物流行業深度研究報告：預見2023把脈大物流時代-230208（66頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 物流物流 2023 年年 02 月月 08 日日 物流行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）預見預見 2023，把脈大物流時代，把脈大物流時代 電商快遞：價格止電商快遞：價格止“戰戰”、件量復蘇、末端求變、件量復蘇、末端求變。1、回顧、回顧 2022：疫情沖擊：疫情沖擊&價價格止“戰”格止“戰”。全年累計業務量增速僅 2.1%，但電商快遞公司票均收入同比漲幅均達兩位數。Q2-3 供給制約帶來業績“插曲”，Q4 回歸

2、正軌。2、預見預見 2023：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變。價格止“戰”、件量復蘇、末端求變。1）我們強調產業判斷：）我們強調產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎。2）我們認為快遞行業將會充分受益于復蘇主線，我們認為快遞行業將會充分受益于復蘇主線，預計行業件量增速回升至 15%左右。3）我們認為電商快遞體系末端（成本、服務、電商快遞體系末端（成本、服務、勞動力）將成為重要觀察環節。勞動力）將成為重要觀察環節。3、核心標的：、核心標的：強推韻達韻達走出困境，拐點確認；持續推薦圓通圓通仍處于低估；關注申通申通繼續優化。時效快遞：順周期、看鄂州時效快遞：順周期、看鄂州。1、回顧、回顧 202

3、2：歲末顯優勢。：歲末顯優勢。12 月以順豐為代表的直營制、時效產品見長的公司，實現了遠超行業的增長。2、預見、預見 2023：順周期、看鄂州。順周期、看鄂州。1）順周期：收入彈性將顯現，順周期：收入彈性將顯現，我們預計 23 年順豐時效快遞（不含退貨件）收入增速或重回兩位數增長（11.6%）。2）看鄂州：將受行）看鄂州：將受行業矚目。業矚目。不僅對順豐，鄂州機場貨運樞紐功能的發揮也將對我國商流-物流的雙向循環提供新的選擇。3、核心標的：順豐控股：、核心標的：順豐控股：順周期屬性推動短中長期邏輯共振?？爝\：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律?？爝\：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律。1、回顧回

4、顧 2022：高端賽道格局優：高端賽道格局優化，一代新人換舊人?；?，一代新人換舊人。京東物流收購德邦，高端市場戰略轉向、競爭緩和，22H1德邦快運業務價幅度進一步擴大至 8.7%。2、預見預見 2023：盈利主旋律。盈利主旋律。我們預計龍頭公司凈利率有望呈現趨勢性提升，同時行業將受益于工業制造業率先復蘇預期。3、核心標的：推薦德邦股份、核心標的：推薦德邦股份，優化成本結構、協同京東物流。大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓。大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓。1、回顧、回顧 2022：轉型成共識、成效獲認可。：轉型成共識、成效獲認可。2、預見、預見 2023：更上層樓的抓手：更上層樓的抓手-數實融合、國

5、際化。數實融合、國際化。1）數實融合：數實融合：對內：數智化+自建物流：安全、效率，為業務轉型升級提供核心支撐；對外：數實融合不斷開拓業務新邊界，如產業互聯網應用平臺、供應鏈金融等。2）國際化：）國際化：巨大舞臺需要中國物流。巨大舞臺需要中國物流。打造自主可控礦產資源供應鏈是能源安全的需求，同時國際市場視角看：巴菲特青睞并持股日本綜合商社有一定的啟示。3、核、核心心標的：標的：傳統供應鏈龍頭，強推廈門國貿與廈門象嶼廈門國貿與廈門象嶼；持續看好跨境能礦供應鏈企業嘉友國際：嘉友國際：“一帶一路”核心標的進入業績釋放期?？缇澄锪鳎和粐缇澄锪鳎和粐?Beta，驗證成色。，驗證成色。1、航空物流：價格

