1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 44 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 深深耕耕泌尿生殖疾病領域的全球化創新藥企泌尿生殖疾病領域的全球化創新藥企 亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告2023.1.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 公公司專注于泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域司專注于泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域，依托

2、于三大核心技術平依托于三大核心技術平臺，公司深度布局泌尿生殖領域產品管線，打造診療一體化的優勢產品組合，臺，公司深度布局泌尿生殖領域產品管線，打造診療一體化的優勢產品組合，包括包括 9 個產品個產品對應的對應的 12 個在研項目。其中，針對個在研項目。其中，針對 NMIBC（非肌層浸潤性膀胱非肌層浸潤性膀胱癌癌）的）的口服口服 MetAP2 抑抑制劑制劑 APL-1202 和針對和針對 HSIL 的光動力藥械組合產品的光動力藥械組合產品APL-1702 處于處于 III 期或關鍵性臨床試驗階段，我們預計期或關鍵性臨床試驗階段，我們預計 APL-1202 在在 2023 年年完成試驗并提交完成試

3、驗并提交 NDA，2024 年底獲批上市；預計年底獲批上市；預計 APL-1702 在在 2024Q1 提交提交NDA，2025 年上半年上市。年上半年上市。二者二者有望改變對應病種的治療格局，成為相關治有望改變對應病種的治療格局，成為相關治療領域的重磅產品。公司多個在研產品具有顯著的差異化競爭優勢。使用絕對療領域的重磅產品。公司多個在研產品具有顯著的差異化競爭優勢。使用絕對估值法，通過估值法，通過 DCF 模型測算公司合理股權價值模型測算公司合理股權價值 121.10 億元，對應目億元，對應目標價標價 21元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司公司是一家聚焦泌尿

4、生殖系統疾病的全球化創新藥企。是一家聚焦泌尿生殖系統疾病的全球化創新藥企。公司專注于泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域中存在的巨大未滿足治療需求。依托于靶向免疫調節正?；?、前藥和精準藥物遞送和基于分子片段組裝的靶向蛋白降解三大核心技術平臺，公司在泌尿生殖領域建立了深度的在研產品管線，包括 9 個處于臨床階段和臨床前階段的候選產品，其中有 2 個核心產品對應的 3 項研究已進入III 期或關鍵性臨床試驗階段。公司創始人和研發、營銷部門負責人均具有超過二十年創新藥研發和跨國大型制藥公司的管理經驗，具備從創新藥研發到商業化的成功經驗，為公司的后續產品商業化和可持續經營提供堅實的人才保障。APL-12

5、02 是全球首個進入是全球首個進入 III 期臨床的期臨床的 NMIBC 口服靶向治療藥物，二線適應口服靶向治療藥物，二線適應癥有望癥有望 2024 年獲批上市年獲批上市。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）2020年全國膀胱癌新發人數達到 8.6 萬人，排在所有惡性腫瘤第 7 位，其中非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）占比 75%。NMIBC 的標準治療手段首選 TURBt 手術，術后推薦灌注治療。由于灌注治療后沒有二線治療方案，在反復灌注治療復發后，患者最終依然需要施行根治性膀胱切除術進行治療，生活質量極度下降。而灌注治療本身作為一種經尿道的侵入式治療方法，患者舒適性差且易引發感染?？诜?/p>

6、 MetAP2 抑制劑 APL-1202 有望為 NMIBC 患者提供全新的診療手段，二線治療能避免或推遲膀胱切除術，有效改善患者生活質量；一線治療（單藥口服）有望替代現有的灌注治療，為患者提供依從性、安全性更好的口服藥物。二線適應癥的臨床試驗有望在 2023 年 4-5 月完成，年內提交 NDA。我們預計二線和一線適應癥分別在 2024 年和 2027 年獲批上市，風險調整后的峰值收入分別約為 18 億元和 6 億元。多多產品矩陣共構膀胱癌領域診療一體化解決方案產品矩陣共構膀胱癌領域診療一體化解決方案。公司以膀胱癌作為首個重點市場，以自主產品 APL-1202 為核心構建了優勢產品組合，形成

7、了從診斷到治療到隨訪全流程的診療一體化解決方案。引進的 APL-1706 是全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物，用于藍光膀胱鏡能夠有效提高膀胱癌檢出率；UroViu 膀胱軟鏡為患者提供更安全舒適的膀胱鏡檢體驗；在研產品APL-1501 有望通過前藥設計和緩控釋減少用藥次數，成為下一代的 NMIBC 口服藥。診療一體化的形成預計將提升產品管線的多元化和協同性，有利于各產品線進行協同銷售推廣；同時為醫生和患者提供覆蓋疾病全流程的優勢產品組合，樹立公司在泌尿生殖市場的領導地位。APL-1702 有望填補宮頸癌前病變非手術治療的空白，有望有望填補宮頸癌前病變非手術治療的空白，有望 202

8、5 年上半年獲批年上半年獲批上市上市。2022 年國內約有 220 萬宮頸癌高度鱗狀上皮內病變（HSIL）患者，約20%的 HSIL 可能在 10 年內進展為浸潤性宮頸癌。目前 HSIL 目前首選手術治療，然而手術治療除本身可能造成感染和并發癥外，宮頸器質性損傷易造成婦女早產、流產。APL-1702 作為一款光動力治療藥械組合產品，采用非手術方法 亞虹醫藥亞虹醫藥-U 688176.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 14.58元 目標價 21.00元 總股本 570百萬股 流通股本 234百萬股 總市值 83億元 近三月日均成交額 54百萬元 52周最高/最低價 15.73/10

9、.11元 近1月絕對漲幅 29.60%近6月絕對漲幅 22.93%近12月絕對漲幅-5.51%亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 治療，給藥簡單、操作方便，II 期臨床試驗顯示出良好的療效和安全性。APL-1702的 III 期臨床試驗正在有序推進，我們預計在 2023Q3 完成試驗，2024Q1 提交NDA，2025 年上半年獲批上市，上市后有望為 HSIL 患者帶來非手術的全新治療方案。我們預計風險調整后的峰值收入超 23 億元。風險因素：風險因素：1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風

10、險；2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；3）公司產品商業化銷售不及預期的風險；4）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險；5）公司國際化不及預期的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司專注于泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域，依托于三大核心技術平臺，公司深度布局泌尿生殖領域產品管線，打造診療一體化的優勢產品組合，包括 9 個產品對應的 12 個在研項目。其中，針對 NMIBC的口服 MetAP2 抑制劑 APL-1202 和針對 HSIL 的光動力藥械組合產品APL-1702 處于 III 期或關鍵性臨床試驗階段，我們預計 APL-1202

11、在 2023 年完成試驗并提交 NDA，2024 年底獲批上市；我們預計 APL-1702 在 2024Q1 提交NDA，2025 年上半年上市，有望改變對應病種的治療格局，成為相關治療領域的重磅產品。公司多個在研產品具有顯著的差異化競爭優勢。使用絕對估值法，通過 DCF 模型測算公司合理股權價值 121.10 億元，對應目標價 21 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)-0 5 10 233 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤(百萬元)(247)(235)(257)(

12、330)(441)凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)(0.43)(0.41)(0.45)(0.58)(0.77)毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%凈資產收益率 ROE-30.7%-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%每股凈資產（元）1.41 5.29 4.84 4.26 3.48 PE-34.7-36.5-33.4-26.0-19.4 PB 10.6 2.8 3.1 3.5 4.3 PS N/A N/A N/A N/A 36.8 EV/EBITDA-32.8-34.9-26.5-22.6-18.4 資料來源：Win

13、d，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價（部分指標為負數無實際意義，故不表示）2YjYqVgUsV8VyQuMbRbPbRoMnNmOtQkPrRnPiNmMqR7NpPyRwMpMoOMYnQtN 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級.6 絕對估值區間為 115.96 億-126.88 億元.6 公司概況：聚焦泌尿生殖系統疾病的全球化創新藥企公司概況：聚焦泌尿生殖系統疾病的全球化創新藥企.8 快速成長的泌尿生殖領域創新藥企.8

14、 股權結構穩定，管理團隊陣容強大.9 創新研發不斷加碼，產品管線深度布局泌尿生殖領域.10 產品矩陣產品矩陣共構膀胱癌領域診療一體化解決方案共構膀胱癌領域診療一體化解決方案.12 膀胱癌發病人數眾多，未滿足臨床需求巨大.12 APL-1202 有望成為首個治療 NMIBC 的口服靶向藥.16 APL-1706 是全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物.24 UroViu 膀胱軟鏡為患者提供更安全舒適的膀胱鏡檢體驗.26 多產品圍繞膀胱癌打造診療一體化解決方案.26 APL-1702 有望填補宮頸癌前病變非手術治療空白有望填補宮頸癌前病變非手術治療空白.28 宮頸癌前病變人數眾多，HS

15、IL 目前首選為手術治療.28 創新光動力藥械組合產品 APL-1702 為 HSIL 患者帶來非手術治療新選擇.31 HSIL 治療競爭格局良好，市場空間廣闊.34 早期管線豐富，多早期管線豐富，多產品市場潛力巨大產品市場潛力巨大.35 APL-1501：具有緩控釋特性的二代 APL-1202 口服藥.35 APL-1401：全球首個進入臨床階段用于治療 IBD 的靶向 DBH 藥物.36 風險因素風險因素.37 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測.38 APL-1202 二線適應癥風險調整后國內峰值銷售預計近 18 億元.38 APL-1202 一線適應癥風險調整后國內峰值銷售預計近 6

16、 億元.39 APL-1702 風險調整后國內峰值銷售預計超 23 億元.40 APL-1706 風險調整后國內 2032 年銷售額預計近 8 億元.41 盈利預測.42 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司的歷史與發展里程碑.8 圖 2：公司的三大核心技術平臺.9 圖 3：公司的股權結構.9 圖 4：公司主要管理層.10 圖 5：2018 年-2022 年 H1 公司研發支出（百萬元）.10 圖 6：2020 年 H2-2022 年 H1 公司研發人數數量.10 圖

17、 7：公司管線.11 圖 8：2020 年-2030 年全球新發膀胱人患者人數（萬人）.13 圖 9：2020 年-2030 年中國新發膀胱人患者人數（萬人）.13 圖 10：2020 年-2030 年全球膀胱癌市場規模（億美元）.14 圖 11：2020 年-2030 年中國膀胱癌市場規模（億人民幣）.14 圖 12：膀胱癌的分型與診療方案.15 圖 13：中國 NMIBC 診療路徑和 APL-1202 的目標人群.16 圖 14：APL-1202 抗腫瘤作用機制.17 圖 15：YHCT-1 試驗流程示意圖.18 圖 16：APL-1202 對比化療的療效.18 圖 17：APL-1202

18、 對比化療的安全性.18 圖 18：YHCT-NIT-R1 試驗受試者治療流程圖.19 圖 19：YHCT-NIT-R2 試驗受試者治療流程圖.20 圖 20：海外 NMIBC 在研和獲批產品情況.21 圖 21：MIBC 術前新輔助化療為 I 級推薦.22 圖 22：MIBC 示意圖及分期.22 圖 23：白光膀胱鏡（左圖）與使用 APL-1706 后藍光膀胱鏡（右圖）下成像對比圖.25 圖 24：APL-1706 聯合藍光膀胱鏡能夠有效提升膀胱癌的檢出率.25 圖 25：Uro-G 一次性膀胱軟鏡（左圖）和 Uro-3500 電子內窺鏡圖像處理器（右圖）.26 圖 26：膀胱癌打造全流程診

19、療一體化解決方案.27 圖 27：公司自主搭建的專業醫生服務平臺“泌醫薈”.28 圖 28：宮頸癌疾病發展進程及 HSIL 人數測算.29 圖 29：接種 HPV 越早對宮頸癌和 HSIL 的預防效果越佳.30 圖 30：組織病理學確診 HSIL 的處理流程.30 圖 31：APL-1702 的作用機理示意圖.32 圖 32：APL-1702 治療流程.32 圖 33：最后一次治療 3 個月后 CIN2 響應率.33 圖 34：最后一次治療 3-6 個月后 CIN2 患者的 HPV 清除率.33 圖 35：APL-1702 III 期臨床試驗流程和評估時點.34 圖 36：APL-1501 緩

20、釋片（ER2、ER3）在比格犬中的血藥濃度圖.36 圖 37：DBH 在 IBD 中的作用.37 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）.7 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）.7 表 3：公司研發費用投入情況（萬元）.11 表 4：公司首次授予限制性股票公司層面各年度業績考核目標.12 表 5：全球在研的 MetAP2 抑制劑.17 表 6：中國 NMIBC 在研產品情況.20 表 7：全球鉑類藥物不耐受的 MIBC 術前新輔助治

21、療新藥在研情況（公布了臨床數據的品種）.23 表 8：公司擁有的 APL-1202 專利.24 表 9：不同年齡組 HSIL 的檢出情況.31 表 10：國內治療 HSIL 的在研產品.34 表 11：海外治療 HSIL 的在研產品.35 表 12：APL-1202 二線適應癥國內收入預測.39 表 13：APL-1202 一線適應癥國內收入預測.40 表 14：APL-1702 國內收入預測.41 表 15：APL-1706 國內收入預測.41 表 16：公司盈利預測表（百萬元）.42 表 17：公司核心財務、估值數據.42 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值

