盛航股份-公司深度報告：資源領先+多維改善巨頭成長可期-230201（23頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|航運港口 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盛航股份(001205)報告日期：2023 年 02 月 01 日 +投資要點投資要點 盛航股份盛航股份作為作為液體化學品航運液體化學品航運領先企業領先企業，在在我國我國石化產業石化產業結構升級結構升級帶動帶動行業需行業需求穩增求穩增的背景下優先受益的背景下優先受益?？紤]到考慮到化學品航運業化學品航運業供需緊平衡持續，公司客戶資供需緊平衡持續，公司客戶資源與獲批能力優勢穩固，確保市場份額領先。源與獲批能力優勢穩固，確保市場份額領先?，F階段公司積極擴充運力以順利現階段公司積極擴充運力以順利承接需求，同時持

2、續優化經營提升盈利能力，業績高增可期承接需求，同時持續優化經營提升盈利能力，業績高增可期。液體化學品航運液體化學品航運巨頭巨頭，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 盛航股份主營散裝液體化學品、成品油航運，是我國液體化學品航運巨頭之一，以大型石化企業為主要客戶。深耕行業十余年，公司客戶資源、運力資源領先，多重優化下，盈利能力持續向好。2021 年，公司營收實現 6.13 億元，2018-2021年復合增長率達 27.50%；歸母凈利潤實現 1.30 億元，2018-2021 年復合增長率達42.93%。隨著運力擴充，公司 2022 年前三季度營收實現 6.15 億元，同比增長43.49%；歸母凈利

3、潤實現 1.35 億元，同比增長 35.35%?？蛻糍Y源：煉化項目帶動客戶資源：煉化項目帶動航運航運需求，優質客戶支撐份額穩增需求，優質客戶支撐份額穩增 液體化學品航運行業主要服務于大型煉化企業，需求受國內石化產業供需區域不均驅動，國內市場規模在 2021 年達 3650 萬噸，三年復合增長率近 11%?，F階段化工品國產替代穩步推進，我國積極對石化產業進行產業結構升級，多個大型煉化項目計劃在 2022-2023 年落地，預計支撐液體化學品航運市場長期空間。公司作為行業巨頭，與中石化、中石油等煉化巨頭企業的長期合作關系穩定，優質客戶資源已形成壁壘。巨頭客戶長期支持下，公司內貿化學品航運運量市占率

4、在2021 年達 10.83%，且仍處提升通道。獲批能力：獲批能力：嚴監管下嚴監管下行業行業供給緊俏供給緊俏，優先獲批確保領先優勢，優先獲批確保領先優勢 行業運輸貨種的高危性質決定企業、船舶的準入存在多重門檻，嚴監管下行業供需緊平衡狀態持續。得益于多年經營建立的品牌基礎，公司已獲行業監管部門高度認可，評審排名持續領先，獲批能力確保市占率穩步提升。截至 2022 年上半年，公司控制的船舶 24 艘，總運力 15.69 萬載重噸，其中化學品船 21 艘，運力12.68 萬噸，化學品船運力市占率從 2017 年的 4.80%提升至 2022 年上半年的9.52%。在此基礎上，公司積極擴充運力，實控船

5、舶數計劃在 2022 年底達 30艘，計劃在 2025 年底達 50 艘，奠基后續需求承接。費率未掛鉤油費率未掛鉤油運周期運周期，疊加多項經營優化，盈利持續改善疊加多項經營優化，盈利持續改善 公司運輸貨種以液體化學品為主，運輸費率未掛鉤油運運費周期，具備脫離周期提價的基礎，化學品平均運價從 2017 年的 116.14 元/噸穩步提升至 2022 年上半年的 139.48 元/噸，2018-2021 年復合增長率為 4.38%。在此基礎上，公司多項優化并行，奠基盈利能力改善。獲客模式上傾向商務談判模式，以充分發揮多年品牌優勢賦予的議價權；業務范圍上積極建設清潔能源供應鏈業務，營造業績新增長點。

6、得益于費率脫離周期提價的基礎以及多項經營優化，公司化學品運輸盈利持續向好，從 2018 年的 40.71 元/噸穩步提升至 2022 年上半年的 59.93 元/噸，2018-2021 年復合增長率為 5.88%，預計帶動盈利能力持續改善。盈利預測與估值盈利預測與估值 盛航股份得益于客戶資源、獲批能力突出，在行業供需緊平衡的背景下具備強勢定價能力，疊加經營持續改善，盈利成長性強勁。暫不考慮清潔能源供應鏈業務，預計公司 2022-2024 年實現營業收入 8.61、11.75、14.92 億元，同比增長40.57%、36.37%、26.99%，實現歸母凈利潤 1.81、2.73、3.70 億元，

7、同比增長 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：匡培欽分析師：匡培欽 執業證書號：S1230520070003 分析師：黃安分析師：黃安 執業證書號：S1230522120001 基本數據基本數據 收盤價￥26.70 總市值(百萬元)4,567.34 總股本(百萬股)171.06 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -24%-7%10%27%44%60%22/0222/0322/0422/0522/0622/0822/0922/1022/1122/1223/01盛航股份深證成指盛航股份(001205)深度報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39.42%、

8、50.56%和 35.54%，對應 EPS 為 1.06、1.59、2.16 元?，F價對應 PE 為25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 運力獲批情況不及預期；費率上提不及預期；經營優化不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 613 861 1,175 1,492 (+/-)(%)27.64%40.57%36.37%26.99%歸母凈利潤 130 181 273 370 (+/-)(%)16.23%39.42%50.56%35.54%每股收益(元)0.76 1.06

9、 1.59 2.16 P/E 35.14 25.21 16.74 12.35 資料來源：浙商證券研究所 WWmVuZiWpYaXxPuMaQdNaQsQqQpNsRiNoOsQjMnNsQ9PmMzQwMnPrPxNqQpO盛航股份(001205)深度報告 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 1.盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 8.61、11.75、14.92 億元，同比增長 40.57%、36.37%、26.99%，實現歸母凈利潤 1.81、2.73、3.70 億元，同比增長3

10、9.42%、50.56%和 35.54%，對應 EPS 為 1.06、1.59、2.16 元?，F價對應 PE 為 25.2倍、16.7 倍、12.4 倍。2.估值指標：估值指標：相對估值角度：相對估值角度：對標液貨危險品航運業可比標的興通股份，從 2023 年 1 月 31日收盤價看，行業加權平均 PE（TTM）為 34.1倍?？紤]到 2022年疫情等因素影響煉化行業正常生產，行業需求釋放受阻，行業整體估值偏低，底部布局價值明確。成長性角度：成長性角度：盛航股份作為內貿化學品航運巨頭，得益于客戶資源、獲批能力突出，在行業供需緊平衡的背景下具備強勢定價能力，疊加經營持續改善，盈利成長性強勁。暫不