6、景氣回落、加速轉型、航空物流：價格景氣回落、加速轉型關鍵年。供給端：關鍵年。供給端：新玩家介入，老玩家擴張，全貨機將加快引進；需求端：需求端：把握產業升級，靜待經濟復蘇。預計價格景氣度繼續回落，但仍將超出預計價格景氣度繼續回落，但仍將超出 19 年。年。核心標的：核心標的：東航物流，傳統航空承運人向現代航空物流服務提供商加速轉變。2、國際貨代：驗證成色。國際貨代：驗證成色。進入 2023 年，行業弱化，將進入公司邏輯的驗證期。核心標的：華貿物流，持續布局全球網絡，直客服務能力不斷提核心標的：華貿物流，持續布局全球網絡，直客服務能力不斷提升，持續推薦。升，持續推薦。3、化工品貨代?；仡?、化工品貨

7、代?；仡?2022，化工品貨量展現韌性。預見預見 2023：單位毛利或逐步回歸，份額提升+新業務拓展助力龍頭盈利增長。核心標的：核心標的：持續看好化工品綜合物流服務商密爾克衛，打造超級化工持續看好化工品綜合物流服務商密爾克衛，打造超級化工“亞馬遜亞馬遜”。倉儲物流：供需長期趨緊，公募倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇。全新機遇。1、化工品倉儲：供給嚴格、化工品倉儲：供給嚴格受限，龍頭份額提升。受限，龍頭份額提升。預見 2023：需求回升+供給受限出租率及價格上行。建議關注宏川智慧。宏川智慧。2、物流地產：公募、物流地產：公募 REITs 帶來新機遇。帶來新機遇。推薦南山控股、南

8、山控股、傳化智聯。傳化智聯。能源物流：供給邏能源物流：供給邏輯正當時。輯正當時。1、VLCC：短期需求異動回歸，高確定性的中：短期需求異動回歸，高確定性的中期供給邏輯將徐徐展開。期供給邏輯將徐徐展開。供給核心約束為“造不起”“沒地方造”+“不知道造什么船”，需求端彈性取決于長航距貨盤，關注中國原油進口需求復蘇的強度和進口來源。2、成品油輪：成品油輪：中期景氣度上行延續，關注中國出口政策與運距兌現程度。3、核心標的：、核心標的：推薦中遠海能、招商輪船中遠海能、招商輪船，建議關注招商南油。招商南油。兔年說極兔：能否帶來驚喜？兔年說極兔：能否帶來驚喜？我們預計 2023 年重心在于全球化及在大陸地區

9、全面升級！其驚喜或在于：其一預計使得行業不再具備價格競爭的基礎更加牢固；其二、或在不一樣的全球化道路上走出令人矚目的新篇章。風險提示風險提示：經濟復蘇不及預期，行業競爭環境加劇。：經濟復蘇不及預期，行業競爭環境加劇。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-632146

10、33 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)44 0.01 總市值(億元)7,966.32 0.85 流通市值(億元)7,195.03 1.01 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-0.3%5.5%0.7%相對表現-3.0%7.2%11.2%相關研究報告相關研究報告 快遞行業 2022 年 12 月數據點評：行業件量重回增長，順豐 23%增速領跑，凸顯優勢 2023-01-20 快遞行業 2022 年 11 月數據點評：旺季件量表現受疫情抑制，價格同比仍現增長 2022-12-20 快遞行業 2022 年 10 月數據點評：疫情及淡季影響下行業業務量下滑 0

11、.9%，申通業務量增速最快、韻達單票收入提升幅度最高 2022-11-19 -24%-15%-6%3%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-072023-02-06物流滬深300華創證券研究所華創證券研究所 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對大物流市場不同子行業進行了全面回顧與展望，從景氣度和發展潛力維度提供投資建議。投資邏輯投資邏輯 從細分領域看，從細分領域看，電商快遞：價格止“戰”、件量

