醫療服務行業眼科對比：黃金賽道東風至萬類霜天競自由-220824（24頁）.pdf

《醫療服務行業眼科對比：黃金賽道東風至萬類霜天競自由-220824（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療服務行業眼科對比：黃金賽道東風至萬類霜天競自由-220824（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金醫療服務指數 1456 滬深 300 指數 4161 上證指數 3276 深證成指 12455 中小板綜指 13106 相關報告相關報告 1.強化服務價格調控，開展種植耗材集中采購-種植牙政策點評，2022.8.19 2.美麗田園招股說明書整理-美麗田園招股書整理，2022.5.16 3.藥房：行業景氣度回升，龍頭公司大有可為-藥店行業研究，2022.1.4 4.DRG 支付方式改革，推動醫院提質增效-DRG 支付改革行業報告，2021.12.27 5.行業更新：牙博士招股說明書整理-牙博士招

2、股書整理，2021.10.7 袁維袁維 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_ 眼科對比：黃金賽道東風至，萬類霜天競自由眼科對比：黃金賽道東風至，萬類霜天競自由 投資建議投資建議 近年來，國家連續發布多項政策支持社會力量進入醫療服務領域，眼科醫療服務作為連鎖復制黃金賽道，發展速度更為迅猛，民營眼科?？漆t院數量從2010 年的 184 家快速增長至 2019 年的 890 家。眼科賽道陸續涌現出愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等優質上市公司，本文從財務指標、收入結構、區域分布、診療人次等維度進行橫

3、向對比，對民營眼科連鎖公司競爭優勢、未來潛能、面臨的問題等方面展開探討，希望可以從全局視角為廣大投資者提供參考。從財務角度比較從財務角度比較，得益于國家積極政策支持及人口老齡化進程，眼科醫療服務企業擴張步伐持續提速，“一超多強”競爭格局形成。愛爾眼科在總資產、營收、利潤體量上長期占據顯著優勢，逐步成為行業龍頭企業，其他企業也多呈現穩定增長趨勢，行業整體進入加速發展期，運行良好狀態下凈利率水平可達到 16%左右。從業務結構角度比較從業務結構角度比較，2021 年愛爾眼科在視光、屈光、白內障三大業務板塊業務體量均處于領先，華廈眼科白內障業務收入達 7.6 億元，顯著高于其他公司。由于屈光、視光屬于

4、強消費屬性自費項目，民營機構多以此作為差異化競爭的切入點和主要收入來源，而白內障占比近年來均呈現下降趨勢。從區域分布角度比較從區域分布角度比較，受益于術式的發展，眼科服務易實現標準化推廣，但是目前除愛爾眼科、普瑞眼科率先實現全國連鎖網絡覆蓋外，其余公司多以單一地區為大本營向其他地區進行小范圍輻射擴張，實現區域性網絡覆蓋，如華廈眼科華東地區營收占比超過 73%、何氏眼科遼寧省內收入占比常年維持在 98%左右。由于眼科市場潛力巨大，多家企業計劃進行區域布局加密，并向全國擴張，擴大規模效應以享受賽道紅利。從診療量、客單價角度比較從診療量、客單價角度比較，受益于眼科醫療行業蓬勃發展，除 2020 年受

5、疫情影響以外，各家公司診療患者人數均保持上升趨勢，平均客單價的同樣持續小幅抬升，華廈眼科 2021 年門診客單價達到 1571 元，何氏眼科手術客單價達 10233 元。從醫院貢獻集中度角度比較從醫院貢獻集中度角度比較，隨著眼科企業擴張步伐加快，區域性競爭加劇，除華夏眼科凈利潤來源高度集中于廈門眼科中心，其余公司集中度低，如愛爾眼科利潤體量最大的長沙愛爾僅貢獻 7%凈利潤。從醫生資源角度比較，從醫生資源角度比較，持續獲醫能力是醫療服務企業長期擴張的基石，近年醫生人均創收及人均薪資均呈現上升趨勢，醫生資源成為各大眼科企業的核心競爭力，各企業通過校企合作、人才引進等方式開展人才爭奪戰。行業觀點行業

6、觀點 當前我國人均收入提升和老齡化程度加劇趨勢高度確定，對于眼科醫療服務行業具有顯著驅動作用。宏觀背景下，政府持續支持社會辦醫與不斷更新的國民眼健康發展規劃相得益彰，從政策面進一步催化眼科醫療行業快速發展。眼科連鎖醫療機構迎來上市潮，眼科醫療服務行業市場空間巨大，我們看好業務模式可復制性強、區域龍頭地位穩固的眼科醫療服務機構，如愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。風險提示風險提示 社會化辦醫政策環境變化的風險；異地擴張不及預期的風險；局部地區疫情反復，門診量下降的風險；眼科人才流失或不足風險。1214137515361697185920202181210824211124220