11、考慮清潔能源供應鏈業務，根據我們的預測，當前市值下對應 2023 年利潤 PEG 僅 0.33，具備提升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。3.投資評級：投資評級：價值具備提升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1.化學品運輸化學品運輸 化學品運量：化學品運量：2022 年上半年受疫情反復等因素影響，行業運輸需求釋放有所受阻，而下半年隨著華東疫情局勢好轉，全年增速維持正常水平；考慮到公司運力投放節奏，2023-2024年預計維持穩定。預計2022-2024年化學品運量同比增速分別為 30%、30%、25%?；瘜W品單噸運價：化學品單噸運價：考慮到費率未掛鉤油運周期，具備提價基礎，且 2

12、022 年公司積極提升運價以傳導燃油成本壓力，預計2023-2024年提價放緩。預計2022-2024 年化學品單噸運價同比增速分別為 10%、5%、5%?；瘜W品單噸成本：化學品單噸成本：2022 年行業燃油成本上行疊加公司外租船舶比例較高，得益于運營效率優化，預計公司單噸成本上行幅度有限；隨著公司新增運力落地，外租船舶占比收窄，預計 2023-2024 年成本增長進一步放緩。預計 2022-2024 化學品單噸成本增速逐步收窄，同比增速分別為 15%、2%、2%。2.油品運輸油品運輸 油品運量：油品運量：考慮到油品在公司運量結構中占比較低，且公司油船運力新增節奏較緩，預計公司油品運量維持穩中

13、有升。預計 2022-2024 年金屬礦石吞吐量同比增速分別為 5%、5%、5%。油品單噸運價：油品單噸運價：考慮到公司在油品運輸細分行業市占率偏低，議價權偏弱于化學品運輸，預計運價維持穩定。預計 2022-2024 年油品單噸運價同比增速分別盛航股份(001205)深度報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為 1%、1%、1%。油品單噸成本：油品單噸成本：2022 年行業燃油成本上行疊加需求釋放不確定性較強，公司外租船舶比例較高，帶動單噸成本上行；2023-2024 年預計公司業務重心進一步偏向化學品運輸以及清潔能源供應鏈，外租船舶比例逐步收縮，單噸成本增長放緩。預

14、計 2022-2024 年油品單噸成本同比增速分別為 10%、1%、1%。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 股價上漲的可觀測指標：化工產品進口依賴度下降；新增運力獲批；行業監管收緊等。風險提示風險提示 運力獲批不及預期：運力獲批不及預期：公司高度受益于行業供需緊平衡背景下的領先獲批能力，若運力獲批不及預期，運力擴張帶動的競爭力以及業績成長性將受影響。費率上提不及預期：費率上提不及預期：公司強勢定價權賦予利潤彈性，若費用上提不及預期，利潤成長性將受影響。經營優化不及預期：經營優化不及預期：公司經營層面在獲客模式、業務范圍方面持續優化，以提升盈利能力，若優化程度不及預期，盈利成長性將受影響。盛

15、航股份(001205)深度報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 液體化學品航運巨頭，盈利能力穩步提升液體化學品航運巨頭，盈利能力穩步提升.7 1.1 液體化學品航運巨頭，豐富經驗鑄就成熟品牌.7 1.2 化學品運輸為核心業務，專業能力確保業績穩增.8 2 客戶資源：煉化項目帶動行業需求，優質客戶支撐份額穩增客戶資源：煉化項目帶動行業需求，優質客戶支撐份額穩增.10 2.1 多個煉化項目落地在即，帶動液體化學品航運需求穩增.10 2.2 盛航：長期合作巨頭，客戶資源壁壘已現，化學品航運量市占率約 11%.12 3 獲批能力：嚴監管下行業供給緊俏，優

16、先獲批確保領先優勢獲批能力：嚴監管下行業供給緊俏，優先獲批確保領先優勢.14 3.1 貨種高危性質決定監管嚴格，持續管控下新增運力緊俏.14 3.2 盛航：運力獲批能力領先，積極擴充運力以承接需求.15 4 費率未掛鉤油運周期，疊加多項經營優化，盈利持續改善費率未掛鉤油運周期，疊加多項經營優化，盈利持續改善.17 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.19 5.1 盈利預測：預計 2022 年實現歸母凈利潤 1.81 億元.19 5.2 成長性確定性較強，具備底部布局價值.20 6 風險提示風險提示.21 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

17、圖表目錄圖表目錄 圖 1：盛航股份實控人董事長李桃元先生持股 28.69%（截至 2022 年三季度末）.8 圖 2：盛航股份營業收入 2018-2021 年復合增長率達 27.50%.8 圖 3：盛航股份歸母凈利潤 2018-2021 年復合增長率達 42.93%.8 圖 4：盛航化學品運輸 2022 年上半年占運輸業務收入近 85%.9 圖 5：盛航化學品運輸 2022 年上半年占運輸業務毛利潤近 95%.9 圖 6：盛航股份化學品運輸支撐毛利率維持在 40%附近.9 圖 7：國內各區域液體化工品產能與需求不平衡.10 圖 8：國內沿?；瘜W品航運格局.10 圖 9：國內沿海省際化學品航運量

18、 2021 年達 3650 萬噸.11 圖 10：國內沿海省際成品油航運量 2021 年達 8100 萬噸.11 圖 11：對二甲苯進口依賴度從在 2019 年為 51%，已開始下滑.11 圖 12：苯乙烯進口依賴度在 2019 年降至 29%.11 圖 13：盛航化學品運量占貨運量比重在 2022 年上半年達 89%.13 圖 14：盛航化學品航運量市占率在 2021 年達 10.83%且持續提升.13 圖 15：國內沿海省際化學品整體上運力增速顯著低于運量.15 圖 16：盛航股份控制船舶數在 2022 年上半年達 24 艘.15 圖 17：盛航運力 2022 年上半年達 15.69 萬載

19、重噸，化學品船運力市占率近 10%.15 圖 18：盛航股份化學品船平均運力 2018-2021 年復合增長率 6%.16 圖 19：盛航股份成品油船平均運力穩定在每艘約 1 萬載重噸.16 圖 20：盛航股份化學品運輸單噸運價整體變動趨勢與 BDTI、BCTI 相關性較弱.17 圖 21：盛航股份 2020 年商務談判模式銷售額占比達 71.38%.18 圖 22：盛航股份化學品運輸單噸毛利潤穩步增長.18 表 1：盛航股份多次榮獲行業權威機構以及客戶認證或頒獎.7 表 2：各煉化巨頭企業的大型煉化項目即將陸續落地，預計帶動化學品運輸需求增長.12 表 3：盛航股份前五大客戶中不乏長期合作的