12、復蘇、末端求變。時效快遞：順周期、看鄂州?？爝\：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律。大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓?？缇澄锪鳎和粐?Beta，驗證成色。倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇。能源物流：供給邏輯正當時。此外，我們還看好為新能源汽車產業鏈提供服務的供應鏈企業，以及關注同樣受益于供給受限+需求回暖邏輯的化學品船運行業。從個股標的看：從個股標的看：強推標的：強推標的：韻達股份、順豐控股、廈門國貿、廈門象嶼、海晨股份；推薦標的：推薦標的：圓通速遞、德邦股份、嘉友國際、華貿物流、密爾克衛、南山控股、傳化智聯、招商輪船、中遠海能；建議關注：建議關注：申通快遞、招商南油、宏川智慧

13、、興通股份、盛航股份。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、電商快遞：價格止電商快遞：價格止“戰戰”、件量復蘇、末端求變、件量復蘇、末端求變.8（一）回顧 2022：疫情沖擊&價格止“戰”.8（二）預見 2023：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變.11（三）核心標的.13 二、二、時效快遞：順周期、看鄂州時效快遞：順周期、看鄂州.13（一）回顧 2022：歲末顯優勢.13（二）預見 2023：順周期、看鄂州.14（三）核心標的.16 三、三、快運：快運：“三國殺三國殺”到到“二人轉二人轉”，

14、盈利主旋律，盈利主旋律.17（一）回顧 2022：高端賽道格局優化，一代新人換舊人.17（二）預見 2023：盈利主旋律.20（三）核心標的.21 四、四、大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓.23（一）回顧 2022：轉型成共識、成效獲認可.23（二）預見 2023：更上層樓的抓手-數實融合、國際化.25（三）核心標的.28 五、五、跨境物流：突圍跨境物流：突圍 Beta，驗證，驗證 成色成色.30（一）航空物流：價格景氣回落、加速轉型關鍵年.30 1、回顧 2022：需求同比下滑，運價開始回落.30 2、預見 2023：運價回落，加速轉型.32 3、核心標的.35（

15、二）國際貨代：驗證 成色.36 1、回顧 2022：空運海運價格驟降、龍頭企業仍享業績紅利.36 2、預見 2023：成色驗證期.38 3、核心標的.39（三）化工品貨代：量有韌性.40 1、回顧 2022：化工品貨量展現韌性.40 2、預見 2023：單位毛利或逐步回歸，份額提升+新業務拓展助力盈利增長.42 3、核心標的.43 六、六、倉儲物流：供需長期趨緊，公募倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇全新機遇.44（一）化工品倉儲：供給嚴格受限，龍頭份額提升.44 1、回顧 2022：供給受限強化行業壁壘，外延邏輯推動超額增長.44 2、預見 2023：需求回升+供給受限出租率

16、及價格上行.46 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 （二）物流地產：公募 REITs 帶來新機遇.47 1、回顧 2022&預見 2023：公募 REITs 新機遇.47 2、核心標的.48 七、七、能源物流：供給邏輯正當時能源物流：供給邏輯正當時.49（一）VLCC 原油輪：短期需求異動回歸，高確定性的中期供給邏輯將徐徐展開.49 1、回顧 2022：上半年供需承壓，Q3 起需求超預期帶動運價顯著上漲.49 2、預見 2023：高確定性的供給邏輯將徐徐展開，彈性取決于需求復蘇強度與來源.51（二）成品油輪

17、：運距拉長逐步兌現，延續中期景氣度上行趨勢.55 1、回顧 2022：需求拐點驅動本輪成品油輪景氣周期，Q2 起運價上行.55 2、預見 2023：中期景氣度上行延續，關注需求邊際催化.57（三）核心標的.58 八、八、兔年說極兔：能否帶來驚喜？兔年說極兔：能否帶來驚喜？.60 九、九、投資建議及風險提示投資建議及風險提示.62 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 快遞行業業務量及增速.8 圖表 2 網購滲透率（%）.8 圖表 3 快遞行業業務量月度同比增速（%）.8 圖表 4 2