7、224220524國金行業滬深300 2022 年年 08 月月 24 日日 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 醫療服務行業研究 買入（維持評級）行業研究行業研究 證券研究報告 行業研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 眼科醫療服務市場快速發展，民營眼科醫療服務發展迅猛.4 眼科醫療市場擴容加速，民營眼科醫院數量迅速增加.4 我國進入慢性視覺健康問題高發時期，為眼科醫院帶來充足動力.6 橫向對比：“一超多強”格局下，百舸爭流各顯其能.8 財務對比：“一超多強”競爭格局形成，行業整體進入加速發展期.8 收入結構對比：屈光、視光業務發展順利，白內障業務普遍出現占比萎縮 11 區域對

8、比：區域龍頭成為發展主流，多家公司全國網絡布局加速中.14 診療量、客單價橫向對比：門診、手術人次均呈上升趨勢，客單價穩中有升.17 其他橫向對比：核心醫院貢獻差異性大，醫師團隊持續壯大.20 投資建議.21 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：醫療衛生機構、床位、衛生人員數量情況.4 圖表 2：中國醫院數量與結構（個）.4 圖表 3：中國眼科醫療服務市場規模（億元）.5 圖表 4：眼科?？漆t院、衛生人員、床位數持續增長.5 圖表 5：民營眼科醫院數量穩步增長.5 圖表 6：我國眼科醫院收入情況.6 圖表 7：眼科醫院診療人次數、入院人數穩步增長.6 圖表 8：2018 年不同階段青少

9、年近視發生率（%）.6 圖表 9：2020 年不同階段青少年近視發生率（%）.6 圖表 10：國內部分民營眼科連鎖醫療服務企業對比.8 圖表 11：2017-2021 年眼科服務企業營收（億元）.9 圖表 12：2017-2021 年眼科服務企業營收增速（%）.9 圖表 13：2017-2021 年眼科服務企業凈利潤（億元）.10 圖表 14：2017-2021 年眼科服務企業凈利潤增速（%）.10 圖表 15：2017-2021 年眼科醫療服務企業毛利率（%）.10 圖表 16：2017-2021 年眼科醫療服務企業凈利率（%）.10 圖表 17：2017-2021 年眼科服務企業銷售費用率

10、（%）.11 圖表 18：2017-2021 年眼科服務企業管理費用率（%）.11 圖表 19：2017-2021 年眼科醫療服務企業資產負債率（%）.11 圖表 20：2017-2021 年眼科醫療服務企業存貨周轉天數（次）.11 圖表 21：2017-2021 年眼科醫療服務企業總資產周轉天數（次）.11 圖表 22：部分企業屈光、視光、白內障業務體量對比.12 圖表 23：愛爾眼科收入結構.13 9WpXeXdYtViXvVcV9PaO6MnPqQmOoMkPqQzRfQoMqNbRnNvMMYpMsQMYsRsR行業研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 24：華廈眼科收入結構.13

11、 圖表 25：普瑞眼科收入結構.13 圖表 26：何氏眼科收入結構.13 圖表 27：朝聚眼科收入結構.14 圖表 28：光正眼科收入結構.14 圖表 29：部分民營眼科連鎖醫療服務企業布局區域對比.15 圖表 30：愛爾眼科區域分布.16 圖表 31：華廈眼科區域分布.16 圖表 32：普瑞眼科區域分布.16 圖表 33：何氏眼科區域分布.16 圖表 34：朝聚眼科區域分布.17 圖表 35：光正眼科區域分布.17 圖表 36：國內部分部分民營眼科連鎖醫療服務企業客單價對比.17 圖表 37：愛爾眼科門診、手術人次（萬人次）及增速.18 圖表 38：愛爾眼科歷年平均客單價（元）.18 圖表

12、39：朝聚眼科診療人次（萬人次）及增速（%）.18 圖表 40：朝聚眼科門診、住院及視光中心客單價（元）.18 圖表 41：華廈眼科門診、手術量（萬人、萬眼）及增速.19 圖表 42：華廈眼科歷年門診客單價（元）.19 圖表 43：何氏眼科門診量手術量（萬人、萬眼）及增速.19 圖表 44：何氏眼科歷年手術及視光治療客單價（元）.19 圖表 45：普瑞眼科歷年門診量手術量及增速.20 圖表 46：普瑞眼科各項目客單價（元）.20 圖表 47：2021 年愛爾眼科單體醫院利潤貢獻情況.20 圖表 48：2021 年華廈眼科單體醫院利潤貢獻情況.20 圖表 49：2021 年何氏眼科單體醫院利潤貢

13、獻情況.21 圖表 50：2021 年普瑞眼科單體醫院利潤貢獻情況.21 圖表 51：2018-2021 年醫師人均創收（萬元）.21 圖表 52：2018-2021 年醫護人員人均薪酬（萬元）.21 行業研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 近年來，眼科賽道陸續涌現出愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等優質上市公司，本文從財務指標、收入結構、區域分布、診療人次等維度進行橫向對比，對民營眼科連鎖公司競爭優勢、未來潛能、面臨的問題等問題展開了探討，希望可以從全局視角為廣大投資者提供參考。眼科醫療服務市場快速發展，民營眼科醫療服務發展迅猛眼科醫療服務市場快速發展，民營眼科醫療

