山鷹國際-公司研究報告-同心共濟帶礪山河乘風破浪鷹擊長空-230130（27頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 同心共濟帶礪山河，乘風破浪鷹擊長空 山鷹國際(600567)主要觀點主要觀點:我們為什么看好我們為什么看好山鷹國際山鷹國際？山鷹國際是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的箱板瓦楞紙龍頭企業。2022 年，行業盈利能力處于歷史底部位置，而隨著疫情防控放開后，對下游消費需求短期提振作用明顯，隨著消費市場的復蘇，箱板瓦楞紙的需求短期迎來較大增長，盈利能力將得到大幅修復。目前行業的供需關系也在持續改善，未來行業集中度也將得到提升。公司目前國內原紙產能為 695 萬噸，后續還有多個項目規劃投產。經過多年發展，公司具備造紙和包裝產業鏈

2、一體化的優勢。公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈，產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力。我我們認為短期行業需求復蘇將帶來公司業績修們認為短期行業需求復蘇將帶來公司業績修復，未來公司依托于產能的擴張，復，未來公司依托于產能的擴張，業績業績將快速增長，同時將快速增長，同時產業鏈產業鏈一體化的布局一體化的布局也將有效的降低成本，公司估值也將得到提升。也將有效的降低成本，公司估值也將得到提升。分析判斷：分析判斷：消費復蘇包裝紙確定性受益，行業盈利能力有望修消費復蘇包裝紙確定性受益，行業盈利能力有望修復復 2022 年，國內消費市場受到疫情沖

3、擊較大，全年社會消費品零售總額下降 0.2%。受此影響，2022 年 1-9 月，中國瓦楞紙消費總量 1575 萬噸，較去年同期下降 6.13%；中國箱板紙消費總量在 2140 萬噸，較去年同期下降 3.59%。反映到價格上，箱板紙市場均價全年跌幅高達 20.98%；瓦楞紙市場均價全年跌幅高達31.87%。2022 年 4 月至 2022 年 12 月，中國箱板紙和瓦楞紙的噸毛利均值分別為 436 元/噸和 143 元/噸。遠遠低于自 2017 年起至 2022 年 3 月的噸毛利均值 785 元/噸和 599 元/噸。參考海外經驗，疫情防控放開后對下游消費需求短期提振作用明顯，我們認為隨著消

4、費市場的復蘇，箱板瓦楞紙的需求短期迎來較大增長，其盈利能力將得到大幅修復。參考美國國際紙業，隨著美國防疫限制性指數自 2021 年高點回落，下游消費需求迎來快速修復，公司業績逐漸迎來改善，2021 年公司營收降幅收窄，同比-5.91%；公司凈利潤實現觸底快速反彈，同比+263.49%。行業供需關系逐步平衡行業供需關系逐步平衡 2018-2020 年期間，國內箱板瓦楞紙的新投產項目較多，造成國內瓦楞紙行業供需失衡的態勢逐步升級，紙企利潤下降。至 2021年新投項目投產進度明顯放緩，而且隨著老舊產能的退出，行業每年凈增產能明顯下滑。箱板紙產能在 2019 年的增速達到了頂峰，增長率高達 5.72%

5、。2020 年和 2021 年的增長率則逐年下降，分別為 4.05%和 3.37%。而瓦楞紙產能在 2018-2019 年增長較快，分別為 5.06%和 6.56%。2020 年，瓦楞紙產能出現了下滑，同比下滑了 0.7%。我們認為行業已經進入相對平穩的發展期，隨著需求的穩步增長，行業供需關系將持續改善，行業集中 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：2.5 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：600567 52 周最高價/最低價：3.26/2.3 總市值總市值(億億)115.40 自由流通市值(億)115.4

6、0 自由流通股數(百萬)4,616.18 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系電話：分析師：戚志圣分析師：戚志圣 郵箱： SAC NO：S1120519100001 聯系電話：研究助理：宋姝旺研究助理：宋姝旺 郵箱： SAC NO：聯系電話：相關研究相關研究 -27%-22%-16%-11%-5%0%2022/012022/042022/072022/102023/01相對股價%山鷹國際滬深300Table_Date 2023 年 01 月 30 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度

7、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 度也將持續提升。公司公司產能持續擴張，產能持續擴張，一體化產業鏈優勢將逐步體現一體化產業鏈優勢將逐步體現 公司國內的原紙產能原為 595 萬噸，公司在建工程按建設規劃穩步推進，其中廣東山鷹 100 萬噸造紙項目已于 2022 年中建成投產。浙江山鷹 77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期 30 萬噸瓦楞紙及10 萬噸秸稈漿項目預計將于 2023 年建成投產，此外宿州山鷹和華中山鷹分別有 180 萬噸和 100 萬噸的擬建包裝紙產能規劃，我們預計將于 2025 年左右投產。公司產能的持續投放將有效的支撐公司業績的增長。目前，公司已經具備造紙和包裝產業

8、鏈一體化的優勢。公司擁有回收纖維原料采購（海外再生漿已投產+規劃產能共計 142 萬噸）、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠，產品直接服務于各行業的下游客戶。產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。投資建議：投資建議：我們看好山鷹國際，公司作為箱板瓦楞紙行業里的龍頭企業，確定受益于疫情管控政策轉向后的消費復蘇。中長期看，隨著行業龍頭新項目的投產以及行業里老舊項目的退出，我們預計行業集中度將持續提升，行業的供需關系也將越發平衡，行業里龍頭公司的議價能力也將逐步增

9、加。未來公司的產能擴張以及一體化產業鏈優勢將為公司持續降本增效，公司的競爭力將進一步加強。我們預計 2022/2023/2024 年公司的營收分別為337.67/423.85/477.3 億元，EPS 分別為-0.49/0.32/0.41 元，對應 1 月 30 日的收盤價 2.5 元/股，PE 分別為-5.14/7.72/6.14X，PB 僅為 0.76X，估值處于歷史低位。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評評級。級。風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動導致下游需求不及預期。2）公司產能投放進度不及預期。3）進口紙短期對國內市場形成沖擊。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_pro

10、fit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)24,969 33,033 33,767 42,385 47,730 YoY（%）7.4%32.3%2.2%25.5%12.6%歸母凈利潤(百萬元)1,381 1,516-2,245 1,494 1,880 YoY（%）1.4%9.7%-248.1%166.6%25.9%毛利率（%）16.7%12.2%5.7%15.1%16.5%每股收益（元）0.30 0.34-0.49 0.32 0.41 ROE 8.9%9.2%-15.7%9.5%10.7%市盈