20、煉化巨頭企業.12 表 4：液貨危險品航運國內監管主要法律法規或規定.14 表 5：盛航股份在建工程船舶項目（截至 2022 年上半年）.16 表 6：盛航股份盈利預測簡表.19 表 7：盛航股份可比公司估值表（2023.1.31）.20 表附錄：三大報表預測值.22 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 液體化學品航運液體化學品航運巨頭巨頭，盈利能力穩步提升，盈利能力穩步提升 盛航股份主營散裝液體化學品、成品油航運，是我國液體化學品航運是我國液體化學品航運巨頭巨頭之一，以大之一，以大型石化企業為主要客戶。型石化企業為主要客戶。深耕行業

21、十余年，公司公司客戶資源、客戶資源、運力資源領先，運力資源領先，多重優化下多重優化下，盈利能力持續向好。盈利能力持續向好。2021 年，公司營收實現 6.13 億元，2018-2021 年復合增長率達 27.50%；歸母凈利潤實現 1.30 億元，2018-2021 年復合增長率達 42.93%。隨著運力擴充，公司 2022年前三季度營收實現 6.15 億元，同比增長 43.49%；歸母凈利潤實現 1.35 億元，同比增長35.35%。1.1 液體化學品航運液體化學品航運巨頭巨頭，豐富經驗鑄就成熟品牌豐富經驗鑄就成熟品牌 主營液體化學品、成品油主營液體化學品、成品油航運航運，深耕十余載漸成，深

22、耕十余載漸成巨頭巨頭。盛航股份主營國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務，是國內液體化學品航運巨頭之一。公司聚焦液貨危險品內貿航運業務十余年，運輸網絡覆蓋渤海灣、長三角、珠三角等全國主要化工生產基地，深度合作中石化、中石油、中化集團等大型石化生產企業。運力持續擴充：運力持續擴充：截至 2022年上半年，公司實控船舶共 24艘，總運力 15.69萬載重噸。實控船舶數預計在 2022 年底達 30 艘，計劃在 2025 年底達 50 艘。貨種全面：貨種全面：公司承運液體化學品覆蓋市場上有航運需求的絕大部分種類，包括對二甲苯、混合二甲苯、純苯、鄰二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、環氧丙烷等二十余種

23、。安全標準安全標準、服務能力服務能力領先，屢領先，屢獲權威機構以及客戶認可：獲權威機構以及客戶認可：公司高度重視運輸安全風險管理，建立高標準、專業化的服務水平，多次榮獲海事局、中國交協?；愤\輸專業委員會等行業權威機構認證，以及中石化、中石油等客戶頒獎。表1：盛航股份多次榮獲行業權威機構以及客戶認證或頒獎 機構性質機構性質 認證或頒獎機構認證或頒獎機構 認證或獎項名稱認證或獎項名稱 行業權威機構 交通運輸部 交通運輸企業安全生產標準化建設一級達標企業 江蘇海事局“安全誠信等級 A 級公司”海事局 多次“安全誠信船舶”中國交協?；愤\輸專業委員會“2021 年度中國?；肺锪餍袠I安全管理先進企業

24、”中國物流與采購聯合會“企業信用評級 AAA 級信用企業”“2019-2020 年度中國化工物流行業百強水運服務企業”多次“中國化工物流行業金罐獎暨安全管理獎”客戶 中石化華南分公司“2019 年度優秀物流服務商”“2020 年度優秀物流服務商”中國石油華南化工銷售公司“最佳物流服務商”恒力石化（大連）煉化有限公司“最佳物流服務商”中石化華東分公司 多次“年度星級船舶”資料來源：公司公告，浙商證券研究所 管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，股權結構清晰，股權結構清晰，實控人持股實控人持股 28.69%。公司控股股東、實控人、董事長李桃元先生深耕化工及物流企業 30 余年，實業與管理經驗豐富，同

25、時公司管理層中多位董事及高級管理人員均具備多年石化企業相關從業經歷，奠基高質量發展。公司股權結構清晰，董事長李桃元先生持股 28.69%，并獲當地多個投資基金支持。盛航股份(001205)深度報告 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：盛航股份實控人董事長李桃元先生持股 28.69%（截至 2022年三季度末）資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所繪制 1.2 化學品運輸為核心業務，化學品運輸為核心業務，專業能力確保業績穩增專業能力確保業績穩增 財務：營收、歸母凈利潤財務：營收、歸母凈利潤 2018-2021年年復合增長率復合增長率分別達分別達 27.50%、4

26、2.93%。公司通過合理布置運力結構、積極優化資源配置，緊抓市場需求并實現高質量發展。2021 年，公司營收實現 6.13 億元，2018-2021 年復合增長率達 27.50%；歸母凈利潤實現 1.30 億元，2018-2021 年復合增長率達 42.93%。隨著運力擴充，公司 2022 年前三季度營收實現 6.15 億元，同比增長 43.49%；歸母凈利潤實現 1.35 億元，同比增長 35.35%。圖2：盛航股份營業收入 2018-2021年復合增長率達 27.50%圖3：盛航股份歸母凈利潤 2018-2021 年復合增長率達 42.93%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公

27、司公告，浙商證券研究所 業務：化學品運輸主導業績高增，新增液氨銷售奠基業務拓寬。業務：化學品運輸主導業績高增，新增液氨銷售奠基業務拓寬。公司目前主營化學品運輸、油品運輸、銷售商品三類業務。其中，化學品運輸作為核心業務，持續支撐業績，且帶動公司盈利能力持續向上；銷售商品為 2021 年新增的轉讓液氨單項履約義務，奠基公司清潔能源物流供應鏈業務。營收與毛利潤：化學品運輸營收與毛利潤：化學品運輸在在運輸運輸業務中營收占比業務中營收占比85%、毛利潤占比、毛利潤占比94%。公司化學品運輸業務業績持續高增，2021 年營收、毛利潤分別實現 4.91、1.91 億元，同比增速分別為 32.05%、20.5

28、0%，2018-2021 年復合增長率分別為 30.96%、32.84%；2022 年上半年營收、毛利潤分別實現 2.32、1.43 億元，同比增速分別為39.45%、63.93%，主要得益于運價上提、運營效率改善。高增趨勢持續下，公司化學品運輸營收、毛利潤占運輸業務比重分別從 2018 年的 73.94%、88.63%提升至 2022 年上半年的 84.69%、93.55%。李桃元李桃元南 達 業投資基金蘇 五號股權投資基金合 企業江蘇一帶一 投資基金江蘇省現代服務業發展 業投資基金其 股東盛航股份盛航股份28.69%10.54%5.31%2.46%2.33%50.67%南 盛安船務南 盛

29、安能源供應鏈 江蘇安 能源供應鏈 江蘇安 能源發展連 港貨運 供應鏈管理江蘇盛 物流管理100%100%51%49%49%49%實控人實控人盛航股份(001205)深度報告 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率：化學品運輸帶動整體盈利向上。毛利率：化學品運輸帶動整體盈利向上。得益于積極商業洽談提升運價疊加船舶運營效率優化，公司化學品運輸的毛利率維持在 40%附近的高水平，2022 年上半年實現 42.97%。圖4：盛航化學品運輸 2022 年上半年占運輸業務收入近 85%圖5：盛航化學品運輸 2022 年上半年占運輸業務毛利潤近 95%資料來源：公司公告，浙商證券研