14、服務發展迅猛 眼科醫療市場擴容加速，民營眼科醫院數量迅速增加眼科醫療市場擴容加速，民營眼科醫院數量迅速增加 政策引導與需求刺激推動民營醫療機構迅速發展。政策引導與需求刺激推動民營醫療機構迅速發展。近年來，國家連續發布政策支持社會力量進入醫療服務領域，民營醫院得到蓬勃發展。國家衛健委數據顯示，2010 年我國有公立醫院 1.39 萬個，民營醫院 7100 個，2019 年我國公立醫院 1.19 萬個，民營醫院 2.24 萬個。十年來公立醫院數量有所減少，非公立醫院數量年均增速復合增長率達 13.62%。圖表圖表1：醫療衛生機構、床位、衛生人員數量情況：醫療衛生機構、床位、衛生人員數量情況 圖表圖

15、表2：中國醫院數量與結構（個）：中國醫院數量與結構（個）來源：國家衛健委，國金證券研究所 來源：國家衛健委，國金證券研究所 市場容量快速增長，民營眼科增速遠超公立機構市場容量快速增長，民營眼科增速遠超公立機構。根據朝聚眼科招股說明書，中國眼科醫療服務市場在 2019 年已經達到 1275 億元。民營醫療機構占中國眼科醫療服務市場的份額由 2015 年的 146 億元增加至 2019 年的314 億元，復合年增長率為 21.1%。020040060080010001200201520162017201820192020醫療衛生機構數（萬個）衛生機構床位數（萬張）衛生技術人員數（萬人）0%10%2

16、0%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000201520162017201820192020公立醫院民營醫院民營占比行業研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：中國眼科醫療服務市場規模（億元）：中國眼科醫療服務市場規模（億元）來源：朝聚眼科招股說明書，國金證券研究所 眼科醫療服務能力持續增強，民營眼科醫院數量迅速增加眼科醫療服務能力持續增強，民營眼科醫院數量迅速增加。2018 年我國擁有眼科?？漆t院 761 家，相較于 2009 年 242 家，年均復合增長率達到13.58%。2019 年，我國民營眼科?？漆t院 890 家，公立眼科?？漆t院 55

17、家，民營眼科?？漆t院占比提升至 94.18%。圖表圖表4：眼科?？漆t院、衛生人員、床位數持續增長：眼科?？漆t院、衛生人員、床位數持續增長 圖表圖表 5：民營眼科醫院數量穩步增長：民營眼科醫院數量穩步增長 來源：朝聚眼科招股說明書，國金證券研究所 來源：朝聚眼科招股說明書，國金證券研究所 眼科?？漆t院穩步發展。眼科?？漆t院穩步發展。根據國家衛健委數據，2009 年我國眼科?？漆t院入院人數 38.56 萬人，門診人次數 968.83 萬人次，2018 年分別達到210.18 萬人、2932.44 萬人次，年均復合增長率分別達 20.73%、13.09%。0500100015002000250020

18、152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E公立機構私立機構行業研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：我國眼科醫院收入情況我國眼科醫院收入情況 圖表圖表7：眼科醫院診療人次數、入院人數穩步增長眼科醫院診療人次數、入院人數穩步增長 來源：朝聚眼科招股說明書，國金證券研究所 來源：朝聚眼科招股說明書，國金證券研究所 我國進入慢性視覺健康問題高發時期，為眼科醫院帶來充足動力我國進入慢性視覺健康問題高發時期，為眼科醫院帶來充足動力 由于電腦、手機等智能終端迅速普及和人口老齡化加速，各種眼病的患病率呈現較為明顯的上升趨勢，如近視、干眼、白內障等，我國

19、已經進入了慢性視覺健康問題高發時期，給眼科醫院的發展帶來充足動力。青少年近視率居高不下，政策高度重視近視防控。青少年近視率居高不下，政策高度重視近視防控。據國家衛健委調查，2020 年青少年總體近視率為 52.7%其中小學生近視率 35.60%,初中生近視率 71.1%，高中生近視率 80.50%。我國青少年近視率與近視人口高居世界第一。政府高度重視近視防控戰略實施，相關診療需求將得政府高度重視近視防控戰略實施，相關診療需求將得到釋放到釋放。2018 年，教育部等八部門發文明確綜合防控目標：到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上

20、，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。圖表圖表8：2018年不同階段青少年近視發生率（年不同階段青少年近視發生率（%）圖表圖表9：2020年不同階段青少年近視發生率（年不同階段青少年近視發生率（%）來源：國家衛健委，國金證券研究所 來源：國家衛健委，國金證券研究所 國家連續發布多項政策支持社會力量進入醫療服務領域，2010-2019 年非公立醫院數量復合增速達 14%。眼科醫療服務作為連鎖復制黃金賽道，發展速度更為迅猛，民營眼科?？漆t院數量從 2010 年的 184 家快速增長至2019 年的 890 家。愛爾眼科：愛爾眼科：公司是全球性眼科醫療連鎖機構，醫療網絡已遍及中國大陸、中國香港、