11、率 8.33 7.35-5.14 7.72 6.14 hZlYsUvXkUcVeZaXrU9Y7NdN8OsQoOmOoNiNnNpNfQmMrQ9PnNvNwMsPsPuOmQnQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.山鷹速覽：深耕中國，布局全球，箱板瓦楞行業龍頭.6 1.1.公司迅速成長為箱板瓦楞紙行業的龍頭企業.6 1.2.公司股權集中，推進核心員工持股計劃.8 1.3.成本上行導致毛利率下滑，商譽計提輕裝上陣.10 2.短期：消費復蘇包裝紙確定性受益，行業盈利能力有望修復.12 2.1.2022 年疫情反復，導致箱板瓦楞紙終端需求下滑

12、價格不振.12 2.2.海外經驗，疫情管控放松后對下游消費需求提振明顯.13 2.3.從企業角度看后疫情時代包裝紙行業復蘇：國際紙業.15 2.4.國內疫情防控放松后有望復制國外消費需求復蘇局面.16 2.5.行業盈利能力有望得到修復.17 3.中長期：行業供需關系逐步平衡，公司一體化產業鏈優勢將逐步體現.18 3.1.新增產能逐步減少，老舊企業退出，行業供需關系逐步平衡.18 3.2.公司產能持續擴張，一體化產業鏈優勢降本增效.21 3.3.數字化轉型持續推進，研發投入獲取產品創新.22 4.盈利預測及投資建議.23 5.風險提示.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

13、的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 本文核心邏輯.6 圖 2 公司歷史沿革.7 圖 3 公司國內產能分布.8 圖 4 公司海外產能分布.8 圖 5 公司股權結構.9 圖 6 公司 2022 年核心員工持股計劃持有人情況.10 圖 7 歷年收入及收入增速.10 圖 8 歷年歸母凈利潤及歸母凈利潤增速.10 圖 9 公司歷年毛利率和凈利率.11 圖 10 公司歷年各項費用率.11 圖 11 2021 年公司收入結構.11 圖 12 2021 年公司細分產品毛利率.11 圖 13 公司主要產品展示.12 圖 14 箱板紙市場價格走勢（元/噸）.13 圖 15 瓦楞紙市場價格走勢（美元/噸）.13

14、圖 16 歷年美國必選消費零售額（億美元）.14 圖 17 歷年美國可選消費零售額（億美元）.14 圖 18 歷年英國必選消費銷售額指數.14 圖 19 歷年英國可選消費銷售額指數.14 圖 20 歷年日本必選消費銷售額指數.14 圖 21 歷年日本可選消費銷售額指數.14 圖 22 歷年國際紙業營收和增速.15 圖 23 歷年國際紙業凈利潤和增速.15 圖 24 美國疫情政策與消費變動(%).15 圖 25 國際紙業股價漲跌幅.16 圖 26 歷年中國必選消費零售額（億元）.17 圖 27 歷年中國可選消費零售額（億元）.17 圖 28 箱板紙噸毛利走勢（元/噸）.18 圖 29 瓦楞紙噸毛

15、利走勢（美元/噸）.18 圖 30 箱板瓦楞紙終端消費結構占比（按具體行業分）.18 圖 31 箱板瓦楞紙終端消費結構占比（按消費品類分）.18 圖 32 箱板紙歷年產能統計.19 圖 33 瓦楞紙歷年產能統計.19 圖 34 2022-2023年箱板瓦楞紙已投產或計劃投產項目.19 圖 35 2024-2027年箱板瓦楞紙規劃投產項目.20 圖 36 1989-2018年日本瓦楞紙板產量&消費量.21 圖 37 日本瓦楞紙產量增速和日本 GDP 增速對比.21 圖 38 各國人均消費瓦楞紙板比較（平方米/年）.21 圖 39 公司未來幾年新增投產項目以及海外再生漿項目統計.22 圖 40 公

16、司收入明細拆分（百萬元）.23 圖 41 可比公司估值表.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 前言：快速讀懂前言：快速讀懂山鷹國際山鷹國際 山鷹國際是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業。公司致力于產業生態構建和商業模式創新，成為“為客戶創造長期價值的全球綠色包裝一體化解決方案服務商”。行業層面行業層面，短期看，參考海外經驗，疫情防控政策轉向后消費需求有望快速恢復，箱板瓦楞紙的需求觸底反彈，而盈利能力得到修復。中期看，未來行業新增產能節奏相對可控，隨著老舊產能的退出以及需求的穩定增長，供需關系持續改善，行業集

17、中度持續提升，行業龍頭公司的議價能力也將得到增強。公司層面公司層面，1）公司目前國內的原紙產能為 595 萬噸，公司在建工程按建設規劃與時間計劃穩步推進，廣東山鷹100 萬噸造紙項目已于 2022 年中建成投產。浙江山鷹 77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期 30 萬噸瓦楞紙及 10 萬噸秸稈漿項目預計將于 2023 年建成投產，上述項目投產后公司年規劃產能規模將超過 800 萬噸。此外宿州山鷹和華中山鷹分別有 180 萬噸和100 萬噸的擬建包裝紙產能規劃，參考山鷹紙業華中基地第一期項目的建設周期，我們預計將于 2025 年左右投產。公司產能的持續投放將有效的支撐公司業績的增長。2）公司通過回收

18、纖維資源獲取優化公司原材料成本結構。公司持續在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優質供應。公司在前期已投產 70 萬噸泰國再生漿基礎上，在 2021 年新落地年產 40 萬噸東南亞再生漿資源供應。同時，公司合理規劃英國及荷蘭年產 32 萬噸再生漿項目。公司未來海外再生漿產能將超過 142 萬噸，成功投產后將有效降低公司原材料成本。經過多年發展，公司目前具備造紙和包裝產業鏈一體化的優勢。3）公司堅持數字化技術賦能生產運營，與合作伙伴共創包裝板塊 ERP智能化解決方案，建立了“一單到底”模式。華中山鷹率先落地工業 4.0，全

19、力打造現代化的智慧工廠；在安徽山鷹成功實施生產運營平臺，對企業生產過程中的各環節數據進行采集、建模、分析、展現，給運營管理者提供決策信息，沉淀最佳實踐，實現生產數字化運營質的突破。此外，山鷹國際正全力推動全集團數字化基礎設施建設，完成集團內 3-4 家造紙企業和 30%包裝企業的“燈塔工廠”建設。通過數字化建設，物聯網技術運用，做到山鷹國際全產業鏈縱向一體化業務鏈條無人值守。公司注重科技化轉型，推進精益管理和產品創新，開發出了 50 克高瓦、優質紫杉、金杉、高防水金桂等新產品，獲取差異化優勢。根據公司 2022 年業績預告，公司 2022 年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-22.45 億

