1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月0606日日買入買入中國建筑（中國建筑（601668.SH601668.SH）建筑地產龍頭的穩中求進之路建筑地產龍頭的穩中求進之路核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾房屋建設房屋建設證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴聯系人：朱家琪聯系人：朱家琪010-88005315021-S0980520040006基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值6.87-7.97 元收盤價5.41 元總市值/流通市值226865/223543 百萬元52 周最高價/最低價6.40/4.6

2、7 元近 3 個月日均成交額1305.87 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中國建筑中國建筑：全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團。公司主營業務涵蓋房屋建設、基礎設施建設運營、房地產開發、勘察設計等領域，在全球范圍內有較強的品牌力和競爭力。公司2022 年上半年房屋建筑工程/基礎設施建設與投資/房地產開發投資營收同比增長 14.0%/15.2%/3.7%，公司 ROE 明顯高于其他建筑央企。行業行業：建筑行業集中度提升建筑行業集中度提升，地產行業有望迎來復蘇地產行業有望迎來復蘇。中國城鎮化率突破65%，預計未來隨著城鎮化進程放緩，建筑行業整體增速下降

3、成必然趨勢。但在專項債發力推動基建穩增長的模式下，工程項目大型化、綜合化趨勢顯現。同時，地產行業基本面快速惡化，新一輪政策發力，行業有望迎來困境反轉。建筑建筑業務業務：房建新簽逆勢增長房建新簽逆勢增長，基建盈利能力不斷提升基建盈利能力不斷提升。公司 2022 年房建新簽合同逆勢增長9.9%，房建工程市場份額大幅提升?；I務利潤率較高，是公司增長的重要引擎?；A設施投資業務周期較長周轉較慢，但是公司現匯建筑業務（主要為房建）周轉顯著快于同業，使得公司仍然能夠保持行業公司仍然能夠保持行業領先的周轉速度領先的周轉速度，同時享受投資類業務同時享受投資類業務（主要為基礎設施投資運營主要為基礎設施投資運

4、營）的高利的高利潤。潤。地產地產業務業務：聚焦核心城市聚焦核心城市，受益于行業困境反轉受益于行業困境反轉。公司擁有中海地產和中建地產兩大品牌，公司地產業務聚焦一二線城市，銷售均價相對較高且房價具備人口支撐。20222022 年年公司公司合約銷售額同比下降合約銷售額同比下降1.7%1.7%，遠好于遠好于全國地產銷售全國地產銷售降幅降幅。隨著政策持續加碼支持剛性和改善性住房需求，地產需求端有望有所回暖，一線城市房價下行壓力緩解，公司逆勢積極拿地，2022年拿地貨值登頂行業第一，有助于地產毛利率觸底后逐漸修復。投資建議投資建議：公司建筑業務韌性強，房建業務中公用建筑占比不斷提升，基建業務盈利能力持續

5、增強，地產業務經營穩健，業績有望修復。預計公司22-24年歸屬母公司凈利潤 528/618/689 億元，每股收益 1.26/1.47/1.64 元，對應當前股價PE 為4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值區間在公司股票合理估值區間在6.876.87-7.977.97 元之元之間，相對于間，相對于當前價格當前價格有有2727%-%-4747%的空間，首次覆蓋，給予的空間，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險，房地產行業深度調整的風險，國企改革推進節奏不及預期的風險，估值和盈利預測的風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120

6、212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,615,0231,891,3392,163,1432,428,7772,690,357(+/-%)13.7%17.1%14.4%12.3%10.8%凈利潤(百萬元)4494451408527746182668901(+/-%)7.3%14.4%2.7%17.2%11.4%每股收益（元）1.071.231.261.471.64EBITMargin6.1%6.3%5.6%5.8%5.9%凈資產收益率（ROE）15.0%14.9%13.7%14.2%14.0%市盈率（PE）5.24.54.43.83.4EV/EBI

7、TDA17.515.817.316.315.6市凈率（PB）0.780.680.610.540.48資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團.6 6行業：建筑行業集中度提升，地產行業有望迎來復蘇行業：建筑行業集中度提升，地產行業有望迎來復蘇.1010城鎮化進程放緩，建筑行業增速下降成必然趨勢.10專項債驅動基建項目大型化，行業集中度快速提升.11地產基本面持續低迷，新一輪政策開始發力.12建筑業務：核心主業展現強大

8、韌性，利潤與周轉建筑業務：核心主業展現強大韌性，利潤與周轉“攻守兼備攻守兼備”.1515高端非住宅建筑發力，房建業務逆勢增長.15基建業務成為重要增長引擎.16厚積薄發，利潤與周轉”攻守兼備”.17地產業務：久經考驗的優質地產品牌，受益于行業困境反轉地產業務：久經考驗的優質地產品牌，受益于行業困境反轉.2222聚焦一二線城市，堅持穩健經營.22最差的時候已經過去，盈利能力有望回升.25盈利預測盈利預測：預測未來預測未來 3 3 年歸母凈利年歸母凈利增速分別為增速分別為 2.72.7%/1%/17 7.2 2%/1%/11 1.4 4%.2828營業收入預測.28毛利率和費用率預測.29未來 3

9、 年業績預測簡表.30估值與投資建議估值與投資建議：目標價目標價 6.87-7.976.87-7.97 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級.3131絕對估值：7.02-7.97 元.31相對估值：6.87-9.61 元.32投資建議.34風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.3737WWlWuZhVsV9UuMuM9PaO7NpNrRtRmPjMoOnPkPmMpQ7NqQuNxNoOmOMYnOnN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國建筑主營業務及典型項目.6圖2：中國建筑三大主業營業收入（單

10、位：億元）.6圖3：中國建筑三大主業營業收入增速（單位：%）.6圖4：2022H1 中國建筑主營業務營收構成（單位：%）.7圖5：2022H1 中國建筑主營業務毛利構成（單位：%）.7圖6：中國建筑境外收入和毛利占比（單位：%）.7圖7：中國建筑境內外毛利率（單位：%）.7圖8：中國建筑三大主業營業收入占比（單位：%）.8圖9：中國建筑三大主營業務毛利占比（單位：%）.8圖10：中國建筑 ROE 明顯高于其他龍頭建筑央企（單位：%）.8圖11：中國建筑高 ROE 主要由高凈利率和高周轉驅動（2021 年數據）.8圖12：中國城鎮化率與建筑業產值、固定資產投資增速的關系（單位：%）.10圖13：

11、基礎設施投資和房地產投資在長期維度呈下降趨勢（單位：%）.10圖14：日本城鎮化率與建筑投資的關系（單位：%）.10圖15：美國城鎮化率與建筑投資的關系（單位：%）.10圖16：八大央企新簽合同額及市占率（單位：億元，%）.12圖17：2022 年前三季度建筑業新簽合同額分布（單位：%）.12圖18：房地產開發投資和房建工程增速（單位：%）.12圖19：房地產新開工面積增速（單位：%）.12圖20：商品房銷售面積和銷售額增速（單位：%）.13圖21：百強房企銷售額增速（單位：%）.13圖22：2022 年以來房地產政策推出過程的四個階段.14圖23：近三年住宅土地供求情況（單位：萬平方米）.1

12、5圖24：推出和成交土地建筑面積增速（單位：%）.15圖25：中國建筑房建新簽增速韌性強（單位：億元，%）.15圖26：中國建筑非住宅業務比例持續上升（單位：億元，%）.15圖27：全國和中國建筑房屋新開工面積和公司市占率（單位：萬平方米，%）.16圖28：中國建筑房屋竣工面積、房建業務收入及同比增速（單位：億平方米，億元，%）.16圖29：中國建筑基建新簽合同額及占比（單位：億元，%）.16圖30：中國建筑基建收入、增速及同期全國增速（單位：億元，%）.16圖31：2022 年 H1 中國建筑基建新簽合同額結構（單位：%）.17圖32：公司主要基建領域毛利率高于房建（單位：%）.17圖33：

13、中國建筑房建毛利率與同業對比（單位：%）.18圖34：中國建筑基建毛利率與同業對比（單位：%）.18圖35：中國建筑基礎設施和房建經營性投資額及增速（單位：億元，%）.18圖36：中國建筑運營期 PPP 權益投資額及占比（單位：%）.18圖37：中國建筑期間費用率低于其他龍頭建筑央企（單位：%）.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2021 年龍頭建筑央企費用情況（單位：%）.19圖39：公司銷售和管理費用率（單位：%）.19圖40：2021 年建筑央企龍頭人均效率對比（單位：萬元）.19圖41：剔除中海地產后公司總資產周轉率領先同業（單位：次）.

