展，數字化創新，發力第四空間疫后謀變三：全渠道拓展，數字化創新，發力第四空間組織架構及高管團隊調整組織架構及高管團隊調整：2019 年星巴克中國將業務重組為“星巴克零售”和“數字創新”兩個板塊，提升數字化的戰略高度。而在中國區市場同店增長承壓背景下，2021 年 8 月星巴克中國高管團隊進一步調整，三位核心成員未變動，其中王靜瑛女士保留董事長一職，專注帶領星巴克中國 Siren Ventures 創投基金推動星巴克的數字創新，著重布局長遠規劃，蔡德粦、劉文娟則分別擔

82、任中國區首席執行官、首席運營官，線下門店零售與數字化創新雙向拓展。線下門店零售與數字化創新雙向拓展。表6：中國區組織架構及人員調整高管高管20192019 年年 6 6 月月 1 1 日起擔任日起擔任20212021 年年 1010 月月 1 1 日起日起王靜瑛王靜瑛星巴克中國董事長兼首席執行官卸任星巴克中國首席執行官一職，并繼續擔任星巴克中國董事長蔡德粦蔡德粦星巴克中國零售總裁兼首席運營官全球執行副總裁兼星巴克中國首席執行官劉文娟劉文娟數字創新總經理星巴克中國高級副總裁兼星巴克中國首席運營官資料來源：新零售財經等，國信證券經濟研究所整理加碼在線點加碼在線點+到店取到店取、外送的平臺布局外送的

83、平臺布局，目標于目標于 20252025 年實現外送業務銷售額年實現外送業務銷售額較較當當請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23前業績前業績翻倍翻倍。星巴克自 2015 年起就逐步著眼“第四空間”線上新零售平臺策略布局，疫后隨消費者快咖啡消費場景占比不斷提升，專星送疫后隨消費者快咖啡消費場景占比不斷提升，專星送+啡快業務進一步向多啡快業務進一步向多平臺延伸，平臺延伸，逐步打造線上逐步打造線上+線下流通閉環線下流通閉環。2018 年星巴克中國已完成與阿里系四大平臺的合作與會員互通，今年 1 月上線美團專星送為騎手配發雙方聯名的專屬工作服、定制冷熱分離外送箱、提供

84、專屬客服團隊和售后團隊等綜合保障消費者在口味+服務體驗。此外，星巴克中國目標于 2025 年實現星享俱樂部注冊會員數超過 1.7 億，活躍會員數相較 2022 財年翻番。布局即飲咖啡：布局即飲咖啡：星巴克立足于現制咖啡拓展業務邊界，基于自身供應鏈向高端即飲、速溶膠囊咖啡等跨賽道布局，并計劃將即飲咖啡鋪入 550000 個商超及便利店。表7：星巴克中國線上布局時間時間線上化布局線上化布局內容內容2015星巴克天貓天貓官方旗艦店2017聯合微信推出數字時代的社交禮品“用星說”2018餓了么餓了么上線“專星送”2019“在線點+到店取”的啡快店首開20205 月，星巴克正式上線微信小程序7 月，“啡

85、快”業務接入阿里商業系統，同步在支付寶、淘寶、口碑、高德等四大平臺上線。20213 月，將“啡快”業務擴展到微信平臺20221 月，美團美團上線“專星送”20223 月，開設京東京東官方旗艦店資料來源：鈦媒體，中國商報，國信證券經濟研究所整理總體來看，星巴克海外市場顯示：隨品類滲透深化，產品星巴克海外市場顯示：隨品類滲透深化，產品+便捷交付成為關鍵，便捷交付成為關鍵，且后者能夠進一步增強消費粘性且后者能夠進一步增強消費粘性，目前星巴克在美國重點以汽車快取餐廳加密。聚焦國內，2018 年以來，公司逐步培養出一批咖啡習慣的用戶，部分用戶快取型消費習慣也在疫情期間得到鞏固，星巴克對此積極調整應對，通

86、過單店提效+多類型門店加密+加碼線上等滿足不同需求變化。雖然疫情反復下，公司高線城市大店經營階段承壓，但考慮常態化下公司第三空間社交需求在核心城市仍有其需求，星巴克本身先發卡位商圈辦公等核心區位優勢仍突出；另一方面疫后公司客單價相對穩定，彰顯受眾購買力韌性。綜合來看，公司作為咖啡巨擘，面對疫情和外部競爭的調整，本身也在積極應對，鞏固自身優勢根據地，并積極擴容邊界。瑞幸：本土快咖啡引領者，瑞幸：本土快咖啡引領者，跌宕起伏后再謀跌宕起伏后再謀“重生重生”瑞幸瑞幸：最快上市最快上市-快速退市快速退市-謀求謀求“重生重生”，跌宕起伏的發展歷程跌宕起伏的發展歷程。瑞幸咖啡成立于 2017 年 10 月，

87、最早創始團隊為原“神州系”的陸正耀、錢治亞等人。立足咖啡賽道魅力，瑞幸創始伊始即備受資本的支持，以互聯網的思維，通過高速擴店+大額補貼的激進策略擴張，2018 年 12 月達成 2000 家門店計劃，僅歷時 18 個月就赴美上市，上市后融資近 16 億美元，最高市值 120 億美元。然而，結合騰訊新聞、創業邦等媒體報道，公司 2020 年 4 月財務造假丑聞爆發，2020 年 6 月被納斯達克停牌退市，進入粉單市場，從上市到退市僅 13 個月，退市時市值僅為 3.5億美元，僅為市值高點的 2.9%。此后經歷董事會重組管理層換血，以郭謹一為首的新管理層在 2021 年對公司整個運營管理層架構進行

88、了重整。同時，公司與 SEC達成了 1.8 億美元罰款的和解協議，破產重組等，大鉦資本和愉悅資本增資介入，成新的實控人，在相關賠償和債務問題逐步推進解決中，業務戰略全面調整，疊加疫情后的挑戰與機遇中，謀求重生?？傮w來看，瑞幸咖啡在經歷了上市和退市起伏，歷經總體來看，瑞幸咖啡在經歷了上市和退市起伏，歷經 20202020 年整頓期，年整頓期，20212021 年恢年恢復調整期后，復調整期后，20222022 年經營利潤轉正，有望逐步進入常態化增長發展新階段。年經營利潤轉正，有望逐步進入常態化增長發展新階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖43：瑞幸咖啡：