20、元左右。2022 年度公司的業績虧損主要為主營業務毛利率下降及計提商譽減值所致。公司歷年并購的子公司業績未達預期，經公司測算，對并購公司形成的商譽預計減值金額約 15 億元，影響公司當期凈利潤約 15 億元。我們預計公司 2023 年全年的歸母凈利潤為 14.94 億元，同時未來將保持較為快速的增長，目前股價對應 23年凈利潤的 PE估值為 7.72X，PB僅為 0.76X，估值處于歷史底部位置。我們認為我們認為短短期行業需求復蘇將帶來公司業績修復，未來期行業需求復蘇將帶來公司業績修復，未來公司公司依托于產能的擴張，依托于產能的擴張，營收和利潤營收和利潤將快將快速增長，同時速增長，同時再生漿再

21、生漿的布局也將有效的的布局也將有效的降低公司成本降低公司成本，公司估值也，公司估值也將將得到得到提升。提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 本文核心邏輯 資料來源：華西證券研究所 1.1.山鷹山鷹速覽速覽：深耕中國深耕中國，布局全球，布局全球，箱板瓦楞，箱板瓦楞行業行業龍頭龍頭 1.1.1.1.公司公司迅速成長為箱板瓦楞紙行業的龍頭企業迅速成長為箱板瓦楞紙行業的龍頭企業 山鷹國際是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網山鷹國際是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業。等為一體的國際化企

22、業。公司致力于產業生態構建和商業模式創新，成為“為客戶創造長期價值的全球綠色包裝一體化解決方案服務商”。公司前身為馬鞍山市造紙廠，成立于 1957 年，2001 年于上交所上市。2013 年公司與安徽省另一大型造紙企業吉安集團進行資產重組，成立安徽山鷹紙業股份有限公司，并于 2017 年 3 月正式更名為山鷹國際控股。公司的成長發展經歷了三個階段：1.創立初期創立初期（1957-2000）。山鷹國際成立于 1957 年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993 年，福建泰盛實業成立。1997 年，組建安徽山鷹紙業集團有限公司。2.穩步發展階段穩步發展階段（2001-2012）。2001 年，山鷹紙業（6

23、00567）在上交所上市。2004 年福建泰盛總部移師上海，進軍全國。2007 年美國環宇成立，邁向國際化。2011 年吉安集團成立。3.高速成長期高速成長期（2013-）。2013 年山鷹紙業與吉安集團有限公司進行了重大資產重組，成立安徽山鷹紙業股份有限公司，實現了強強聯合，公司實力大幅提升。2017年，公司正式更名為山鷹國際控股有限公司。2017 年公司收購北歐紙業，進軍特種 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 紙；同年收購聯盛紙業，擴充公司的產能和渠道建設。2018 年公司收購廢紙貿易商WPT。2019 年公司收購云印，布局包裝互聯網平臺。圖 2 公

24、司歷史沿革 經過多年發展，經過多年發展，公司具備造紙和包裝產業鏈一體化的優勢。公司具備造紙和包裝產業鏈一體化的優勢。公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠，產品直接服務于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。山鷹國際深耕中國山鷹國際深耕中國、布局全球、布局全球。新增產能將快速成為公司新的利潤增長點，并貢獻穩定增長的現金流，公司也將有序安排資本性支出，強化流動性管理，確保項目按期高質量完成，全面

25、推動公司重大產業戰略優化布局的落地。公司產業分布中國、日本、泰國、加拿大、美國等國家。國內已建成產能的五大造紙基地安全生產卓越運營，在 2021 年，公司原紙全年產量 602.13 萬噸，同比增長 18.03%，銷量 582.04萬噸，同比增長 12.46%，產銷率 96.66%，形成在中國主要的華東、華南、華中市場超 600 萬噸的布局優勢，成為國內箱板瓦楞紙行業的龍頭之一。公司在建工程按建設規劃與時間計劃穩步推進，廣東山鷹 100 萬噸造紙項目已于 2022 年中建成投產。浙江山鷹 77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期 30 萬噸瓦楞紙及 10 萬噸秸稈漿項目預計分別于 2022 年底和 20

26、23 年建成投產，上述項目投產后公司年規劃產能規模將超過800 萬噸。此外宿州山鷹有 180 萬噸擬建包裝紙產能規劃以及華中山鷹還有 100 萬噸的規劃產能。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 3 公司國內產能分布 公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局。公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局。公司持續在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優質供應。公司在前期已投產 70 萬噸泰國再生漿基礎上，在 2021 年新落地年產 40

27、 萬噸東南亞再生漿資源供應。同時，公司合理規劃英國及荷蘭年產 32 萬噸再生漿項目。截止 22 年 H1，北歐紙業擁有高端特種漿紙產能合計 50 萬噸，鳳凰紙業多品類文化紙年產能達 36 萬短噸。其主要產品為食品防油紙、特種牛皮紙、高強度紙袋紙及文化紙。通過產業鏈橫向延伸，進一步提升和優化了公司現有產品結構，有效降低了國內包裝紙波動帶來的影響。圖 4 公司海外產能分布 1.2.1.2.公司股權集中，公司股權集中，推進核心員工持股計劃推進核心員工持股計劃 公司股權結構集中，對管理層的激勵充分。公司股權結構集中，對管理層的激勵充分。公司實際控制人為吳明武及其配偶徐麗凡，吳明武直接持有 65.36%

28、的福州泰盛實業公司股權，徐麗凡直接持有 100%的莆田天鴻股權，間接持有 10.49%的福州泰盛實業公司股權。其余股東持有的股權比例不超過 5%，公司股權結構較為集中，吳明武和徐麗凡夫婦為實際控制人。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 5 公司股權結構 公司為了完善公司約束和激勵機制，曾在 2021 年推出了業績考核激勵方案。辦法設定公司 2021-2025 年責任利潤值分別不低于 18.00 億元、20.70 億元、23.81 億元、27.38 億元、31.48 億元。若責任利潤值未達成，公司控股股東、董事、監事、高級管理人員及公司董事會認定的核心骨

29、干人員基于對公司未來發展前景的信心以及對公司價值的認可，在當年年度報告披露后的 12 個月內，公司控股股東承諾在遵守監管要求上限金額的前提下，按照凈利潤實際完成值與責任利潤值的差額的 95%增持公司股票。在法律、法規允許的前提下，公司董事、監事、高級管理人員及公司董事會認定的核心骨干人員承諾，按照凈利潤實際完成值與責任利潤值的差額的 5%認購員工持股計劃份額。如果超過責任利潤值目標，超過目標部分的 5%用于員工獎勵。同時設立激勵利潤目標 21.6/24.84/28.57/32.85/37.78 億元，若實際利潤超過激勵利潤，將激勵利潤與實際利潤差額的 20%加上激勵利潤和責任利潤差額的 10%