14、20圖42：龍頭建筑央企應收賬款周轉率（單位：次）.20圖43：2021 年末公司建筑業務經營性資產結構（單位：%）.21圖44：龍頭建筑央企投資類資產在建筑業務經營性資產中占比（單位：%）.21圖45：龍頭建筑央企的建筑資產周轉率（單位：次）.21圖46：龍頭建筑央企的工程經營性資產周轉率（單位：次）.21圖47：中國建筑地產業務組織架構.22圖48：中海地產和中建地產歷年合約銷售額（單位：億元）.23圖49：中海地產和中建地產歷年營業收入（單位：億元）.23圖50：中國建筑地產業務營收及同比增速（單位：億元，%）.23圖51：中國建筑地產銷售額增速與全國對比（單位：%）.23圖52：中海地

15、產毛利率與部分房企對比（單位：%）.24圖53：中國建筑地產銷售額及銷售均價（單位：億元，元/平方米）.24圖54：2020-2022 年重點房企拿地城市布局（單位：億元）.24圖55：中海地產銷售額權益占比快速提升（單位：%）.24圖56：中海地產財務費用率明顯低于同業（單位：%）.25圖57：部分房企 2021 年平均融資成本（單位：%）.25圖58：中海地產剔除預收賬款的資產負債率和凈負債率均明顯低于紅線（單位：%）.25圖59：中海地產現金短債比明顯高于紅線（單位：倍）.25圖60：分城市能力新建商品住宅價格指數同比（單位：%）.26圖61：中國建筑地產業務和中海地產毛利率變化（單位：

16、%）.26圖62：部分主流房企歷年拿地貨值（單位：億元）.26圖63：中國建筑地產銷售和營收分別滯后拿地 2 年和 4 年（單位：%）.28圖64：中國海外發展歷史 PE.33表1：中國建筑主要子公司 2021 年度經營情況.9表2：為實現項目收益平衡的資源補貼方式.11表3：部分專項債項目擬投資額和擬建設內容列示.11表4：建筑業務經營性資產歸類.20表5：2022 年全年房企拿地 TOP10.27表6：公司主營業務收入預測（單位：億元）.29表7：公司主營業務毛利率預測.29表8：公司費用率預測.29表9：未來 3 年業績預測簡表.30表10：公司盈利預測假設條件（%）.31表11：資本成

17、本假設.31表12：FCFE 現金流折算法估值表（單位：百萬元）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表13：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析.32表14：可比公司估值情況.33表15：分部估值情況.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團。中國建筑是世界最大的工程承包商，位居 2022 年財富世界 500 強榜單第 9 位，連續 10 年位列財富中國 500 強榜單第 3 名，繼續位居美國工程新聞記錄（ENR）

18、“全球最大 250 家工程承包商”榜單首位。公司主營業務涵蓋房屋建設、基礎設施建設運營、房地產開發、勘察設計等領域，具備規劃、開發、投資、設計、施工、運營全過程綜合服務能力，經營業績覆蓋國內及海外一百多個國家和地區，在全球范圍內有較強的品牌力和競爭力。圖1：中國建筑主營業務及典型項目資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理核心主業穩步發展，收入保持持續增長。核心主業穩步發展，收入保持持續增長。公司 2022 年上半年房屋建筑工程/基礎設施建設與投資/房地產開發投資分別實現營業收入 6784/2230/1520 億元，同比增長 14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大業務復合增長率 13.

19、1%/18.7%/16.8%。圖2：中國建筑三大主業營業收入（單位：億元）圖3：中國建筑三大主業營業收入增速（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理工程建設業務營收占比高工程建設業務營收占比高，地產開發業務貢獻三成毛利地產開發業務貢獻三成毛利。2022 年上半年，公司房屋建筑工程/基礎設施建設與投資/房地產開發與投資營業收入占比分別為63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分別為 43.3%/22.3%/29.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：2022H1 中國建筑主營業務營收構成（

20、單位：%）圖5：2022H1 中國建筑主營業務毛利構成（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理境內業務為主境內業務為主，海外市場短期承壓海外市場短期承壓。2022 年上半年境外新簽合同額 688 億元，同比+1.9%；實現營收 561 億元，同比+26.6%；毛利率為 4.8%，同比下降 5 個百分點。受到海外疫情和國際工程競爭加劇的影響，公司海外業務毛利率波動較大，盈利能力承壓。圖6：中國建筑境外收入和毛利占比（單位：%）圖7：中國建筑境內外毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

21、所整理業務結構持續優化業務結構持續優化，地產下行期建筑業務展現強支撐力地產下行期建筑業務展現強支撐力。公司三大主業營業收入結構相對穩定，過去五年房建、基建、地產營收占比穩定維持在大約 60%、20%、16%的比例。從三大主業的盈利能力上看，受行業景氣度下行影響受行業景氣度下行影響，房地產開發與房地產開發與投資業務毛利率明顯下滑投資業務毛利率明顯下滑，同時工程業務盈利發揮較好支撐作用同時工程業務盈利發揮較好支撐作用。工程業務部分工程業務部分，公司發力高端房建業務公司發力高端房建業務，持續推進基礎設施投建營一體化持續推進基礎設施投建營一體化，近五年房建和基建毛近五年房建和基建毛利率均有明顯提升利率

22、均有明顯提升，房建/基建毛利率由 2017 年的 5.6%/7.7%提升至 2021 年的7.8%/10.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：中國建筑三大主業營業收入占比（單位：%）圖9：中國建筑三大主營業務毛利占比（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理高凈利、高周轉驅動中國建筑盈利能力行業領先。高凈利、高周轉驅動中國建筑盈利能力行業領先。公司近五年 ROE 穩定在 15%以上，明顯高于其他建筑央企，且高于絕大多數以傳統建筑為主營業務的上市公司。分拆 ROE 的影響因素，可以發現其較強的

23、盈利能力主要由銷售凈利率和總資產周轉率驅動。其中，高凈利主要源于地產業務的拉動作用和優秀的費用控制能力，高周轉率主要源于房建業務較短的工程實施周期。圖10：中國建筑 ROE 明顯高于其他龍頭建筑央企（單位：%）圖11：中國建筑高 ROE 主要由高凈利率和高周轉驅動（2021年數據）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理二級機構分工明確，中海地產、三局、八局優勢突出。二級機構分工明確，中海地產、三局、八局優勢突出。公司建筑板塊主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建國際、中建興業等工程子公司為經營主體，其中中建三局、中建八局規模大競爭力強，品牌力

24、優勢突出。房地產板塊擁有中海地產和中建地產兩大品牌，其中中海地產品牌由中國海外發展（0688.HK）使用。中建地產以各工程局為經營主體，定位為一、二線城市的中端地產開發以及三、四線城市地產項目的屬地化經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表1：中國建筑主要子公司 2021 年度經營情況名稱名稱業務性質業務性質持股比例持股比例總資產總資產凈資產凈資產凈利潤凈利潤ROEROE中國海外發展中國海外發展房地產開發與經營56.09%8699.13571.1430.612.06%中建八局中建八局建筑安裝100%2636.7664.898.714.85%中建三局中建三局

25、建筑安裝100%2426.6614.886.514.07%中國建筑國際中國建筑國際建筑安裝64.81%1792.9541.461.811.41%中建五局中建五局建筑安裝100%1624.8357.834.49.61%中建二局中建二局建筑安裝100%1421.0345.729.88.62%中建七局中建七局建筑安裝100%1157.9236.718.47.77%中建一局中建一局建筑安裝100%997.2230.432.013.89%中建四局中建四局建筑安裝100%1121.9214.96.22.89%中建方程中建方程基礎設施建設業務100%550.7169.013.88.17%中建新疆建工中建新疆