30、究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖6：盛航股份化學品運輸支撐毛利率維持在 40%附近 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 客戶資源：煉化項目帶動行業需求，客戶資源：煉化項目帶動行業需求，優質客戶優質客戶支撐支撐份額份額穩穩增增 液體化學品航運行業主要服務于大型煉化企業，需求受國內石化產業需求受國內石化產業供需供需區域不均驅區域不均驅動，動，國內市場規模在國內市場規模在 2021 年達年達 3650 萬噸，三年復合增長率近萬噸，三年復合增長率近 11%?，F階段化工品國產替代穩步推進，我國積

31、極對石化產業進行產業結構升級，多個大型煉化項目計劃在多個大型煉化項目計劃在 2022-2023年落地，預計支撐年落地，預計支撐液體化學品航運液體化學品航運市場長期空間。市場長期空間。公司作為行業巨頭，與中石化、中石油等煉化巨頭企業的長期合作關系穩定，優質客戶資源已形成壁壘。優質客戶資源已形成壁壘。巨頭巨頭客戶長期支持下，客戶長期支持下，公司公司內貿化學品航運運量內貿化學品航運運量市占率在市占率在 2021 年達年達 10.83%，且仍處提升通道。，且仍處提升通道。2.1 多個煉化項目落地在即，帶動多個煉化項目落地在即，帶動液體化學品航運液體化學品航運需求穩增需求穩增 液貨危險液貨危險品品航運：

32、受國內航運：受國內石化產業石化產業供需區域供需區域不均不均驅動，驅動，化學品運量持續高增化學品運量持續高增。公司主營散裝化學品、成品油航運，隸屬于液貨危險品航運行業，行業需求主要源自國內石化產業的供需區域不平衡，需求韌性強勁。其中，國內沿海省際化學品航運量持續高增，2021年實現 3650 萬噸，2018-2021 年復合增長率達 10.8%。服務對象：大型煉化企業。服務對象：大型煉化企業。公司主要運輸貨種液體化學品、成品油普遍應用于石化產業鏈的上游煉油行業與中游化工行業，運輸服務客戶以國內大型化工生產企業、跨國化工企業在華投資的裝置設施以及貿易商三類大型煉化企業為主。需求驅動：國內需求驅動：

33、國內石化產業石化產業供需區域供需區域不均不均，航運航運以最優以最優性價比性價比成成主要運輸方式主要運輸方式。從國內液體化工品產能與需求分布區域看，長三角地區因產能占比約 46%、需求占比近 60%成為最主要的流入地，而渤海灣地區因產能占比約 30%、需求占比近 14%成為主要流出地。該布局特點下，航運運距及效率優于陸運、多樣化需求滿足能力優于管道運輸，成為沿海液貨危險品運輸主要方式。圖7：國內各區域液體化工品產能與需求不平衡 圖8：國內沿?；瘜W品航運格局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 規模：國內沿海省際化學品規模：國內沿海省際化學品航運航運量量 202

34、1年達年達 3650萬噸，萬噸，3年年復合增長率復合增長率為為 10.8%。國內沿海省際化學品航運量在2021年達3650萬噸，同比增長10.6%，且高增趨勢持續，2018-2021 年復合增長率達 10.8%；國內沿海省際成品油航運量在 2021 年達 8100 萬噸，同比增長 3.8%。盛航股份(001205)深度報告 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：國內沿海省際化學品航運量 2021 年達 3650 萬噸 圖10：國內沿海省際成品油航運量 2021 年達 8100 萬噸 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 化工化工

35、品品國產替代趨勢下國產替代趨勢下，多個煉化項目即將落地，預計帶動多個煉化項目即將落地，預計帶動液體化學品液體化學品航運需求穩增。航運需求穩增。目前大量化工產品進口依賴度仍較高，主要系國內化工產品產能增速并未與消費需求增速拉開差距。隨著國內產能逐步成熟，各類化工產品存在廣闊進口替代空間?，F階段各煉化巨頭企業的大型煉化項目即將陸續落地，預計帶動相關航運需求?；ぎa品國產替代趨勢趨于明顯：化工產品國產替代趨勢趨于明顯：以國內煉化行業重點液體產品對二甲苯、苯乙烯為例，對二甲苯 2019年產量同比增長 45%至 1464萬噸，進口量同比下滑 6%至1494 萬噸，進口依賴度扭轉上升趨勢，落至 51%；苯

36、乙烯 2019 年產量同比增長10%至 794 萬噸，進口量同比增長 11%至 324 萬噸，進口依賴度為 29%，維持下滑趨勢。圖11：對二甲苯進口依賴度從在 2019年為 51%，已開始下滑 圖12：苯乙烯進口依賴度在 2019 年降至 29%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 多個煉化項目即將落地，預計推動化學品運輸需求多個煉化項目即將落地，預計推動化學品運輸需求持續持續高增高增：“十三五”期間國家對石化產業進行產業結構升級，著力推動石化產業基地建設，已規劃一系列大型煉化項目。其中部分產能已投產，多個項目計劃在 2022-2023 年落地，預計支撐液體

37、化學品與成品油運輸市場長期空間。盛航股份(001205)深度報告 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：各煉化巨頭企業的大型煉化項目即將陸續落地，預計帶動化學品運輸需求增長 煉化企業煉化企業 大型煉化項目及簡介大型煉化項目及簡介 相關航運需求相關航運需求 浙江石化 煉化一體化項目位于舟山群島，產品銷售依賴航運。一期 2000 萬噸/年煉油、520 萬噸/年芳烴和 140 萬噸/年乙烯項目已于 2019 年底全面投入生產；二期 2000 萬噸/年煉油、660 萬噸/年芳烴和 140 萬噸/年乙烯項目已于2022 年初投產；三期項目仍在規劃中。一期項目苯乙烯、純苯、PX

38、、乙二醇、苯酚丙酮、丙烯腈、甲基叔丁基醚（MTBE）、甲基丙烯酸甲酯（MMA）產品航運需求量在 680 萬噸左右，二期項目投產進一步帶動航運需求。恒力石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目和 150 萬噸/年乙烯項目涉及液體化學品乙二醇、苯乙烯、MTBE 和 PX，其中 450 萬噸 PX 產能全部自用，對外僅少量出貨甚至不對外供應。相關項目已于 2020 年全面投產。項目投產后，液體化學品運輸量 360 萬噸左右，其中約 60-70%依靠海運，預估航運需求量將會在 210-250 萬噸左右。海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目涉及液體化學品乙二醇、苯乙烯、MTBE、PX、丙烯腈和