18、022 年 4-12 月快遞攬派日度數據（億件）.9 圖表 5 快遞行業票均收入及增速（元）.9 圖表 6 圓通單票收入（元）.10 圖表 7 韻達單票收入（元）.10 圖表 8 2019-22 年通達系公司單票收入（元，還原菜鳥裹裹業務口徑）.10 圖表 9 通達系公司單票快遞主業凈利（元）.11 圖表 10 12 月快遞公司業務量及增速示意（億件）.14 圖表 11 全國主要品牌快遞企業 22 年 12 月 17-22 日攬收情況.14 圖表 12 2021 年時效產品收入結構占比.15 圖表 13 2021 年時效產品件量結構占比.15 圖表 14 順豐時效件增速與 GDP 系數.15

19、圖表 15 中美零擔行業集中度對比（2016-2020 平均）.18 圖表 16 零擔貨運前三十強相對市場份額變化.18 圖表 17 高端快運市場規模（億元、萬噸）.18 圖表 18 高端快運企業相對市占率.18 圖表 19 高端快運單價變化.19 圖表 20 德邦快運單價變化.19 圖表 21 德邦大件快遞單價變化.19 圖表 22 德邦單季度扣非凈利（億元）.20 圖表 23 德邦收入與經濟活動相關性較高.21 圖表 24 德邦股份毛利率變化.22 圖表 25 德邦股份單位毛利（元/公斤）.22 圖表 26 順豐快運收入（億元）.23 圖表 27 大件快運分部凈利率（億元）.23 圖表 2

20、8 廈門象嶼 2022H1 各產品毛利占比.24 圖表 29 廈門國貿大宗供應鏈收入占比.24 圖表 30 各公司 2022 年數據表現（億元）.24 圖表 31 廈門象嶼新能源產業鏈服務項目.25 圖表 32 大宗供應鏈企業投資框架.26 圖表 33 “國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺.26 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 廈門象嶼農業產業級互聯網平臺.27 圖表 35 中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額.28 圖表 36 一帶一路非金融類對外直接投資.28 圖表 37 嘉友海關監管場所/

21、保稅庫概覽（從左到右分別為：中蒙、非洲口岸）.29 圖表 38 全球航空貨運月周轉量（十億噸公里）.30 圖表 39 2022 年 1-10 月航空貨運分區域情況.30 圖表 40 2022 年 1-10 月國際航空貨運分區域情況.31 圖表 41 2022 年中國民航貨運周轉量.31 圖表 42 2022 年中國民航國際+地區貨運周轉量.31 圖表 43 三大航貨郵可用噸公里供給恢復情況.32 圖表 44 浦東機場出境航空貨運價格指數.32 圖表 45 中國民航貨運飛機數量.32 圖表 46 國內貨運航司自有全貨機（不完全統計）.33 圖表 47 新出口訂單指數與航空貨運需求變動關系.34

22、圖表 48 中國新出口訂單指數.34 圖表 49 全球航空客貨收入預測（十億美元）.34 圖表 50 東航物流單季歸母凈利（億元）.35 圖表 51 噸公里收益.35 圖表 52 募資用途.36 圖表 53 國貨航與東航物流財務數據.36 圖表 54 上海出口集裝箱運價指數 SCFI.37 圖表 55 波羅的海集裝箱貨運指數 FBX.37 圖表 56 德迅營收（億元）及同比.37 圖表 57 德迅凈利潤（億元）及凈利率.37 圖表 58 DSV 營收（億元）及同比.38 圖表 59 DSV 凈利潤（億元）及凈利率.38 圖表 60 華貿物流營業收入（億元）及同比.38 圖表 61 華貿物流歸母