26、建工建筑安裝85%568.1158.216.610.49%中建財務公司中建財務公司金融80%1073.9130.28.36.37%中建六局中建六局建筑安裝100%601.5124.52.52.01%中建西部建設中建西部建設建筑材料57.79%300.2114.69.88.55%中海物業中海物業物業管理61.18%68.025.48.232.28%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10行業行業：建筑行業集中度提升建筑行業集中度提升，地產行業有望迎地產行業有望迎來復蘇來復蘇城鎮化進程放緩，建筑行業增速下降成必然趨勢城鎮化進

27、程放緩，建筑行業增速下降成必然趨勢20212021 年中國城鎮化率達到年中國城鎮化率達到 64.72%64.72%，比上年提高，比上年提高 0.830.83 個百分點，預計個百分點，預計 20222022 年末年末將達到將達到 65%65%的關鍵節點。的關鍵節點。根據發達國家的歷史城市化進程，城鎮化率在達到 65%后，城市化進程推進速度將明顯放緩，同時城市發展模式將從外延式增長轉向增量與存量并重的發展模式，房屋建設和基礎設施建設投資總體規模下降，城市更新、舊城改造等領域迎來發展。從建筑業角度看，2011 年中國城鎮化率突破 50%，固定資產投資增速和建筑業產值增速均回落至 20%以下；2015

28、 年中國城鎮化率突破 55%，固定資產投資增速進入個位數增長區間。對標國外對標國外，日本在日本在 19621962 年城鎮化率突破年城鎮化率突破 65%65%后建設投資增速后建設投資增速震蕩下行震蕩下行（趨勢受到趨勢受到 19641964 年東京奧運會帶來建設需求的擾動年東京奧運會帶來建設需求的擾動），美國在美國在 19511951 年年城鎮化率達到城鎮化率達到 65%65%，建筑投資增速快速下降至個位數水平并多年保持低位震蕩。，建筑投資增速快速下降至個位數水平并多年保持低位震蕩。圖12：中國城鎮化率與建筑業產值、固定資產投資增速的關系（單位：%）圖13：基礎設施投資和房地產投資在長期維度呈下

29、降趨勢（單位：%）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖14：日本城鎮化率與建筑投資的關系（單位：%）圖15：美國城鎮化率與建筑投資的關系（單位：%）資料來源：日本國土交通省，世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：美國經濟分析局，世界銀行，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11專項債驅動基建項目大型化，行業集中度快速提升專項債驅動基建項目大型化，行業集中度快速提升工程項目大型化、綜合化趨勢顯現。由于工程項目大型化、綜合化趨勢顯現。由于申報專項債要求建設項目盈利

30、自平衡申報專項債要求建設項目盈利自平衡，地方通常采用地方通常采用“肥瘦搭配肥瘦搭配”的方式的方式，將將項目打包的形式向上申報項目打包的形式向上申報，例如“產業園+市政道路+水資源工程”、“生態治理+科創基地+物流倉儲”等等。類似的“項目群”更能同時兼顧到公益性和收益性，在項目申報中更容易貼合國家發展戰略的要求，因此更容易通過審批和申請到配套專項債額度。新建的項目整體合同額不斷增大，項目中包括的建設內容也越來越綜合。表2：為實現項目收益平衡的資源補貼方式資源補貼資源補貼公益公益+非經營性項目非經營性項目 或或 公益公益+準經營性項目準經營性項目公益公益+經營性項目經營性項目一個項目中多個子項目達

31、到收支平衡（例如：環境治理工程+污水處理廠改造，經營性收益為污水處理費用）非公益非公益+經營性項目經營性項目兩個項目達到收支平衡，一般稱為“項目+物業”，例如：“公園+地產”、“地鐵上蓋物業”等。資料來源：基建投資、城市更新、REITs 與財務分析決策1，國信證券經濟研究所整理表3：部分專項債項目擬投資額和擬建設內容列示項目名稱項目名稱項目總投資額項目總投資額（億元）（億元）專項債融資額專項債融資額（億元）（億元）擬建設內容擬建設內容寧波綠色石化產城融合生態綜合開發項目111.8680.00包括生態環境綜合整治 5 個子項目以及園區基礎設施建設 13 個子項目。京平公轉鐵(京津冀)綜合物流樞紐

32、產業園項目69.767.70物流倉儲園區、電商產業園、既有鐵路線路改造、道路工程、污水處理廠、管線工程。中國(湖南)自由貿易試驗區高新技術集聚區基礎設施二期建設項目53.201.00智慧廠房、廠房屋頂光優發電設各、廠區周邊配套基礎設施和停車場、充電樁及附屬配套設施。海寧高新區錢塘新城提質升級項目33.0226.00河道綜合整治、道路工程，產業園區用房及相關配套基礎設施。瑞安經濟開發區基礎配套綜合提升二期工程項目14.134.85工業觀光廊道、道路工程、水系整治景觀項目、幼兒園、垃圾中轉站、消防站、文體項目、停車位、廣告牌及相關配套設施。呼倫貝爾經濟技術開發區海東項目區東區標準化廠房建設工程2.

33、841.00標準廠房、研發中心、道路、綠化、停車、圍墻等附屬設施、市政設施，包括道路、供水管網、污水管網、雨水管網、供熱管線、電力、通訊、消防設施。西湖工業集中區標準化廠房及配套基礎設施建設項目2.000.60標準化廠房、綜合服務樓、宿舍樓、設備用房等土建工程，兩條園區道路，項目區內道路及場地硬化、供配電、給排水、綠化及消防等配套設施。資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理模式變化重塑核心競爭力，行業集中度快速提升。在模式變化重塑核心競爭力，行業集中度快速提升。在新的建設需求下，龍頭建筑企業具有更充足的資質和資金儲備、有更強的風險和成本管控能力，龍頭優勢不斷凸顯。2022 年前三季度，建

34、筑業新簽合同額 23.43 萬億元，同比增長 6.8%，八大建筑央企新簽合同額 9.95 萬億元，同比增長 19.1%，明顯高于行業總體增速，由合同額占比衡量的行業集中度指標由 2018 年的 30%不斷提升至 2022 年 9 月的42.5%。1俞文恭，基建投資、城市更新、REITs 與財務分析決策，中國法制出版社，2022，21-30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：八大央企新簽合同額及市占率（單位：億元，%）圖17：2022 年前三季度建筑業新簽合同額分布（單位：%）資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，

35、公司公告，國信證券經濟研究所整理地產基本面持續低迷，新一輪政策開始發力地產基本面持續低迷，新一輪政策開始發力地產行業基本面快速惡化，地產行業基本面快速惡化，20222022 年監管政策持續放松。年監管政策持續放松。2021 年下半年地產行業景氣度急轉直下，房企信用事件頻出，銷售、土拍持續低迷，行業進入“至暗時刻”。2021 三季度起，央行表態轉向“支持房企合理融資需求”，2022 年春節后地方政府紛紛出臺樓市支持措施，政策基調非常友好。房貸利率也持續下調，相對 2021 年 9 月的高點，貝殼監測的重點城市首套/二套房貸利率分別由5.74%/6.00%下降至當前的 4.12%/4.91%，分別

36、下降 162PBP/109BP。三大因素對沖政策刺激三大因素對沖政策刺激，地產銷售地產銷售、投資持續下行投資持續下行。盡管 2022 年多地因城施策刺激地產需求，推動保交樓工作，但是收入預期下降、房價預期回落、爛尾擔憂擾動三座大山幾乎完全對沖掉了政策放松和利率下降的作用。2022 年商品房銷售額同比-26.7%，銷售面積同比-24.3%，房地產開發投資完成額同比-10.0%。圖18：房地產開發投資和房建工程增速（單位：%）圖19：房地產新開工面積增速（單位：%）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

37、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：商品房銷售面積和銷售額增速（單位：%）圖21：百強房企銷售額增速（單位：%）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞數據，國信證券經濟研究所整理房企拿地趨于謹慎房企拿地趨于謹慎，土地市場熱度驟減土地市場熱度驟減。根據中指研究院數據，2022 年百強房企拿地金額合計 1.3 萬億元，同比-48.9%，整體拿地銷售比 18%，降至 2017 年以來的最低點。銷售持續低迷、新增融資受限、債務償還壓力三大因素之下，房企對后市的態度趨于謹慎，拿地能力也大大受損，主觀和客觀兩方面共同導致房企拿地大幅減少。新一輪政策發