89、跌宕起伏的發展歷程資料來源:華爾街見聞，公司公告，國信證券經濟研究所整理20212021 年以來營收逐步回升，年以來營收逐步回升，2022Q12022Q1 經營利潤開始好轉。經營利潤開始好轉。在 2020-2021 年管理層換血，業務全面調整后，2021 年，公司收入為 79.65 億元/+97.50%，經營虧損為5.39 億元，較 2020 年 25.87 億元減虧。其中，瑞幸咖啡自營門店同店銷售增長率達到69.3%；此外，自營門店層面利潤也在2021年首次實現年度轉正，達到12.53億元（2020 年同期則為虧損 4.35 億元），開始改善。2022Q1 和 2022Q2，公司實現收入分別

90、為 24.05/32.99 億元，分別同增 89.53%和 72.38%。同時，2022Q1 公司 Non-GAAP 營業利潤為 9210 萬元，Q2 實現 Non-GAAP 營業利潤達 2.68 億元，環比增長 170%。根據美國會計準則（CAAP）下瑞幸咖啡 2022Q2 營業利潤為 2.42 億元，對應營業利潤率為 7.30%，而 2021 年同期為虧損 0.48 億元。雖然2022Q2國內疫情反復影響較大，但公司自營門店同店銷售增長率達但公司自營門店同店銷售增長率達到到41.2%41.2%，自營門店門店層面利潤率達自營門店門店層面利潤率達 30.6%30.6%（此前在 20%左右），表

91、現突出，核心得益于其門店網絡、小店模型、平價策略及下沉擴張等。圖44：公司 2021Q1-2022Q2 各季度收入變化趨勢圖45：公司 2021Q1-2022Q2 各季度 Non-GARP 營業利潤資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理2022Q22022Q2 末，公司門店規模已超星巴克，月均用戶持續較快增長。末，公司門店規模已超星巴克，月均用戶持續較快增長。截止 2022 上半年底，瑞幸在國內的門店數已經達到 7195 家，超越星巴克成為了目前國內門店數最多的連鎖咖啡品牌，當然單店規模和收入貢獻還與星巴克存在較大差距。從結構來

92、看，截止 Q2 末，瑞幸咖啡共有 4968 家自營門店，2227 家聯營門店，加盟占比 31%。2022Q2 公司新增 615 家門店，逆勢仍保持較快擴張。同時，2022Q2，公司月均交易客戶數同比增長了 68.6%，達到 2070 萬，增長可觀。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25治理層面治理層面：2022 年 3 月，公司退出清盤程序，結束一年多的清盤狀態，開始逐步邁入常態化發展。同時，在第一季度成功完成債務重組之后，瑞幸咖啡在境外股東集體訴訟處理方面取得了實質性進展。目前瑞幸咖啡的美國聯邦集體訴訟和解已于近期獲得了美國聯邦法院的最終批準，結合界面新聞等

93、媒體報道，這預計標注著境外股東集體訴訟的絕大多數潛在風險逐步得到釋放。圖46：瑞幸 2021 年以來季度直營店門店利潤率及同店增長圖47：瑞幸季度月均交易客戶表現資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖48：瑞幸直營和聯營門店數量規模圖49：瑞幸直營和聯營門店數量凈增資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理深思瑞幸從退市到逐步開始重新正常發展背后的原因深思瑞幸從退市到逐步開始重新正常發展背后的原因，我們認為我們認為：國內咖啡賽道國內咖啡賽道優勢優勢，瑞幸本身定位特點

94、瑞幸本身定位特點、效率基因的沉淀及成功的產品和營銷策略等均較為重效率基因的沉淀及成功的產品和營銷策略等均較為重要，具體我們將逐一分析。要，具體我們將逐一分析?？傮w定位：總體定位：瑞幸定位小型快咖啡連鎖品牌，利用互聯網思維賣咖啡，并利用數字化手段打造了極致的單店模型。早期公司主要通過大額補貼的方式獲取用戶并采取較為激進的門店擴張策略，雖然問題重重，但客觀也為公司積累了一定的用戶但客觀也為公司積累了一定的用戶和門店基礎和門店基礎。2020 年 1 月公司門店數為 4500 家+，沉淀了上百萬的私域顧客。經歷了破產重組和疫情挑戰后，公司以數字化極致優化單店模型，進一步聚焦其小型快取門店定位，圍繞年輕

95、客群，側重產品推新和營銷推廣，且其定位在疫情下相對受益，進而逐步開始“重生”。門店策略：重新打磨單店模型，快取門店疫情下受益，加速社區及下沉擴張門店策略：重新打磨單店模型，快取門店疫情下受益，加速社區及下沉擴張從外賣到快取門店模式。從外賣到快取門店模式。瑞幸早期主要通過外賣店觸達客戶，但外賣配送成本較高，在高額補貼客單價不高下，該模式難以跑通。重組后，瑞幸對店型進行進一步調整，由外賣為主走向自取快取模式，優化了部分虧損門店，同時面積更小、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26租金更低的快取店占總直營門店數比例由 2018Q1 的 29%增長至 2021Q3 的

96、 97%，在降低成本的同時提高了單店效益。自提快取核心邏輯是壓低租金成本和外賣成本，以相對較低的客單價及走量來提升盈利能力。圖50：瑞幸直營店中快取門店占比圖51：瑞幸分布：一線城市以辦公場所為主，下沉側重商圈資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：極海數據，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所整理數字化合理選址，一二線城市以辦公樓店為主。數字化合理選址，一二線城市以辦公樓店為主。瑞幸在客群上瞄準了年輕客群，將咖啡定義為年輕群體高性價比的飲品（而非星巴克所代表的精致生活的標簽），在選址時會結合內外部數據生成外賣熱力圖以提高選址質量，通過門店尋找顧客而非讓顧客找店。與

97、星巴克重點側重一線城市，布局商圈主打第三空間不同，瑞幸在一二線城市的門店多在寫字樓一角等，一線城市寫字樓店占比可達近 7 成，進而有效控制租金成本，疫情期間剛性經營壓力相對可控，且快取模式和契合疫情防控要求，而星巴克的第三空間大店模式疫情下階段受制。借助聯營快速打開下沉市場。借助聯營快速打開下沉市場。由于客群主要面向學生和白領，瑞幸積極下沉。下沉過程中，瑞幸對于城市門店數少于 10 家的城市往往采用聯營策略，充分利用下沉市場本地加盟商的物業優勢。對加盟商，瑞幸采取 0 加盟費，向加盟商提供應鏈支持，階梯毛利分成方式（如果月毛利低于 2 萬，則不收毛利提成），進而吸引其進入其體系擴張。2022Q