21、歐洲、美國、東南亞等地區，奠定全球發展格局。截至 2021 年底，公司在中國大陸共有醫院 174 家、門診部 118 家。華廈眼科：華廈眼科：截至公司招股書（上會稿）披露日，公司已在國內開設 53 家眼科?？漆t院，覆蓋 17 個省、45 個城市，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%總體近視率小學生初中生高中生0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%總體近視率小學生初中生高中生行業研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 普瑞眼科：普瑞眼科：公司自成立以來一直采用“直營連鎖”的經營模式進行全國布局，已在北京、上海、

22、天津、重慶、成都、武漢、昆明、蘭州、合肥等 19 個城市開設了 23 家眼科醫院，形成全國布局網絡。光正眼科：光正眼科：公司明確“超一線城市優先布局”戰略，計劃通過超一線城市重點布局輻射一線重點城市，形成以“長三角”、“京津冀”、“珠三角”為中心平臺的連鎖診療體系。朝聚眼科：朝聚眼科：公司深耕內蒙古，截至 2021 年底，公司經營由 17 間眼科醫院及 24 間視光中心所組成的連鎖網絡。何氏眼科：何氏眼科：公司立足遼寧，采用三級眼科健康醫療服務模式，形成雙向轉診、上下聯動的眼科醫療服務網絡，擁有 3 家三級眼保健服務機構、32 家二級眼保健服務機構、55 家初級眼保健服務機構。行業研究-8-敬

23、請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：國內部分民營眼科連鎖醫療服務企業對比：國內部分民營眼科連鎖醫療服務企業對比 來源：各公司招股說明書，各公司公告，國金證券研究所（注：資料更新可能有不及時之處）橫向對比：“一超多強”格局下，百舸爭流各顯其能橫向對比：“一超多強”格局下，百舸爭流各顯其能 財務對比：“一超多強”競爭格局形成，行業整體進入加速發展期財務對比：“一超多強”競爭格局形成，行業整體進入加速發展期 總資產規模方面，愛爾眼科長期占據顯著優勢，多家企業的總資產呈現穩定增長趨勢。近年來，國家出臺多項積極政策支持社會辦醫持續健康規范發展，社會辦醫空間得到有效拓展，同時人口老齡化進程的加速和民眾眼

24、健康問題日趨嚴峻等因素催化了巨大的眼科醫療服務需求體量，各家眼科醫療服務企業擴張步伐持續提速，預計未來還將實現進一步增長。行業研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 從收入和利潤體量角度觀察，愛爾眼科依然具有顯著優勢。由于 2020 年線下診療受疫情影響較大，整體基數相對偏低，2021 年多家企業呈現出較高的營收、利潤增速。圖表圖表11：2017-2021年眼科服務企業營收（億元）年眼科服務企業營收（億元）來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表12：2017-2021年眼科服務企業營收增速（年眼科服務企業營收增速（%）來源：wind，國金證券研究所 02040608010012014016020

25、172018201920202021愛爾眼科光正眼科普瑞眼科何氏眼科華廈眼科朝聚眼科行業研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2017-2021年眼科服務企業凈利潤（億元）年眼科服務企業凈利潤（億元）來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表14：2017-2021年眼科服務企業凈利潤增速（年眼科服務企業凈利潤增速（%）來源：wind，國金證券研究所 銷售利潤率方面，愛爾眼科、朝聚眼科、普瑞眼科的銷售毛利率延續上升趨勢，其中愛爾眼科的毛利率保持在幾家公司中的最高水平。愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、朝聚眼科等公司銷售凈利率穩中有增，光正眼科出現過較大幅度的波動。目前行業內幾家公司中最

26、高凈利率水平在 15%左右，符合?？漆t療服務行業整體水平，我們預計隨著各家公司品牌影響力的提升和規模效應的放大，大體量醫院逐步進入成熟運營階段，攤銷折舊下降，人均產能擴大，利潤率尚有一定的提升空間。圖表圖表15：2017-2021年眼科醫療服務企業毛利率（年眼科醫療服務企業毛利率（%）圖表圖表16：2017-2021年眼科醫療服務企業凈利率（年眼科醫療服務企業凈利率（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 在費用投放方面，光正眼科、普瑞眼科銷售費用率較高，朝聚眼科、愛爾眼科相對較低。從銷售費用率變動趨勢角度觀察，光正眼科近年銷售費用率高速增長，何氏眼科較為平穩，其他

27、公司則呈現出小幅下降趨勢，體現了行業運營效率和品牌影響力的提升。除此之外，大多數眼科醫療服務企業管理費用率水平也呈現下降態勢。-505101520253020172018201920202021愛爾眼科光正眼科普瑞眼科何氏眼科華廈眼科朝聚眼科行業研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2017-2021年眼科服務企業銷售費用率（年眼科服務企業銷售費用率（%）圖表圖表18：2017-2021年眼科服務企業管理費用率（年眼科服務企業管理費用率（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 目前行業內多家公司尚處于門店快速擴張階段，在不斷新建、收并購新院區導致有息負