22、分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 估值及投資評級估值及投資評級 公司尚未進入盈利期，主要采用絕對估值法，通過 DCF 模型來對公司的合理市值區間進行測算。相對估值方法中常用的市盈率、市銷率、市凈率等方法，對公司目前的適用性有限。由于公司目前尚未盈利，PE 區間暫不做測算。絕對估值區間為絕對估值區間為 115.96 億億-126.88 億元億元 公司專注于泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域。依托于三大核心技術平臺，公司深度布局泌尿生殖領域產品管線，打造診療一體化的優勢產品組合，包括 9 個產品對應的12 個在研項目。APL-1202 是全球第一個進入抗腫瘤關鍵性

23、/III 期臨床的口服 MetAP2 抑制劑，也是國際上首個進入關鍵性/III 期臨床的非肌層浸潤性膀胱癌口服靶向治療藥物。APL-1202 有望為 NMIBC 患者提供全新的診療手段，二線治療能避免或推遲膀胱切除術，有效改善患者生活質量；一線治療有望替代現有的灌注治療，為患者提供依從性、安全性更好的口服藥物。我們預計二線適應癥最快有望 2023 年下半年提交 NDA，2024 年底獲批上市。針對 HSIL 的光動力藥械組合產品 APL-1702 給藥簡單、操作方便，擁有良好的療效和安全性。APL-1702 的 III 期臨床試驗正在有序推進，我們預計在 2023 年完成試驗，2024Q1 提

24、交 NDA，2025 年上半年獲批上市，上市后有望為 HSIL 患者帶來非手術的全新治療方案。我們預計公司未來的收入和利潤將表現為非線性增長，因此適合使用 DCF 方法進行估值。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算出公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參考 10 年期國債利率（根據中國債券信息網，2023 年 1 月20 日 10 年期國債利率為 2.93%），假設參數為 3.3%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，在近五年滬深 300 指數綜合收益率的基礎上適度上浮，參數為 12.3%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 9%；3）系數：為公司相

25、對于港股市場的風險系數，參考同類 biotech 公司最近 12 個月相比滬深 300 或恒生指數的 beta 值（Choice 計算），諾誠健華（09969.HK）為1.41，榮昌生物（09995.HK）為 1.13，加科思（01167.HK）為 1.86，貝達藥業（300558.SZ）為 1.23，澤璟制藥（688266.SH）為 1.16，艾力斯（688578.SH）為 0.83，微芯生物（688321.SH）為 1.39，益方生物（688382.SH）為 0.75，平均值為 1.22，因此我們取 1.22 作為公司的系數；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf

26、+*(Rm-Rf)=14.28%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 6.0%；6）所得稅稅率：公司尚未實現盈虧平衡，此前實際繳納所得稅率參考價值不大，考慮到公司的科創屬性、研發費用稅前加計扣除的影響，我們以15%作為計算WACC時公司所得稅稅率；7）D/(D+E)：參考公司歷史負債率水平，并考慮公司未來會持續投入較大體量研發費用，我們假設目標參數為 30%；亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 8）WACC：根據公式計算得出 WACC=11.53%；9）永續增長率：

27、公司研發管線豐富，產品有望陸續上市。同時，公司研發投入逐年增長，研發體系完善，未來將持續有新產品進入臨床并上市銷售，假設公司永續增長率為 3%。根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為 121.10 億元，對應每股價格為21 元，敏感性測試結果顯示合理價值區間為 115.96 億-126.88 億元，對應每股價格區間為 20.34-22.23 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT-374.01-470.37-425.37-81.89 443

28、.46 807.32 1,566.55 1,951.90 2,375.06 2,632.57 所得稅率 0%0%0%0%0%5%10%15%15%15%EBIT*(1-所 得 稅率)-374.01-470.37 425.37-81.89 443.46 766.95 1,409.90 1,659.12 2,018.80 2,237.69 加：折舊和攤銷 22.57 38.14 47.70 49.43 51.13 50.34 52.04 54.89 57.73 60.00 減：運營資金追加-3.16 191.28 176.69 174.46 200.73 109.30 271.16 177.79

29、248.73 193.77 資本性支出 190.00 240.00 175.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 FCF-538.27-863.51-729.36-276.92 223.86 637.99 1,120.78 1,466.22 1,757.80 2,033.92 FCF 現值-538.27-774.26-586.40-199.63 144.70 369.77 582.45 683.23 734.45 761.99 TV 24,571.14 TV 現值 9,205.35 企業價值 10,383.38 債務總額 5.66 現金 1,

30、732.58 股權價值 12,110.30 總股數 570.00 每股價值 21.25 資料來源：中信證券研究部測算 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）敏感性分析 WACC 11.08%11.23%11.38%11.53%11.68%11.83%11.98%TV增長率 2.40%123.18 120.19 117.32 114.55 111.88 109.30 106.80 2.60%124.81 121.72 118.74 115.88 113.11 110.45 107.88 2.80%128.07 124.86 121.78 118.82 115.96 113.21 110.5

31、5 3.00%130.69 127.37 124.18 121.10 118.14 115.29 112.55 3.20%133.45 130.00 126.68 123.50 120.43 117.48 114.64 3.40%136.36 132.77 129.32 126.01 122.83 119.77 116.82 3.60%139.42 135.68 132.09 128.65 125.34 122.17 119.12 資料來源：中信證券研究部測算 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8

32、公司概況：公司概況：聚焦泌尿生殖系統疾病的全球化創新藥企聚焦泌尿生殖系統疾病的全球化創新藥企 快速成長的泌尿生殖領域創新藥企快速成長的泌尿生殖領域創新藥企 亞虹醫藥亞虹醫藥是專注于泌尿生殖系統腫瘤及其它重大疾病領域的全球化創新藥公司是專注于泌尿生殖系統腫瘤及其它重大疾病領域的全球化創新藥公司。亞虹醫藥成立于 2010 年，聚焦于泌尿生殖系統腫瘤及其它重大疾病領域，以推出全球首創（First-in-Class）藥物和其它存在巨大未被滿足治療需求的創新藥物為目標，立志成為在專注治療領域集研發、生產和商業化為一體的國際領先制藥企業，為中國和全球患者提供最佳的診療一體化解決方案。公司核心產品 APL-

33、1202 和 APL-1702 均已進入 III 期或關鍵性臨床試驗，我們預計 APL-1202 有望在 2023 年完成試驗并提交 NDA，2024 年獲批上市；APL-1702 有望在 2024Q1 提交 NDA，2025 年上半年上市。圖 1：公司的歷史與發展里程碑 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司依托于三大核心技術平臺，在泌尿生殖領域建立深度的在研產品管線。公司依托于三大核心技術平臺，在泌尿生殖領域建立深度的在研產品管線。公司堅持以創新技術平臺驅動新產品開發，通過深入探索藥物的作用機理和建立高效率藥物篩選評價體系，打造自有的研發平臺和核心技術，以實現高效和差異性的新藥發現。目前

34、公司已構筑完整、高效的研發體系，搭建起三大核心技術平臺，即靶向免疫調節正?；═IMN）、前藥和精準藥物遞送（PADD）和基于分子片段組裝的靶向蛋白降解（FASTac）。依托于核心技術平臺，以實現臨床價值為導向，公司在泌尿生殖領域建立了深度的在研產品管線，包括 9 個主要產品對應的 12 個在研項目，其中有 2 個產品（APL-1202 和 APL-1702）對應的 3 項研究已處于 III 期或關鍵性臨床試驗階段。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 28項發明專利，覆蓋了 APL-1202、APL-1702、APL-1706 等多個核心品種。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.S

35、H）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 2：公司的三大核心技術平臺 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，管理團隊陣容強大股權結構穩定，管理團隊陣容強大 公司股權結構公司股權結構及控制權及控制權穩定。穩定。公司創始人、董事長兼總經理潘柯博士直接持有公司22.71%股份，通過 Pan-Scientific 間接持有公司 5.59%股份，通過員工持股平臺泰州亞虹和泰州東虹持有公司 4.28%股份，合計控制 32.58%股份，為公司的控股股東、實際控制人。公司其余股東持股較為分散，股權結構合理，保障公司長期穩定發展。圖 3：公司

36、的股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部（截至 2022 年 6 月 30 日）亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 管理團隊陣容強大，行業經驗豐富。管理團隊陣容強大，行業經驗豐富。公司擁有一支具備全球化視野、專業醫學背景和豐富的行業經驗的管理團隊。公司創始人、董事長兼總經理潘柯博士曾在和記黃埔醫藥、強生、輝瑞等大型跨國藥企擔任研發、商務拓展等高級職務，擁有深厚的行業經驗，為公司產品線的整體戰略布局奠定了基礎。公司主要運營管理團隊成員均具有超過二十年創新藥研發和跨國大型制藥公司的管理經驗，具

37、備從創新藥研發到商業化的成功經驗，有效確保公司在新產品研發及未來拓展銷售渠道等方面高效運作。圖 4：公司主要管理層 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 創新研發不斷加碼，產品管線深度布局泌尿生殖領域創新研發不斷加碼，產品管線深度布局泌尿生殖領域 研發投入研發投入逐年升高，研發人員持續補充逐年升高，研發人員持續補充。公司創新研發不斷加碼，2018 年至 2021 年公司研發費用分別為 0.50 億、1.42 億、1.72 億和 1.91 億元，2019 年、2020 年和 2021年同比分別增長 185.16%、21.22%和 10.88%。公司研發費用持續增加，主要由于在研項目的研發

38、數量、研發進程不斷推進以及研發人員人數不斷增長。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 126 人，占比為 70.00%，其中 48 人擁有碩士學位、25 人具有博士學位；相比 2021 年同期新招募研發人員 35 人，其中博士 7 人。圖 5：2018 年-2022 年 H1 公司研發支出（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2020 年 H2-2022 年 H1 公司研發人數數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 49.77141.92172.03191.7593.050%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100

39、15020025020182019202020212022H1研發支出（百萬元）YOY77911041260%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402020H22021H12021H22022H1研發人員研發人員占比總員工數 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 公司產品管線深度布局泌尿生殖領域，兩核心產品即將提交上市申請。公司產品管線深度布局泌尿生殖領域，兩核心產品即將提交上市申請。截至 2022 年6 月 30 日，公司擁有 9 個主要產品對應的

40、12 個在研項目，臨床階段產品均布局泌尿生殖領域，在細分賽道深度布局。其中公司核心產品 APL-1202 正在開展兩項 III 期或關鍵性臨床試驗，其中二線 NMIBC 適應癥已處于最后的隨訪階段，我們預計 2023Q1 完成試驗、Q3 提交 NDA，最快有望在 2024 年下半年獲批上市；APL-1702 在中國和歐洲等多國開展的 III 期臨床試驗進展順利，2022 年 7 月已完成全部患者入組，根據試驗方案，我們預計2023 年 Q4 完成試驗，2024 年 Q1 提交上市申請，有望在 2025 年上半年獲批上市。引進的顯影劑 APL-1706 已于 2022 年 2 月獲批開展橋接試驗

41、，預計 2023 年內完成試驗并提交NDA。APL-1401 是全球首個進入臨床階段的靶向 DBH 的藥物，用于治療炎癥性腸?。↖BD），于 2022 年 11 月獲 FDA 批準開展臨床。二代 MetAP 抑制劑 APL-1501 正在澳大利亞開展臨床 I 期試驗。另外，公司有多款產品處于臨床前階段，產品管線豐富。圖 7：公司管線 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部預測 公司公司集中力量推進核心產品的臨床試驗集中力量推進核心產品的臨床試驗。公司研發費用主要投入 APL-1202 和APL-1702，其中 APL-1202 的二線適應癥關鍵性臨床試驗已進入尾聲，一線適應癥和海外MIB

42、C 新輔助治療將成為新的主推方向；APL-1702 的 III 期試驗正在全球開展，預計公司兩款核心產品在未來三年仍將是公司的研發投入重點。二代 MetAP 抑制劑 APL-1501 正在澳大利亞開展 I 期臨床試驗，未來有望憑借更好的療效實現與 APL-1202 的更新換代，研發投入將持續增長。公司研發費用主要投入在臨床后期、商業化和市場潛力較大的產品上，研發目標明確且費用管控合理。表 3：公司研發費用投入情況（萬元）項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 H1 累計投入累計投入 預計投資總規模預計投資總規模 APL-1202 4,286.35 4

43、,231.63 2,746.68 2,858.50 1,785.72 17,354.32 53,243.61 APL-1702-3,622.57 3,498.05 4,841.90 3,321.24 15,283.76 46,693.32 APL-1501 438.3 770.18 1,778.94 1,479.46 795.08 5,408.18 22,800.20 APL-1401 248.02 349.26 392.08 APL-1706 777.07 144.04 921.11 4,412.07 其他 4.16 40.46 453.44 小計 4,976.82 9,014.09 8,8

44、69.20 股份支付-5,177.79 8,333.77 4475.08 研發費用合計 4,976.82 14,191.89 17,202.97 19,074.41 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部（注：2018-2020 數據來自公司招股說明書，2021 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 和 2022H1 數據來自公司財報；“預計總投資規?！睘榻刂?2022 年 6 月 30 日的累計投入和未來三年預計可能發生的研發費用之和，數據來自公司招股說明書）實施股權激勵彰顯公司信心

45、實施股權激勵彰顯公司信心和決心和決心。公司于 2022 年 7 月 27 日發布 2022 年限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 983.62 萬股，授予價格為為 6.79 元/股，8 月 22 日首次授予 80%。本激勵計劃擬授予的激勵對象總人數為 133 人，包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員等，占比公司總員工數 60%以上。本激勵計劃首次授予限制性股票的考核年度為 2022-2024 年 3 個會計年度，每個會計年度考核一次。其中若要達到業績考核目標 A（即權益歸屬 100%），需滿足 2022-2023 年度累積申報并獲得受理的 NDA 不少于 1 個，累積申