23、凈利潤（億元）及同比.38 圖表 62 德迅收購版圖.39 圖表 63 八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速.41 圖表 64 化工品出口數量指數增速好于整體總指數.41 圖表 65 密爾克衛分季度業績表現.42 圖表 66 永泰運分季度業績表現.42 圖表 67 密爾克衛海運貨代單箱收入成本拆分.43 圖表 68 密爾克衛空運貨代單噸收入成本拆分.43 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 密爾克衛貨代業務運輸方式與進出口貿易形式較為豐富.43 圖表 70 密爾克衛 2023 年海運貨代毛利同比增速敏感性

24、測算.44 圖表 71 宏川智慧儲罐罐容（萬 m）.45 圖表 72 宏川智慧化工倉儲倉容（萬）.45 圖表 73 密爾克衛 2022 年部分倉儲項目投產情況與新拿地情況.46 圖表 74 我國首批倉儲物流公募 REITs 收益情況.47 圖表 75 我國倉儲物流公募 REITs 概覽.48 圖表 76 南山控股擬發公募 REITs 底層資產財務情況（億元）.48 圖表 77 Q3 起全球主要 VLCC 標的股價隨運價收益指數顯著上漲.50 圖表 78 美國釋放 SPR 下原油出口增加.50 圖表 79 中國原油進口 22Q4 上升至近年來高位.50 圖表 80 22Q4 VLCC 原油海運噸

25、海里需求創歷史新高.51 圖表 81 22Q4 VLCC 海運噸海里分國家同比增量.51 圖表 82 VLCC 新船訂單比例歷史低位.51 圖表 83 VLCC 新船預計交付情況.51 圖表 84 近年來油輪新簽訂單量占比持續下滑.52 圖表 85 碳排放新規下降速為當前最有效減排措施.52 圖表 86 中國原油進口需求預計 23 年逐步回升.53 圖表 87 布倫特-WTI 原油價差影響長航線貨盤運需.53 圖表 88 歐盟原油進口替代、俄羅斯出口替代將提升原油輪運距.54 圖表 89 油輪分船型供需差情況.54 圖表 90 Scorpio 預計歐盟成品油進口轉移向五個方向.56 圖表 91

26、 成品油出口需求與噸海里需求將提升.56 圖表 92 歐盟成品油進口來源（千桶）.56 圖表 93 中國成品油出口 22 年 11-12 月大增（千桶）.56 圖表 94 2022 年以來成品油輪運價與股價表現復盤.57 圖表 95 MR 新船交付量將逐步減少.58 圖表 96 俄羅斯出口至歐盟仍有約 70%需要替代.58 圖表 97 中遠海能分船型運價-利潤敏感性測算.58 圖表 98 招商輪船分船型運價-利潤敏感性測算.59 圖表 99 全球原油輪與成品油輪重點上市標的運力結構.59 圖表 100 極兔開拓業務時間表.61 圖表 101 極兔全球布局.61 圖表 102 極兔業務量及份額模

27、擬測算.62 圖表 103 大物流時代-預見 2023 一覽.63 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、電商快遞：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變電商快遞：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變 （一）（一）回顧回顧 2022：疫情沖擊：疫情沖擊&價格止“戰”價格止“戰”1、2022 年：疫情對件量的沖擊超出預期年：疫情對件量的沖擊超出預期 2020 年，年，疫情影響線下，催化線上，網購滲透率從 2019 年末的 20.7%提升至 2020 年 6月的 25.2%，半年時間大幅提升 4.5 個百分點，此后高

28、位區間震蕩，由此使得 2020-21 年快遞行業業務量增速均達到 30%左右，超出了 2017-19 年 25%-28%的區間。2022 年，疫情影響由擴大快遞需求轉向制約快遞供給。年，疫情影響由擴大快遞需求轉向制約快遞供給。由于多地疫情及部分區域階段性受限，導致轉運、末端攬派等環節不暢通，供給受限影響需求實現，疊加天量時代行業增速自然放緩的客觀背景，2022 年全年業務量累計完成 1106 億件，同比增速僅 2.1%，較此前年度出現斷崖式下降。月度數據看，3 月、4 月、10 月、11 月均出現了同比下降，為近年來（剔除春節錯峰因素外）所未曾發生。圖表圖表 1 快遞行業業務量及增速快遞行業業