38、力，放松空間進一步打開。新一輪政策發力，放松空間進一步打開。2022 年 11 月以來，針對房地產企業融資端的利好政策頻出：1、交易商協會推出“第二支箭”，支持民企債券融資，截至目前儲架式注冊發行額度超 900 億元，擬發行超 40 億元，閃電落地且額度可觀；2、央行和銀保監會聯合發布金融 16 條，多處新提法標志著地產打壓周期根本扭轉，“金融 16 條”的發布標志著房企融資端極度寬松的政策周期開啟；3、銀保監會、住建部、央行聯合支持優質房企合理使用保函置換預售監管資金；4、證監會調整優化涉房企業 5 項股權融資措施，明確支持和放開了房地產企業的重組上市和再融資需求，政策出現全面轉向，且放開程

39、度高，至此，繼信貸、債權融資放開后，“第三支箭”股權融資的放開也已落地。5、國務院副總理劉鶴繼 2022 年 12 月第五輪中國-歐盟工商領袖和前高官對話后再次強調房地產是國民經濟的支柱產業，提到與房地產相關的貸款占銀行信貸的比重接近 40%，房地產業相關收入占地方綜合財力的 50%，房地產占城鎮居民資產的 60%。除此之外，房地產需求端政策放松的城市能級也在逐步上移，北京通州、上海臨港限購放寬，杭州二套首付比例降至 40%。我們認為我們認為，自自“金融金融 1616 條條”后后，地產地產板塊在后續較長的時間內板塊在后續較長的時間內，政策面政策面、輿論面都將處于一個極度寬松的周期輿論面都將處于

40、一個極度寬松的周期，后續后續不排除有更多供給端、需求端的政策同時出臺。不排除有更多供給端、需求端的政策同時出臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：2022 年以來房地產政策推出過程的四個階段資料來源：央行、銀保監會、證監會、財政部、住建局官方網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15建筑業務建筑業務：核心主業展現強大韌性核心主業展現強大韌性，利潤與周利潤與周轉轉“攻守兼備攻守兼備”高端非住宅建筑發力，房建業務逆勢增長高端非住宅建筑發力，房建業務逆勢增長房建業務受地產風險影響有限房建業務受地產

41、風險影響有限，公建占比持續上升公建占比持續上升。2022 年全國 300 城共推出住宅用地規劃建筑面積同比下降 24.1%;成交規劃建筑面積同比下降 6.8%，全國土地成交價款同比下降 48.4%，土地市場熱度低迷，房企拿地謹慎。同期公司繼續發土地市場熱度低迷，房企拿地謹慎。同期公司繼續發力醫療力醫療、工業工業、教育等高端房建領域教育等高端房建領域，房建業務實現逆勢增長房建業務實現逆勢增長，新簽合同額同比新簽合同額同比增長增長 9.9%9.9%。2022 上半年，公司住宅新簽合同額同比下降 29%，但工業廠房新簽同比增長 71%，教育建筑新簽同比增長 12%。圖23：近三年住宅土地供求情況（單

42、位：萬平方米）圖24：推出和成交土地建筑面積增速（單位：%）資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理圖25：中國建筑房建新簽增速韌性強（單位：億元，%）圖26：中國建筑非住宅業務比例持續上升（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新開工降速新開工降速，房建市占率大幅提升房建市占率大幅提升。2022 年全國房屋新開工面積 12.1 億平方米，同比下降 39.4%，中國建筑房建新開工面積 3.72 億平方米，僅下降 3.4%，中國建中國建筑以新開工面積衡量的市場占有率大幅提升

43、至筑以新開工面積衡量的市場占有率大幅提升至 30.8%30.8%。2022 上半年全國房屋竣工面積同比下降 21.5%，中國建筑房屋竣工面積同期增長 5.4%，對應房建收入增長14.0%，從側面反映公司在手房建工程訂單質量明顯高于行業平均水平，工程結從側面反映公司在手房建工程訂單質量明顯高于行業平均水平，工程結算有較好保障。算有較好保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖27：全國和中國建筑房屋新開工面積和公司市占率（單位：萬平方米，%）圖28：中國建筑房屋竣工面積、房建業務收入及同比增速（單位：億平方米，億元，%）資料來源：iFinD，國家統計局，公司

44、公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理基建業務成為重要增長引擎基建業務成為重要增長引擎公司基礎設施建設與投資業務保持高速增長。近五年，中國建筑基建業務營收公司基礎設施建設與投資業務保持高速增長。近五年，中國建筑基建業務營收/毛利復合增長率為毛利復合增長率為 18.7%/26.6%18.7%/26.6%，成為支撐公司增長的重要動力。，成為支撐公司增長的重要動力。公司基建收入與全國基建投資力度相關性較強，且公司基建收入增速顯著高于全國基建投資增速，體現公司在基建領域較強的競爭優勢。圖29：中國建筑基建新簽合同額及占比（單位：億元，%）圖30：中國建筑基建收入、增速及

45、同期全國增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司基建重點領域新簽合同高增長公司基建重點領域新簽合同高增長，毛利率高于房建業務毛利率高于房建業務。2022 年中國建筑基建業務新簽合同額同比增長 20.3%，占公司建筑業務新簽合同比例達到 29%，較去年同期提升 1.8 個百分點。公司基建業務立足城市建設，2022 上半年公司在公路/軌交/生態環保/機場/鐵路新簽合同額分別為 595/583/346/282/89 億元，同比增長 48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路橋、市政、港工毛利率均超過 9%

46、，明顯高于房建業務毛利率，在電力和鐵路領域優勢不明顯，盈利能力較弱。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖31：2022 年 H1 中國建筑基建新簽合同額結構（單位：%）圖32：公司主要基建領域毛利率高于房建（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理厚積薄發，利潤與周轉厚積薄發，利潤與周轉”攻守兼備攻守兼備”房建支撐高周轉，基建支撐高利潤。房建支撐高周轉，基建支撐高利潤。公司房建業務毛利率偏低，但項目周期相對較短，回款速度較快；基建業務毛利率相對較高，但項目周期偏長，部分項目需要投資參與，回款周期較長。綜

47、合來看，強大的品牌力保障了公司在房建領域強大的周轉能力和基建領域不俗的盈利能力，使得中國建筑有足夠的空間根據市場環境靈活調整基礎設施投資力度，在利潤和周轉上取得平衡。凈利率：投資驅動基建毛利率提升，費用控制出色凈利率：投資驅動基建毛利率提升，費用控制出色 房建毛利率穩步提升，基建毛利率高于房建毛利率穩步提升，基建毛利率高于“兩鐵兩鐵”。受益于公建業務占比提高，房建毛利率穩步提升，2021 年公司房建業務毛利率 7.8%，與地方建工集團上海建工和陜西建工相當。2021 年基建業務毛利率（10.4%）高于基建央企龍頭中國中鐵（8.4%）和中國鐵建（7.9%）?；ㄍ顿Y類項目陸續進入運營期基建投資類

48、項目陸續進入運營期，項目結轉收入增加項目結轉收入增加，同時當期投資力度減小同時當期投資力度減小，成本下降成本下降，帶動毛利率提升帶動毛利率提升。2021 年之前公司工程類經營性投資額持續增長，2021 年起公司放緩投資力度，基建和房建經營性投資同比減少 11.3%，2022上半年同比減少 37.0%，進入運營期的 PPP 項目投資額占比由 2020 年的 25.4%上升至 2022 上半年的 49.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖33：中國建筑房建毛利率與同業對比（單位：%）圖34：中國建筑基建毛利率與同業對比（單位：%）資料來源：iFinD，國

49、信證券經濟研究所整理注：上海建工數據為房建業務毛利率，陜西建工數據含少部分基建業務資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖35：中國建筑基礎設施和房建經營性投資額及增速（單位：億元，%）圖36：中國建筑運營期 PPP 權益投資額及占比（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理費用管控出色，期間費用率低于其他龍頭央企。費用管控出色，期間費用率低于其他龍頭央企。公司期間費用率略低于其他龍頭建筑央企，但差距逐年縮小。2022 年前三季度，公司期間費用率為 2.76%，與中國中鐵、中國鐵建、中國交建基本處于同一水平。從費用分類來看，公司在銷