46、報并獲得受理的 IND 申請不少于 4 個，2022-2024 年度公司累積營業收入不低于 1.5 億元等條件。公司實施本次股權激勵計劃，體現出對 APL-1202、APL-1702 等核心產品能夠順利申報 NDA 并最終上市商業化的信心和決心；并且股權激勵將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益綁定在一起，不僅有助于吸引和留住優秀人才，充分調動公司員工的積極性，也有助于各方共同關注公司的長遠發展，努力提升公司業績。表 4：公司首次授予限制性股票公司層面各年度業績考核目標 歸屬期歸屬期 對應考對應考核年度核年度 業績考核目標業績考核目標 A 業績考核目標業績考核目標 B 業績考核目標業績考核目標

47、 C 歸屬 100%歸屬 75%歸屬 50%第一個歸屬期 2022 2022 年度，公司申報并獲得受理的IND 申請2 個；醫療器械注冊受理1 個。2022 年度，公司申報并獲得受理的IND 申請2 個。2022 年度，公司申報并獲得受理的IND 申請1 個。第二個歸屬期 2023 同時滿足：2022-2023 年度，累積申報并獲得受理的 NDA1 個；累積申報并獲得受理的IND申請4個；取得醫療器械注冊批件1 個。同時滿足：2022-2023 年度，累積申報并獲得受理的 NDA1 個；累積申報并獲得受理的IND申請3個。同時滿足：2022-2023 年度，累積申報并獲得受理的 NDA1 個；

48、累積申報并獲得受理的 IND 申請2個。第三個歸屬期 2024 同時滿足：2022-2024 年度，公司累積營業收入不低于 1.5 億元；累積申報并獲得受理的 NDA2 個；累積申報并獲得受理的 IND 申請6個。同時滿足：2022-2024 年度，公司累積營業收入不低于 1.2 億元；累積申報并獲得受理的 NDA1 個；累積申報并獲得受理的 IND 申請5個。同時滿足：2022-2024 年度，公司累積營業收入不低于 1 億元；累積申報并獲得受理的 NDA1 個；累積申報并獲得受理的 IND 申請3個。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司已經開始進行商業化準備公司已經開始進行商業化準備。

49、目前，公司正在籌建 APL-1202 和 APL-1702 產品的生產基地，生產基地位于泰州市醫藥高新技術產業園區。根據公司招股說明書，該基地將按照 GMP 標準建設，預計達產后公司將具備 APL-1202 產能 1.8 億片/年，APL-1702 產能 82 萬套/年。針對商業化營銷，公司計劃采取自營團隊+第三方團隊的模式：針對膀胱癌患者較為集中的特點，自營團隊主要覆蓋一、二線城市的三甲綜合性醫院、知名?？漆t院及相關 DTP 藥房；針對核心市場之外的外圍市場，公司將與具有成熟專業推廣能力合同銷售企業（CSO）和國內領先的醫藥流通服務商進行合作。產品矩陣共構膀胱癌領域診療一體化解決方案產品矩陣

50、共構膀胱癌領域診療一體化解決方案 膀胱癌發病人數眾多，未滿足臨床需求巨大膀胱癌發病人數眾多，未滿足臨床需求巨大 膀胱癌病因復雜，發病人數眾多膀胱癌病因復雜，發病人數眾多。膀胱癌是一種在膀胱組織中起源于尿路上皮的惡性腫瘤，由不受控制的膀胱內壁細胞異常增長造成，是泌尿系統最常見的惡性腫瘤之一。膀胱癌的致病原因眾多，膀胱癌的發生是復雜、多因素、多步驟的病理變化過程，既有內在 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 的遺傳因素，又有外在的環境因素。膀胱癌約 50%由吸煙引起，約 20%由職業因素引起（長期接

51、觸工業化學品），此外慢性感染、環磷酰胺等藥物、放療暴露、不良飲食均是膀胱癌發病的風險因素。據世界衛生組織（WHO）的統計，2020 年全球新增膀胱癌病例 57.3 萬人，死亡 21.3萬人，發病率在全世界惡性腫瘤發病率中排名第 10 位；據中國國家癌癥中心 2022 年 2月發布的全國癌癥統計數據，膀胱癌發病率居全身惡性腫瘤第 7 位，其中在男性腫瘤中位居第 6 位。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）的預測，2020 年全國膀胱癌新發人數達到 8.6 萬人，到 2030 年將增加到 11.8 萬人。由于膀胱癌患者生存周期可長達 7.5年，我們推算 2020 年全球存量膀胱癌患者接近 43

52、0 萬，中國膀胱癌存量患者接近 65 萬，膀胱癌的患者人數眾多。圖 8：2020 年-2030 年全球新發膀胱人患者人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 圖 9：2020 年-2030 年中國新發膀胱人患者人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 龐大的患者群體將帶來快速發展的膀胱癌市場，龐大的患者群體將帶來快速發展的膀胱癌市場，預計預計 2030 年全球規模將超年全球規模將超 150 億美億美元。元。目前晚期膀胱癌已經上市了 PD-1 抗體、FGFR 抑制劑、HER2 ADC 等多個產品，但早期膀胱癌

53、診療仍以傳統的手術和術后灌注為主。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）的統計，2020 年全球膀胱癌市場規模僅有 38 億美元，國內市場規模為 17 億人民幣，規模相對肺癌、胃癌等癌種仍處于較低水平。隨著膀胱癌市場被更多研究者挖掘，針對膀胱癌的治療手段將會逐漸推向市場，膀胱癌的市場規模預計將會在未來十年實現快速增長。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，到 2030 年全球膀胱癌市場規模將達到 151 億美元，國內市場將達到 157 億人民幣，CAGR 分別為 14.8%和 28.9%。57.3365.1073.56010203040506070808.5710.1111.7602

54、468101214 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 10：2020 年-2030 年全球膀胱癌市場規模（億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 圖 11：2020 年-2030 年中國膀胱癌市場規模（億人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 膀胱癌的治療根據分期和病理類型有所不同，膀胱癌的治療根據分期和病理類型有所不同，NMIBC 術后僅有灌注輔助治療術后僅有灌注輔助治療。根據腫瘤是否浸潤膀胱肌層分為 N

55、MIBC（非肌層浸潤性膀胱癌）和 MIBC（肌層浸潤性膀胱癌）。NMIBC 約占膀胱腫瘤的 75%，包括 Tis 期（原位癌，5%10%）、Ta 期（70%75%）及T1 期（20%25%），其中原位癌（Tis 期）分化差，發生肌層浸潤風險高，屬于高風險腫瘤。MIBC 為 T2 期及以上分期患者。根據國家衛健委膀胱癌診療指南（2022 年版），NMIBC 的標準治療手段首選 TURBt（經尿道膀胱腫瘤電切），并根據復發危險決定膀胱灌注治療方案；MIBC、鱗狀細胞癌、腺癌、臍尿管癌等以外科手術為主的綜合治療，首選根治性全膀胱切除術；轉移性膀胱癌以全身化療為主。目前已經獲批的 PD-1、FGFR

56、抑制劑與 ADC 藥物均適用于轉移性膀胱癌（屬于 MIBC），而人數更多的 NMIBC 目前術后仍然只有灌注治療選擇，缺乏靶向藥物的布局，存在巨大的未滿足臨床需求和市場空間。38434858719010511712914115102040608010012014016017222841577795112128143157020406080100120140160180 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 12：膀胱癌的分型與診療方案 資料來源：公司招股說明書，國家衛健委膀胱癌診療指南（202

57、2 年版），中國臨床腫瘤學會(CSCO)尿路上皮癌診療指南(2022)，中信證券研究部 TURBt 術后復發率高，術后復發率高，灌注治療并發癥嚴重依從性差，多次灌注復發后可能面臨膀灌注治療并發癥嚴重依從性差，多次灌注復發后可能面臨膀胱切除胱切除。NMIBC 患者 TURBt 術后復發率高，五年內復發率約為 60%（因早期復發比例更高，每年復發率約 20%）。復發與原發腫瘤切除不完全、腫瘤細胞種植或新發腫瘤有關；部分患者會進展為MIBC，因此TURBt術后需考慮給予患者進行術后輔助性膀胱灌注治療，包括化療灌注和免疫（BCG）灌注。灌注前患者需前禁水 6 小時，灌注時藥物應通過導尿管灌入膀胱，并保

58、留 0.52 小時。由于灌注治療是一個需要反復操作并且帶有侵入性的療法，中?；颊咝g后一年可能面臨約 18 次灌注，嚴重影響患者的治療依從性和生活質量。灌注易引發的尿急、尿頻、尿痛等局部并發癥以及骨髓抑制、腎功能不全等系統性的癥狀，操作不當還可能引發感染。由于 TURBt 術后復發率高，部分患者即使通過一定時間的灌注治療，仍面臨著對灌注藥物耐藥、反復復發和進展風險，在沒有更多后續治療措施可供選擇的情況下，最終依然需要根治性膀胱切除術進行治療，切除后需外置尿袋生活，使患者生活質量極度下降。因此針對 NMIBC 灌注復發患者避免或延遲膀胱切除的二線治療，以及替代侵入性的 TURBt 術后灌注的一線治

59、療，均存在較大未滿足的臨床需求。APL-1202目前進行中的兩項 III 期臨床試驗即針對上述二線和一線適應癥，市場潛力巨大。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 13：中國 NMIBC 診療路徑和 APL-1202 的目標人群 資料來源：公司招股說明書，國家衛健委膀胱癌診療指南（2022 年版），中信證券研究部 APL-1202 有望成為首個治療有望成為首個治療 NMIBC 的口服靶向藥的口服靶向藥 APL-1202 是是 MetAP2 抑制劑，獨特抑制劑，獨特 PK 特性使藥物特性使藥物在

60、尿液中有較高濃度在尿液中有較高濃度蓄積，保證蓄積，保證了藥物的療效和安全性。了藥物的療效和安全性。APL-1202 是一個可逆的 II 型甲硫氨酰氨肽酶（MetAP2）抑制劑，APL-1202 通過對 MetAP2 的抑制作用，既可以抗腫瘤血管新生、誘導腫瘤細胞的凋亡，還可以通過調節腫瘤免疫微環境而增強抗腫瘤免疫的功能。但是 MetAP2 酶在全身正常組織中也有表達，而 NMIBC 的腫瘤位于膀胱黏膜層，藥物難以在此停留，若通過提高劑量來提高療效，又容易造成全身性的不良反應。臨床前及臨床藥代動力學研究顯示，絕大部分 APL-1202 口服后在血液中停留時間很短，能夠快速富集在尿液中，在膀胱中有

61、較高濃度的蓄積，具有明顯組織分布特異性。因此 APL-1202 對膀胱內腫瘤作用的同時，大大減少了對正常組織的殺傷，在保證了藥物的療效的同時，能夠實現良好的安全性。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 14：APL-1202 抗腫瘤作用機制 資料來源：公司招股說明書 全球全球 MetAP2 在研管線較少，僅有在研管線較少，僅有 APL-1202 針對膀胱癌。針對膀胱癌。MetAP2 是一種負責將對代謝、生長及增殖等細胞功能特別重要的一組新生蛋白質進行 N 端甲硫氨酸進行裂解的酶，故而 MetA

62、P2 具有疾病治療的廣譜性，在糖尿病、精神類疾病、腫瘤等多個不同的領域均展示出了潛在療效。目前全球在研管線中僅有公司的 APL-1202 針對膀胱癌，且是所有MetAP2 抑制劑中唯一一款進入 III 期臨床試驗的產品，擁有較大的競爭優勢。表 5：全球在研的 MetAP2 抑制劑 藥品藥品 廠家廠家 臨床最高狀態臨床最高狀態 適應癥適應癥 全球最高狀態時間全球最高狀態時間 APL-1202 亞虹醫藥 III NMIBC、MIBC 2020.7.23 Evexomostat SynDevRx II TNBC、HR+/HER2-BC 2022.10.04 MAP-4343 Mapreg II 重度

63、抑郁癥、酒精依賴 2019.2.26 ZGN-1061 Larimar Therapeutics II 2 型糖尿病 2017.8.7 M8891 默克 I 實體瘤、腎細胞癌 2017.4.26 資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部（截至 2022 年 12 月）II 期臨床數據期臨床數據初步初步顯示顯示 APL-1202 療效和安全性均優于化療。療效和安全性均優于化療。2014 年 3 月公司開展了一項口服 APL-1202 單藥用于治療化療或卡介苗（BCG）灌注復發的高危 NMIBC 的中國期臨床試驗（YHCT-1）。APL-1202 采用間隔性給藥方式，治療期間口服給藥 12

64、 周，隨訪期間間隔 3 個月（7-9 月，13-15 月）連續給藥。根據公司招股說明書，在 FAS（全分析）集中，39 例化療灌注復發的高危 NMIBC 患者經 APL-1202 治療后 12 個月的無復發率為 51.3%，顯著高于歷史研究數據中化療灌注 35%的無復發率，達到了主要療效終點指標。次要療效終點指標方面，APL-1202 治療組受試者的中位無復發生存期（mRFS）15個月，明顯長于化療灌注治療同一患者人群的 6.9 個月 mRFS 歷史研究數據。同時，接受 APL-1202 治療后，12 個月內無受試者進展為 MIBC，肌層浸潤性進展率為 0；以化療灌注的歷史研究數據作為對比，在

65、未接受治療的高危 NMIBC 中，5%-17%的患者在膀胱化療灌注后 12 個月內會發生肌層浸潤。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 安全性方面，APL-1202 發生率較高的 TRAE 主要是胃腸道紊亂（4.88%），包括腹瀉/嘔吐和腸炎，且均未超過 CTCAE 2 級，安全性優于化療灌注類藥物。圖 15：YHCT-1 試驗流程示意圖 資料來源：公司招股說明書 圖 16：APL-1202 對比化療的療效 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 17：APL-1202 對比化療的安全性 資