28、債增多的背景之下，各眼科醫療服務企業資產負債率水平近年來普遍偏高。圖表圖表19：2017-2021年眼科醫療服務企業資產負債率（年眼科醫療服務企業資產負債率（%）來源：wind，國金證券研究所 眼科醫療服務行業的庫存商品主要為醫用耗材、藥品、晶體、視光材料等，除何氏眼科存貨周轉率水平較高外，其余公司之間差異不大。光正眼科和華廈眼科等企業的總資產周轉率近年來呈小幅下降趨勢，各公司之間整體差異較小。圖表圖表20：2017-2021年眼科醫療服務企業存貨周轉天數年眼科醫療服務企業存貨周轉天數（次）（次）圖表圖表21：2017-2021年眼科醫療服務企業總資產周轉天年眼科醫療服務企業總資產周轉天數（次

29、）數（次）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 收入結構對比：屈光、視光業務發展順利，白內障業務普遍出現占比萎縮收入結構對比：屈光、視光業務發展順利，白內障業務普遍出現占比萎縮 從單業務體量角度觀察，愛爾眼科繼續保持超一線龍頭地位，在屈光、視光、白內障三大業務板塊呈現出絕對的領先優勢。除愛爾眼科以外，華廈眼科、普瑞眼科屈光業務體量較大，何氏眼科則在視光業務板塊具有領先優勢，華廈眼科的白內障業務體量遠高于其他公司。行業研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：部分企業屈光、視光、白內障業務體量對比：部分企業屈光、視光、白內障業務體量對比 來源：wind，國金證

30、券研究所 注：各家公司披露口徑可能存在差異，僅以相近名稱業務進行對比 愛爾眼科以屈光、視光、白內障三項業務作為支柱，白內障晶體國家集采政策出臺后，公司白內障業務收入占比下降，屈光、視光業務延續前期高增速，2021 年收入占比分別為 36.9%、22.6%。華廈眼科曾以白內障業務作為主要收入來源，2018 年白內障收入占比為36.6%，政策發生變化后，公司積極調整戰略布局，至 2021 年，公司第一大收入來源屈光業務占比已達 36.5%。行業研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：愛爾眼科收入結構：愛爾眼科收入結構 圖表圖表24：華廈眼科收入結構：華廈眼科收入結構 來源：公司公告，國

31、金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 普瑞眼科屈光業務板塊優勢顯著，占比穩步提升。近年來公司屈光業務占比穩步提升，由 2017 年的 33%提升至 2021 年的 51%，相應的公司白內障業務板塊占比逐漸下降，由 2017 年的 34%下降至 2021 年的 17%。何氏眼科視光服務收入規模及其占比呈快速增長趨勢。2021 年，公司視光服務收入占比提升至 36%，主要系隨著青少年近視防控需求的增加，公司圍繞三級眼健康醫療服務模式加大視光服務的投入所致；診療服務收入規模亦呈增長趨勢，受視光服務收入增長較快影響診療服務收入占比略有下降。圖表圖表25：普瑞眼科收入結構：普瑞眼科收入結構 圖表

32、圖表26：何氏眼科收入結構：何氏眼科收入結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 朝聚眼科近年來視光業務收入占比快速提升，2021 年貢獻 36%的總收入。屈光業務收入占比基本維持穩定，與其他公司類似，白內障診療服務占比出現萎縮。光正眼科近年來屈光業務占比穩步提升，屈光業務占比由 2018 年的 8%提升至 2021 年的 30%，白內障業務占比有所下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他視光眼后段眼前段白內障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80

33、%90%100%20172018201920202021其他斜視及小兒眼科眼表眼底屈光白內障0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021視光綜合眼病白內障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021視光非手術治療其他眼病玻璃體視網膜診療屈光白內障行業研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：朝聚眼科收入結構：朝聚眼科收入結構 圖表圖表28：光正眼科收入結構：光正眼科收入結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從業務結構角

34、度觀察，六家公司多以屈光、視光項目作為主要收入來源，白內障占比近年來均呈現下降趨勢，眼病類項目普遍占比較低。我們分析主要是由于：屈光、視光項目對設備、耗材依賴程度高，對醫生個人能力要求相對較低，具備良好的可復制性；屈光、視光屬于自費項目，消費屬性強，存在部分非院內消費，對公立醫院整體營收貢獻有限，且大型醫院過載，分級診療勢在必行，為社會辦醫機構提供了差異化競爭的生存土壤；國家政策持續推動白內障人工晶體集采，白內障項目成為公立醫院重點業務。同時，公立醫院科研實力雄厚、人才隊伍完備，眼病診療能力強大，承接了更多的眼病患者需求。區域對比：區域龍頭成為發展主流，多家公司全國網絡布局加速中區域對比：區域