50、售和管理費用管控上有明顯優勢，財務費用率偏高主要系公司發力基礎設施投資業務所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖37：中國建筑期間費用率低于其他龍頭建筑央企（單位：%）圖38：2021 年龍頭建筑央企費用情況（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理管理費用持續壓降，人均效率行業領先。管理費用持續壓降，人均效率行業領先。公司持續聚焦“提質增效”，管理費用率持續壓降，2022 前三季度公司管理費用率為 1.49%，較上年同期下降 0.28 個百分點。公司人效明顯優于行業內可比公司，體現公司優秀的管

51、理能力，2021 年公司人均薪酬 25.5 萬元，低于其他三家建筑央企，人均創利 14.0 萬元，高于其他三家建筑央企。圖39：公司銷售和管理費用率（單位：%）圖40：2021 年建筑央企龍頭人均效率對比（單位：萬元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理周轉率：周轉率：“純工程純工程”周轉速度領先，為發力長周期投資類業務創造空間周轉速度領先，為發力長周期投資類業務創造空間地產板塊周轉率相對較低地產板塊周轉率相對較低，剔除后公司總資產周轉率明顯高于同業剔除后公司總資產周轉率明顯高于同業。由于地產行業周轉速度顯著慢于建筑，我們從公司的收入和總資產

52、中剔除中海地產部分，可以發現公司建筑部分周轉速度顯著快于同業。2021 年中國建筑總資產周轉率為0.79，中國海外發展總資產周轉率為 0.28，剔除中海地產后中國建筑總資產周轉率為 1.09。應收賬款周轉率持續提升應收賬款周轉率持續提升。2017-2021 年公司應收賬款周轉率由 7.63 大幅提升至11.09，且明顯高于其他建筑央企。2018 年后建筑央企應收賬款周轉率普遍提升，主要是由于會計準則修訂，2018 年后部分應收賬款轉移至新項目“合同資產”中列示。另外，2015 年起國資委對“兩金”（應收賬款和存貨）重視度提升，持續推進建筑央企“兩金壓降”工作，建筑央企部分采取資產證券化的方式在

53、一定程度上減緩了應收賬款的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖41：剔除中海地產后公司總資產周轉率領先同業（單位：次）圖42：龍頭建筑央企應收賬款周轉率（單位：次）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理建立新的用工程經營類資產代表傳統工程承包業務經營過程中產生的資產建立新的用工程經營類資產代表傳統工程承包業務經營過程中產生的資產，投資投資類資產代表投資類業務類資產代表投資類業務（BOTBOT、PPPPPP 等等）產生的資產產生的資產。在新的行業環境和會計準則下，應收賬款周轉率作為衡量工程企業周轉速度的

54、指標解釋力偏弱，因此我們嘗試建立新的周轉效率衡量指標。在剔除地產存貨的基礎上，再剔除現金、長期股權投資、投資性房地產等非主營業務產生的資產，重點分析建筑部分的經營性資產。將建筑業務經營性資產分為將建筑業務經營性資產分為兩類兩類：工程經營類資產工程經營類資產（包括應收賬款和票據包括應收賬款和票據、應收款項融資應收款項融資、其他應收款其他應收款、合合同資產同資產）和投資類資產和投資類資產（一年內到期的非流動資產一年內到期的非流動資產、其他非流動資產其他非流動資產、長期應收長期應收款）?？睿?。相關指標解釋如下：相關指標解釋如下：建筑資產周轉率建筑資產周轉率=建筑業務總收入/(上年末建筑資產+本年末建

55、筑資產）/2 工程經營性資產周轉率工程經營性資產周轉率=建筑業務總收入/(上年末工程經營性資產+本年末工程經營性資產）/2 建筑資產建筑資產=應收票據+應收賬款+應收款項融資+其他應收款+合同資產+一年內到期的非流動資產+其他非流動資產+長期應收款 工程經營性資產工程經營性資產=應收票據+應收賬款+應收款項融資+其他應收款+合同資產表4：建筑業務經營性資產歸類分類分類報表科目報表科目主要內容主要內容工程經營性資產工程經營性資產應收票據應收票據商業承兌匯票應收賬款應收賬款應收工程款應收款項融資應收款項融資銀行承兌匯票其他應收款其他應收款應收保證金、工程墊資合同資產合同資產業主未確認投資項目款、未

56、確認的工程款、未到期的質保金、處于建設期的特許經營資產、土地一級開發項目資產投資性資產投資性資產一年內到期的非流動資產一年內到期的非流動資產一年內到期的長期應收款其他非流動資產其他非流動資產PPP 合同資產、一年以上到期的質保金長期應收款長期應收款PPP（政府付費類項目和可行性缺口補助部分）應收款、BT 項目應收款、長期工程墊資資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司基礎設施投資規?？s減，對應存量資產加速結轉。公司基礎設施投資規?？s減，對應存量資產加速結轉。中國建筑房建和基建經營性投資額增速連續五年下降，此前形成的投資應收款加速結轉為收入，對應的投請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

57、內容證券研究報告證券研究報告21資相關應收款占比持續下降。公司投資類資產占建筑業務經營性資產的比例由2018 年的 57.0%持續下降至 2022 上半年的的 38.5%，對應的中國中鐵和中國鐵建該比例較穩定，略低于中國建筑，中國交建投資類資產占比持續提升，2022 上半年達到 59.5%。圖43：2021 年末公司建筑業務經營性資產結構（單位：%）圖44：龍頭建筑央企投資類資產在建筑業務經營性資產中占比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理建筑部分周轉率有所回升建筑部分周轉率有所回升，“純工程純工程”周轉速度領先同業周轉速度領先同業。

58、從“建筑資產周轉率”角度看，中國建筑 2019-2020 年周轉速度低于中國中鐵，隨著投資類業務收縮，2021 年周轉率有所回升，2021 年公司建筑資產周轉率為 1.92，中國中鐵為 1.94。剔除掉投資業務看，中國建筑“工程經營性資產周轉率”明顯高于其他建筑央企，2021 年公司工程經營性資產周轉率為 3.60，中國中鐵為 3.25。圖45：龍頭建筑央企的建筑資產周轉率（單位：次）圖46：龍頭建筑央企的工程經營性資產周轉率（單位：次）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理總結而言總結而言，基礎設施投資業務周期較長周轉較慢基礎設施投資業務周期較長

59、周轉較慢，但是公司現匯建筑業務但是公司現匯建筑業務（主要主要為房建為房建）周轉顯著快于同業周轉顯著快于同業，使得公司仍然能夠保持行業領先的周轉速度使得公司仍然能夠保持行業領先的周轉速度，同時同時享受投資類業務（主要為基礎設施投資運營）的高利潤。享受投資類業務（主要為基礎設施投資運營）的高利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22地產業務地產業務：久經考驗的優質地產品牌久經考驗的優質地產品牌，受益于受益于行業困境反轉行業困境反轉聚焦一二線城市，堅持穩健經營聚焦一二線城市，堅持穩健經營中國建筑的房地產開發與投資業務（以下簡稱中國建筑的房地產開發與投資業務（以下簡

60、稱“地產業務地產業務”）擁有）擁有“中海地產中海地產”和和“中建地產中建地產”兩大品牌兩大品牌?！爸泻５禺a”是下屬控股公司中國海外發展（0688.HK）的地產發展品牌（但不包括旗下中國海外宏洋的地產業務），“中建地產”主要為各旗下工程局、設計院開展業務使用的品牌。中海地產中海地產聚焦一二線城市，主打高端地產產品；中建地產中建地產主要業務為一、二線城市的中端地產開發，以及三四線城市地產項目的屬地化經營；中海宏洋中海宏洋是中國海外發展旗下主打三四線城市地產開發業務的子品牌，中國建筑間接持股 21.5%，其數據不并表。圖47：中國建筑地產業務組織架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中海地產

61、占主體地位，中建地產規?？焖僭鲩L。中海地產占主體地位，中建地產規?？焖僭鲩L。中海地產占中國建筑地產銷售額的 85%左右，營收占 70%左右。中建地產基數較小，在過去幾年內實現了較快增長，2018-2022 年中建地產合約銷售額符合增長率為 30.1%，2017-2021 年中建地產營業收入復合增長率為 27.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖48：中海地產和中建地產歷年合約銷售額（單位：億元）圖49：中海地產和中建地產歷年營業收入（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理注：中海地產數據為