66、料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 NMIBC 二線適應癥關鍵臨床已進入尾聲，有望二線適應癥關鍵臨床已進入尾聲，有望 2023 年提交年提交 NDA，成為，成為首個二線治首個二線治療方案療方案。目前，公司正在進行 APL-1202 聯合表柔比星治療化療灌注復發的中、高危 NMIBC（對比安慰劑+表柔比星）的中國關鍵性平行、隨機、雙盲 II 期臨床試驗（YHCT-NIT-R1）。根據 insight 數據庫，試驗實際入組 359 名患者，按 1:1 比例入組。APL-1202 用法為：50mg/片，餐后口服，每日三次，每次 250mg。前 12 周連續給藥期間，4 周給藥后進行安全性觀察，連

67、續 12 周給藥后如果未復發，則間隔性地給與 3 個月的連續給藥，持續至受試者出組、試驗提前終止或至入組后 24 個月。表柔比星灌注在 TURBT術后誘導期治療為每周一次，連續 6-8 周，維持期為每月一次，直至第一次灌注給藥后 1年結束（具體給藥周期可見下圖）。試驗主要終點為無復發生存期；入組后 12、18、24 個 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 月時的無復發率和無進展率、臨床受益率，以及無進展生存期和總生存期。試驗已于 2019年 9 月完成全部受試者入組，目前正在持續隨訪收集事件數。

68、根據既往患者復發節奏，我們預計預計 2023 年年 Q1 完成試驗、完成試驗、Q2 讀出數據、讀出數據、Q3 申報申報 NDA，最快有望在，最快有望在 2024 年獲批上年獲批上市市。APL-1202 有望成為化療灌注復發的中高危 NMIBC 患者（二線治療）的首個治療方案，為灌注復發患者避免或推遲膀胱切除術提供了有效的治療手段，市場潛力巨大。圖 18：YHCT-NIT-R1 試驗受試者治療流程圖 資料來源：公司招股說明書 NMIBC 一線適應癥一線適應癥 III 期臨床正在患者入組中，有望成為一線首個非介入式療法期臨床正在患者入組中，有望成為一線首個非介入式療法。APL-1202 單藥口服治

69、療（對比表柔比星灌注）未經治療的中危 NMIBC 的平行、隨機、開發中國 III 期臨床試驗（YHCT-NIT-R2）已于 2021 年 9 月開始入組患者，兩個階段預計總共招募 800 名患者。第一階段計劃入組 200 名受試者（1:1），在 APL-1202 連續給藥 6 個月并完成訪視（即第二次膀胱鏡檢查結束）后，進行期中分析，以決定是否進入第二階段臨床試驗。第二階段計劃入組 600 名受試者（1:1），APL-1202 連續給藥，受試者，每 3個月進行一次膀胱鏡檢查，如果受試者在治療期（入組后 2 年）沒有復發，將進入隨訪期，每 6 個月進行一次膀胱鏡檢查，直至復發或整個臨床試驗結束。

70、試驗主要終點為無復發生存期；次要終點為入組后 12、18、24 個月時的無復發率和無進展率、臨床受益率，以及無進展生存期和生存質量。目前患者正在入組過程中，我們預計將在 2024 年年中進行期年年中進行期中分析，中分析，2026 年完成試驗，在年完成試驗，在 2027 年獲批上市年獲批上市。目前 TURBT 手術后患者僅有灌注治療選擇，APL-1202 有望為這類患者提供更安全有效、依從性更好的口服非介入治療方式。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 19：YHCT-NIT-R2 試驗受試者治

71、療流程圖 資料來源：公司招股說明書 國內尚無國內尚無 NMIBC 靶向藥物上市，靶向藥物上市，APL-1202 競爭環境良好競爭環境良好。目前 NMIBC 的 TURBT術后藥物治療仍以灌注類藥物為主，其中國內以化療灌注為主，主要包括表柔比星、吡柔比星、多柔比星、羥基喜樹堿、絲裂霉素及吉西他濱等。據 insight 數據庫統計，截至 2022年 11 月，國內尚無針對 NMIBC 的靶向藥物獲批上市，有 8 款創新藥物處于臨床階段，其中 3 個為口服類藥物，2 個為膀胱灌注類藥物，3 個為以 PD-1 為靶點的注射類藥物。除APL-1202 外，其余藥物二線治療均是 BCG 失敗的患者；輝瑞

72、PD-1 一線治療亦是聯用BCG，但是我國目前 TURBT 術后灌注絕大多數采用化療灌注，且 APL-1202 是其中在研唯一一款口服單藥一線治療藥物，患者覆蓋面更廣，競爭格局良好。表 6：中國 NMIBC 在研產品情況 藥物類型藥物類型 藥物名藥物名 公司公司 靶點靶點 給藥給藥方式方式 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 聯用情況聯用情況 線數線數 首 次 公 示首 次 公 示時間時間 口 服 類 藥物 APL-1202 亞虹醫藥 MetAP2 口服 未經治療的中危型 NMIBC III 期 單藥 一線 2020.11.4 化療灌注復發的 中 高 危 型NMIBC 關鍵 II 期 聯 用 化

73、療灌注 二線 2017.3.7 BMS-986205 BMS IDO 口服 BCG 無應答的 高 危 型NMIBC III 期 與 O 藥或O藥+BCG聯用 二線 2019.7.18 厄達替尼 楊森制藥 FGFR 口服 BCG 無應答、FGFR 突變的高危型NMIBC II 期 單藥 二線 2020.9.15 膀 胱 灌 注類藥物 Vicinium 齊 魯 制 藥/Sesen Bio EpCAM 膀胱灌注 BCG 灌注治療 失 敗 的NMIBC III 期 單藥 二線 2021.3.30 Catumaxomab 凌 騰 醫 藥/Vetter Pharma EpCAM*CD3 膀胱灌注 BCG

74、灌注治療失敗或不耐受的 NMIBC I/II 期 單藥 二線 2021.4.12 注 射 類 藥物 Sasanlimab 輝瑞 PD-1 皮下注射 高危 NMIBC III 期 與 BCG 聯用 一線 2020.10.30 普特利單抗 康方生物 PD-1 皮下注射 BCG 無應答的 高 危 型NMIBC II 期 單藥 二線 2020.11.16 帕博利珠單抗 MSD PD-1 皮下注射 BCG 無應答的 高 危 型III 期 與 BCG 聯用 二線 2022.2.7 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

75、明 21 藥物類型藥物類型 藥物名藥物名 公司公司 靶點靶點 給藥給藥方式方式 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 聯用情況聯用情況 線數線數 首 次 公 示首 次 公 示時間時間 NMIBC 資料來源：insight 數據庫，公司招股說明書，中信證券研究部（截至 2022 年 12 月）海外海外 K 藥獲批適應癥范圍有限，一線單藥口服仍有廣闊空間藥獲批適應癥范圍有限，一線單藥口服仍有廣闊空間。2020 年 1 月 8 日，K藥獲 FDA 批準治療 BCG 無反應、高危性、伴有或不伴有乳頭狀腫瘤的原位癌（CIS）的NMIBC、且不適合或不接受膀胱切除術的患者。因為原位癌在 NMIBC 患者中僅占

76、10%，同時加上 BCG 無反應和高危的限制，實際 K 藥覆蓋的 NMIBC 患者群體非常有限，且存在出現嚴重不良反應的患者。目前海外在研品種雖然較多，但大多數均為單藥或聯用 BCG治療 BCG 失敗或無效的二線 NMIBC 患者，一線在研產品 VAX014 仍需通過膀胱灌注給藥，PD-(L)1 產品亦需聯合 BCG 灌注，灌注本身的副作用和依從性問題仍未得到解決。APL-1202 作為目前唯一在研的一線單藥口服治療 NMIBC 的藥物，憑借其給藥便利性、患者依從性、療效和安全性，在海外仍有廣闊的市場空間。圖 20：海外 NMIBC 在研和獲批產品情況 資料來源：公司招股說明書，clinica

77、ltrials.gov，AACR2022，中信證券研究部 APL-1202 聯合聯合 PD-1 有望為鉑類不耐受有望為鉑類不耐受 MIBC 患者提供全新患者提供全新新輔助治療方案新輔助治療方案。罹患膀胱癌的新發患者中，MIBC 約占 25%。相比于 NMIBC，MIBC 更可能擴散到身體的其他部位，因此 MIBC 患者總體預后較 NMIBC 更差。根據 2022 年 CSCO 尿路上皮癌診療指南，對于可耐受膀胱癌根治手術的患者，在耐受順鉑的情況下，新輔助化療后行根治性膀胱切除術是針對 MIBC 治療的 I 級推薦治療方案，常用化療藥物為吉西他濱+順鉑。由于順鉑主要通過腎臟代謝，而很多膀胱癌患者

78、存在腎功能不全，約 30%-50%的患者對順鉑不的患者對順鉑不耐受耐受，缺乏可以獲得生存獲益的術前新輔助治療方案。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 21：MIBC 術前新輔助化療為 I 級推薦 資料來源：中國臨床腫瘤學會（CSCO）尿路上皮癌診療指南（2022）APL-1202 MIBC 術前新輔助治療術前新輔助治療已完成已完成 II 期臨床首例患者給藥。期臨床首例患者給藥。根據公司公告，APL-1202 聯合聯合替雷利珠單抗（對比替雷利珠單抗單藥）用于 MIBC 術前新輔助治療已獲 FD

79、A 和 CDE 批準在中美同步進行 I/II 期臨床試驗，計劃國內外入組患者比例約 1:1。APL-1202 的劑量爬坡階段采用 3+3 設計。起始日劑量為 375 mg（125 mg，TID），并依次爬坡至 750 mg（250 mg，TID）、1125 mg（375 mg，TID），每個治療周期為 21 天，共進行 3 個周期的治療。替雷利珠單抗單次靜脈注射給藥 200mg，每個治療周期為 3 周，每個治療周期的第 1 天給藥，共給藥 3 次。2022 年 11 月劑量遞增階段已完成，12 月完成了 II 期臨床首例受試者入組，主要終點為 pCR（病理學完全緩解）率。APL-1202 聯用

80、替雷利珠單抗新輔助治療鉑類藥物不耐受的 MIBC 患者，能夠填補 MIBC 新輔助治療領域未被滿足的臨床需求。圖 22：MIBC 示意圖及分期 資料來源：公司招股說明書，國家衛健委膀胱癌診療指南（2022 年版），中信證券研究部 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 鉑類不耐受鉑類不耐受 MIBC 患者的新輔助療法尚在探索階段，療效與安全性的平衡成為開發關患者的新輔助療法尚在探索階段，療效與安全性的平衡成為開發關鍵鍵?；陧樸K的新輔助化療已成為 MIBC 患者的標準治療，然后大量順鉑不耐受患者的存

81、在讓新輔助治療仍存在大量未滿足的臨床需求。Treatment of muscle-invasive and advanced bladder cancer in 2020（Vaibhav G.Patel,William K.Oh,Matthew D.Galsky，DOI：10.3322/caac.21631）指出，卡鉑+吉西他濱（GCA）的 pCR 率僅為 20-30%；三藥（紫杉醇或白蛋白紫杉醇/卡鉑/吉西他濱）聯合方案也未能證實可進一步提高 pCR 率，相反血液學毒性更高。與此同時，以 PD-1/PD-L1 抑制劑為代表的免疫檢查點抑制劑在新輔助治療上的研究取得了初步成果，然而部分療法出現

82、較多 3/4 級不良反應與患者停藥，如何平衡療效與安全性仍是 MIBC 新輔助治療的一大關鍵。表 7：全球鉑類藥物不耐受的 MIBC 術前新輔助治療新藥在研情況（公布了臨床數據的品種）藥物名藥物名 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 臨 床臨 床階段階段 入組入組 人人數數 患 者 等患 者 等級級 療效療效 安全性安全性 帕博利珠單抗+Enfortumab Vedotin(EV)MSD/Seagen/安斯泰來 PD-1+Nectin-4 ADC MIBC 術前新輔助治療 III 期 22 T2-T4a 36.4%患者 pCR；50%出現病理學分期下降，或腫瘤體積縮小 疲勞（45.5%）、脫發（

83、36.4%）、味覺障礙（36.4%）度伐利尤單抗+奧拉帕利 阿斯利康 PD-L1+PARP MIBC 術前新輔助治療 II 期 29 T2-T4a 療效評價 20 例，50%患者 pCR 3例4級不良事件(傷口剜除、出血、感染性休克，各一例)和 3例治療中斷 帕博利珠單抗 MSD PD-1 MIBC 術前新輔助治療 II 期 136 T2-T4a 114例患者pCR為37%阿替利珠單抗 基因泰克 PD-L1 MIBC 術前新輔助治療 II 期 88 T2-T4a 31%患者 pCR；24個月 RFS 率和 OS率分別為 77%和82%11%發生 3/4 級不良事件，1%發生 5 級不良事件 納

84、武利尤單抗+伊匹木單抗 BMS PD-1+CTLA-4 MIBC 術前新輔助治療 II 期 24 T2-T4a 46%患者 pCR；58%患 者 降 級 到NMIBC CHECKMate-032 研究中，39%發生 3/4級不良事件 度伐利尤單抗+tremelimumab 阿斯利康 PD-1+CTLA-4 MIBC 術前新輔助治療 II 期 32 T2-T4a 81%降到pT1；12 個月 mDFS 率76%;12個月 mOS率 87%31%發生 3/4 級不良事件，最主要是腹瀉 資料來源：ESMO2020，ASCO2021，Seagen 官網，van Dijk,N.,Gil-Jimenez,