39、MMA 等，產能約 260 萬噸左右。根據海南當地規劃，周邊正規化和建設逸盛石化二期 300 萬噸/年 PTA 項目、100 萬噸/年PET 項目，苯酚/丙酮-雙酚 A-碳酸二甲酯項目以及規劃發展丙烯腈下游產品。海南地區液體化學品內部循環為主，但短期由于后期配套項目仍在規劃中，海南煉化液體化學品航運需求量預估將在 250-260 萬噸左右。盛虹煉化 化 1,600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年芳烴和 110 萬噸/年乙烯一體化項目，涉及液體化學品乙二醇、純苯、苯乙烯、甲醇、醋酸酯、MTBE、PX、丙烯腈和 MMA 等，產能約 653 萬噸，其中純苯、甲醇、醋酸及醋酸乙烯屬于內部消耗，280

40、萬噸 PX 為管道運輸。項目于 2022 年 12 月投產。預計外銷液體化學品產量 470 萬噸，其中約60-70%依靠海運，預估航運需求量將在 280-320 萬噸左右。中化泉 煉化一體化二期擴建項目涉及液體化學品乙二醇、環氧丙烷、環氧乙烷、純苯、苯乙烯、MTBE、苯酚丙酮、PX 和丙烯腈及 MMA 等，產能約 323 萬噸左右。預計外銷液體化學品增量在 260-280 萬噸左右，保守預計 50%左右的物流需求涉及海運，屆時航運需求量將會在 140 萬噸左右。資料來源：公司公告，榮盛石化、恒力石化、東方盛虹公司公告，浙商證券研究所 2.2 盛航：盛航：長期合作長期合作巨頭巨頭，客戶資源壁壘客

41、戶資源壁壘已現已現，化學品化學品航運航運量市占率約量市占率約 11%長期服務煉化長期服務煉化巨頭巨頭，客戶資源已形成壁壘并穩定貢獻業績客戶資源已形成壁壘并穩定貢獻業績。公司已與中石化、中石油、中化集團、恒力石化、浙江石化、揚子石化-巴斯夫等大型石化生產企業建立穩固合作關系，合作時長基本在 3 年以上，其中與中石化的合作時長已達十余年?？紤]到大型化工企業對航運企業及其船舶對資質標準較高，對物流服務商的選擇需經過高標準、嚴要求、全方位的篩選和考察，公司服務水平已獲高度認可，客戶資源已初步形成壁壘，并貢獻穩定業績。表3：盛航股份前五大客戶中不乏長期合作的煉化巨頭企業 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶

42、名稱 開始合作年份開始合作年份 貢獻收入（億元）貢獻收入（億元）占比占比 2018 1 中國石化化工銷售有限公司 2009 1.31 44.36%2 南 沃海石油化工有限公司 2016 0.27 9.30%3 東營市俊源石油 術開發有限公司 2017 0.18 5.99%4 中國石油天然氣股份有限公司華南化工銷售分公司 2015 0.13 4.55%5 中化遼寧有限公司 2015 0.10 3.22%2019 1 中國石化化工銷售有限公司 2009 1.29 33.63%2 南 沃海石油化工有限公司 2016 0.25 6.62%3 中化遼寧有限公司 2015 0.22 5.70%4 恒力石化

43、（大連）化工有限公司 2020 0.20 5.13%5 東營市旭辰化工有限責任公司 2018 0.15 3.84%2020 1 中國石化化工銷售有限公司 2009 1.02 21.21%2 浙江石油化工有限公司 2019 0.73 15.20%3 恒力石化（大連）化工有限公司 2020 0.38 7.86%4 東營市旭辰化工有限責任公司 2018 0.38 7.85%5 恒力石化（大連）煉化有限公司 2019 0.31 6.43%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優質客戶資源支持下，公司化學品優質客

44、戶資源支持下，公司化學品航運航運量市占率量市占率持續提升，持續提升，在在 2021 年達年達 10.83%。得益于優質客戶的長期合作關系，公司化學品運量穩中有升。公司貨運量以化學品為主，占比在公司貨運量以化學品為主，占比在 2022 年上半年達年上半年達 89.40%：公司化學品運輸業務持續擴張，而油品運量受市場需求影響而存在波動。2021 年，公司貨運量合計459.92 萬噸，同比增長 16.19%，其中化學品運量占比 85.96%。2022 年上半年，公司貨運量合計266.42萬噸，其中化學品運量238.17萬噸，占比提升至89.40%?；瘜W品運量市占率持續上行，化學品運量市占率持續上行，

45、2021 年達年達 10.83%，且，且 2022 年上半年進一步提升：年上半年進一步提升：公司化學品運量在 2021年實現 395.34 萬噸，同比增長 24.84%，2018-2021 年復合增長率高達 25.47%，占全國沿海省際化學品航運量比重從 2017年的 6.68%提升至2021年的10.83%。2022年上半年，公司公告披露化學品運量市占率進一步提升，增長趨勢持續。圖13：盛航化學品運量占貨運量比重在 2022 年上半年達 89%圖14：盛航化學品航運量市占率在 2021 年達 10.83%且持續提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，交通運輸部，浙商證券

46、研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 獲批能力：獲批能力：嚴監管下嚴監管下行業供給緊俏，優先獲批行業供給緊俏，優先獲批確保領先優勢確保領先優勢 行業運輸貨種的高危性質決定企業、船舶的準入存在多重門檻，嚴監管下行業供需緊平衡狀態持續。得益于多年經營建立的品牌基礎，公司已獲行業監管部門高度認可，評審公司已獲行業監管部門高度認可，評審排名持續領先，獲批能力確保市占率穩步提升排名持續領先，獲批能力確保市占率穩步提升。截至 2022 年上半年，公司控制的船舶 24艘，總運力 15.69 萬載重噸，其中化學品船 21 艘，運力 12.68

47、 萬噸，化學品船運力市占率從 2017年的 4.80%提升至 2022 年上半年的 9.52%。在此基礎上，公司積極擴充運力，公司積極擴充運力，實控實控船舶數船舶數計劃計劃在在 2022 年底達年底達 30 艘，計劃在艘，計劃在 2025 年底達年底達 50 艘艘，奠基后續需求承接奠基后續需求承接。3.1 貨種高危性質決定監管嚴格，貨種高危性質決定監管嚴格，持續管控下新增運力緊俏持續管控下新增運力緊俏 貨種貨種高危高危性質決定性質決定多重門檻，嚴監管賦予現有企業資質壁壘多重門檻，嚴監管賦予現有企業資質壁壘。由于運輸貨種危險性突出，我國液貨危險品航運行業準入門檻較高，國家監管機構規定從事液貨危險

48、品運輸業務的企業需獲經營許可證、符合證明，且船舶需獲海事局等機構頒發的各項證書。同時，外商不得直接入市，投資申請限制諸多。對于行業內現有的優質企業而言，嚴監管環境下經營資質具備較高壁壘，確保企業競爭力領先。表4：液貨危險品航運國內監管主要法律法規或規定 類別類別 名稱名稱 發布或修訂時間發布或修訂時間 發布部門發布部門 運營資質 中華人民共和國海商法 1992.11 全國人大 中華人民共和國國際海運條例 2019.03 國務院 國內水 運輸管理條例 2017.03 國務院 中華人民共和國船舶登記條例 2014.07 國務院 交通部關于加強國內水 客運液貨危險品運輸市場準入管理的通知 2006.