62、港元的，按報告期末匯率換算為人民幣；中建地產銷售額和營業收入為中國建筑數據中剔除中海地產后的部分。地產行業景氣承壓地產行業景氣承壓，公司銷售有韌性公司銷售有韌性。2022 年 H1 公司地產業務實現營業收入 1520億元，同比增長 3.7%，增速相對近三年有所放緩。公司地產開發產品主要集中在一二線城市，銷售均價相對較高且商品房需求具備人口凈流入支撐。2022 全年公司實現合約銷售額 4016 億元，同比下降 1.7%，遠好于全國房地產銷售額 26.6%的降幅。圖50：中國建筑地產業務營收及同比增速（單位：億元，%）圖51：中國建筑地產銷售額增速與全國對比（單位：%）資料來源：iFinD，公司公

63、告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理聚焦一二線城市定位高端，打造地產行業聚焦一二線城市定位高端，打造地產行業“利潤王利潤王”。公司地產業務超七成布局在一線和省會城市，合作開發占比低，近三年中海地產在一二線城市權益拿地貨值排名百強房企之首，銷售額中權益占比達到 86%，遠高于其他主流房企。由于核心城市預售證辦理時間相對較慢，公司地產銷售周期被動拉長，在房價快速上漲時期可以享受到更多土地升值收益，相應拉升了地產業務毛利率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖52：中海地產毛利率與部分房企對比（單位：%）圖53：中國建

64、筑地產銷售額及銷售均價（單位：億元，元/平方米）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖54：2020-2022 年重點房企拿地城市布局（單位：億元）圖55：中海地產銷售額權益占比快速提升（單位：%）資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理中海地產經營穩健中海地產經營穩健，融資成本低于同業融資成本低于同業。中海地產穩定保持在“三道紅線”綠檔，且擁有地產行業最高的信用評級（穆迪 Baa1、標準普爾 BBB+、惠譽 A）。2022上半年融資成本僅 3.44%，低于大部分龍頭房企。受益于較低的融資成本和

65、一貫穩健的經營策略，公司財務費用率明顯低于同業，2022 上半年中海地產財務費用率為 0.51%（同期中國建筑財務費用率為 0.59%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖56：中海地產財務費用率明顯低于同業（單位：%）圖57：部分房企 2021 年平均融資成本（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：AUR 投資分析平臺，國信證券經濟研究所整理圖58：中海地產剔除預收賬款的資產負債率和凈負債率均明顯低于紅線（單位：%）圖59：中海地產現金短債比明顯高于紅線（單位：倍）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFin

66、D，國信證券經濟研究所整理最差的時候已經過去，盈利能力有望回升最差的時候已經過去，盈利能力有望回升地產監管政策轉向，盈利能力有望觸底回升。地產監管政策轉向，盈利能力有望觸底回升。2017-2020 年各地限價政策壓制了一線城市的銷售價格，一線城市新建商品住宅價格指數增速明顯低于二三線城市，導致公司地產業務盈利能力持續承壓。隨著政策持續加碼支持剛性和改善性住房需求，地產需求端有望有所回暖，一線城市房價下行壓力緩解，公司地產業務毛利率有望觸底后緩慢回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖60：分城市能力新建商品住宅價格指數同比（單位：%）資料來源：iFinD

67、，國家統計局，國信證券經濟研究所整理逆勢積極拿地有助修復利潤率。逆勢積極拿地有助修復利潤率。公司長期經營穩健，保持在手資金充足，在土地市場偏冷的時期積極拿地，保障未來的利潤空間。根據中指研究院統計，2022 年“中建系”地產（包括中海地產和中建地產）拿地總貨值 2696.4 億元，同比-32%，拿地貨值排名升至行業第一位，在土地市場急劇降溫，土地溢價率明顯下降的環境下，公司逆勢積極拿地有助于保障后續項目開發的利潤率。圖61：中國建筑地產業務和中海地產毛利率變化（單位：%）圖62：部分主流房企歷年拿地貨值（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：中指研究院，國信證券經濟

68、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表5：2022 年全年房企拿地 TOP10排名排名企業名稱企業名稱新增土地貨值新增土地貨值（億元）（億元）較上年排名較上年排名企業名稱企業名稱新增土地建面新增土地建面（萬方）（萬方）較上年排名較上年排名1 1中建系中建系2696.42696.42 2保利發展902.422 2保利發展2514.8-中建系中建系776.2776.24 43 3華潤置地2393.85華潤置地770.764 4中海地產中海地產178717871 1萬科地產696.325 5萬科地產1716.21中海地產中海地產564.5564.52 2

69、6 6濱江集團1543.217中國鐵建527.967 7招商蛇口1466.82濱江集團468.6278 8越秀地產1162.47招商蛇口421.4159 9綠城中國10363越秀地產377.711010中國鐵建9446龍湖集團330.95資料來源：中指研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測：預測未來預測未來 3 3 年歸母凈利年歸母凈利增速分別增速分別為為2.72.7%/1%/17 7.2 2%/1%/11 1.4 4%營業收入預測營業收入預測房屋建筑工程：房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服務能力行業領先，在高

70、端公用建筑領域品牌優勢明顯，預計未來公司在房建市場市占率持續提高，非住宅業務持續發力 支 撐 房 建 業 務 增 長。預 測 公 司 2022-2025 年 房 屋 建 筑 工 程 營 收 增 長15.1%/13.9%/11.3%/9.2%?；A設施建設與投資：基礎設施建設與投資：公司基建投資類項目陸續進入運營期，收入結轉加快，隨著公司多種方式降負債率取得階段性成果，涉房企業股權融資放開，預計未來公司會繼續加強基礎設施投資力度，撬動前期工程部分收入增長。預測公司2022-2025 年基礎設施建設與投資營收增長 16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。房地產開發與投資：房地產開發與投資：

71、公司地產業務聚焦核心城市，堅持穩健經營，在行業低迷期保持拿地強度。公司 2016 年新增土儲面積同比高增 97%，隨后 2018 年和 2020 年地產銷售額和地產業務收入增速分別達到峰值，即公司地產銷售和營收分別滯后拿地 2 年和 4 年。2020-2022 年公司地產業務集中進入收入結轉期，后續由于銷售增速下降，營業收入結轉速度將放緩，預測公司 2022-2025 年地產業務收入增長 4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。圖63：中國建筑地產銷售和營收分別滯后拿地 2 年和 4 年（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理設計勘察：設計勘察：預計設計勘察業務與施工、運營環節

72、協同性加強，而其業務本身營收維 持 低 速 增 長，預 測 公 司 2022-2025 年 設 計 勘 察 業 務 收 入 增 長2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。其他：其他：公司其他業務主要包括經營土地一級開發、機械設備租賃、工程監理等建筑和地產相關衍生業務，其收入增速取決于建筑和地產主業增長速度。預測公司2022-2025 年其他業務收入增長 56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。內部抵消：內部抵消：假設內部抵消部分為-350 億元保持不變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表6：公司主營業務收入預測（單位：億元）202120212022E

73、2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E房屋建筑工程房屋建筑工程11,470.913,203.015,038.216,737.518,277.4YOY14.6%15.1%13.9%11.3%9.2%基礎設施建設與投資基礎設施建設與投資4,099.84,788.65,506.96,327.47,061.4YOY17.7%16.8%15.0%14.9%11.6%房地產開發與投資房地產開發與投資3,309.43,445.13,496.83,542.23,715.8YOY22.0%4.1%1.5%1.3%4.9%其他其他280.4437.4483.3531.2558.8Y

74、OY31.5%56.0%10.5%9.9%5.2%設計勘察設計勘察108.2110.4112.6115.3118.1YOY2.0%2.0%2.0%2.4%2.4%內部抵銷內部抵銷-355.3-353.0-350.0-350.0-350.0合計合計18,913.421,631.524,287.826,903.629,381.5YOY17.1%14.4%12.3%10.8%9.2%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測毛利率和費用率預測毛利率和費用率預測毛利率：毛利率：公司非住宅建筑業務占比提升，帶動房建業務毛利率有所提升；基礎設施投資項目陸續進入運營期，預計基建毛利率將明顯提升；地產業務受行