29、務量及增速 資料來源：國家郵政局，華創證券 圖表圖表 2 網購滲透率（網購滲透率（%）圖表圖表 3 快遞行業業務量月度同比增速（快遞行業業務量月度同比增速（%）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 21%26%23%26%57%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%2%0200400600800100012000%10%20%30%40%50%60%70%規模以上快遞業務量（億件）業務量增速05101520253015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1

30、118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重3.349.65-3.14-12.0 0.22 5.48.04.92.8-0.9-8.71.2-40-200204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

31、210 號 9 隨著疫情防控措施不斷優化，供給端限制消除，隨著疫情防控措施不斷優化，供給端限制消除，11 月底行業件量呈現一輪快速上升月底行業件量呈現一輪快速上升，從最低 2.2 億票/天到 12 月 12 日沖上 4.5 億票/天，僅次于“雙 11”（11/11-12 日）。同時 12月 1 日-12 日，行業業務量同比增長 5.6%，該現象意味著供給端約束消除后，需求在逐步釋放。12 月 17 日行業再次跌破 3 億票/天（3 億票約等于 1-10 月均值），預計因末端運力人工緊張因素所致。最終最終 12 月行業業務量增速回升至月行業業務量增速回升至 1.2%，擺脫了，擺脫了 10-11

32、月連續兩個月的同比下滑。月連續兩個月的同比下滑。圖表圖表 4 2022 年年 4-12 月快遞攬派日度數據（億件）月快遞攬派日度數據（億件）資料來源：國家郵政局，華創證券 2、價格：止“戰”延續、價格：止“戰”延續 2021 年 9 月政策底與市場底共振，通達系全網派費上漲 0.1 元為標志性事件，視為本輪價格邏輯的起點，2022 年行業止“戰”得以延續。行業維度看：行業維度看：2022 年單票收入 9.56 元，同比提升 0.2%，止住了 2007 年以來的單邊下行（主要依靠于 22 年 12 月票均收入大幅提升 7.4%，預計存在 12 月快遞勞動力短期供給不足帶來的漲價因素）。圖表圖表

33、5 快遞行業票均收入及增速（元）快遞行業票均收入及增速（元）資料來源：國家郵政局，華創證券 2.02.53.03.54.04.55.05.56.004/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19郵政快遞攬收（億件）投遞（億件）防疫措施優化政策不斷推進，封停的郵政快遞轉運中心清零，供給端限制消除，推動件量快速回升預計受末端運力人工影響，件量出現階段性回落28.527.025.824.620.618.615.714.713.412.712.411.911.810.69

34、.549.56-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%(3)271217222732單票收入單票同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 各電商快遞公司看：各電商快遞公司看：2022 年圓通票均收入 2.59 元，同比提升 14.2%，韻達 2.60 元，同比提升20.8%，申通 2.52 元，同比提升 13.5%。還原菜鳥裹裹口徑因素后，平均漲幅仍約 10%。圖表圖表 6 圓通單票收入（元）圓通單票收入（元）圖表圖表 7 韻達單票收入（元）韻達單票收入（元）資料來源：Win

35、d，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 8 2019-22 年通達系公司單票收入（元，還原菜鳥裹裹業務口徑）年通達系公司單票收入（元，還原菜鳥裹裹業務口徑）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 3、業績看：、業績看：Q2-Q3 供給制約帶來業績“插曲”，供給制約帶來業績“插曲”，Q4 回歸正軌回歸正軌 1）22Q1 各公司延續了各公司延續了 21Q4 價格拐點價格拐點-盈利彈性釋放的邏輯，呈現了單票扣非凈利同盈利彈性釋放的邏輯，呈現了單票扣非凈利同比大幅提升。比大幅提升。其中，圓通其中，圓通單票快遞扣非凈利約 0.2 元，同比提升 102%（+0.1 元）；