85、A.,Silina,K.et al.Preoperative ipilimumab plus nivolumab in locoregionally advanced urothelial cancer:the NABUCCO trial.Nat Med 26,18391844(2020)，中信證券研究部 APL-1202 是在是在 JHU 機制研究基礎上由公司推進研發的產品機制研究基礎上由公司推進研發的產品，擁有完善的專利護城河。，擁有完善的專利護城河。APL-1202 是公司在約翰霍普金斯大學（JHU）藥物新用途專利獨占許可的基礎上，由公司研發團隊開展了大量藥物新作用機制研究、藥效學研究、

86、毒理研究、藥學研究、轉化科學研究、適應癥開發等工作，并基于這些研究成果將產品推進至臨床試驗階段。公司擁有 APL-1202 在中國、美國和歐洲的完善專利，為后續國際化提供了堅實的保障。專利許可的具體情況如下：2014 年 3 月，JHU 與公司簽訂了專利獨占許可協議，約定 JHU 將其擁有的“喹啉化合物作為血管新生、人類甲硫氨酰氨肽酶、以及 SIRT1 的抑制劑，以及治療病癥的方法”（以下簡稱“APL-1202 化合物”）的中國專利獨占許可給公司，授予公司在中國內地和香港地區使用、制造和銷售相關產品等的權利。協議有效期內，公司向 JHU 支付許可費 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投

87、資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 1,000 美元，年使用費 2,000-7,500 美元不等（隨時間遞增），里程碑款項合計約 393.50萬美元。2020 年 7 月，JHU 與公司簽訂了專利獨占許可協議，約定將上述 APL-1202 化合物美國專利和歐洲專利獨占許可給公司，授予公司在美國及歐洲地區使用、制造和銷售相關產品等的權利。協議有效期內，公司向 JHU 支付許可費 1 萬美元，年使用費 1-1.5 萬美元不等（隨時間遞增），里程碑款項合計約 422 萬美元。表 8：公司擁有的 APL-1202 專利 專利：硝羥喹啉堿加成鹽及其

88、用途專利：硝羥喹啉堿加成鹽及其用途 專利號 授予國家/地區 取得方式 取得時間 有效期限 ZL201480025681.5 中國 繼受取得 2019.4.25 2034.4.16 US9758484 美國 繼受取得 2020.4.20 2034.3.16 AU2014232722 澳大利亞 繼受取得 2020.6.10 2034.3.16 CA2907338 加拿大 繼受取得 2020.5.26 2034.3.16 EP2970128 英國、德國、法國、意大利、西班牙 繼受取得 2020.2.13 2034.3.16 JP6273349 日本 繼受取得 2020.10.27 2034.3.16

89、 BR112015022849-6 巴西 繼受取得 2020.7.31 2034.3.16 MX357888 墨西哥 繼受取得 2020.10.29 2034.3.16 HK1214589 香港 繼受取得 2020.8.5 2034.3.16 專利：硝羥喹啉和其類似物與化學療法和免疫療法在癌癥治療中的組合用途專利：硝羥喹啉和其類似物與化學療法和免疫療法在癌癥治療中的組合用途 專利號 授予國家/地區 取得方式 取得時間 有效期限 AU201724007 澳大利亞 繼受取得 2020.6.10 2037.3.30 KR10-2209363 KR10-2238343 韓國 繼受取得 2020.10.

90、19 2037.3.30 JP6869324 日本 繼受取得 2020.7.16 2037.3.30 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 APL-1706 是是全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物 APL-1706 使用后使用后在特定的藍光照射下，腫瘤病灶會清晰地顯示出與正常組織顯著不在特定的藍光照射下，腫瘤病灶會清晰地顯示出與正常組織顯著不同的紅色熒光同的紅色熒光。?？送ˋPL-1706）是目前全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物，在歐洲泌尿外科協會（EAU）、美國泌尿外科協會（AUA）和英國國家衛生與臨床優化研

91、究院（NICE）等推薦的 NMIBC 指南中均作為膀胱癌診斷的一線用藥。APL-1706 的活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），APL-1706 經膀胱灌注后進入膀胱黏膜細胞內，其活性成分 HAL 被分解成 5-氨基酮戊酸（ALA）。ALA 為亞鐵血紅素生物合成過程中的一種內源性物質，在細胞內可轉化為原卟啉 IX（PpIX）。與正常尿路上皮細胞相比，PpIX 在腫瘤細胞中優先蓄積。用波長在 360nm 至 450nm 之間的藍光激發后，富集了 PpIX 的腫瘤細胞因此顯示紅色熒光，與背景為深藍色的正常組織形成鮮明對比，從而提高了膀胱癌的檢出率。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投

92、資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 23：白光膀胱鏡（左圖）與使用 APL-1706 后藍光膀胱鏡（右圖）下成像對比圖 資料來源：公司招股說明書 白光膀胱鏡檢查具有局限性，白光膀胱鏡檢查具有局限性，APL-1706 用于藍光膀胱鏡能夠有效提高膀胱癌檢出率用于藍光膀胱鏡能夠有效提高膀胱癌檢出率。目前臨床使用最為廣泛的是白光膀胱鏡，但白光膀胱鏡檢查有一定局限性，往往難以發現微小的乳頭狀腫瘤或者扁平的原位癌，可能導致腫瘤漏檢、檢出不完全、TURBT 邊緣不清晰，這些問題會導致腫瘤未能完全切除，從而增加復發的風險。APL-1706 用于藍光膀

93、胱鏡診斷時，由于腫瘤組織與健康組織分界清晰，可以幫助醫生更加快速、準確地做出判斷，有效提升膀胱癌的檢出率。根據公司招股說明書，APL-1706 聯合藍光膀胱鏡使用與單獨使用白光膀胱鏡相比，對膀胱乳頭狀癌的檢出率顯著提高 24.9%，其中對原發患者提高 20.7%，對復發患者提高 27.7%；CIS 檢出率提高了 26.7%，其中對原發患者提高 28.0%，對復發患者提高 25.0%。圖 24：APL-1706 聯合藍光膀胱鏡能夠有效提升膀胱癌的檢出率 資料來源：公司招股說明書 公司引進公司引進 APL-1706 中國權益，目前正在開展橋接試驗中國權益，目前正在開展橋接試驗，有望，有望 2023

94、 年提交年提交 NDA。2021年 1 月，Photocure 與公司簽訂協議，指定公司在中國大陸和中國臺灣地區獨家注冊和商業化 APL-1706 產品。協議首付款 75 萬美元，里程碑款項合計約 140 萬美元，協議初始有效期至 APL-1706 上市銷售滿五年，到期后將自動續期兩次，每次延長二十四個月。2022年 2 月，APL-1706 獲批開展 III 期橋接隨機、平行、開放臨床試驗，以探討 APL-1706 聯合藍光膀胱鏡對比白光膀胱鏡對 NMIBC（CIS、Ta、T1）額外檢出率及安全性。2022 年11 月，試驗已完成首例受試者入組。試驗計劃入組 90 余例患者，由于試驗無需隨訪

95、等待 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 復發，使用后對比檢出率即可，我們預計有望有望 2023 年完成試驗并提交年完成試驗并提交 NDA，最快，最快 2024年獲批上市年獲批上市。UroViu 膀胱軟鏡為患者提供更安全舒適的膀胱鏡檢體驗膀胱軟鏡為患者提供更安全舒適的膀胱鏡檢體驗 傳統膀胱硬鏡依從性差且有感染風險，傳統膀胱硬鏡依從性差且有感染風險，UroViu 膀胱軟鏡膀胱軟鏡將顯著提高患者舒適度和安將顯著提高患者舒適度和安全性全性。膀胱鏡檢查是診斷膀胱腫瘤的金標準，在膀胱腫瘤的診斷、篩查、手術

96、和隨訪階段均有廣泛使用。由于膀胱鏡需要經尿道至膀胱進行檢查，硬鏡鏡體比較堅硬、且不能彎曲，使用時患者舒適性較差，并且硬鏡重復使用的過程中若消毒不干凈容易出現交叉感染。膀胱軟鏡鏡體較柔軟，且較膀胱硬鏡細，對尿道刺激作用輕，患者檢查過程中更容易耐受，一次性使用也能夠避免重復使用中的潛在感染。同時膀胱軟鏡的檢查時間比膀胱硬鏡短，醫生使用更加便捷。此外，臺式膀胱硬鏡目前多從國外史賽克、奧林巴斯等廠家進口，單臺設備高達數百萬元；而膀胱軟鏡整個手柄僅需 5000 美元，更加經濟實惠。圖 25：Uro-G 一次性膀胱軟鏡（左圖）和 Uro-3500 電子內窺鏡圖像處理器（右圖）資料來源：公司官網 公司引進的

97、公司引進的 UroViu 膀胱膀胱軟鏡軟鏡已在博鰲先行使用，已在博鰲先行使用，我們我們預計預計 2023 年在國內正式獲批年在國內正式獲批。2021 年 5 月，UroViu 與公司簽訂經銷協議，指定公司在中國（包括中國大陸、香港、澳門、臺灣）獨家注冊和商業化一次性軟性膀胱鏡產品。該協議在各授權區域內的有效期至產品上市銷售后滿五年。2022 年 6 月，Uro-G 和 Uro-3500 獲批在海南人民醫院樂城院區先行使用；7 月 Uro-3500 注冊申請獲 NMPA 受理；8 月 Uro-G 和 Uro-3500 在海南博鰲完成首次使用。我們預計 UroViu 系列產品將在 2023 年正式

98、在國內獲批。多產品多產品圍繞膀胱癌打造診療一體化解決方案圍繞膀胱癌打造診療一體化解決方案 以以 APL-1202 為核心的膀胱癌診療一體化解決方案正逐步落地為核心的膀胱癌診療一體化解決方案正逐步落地。在發展戰略上，公司差異化地選擇了泌尿生殖系統疾病作為核心聚焦領域，深度挖掘該領域未被滿足的臨床需求，從而開發出具有全球競爭力的創新產品，并以膀胱癌作為首個重點市場，以自主產品APL-1202 為核心構建了優勢產品組合，形成了從診斷到治療到隨訪全流程的診療一體化解決方案。診療一體化的形成將能夠提升產品管線的多元化和協同性，有利于各產品線進行協同銷售推廣；同時為醫生和患者提供覆蓋疾病全流程的優勢產品組

99、合，樹立公司在泌尿生殖市場的領導地位。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 26：膀胱癌打造全流程診療一體化解決方案 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 自主搭建“泌醫薈”線上平臺，為醫生提供全病程管理服務自主搭建“泌醫薈”線上平臺，為醫生提供全病程管理服務。公司打造的專業醫生服務平臺“泌醫薈”，將線上疾病管理與線下醫院科室診療服務一體化結合，為醫生提供全病程管理服務，推動創新藥械診療惠及更多患者。其中“交流研討”板塊包括手術視頻、會議預告、名家視角、病例討論四部分，為醫生持續科普和教育

100、 TURBt 手術、藍光技術、膀胱軟鏡等與公司產品系列相關的內容；“學術專區”則不斷更新膀胱癌的最新診療技術，持續為醫生提供優質的學術服務。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 27：公司自主搭建的專業醫生服務平臺“泌醫薈”資料來源：泌醫薈微信公眾號，中信證券研究部 APL-1702 有望填補宮頸癌前病變非手術治療空白有望填補宮頸癌前病變非手術治療空白 宮頸癌前病變人數眾多，宮頸癌前病變人數眾多，HSIL 目前目前首選為首選為手術治療手術治療 宮頸癌前病變人數久居高位，宮頸癌前病變人數久居高位

101、，HSIL 的治療對宮頸癌防治有重要意義的治療對宮頸癌防治有重要意義。宮頸癌發生在子宮頸，主要由持續的高危型人乳頭瘤病毒（HPV）感染引起，多發于 40-60 歲女性。宮頸癌的發病特點是要經歷癌前病變，這一階段常因高危型 HPV 持續感染子宮頸上皮細胞導致。通過細胞學和組織病理學診斷分類，宮頸癌前病變可分為宮頸低級別鱗狀上皮內病變（LSIL）和宮頸高級別鱗狀上皮內病變（HSIL），其分級采用采用宮頸上皮內瘤變（CIN）三級分類法，CIN1 為 LSIL，CIN2 和 CIN3 為 HSIL。其中，HSIL 多為高危亞型 HPV 的持續感染所致，約 20%的 HSIL 可能在 10 年內進展為浸

102、潤性宮頸癌。因此，對于宮頸癌前病變的早期篩查和治療尤為重要，尤其對 HSIL 患者的干預治療對于宮頸癌的防治具有重要意義。據弗若斯特沙利文的預測（轉引自公司招股說明書），2020 年全球約有 1400 萬人患有 HSIL，預計到 2030 年將增長到 1600 萬人；2020 年中國約有 210 萬人患有 HSIL，預計到 2030 年將增長到 220 萬人。若按照統計數據測算，2020 年我國女性人數為 6.87 億人；根據國家統計局人口抽樣調查樣本數據，20-64 歲女性占比（2019 年）為 34.20%（宮頸癌篩查建議 20-65 歲）；根據中國子宮頸癌篩查及異常管理相關問題專家共識，