98、2 瑞幸凈增門店 615 家，其中聯營門店凈增 322 家，成功打入了 11 個低線城市。其下沉市場門店則購物中心、住宅及辦公場所兼有，合計占比近 7 成。截止 2022 年 7 月底，公司二三線及以下城市占比為 45%，且下沉市場開店率較高，保持較快趨勢。圖52：瑞幸門店城市分布圖53：星巴克、瑞幸咖啡、奈雪的一線城市及上海占比資料來源：極海品牌檢測，國信證券經濟研究所整理 截止2022/7/31資料來源：窄門餐眼(截止 2022.4），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27產品策略：年輕人定位，飲品化持續推新，促銷策略更合理產品策略：

99、年輕人定位，飲品化持續推新，促銷策略更合理1、年輕定位，奶咖化產品創新。年輕定位，奶咖化產品創新。瑞幸 2021 年重新明確品牌為“專業、年輕、時尚、健康”，針對年輕人的偏好，瑞幸高度重視咖啡產品的口味和創新，通過大數據支持高頻開發新品及打造爆款。2021 年爆火的“生椰”系列核心在于更接近中國市場奶咖化創新，受眾更廣（從普通大學生到白領都可覆蓋），15 元左右的客單價也具備足夠的性價比。2022Q2 瑞幸推出了 34 款新品，依托大數據持續快速推新研發，提高產品的成功率。2、促銷策略更加合理促銷策略更加合理。瑞幸初期是營銷策略就是通過高額補貼吸引客流，從而支撐其快速擴張，但由此帶來較大的推廣

100、費用壓力，且對年輕人而言瑞幸的咖啡除了“便宜”外沒有更大吸引力，對精英人士吸引力也不大。2018/2019 年瑞幸的廣告費和免費贈飲在營業收入中占比分別為 59%/26%，造成了初期較大的成本壓力。目前瑞幸的營銷策略進行了轉變，例如取消了新用戶首杯免費、買二贈一等優惠活動，這使得 2021 年廣告費用和贈飲成本占營收大幅降低（小于 3%）。同時，也正是其促銷策略調整，對其經營利潤改善也有重要意義。3 3、品牌年輕化品牌年輕化，代言人改為利路修和谷愛凌代言人改為利路修和谷愛凌。在對外品牌形象的營銷上，重組后瑞幸對外的品牌營銷形象更年輕化了，利路修的“瑞幸 YYDS”成了年輕人的一部分品牌記憶，谷

101、愛凌的大火和健康運動形象很好重塑消費者對瑞幸品牌認知。此外，還通過推出 0 卡糖等產品契合年輕人的消費偏好。圖54：廣告費用及免費飲品成本占比變化（百萬元）圖55：瑞幸谷愛凌代言復盤資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：數英，FBIF 食品飲料創新，國信證券經濟研究所整理互聯網基因，全面系統提升效率，供應鏈深化互聯網基因，全面系統提升效率，供應鏈深化瑞幸最早即立足互聯網基因，技術系統優勢領銜，為其在運營和銷售層面數字化建設提供良好支撐。在經營層面，利用小程序點單+自動咖啡機提高效率，并與后臺供應鏈等對接，提升整體單店模型效率。同時，瑞幸產品奶咖化后，其制作工藝相對易標準

102、化，但供應鏈上游更多元，新品研發提速，因此公司進一步加強上游供應鏈等布局。2022 年 8 月，據新浪財經報道，瑞幸與廈門建發、亞洲最大的咖啡生豆貿易商三井物產，以及世界第二大咖啡貿易商瑞士 ECOM 集團共同簽署了在巴西采購咖啡豆合作意向書。根據協議約定，瑞幸咖啡將于未來三年在巴西采購總量約 4.5 萬噸咖啡豆。同時，公司第二家咖啡烘焙工廠昆山工廠已經簽訂了投資協議，設計產能 3 萬噸，計劃年底動工。而在咖啡豆方面，“瑞幸也已經成為云南咖啡生豆的重要買家之一”。瑞幸：年輕瑞幸：年輕+奶咖定位，順應咖啡本土風味變化，奶咖定位，順應咖啡本土風味變化，快取店全面及下沉布局，轉變快取店全面及下沉布局

103、，轉變請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28迎重生。迎重生?？傮w來看，過去的兩年，瑞幸咖啡在戰略、運營、治理機制、管理架構和組織文化等方面，實現了根本性的提升。歷經起伏的瑞幸未來能否涅槃重生仍有待更多驗證。但是，瑞幸定位小型快咖啡連鎖品牌，后疫情下受益，主要針對年輕消費群體，利用互聯網思維賣咖啡，更本土化的奶咖化產品定位，并利用數字化手段打造了極致的單店模型，今年以來的經營向好也讓我們對公司未來成長有了更多期待。同時，高性價比定位，適合下沉擴張的模型，高度精簡的店型以及持續產品推新和營銷運作，對休閑飲料品牌疫情下應對提供更多支撐，或也帶來對其他消費品牌未來成長

104、的思考與借鑒。TimsTims：加拿大國民級咖啡，定位咖啡：加拿大國民級咖啡，定位咖啡+暖食，資本化加速暖食，資本化加速Tims 于 1964 年誕生于加拿大漢密爾頓，由多倫多楓葉冰球隊的傳奇后衛蒂姆 霍頓（Tim Horton）以自己的名字創立，主要售賣優質混合咖啡、茶、以濃縮咖啡為基礎的冷熱特色飲料和新鮮烘焙食品。參考新商業情報 NBT 報道，Tims 定位高性價比，門店密集分布在加油站、機場、社區等即購場景，是加拿大國民級咖啡，在當地市占率達 63%，遠超第二位星巴克 7%。Tims 中國由 Tims horn 母公司 RBI（旗下有快餐連鎖漢堡王、炸雞品牌 Popeyes）與笛卡爾資本