30、用于員工獎勵。不過由于受疫情反復等不可抗力因素影響，公司經營面臨較大壓力，經營業績與考核辦法設定指標存在較大偏差，執行本考核辦法難以達到預期的激勵目的和效果，公司于 2022 年 7 月終止該業績考核激勵方案，但對應 2021 年業績的員工持股計劃以及公司增持將繼續進行。根據 2022 年 7 月 15 日公司公告，公司按照公司 2021 年凈利潤實際完成值與責任利潤值的差額的 5%認購員工持股計劃份額，制定了山鷹國際控股股份公司 2022 年核心員工持股計劃（草案）。本員工持股計劃的持有人包括公司董事（不包括獨立董事和外部董事）、監事（不包括外部監事）、高級管理人員及公司董事會認定的核心骨干

31、人員，共 12 人。本次員工持股計劃擬籌集資金總額上限為 1,424 萬元，將通過集中競價交易方式認購公司股份。以本員工持股計劃擬募集資金總額 1,424 萬元和 2023 年 1 月 20 日標的股票收盤價 2.5 元/股計算，本員工持股計劃涉及的標的股票數量約 570 萬股。截至 2022 年 12 月 30 日，該持股計劃尚未開始購買公司股票。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 6 公司 2022 年核心員工持股計劃持有人情況 1.3.1.3.成本上行導致毛利率下滑，成本上行導致毛利率下滑，商譽商譽計提輕裝上陣計提輕裝上陣 公司 2021 年實

32、現收入 330.33 億元，同比增長 32.29%；2021 年歸母凈利潤 15.16億元，同比增長 9.74%。2021 年原紙全年產量 602.13 萬噸，銷量 582.04 萬噸，產銷率 96.66%。瓦楞箱板紙箱產量 19.88 萬平方米，銷量 20.24 萬平方米，產銷率101.83%。2022 年 Q1-3 實現收入 254.49 億元，同比增長 5.80%；2022 年 Q1-3 實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比減少 95.80%。2022 年年經營層面的經營層面的利潤利潤下滑下滑主要是源于主要是源于包裝紙價格的下跌，以及包裝紙價格的下跌，以及廢紙和木漿的漲廢紙和木漿的漲價。

33、價。在成本端，由于禁廢令帶來的供應缺口，推動國廢持續漲價，據卓創統計 2020年國內廢黃板紙均價 2071 元/噸，2022 年上半年均價為 2325 元/噸，增幅達到了 12%以上。同時，由于國廢循環次數增加帶來明顯的纖維質量下降，紙企為了提升產品質量普遍增加木漿配比，原料纖維成本明顯增加。而木漿在 2022 年由于海外意外減供消息頻發，先后有芬蘭 UPM 史上最長的五個月罷工、加拿大洪水沖垮港口導致運輸不暢，俄羅斯烏克蘭戰爭等因素刺激下，木漿價格從去年 12 月從 5000 元/噸左右漲到 7500 元/噸，半年漲幅超過 50%，給造紙行業帶來巨大的成本壓力，嚴重擠壓了行業盈利空間。而從銷

34、售層面，由于終端市場需求不旺，2022 年 Q1 以后，箱板紙和瓦楞紙的價格處于長期下跌趨勢中。2022 年 Q3 公司毛利率由 2021 年的 12.19%下滑至8.5%。不過考慮到不過考慮到 2023 年年包裝紙價格有望修復，而包裝紙價格有望修復，而木漿價格大概率會回落，同時公木漿價格大概率會回落，同時公司海外再生漿的產能利用率將進一步提升，我們預計公司的盈利能力將觸底反彈。司海外再生漿的產能利用率將進一步提升，我們預計公司的盈利能力將觸底反彈。圖 7 歷年收入及收入增速 圖 8 歷年歸母凈利潤及歸母凈利潤增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖

35、 9 公司歷年毛利率和凈利率 圖 10 公司歷年各項費用率 分產品來看，2021 年箱紙板收入為 136 億元，占公司總收入的 41.2%，毛利率約 13.47%；其次是瓦楞紙，2021 年瓦楞紙的收入為 41.6 億元，占公司總收入的12.6%，毛利率約 16.96%。2016-2017 年公司毛利率的大幅提高，一方面，主要受益于環保政策和產業政策的影響，中小產能退出，成品紙的價格提高；另一方面，公司作為紙業龍頭，在國際廢紙采購上具備成本優勢，有效降低成本，提升供應鏈一體化的優勢，帶來毛利率提升。2022 年，由于包裝紙價格的下跌，以及成本端廢紙和紙漿的漲價，導致公司毛利率承壓。圖 11 2

36、021 年公司收入結構 圖 12 2021 年公司細分產品毛利率 2023 年年 1 月月，公司發布公司發布 2022 年業績預告年業績預告。預計 2022 年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-22.45 億元左右。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-23.65 億元左右。2022 年度公司的業績虧損主要為主營業務毛利率下降及計提商譽減值所致。公司歷年并購的子公司業績未達預期，經公司測算，對并購公司形成的商譽預計減值金額約 15 億元，影響公司當期凈利潤約 15 億元。根據公司2022 年 3 季報的披露，公司商譽約為 18.87 億元，此次商譽減值計提后，公司商譽將大幅下滑，

37、未來的風險大幅降低。箱板紙,136.0 瓦楞紙,41.6 其他原紙,34.5 紙制品,73.0 再生纖維,32.5 其他,12.8 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 13 公司主要產品展示 2.2.短期：短期：消費復蘇包裝紙確定性受益，行業盈利能力有望消費復蘇包裝紙確定性受益，行業盈利能力有望修復修復 2.1.2.1.2 2022022 年疫情反復，導致箱板瓦楞紙終端需求下滑年疫情反復，導致箱板瓦楞紙終端需求下滑價格不振價格不振 2022 年，整個國內消費市場受到疫情沖擊較大，特別是聚集性、接觸性消費受限，對整個消費市場形成的沖擊較大。另外，居民消

38、費意愿也在下降，全年社會消費品零售總額下降 0.2%，消費市場受疫情短期擾動比較明顯。公司的主營業務以箱板瓦楞紙以及紙箱包裝為主，而箱板瓦楞紙以及紙箱包裝主要用于包裝食品飲料、家用電器、日用化工、醫療用品、電子產品、物流快遞等，受整體消費市場的影響較大。根據隆眾咨詢統計，2022 年 1-9 月，中國瓦楞紙消費總量在 1575 萬噸，較去年同期下降 6.13%；中國箱板紙消費總量在 2140 萬噸，較去年同期下降 3.59%。從月度消費情況來看，箱板瓦楞紙的消費量在 4 月受公共衛生事件影響，下游訂單不多，5-6 月份有小幅修復，但下半年受海內外訂單萎縮的影響，消費量整體表現低迷。下游需求乏力