35、龍頭成為發展主流，多家公司全國網絡布局加速中 對比上市民營眼科醫療服務企業機構布局情況，愛爾眼科、普瑞眼科實現了國內多區域異地擴張，何氏眼科、光正眼科、朝聚眼科扎根優勢省份，同時積極擴張省外。分區域觀察，華東、華中、華北等地區人口基數龐大、經濟發展水平較高，成為各家公司搶灘登陸的必爭之地。相比之下，西北地區競爭程度相對緩和，僅愛爾眼科、普瑞眼科、華廈眼科三家進行了布局。26%23%20%18%16%19%20%21%21%21%8%8%7%8%7%6%6%6%5%4%25%26%30%33%36%15%15%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

36、0172018201920202021非手術治療視光其他眼病診療服務玻璃體視網膜診療服務屈光不正手術矯正服務白內障診療服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021視光服務項目眼后段項目眼前段項目白內障項目屈光項目行業研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：部分民營眼科連鎖醫療服務企業布局區域對比：部分民營眼科連鎖醫療服務企業布局區域對比 來源：各公司招股說明書，各公司公告，國金證券研究所（注：資料更新可能有不及時之處）愛爾眼科業務遍及全球。愛爾眼科業務遍及全球。截至 2021 年，愛爾眼科醫院在中國大陸 30 個省市區及中國

37、香港、歐洲、東南亞、北美洲均有布局。其中境內收入 35%以上來源于華中地區，境外收入 80%以上源自于歐洲。華廈眼科以廈門為中心開拓全國布局。華廈眼科以廈門為中心開拓全國布局。公司以廈門眼科中心在華東地區的影響力為基礎，主要在華東地區發展，貢獻了約 73%的營業收入。同時公司近年也積極發展華南及西南地區業務，兩地營收均快速增長，2021 年營收占比均超過 8%。行業研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：愛爾眼科區域分布：愛爾眼科區域分布 圖表圖表31：華廈眼科區域分布：華廈眼科區域分布 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 普瑞眼科業務遍布全國普瑞眼科業

38、務遍布全國。普瑞眼科通過覆蓋 4 個直轄市及十余個重點省會城市，輻射周邊，形成全國網絡。各地區發展較為均衡，其中西南地區貢獻營收最高，占比約 30%。何氏眼科營收集中于遼寧省內。何氏眼科營收集中于遼寧省內。目前公司已經實現了遼寧省內地市級醫院全覆蓋。近年來，公司遼寧省內收入占比維持在 98%左右的水平。圖表圖表32：普瑞眼科區域分布：普瑞眼科區域分布 圖表圖表33：何氏眼科區域分布：何氏眼科區域分布 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 朝聚眼科深耕內蒙古自治區朝聚眼科深耕內蒙古自治區。蒙西及臨近地區、蒙東及臨近地區各占其收入的 49%、19%，除此之外，公司還在江蘇

39、、浙江地區擁有業務布局。光正眼科區域分布較為分散，光正眼科區域分布較為分散，以華東、西北、西南地區為主，同時也涉足了華北和華東地區。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國港澳臺東南亞歐洲西北華北東北華南西南華東華中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021華北西北華中華南西南華東0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021東北地區華北地區華中地區西北地區華東地區西南地區0

40、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021遼寧省外遼寧省內行業研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：朝聚眼科區域分布：朝聚眼科區域分布 圖表圖表35：光正眼科區域分布：光正眼科區域分布 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從區域分布角度觀察，除愛爾眼科、普瑞眼科區域分布較為均衡，率先實現了全國連鎖網絡覆蓋，其余公司多以單一地區為大本營向其他地區進行小范圍輻射擴張。我們認為眼科醫療服務雖處于連鎖復制黃金賽道，但是由于醫療機構連鎖裂變高度依賴自身品牌影響力輻射和管理能力的穩定輸出，即使是在當地經營多年的

41、優質機構，異地復制壁壘依然較高，全國連鎖模式拓展初期難度頗大，可能造成短期內盈利能力波動。除此之外，我國眼科治療項目滲透率低，存在大量未治療患者和待開發項目，即便是深耕當地也能獲得持續可觀的業務增量。綜上，多數公司仍處于深耕當地市場的階段。診療量、客單價橫向對比：門診、手術人次均呈上升趨勢，客單價穩中有升診療量、客單價橫向對比：門診、手術人次均呈上升趨勢，客單價穩中有升 圖表圖表36：國內部分部分民營眼科連鎖醫療服務企業客單價對比：國內部分部分民營眼科連鎖醫療服務企業客單價對比 公司公司 項目項目 平均客單價平均客單價 2019 2020 2021 愛爾眼科 平均客單價（元/人）1,507 1