105、合資成立，創始團隊多來自國際餐飲品牌及國內互聯網龍頭企業，其中 CEO 盧永臣曾于 2012-2018 年任職兄弟公司漢堡王中國 CFO。2019 年 2 月上海開設首店，在資本支持+差異化定位+數字化管理等綜合作用下，Tims 中國實現較快擴張，截至截至 20222022 年年 9 9 月月 TimsTims 中國門店中國門店近近 470470 家家，開店目標從最初開店目標從最初 1010 年年 1501500 0店調高至店調高至 20262026 年達到年達到 27502750 家門店。家門店。據 Silver Crest 數據，2019-2021 年，Tims 中國的營收分別為 5725

106、.7 萬元、2.1億元和 6.4 億元，對應凈虧損分別為 8782.8 萬元、1.4 億元和 3.8 億元，快速擴張中經營仍承壓；其五年業務計劃中指出到 2026 年，公司目標銷售增至超公司目標銷售增至超 7070 億億元人民幣，并利用網絡效應、規模經濟和協同效應，將利潤率擴大到元人民幣，并利用網絡效應、規模經濟和協同效應，將利潤率擴大到 19%19%以上以上。表8：Tims 中國歷史大事沿革時間時間事件事件2018 年 5 月Tims 母公司 RBI（Restaurant Brands International）和笛卡爾資本集團(Cartesian Capital Group)合資成立 T

107、ims 中國2019 年 2 月Tims 中國在上海開出首家門店，正式進入中國市場2020 年 5 月Tims 中國獲得騰訊數億元的獨家戰略投資，加速市場拓展和數字化轉型2020 年 10 月中國門店數達 100 家，進駐上海、北京等 6 個城市2021 年 2 月獲紅杉中國領投、騰訊增持、鐘鼎資本跟投2021 年 8 月宣布與 SPAC 公司 Silver Crest Acquisition Corp 合并，以此“借殼”在納斯達克上市2021 年 11 月與麥德龍中國達成戰略合作，成為其國內獨家合作咖啡品牌2021 年 12 月Tims 中國宣布獲得上市前融資和 PIPE 投資承諾，紅杉資本

108、中國和鐘鼎資本繼續跟投2022 年 1 月中國門店數達 400 家，進駐全國超 20 個城市2022 年 7 月與中石化易捷旗下易捷咖啡達成戰略合作。依托易捷門店開設小型 Tims 咖啡店，開發聯名咖啡并在全國易捷便利店內銷售20222022 年年 8 8 月月TimsTims 中國中國宣布宣布將在將在 8 8 月月 1919 日或之后以日或之后以“SPACSPAC”的方式在美國納斯達克市場（的方式在美國納斯達克市場（NasdaqNasdaq）上市交易。）上市交易。資料來源：Tims 中國官網，上海證券報等，國信證券經濟研究所整理 產品定位產品定位：側重中端側重中端，主營主營“咖啡咖啡+暖食暖

109、食”：Tims 咖啡在中國定位偏中端，卡位星巴克與瑞幸之間的價格檔，主要有鮮萃咖啡和意式咖啡兩個系列，價格分別在 15 元起和 20-30 元?？Х戎?，Tims 通過增加暖食、推出地域特色食品、降低甜品甜度等方式進行本土化改良，食物銷售占約食物銷售占約 30%30%，早餐套餐約 20-35元?？傮w而言，“咖啡+暖食”構筑差異化特色，產品多樣化延伸（早午晚餐及下午茶）可滿足一站式飲食服務需求。三種店型三種店型+積極對外渠道合作積極對外渠道合作，快速擴快速擴：Tims 主要以旗艦店（金楓店）、標準店（紅楓店）布局第三空間市場，同時通過 Tims Go（捷楓店）滿足即買即走的消費需求，2021 年

110、底三者分別對應 30 家、275 家和 85 家，其中約 95%為直請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29營店，且主要集中在一線城市（占比約 60%，僅上海就占 35%）。此外，Tims中國先后宣布麥德龍中國、中石化易捷（全國 2.8 萬家線下門店）達成戰略合作，采用店中店形式進一步提升市場滲透。經營層面，由于快速擴張及疫情影響，2021 年直營店原材料/人工/租金收入比分別約 34%/32%/24%，快速擴張下公司 2019-2021 年整體仍虧損。不過，據 21 世紀經濟報道，2022Q1，笛卡爾資本集團執行合伙人兼 Tims 中國尤彼德（Peter Yu

111、）表示 Tims 中國實現了逾40%的同店銷售額增長。在門店層面，過去 15 個月每個月的 EBITDA 均為正。圖56：Tims 門店分類圖57：咖啡品牌門店分線級城市分布截至 2022 年 8 月門店類型門店類型門店面積門店面積特點特點產品產品旗艦店（金楓店）150 平米以上主要為城市首店與旗艦店，店面設計風格與城市風格深度結合，對商圈、項目及店址要求較高提供全系列的餐食與咖啡飲品標準店（紅楓店）80-150 平米門店數量最多的標準主力店型，在購物中心，社區，園區，寫字樓宇都有分布提供餐食與飲品Tims Go（捷楓店）20-80平米以上比較靈活，提供消費便利性，以寫字樓為主以貝果類及飲品為

112、主資料來源:品牌數讀，贏商網新媒體，國信證券經濟研究所整理資料來源:窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理 資本化加速為后續拓店提供資金支持資本化加速為后續拓店提供資金支持：依托原有品牌優勢及強勢股東背景，Tims 中國進入初期就受資本青睞，先后完成 3 輪融資，目前估值約為 14 億美元。其中 2020 年獲騰訊上億元獨家戰略投資，2021 年 2 月騰訊增持至 14.9%。此后謀求上市加速資本化，據據 foodtalksfoodtalks，2022021 1 年年 8 8 月月 TimTims s 中國宣布中國宣布與與 SilverSilverCrestCrest 合并合并，計劃通過計劃通過“S

113、PAC+PIPESPAC+PIPE”上市納斯達克上市納斯達克。20222022 年年 8 8 月月 SilverSilver CresCrest t已批準此提案，預計合并后的實體將以新的股票代碼已批準此提案，預計合并后的實體將以新的股票代碼THCHTHCH和和THCHWTHCHW交易交易。后續若進展順利，依托上市平臺支持，公司門店擴張有望進一步提速。圖58：Tims 中國規模變化及開關店情況圖59：Tims 中國股權結構資料來源:極海數據，贏商網，國信證券經濟研究所整理資料來源:網易，國信證券經濟研究所整理 此外，依托騰訊系技術和平臺流量資源，Tims 中國業務線上化程度較高，2021年末會員