39、對于箱板瓦楞紙的價格影響則更為直接。根據卓創咨詢統計，2022 年箱板紙和瓦楞紙的市場均價一直處于下跌趨勢中。2022 年箱板紙市場均價的最高點為 1 月的 5353 元/噸；瓦楞紙市場均價的最高點為 1 月的 4298 元/噸。而到年底的 12 月，箱板紙的市場均價為 4425 元/噸，跌幅高達 20.98%；瓦楞紙的市場均價為 3259 元/噸，跌幅高達 31.87%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 14 箱板紙市場價格走勢（元/噸）圖 15 瓦楞紙市場價格走勢（美元/噸）2.2.2.2.海外經驗，海外經驗，疫情疫情管控放松管控放松后對下游消

40、費需求提振明顯后對下游消費需求提振明顯 近年新冠疫情的肆虐橫行不斷擾動全球經濟的健康發展，由于其傳播感染性較強，各國不斷出臺各項防疫政策以確保居民的健康安全，但對于下游居民消費的抑制作用也比較明顯；隨著各國逐漸全面放開疫情防控，消費復蘇的局面隨之而來。具體來看：1）美國美國自 2021 年 4 月 2日起逐漸放松疫情防控到 2022 年 3 月 2日宣布進入全面放開階段，其前期積累的必選消費和可選消費需求迎來集中式爆發，皆出現短期較大增長。細分來看，美國必選消費率先復蘇：食品飲料、藥品以及個人護理用品等因為居家隔離需要，在疫情初期消費量就迅速提高，而且在疫情管控放松之后，依然維持著高于疫情前的

41、水平；服裝行業在“居家令”時期需求下滑，但在 解除居家隔離后明顯恢復。而可選消費需求復蘇晚于必選消費，但其彈性較大：汽車和娛樂產品等可選消費零售額增速高于疫情前水平；家具和家用電子產品零售額相對于 疫情前的增速也逐步由負轉正，其中家電消費增長尤為明顯。2）英國英國自 2021 年2 月 22 日起逐漸放松疫情防控到 2022 年 2 月 21日進入全面共存階段，其必選消費和可選消費需求迎來向上修復；細分來看，以食品飲料、服裝和藥品為主的必選消費需求整體修復速度較快，修復周期較短；而以家具和汽車為主的可選消費需求整體修復速度較慢且修復周期相對較長。3）日本日本自 2022 年 3 月 1 日起逐

42、漸放松疫情防控，必選消費和可選消費需求雙雙迎來短期上漲趨勢；細分來看，必選消費長期保持穩定，食品飲料和藥品行業相對沒有明顯受到疫情影響；服裝和日用品消費則在 2020 年 4 月觸底之后開始恢復。而可選消費需求波動較大，疫后需求景氣度恢復高于必選消費。從海外疫情從海外疫情管控放松管控放松后的數據來看，后的數據來看，管控放松管控放松后對下游消費需求短期提振作用后對下游消費需求短期提振作用明顯，必選消費的反彈早于可選消費，而可選消費需求彈性高于必選消費。明顯，必選消費的反彈早于可選消費，而可選消費需求彈性高于必選消費。隨著消費的復蘇，必將使箱板瓦楞紙行業需求短期迎來較大增長。中長期來看，依托下游必

43、選消費需求的穩定以及彈性較大的可選消費需求帶來的想象空間，在疫情逐步放開的一年時間里，全球箱板瓦楞紙行業需求保持著向上趨勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 16 歷年美國必選消費零售額（億美元）圖 17 歷年美國可選消費零售額（億美元）圖 18 歷年英國必選消費銷售額指數 圖 19 歷年英國可選消費銷售額指數 圖 20 歷年日本必選消費銷售額指數 圖 21 歷年日本可選消費銷售額指數 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.3.2.3.從企業角度看后疫情時代包裝紙行業復蘇：國際紙業從企業角度看后疫情時代包裝

44、紙行業復蘇：國際紙業 國際紙業公司是一家擁有百年歷史的全球最大的紙業和森林制品公司。由于公司工業包裝產品常年占據其總營收 68%以上且公司主要經營市場為美國本土，其業績受美國消費市場的影響較為明顯。2020 年美國防疫限制性指數較高，防疫政策較為嚴格，極大地抑制了公司下游整體消費需求的增長，國際紙業 2020 年營收和凈利潤因此雙降，分別同比-8.03%和-60.65%；隨著美國防疫限制性指數自 2021 年高點回落，防疫政策逐步放松，下游消費需求迎來快速修復，公司業績逐漸迎來改善，2021 年公司營收降幅收窄，同比-5.91%；公司凈利潤實現觸底快速反彈，同比+263.49%。當前美國防疫限

45、制性指數不斷走低且防疫已邁入全面共存階段，下游消費需求表現出整體向上發展趨勢，公司業績逐漸超過疫情前水平。防疫政策的全面放開將利于居民整體消費需求的快速反彈，利于箱板瓦楞紙行業內公司業績迎來向上改善。圖 22 歷年國際紙業營收和增速 圖 23 歷年國際紙業凈利潤和增速 圖 24 美國疫情政策與消費變動(%)從公司股價表現來看，2020 年前期市場受到防疫政策偏于嚴格的影響，投資者對下游消費景氣信心偏弱，公司股價出現明顯的下跌，隨著防疫政策限制性指數于 5月份見頂，市場信心出現顯著回升，公司股價開始逐漸走強，2020 年全年同比+13.22%，股價表現優于同時期的道瓊斯工業指數（同比+7.25%

46、）；隨著防疫限制性指數不斷走弱，公司股價從 2020 年 3 月份的最低點 23.30 美元/股上漲到 2021 年 6 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 月份的最高點 61.40 美元/股，期間漲幅高達 163.52%（同期道瓊斯工業指數漲幅為90.91%），下游消費需求回升帶動股價上漲明顯。圖 25 國際紙業股價漲跌幅 2.4.2.4.國內疫情國內疫情防控放松防控放松后有望復制國外后有望復制國外消費消費需求復蘇局面需求復蘇局面 國內疫情自 2020 年爆發以來，2020-2022 年通過全國上下的不懈努力，疫情得到較好的控制，線下生產活動有序得以恢