42、,578 1,471 華廈眼科 門診客單價（元/人）1,384 1,579 1,571 朝聚眼科 門診客單價（元/人）488 626 647 住院客單價（元/人）7,029 7,177 7,415 視光中心客單價（元/人）702 718 692 何氏眼科 手術客單價（元/人）8,869 9,875 -視光服務客單價（元/人）683 702 -來源：各公司招股說明書，各公司公告，國金證券研究所 愛爾眼科業務規模保持快速增長，客單價逐年小幅提升。2021 年，門診量達到 1019.61 萬人次，2010-2021 年的 CAGR 為 23.10%；手術量達到81.73 萬例，2010-2021 年

43、的 CAGR 為 18.87%；平均客單價（門診+手術）較 2010 年提升近 80%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020蘇北浙北浙東蒙東及臨近地區蒙西及臨近地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華北地區西北地區華東地區西南地區華中地區行業研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：愛爾眼科門診、手術人次（萬人次）及增速：愛爾眼科門診、手術人次（萬人次）及增速 圖表圖表38：愛爾眼科歷年平均客單價：愛爾眼科歷年平均客單價（元）（元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源

44、：公司公告，國金證券研究所 注：公司未直接披露，采用“平均客單價=營業收入門診人次”方法計算 朝聚眼科門診及住院就診人次受疫情影響小幅下降，但 2021 年迅速回升，分別達到 88.73 萬人次、4.60 萬人次，客單價分別上升至 647 元/人次、7415 元/人次；視光中心業務保持增長，2021 年就診人次達到 11.90 萬人，客單價小幅下降至 692 元/人次。圖表圖表39：朝聚眼科診療人次（萬人次）及增速（：朝聚眼科診療人次（萬人次）及增速（%）圖表圖表40：朝聚眼科門診、住院及視光中心客單價：朝聚眼科門診、住院及視光中心客單價（元）（元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公

45、告，國金證券研究所 華廈眼科門診量受疫情影響有所下降，2021 年恢復至 167.14 萬人次，手術量 2021 年提升至 29.28 萬眼；門診客單價近年來持續升高，2021 年達到 1,571.07 元/人次，比肩龍頭愛爾眼科。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200門診手術門診yoy手術yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,800-10%0%10%20%30%40%0204060801002018201920202021門診住院視光中心門診yoy住院yoy視光中心yoy0100020003

46、000400050006000700080002018201920202021門診住院視光中心行業研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：華廈眼科門診、手術量（萬人、萬眼）及增速：華廈眼科門診、手術量（萬人、萬眼）及增速 圖表圖表42：華廈眼科歷年門診客單價：華廈眼科歷年門診客單價（元）（元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 何氏眼科門診量受疫情影響有所下降，2021 年恢復至 119 萬人次，手術量2021 年提升至 4.6 萬眼；手術治療客單價近年來持續升高，2021 年達到10233.47 元/人次，視光服務客單價小幅提升，2021 年達到 77

47、8.45 元/人次。圖表圖表43：何氏眼科門診量手術量（萬人、萬眼）及增速：何氏眼科門診量手術量（萬人、萬眼）及增速 圖表圖表44：何氏眼科歷年手術及視光治療客單價（元）：何氏眼科歷年手術及視光治療客單價（元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 普瑞眼科門診量受疫情影響有所下降，2021 年恢復至 97.58 萬人次，手術量 2021 年提升至 9.16 萬眼；屈光業務客單價近年來持續升高，2021 年達到 15595.52 元/人次，白內障業務板塊客單價穩步提升，2021 年達到8043.86 元/人次。-20%-10%0%10%20%30%40%02040608

48、010012014016018020172018201920202021門診手術門診yoy住院yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014020172018201920202021門診手術門診YOY手術YOY02000400060008000100001200020172018201920202020H1手術治療視光服務行業研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：普瑞眼科歷年門診量手術量及增速：普瑞眼科歷年門診量手術量及增速 圖表圖表

49、46：普瑞眼科各項目客單價（元）：普瑞眼科各項目客單價（元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 受益于眼科醫療服務行業整體蓬勃發展，除 2020 年受疫情影響以外，近年來，各家公司診療患者人數均保持上升趨勢。雖然民營機構開展的醫保項目定價由醫保局制定，非醫保項目定價多參考公立醫院并且競爭日趨白熱化，并不存在明顯的提價邏輯，但是由于民營機構業務開展更為靈活，可以快速引進國外先進技術、器械投入臨床，并提供差異化的高附加值項目、個性化項目，此類項目占比提升帶來業務結構的優化，各家公司平均客單價也呈現出小幅抬升態勢。其他橫向對比：核心醫院貢獻差異性大，醫師團隊持續壯大其他橫

50、向對比：核心醫院貢獻差異性大，醫師團隊持續壯大 通過對幾家公司旗下單體醫院凈利潤進行分拆，選取每家公司凈利潤貢獻度最高的四家醫院與其余醫院進行對比，可以發現愛爾眼科集中度偏低，利潤體量最大的長沙愛爾也僅貢獻了 7%的凈利潤，而華廈眼科凈利潤來源高度集中于廈門眼科中心，單體利潤占比超過 48%。圖表圖表47：2021年愛爾眼科單體醫院利潤貢獻情況年愛爾眼科單體醫院利潤貢獻情況 圖表圖表48：2021年華廈眼科單體醫院利潤貢獻情況年華廈眼科單體醫院利潤貢獻情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 何氏眼科和普瑞眼科的前四家醫院貢獻了絕大多數利潤，受擴張步伐加速影響，除前