49、11 交通運輸部 國內水 運輸管理規定 2020.02 交通運輸部 中華人民共和國船舶安全營運和防止污染管理規則 2001.07 交通運輸部 中華人民共和國船舶登記辦法 2016.12 交通運輸部 船員管理 中華人民共和國船員條例 2020.03 國務院 中華人民共和國海船船員適任考試和發證規則 2020.07 交通運輸部 安全檢驗 中華人民共和國海上交通安全法 2016.11 全國人大 中華人民共和國內河交通安全管理條例 2019.03 國務院 中華人民共和國船舶和海上設施檢驗條例 2019.03 國務院 船舶檢驗管理規定 2016.01 交通運輸部 危險品管理 危險化學品安全管理條例 20

50、13.12 國務院 船舶載運危險貨物安全監督管理規定 2018.07 交通運輸部 環境保護 中華人民共和國海洋環境保護法 2017.11 全國人大 中華人民共和國大氣污染防治法 2018.1 全國人大 防治船舶污染海洋環境管理條例 2018.03 國務院 中華人民共和國防治船舶污染內河水域環境管理規定 2015.12 交通運輸部 船舶大氣污染物排放控制區實施方案 2018.11 交通運輸部 2020 年全球船用燃油限硫令實施方案 2019.1 中國海事局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新增運力統

51、一管控，行業供需緊平衡狀態持續新增運力統一管控，行業供需緊平衡狀態持續。貨種高危性質決定必須使用專用船舶運輸，國家嚴格運力審批持續下運力增速持續低于運量，行業供需緊平衡持續。船舶運力管控：新增運力統一調控船舶運力管控：新增運力統一調控，擇優許可。擇優許可。國家對液貨危險品航運行業運力審批制度嚴格，由交通運輸部對申請參與競爭的企業進行安全管理水平、安全記錄、綠色減排、誠信經營情況等方面進行綜合評審，并擇優批準。運力增長運力增長整體整體慢于運量慢于運量，行業供需緊平衡狀態持續。行業供需緊平衡狀態持續。對比國內沿海省際化學品運力、運量增速，2021年化學品船合計載重噸位同比增長 5.9%至 128.

52、9萬噸，2018-2021 年復合增長率為 4.5%，與同期運量復合增長率水平 10.8%存在 6.3pct 的差距。圖15：國內沿海省際化學品整體上運力增速顯著低于運量 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 3.2 盛航：運力獲批能力領先，積極擴充運力以承接需求盛航：運力獲批能力領先，積極擴充運力以承接需求 盛航：評審排名盛航：評審排名持續持續領先領先體現獲批能力，運力市占率體現獲批能力，運力市占率穩增，穩增，2022 年上半年達年上半年達 9.52%。公司 2017、2018、2020、2022、2022 年均獲新增沿海省際化學品船運力批復，綜合評審排名分別為第 4、第 1、第 3、第 3

53、、第 7 名，獲行業監管部門高度認可，后續運力擴充獲批概率較高。截至 2022年上半年末，公司控制船舶 24艘，總運力 15.69 萬載重噸；其中化學品船共 21 艘，運力 12.68 萬載重噸；成品油船 3 艘，運力 3.01 萬載重噸。得益于突出的獲批能力，公司化學品船運力市占率穩步提升，從 2017 年的 4.80%提升至 2022 年上半年的9.52%。圖16：盛航股份控制船舶數在 2022 年上半年達 24 艘 圖17：盛航運力 2022 年上半年達 15.69 萬載重噸，化學品船運力市占率近 10%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，交通運輸部，浙商證券研究所

54、盛航股份(001205)深度報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 積極擴充運力，奠基需求承接。積極擴充運力，奠基需求承接。公司積極建造新船，實控船舶數預計在2022年底達30艘，計劃在2025年底達50艘，同時逐步提升平均運力，以順利承接行業需求并傳導業績。積極建造新船：積極建造新船：公司當前正在建造的 4 艘獲批船舶中，除去運力置換新造船 1 艘，剩余 3 艘已列入在建工程。其中，截至 2022 年上半年，“13,000 噸油船建造”、“7,450噸化學品船建造（盛航化6輪）”工程進度分別為75.35%、58.46%，預計在 2022 年末前投產，帶動公司運力進一

55、步增長。表5：盛航股份在建工程船舶項目（截至 2022 年上半年）項目名稱 預算數（億元）期末余額（億元）占在建工程比重 工程進度 13000 噸油船建造 0.79 0.60 28.65%75.35%3720 噸不銹鋼化學品/油船建造 0.66 0.04 1.81%5.66%7450 噸化學品船建造（“盛航化 6”輪）1.16 0.68 32.63%58.46%合計 2.61 1.31 63.98%N/A 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 逐步提升平均運力：逐步提升平均運力：公司化學品船平均運力在2021年提升至每艘0.60萬載重噸，2018-2021年復合增長率為5.94%，2022年上半

56、年維持每艘0.60萬載重噸的水平；成品油船平均運力穩定在每艘 1.00 萬載重噸附近。圖18：盛航股份化學品船平均運力 2018-2021 年復合增長率 6%圖19：盛航股份成品油船平均運力穩定在每艘約 1 萬載重噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 費率費率未掛鉤未掛鉤油運油運周期周期，疊加疊加多項多項經營優化，經營優化，盈利盈利持續改善持續改善 公司運輸貨種以液體化學品為主，運輸費率運輸費率未掛鉤未掛鉤油運運費周期，具備脫離周期提價油運運費周期，具備脫離周

57、期提價的基礎的基礎，化學品平均運價從 2017 年的 116.14 元/噸穩步提升至 2022 年上半年的 139.48 元/噸，2018-2021 年復合增長率為 4.38%。在此基礎上，在此基礎上，公司多項優化并行，公司多項優化并行，奠基盈利能力改善。獲客模式上傾向商務談判模式，以充分發揮多年品牌優勢賦予的議價權；業務范圍上積極建設清潔能源供應鏈業務，營造業績新增長點。得益于費率脫離周期提價的基礎以及多項經營優化，公司化學品運輸盈利持續向好，公司化學品運輸盈利持續向好，從 2018 年的 40.71 元/噸穩步提升至 2022年上半年的 59.93 元/噸，2018-2021 年復合增長率