47、復，而 2022-2023 年我國疫情開始出現區域性反彈，居民線下消費活動呈現一波三折；政策面來看，從“絕對防范”到“科學精準”在到當前各地逐漸“全面放開”的疫情防控持續不斷優化，推動消費需求迎來向上修復。細分來看，我國必選消費和可選消費需求在疫情期間呈現反復上下波動狀態，對于每次國內疫情的有效控制，下游消費需求短期都迎來了一個快速反彈。其中，必選消費中的食品煙酒和服裝短期恢復速度較快，疫后恢復能力強，整體消費需求呈向上趨勢。醫藥則由于疫情期間的嚴格管控，整體需求表現較為平穩，隨著當前我國疫情防控的全面放開，醫藥作為居民防感染風險的必選消費品，短期消費需求有望迎來快速增長，商家和消費者“補庫存

48、”行為將會比較明顯，我們我們預計復蘇彈性預計復蘇彈性高高于海外于海外市場市場?？蛇x消費則大概率和海外表現一致，可能會表現出彈性大而修復期長的特點。自 2022 年 12 月 7 日我國頒布防疫新十條政策以來，國內逐漸進入全面共存階段，我們認為短期消費需求有望復制國外復蘇局面，實現快速向上修復，國內箱板瓦楞紙行業或將因此受益，短期需求面向好；長期來看，隨著下游消費需求恢復至疫前水平疊加居民人均收入保持穩定增長有利于進一步加速下游可選消費需求，國內箱板瓦楞紙行業需求因而有望實現長久穩定提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 26 歷年中國必選消費零售額

49、（億元）圖 27 歷年中國可選消費零售額（億元）2.5.2.5.行業盈利能力有望得到修復行業盈利能力有望得到修復 2022 年由于封控等防疫措施大面積長時間的實施，導致了國內經濟活動明顯下滑。國內消費行業受影響較大，全年社會消費品零售總額下降 0.2%。箱板瓦楞紙的消費量也出現了明顯的下滑，根據隆眾咨詢統計，2022 年 1-9 月，中國瓦楞紙消費總量在 1575 萬噸，較去年同期下降 6.13%；中國箱板紙消費總量在 2140 萬噸，較去年同期下降 3.59%。反映到價格上，箱板紙市場均價全年跌幅高達 20.98%；瓦楞紙市場均價全年跌幅高達 31.87%。受到價格下跌的影響，2022 年箱

50、板瓦楞紙的噸盈利能力也出現了大幅度的下滑。根據我們的計算統計，2022 年 4 月至 2022 年 12 月，中國箱板紙的噸毛利均值為436 元/噸，而瓦楞紙的噸毛利均值為 143 元/噸，最低時甚至低于 100 元/噸。從歷史數據來看，自 2017 年起至 2022 年 3 月底，箱板紙的噸毛利均值為 785 月/噸，中位數為 724 元/噸，最低值為 457 元/噸，最高值為 2267 元/噸；瓦楞紙的噸毛利均值為 599 元/噸，中位數為 562 元/噸，最低值為 221 元/噸，最高值為 2062 元/噸?？梢?2022 年 Q2-Q4，箱板瓦楞紙的噸毛利水平是處于近幾年以來的絕對底部

51、區間。國內的箱板瓦楞紙終端下游主要以食品飲料、家電電子、鞋類服裝、日化用品等行業為主，如果按照必選消費和可選消費劃分，則大約 65%的下游使用屬于必選消費，24%屬于可選消費。我們預計，隨著防疫政策的轉變，國內消費市場將得到修復，參考海外經驗，必選消費的確定性更高，修復速度更快（且由于部分防控政策的差異，我們預計國內必選消費的修復彈性大于海外市場），而可選消費的彈性則更大。隨著消費的復蘇，箱板瓦楞紙價格將迎來上漲，箱板瓦楞紙企業的盈利水平也將大幅提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 28 箱板紙噸毛利走勢（元/噸）圖 29 瓦楞紙噸毛利走勢（美元

52、/噸）圖 30 箱板瓦楞紙終端消費結構占比（按具體行業分）圖 31 箱板瓦楞紙終端消費結構占比（按消費品類分）3.3.中長期中長期：行業供需關系逐步平衡，公司行業供需關系逐步平衡，公司一體化產業鏈優勢一體化產業鏈優勢將逐步體現將逐步體現 3.1.3.1.新增產能逐步減少，老舊企業退出，行業供需關系逐步平新增產能逐步減少，老舊企業退出，行業供需關系逐步平衡衡 在 2018-2020 年期間，受 2016-2017 年生產企業利潤大幅增長影響，國內箱板瓦楞紙的新投產項目較多。然而短期新增產能較多，造成國內瓦楞紙行業供需失衡的態勢逐步升級，紙企利潤下降，到 2021 年新投項目投產進度明顯放緩，行業

53、供需關系逐步改善。根據隆眾咨詢的統計，箱板紙產能在 2019 年的增速達到了頂峰，增長率高達 5.72%。2020 年和 2021 年的增長率則逐年下降，分別為 4.05%和 3.37%。而瓦楞紙產能在 2018-2019 年增長較快，分別為 5.06%和 6.56%。2020 年，瓦楞紙產能出現了下滑，同比下滑了 0.7%，2021 年雖然恢復了增長，但增長率僅為0.46%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 32 箱板紙歷年產能統計 圖 33 瓦楞紙歷年產能統計 根據公開信息的整理，目前 2022 年已經確定的箱板瓦楞紙新增產能約為 380 萬噸

54、（不考慮部分短期轉產產能以及箱板瓦楞紙互相轉換的產能）。其中箱板紙新增產能約為 300 萬噸，瓦楞紙新增產能約為 80 萬噸。而根據卓創咨詢的統計，2022 年箱板瓦楞紙行業退出的老舊產能約為 224 萬噸左右，則箱板瓦楞紙在 2022 年的凈產能增量約為 156 萬噸。2023 年箱板瓦楞紙目前計劃投產的產能約為 347 萬噸，其中箱板紙 247 萬噸，瓦楞紙 100 萬噸，假設 2023 年行業依然穩定有 225 萬噸左右的產能退出，則 2023 年箱板瓦楞紙的凈產能增量約為 122 萬噸。2022 年和 2023 年箱板瓦楞紙的產能凈增量遠遠低于 2019 年的 410 萬噸?？紤]到消費

55、復蘇以及經濟發展帶來的箱板瓦楞紙的需求增長，我們認為行業的整體供需關系相較于前幾年將更為平衡健康，紙價也將迎來新一輪的上漲周期。圖 34 2022-2023 年箱板瓦楞紙已投產或計劃投產項目 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 長期來看，2024-2027 年箱板瓦楞紙的計劃投產產能約為 805 萬噸，相較于目前箱板瓦楞紙整體超過 5000 萬噸的產能體量，產能增幅遠遠低于目前產能 1500 萬噸，后續規劃產能超過 2000 萬噸的白卡紙。同時考慮到每年約有 200 萬噸的產能退出，實際上 2024-2027 年的箱板瓦楞紙產能基本上保持平穩。隨著行業龍