51、四家以外的其他醫院存在整體維持盈虧平衡或虧損狀態的情況。-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012020172018201920202021門診人次（萬人次）手術量（萬例）門診yoy手術yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020172018201920202021屈光白內障綜合眼病視光服務7%6%5%4%78%長沙愛爾武漢愛爾成都愛爾沈陽愛爾其他醫院48%9%5%7%32%廈門眼科中心深圳華廈重慶華廈杭州華廈其他醫院行業研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：2021年何氏眼科單體醫

52、院利潤貢獻情況年何氏眼科單體醫院利潤貢獻情況 圖表圖表50：2021年普瑞眼科單體醫院利潤貢獻情況年普瑞眼科單體醫院利潤貢獻情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從醫師人均創收和醫護人員人均薪酬角度觀察，近幾年基本都呈現出上升態勢，2021 年愛爾眼科醫療人員數量達到 17420 人，并未拆分醫生數量信息，華廈眼科、普瑞眼科、朝聚眼科分別擁有醫生 891 人、576 人、197 人。圖表圖表51：2018-2021年醫師人均創收（萬元）年醫師人均創收（萬元）圖表圖表52：2018-2021年醫護人員人均薪酬（萬元）年醫護人員人均薪酬（萬元）來源：公司公告，國金證

53、券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 投資建議投資建議 當前我國人均收入提升和老齡化程度加劇趨勢高度確定，對于眼科醫療服務行業具有顯著驅動作用。二者疊加將拉動需求急速擴張，眼科醫療服務行業或將迎來發展的黃金階段。宏觀背景下，政府持續支持社會辦醫與不斷更新的國民眼健康發展規劃相得益彰，從政策面進一步催化眼科醫療行業快速發展。從資質認定看，眼科服務不易受牌照壁壘束縛；從資金門檻看，眼科機構的資金需求處在適中的層次，既易于擴張，又難以單體執業；從業務模式看，受益于技術、器械的發展，眼科可復制性極強；從競爭格局看，公立醫院并無明顯優勢，民營更具差異化競爭優勢，以上多個要素共同締造了眼科服務賽道百花

54、齊放的現狀。眼科醫療服務行業市場空間巨大，我們建議關注業務模式可復制性強，區域龍頭地位穩固的眼科醫療服務機構，如愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科等。風險提示風險提示 45%40%3%11%0%沈陽何氏愛目商貿大連何氏葫蘆島何氏其他醫院48%34%57%25%-30%昆明普瑞烏市普瑞 馬鞍山昶明 蘭州普瑞其他醫院0100200300400500600普瑞眼科何氏眼科華廈眼科朝聚眼科201820192020202105101520愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科華廈眼科2018201920202021行業研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 社會化辦醫的政策環境變化風險。社會化辦

55、醫的政策環境變化風險。2021 年 7 月“雙減”政策落地，互聯網行業接受反壟斷調查，市場擔心政策可能加強社會化辦醫的監管力度，可能會提高民營醫療服務機構的經營難度。醫保政策變化的風險。醫保政策變化的風險。2021 年 11 月，國家醫療保障局關于印發 DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃的通知，醫?？刭M進入精細化管理階段，驅動醫療機構從增量增效到提質增效，促使醫療服務提供方主動控制成本，實現醫院高質量發展。三年行動計劃的推進，一方面，可能對醫保報銷范圍內的業務的客單價造成一定的影響，另一方面，從國際經驗來看，多年來即使在 DRG 運行多年的歐美國家，創新產品及技術的發展依舊走在世界的前列。

56、我國開啟支付端改革的時間較短，創新技術或產品與支付端改革，將在不斷完善的支付制度下，持續向前發展，可能會對部分醫療服務的創新造成一定的影響。對外擴張，市場拓展不及預期的風險。對外擴張，市場拓展不及預期的風險。不同地區患者對新進品牌的了解和認可需要時間，品牌知名度以及服務口碑需要培育，且新設醫療機構和視光門店會導致前期房租、裝修、員工工資等成本支出較大，可能會對公司的業績造成一定的影響。局部地區疫情反復，導致門診量下降的風險局部地區疫情反復，導致門診量下降的風險。局部地區的疫情反復可能會導致當地門診量下降，尤其是患者的手術類需求可能推遲，對眼科醫院的正常經營產生影響。眼科人才流失或不足的風險。眼

57、科人才流失或不足的風險?？紤]到眼科醫療服務領域為核心資源為醫生資源、人才資源，隨著醫院的持續擴張，未來醫院的人力資源可能無法滿足眼科醫院發展的需要，可能對眼科醫院的建設進度產生一定的影響。行業研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未

58、來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份

59、有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的

60、其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧

61、問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3

62、 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402