75、業景氣度影響毛利率預計持續承壓，但公司當前積極拿地，有助于后續修復毛利率。預計公司 2022-2025 年整體毛利率為 10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。表7：公司主營業務毛利率預測202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E房屋建筑工程7.8%7.8%7.9%7.9%7.9%基礎設施建設與投資10.4%11.8%12.7%12.9%13.2%房地產開發與投資21.1%16.9%17.6%18.5%20.1%其他31.2%28.4%29.3%29.5%29.9%設計勘察21.1%20.5%21.6%21.8%21.9%內

76、部抵銷-2.7%4.1%4.0%4.0%4.0%合計合計11.33%11.33%10.68%10.68%10.93%10.93%11.01%11.01%11.24%11.24%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測費用率：費用率：公司持續發力管理標準化和數字化，加大研發投入力度，管理費用率持續壓降，研發費用率持續上升，預測 2022-2025 年管理費用率維持較低水平，研發費用保持較強投入力度。表8：公司費用率預測202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E管理費用管理費用/營業收入營業收入1.80%1.80%1.80%1.79%1.79

77、%研發費用研發費用/營業收入營業收入2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表9：未來 3 年業績預測簡表20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（億元）（億元）16,15018,91321,63124,28826,904營業成本營業成本（億元）（億元）14,40116,771

78、19,32121,63323,941銷售費用銷售費用（億元）（億元）5562718089管理費用管理費用（億元）（億元）290345398444490財務費用財務費用（億元）（億元）78111157186208營業利潤營業利潤（億元）（億元）9441,0061,0441,2301,362利潤總額利潤總額（億元）（億元）9421,0091,0441,2311,363歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤（億元）（億元）449514528618689EPS(EPS(元）元）1.071.231.261.471.64ROEROE14.96%14.95%13.67%14.19%14.04%資料來源：公司公

79、告，國信證券經濟研究所預測按上述假設條件按上述假設條件，我們得到公司我們得到公司 2222-2424 年收入分別為年收入分別為 2163121631、2428824288、2690426904 億元億元，歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 528528/618/689618/689 億元億元，利潤年增速分別為利潤年增速分別為 2.72.7%/%/17.217.2%/%/11.411.4%。每每股收益股收益 22-2422-24 年分別為年分別為 1.261.26/1./1.4747/1.641.64 元。元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值與投資建議估

80、值與投資建議：目標價目標價 6.87-7.976.87-7.97 元元，首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予“買入買入”評級評級考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間，絕對估值法估算當前合理價格為 7.02-7.97 元，相對估值法估算當前合理價格為 6.87-9.61 元，兩種估值方法的估值中樞基本吻合，綜合比較確定目標價區間為 6.87-7.97 元。絕對估值：絕對估值：7.02-7.977.02-7.97 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表10：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2

81、023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率18.39%13.75%17.11%14.37%12.28%10.77%9.21%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入88.90%89.17%88.67%89.32%89.07%88.99%88.76%88.76%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.92%1.77%1.80%1.80%1.80%1.79%1.79%1.78%研發費用研發費用/營業收入營業收入1.22%1.58%2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%2.23%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.31%0.34%

82、0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.21%0.98%0.78%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率所得稅稅率22.42%24.77%22.95%23.38%23.70%23.34%23.47%23.50%股利分配比率股利分配比率18.54%20.04%20.40%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%資料來源：Choice，國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1 T T23.38%無風險利率無風險利率3.00%KaKa10.15%股票風險溢

83、價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta3.57公司股價公司股價5.53 KeKe26.17%發行在外股數發行在外股數41948 E/(D+E)E/(D+E)25.48%股票市值股票市值(E)(E)233651 D/(D+E)D/(D+E)74.52%債務總額債務總額(D)(D)683385 WACCWACC9.52%KdKd5.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設考慮到建筑和地產行業均已進入發展成熟期，未來增長空間有限，公司收入規模較大，難以長期保持增長，故保守假設永續增長率為 0%。我們采用 FCFE 現金流折算法對公司

84、進行估值，據此估算出公司股票價值為估算出公司股票價值為 3126.93126.9 億元億元，折合每股價折合每股價值值7.457.45 元，較當前股價有元，較當前股價有 33.8%33.8%的空間。的空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表12：FCFE 現金流折算法估值表（單位：百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT121,152141,582 158,361 1

85、79,015 187,205 192,020193,114 192,280 191,445 190,611所得稅稅率所得稅稅率23.38%23.70%23.34%23.47%23.50%23.44%23.47%23.47%23.46%23.47%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)92,829108,029 121,396 136,995 143,204 147,011147,786 147,147 146,529 145,877折舊與攤銷折舊與攤銷6,5288,52710,74113,36016,23519,26622,38625,54328,70931,876營運資金的凈

86、變動營運資金的凈變動-92,401-112,239-76,206-43,700-23,814-13,708-2,4433,3373,1112,882資本性投資資本性投資-31,687-35,568-39,391-43,015-45,170-46,535-47,015-47,032-47,049-47,066FCFFFCFF-24,730-31,25016,54063,64190,455 106,033120,714 128,995 131,300 133,568(利息費用利息收入利息費用利息收入)*(1-t)*(1-t)-12,045-14,223-15,919-16,566-16,428-1

87、5,679-15,097-14,985-14,917-14,821長期貸款的增加長期貸款的增加/(/(減少減少)22,05424,76227,42829,95431,45232,39632,72032,72032,72032,720循環貸款的增加循環貸款的增加(減少減少)85,83178,24726,488-10,952-50,818-72,268-12,540000FCFEFCFE71,10957,53654,53766,07854,66150,482125,797 146,730 149,103 151,467578,702PV(FCFE)PV(FCFE)56,35836,14127,15

88、126,07317,09412,51224,71122,84418,39814,81356,594股票價值股票價值312,690312,690每股價值每股價值7.457.45資料來源：Choice，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析：當永續增長率和折現率同時變化時，公司絕對估值相對此兩因素變化，得出公司絕對估值的股價區間在 7.02-7.97 元。表13：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析有杠桿的股權資本成本有杠桿的股權資本成本永續增長率永續增長率25.2%25.7%26.17%26.7%27.2%1.5%7.977.767.567.377.191.0%7.93

89、7.727.527.337.150.5%7.897.687.497.307.120.0%7.857.657.457.277.10-0.5%7.817.617.427.247.07-1.0%7.777.587.397.217.04-1.5%7.747.557.367.197.02資料來源：Choice，國信證券經濟研究所預測相對估值：相對估值：6.87-9.616.87-9.61 元元公司核心主業為建筑（包括房屋建筑工程和基礎設施建設與投資）、房地產開發和其他（包括設計勘察、設備租賃等）。采用分部估值的方法，在建筑領域選取龍頭建筑央企中國中鐵、中國鐵建、中國交建作為可比公司；在房地產開發領域選取

90、有國資背景的穩健型房企作為可比公司，選取保利發展、招商蛇口、金地集團；在其他領域，選取建筑設計龍頭華建集團、交通勘察設計龍頭華設集團、建筑央企旗下設備租賃企業中鐵工業作為可比公司。建筑領域可比公司 2022/2023年 PE 平均為 5.15x/4.57x，房地產開發領域可比公司 2022/2023 年 PE 平均為10.11x/8.83x，其他領域可比公司 2022/2023 年 PE 平均為 9.96x/8.69x。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表14：可比公司估值情況公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價市值（億元）市值（億元）EPSEPSPEPE2022

91、E2023E2022E2023E建筑建筑中國中鐵中國中鐵5.6814061.151.304.944.37中國鐵建中國鐵建7.910732.042.293.873.45中國交建中國交建8.4913721.281.446.635.90平均平均5.155.154.574.57地產地產保利發展保利發展15.5218581.531.7210.149.02招商蛇口招商蛇口14.4011140.911.0815.8213.33金地集團金地集團9.674372.222.344.364.13平均平均10.1110.118.838.83其他其他華建集團華建集團4.745.60.350.4213.4311.19華設

92、集團華設集團7.8653.81.041.27.566.55中鐵工業中鐵工業8.09179.60.910.978.898.34平均平均9.969.968.698.69中國建筑中國建筑5.55.5230623061.381.381.621.623.993.993.403.40資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理相對估值：相對估值：根據可比公司平均估值，給予建筑板塊給予建筑板塊 4.0 x-6.0 xPE4.0 x-6.0 xPE，給予其他板給予其他板塊塊9.0 x-11.0 x9.0 x-11.0 x 的的 PEPE。對于地產板塊，由于中海地產經營戰略偏重于穩健，銷售增速在較長時間內低于主