103、HSIL在人群中平均檢出率為 0.45%，據此測算 HSIL 人數約為 204.04 萬人。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 28：宮頸癌疾病發展進程及 HSIL 人數測算 資料來源：公司招股說明書，中國國家癌癥中心1，國家統計局2，中國優生科學協會陰道鏡和宮頸病理學分會專家委員會中國子宮頸癌篩查及異常管理相關問題專家共識3，中信證券研究部 HPV 疫苗接種率仍然較低，反映到患病人數下降仍需較長時間疫苗接種率仍然較低，反映到患病人數下降仍需較長時間。HPV 疫苗是針對 HPV病毒感染導致的

104、宮頸癌的重要的預防方式，我國目前已陸續有 2 價/4 價/9 價 HPV 預防性疫苗獲批上市。然而，據公司招股說明書，根據過往 HPV 疫苗批簽發數量測算，截至 2020年底 HPV 疫苗在 APL-1702 適用人群中的接種滲透率尚不足 2%。我國尚未將 HPV 疫苗納入國家免疫規劃（NIP），而日本、香港等非 NIP 國家或地區的 HPV 疫苗滲透率均未超過 10%，HPV 疫苗的接種對宮頸癌前病變基礎人群的影響程度有限。并且，HPV 越早接種保護效果越好，世界衛生組織推薦的最佳接種年齡是 9 至 14 歲。據 Lancet 的文獻報道（來源見圖 29 附注），16-18 歲、14-16

105、歲和 12-13 歲接種者的宮頸癌發病率分別降低34%、62%和 87%，CIN3 發病率分別降低 39%、75%和 97%。而根據“Histopathologic follow-up and HPV test results with HSIL Papanicolaou test results in Chinas largest academic womens hospital（Tao X,Austin RM,Zhang H,et al.Cancer Cytopathol.2017 Dec;125(12):947-953）”，HSIL 患者的平均年齡為 42.5 歲，因此當前接種最佳年齡段

106、的當前接種最佳年齡段的女性能夠反映到女性能夠反映到 HSIL 患者數量的減少仍需超過患者數量的減少仍需超過 10 年的時間。年的時間。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 29：接種 HPV 越早對宮頸癌和 HSIL 的預防效果越佳 資料來源：Falcaro M,Castaon A,Ndlela B,et al.The effects of the national HPV vaccination programme in England,UK,on cervical cancer and g

107、rade 3 cervical intraepithelial neoplasia incidence:a register-based observational study.Lancet.2021 Dec 4;398(10316):2084-2092（隊列 4：未接種者，隊列 5：16-18 歲接種，隊列 6：14-16 歲接種；隊列 7：12-13 歲接種）HSIL 目前目前首選手術治療首選手術治療，宮頸器質性損傷易造成婦女早產、流產，宮頸器質性損傷易造成婦女早產、流產。中國子宮頸癌篩查及異常管理相關問題專家共識指出，非妊娠期宮頸 HSIL 患者優先選擇宮頸切除手術治療，最常見的治療方式

108、包括宮頸環形電切術（LEEP）和冷刀錐形切除術（CKC）。其中，LEEP 最常見的并發癥為術中、術后出血，另外手術可能會導致盆腔感染、宮頸瘢痕、早產及剖宮產風險增加等遠期不良預后。CKC 是最早應用于臨床的傳統錐切方法，相比 LEEP 具有操作復雜、術中及術后易出血、易感染、術后宮頸管狹窄等缺點。對于可疑浸潤面積較大，或移行帶延伸到宮頸管內較深的情況，手術切除厚度大、切除部分體積所占比例高，對妊娠有一定影響，容易造成流產、早產、分娩時易致宮頸裂傷等不良結局。圖 30：組織病理學確診 HSIL 的處理流程 資料來源：中國優生科學協會陰道鏡和宮頸病理學分會專家委員會 中國子宮頸癌篩查及異常管理相關

109、問題專家共識 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 HSIL 在育齡期婦女占比在育齡期婦女占比近三成近三成，亟待無創治療方案保持宮頸結構和功能完整，亟待無創治療方案保持宮頸結構和功能完整。目前推薦的 HSIL 治療方案 LEEP 和 CKC 均對妊娠結局有一定影響，尤其是增加了早產和流產風險。因此對于有生育要求的育齡期女性及孕期女性患者來說，臨床醫生會酌情考慮患者妊娠計劃，謹慎決定是否進行手術治療或酌情延后手術治療時間。復旦大學婦產醫院對該單位 2011-2015 年近 90 萬例就診女性宮頸細胞

110、學 HSIL 報告率進行了研究（文獻作者同表 9 附注），結果發現 HSIL 的檢出率隨年齡增加而逐漸升高，其中 20-40 歲年齡段的育齡婦女 HSIL 檢出率為 0.32%，HSIL 患病人數占到所有年齡段的 41.3%。我們預計，盡管年齡女性進行篩查的比例更高，育齡期婦女的實際 HSIL 患病人數仍將占到所有年齡段的約30%。因此，對于已診斷患有宮頸癌前病變的、有生育要求的患者，探索更低風險的宮頸癌前病變治療和處理手段對于減少妊娠流產和早產具有重要臨床意義。表 9：不同年齡組 HSIL 的檢出情況 年齡年齡 合計例數合計例數 HSIL 例數例數 檢出檢出 HSIL 百分比百分比 20 4

111、,133 4 0.10 20-29 259,133 425 0.16 30-39 288,188 1,341 0.47 40-49 202,656 1,515 0.75 50-59 97,350 687 0.71 60-69 26,882 237 0.88 70 7,779 60 0.77 合計 886,122 4,269 0.48 資料來源：Tao X,Austin RM,Zhang H,et al.Histopathologic follow-up and HPV test results with HSIL Papanicolaou test results in Chinas larg

112、est academic womens hospital.Cancer Cytopathol.2017 Dec;125(12):947-953，中信證券研究部 創新光動力創新光動力藥械組合產品藥械組合產品 APL-1702 為為 HSIL 患者帶來非手術治療新選擇患者帶來非手術治療新選擇 APL-1702 是集藥物和器械一體化的創新光動力療法產品，通過活性氧和抗原刺激兩是集藥物和器械一體化的創新光動力療法產品，通過活性氧和抗原刺激兩條途徑條途徑殺死病變細胞殺死病變細胞。APL-1702 活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），細胞吸收性比ALA 更好，進入細胞后被分解成 ALA。ALA 為亞

113、鐵血紅素生物合成過程中的一種內源性物質，在細胞內可轉化為原卟啉 IX（PpIX），即光活性卟啉（PAP）。PAP 在細胞內的合成量與細胞的代謝程度成正比。由于感染 HPV 病毒的病變細胞或癌前病變細胞的代謝比正常細胞快，而病變細胞有限的酶難以將 PAP 充分轉化為亞鐵血紅素，從而導致 PAP 在病變細胞中積聚。PAP 經過特定波長的光波照射后被激活，激活的 PAP 與組織氧作用生成活性氧，后者誘導病變細胞凋亡、壞死，從而消滅病變細胞。另外，細胞在凋亡過程中釋放 HPV 抗原，刺激宿主免疫系統，進而增加了 T 淋巴細胞水平，幫助殺死感染 HPV 的細胞。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）

114、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 31：APL-1702 的作用機理示意圖 資料來源：公司招股說明書 APL-1702 使用簡單、操作方便使用簡單、操作方便，且不會對宮頸造成任何損傷，且不會對宮頸造成任何損傷。治療時，醫生將 APL-1702 的藥物軟膏施于器械裝置上，并將裝置置于患者的宮頸口。藥物在預先設置的時段內（5 小時），被病變細胞吸收并代謝成用于光動力治療的分子，之后產品內置光源會自動打開，用以激活光動力治療分子，其經過化學反應形成的產物對腫瘤細胞具有殺傷作用，從而起到治療效果。在完成設定時長光照后（4.6 小時），內置

115、光源自動熄滅，治療過程結束?；颊咴卺t院完成裝置放置之后即可離院，整個治療期間患者可自由活動，生活不受任何影響，治療結束后患者可自行通過預留在體外的線取出裝置。圖 32：APL-1702 治療流程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 APL-1702 II 期臨床期臨床對對 HSIL 治療效果顯著治療效果顯著。Photocure 公司在最新的 IIb 期臨床試驗中入組了 262 例患者。根據公司招股說明書，治療組的受試者在光活化前通過 APL-1702經宮頸口給予 HAL 軟膏 5 小時，然后用總光照劑量 100J/cm2的紅光持續照射 4.6 小時；安慰劑組的受試者接受安慰劑軟膏和無光照

116、器械。最后一次治療 3 個月后，HAL5%組的應答率為 94.7%，安慰劑組為 57.1%，兩組之間的差異顯著（p=0.0094）。按照肛門下生殖道鱗狀上皮病變術語共識（LAST）新的診斷標準，在上述 PCCE203/10 試驗進行組織學再評估，對于分級為 HSIL 且病變面積超過 15%宮頸面積的患者，6 個月隨訪時，5%HAL 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 治療組（n=21）的應答率為 76%（16/21），顯著高于安慰劑組（n=18）的 28%（5/18）（p=0.0039）；9 個

117、月隨訪時，5%HAL 治療組的應答率未發生變化，安慰劑組應答率上升至 33%（6/18），仍與治療組存在統計學差異（p=0.0105）。APL-1702 顯示出對顯示出對 HPV 高效的清除性。高效的清除性。IIb 期臨床試驗結果顯示，APL-1702 擁有顯著的 HPV 病毒清除作用，患者治療 9 個月后的 HPV 病毒清除率為 58%，顯著高于安慰劑組 34%的清除率（p=0.045）。APL-1702 安全性良好安全性良好。合計超過 400 例鱗狀上皮內病變患者或健康受試者的 8 項有關 APL-1702 的臨床試驗安全性數據顯示，宮頸局部和靜脈注射 HAL 后的所有受試者均無與治療相關

118、的嚴重不良反應。圖 33：最后一次治療 3 個月后 CIN2 響應率 資料來源：Photocure 官網 圖 34：最后一次治療 3-6 個月后 CIN2 患者的 HPV 清除率 資料來源：Photocure 官網 公司引進公司引進 APL-1702 全球權益，國際多中心全球權益，國際多中心 III 期臨床穩步推進期臨床穩步推進。2019 年 7 月，Photocure 與公司簽訂了許可協議，授予公司 APL-1702 相關專利技術、專有技術、產品商標等的獨占許可，許可公司在全球范圍內對 APL-1702 進行開發、制造及商業化。公司需向 Photocure 支付首付款 500 萬美元、研發里

119、程碑款項合計約 7,025 萬美元、銷售里程碑款項合計約 19,000 萬美元。協議有效期自 APL-1702 的相關專利權或獨家許可權利失效及上市銷售滿十年后截止。目前 APL-1702 正在開展一項評估 APL-1702 的療效及安全性的隨機、雙盲、前瞻性、安慰劑對照國際多中心 III 期臨床研究。試驗共招募 396 例受試者，按照 2:1 的比例將受試者隨機分配至治療組或安慰劑組，主要療效終點和安全性終點分別為首次治療后 6 個月時的應答者比例和首次治療后6個月內不良事件患者的比例，其中應答者定義為經APL-1702治療后組織病理學正?；蜣D變為 LSIL 且基線 HPV 清除的受試者。如

120、第一次治療后 3 個月時的細胞學檢查結果是 LSIL 或 HSIL，則對其給予第二次治療。所有受試者都在第一次治療后 6 個月時評價主要療效和安全性。另外，所有治療組的受試者都將進入一項開放性研究，即接受額外 6 個月的訪視，并在第 12 個月時評價療效和安全性。2022 年 7 月試驗已完成全部受試者入組，根據試驗方案我們預計將在 2023 年 7-8 月完成試驗，Q3 有望讀出數據，2024Q1 提交 NDA，最快 2025 年上半年獲批上市。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 35：A

121、PL-1702 III 期臨床試驗流程和評估時點 資料來源：Chen F,Novk Z,Dannecker C,et al.Multicentre,prospective,randomised controlled trial to evaluate hexaminolevulinate photodynamic therapy(Cevira)as a novel treatment in patients with high-grade squamous intraepithelial lesion:APRICITY phase 3 study protocol.BMJ Open.2022

122、Jun 6;12(6):e061740，中信證券研究部 HSIL 治療競爭格局良好，市場空間廣闊治療競爭格局良好，市場空間廣闊 HSIL 國內國內在研在研僅三家，僅三家，APL-1702 適用范圍更廣、進度更快適用范圍更廣、進度更快。目前國內進入臨床階段的治療 HSIL 創新產品僅有三款，除 APL-1702 外還有復旦張江的 ALA 和東方略生物引進的 VGX-3100。APL-1702 活性成分是 HAL，相比復旦張江產品的 ALA，增加了透皮吸收性；并且復旦張江產品適應癥為中重度宮頸上皮內瘤變（CIN2 蛋白陽性且高危型 HPV 感染，APL-1702 適用于 CIN2、CIN3 患者，

123、且適用于所有 HPV 亞型感染的人群，范圍更廣；此外，公司藥械一體化的設計更便于宮頸的給藥和吸收。VGX-3100 是東方略生物從 Inovio 引進的 DNA 基因治療的疫苗，使用時 DNA 疫苗需肌肉注射，并依賴外部設備電脈沖儀進行細胞內遞送，給藥便利性較差，且有注射部位疼痛的不良反應；并且治療性疫苗臨床試驗周期較長。表 10：國內治療 HSIL 的在研產品 產品產品 APL-1702 鹽酸氨酮戊酸散鹽酸氨酮戊酸散 VGX-3100 公司 亞虹醫藥 復旦張江 東方略/Inovio 試驗階段 III II III 試驗登記號 CTR20201498 CTR20210524 CTR202015