58、為 5.88%，預計帶動盈利能力持續改善。行業性質決定行業性質決定費率費率未掛鉤未掛鉤油油運周期，具備穩定提價基礎。運周期，具備穩定提價基礎。公司運輸貨種以液體化學品為主，貨種供需結構、航運市場規模等因素與原油、成品油差距較大，故公司運輸費率與油運運費周期波動相關性較弱，具備脫離周期提價的基礎。受益于行業供需緊平衡，公司化學品運價穩中有升，從2017年的116.14元/噸提升至2022年上半年的139.48元/噸，2018-2021 年復合增長率為 4.38%。圖20：盛航股份化學品運輸單噸運價整體變動趨勢與 BDTI、BCTI 相關性較弱 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 獲客模

59、式獲客模式、貨種結構貨種結構結構結構逐步優化，奠基利潤彈性。逐步優化，奠基利潤彈性。經營層面，公司多項優化并行，奠基盈利能力改善。在獲客模式上，傾向商務談判模式，以充分發揮多年品牌優勢賦予的議價權；在業務范圍上，積極建設清潔能源供應鏈業務，營造業績新增長點。盛航股份(001205)深度報告 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 獲客模式優化：議價權較強的商務談判模式獲客模式優化：議價權較強的商務談判模式銷售額占比在銷售額占比在 2020 年年擴張至擴張至 71.38%。公司運輸服務獲客模式主要分參加客戶招投標或商務談判兩種。其中，通過招投標合作的客戶一般為中石化、中石油等

60、大型國有石化企業，招標方對服務能力、報價等方面綜合評估后確定中標單位，對公司而言利潤彈性偏弱；而在商務談判模式下，公司根據客戶貨種、航線等因素定價，可充分發揮自身經驗、資源等優勢，利潤彈性較高。得益于長期專業服務能力賦予的品牌形象，公司在市場內的議價權逐步強化。2020年，公司商務談判形式的銷售額同比增長48.72%至3.41億元，占主營業務收入比重從 2018 年的 50.84%提升至 71.38%。業務范圍拓寬：積極建設清潔能源供應鏈業務，營造業績新增長點。業務范圍拓寬：積極建設清潔能源供應鏈業務，營造業績新增長點。公司計劃打造液氨貿易經營、水 運輸、公 運輸、碼頭倉儲四位一體的清潔能源供

61、應鏈，已于 2021 年設立全資子公司南 盛 安能源供應鏈 有限公司，入局液氨經營貿易；于 2022 年 5 月收購安 能源發展 49%的股權、安 能源供應鏈 51%的股權，入局液氨公 運輸。2022 年上半年，公司液氨銷售業務已實現 0.24 億元，預計隨著業務成熟營造新增長點。圖21：盛航股份 2020 年商務談判模式銷售額占比達 71.38%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 費率未掛鉤周期疊加經營優化支撐費率未掛鉤周期疊加經營優化支撐下下，預計利潤持續向好。，預計利潤持續向好。公司化學品運輸盈利持續向好，單噸毛利潤從 2018 年的 40.71 元/噸穩步提升至 2022 年上半年的

62、59.93 元/噸，2018-2021 年復合增長率為 5.88%。得益于行業費率未掛鉤油運周期的性質，疊加多項經營優化改善利潤彈性，預計公司盈利能力持續改善。圖22：盛航股份化學品運輸單噸毛利潤穩步增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.81 億元億元 我們暫不考慮清潔能源供應鏈業務，基于以下核心假設進行盈利預測：1.化學品運輸化學品運輸 化學品運量化學品運量：2022 年上半年

63、受疫情反復等因素影響，行業運輸需求釋放有所受阻，而下半年隨著華東疫情局勢好轉，全年增速維持正常水平；考慮到公司運力投放節奏，2023-2024 年預計維持穩定。預計 2022-2024 年化學品運量同比增速分別為 30%、30%、25%?；瘜W品單噸運價化學品單噸運價：考慮到費率未掛鉤油運周期，具備提價基礎，且2022年公司積極提升運價以傳導燃油成本壓力，預計 2023-2024 年提價放緩。預計2022-2024 年化學品單噸運價同比增速分別為 10%、5%、5%?；瘜W品單噸成本化學品單噸成本：2022 年行業燃油成本上行疊加公司外租船舶比例較高，得益于運營效率優化，預計公司單噸成本上行幅度有

64、限；隨著公司新增運力落地，外租船舶占比收窄，預計 2023-2024年成本增長進一步放緩。預計 2022-2024 化學品單噸成本增速逐步收窄，同比增速分別為 15%、2%、2%。2.油品運輸油品運輸 油品運量油品運量：考慮到油品在公司運量結構中占比較低，且公司油船運力新增節奏較緩，預計公司油品運量維持穩中有升。預計 2022-2024 年金屬礦石吞吐量同比增速分別為 5%、5%、5%。油品單噸運價油品單噸運價：考慮到公司在油品運輸細分行業市占率偏低，議價權偏弱于化學品運輸，預計運價維持穩定。預計 2022-2024 年油品單噸運價同比增速分別為 1%、1%、1%。油品單噸成本油品單噸成本：2

65、022 年行業燃油成本上行疊加需求釋放不確定性較強，公司外租船舶比例較高，帶動單噸成本上行；2023-2024 年預計公司業務重心進一步偏向化學品運輸以及清潔能源供應鏈，外租船舶比例逐步收縮，單噸成本增長放緩。預計2022-2024年油品單噸成本同比增速分別為10%、1%、1%。表6：盛航股份盈利預測簡表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營數據經營數據 化學品運輸化學品運輸 化學品運量（萬噸）316.69 395.34 513.94 668.12 835.16 化學品運量同比增長率 37.39%24.84%30.00%30.00%25.00%化學品單噸運價（元/噸）1

66、17.38 124.16 136.57 143.40 150.57 化學品單噸運價同比增長率 3.82%5.78%10.00%5.00%5.00%化學品單噸成本（元/噸）67.33 75.84 87.22 88.96 90.74 化學品單噸成本同比增長率-10.74%12.65%15.00%2.00%2.00%油品運輸油品運輸 油品運量（萬噸）79.14 64.58 67.81 71.20 74.76 油品運量同比增長率-26.77%-18.40%5.00%5.00%5.00%油品單噸運價（元/噸）134.51 138.95 140.34 141.74 143.16 油品單噸運價同比增長率 1

67、9.44%3.30%1.00%1.00%1.00%盛航股份(001205)深度報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 油品單噸成本（元/噸）82.51 97.55 107.31 108.38 109.46 油品單噸成本同比增長率-2.37%18.23%10.00%1.00%1.00%財務數據財務數據 營業收入（億元）營業收入（億元）4.80 6.13 8.61 11.75 14.92 營業收入同比增長率 25.54%27.64%40.57%36.37%26.99%營業成本（億元）2.80 3.94 5.77 7.56 9.28 營業成本同比增長率 5.72%40.60

68、%46.48%30.95%22.80%毛利潤（億元）2.00 2.19 2.84 4.18 5.63 毛利潤同比增長率 70.41%9.45%29.90%47.40%34.58%毛利率 41.59%35.67%32.96%35.63%37.76%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.12 1.30 1.81 2.73 3.70 歸母凈利潤同比增長率 85.27%16.23%39.42%50.56%35.54%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 成長性成長性確定性較強確定性較強，具備具備底部布局底部布局價值價值 根據我們的預測，盛航股份 2022-2024 年歸母凈利潤預計分別為 1.