93、流上市房企，所以市盈率較龍頭房企偏低，但在行業風險集中暴露的時期，公司經營穩健性優勢充分發揮，隨著行業基本面困境反轉預期形成，估值水平有望提升，因此我們給予地產板塊給予地產板塊 7.5-10.0 x7.5-10.0 x 的的 PEPE。圖64：中國海外發展歷史 PE資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表15：分部估值情況分部估值分部估值2022E2022E 歸母凈利歸母凈利給予給予 PEPE估值估值目標價目標價建筑建筑317.84.0-6.01271.2-1906.9/房地產開發房地產開發185.27.5-10.0

94、1389.2-1852.3/其他（包括設計勘察其他（包括設計勘察）24.79.0-11.0222.3-271.7/合計合計527.7527.75.46-7.645.46-7.642882.8-4030.92882.8-4030.96.87-9.616.87-9.61資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議公司建筑業務韌性強，房建業務中公用建筑占比不斷提升，基建業務盈利能力持續增強，地產業務經營穩健，業績有望修復。預計公司 22-24 年歸屬母公司凈利潤528/618/689 億元，每股收益1.26/1.47/1.64 元，對應當前股價PE為4.4/3.8/3.4X。公司股票

95、合理估值區間在公司股票合理估值區間在6.876.87-7 7.9797 元之間，相對于元之間，相對于當前價格當前價格有有2727%-%-4747%的空間，首的空間，首次覆蓋，給予次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險 本報告采用絕對估值法計算公司合理估值，其中加權資本成本（WACC）、可比公司等都存在一定的主觀判斷。我們根據對公司的綜合分析，給出了相對合理的假設，但無法排除部分數據估算不準確的風險。本報告采用相對估值法計算公司合理估值，參考可比公司盈利和估值的一致預期確定公司估值水平，該估

96、值方法建立在可比公司估值合理、市場一致預期合理的假設前提下，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預計公司 2022-2024 年收入增長 14.4%/12.3%/10.8%，可能存在對公司市場開拓、投資項目落地預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 2022-2024 年毛利率分別為 10.93%/11.01%/11.24，可能存在對公司成本估計偏低、對毛利估計偏高，從而產生對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。宏觀經濟風險宏觀經濟風險宏觀經濟下行的風險。宏觀經濟下行的風險。在全球經濟進入衰退周期的情況下，宏觀經濟景氣度

97、可能進一步下滑，存在市場需求收縮，工程進度被迫延期，應收賬款賬期拉長的風險，從而對公司業績產生負面影響。建筑行業競爭加劇的風險。建筑行業競爭加劇的風險。建筑行業進入門檻較低，競爭相對激烈，未來公司所處行業的市場競爭可能進一步加劇，可能面臨經營業績和市場份額下降的風險。房地產行業深度調整的風險。房地產行業深度調整的風險。近年來房地產開發企業風險事件頻出，導致商品房交易量受到沖擊，房地產銷售快速下滑，給房地產建設需求帶來較大不確定性，公司住宅建設和房地產開發相關業務可能受到不利影響。經營風險經營風險重大安全事故的風險。重大安全事故的風險。建筑工程行業屬于安全事故風險較高的行業，建筑施工作業環境相對

98、惡劣，存在由于操作不當、設備檢修不及時、極端天氣等因素導致的重大安全事故的風險，如若發生，可能對公司工程項目進度、公司品牌信譽、經營業績造成不良影響。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司經營生產所使用的主要原材料包括建筑施工業務的水泥、鋼材、瀝青等，原材料短期價格波動會對公司經營業績產生一定影響。國企改革推進節奏不及預期的風險。國企改革推進節奏不及預期的風險。公司作為首批限制性股票激勵試點單位，已累計實施了四期股權激勵計劃，對公司核心管理人員和關鍵技術人員起到較好的激勵效果，對業績增長產生積極作用。若后續國企改革推進節奏不及預期，可能產生公司戰略決策靈活性降低，新興業務推進停滯，業

99、績增速放緩的風險。財務風險財務風險應收賬款風險應收賬款風險：公司應收賬款規模較大，如果宏觀經濟形勢及行業發展前景發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36生重大不利變化或個別客戶經營狀況發生困難，則公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。存貨跌價風險存貨跌價風險：截至 2022 年三季度末，公司存貨（主要為房地產存貨）賬面價值約為 7800 億元，占總資產的比例約為 30%。若未來房地產市場深度調整，房地產銷售持續惡化，房價持續下跌，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

100、37財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物295857327461350990372541392602營業收入營業收入1615023161502318913391891339216314321631432428777242877726903572690357應收款項247058259397290395332709383284營業成本144

101、01321677137193212021633022394148存貨凈額6751257034468291449784661101375營業稅金及附加1589614779173051943021523其他流動資產281653379746432629485755538071銷售費用55226177713880158878流動資產合計流動資產合計1577630157763017140551714055196296019629602230053223005324701292470129管理費用2898334534397634444749037固定資產50060471637000094487120019

102、研發費用2552339927456655200258409無形資產及其他2255920653198281900318178財務費用779811124157201864020766投資性房地產455486505540505540505540505540投資收益61524710444548454933長期股權投資86439100839117307135799156281資產減值及公允價值變動(278)(3655)(1448)(1926)(2133)資產總計資產總計21921742192174238824923882492675635267563529848812984881327014632701

103、46其他收入(28135)(48044)(49696)(54889)(62646)短期借款及交易性金融負債117463141304227135305382331869營業利潤94432100601104397122974136157應付款項507653524029543710588152649225營業外凈收支(191)28547166107其他流動負債570899609285702399786013869384利潤總額利潤總額9424194241100886100886104444104444123140123140136264136264流動負債合計流動負債合計11960151196015

104、12746181274618147324414732441679547167954718504781850478所得稅費用2334023154244172918231807長期借款及應付債券381680434197456250481012508440少數股東損益2600626325272533213235556其他長期負債3738439732424174543248771歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤44944449445140851408527745277461826618266890168901長期負債合計長期負債合計419064419064473929473929498667498

105、667526444526444557211557211現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1615079161507917485471748547197191119719112205991220599124076902407690凈利潤凈利潤4494451408527746182668901少數股東權益276674295802317605343310371755資產減值準備4023090169814521810股東權益300421343900386119435580490701折舊攤銷

106、654869536528852710741負債和股東權益總計負債和股東權益總計2192174219217423882492388249267563526756352984881298488132701463270146公允價值變動損失2783655144819262133財務費用779811124157201864020766關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(65107)(128607)(92401)(112239)(76206)每股收益1.071.231.261.471.64其它203

107、9317866201052425326635每股紅利0.210.250.250.290.33經營活動現金流經營活動現金流74577457(45637)(45637)(9848)(9848)(14254)(14254)3401434014每股凈資產7.168.209.2010.3811.70資本開支(8615)(2987)(31687)(35568)(39391)ROIC7.90%8.41%7%7%7%其它投資現金流(20473)33931(15796)(779)5785ROE14.96%14.95%13.67%14.19%14.04%投資活動現金流投資活動現金流(40611)(40611)16

108、54516545(63952)(63952)(54838)(54838)(54088)(54088)毛利率11%11%11%11%11%權益性融資(2328)32254000EBIT Margin6%6%6%6%6%負債凈變化4509741839220542476227428EBITDAMargin7%7%6%6%6%支付股利、利息(9006)(10485)(10555)(12365)(13780)收入增長14%17%14%12%11%其它融資現金流(33284)(34266)858317824726488凈利潤增長率7%14%3%17%11%融資活動現金流融資活動現金流36569365696

109、069660696973309733090643906434013640136資產負債率86%86%86%85%85%現金凈變動現金凈變動341634163160331603235302353021551215512006120061股息率3.9%4.5%4.5%5.3%5.9%貨幣資金的期初余額292441295857327461350990372541P/E5.24.54.43.83.4貨幣資金的期末余額295857327461350990372541392602P/B0.80.70.60.50.5企業自由現金流7283(33118)(24730)(31250)16540EV/EBITDA

110、17.515.817.316.315.6權益自由現金流19096(25545)711095753654537資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 1

111、0%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基

112、于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參

113、考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接

114、受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032