124、47 首次公示日期 2020.7.21 2021.3.22 2020.7.29 適應癥范圍 所有 HPV 亞型感染導致的 HSIL 中重度宮頸上皮內瘤變（CIN2 蛋白陽性且高危型感染的患者 中重度宮頸上皮內瘤變（CIN2 蛋白陽性且高危型感染的患者 活性成分 HAL 進入細胞后被分解成 ALA ALA（氨酮戊酸）VGX-3100（DNA 基因治療疫苗）藥物劑型 軟膏 散劑 肌肉注射劑 配套器械 小型可拋棄式內置型紅光發射器 中大型重復式外置型激光發射器 CELLECTRATM 5PSP 電脈沖儀 給藥周期 治療 1-2 次，間隔 3 個月 治療 6 次，每周 1 次 第 0 日、第 4 周和

125、第 12 周各一次 療效數據 HSIL 應答率 76%，HPV 感染清除率58%/63%受試者降低 25%或更多；15%組織學 HSIL 得到清除 資料來源：insight 數據庫，公司招股說明書，復旦張江公司公告，中信證券研究部 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 海外海外 HSIL 治療產品多在臨床早期，治療產品多在臨床早期，APL-1702 自身優勢有助于實現國際化自身優勢有助于實現國際化。海外目前尚無針對宮頸癌癌前病變的新藥獲批上市，產品均處于臨床階段且在研廠家較少。Inovio的 DN

126、A 疫苗 VGX-3100 進入臨床 III 期，但是 2022 年 FDA 推薦其正在進行的 REVEAL2試驗作為一項探索性研究來評估生物標志物陽性人群，然后在生物標志物陽性人群中進行1-2 個額外的對照試驗以支持 NDA，為其順利上市蒙上了陰影。除 VGX-3100 外，其余產品均在 I/II 期臨床階段，多數產品主推適應癥仍是 HPV 感染的宮頸癌，針對癌前病變的治療尚在探索之中。此外，海外在研產品中僅有公司一款產品是通過光動力療法藥械一體化給藥，患者完全無創、無介入，有望在眾多注射類產品中為患者提供依從性更好的差異化解決方案。表 11：海外治療 HSIL 的在研產品 產品產品 企業企

127、業 藥物類型藥物類型 登記號登記號 臨床階臨床階段段 適應癥適應癥 首次公示時首次公示時間間 APL-1702 亞虹醫藥 ALA NCT04484415 III 宮頸鱗狀上皮內病變 2020.7.20 VGX-3100 Inovio/東方略 DNA 基因治療疫苗 NCT03185013 III*中重度宮頸上皮內瘤變（CIN2）蛋白陽性且高危型感染的患者 2017.6.9 ABI-2280 Antiva Biosciences 無環磷酸核苷前體藥物 NCT05502367 I/II 宮頸上皮內瘤變 2022.8.7 BLS-ILB-E710c BioLeaders HPV16 型 E7 的乳桿菌

128、基疫苗 NCT03274206 II 宮頸上皮內瘤變(CIN2/3)2017.9.5 GX-188E Genexine HPV DNA 疫苗 NCT02139267 II HPV16/18 陽性宮頸上皮內瘤變 2014.5.13 資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部（截至 2022 年 12 月）*注：VGX-3100 被 FDA 推薦進行 1-2 個額外的對照試驗以支持 NDA 早期管線豐富，多產品市場潛力巨大早期管線豐富，多產品市場潛力巨大 APL-1501：具有緩控釋特性的二代：具有緩控釋特性的二代 APL-1202 口服藥口服藥 APL-1501 為前藥分子設計，緩控釋特性

129、有望為前藥分子設計，緩控釋特性有望減少患者的服藥頻率減少患者的服藥頻率。APL-1501 是公司基于 PADD 技術平臺特有的定向寡肽轉運體（PEPT1）底物前藥分子設計，并在制劑設計環節運用了緩釋技術。APL-1501 在胃腸道吸收和肝臟代謝過程中，經水解酶作用可迅速且完全轉化成 APL-1202 化合物。APL-1501 通過延緩藥物釋放，延長在體內的有效藥物濃度的時間，以期達到提高藥效的目的。同時，APL-1501 在胃腸道穩定且不具有生物活性，有望降低胃腸道副作用，從而提高產品的安全性。此外，APL-1501 的緩控效果預計可以減少患者的服藥頻率，從而提高患者服藥的依從性。在比格犬中的

130、 PK 試驗表明，給藥 APL-1501 緩釋制劑后血漿中的 APL-1202 的 Cmax明顯降低而 AUC 不變，藥物有效濃度的暴露時間從 23 小時延長到 46 小時，即 APL-1501 的一天兩次（BID）給藥方式與 APL-1202 的一天三次（TID）給藥方式在比格犬體內實現了生物等效，可以達到提高患者用藥便利性和依從性的目的。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 36：APL-1501 緩釋片（ER2、ER3）在比格犬中的血藥濃度圖 資料來源：公司招股說明書 APL-1501正

131、在澳大利亞進行臨床正在澳大利亞進行臨床 I期試驗，未來有望實現和期試驗，未來有望實現和 APL-1202的更新換代的更新換代。公司目前正在澳大利亞開展的一項 APL-1501 的 I 期臨床試驗（YHGT-PN-01），主要評估APL-1501 的安全性、耐受性和藥代動力學。由于 APL-1501 即為 APL-1202 的前藥設計，在體內體現出和 APL-1202 一致的抗腫瘤作用機理；但由于其緩控釋特征改變了其 PK 特性，有望實現一日兩次甚至一次給藥，提高患者的依從性，未來有望與 APL-1202 更新迭代，占領更多的膀胱癌市場。APL-1401：全球首個進入臨床階段：全球首個進入臨床階

132、段用于治療用于治療 IBD 的靶向的靶向 DBH 藥物藥物 APL-1401 是全球首個進入是全球首個進入臨床階段臨床階段用于治療用于治療 IBD 的靶向的靶向 DBH 藥物藥物，用于治療炎癥，用于治療炎癥性腸病性腸病。APL-1401 是公司基于 TIMN 技術平臺自主研發的一種具有全新作用機制用于治療自身免疫疾病的臨床前候選化合物，是一種多巴胺-羥化酶（DBH）抑制劑，能夠提高多巴胺（DA）并降低去甲腎上腺素（NE）濃度，使腸道免疫穩態恢復正常。APL-1401在炎癥性腸病等多種自身免疫疾病模型中可顯著延緩疾病進展。同時，在自身免疫疾病動物模型中機制探索發現，APL-1401可通過降低外周

133、血及淋巴結中促炎因子如IL-17A、TNF-及 IFN-等控制疾病進展。2022 年 11 月，APL-1401 獲 FDA 批準開展臨床試驗，用于治療中度至重度活動性潰瘍性結腸炎。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 37：DBH 在 IBD 中的作用 資料來源：Kurnik-ucka M,Pasieka P,czak P,et al.Gastrointestinal Dopamine in Inflammatory Bowel Diseases:A Systematic Review.In

134、ternational Journal of Molecular Sciences.2021;22(23):12932 風險因素風險因素 1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險 公司核心產品 APL-1202 和 APL-1702 處于臨床 III 期/關鍵性試驗階段，臨床試驗患者入組、試驗開展、結果分析速度均會影響產品正常上市預期；公司尚有部分產品（如APL-1401、ASN-1764/1780 等）處于臨床 I 期和臨床前試驗階段，靶點創新性較高，存在研發失敗的風險，可能影響公司未來收入和現金流。2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險 藥品完成所有臨床試驗之后，將提交國家藥

135、品監督管理局藥品審評中心（CDE）進行審批。在審批過程中，CDE 有可能在原申報資料基礎上補充新的技術資料，甚至有可能要求申請人補充臨床試驗，CDE 評的不確定性將可能會延后公司相關藥品上市時間。3）公司產品商業化銷售不及預期的風險 公司核心產品 APL-1202 和 APL-1702 新穎程度較高，目前國內尚無同類產品獲批。產品上市后公司需要進行深入的醫生和患者教育，以改變醫生的治療習慣并讓患者接受新產品，以提高公司產品滲透率，存在商業化銷售不及預期的風險。4）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險 對于創新藥產品來說，醫保談判已經成為產品放量的重要催化劑。新產品通過

136、納入國家醫保能夠緩解進院難的問題，實現覆蓋醫院、藥房的快速滲透，同時通過降價和醫保支 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 付提高患者的可及性，因此公司創新藥若未能及時納入國家醫保目錄將影響產品放量速度。但是如果醫保降價幅度過大，導致產品不能實現“以價換量”，則可能使得公司銷售額不及預期。5）國際化不及預期的風險 APL-1202 已在美國開展 I 期臨床試驗，APL-1702 國際多中心 III 期臨床試驗正在推進，均有國際化的打算和潛力。美國和歐洲競爭相比國內更為激烈，已有多個產品處于臨床階段

137、；且美國和歐洲注冊申報難度相比國內更大，存在國際化不及預期的風險。關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 APL-1202 二線適應癥風險調整后二線適應癥風險調整后國內國內峰值銷售預計峰值銷售預計近近 18 億元億元 關鍵假設：關鍵假設：1.據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）的預測，2022 年我國新發膀胱癌患者 9.15 萬人，預計到 2030 年增長到 11.76 萬人。我們假設 2031、2032 年新發患者增速與 2030 年持平（3.1%），則 2031、2032 年預計新發患者 12.12 萬和 12.50 萬人。2.根據國家衛健委膀胱癌診療指南（2022），NMIBC 患者占

138、比膀胱癌患者 75%。3.根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書），目前膀胱癌生存周期為 7.5 年，即膀胱癌存量患者約為新發患者人數的 7.5 倍。4.中國目前大多數術后采取化療灌注，根據公司科創板上市申請文件審核問詢函，當前采用化療灌注治療患者占比為 90%，由于成都生物制品研究所生產的治療用卡介苗（必賽吉）樣本醫院銷售額基本保持穩定，我們預計這一比例亦將保持在 90%左右。5.我們假設存量 NMIBC 患者中每年復發比例約為 20%。6.復發后中?；颊咴俅问褂没煿嘧⒌谋壤c假設 4 相同；由于膀胱癌診療指南（2022）中高?；颊咄扑]使用 BCG 灌注，我們假設高?；颊呤褂没煿嘧⒌恼?/p>

139、比為 85%（略低于中?；颊撸?，未來這一比例將略有下降。7.根據泌尿外科專家訪談（轉引自公司科創板上市申請文件審核問詢函），目前有 70%的患者能完成全程的化療灌注治療，考慮到 APL-1202 聯合化療灌注的療效優于單純的化療灌注，預計 APL-1202 上市后能帶動患者依從性穩步提升至 90%。8.APL-1202 二線治療中?；颊邼B透率從 0.5%逐漸增加到峰值 30%后，逐漸下降；二線治療高?；颊邼B透率從 0.5%逐漸增加到峰值 35%后，逐漸下降。（高?；颊哳A后更差，使用 1202+化療聯合比例更高）。9.我們預計 APL-1202 上市后月治療費用約為 2 萬元，第一次醫保談判后降

140、價 30%，一線適應癥上市后再次醫保談判降價 50%，最終治療費用 6-7 千元/月。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 10.由于中?；颊?mEFS 大于 24 個月，因此中?；颊咝枰?2 年，每年服藥 6 個月（每用藥 3 個月，停 3 個月）；高?；颊?mEFS 為約 15 個月，需服藥 1 年 3 個月，每年服藥 6 個月，服藥時長計 7.5 個月。11.根據公司關鍵性 II 期臨床試驗方案，我們預計二線適應癥 2023 年提交 NDA，2024年獲批上市。表 12：APL-1202

141、 二線適應癥國內收入預測 APL-1202-化療灌注復發的中高化療灌注復發的中高危危 NMIBC 二線治療（中國銷售）二線治療（中國銷售）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國膀胱癌新發患者人數（萬人）9.46 9.78 10.01 10.42 10.74 11.07 11.41 11.76 12.12 12.50 YOY 3.4%3.4%2.4%4.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%NMIBC（非肌層浸潤性膀胱癌）患者占比 75%75%75%75%75%75%75%75%75%75%膀胱癌

142、患者生存周期/年 7.5 7.6 7.6 7.7 7.7 7.8 7.9 8 8 8 存量 NMIBC 患者人數 53.21 55.75 57.06 60.18 62.02 64.76 67.60 70.56 72.75 53.21 手術后采取化療灌注的比例 90%89%89%88%88%87%87%86%86%86%存量NMIBC患者中每年復發人數 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%存量患者中接受化療灌注復發人數 9.58 9.92 10.16 10.59 10.92 11.27 11.76 12.14 12.51 12.90 化療灌注復發中?；颊弑壤?50%50%

143、50%50%50%50%50%50%50%50%復發后再次使用化療灌注的患者比例 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%依從性 70%75%75%80%80%85%85%90%90%90%中?；颊?，目標人數（萬人）3.02 3.35 3.43 3.81 3.93 4.31 4.50 4.92 5.07 5.22 二線治療 APL-1202 滲透率 0.5%5%12%16%24%26%30%30%30%月治療費用（萬元）2.00 2.00 1.40 1.4 0.7 0.7 0.63 0.63 0.63 年治療費用（萬元）12.00 12.00 8.40 8.40 4.20

144、4.20 3.78 3.78 3.78 醫保降價 -30%-50%-10%中?；颊呤袌鍪杖耄ò偃f元）20.09 225.76 528.29 912.49 698.54 925.79 999.59 1132.05 1167.14 化療灌注復發高?；颊弑壤?50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%復發后使用化療灌注的患者比例 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%依從性 70%75%75%80%80%85%85%90%90%90%高?；颊?，目標人數（萬人）2.85 3.16 3.24 3.60 3.71 4.07 4.25 4.64 4.79 4.93 二