114、規模達 600 萬，自營門店的數字化業務營收占比達 73%，且與騰訊合作已從微信延伸至音樂、電競等多平臺。我們認為大股東引流在品牌從 0 至 1過程中發揮重要作用，且對后續進一步客戶畫像、精準營銷，以及快速有效的門店選址等提供一定支持，但最終復購等還是依賴產品口碑?？傮w而言，Tims 依托海外形成的品牌優勢+股東實力在國內獲得資本青睞，尤其騰訊系帶來流量和技術支持，同時以“咖啡+暖食”差異化定位及多類型門店覆蓋請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30消費者多元需求，近期資本化加速有望進一步支撐其后續擴店。其他：上?？Х却砥渌荷虾？Х却?NowwaNowwa

115、，MannerManner、M M standstand、SeasawSeasaw結合前述，上?？Х葷B透在國內領先上?？Х葷B透在國內領先，人均咖啡館供給與倫敦人均咖啡館供給與倫敦、紐約等成熟市場紐約等成熟市場相近相近，充足多元的需求孕育了良好的咖啡經營環境充足多元的需求孕育了良好的咖啡經營環境，如海外品牌進入我國多選址如海外品牌進入我國多選址上海開拓首店上海開拓首店，且近兩年受一級資本關注的本土品牌也多起源于此且近兩年受一級資本關注的本土品牌也多起源于此，我們依據門店數量、資本關注度，選取上海 4 個品牌對比分析其定位與特色，要點如下：表9：上海四個品牌差異化對比品牌品牌差異化策略差異化策略后

116、疫情表現后疫情表現NowwaNowwa年輕、平價、飲品化咖啡，輕資產加盟快速擴張2021 年完成 2 億元 B 輪和 B+輪融資，2022 年 2 月全國門店數超 1500 家MannerManner性價比精品咖啡，手沖特色；自帶杯優惠差異化營銷2022 年 3 月宣布在全國 10 座城市同時開業 200+家門店，扎根上海等高勢能核心城市，下沉相對受制，且 2022 年受上海疫情影響較大M M standstand千店千面，主打“創造性”“潮流感”，以打卡屬性吸引新客在 2021 年 7 月完成 B 輪 5 億元融資之后，M Stand 的估值已達 40 億元，繼續擴張特色場景門店Seasaw

117、Seasaw打造創意化本土化咖啡產品，提供精致、高價場景空間2022 年 2 月完成 A+輪融資，金額達數億元，將用于擴店及數字化建設。2021年完成超 3 倍業績增長，同店銷售比高達 85%。2022 年計劃實現 3 倍業績增長資料來源：咖門，鈦媒體，投資界，澎湃新聞，贏商云智庫，騰訊網，品牌星球，21 世紀經濟等，國信證券經濟研究所整理 性價比咖啡：性價比咖啡：NowwaNowwa 輕資產助力門店擴張，輕資產助力門店擴張，MannerManner 兼顧效率與品質兼顧效率與品質NowwaNowwa：定位年輕定位年輕、平價平價，咖啡飲品化咖啡飲品化，加盟模式快速擴張加盟模式快速擴張。挪瓦咖啡于

118、 2019 年成立于上海，2 年時間內在中國一線和新一線城市開出超 1000 家店，我們認為其快速開店歸功于 1 1）產品定位產品定位：用茶飲思維做咖啡，定位高性價比（單杯 15 元左右，該定位受眾廣泛在茶飲賽道已被反復驗證）；2 2）小店外賣模型小店外賣模型：單店 20-50，初期投入 20-50 萬不等，約 10 月收回投資，線上外賣渠道占 75%；3 3）以更）以更輕的加盟模式擴張輕的加盟模式擴張：尋找存量門店翻牌，初始成本可控，與疫情反復下投資人?，F金流考慮相契合。日常經營中，店主承擔租金，挪瓦負責從供應鏈、產品體系到門店運營等工作。MannerManner：兼顧手沖特色與效率，深耕上

119、海高勢能區位，自帶杯優惠差異化營銷：兼顧手沖特色與效率，深耕上海高勢能區位，自帶杯優惠差異化營銷。Manner 于 2015 年成立于上海，主打性價比精品咖啡，以手沖咖啡為特色，客單價在 15-30 元左右。1 1）卡位卡位性價比品質咖啡性價比品質咖啡，在堅持精品咖啡策略的同時通過縮小門店、精簡包裝等方式降低成本，以此讓利產品價格，實現高性價比，Manner上海早期門店僅數平米，憑借高品質產品和實惠定價收獲了穩定客群，現已開出477 家門店。但受限于精品咖啡對咖啡師、咖啡豆等方面的要求，以及平價化對供應鏈管理能力的挑戰，Manner 在上海實現盈利的高坪效單店模型在下沉中仍待驗證，目前主要扎根

120、上海等核心城市（上海門店占比 68%）。2 2）擴展產品線擴展產品線，除增加咖啡機、咖啡杯、掛耳包等零售產品外，2021 年 Manner 新增面包等小食產品，并于 2021 年 1 月在上海環球金融中心開設了全國首家輕食店，正式試水效率型簡餐，同時與 Vans、野獸派、赫蓮娜等品牌聯名推出咖啡及周邊產品吸引細分客群。三是以環保理念實現差異化營銷，環保理念實現差異化營銷，通過自帶杯優惠價獲客提升復購率。精品咖啡：千店千面，品牌溢價下單店盈利客觀，核心聚焦高線城市精品咖啡：千店千面，品牌溢價下單店盈利客觀，核心聚焦高線城市M M Stand:Stand:千店千面，主打千店千面，主打“創造性創造性

121、”“”“潮流感潮流感”。2017 年 11 月 M Stand 于上海開出了第一家門店，以“一店一設計”門店特點卡位高端市場進行差異化競爭，客單價在 40 元左右，門店模式跑通后于 2021 年開始多輪融資擴張，以“更好的咖啡和更時尚的社交空間”定位從上海向杭州、深圳、廣州等地加速擴張，2022年 9 月門店數量達到 216 家，覆蓋網紅街巷、文旅商業、商務辦公、休閑社區、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31交通樞紐等多個場景，相比追求大店模式的 Seesaw 和%Arabica，M Stand 選址靈活性更強、拓展速度更快。根據贏商云智庫和騰訊網報道，主攻