56、頭的產能投放以及行業老舊產能的持續退出，行業集中度有望進一步提升，行業企業的議價能力也有望得到提高。圖 35 2024-2027 年箱板瓦楞紙規劃投產項目 從需求層面看，根據日本箱板瓦楞紙行業發展的經驗來看，哪怕在日本“消失的20 年”，箱板瓦楞紙行業依然保持著穩定增長的態勢。除了 2008 年金融危機造成了連續兩年的產量和消費量出現下滑，其余年份均保持著正增長。而且日本瓦楞紙行業的規模與日本 GDP高度正相關。我們預計未來 5 年中國 GDP的增速將維持在 5%以上，則我國箱板瓦楞紙行業的規模也將保持著 5%以上的增長。同時，我國人均瓦楞紙箱消費水平占發達國家比例不足 40%，瓦楞紙箱行業存

57、在較大的增長空間。據立鼎產業研究網統計，我國人均瓦楞紙板消費僅為 40 平方米/年，而美國、日本分別為 107 平方米/年、103 平方米/年。我國人均瓦楞紙板消費量遠低于美國、日本等發達國家水平，未來仍存在較大的提升空間。整體來看，我們預計未來幾年行業新增產能和退出產能基本保持平衡，而需求能維持穩定的增長，行業的供需關系將持續得到改善。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 36 1989-2018 年日本瓦楞紙板產量&消費量 圖 37 日本瓦楞紙產量增速和日本GDP 增速對比 圖 38 各國人均消費瓦楞紙板比較（平方米/年）3.2.3.2.公司公司產

58、能持續擴張，產能持續擴張，一體化產業鏈優勢一體化產業鏈優勢降本增效降本增效 公司原有箱板瓦楞紙的產能共計 595 萬噸。2022 年廣東基地共計 100 萬噸箱板瓦楞紙的兩條生產線先后投產。浙江基地的 77 萬噸箱板瓦楞紙兩條生產線原本公司預計將于 2022 年正式投產，不過由于疫情擾動，我們預計將延后至 2023 年投產。而吉林基地的 30 萬噸瓦楞紙產線也預計將于 2023 年年中投產。中長期看，公司宿州基擬建 180 萬噸的包裝紙項目，我們預計將在 2024 年或者 2025 年投產。華中山鷹基地擬建 100 萬噸的包裝紙項目，我們預計將在 2025 年或者 2026 年投產。宿州和吉林

59、都是造紙原材料秸稈的原產地，未來公司的成本有望進一步下降。假設今年廣東基地的產能利用率達到 100%，浙江基地的產能利用率達到 75%，吉林基地的產能利用率達到 50%，則大約可以新增 172 萬噸箱板瓦楞紙的產量。假設 2022 年的產量為 600 萬噸，則公司 2023 年的產量同比增幅為 28.66%。海外方面，北歐紙業漿紙產能共計 50 萬噸。鳳凰紙業漿紙產能共計 36 萬短噸，約為 32.5 萬噸左右。公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局，持續在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優

60、質供應。目前公司在東南亞地區擁有110 萬噸的再生漿產能，不過由于疫情等因素的影響，2022 年到港量較低。歐洲地區的 32 萬噸的再生漿項目原本預計是 2022 年投產，目前也有所延后，具體時間還 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 有待確定。由于國廢循環次數增加帶來明顯的纖維質量下降，紙企為了提升產品質量普遍增加木漿配比，原料纖維成本明顯增加。隨著公司海外再生漿項目的順利運營，我們預計公司原材料中高價的木漿占比將會持續提升，從而增厚公司利潤。公司立足于本身紙業完整產業鏈運營實踐，通過互聯網的數字化技術，將山鷹公司立足于本身紙業完整產業鏈運營實踐，通過

61、互聯網的數字化技術，將山鷹自身積累的全方位專業資源與多年行業深度理解向行業開放。自身積累的全方位專業資源與多年行業深度理解向行業開放。公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠，產品直接服務于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。一體化產業鏈優勢一體化產業鏈優勢有利于公司適時調整原材料和產品的定價策略，從而有效控制生產成本。有利于公司適時調整原材料和產品的定價策略，從而有效控制生產成本。公司包裝板

62、塊依托產業鏈協同效應，在生產中可以降低庫存和備貨水平，增強交付能力。公司包裝板塊下游客戶又與回收纖維采購連接，形成產業鏈的閉環，通過與終端客戶直接合作獲取保質保量的回收纖維以維持原紙生產的穩定性和連續性，避免原材料短缺的風險。產業鏈一體化優勢也對公司構建領先的產業互聯生態平臺提供強有力的支持。公司整合優化包裝業務組織架構，成立大客戶中心，著力培育為客戶提供一體化解公司整合優化包裝業務組織架構，成立大客戶中心，著力培育為客戶提供一體化解決方案的服務能力。決方案的服務能力。公司 2021 年底在上海松江成立的大客戶體驗中心已具備為全球客戶提供從設計、演示、打樣、測試到批量應用的一條龍整體解決方案的

63、能力。公司強化現有大客戶美的，戴爾，海爾，百威等的進一步合作，同時開拓了 Target，寧德時代，京東集團，億滋，歐萊雅，得物等新賽道優質大客戶訂單。圖 39 公司未來幾年新增投產項目以及海外再生漿項目統計 3.3.3.3.數字化轉型持續推進數字化轉型持續推進，研發投入獲取產品創新研發投入獲取產品創新 根據公司官方公眾號，在 2022 年，公司堅持數字化技術賦能生產運營，與合作伙伴共創包裝板塊 ERP 智能化解決方案，建立了“一單到底”模式，讓制造更加智能。華中山鷹率先落地工業 4.0，全力打造現代化的智慧工廠；在安徽山鷹成功實施生產運營平臺，對企業生產過程中的各環節數據進行采集、建模、分析、

64、展現，給運營管理者提供決策信息，沉淀最佳實踐，實現生產數字化運營質的突破；集團企業商城的搭建初見成效，進一步提升用戶采購體驗、縮短采購周期、降低采購成本。此外，山鷹國際正全力推動全集團數字化基礎設施建設，完成集團內 3-4 家造紙企業和 30%包裝企業的“燈塔工廠”建設。通過數字化建設，物聯網技術運用，做到山鷹國際全產業鏈縱向一體化業務鏈條無人值守。數字化轉型離不開科技研發。山鷹國際 2021 年研發費用 8.7 億，同比增長 64.95%，2022 年前三季度公司仍投入了高達 6.1 億的研發費用。公司注重科技化轉型，推進精益管理和產品創新，開發出了50 克高瓦、優質紫杉、金杉、高防水金桂等