69、81、2.73、3.70億元；從估值角度看，對應 2023 年 1 月 31 日收盤價，公司 PE（TTM）為 27.7 倍，2022-2024 年對應 PE 分別為 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，PB（LF）為 3.2 倍。相對相對估值角度：估值角度：對標液貨危險品航運業可比標的興通股份，從 2023 年 1 月 31 日收盤價看，行業加權平均 PE（TTM）為 34.1 倍?？紤]到 2022 年疫情等因素影響煉化行業正常生產，行業需求釋放受阻，行業整體估值偏低，底部布局價值明確。成長性角度：成長性角度：盛航股份作為內貿化學品航運巨頭，得益于客戶資源、獲批能力突出，在行業供需緊平

70、衡的背景下具備強勢定價能力，疊加經營持續改善，盈利成長性強勁。暫不考慮清潔能源供應鏈業務，預計公司 2022-2024 年實現營業收入8.61、11.75、14.92 億元，同比增長 40.57%、36.37%、26.99%，實現歸母凈利潤1.81、2.73、3.70 億元，同比增長 39.42%、50.56%和 35.54%，對應 EPS 為 1.06、1.59、2.16 元?，F價對應 PE 為 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，當前市值下對應 2023年利潤 PEG 僅 0.33，具備提升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。表7：盛航股份可比公司估值表（2023.1.31）證券代碼證券

71、代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE PB（LF）2023/1/30 2021A TTM 2022E 2023E 2024E 001205.SZ 盛航股份盛航股份 45 35.1 27.7 25.2 16.7 12.4 3.2 603209.SH 興通股份 70 35.2 34.1 31.3 20.7 15.1 3.5 加權平均加權平均 35.2 34.1 31.3 20.7 15.1 3.5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：22-24 年盈利預測 PE值均來自浙商交運團隊預測外。綜合相對估值及成長性等方面綜合相對估值及成長性等方面考慮考慮，我們認為，我們認為公司當前價

72、值低估公司當前價值低估，首次覆蓋首次覆蓋給予給予“增增持持”評級。評級。盛航股份(001205)深度報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 運力獲批運力獲批不及預期不及預期：公司高度受益于行業供需緊平衡背景下的領先獲批能力，若運力獲批不及預期，運力擴張帶動的競爭力以及業績成長性將受影響。費率費率上提不及預期上提不及預期：公司強勢定價權賦予利潤彈性，若費用上提不及預期，利潤成長性將受影響。經營優化經營優化不及預期不及預期：公司經營層面在獲客模式、業務范圍方面持續優化，以提升盈利能力，若優化程度不及預期，盈利成長性將受影響。盛航股份(001205)深

73、度報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 340 854 1,269 1,805 營業收入營業收入 613 861 1,175 1,492 現金 76 516 819 1,291 營業成本 394 577 756 928 交易性金融資產 76 76 76 76 營業稅金及附加 2 2 4 4 應收賬項 91 164 230 287 營

74、業費用 5 5 8 11 其它應收款 20 28 46 38 管理費用 32 44 68 87 預付賬款 13 11 20 31 研發費用 24 27 41 55 存貨 30 54 72 74 財務費用 14 2 (9)(16)其 35 5 6 8 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,447 1,486 1,511 1,532 公允價值變動損益 1 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 3 7 4 長期投資 5 5 5 5 其 經營收益 0 0 0 0 固定資產 737 1,011 1,130 1,183 營業利潤營業利潤 146 208 314 427

75、無形資產 0 0 0 0 營業外收支 4 1 2 2 在建工程 471 228 131 93 利潤總額利潤總額 151 210 316 429 其 235 241 245 251 所得稅 21 27 42 58 資產總計資產總計 1,788 2,340 2,780 3,336 凈利潤凈利潤 130 183 274 371 流動負債流動負債 348 544 660 758 少數股東損益 0 1 1 1 短期借款 108 289 384 502 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 130 181 273 370 應付款項 116 126 128 91 EBITDA 215 275 376 492 預

76、收賬款 8 4 8 20 EPS（最新攤?。?.76 1.06 1.59 2.16 其 116 126 140 145 非流動負債非流動負債 129 318 368 456 主要財務比率 長期借款 101 290 340 428 2021A 2022E 2023E 2024E 其 28 28 28 28 成長能力成長能力 負債合計負債合計 477 862 1,028 1,214 營業收入 27.64%40.57%36.37%26.99%少數股東權益 0 1 3 3 營業利潤 13.00%42.37%50.78%35.92%歸屬母公司股東權益 1,311 1,476 1,749 2,119 歸屬

77、母公司凈利潤 16.23%39.42%50.56%35.54%負債和股東權益負債和股東權益 1,788 2,340 2,780 3,336 獲利能力獲利能力 毛利率 35.67%32.96%35.63%37.76%現金流量表 凈利率 21.21%21.04%23.23%24.79%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 9.91%12.27%15.60%17.45%經營活動現金流經營活動現金流 186 192 259 375 ROIC 8.26%8.37%10.04%11.16%凈利潤 130 183 274 371 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 68 78 86

78、 資產負債率 26.67%36.84%36.98%36.39%財務費用 15 4 7 9 凈負債比率 36.37%58.34%58.69%57.21%投資損失(4)(3)(7)(4)流動比率 0.98 1.57 1.92 2.38 營運資金變動(14)(58)(91)(84)速動比率 0.83 1.44 1.77 2.23 其它(0)(1)(3)(2)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(666)(102)(94)(100)總資產周轉率 0.44 0.42 0.46 0.49 資本支出(531)(99)(97)(98)應收賬款周轉率 7.31 7.51 7.27 7.31 長期投資(

79、5)(1)(1)(2)應付賬款周轉率 5.77 4.78 5.95 8.48 其 (131)(2)3 (0)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 531 350 138 198 每股收益 0.76 1.06 1.59 2.16 短期借款 79 181 95 118 每股經營現金 1.09 1.12 1.51 2.19 長期借款 25 189 50 88 每股凈資產 7.66 8.63 10.23 12.39 其 426 (20)(7)(9)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 51 440 303 473 P/E 35.14 25.21 16.74 12.35 P/B 3

80、.48 3.09 2.61 2.16 EV/EBITDA 14.64 17.17 12.13 8.74 資料來源：浙商證券研究所 盛航股份(001205)深度報告 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月

81、內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其 需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資

82、格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依

83、據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其 專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其 投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北 地址：北 市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市 田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/