122、年輕潮流生活方式的中高端商場幾乎成為 M stand 開設城市首店、試水特色主題店的必要條件，比如通過廣州首店進駐廣州天環廣場、杭州首店進駐杭州湖濱銀泰迅速打響知名度，建立當地品牌認知。同時圍繞“微度假”等熱點制造話題（全國首家環湖露營主題門店等），以打卡屬性吸引新客，提高品牌認知度和溢價空間。SeesawSeesaw：咖啡創意化本土化，提供精致、高價場景空間。：咖啡創意化本土化，提供精致、高價場景空間。Seesaw 于 2012 年創立于上海，以“創意+精品”咖啡和一店一色特點為主，客單價在 40 元左右，門店面積平均在 100 以上，多位于人流量較大的購物中心和寫字樓，打造精致、高價的場景

123、空間。截至 2022 年 8 月 Seesaw 已經入駐上海、北京等 9 個城市，擁有102 家門店。經過近 10 年的摸索，Seesaw 走出了一條創意化本土化的咖啡品牌路徑，根據品牌星球報道，Seesaw 以“做一杯更適合國人口味的創意咖啡”為目標，把咖啡文化中“小而精”的創意特調大規模復制到門店現制飲品中，在保留原有咖啡豆風味的基礎上，加入食品小料、果汁、氣泡水等，研發更符合大眾口味的飲品，20212021 年年 5 5 月創意咖啡銷售占比超過了傳統咖啡月創意咖啡銷售占比超過了傳統咖啡，復購率高達復購率高達 40%40%。產品策產品策略獲得市場認可略獲得市場認可，SeesawSeesaw

124、 的的“咖啡咖啡+”品牌營銷也較為成功品牌營銷也較為成功，Seesaw 把咖啡文化和中國青年的生活潮流相融合，推出節日系列、聯名系列營銷活動，2021 年 10月與 Marimekko 的聯名系列讓 Seesaw 營業額在國慶黃金周基礎上再上漲 20%。圖60：Seesaw 創意咖啡公式圖61：三大本土精品咖啡品牌對比MannerMannerM M standstandSeasawSeasaw創立時間創立時間201520172012店型店型20-50 主力門店；80-100 帶烘焙門店；150帶餐食門店100 形象店/旗艦店；50 以下精品店標準店約 100 便捷門店約 50 主題店約 200

125、 門店數量門店數量437195102主力客群主力客群20-30 歲白領25-45 歲新青年客單價客單價15-30 元40-50 元40+元資料來源:鈦媒體，國信證券經濟研究所整理資料來源:贏商云智庫，窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理總體看，M M StandStand 與與 SeesawSeesaw 均定位精品均定位精品咖啡，咖啡，注重空間設計，本身“網紅打卡”自帶流量，預計單店租金相對可控，高客單溢價下單店盈利能力或相對可觀高客單溢價下單店盈利能力或相對可觀。其中 M Stand 資本合伙人周華曾公開表示，品牌單店回報，利潤率等財務數據較好；此外據鈦媒體 2021 年 7 月報道，Seesa

126、w90%以上門店持續穩定盈利。但門店非標但門店非標，且對選址及客群消費力要求較高，相對聚焦高線城市，門店規模擴容仍待觀察且對選址及客群消費力要求較高，相對聚焦高線城市，門店規模擴容仍待觀察?？缃缤婕遥毫⒆阋延星揽缃缤婕遥毫⒆阋延星?供應鏈，入局咖啡賽道供應鏈，入局咖啡賽道結合前述結合前述，咖啡本身上游供應鏈體系及門店端操作相對標準咖啡本身上游供應鏈體系及門店端操作相對標準，加之近年來國民咖加之近年來國民咖啡需求覺醒等，除專門咖啡品牌外，其他跨賽道入局者眾多。啡需求覺醒等，除專門咖啡品牌外，其他跨賽道入局者眾多。麥咖啡：依托麥當勞供應鏈優勢麥咖啡：依托麥當勞供應鏈優勢&門店渠道迅速擴店，疫情

127、下加速擴張門店渠道迅速擴店，疫情下加速擴張麥咖啡（McCafe）為麥當勞旗下咖啡品牌，1993 年于澳大利亞成立，以獨立咖啡店形式出現，和麥當勞甜品站各自分立快餐店一角。根據咖門報道，2020 年麥咖啡宣布將投資 25 億元升級打造專注年輕人的“日常手工咖啡”，加速布局中國市場。依托麥當勞門店渠道，麥咖啡門店從 2020 年的 800 家增長至 2022 年的 2500家，遍布全國 90 多個城市，2 年間全國總出杯量翻了近 6 倍，在麥當勞門店整體請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32的銷售占比逐步提升。2022 年麥咖啡日常出杯中約 50%的顧客專為咖啡而

128、來，麥咖啡新顧客中約 10%也是麥當勞新客，貢獻新增長引擎，并計劃并計劃 20232023 年麥咖啡將年麥咖啡將在三線城市新增約在三線城市新增約 10001000 家門店，拓展更多增量市場。家門店，拓展更多增量市場。在差異化定位上，麥咖啡一是主打經典、精簡的一是主打經典、精簡的“大單品大單品”策略策略，打磨好基本經典款式咖啡，菜單極簡，保證出品標準穩定并以明星單品持續吸引客源保證出品標準穩定并以明星單品持續吸引客源。2022 年9 月麥咖啡宣布發布全新“奶鐵系列”并將每周二定為“奶鐵日”，意圖打造類似麥當勞“巨無霸”的標志性明星單品。二是主打性價比定位二是主打性價比定位，打造打造“全民屬性全民

129、屬性”咖啡咖啡，得益于“大單品”思維，麥咖啡可實現高出品效率并降低采購成本麥咖啡可實現高出品效率并降低采購成本，同時依托已有麥當勞門店其開店運營成本較為可控，在使用優惠后咖啡產品實際售價大部分在 20 元以下，處于主流價格帶。定位便宜、好喝、連鎖的“全民屬性”咖啡，麥咖啡從產品、空間、價格等方面持續打造品牌競爭力，同時依托麥當勞本身客群的全民屬性，麥咖啡有望持續擴張下沉。圖62：麥當勞中國門店分布圖63：幸運咖產品定價極具性價比資料來源:窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理資料來源:幸運咖官網，零售商業財經，國信證券經濟研究所整理 茶飲：積極推出咖啡產品或直接投資，立足已有門店，以產品研發賦能茶飲