145、線治療 APL-1202 滲透率 0.5%6%14%19%27%31%35%35%35%月治療費用（萬元）2.00 2.00 1.40 1.40 0.70 0.70 0.63 0.63 0.63 高?；颊呤袌鍪杖耄ò偃f元）18.98 237.83 464.26 698.22 535.65 668.68 738.64 786.73 811.12 中高?；颊叨€治療合計收入（百萬元）39.07 463.58 992.54 1610.71 1234.19 1594.47 1738.23 1918.78 1978.26 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%中高?；颊叨€治療

146、合計收入（百萬元，風險調整后）35.16 417.23 893.29 1449.64 1110.77 1435.02 1564.41 1726.90 1780.44 YOY 1087%114%62%-23%29%9%10%3%資料來源：中信證券研究部預測 APL-1202 一線適應癥風險調整后國內峰值銷售預計一線適應癥風險調整后國內峰值銷售預計近近 6 億元億元 關鍵假設（部分假設與二線治療相同）：關鍵假設（部分假設與二線治療相同）：1.TURBT 手術是 NMIBC 初治的標準治療首選方案，考慮到經濟因素和手術意愿，我們假設初治 NMIBC 患者中 90%選擇 TURBT 手術。亞虹醫藥亞虹

147、醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 2.根據弗若斯特沙利文（轉引自公司科創板上市申請文件審核問詢函），未經治療NMIBC 患者中約占比 40%。3.一線治療 APL-1202 滲透率從 3%逐漸增加到峰值 20%，一線治療的緊迫性略遜于二線，滲透率會略低于二線。4.根據公司 III 期臨床試驗方案，我們預計一線適應癥 2026 年提交 NDA，2027 年獲批上市。表 13：APL-1202 一線適應癥國內收入預測 APL-1202-未經治療的中危未經治療的中危NMIBC 一線治療（中國銷售）一線治療（中國

148、銷售）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 初治NMIBC患者選擇TURBT手術占比 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%未經治療 NMIBC 患者中危占比 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%未經治療的中危型 NMIBC 患者人數（萬人）2.64 2.70 2.81 2.90 2.99 3.08 3.18 3.27 3.38 3.48 一線治療 APL-1202 滲透率（單藥口服）3%8%12%14%16%18%20%接受 APL-1202 治療患者人數（萬人）0

149、.09 0.24 0.37 0.44 0.52 0.61 0.70 月治療費用（萬元）1.4 0.7 0.7 0.63 0.63 0.63 0.63 一線治療收入（百萬元）146.15 273.93 511.39 615.54 732.04 855.26 985.42 上市概率 60%60%60%60%60%60%60%一線治療收入（百萬元，風險調整后）87.69 164.36 306.83 369.33 439.22 513.16 591.25 yoy 87%87%20%19%17%15%資料來源：中信證券研究部預測 APL-1702 風險調整后國內峰值銷售預計風險調整后國內峰值銷售預計超超

150、 23 億元億元 關鍵假設：關鍵假設：1.根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書），2022 年國內 HSIL 患者人數約 210萬人，未來這一人數將基本保持穩定。2.考慮到藥械一體化產品需要新穎程度較高，需要較長時間的醫生和患者教育，我們假設 APL-1702 市場滲透率從 0.5%逐漸增加到峰值 20%。3.我們預計 APL-1202 治療費用為 7500 元/次，納入國家醫保后降價 30%至 5300 元/次，后續每兩年一次醫保續約價格略有下降，最終價格在 4 千元/次左右。4.根據 III 期臨床試驗方案，患者治療一次隨訪 3 個月后若仍為 HSIL 則接受第二次治療，我們假設患者接

151、受治療的平均數為 1.5 次。5.根據 III 期臨床試驗方案，我們預計 APL-1702 將在 2043 年 Q1 提交 NDA，2025年上半年獲批上市，預計參與 2025 年醫保談判。亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 表 14：APL-1702 國內收入預測 APL-1702用于用于HSIL適應癥（中適應癥（中國銷售）國銷售）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國高級別鱗狀上皮內病變患者人數（百萬人）2

152、.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 APL-1702 市場滲透率 1.0%3.5%7.0%11.0%14.0%16.0%19.0%22.0%25.0%接受APL-1702患者人數（萬人）1.70 5.95 12.63 19.84 25.56 27.89 33.52 38.81 44.63 APL-1702 單次治療費用（萬元）0.75 0.56 0.51 0.46 0.43 0.41 0.41 0.41 0.41 醫保降價 -25%-10%-5%0%平均接受治療次數 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 中國市場用于

153、HSIL 適應癥收入（百萬元）191.36 502.33 958.94 1356.21 1659.78 1720.14 2067.27 2393.69 2752.48 上市概率 85%85%85%85%85%85%85%85%85%中國市場用于 HSIL 適應癥收入（百萬元，風險調整后）162.66 426.98 815.10 1152.78 1410.82 1462.12 1757.18 2034.63 2339.61 yoy 163%91%41%22%4%20%16%15%資料來源：中信證券研究部預測 APL-1706 風險調整后國內風險調整后國內 2032 年年銷售銷售額額預計近預計近

154、8 億元億元 關鍵假設（部分假設與關鍵假設（部分假設與 APL-1202 相同）：相同）：1.我們假設上市后 APL-1706 在 TURBT 診斷和手術場景的滲透率從 5%逐漸增加到峰值 20%（上市前在博鰲先行使用，滲透率較低）。2.我們假設上市后 APL-1706 在隨訪場景的滲透率從 2%逐漸增加到峰值 10%（上市前在博鰲先行使用，滲透率較低）。3.我們預計 APL-1706 治療費用為 8000 元/次，后續逐步降價至 5-6 千元/次。表 15：APL-1706 國內收入預測 APL-1706 用于用于 NMIBC 診斷和手術適應診斷和手術適應癥（中國銷售）癥（中國銷售）2023

155、E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國 NMIBC 新發患者人數（萬人）7.10 7.34 7.51 7.82 8.06 8.30 8.56 8.82 9.09 9.38 接受 TURBT 的患者人數（萬人）6.39 6.60 6.76 7.03 7.25 7.47 7.70 7.94 8.18 8.44 NMIBC 存量患者人數（萬人）53.21 55.01 56.31 58.61 60.41 62.27 64.18 66.15 68.20 70.31 APL-1706 在 TURBT 診斷和手術場景的滲透率 0.

156、3%5%8%11%14%16%18%20%20%20%APL-1706 在 TURBT 診斷和手術場景使用的患者人數（萬人）0.02 0.33 0.54 0.77 1.01 1.20 1.39 1.59 1.64 1.69 APL-1706 在存量患者隨訪中的滲透率 0.05%2%3%4%5%6%7%8%10%10%APL-1706在存量患者隨訪使用的患者人數（萬人）0.03 1.10 1.69 2.34 3.02 3.74 4.49 5.29 6.82 7.03 APL-1706 治療費用（元/次）8000 8000 7000 7000 6500 6500 6000 6000 5500 55

157、00 APL-1706 在 TURBT 診斷和手術場景收入（百萬元）1.53 26.41 37.84 54.16 65.97 77.71 83.18 95.26 90.02 92.82 APL-1706 在存量患者隨訪場景收入（百萬元）4.26 176.04 236.49 328.23 392.68 485.70 539.12 635.04 750.21 773.46 APL-1706 合計收入（百萬元）5.79 202.45 274.32 382.39 458.65 563.41 622.30 730.30 840.23 866.28 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90

158、%90%APL-1706 合計收入（百萬元，風險調整后）5.79 182.20 246.89 344.15 412.79 507.07 560.07 657.27 756.21 779.65 yoy 36%39%20%23%10%17%15%3%資料來源：中信證券研究部預測 亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 盈利預測盈利預測 基于以上假設，經模型測算，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 0.05/0.10/2.33億元（2022 年收入主要為 APL-1706 和 UroViu 膀

159、胱軟鏡在博鰲先行使用），歸母凈利潤分別為-2.57/-3.30/-4.41 億元。表 16：公司盈利預測表（百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E APL-1202 銷售額 35.16 417.23 893.29 1598.05 1530.21 2184.28 2606.24 3017.18 3242.77 毛利率 72%76%80%84%88%92%92%92%92%APL-1702 銷售額 0.00 162.66 426.98 815.10 1152.78 1410.82 1462.12 1757.18

160、 2034.63 毛利率 0%70%75%78%82%81%80%80%80%APL-1706 銷售額 5.79 182.20 246.89 344.15 412.79 507.07 560.07 657.27 756.21 779.65 毛利率 50%65%68%72%76%80%83%85%85%85%膀胱軟鏡 銷售額 4.66 16.05 33.06 51.72 71.35 91.93 113.70 136.49 160.63 185.89 毛利率 50%55%63%70%75%75%75%75%75%75%其他產品 銷售額 30 90 180 300 450 600 毛利率 80%80

161、%82%82%84%84%營業收入 10.45 233.42 859.83 1716.13 2927.29 3371.99 4448.87 5162.11 6141.20 6842.95 營業收入增速 118%2134%268%100%71%15%32%16%19%11%綜合毛利率 50%65%72%77%81%84%87%87%87%86%銷售費用率 115%80%60%45%38%32%25%23%23%23%管理費用率 832%45%15%9%6%7%6%6%6%6%研發費用率 2804%146%45%26%19%19%18%17%17%17%資料來源：中信證券研究部預測 表 17：公司

162、核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)-0 5 10 233 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤(百萬元)(247)(235)(257)(330)(441)凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)(0.43)(0.41)(0.45)(0.58)(0.77)毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%凈資產收益率 ROE-30.7%-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%每股凈資產（元）1.41 5.29 4.84 4.26

163、 3.48 PE-34.7-36.5-33.4-26.0-19.4 PB 10.6 2.8 3.1 3.5 4.3 PS N/A N/A N/A N/A 36.8 EV/EBITDA-32.8-34.9-26.5-22.6-18.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測（部分指標為負數無實際意義，故不表示）亞虹醫藥亞虹醫藥-U（688176.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0 0 5 10 233 營業成本 0 0 3 5 8

164、1 毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%稅金及附加 0 0 0 0 7 銷售費用 0 4 8 12 187 銷售費用率 N/A N/A N/A N/A 80.0%管理費用 78 60 72 87 104 管理費用率 N/A N/A N/A N/A 44.7%財務費用 2 0(53)(44)(29)財務費用率 N/A N/A N/A N/A-12.4%研發費用 172 191 244 293 340 研發費用率 N/A N/A N/A N/A 145.6%投資收益 3 12 5 7 8 EBITDA(242)(227)(300)(351)(432)營業利潤率 N/A N/A N/A

165、 N/A-190.02%營業利潤(247)(238)(258)(332)(444)營業外收入 0 4 1 2 2 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額(247)(235)(257)(330)(441)所得稅 0 0 0 0 0 所得稅率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(247)(235)(257)(330)(441)凈利率 N/A N/A N/A N/A-189.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 280 2,613 2,232 1,733 893

166、存貨 4 4 0 0 81 應收賬款 0 0 0 0 35 其他流動資產 533 392 370 370 467 流動資產 817 3,009 2,603 2,103 1,476 固定資產 7 10 92 253 448 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 0 22 27 32 37 其他長期資產 19 58 75 93 109 非流動資產 27 90 195 377 594 資產總計 844 3,099 2,797 2,480 2,070 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 28 51 0 0 16 其他流動負債 9 23 19 22 27 流動負債 37 74 19 22 44

167、 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 0 12 22 32 42 非流動性負債 0 12 22 32 42 負債合計 37 86 41 54 86 股本 460 570 570 570 570 資本公積 509 2,841 2,841 2,841 2,841 歸屬于母公司所有者權益合計 806 3,013 2,756 2,426 1,984 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 806 3,013 2,756 2,426 1,984 負債股東權益總計 844 3,099 2,797 2,480 2,070 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E

168、2023E 2024E 稅后利潤-247-235-257-330-441 折舊和攤銷 3 7 11 23 38 營運資金的變化-9 3-28 3-191 其他經營現金流 127 53-62-53-40 經營現金流合計-126-172-336-357-634 資本支出-14-42-100-190-240 投資收益 3 12 5 7 8 其他投資現金流-510 153-3-3-2 投資現金流合計-522 123-98-186-234 權益變化 897 2,396 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-16-13 53 44 29 融資現金流合計 8

169、81 2,384 53 44 29 現金及現金等價物凈增加額 233 2,336-381-500-840 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 N/A N/A N/A N/A N/A 營業利潤 N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤 N/A N/A N/A N/A N/A 利潤率（利潤率（%）毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%EBITDA Margin N/A N/A N/A N/A-185.2%凈利率 N/A N/A N/A N/A-189.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率-30.7%

170、-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%總資產收益率-29.3%-7.6%-9.2%-13.3%-21.3%其他（其他（%）資產負債率 4.4%2.8%1.5%2.2%4.1%所得稅率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 44 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建

171、議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要

172、，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做

173、出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該

174、機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指

175、數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于

176、-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 45 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 1%：亞虹醫藥-U（688176），對應持股業務類別：自營，持股比例：0.60%；另類投資子公司，限售持股比例：0.57%，限售起始日：2022 年 01 月 07 日，

177、限售期：24 個月。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

178、外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Sec

179、urities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLS

180、A Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論

181、的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB P

182、laza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書

183、。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與

184、投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private

185、 Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。