65、新產品，獲取差異化優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 基本假設：由于 2022 年有大額的商譽計提，公司業績基數較低，因此 2023 年業績有望迎來爆發式的增長。公司箱板瓦楞紙的產能還在持續擴張。假設今年廣東基地的產能利用率達到 100%，浙江基地的產能利用率達到 75%，吉林基地的產能利用率達到50%，則大約可以新增 172 萬噸箱板瓦楞紙的產量。中后期看，公司宿州基地 180萬噸的規劃產能將維系公司目前產能擴張的節奏。而隨著海外再生漿的到港量逐步增加，公司的原材料成本也將逐步下降。費用端：公司管理逐

66、步完善，銷售費用率和管理費用率有小幅下降。我們看好山鷹國際，公司作為箱板瓦楞紙行業里的龍頭企業，確定受益于疫情管控政策轉向后的消費復蘇。中長期看，隨著行業龍頭新項目的投產以及行業里老舊項目的退出，我們預計行業集中度將持續提升，行業的供需關系也將越發平衡，行業里龍頭公司的議價能力也將逐步增加。未來公司的產能擴張以及一體化產業鏈優勢將為公司持續降本增效，公司的競爭力將進一步加強。根 據 以 上 假 設，我 們 預 計 2022/2023/2024年 公 司 的 營 收 分 別 為337.67/423.85/477.3 億元，EPS 分別為-0.49/0.32/0.41 元，對應 1 月 30 日的

67、收盤價 2.5 元/股，PE 分別為-5.14/7.72/6.14X，PB 僅為 0.76X，估值處于歷史低位。首首次覆蓋，給予“買入”評級次覆蓋，給予“買入”評級。圖 40 公司收入明細拆分（百萬元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 41 可比公司估值表 （PS：可比公司盈利預測來自萬得一致預期）5.5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動導致下游需求不及預期：受疫情對消費、就業和投資信心等多方面的影響，宏觀經濟偏弱導致下游需求減少。2）公司產能投放進度不及預期：公司的收入和利潤增速依賴于公司產能的持續擴張，如果產能擴張不及預期，將導致公司的收入和

68、利潤增速不及預期。3）進口紙短期對國內市場形成沖擊：自 2023 年 1 月 1 日起，瓦楞、箱板紙關稅調整為 0%，如果海外紙張需求過低，可能導致短期大量的進口紙沖擊中國市場，從而導致國內箱板瓦楞紙的價格下跌。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入

69、33,033 33,767 42,385 47,730 凈利潤 1,554-2,286 1,525 1,918 YoY(%)32.3%2.2%25.5%12.6%折舊和攤銷 1,306 1,552 1,727 1,722 營業成本 29,006 31,836 35,977 39,845 營運資金變動-1,617 644-1,938-842 營業稅金及附加 312 298 383 427 經營活動現金流 1,969 1,200 2,497 4,475 銷售費用 352 507 572 673 資本開支-4,437 1,117-875-180 管理費用 1,362 1,553 1,738 2,07

70、6 投資-4-15-15-15 財務費用 698 963 1,077 1,329 投資活動現金流-2,672 1,116-873-175 研發費用 870 912 1,038 1,241 股權募資 57 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 債務募資 2,089 4,730 8,855 17,105 投資收益 14 14 17 19 籌資活動現金流 61 3,709 7,629 15,488 營業利潤 1,653-2,260 1,625 2,163 現金凈流量-725 6,026 9,254 19,788 營業外收支-3-276 42-56 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A

71、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 1,650-2,536 1,667 2,107 成長能力（成長能力（%）所得稅 97-250 142 189 營業收入增長率 32.3%2.2%25.5%12.6%凈利潤 1,554-2,286 1,525 1,918 凈利潤增長率 9.7%-248.1%166.6%25.9%歸屬于母公司凈利潤 1,516-2,245 1,494 1,880 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)9.7%-248.1%166.6%25.9%毛利率 12.2%5.7%15.1%16.5%每股收益 0.34-0.49 0.32 0.41 凈

72、利潤率 4.7%-6.8%3.6%4.0%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 2.9%-4.0%2.2%2.2%貨幣資金 3,890 9,916 19,170 38,958 凈資產收益率 ROE 9.2%-15.7%9.5%10.7%預付款項 433 411 487 540 償債能力（償債能力（%）存貨 3,809 3,921 4,478 4,988 流動比率 0.70 0.94 1.40 2.19 其他流動資產 7,602 8,443 10,483 11,570 速動比率 0.5

73、10.51 0.760.76 1.191.19 1.981.98 流動資產合計 15,734 22,691 34,618 56,056 現金比率 0.17 0.41 0.77 1.52 長期股權投資 2,217 2,217 2,217 2,217 資產負債率 64.8%71.4%73.9%77.6%固定資產 22,209 21,062 21,440 20,823 經營效率（經營效率（%）無形資產 2,208 2,251 2,294 2,337 總資產周轉率 0.64 0.60 0.63 0.55 非流動資產合計 36,261 33,321 32,507 30,897 每股指標（元）每股指標（元

74、）資產合計 51,994 56,012 67,125 86,954 每股收益 0.34-0.49 0.32 0.41 短期借款 14,590 14,590 14,590 14,590 每股凈資產 3.58 3.09 3.42 3.82 應付賬款及票據 4,366 5,674 6,213 6,807 每股經營現金流 0.43 0.26 0.54 0.97 其他流動負債 3,602 3,836 3,998 4,177 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 22,559 24,100 24,801 25,575 估值分析估值分析 長期借款 5,590 6,227 6,865

75、 7,503 PE 7.35-5.14 7.72 6.14 其他長期負債 5,547 9,672 17,921 34,420 PB 0.92 0.81 0.73 0.65 非流動負債合計 11,137 15,899 24,786 41,923 負債合計 33,696 40,000 49,587 67,498 股本 3,306 3,306 3,306 3,306 少數股東權益 1,782 1,740 1,771 1,808 股東權益合計 18,299 16,013 17,538 19,456 負債和股東權益合計 51,994 56,012 67,125 86,954 證券研究報告|公司深度研究報

76、告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 徐林鋒：輕工行業首席分析師。2019年7月加盟華西證券，9年從業經驗。浙江大學金融學碩士，南開大學管理學學士。曾就職于中金公司等券商研究所，所在團隊獲2015年新財富第5名。戚志圣：輕工行業分析師。2019年9月加盟華西證券，6年從業經驗。英國克蘭菲爾德大學金融學 碩士。曾就職于東海證券、太平洋證券。宋姝旺：輕工行業助理分析師。2021年7月加入華西證券，悉尼大學金融學碩士，阿德萊德大學會計學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協

77、會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期

78、間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資

79、咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶

80、參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。