130、：積極推出咖啡產品或直接投資，立足已有門店，以產品研發賦能根據 Donews 和新浪財經，奈雪顧客中有 80%既喝茶又喝咖啡，茶飲與咖啡兩大品類逐步融合發展。2018 年末奈雪推出茶咖融合“凍頂鴛鴦”，此后基于霸氣系列推出大咖檸檬等水果咖啡飲品，2022 年投資專做 B 端的澳咖，并在深圳奈雪生活中設立線下首店。喜茶 2019 年上線“喜茶咖啡”，2020 年聯合網紅咖啡店%Arabica在上海等地推出限時快閃店，近年投資咖啡品牌 Seesaw 及少數派；蜜雪冰城則新設幸運咖快速擴店搶抓下沉市場，試圖打造第二增長曲線。我們認為，茶飲品牌有望在咖啡飲料化趨勢中，立足本身產品研發優勢實現創新與聯動

131、。表10：新茶飲跨界咖啡投資布局一覽茶飲品牌茶飲品牌時間時間形式形式咖啡品牌咖啡品牌CocoCoco 都可都可2016 年成立新品牌CoCo cafe蜜雪冰城蜜雪冰城2017 年 9 月成立新品牌LuckyCup 幸運咖喜茶喜茶2020 年 9 月聯手%ARABICA 開快閃店“喜小咖”喜小咖2021 年 7 月投資Seesaw2022 年 6 月投資少數派咖啡KOIKOI2021 年 5 月成立新品牌KOI cafe樂樂茶樂樂茶2022 年 2 月成立新品牌豆豆樂咖啡書亦燒仙草書亦燒仙草2022 年 4 月投資DOC 咖啡檸季檸季2022 年 5 月并購RUU COFFEE甜啦啦甜啦啦202

132、2 年 6 月成立果咖品牌卡小逗茶顏悅色茶顏悅色2022 年 8 月成立新品牌鴛央咖啡奈雪的茶奈雪的茶2022 年 9 月投資 21%AOKKA 咖啡資料來源：茶飲趨勢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33重點以蜜雪冰城子品牌幸運咖為例，延續極致性價比定位，下沉市場初具規模重點以蜜雪冰城子品牌幸運咖為例，延續極致性價比定位，下沉市場初具規模。幸運咖創立于 2017 年，由蜜雪冰城股份有限公司全資運營。2020 年以河南市場為主正式對外開放加盟業務，截至 2022 年 9 月 2 日，全國門店數量達到 986 家（河南占比 28%），并把

133、江浙滬作為拓店新目標。門店數量僅次于瑞幸、星巴克、麥門店數量僅次于瑞幸、星巴克、麥咖啡和挪瓦咖啡咖啡和挪瓦咖啡，有望成為蜜雪第二增長曲線。為進行差異化競爭，幸運咖一是主打極致性價比，加速下沉市場擴張一是主打極致性價比，加速下沉市場擴張：根據鈦媒體報道，幸運咖單價約 5-15 元左右，區別于其他大多數咖啡品牌由上海等一線城市逐步向外的擴張路徑，幸運咖現有幸運咖現有 986986 家門店中家門店中 60%60%以上位于三線及以下城市以上位于三線及以下城市，且仍在搶抓下沉市場機遇。二是調整產品結構，打造流量型產品二是調整產品結構，打造流量型產品：此前幸運咖以雪球冰淇淋引流，主推果咖，多次調整菜單后全

134、國門店咖啡產品的平均售賣比重達到 70%。除招牌產品銷量客群穩定外，還誕生了“白云”、“黑土”、燕麥拿鐵等流量型產品；此外增設小食、咖啡豆，掛耳等零售，推出聯名產品（與 Chako聯名背帶杯、與 holoholo 聯名咖啡杯等），門店客單價提升至 15 元以上。其他跨界玩家：立足線下廣泛網點布局，高頻帶動低頻實現雙向引流其他跨界玩家：立足線下廣泛網點布局，高頻帶動低頻實現雙向引流除餐飲相關企業外，其他主體如中國郵政、中石化等擁有廣泛網點布局，李寧、特步等運動品牌，首旅、華住等酒店也紛紛跨界入局，一方面拓展門店服務范圍提高店效，另一方面以高頻消費帶動低頻購物/住宿客流，核心在于充分利用已有線下渠

135、道實現雙向引流，但目前上述跨界多數還處于孵化階段，未來成長仍然有目前上述跨界多數還處于孵化階段，未來成長仍然有待跟蹤。待跟蹤。表11：近年咖啡跨界玩家布局時間時間主體主體事件事件20182018 年年中石油中石油“昆侖好客便利店”開發自有連鎖咖啡品牌“好客咖啡”，目前配置現磨咖啡的門店超 120 家，有零售咖啡的門店為 8000 家，2021 年銷售額超 1 億元。20192019 年年 9 9 月月中石化中石化其旗下易捷便利與戰略合作伙伴“連咖啡”推出自有咖啡品牌“易捷咖啡”，正式入局咖啡行業。20202020 年年 7 7 月月同仁堂同仁堂開設中藥咖啡店“知嘛健康”，以咖啡為橋梁，建立與年

136、輕群體的聯系20202020 年年 1212 月月首旅如家在上海成立第一家如咖啡，酒店內店型分三類：40 左右的咖啡店、15 的咖啡角、5 左右的咖啡吧臺20222022 年年 2 2 月月中國郵政全國第一家郵局咖啡店落地廈門：郵局從單純的郵政服務場所轉變為社交+咖啡品嘗+郵政文化體驗的全新場景20222022 年年 2 2 月月狗不理狗不理包子成立高樂雅咖啡食品（天津）有限公司，以“包子+咖啡”的全新玩法，打入咖啡賽道20222022 年年 3 3 月月華住集團與咖啡連鎖品牌 COSTA 簽署戰略合作協議，計劃在華住旗下所有品牌酒店全面引入 COSTA 咖啡20222022 年年 4 4 月

137、月李寧李寧申請商標“寧咖啡”，而后 NING COFFEE 陸續以店中店形式開業，核心是提升零售終端消費體驗20222022 年年 6 6 月月時代中國時代中國旗下的時代商業首家自營咖啡館 TIMESC CAFE 在廣州開業20222022 年年 6 6 月月萬達大連萬達集團股份有限公司申請注冊多個“咖 WAY”商標，國際分類包括啤酒飲料、方便食品、餐飲住宿等20222022 年年 7 7 月月中石化易捷咖啡與 Tims 達成戰略合作。依托易捷門店開設小型 Tims 咖啡店，開發聯名咖啡并在易捷便利店內銷售20222022 年年 9 9 月月特步特步（中國）有限公司申請注冊“特咖啡”及“XTE

138、P COFFEE”商標資料來源：餐寶典，國際金融報，搜狐新聞等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34小結與投資建議小結與投資建議連鎖賽道連鎖賽道 PKPK 與思考，看有意思的咖啡賽道與思考，看有意思的咖啡賽道。綜合對比連鎖賽道，開店邏輯背后，產品特色、供應鏈標準化、需求迭代、單店效率影響龍頭連鎖擴張空間。聚焦咖啡店，產品“功能性+成癮性”特點帶來需求空間廣闊；供應鏈標準化助力連鎖擴張，也給后進者一定機會；單店效率影響經營韌性和擴張勢能。需求迭代中，咖啡本土風味化帶來新機遇，疫情反復下，平價與小店顯韌性。全球咖啡全球咖啡：規模超規模超 4

139、0004000 億美金億美金，星巴克占鰲頭星巴克占鰲頭，各國本土龍頭差異化競爭各國本土龍頭差異化競爭。2019年全球咖啡行業收入規模達 4218 億美元（不含即飲咖啡），2014-2019 CAGR=2%，增長穩健，現制咖啡居主導占比超 70%，2021 年已基本恢復至疫前。星巴克全球領先，在美國、日本、中國等部分區域優勢相對突出，而歐洲、加拿大等區域因咖啡歷史淵源和偏好差異，本土咖啡龍頭相對占優。國內咖啡：千億空間，平價化、小國內咖啡：千億空間，平價化、小店化、本土飲品化店化、本土飲品化。國內咖啡發展興起僅幾十年，目前全口徑收入規模預計人民幣千億+，規?？捎^，并形成多元業態交融競爭的格局。目

140、前，國內咖啡館一是從聚焦一線城市到二三線等滲透加速，連鎖化率進一步提升；二是疫情下店型更趨多元，小型店、社區店日益突出；三是定位更豐富，疫情下平價定位較受追捧；四是口味更趨飲品化，奶咖風味興起，更接近中國人的口味，從而帶來咖啡參與者差異化成長機遇。國內咖啡玩家國內咖啡玩家：從星巴克獨大到一超多強錯位競爭從星巴克獨大到一超多強錯位競爭。由于咖啡在國內屬于舶來品，國內咖啡行業發展初期以雀巢、星巴克等國外品牌在華擴張為主發展初期以雀巢、星巴克等國外品牌在華擴張為主，雀巢占據速溶咖啡市場核心份額，而星巴克在國內咖啡館市場一枝獨秀。但隨著咖啡文化的滲但隨著咖啡文化的滲透，尤其是近年來瑞幸為代表的品牌以平

141、價化、奶咖化現磨產品透，尤其是近年來瑞幸為代表的品牌以平價化、奶咖化現磨產品+廣泛渠道觸點廣泛渠道觸點等進一步加速咖啡的大眾普及度，相應需求也更為多元等進一步加速咖啡的大眾普及度，相應需求也更為多元：提神、社交、悅己等，且咖啡消費習慣可塑性強且咖啡消費習慣可塑性強，加之資本支持加之資本支持，此后咖啡行業參與者也日益增加此后咖啡行業參與者也日益增加，在在高低線城市形成各自差異化競爭格局高低線城市形成各自差異化競爭格局。而在疫情反復的當下，一批定位性價比的小型快取店模式逐步跑通，剛性成本可控+滿足提神需求共同作用下部分品牌實現逆勢擴張并在同店層面取得靚麗表現；相較而言，大店階段承壓背景下，龍頭也積

142、極通過降本增效、多類型門店拓展、向線上延伸等綜合發力以應對重重挑戰。以代表品牌為例以代表品牌為例，星巴克星巴克以第三空間定位+優良經營樹立管理標桿，推動咖啡文化在國內的滲透，成為國內咖啡市場的絕對引領者，但疫情下大店模式也面臨考驗。瑞幸瑞幸經歷了上市退市的跌宕起伏后，以互聯網基因+小店高效模型+產品飲品化創新推動新發展，2022 以來經營利潤轉正。TimsTims 加拿大國民級咖啡，主營“咖啡+暖食”，納斯達克上市；MannerManner 兼顧手沖與性價比，在上海打磨出高坪效快取模型；NowwaNowwa 定位平價+加盟擴張 2 年千店；精品咖啡 M M standstand、SeesawS

143、eesaw 百余店，一店一設計，單店盈利客觀。其他跨界：麥當勞麥咖啡麥咖啡主推大單品奶鐵，門店數量第三；蜜雪子品牌幸運咖幸運咖極致性價比，下沉初具規模；奈雪奈雪自營咖啡+投資 2B 澳咖；首旅首旅推出如咖啡；此外，眾多線下網點品牌跨界入局，目前尚處孵化階段。投資建議投資建議：維持板塊超配評級維持板塊超配評級。立足國內咖啡本土化新時代立足國內咖啡本土化新時代，建議關注國際龍頭建議關注國際龍頭和本土玩家差異化成長機遇。和本土玩家差異化成長機遇。我們認為，國內咖啡口味和價格定位持續豐富，本土化提速，助力國內咖啡行業持續增長。國際龍頭角度，我們中線仍看好星巴克新一輪戰略調整后單店提效、店型多元化擴張后

144、的成長表現，關注 Tims 中國在資本平臺助力下未來成長提速；本土龍頭層面，我們建議重點跟蹤本土咖啡龍頭瑞幸門店小型化+產品飲品化創新下未來成長表現，兼顧餐飲、酒店及其他賽道龍頭等立足品牌或渠道勢能，積極跨界布局咖啡謀新成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示宏觀經濟、疫情反復等系統性風險，行業競爭加劇，單店模型優化不足，擴張節奏不及預期，食品安全問題；短期數據可能受各因素影響，瑞幸咖啡相關數據仍待進一步驗證等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通

145、過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已

146、具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補

147、充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我

148、公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032