36、申通申通 0.035 元，同2.722.662.482.512.512.612.562.522.522.522.722.742.622.602.42.442.442.52.462.442.432.432.62.651.502.002.503.003.504.004.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圓通單票收入月度情況（元）2018年2019年2020年2021年2022年2022年-調整2.62 2.34 2.59 2.53 2.49 2.57 2.51 2.52 2.63 2.66 2.88 2.71 2.53 2.29 2.50 2.48 2.442.482.42

37、2.44 2.53 2.58 2.80 2.63 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月韻達單票收入月度情況（元）2019年2020年2021年2022年2022年-調整1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.80圓通申通韻達 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 比提升 178%（+0.08 元）；韻達達 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；中通中通 0.20 元

38、，同比提升 15.5%（+0.03 元）。2）Q2 起多地呈現疫情沖擊及嚴格防控致使起多地呈現疫情沖擊及嚴格防控致使部分公司產能利用率受限，一方面單位成本及費用改善力度不足（甚至向上波動），另一方面為維系網絡穩定及保障服務質量，需要更多補貼加盟網絡。在此影響下，Q2-Q3，并未呈現出價格止戰帶來行業整體利潤抬升，而是出現了公司分化。22Q3 單票快遞扣非凈利：單票快遞扣非凈利：中通（0.29 元，同比+0.09 元）圓通（0.20 元，同比+0.16 元）韻達（0.04 元，同比-0.03 元）申通（基本盈虧平衡）。前三季度：前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）圓通（0.21 元

39、，同比+0.13 元）韻達（0.05元，同比基本持平）申通（0.02 元，同比+0.06 元）。3）22Q4：韻達及申通業績預告顯示回歸正軌，：韻達及申通業績預告顯示回歸正軌，Q2-3 一定程度上則可視為“插曲”一定程度上則可視為“插曲”圓通圓通披露 2022 年業績快報，22Q4 公司單票快遞凈利達到 0.23 元，同比增 44%，環比提升 0.03 元。韻達與申通韻達與申通發布業績預告，我們取公司業績預告中值測算 Q4 單票快遞主業扣非凈利，韻達韻達 0.14 元，環比 Q3 提升 0.1 元，同比 21Q4 略增 0.01 元；申通申通快遞 0.04 元，環比 Q3改善約 0.05 元，

40、同比增長 0.01 元。Q4 在件量受沖擊的影響下，單票凈利行業性同、環比提升，意味著回到價格貢獻大于件量的正軌，行業系統性提估值之路可以延續。圖表圖表 9 通達系公司單票快遞主業凈利（元）通達系公司單票快遞主業凈利（元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 （二）（二）預見預見 2023：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變 1、價格戰不再具備基礎，差異化服務愈發清晰、價格戰不再具備基礎，差異化服務愈發清晰 -0.10-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50中通圓通韻達申通 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

41、批文號：證監許可（2009）1210 號 12 1）強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將）強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。有望體現持續提升的盈利能力。即：價格止戰價格繼續修復產能、效率優化帶動成本端下降結構加速升級優化帶來票均收入提升價格、成本共同作用下，盈利水平持續提升。中長期看：產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。一旦該邏輯實現，我們認為未來資本市

42、場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系一旦該邏輯實現，我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有有望迎來整體抬升。望迎來整體抬升。2）差異化服務分層基礎不斷強化）差異化服務分層基礎不斷強化 客觀看平臺具備差異化物流服務的需求?？陀^看平臺具備差異化物流服務的需求。電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品的性價比。有能力提供差異化服務的快遞服務商將獲得更好的發展潛力。同時我們認為逆向物流市場空間同樣可觀。國家郵政局發布快遞服務國家標準（征求意見稿），強調分層。國家郵政局發布快遞服務

43、國家標準（征求意見稿），強調分層。完善服務分層：將用戶下單細分為通過快遞服務主體下單和電子商務平臺下單兩種方式，將投遞分為上門投遞、箱遞、站遞以及其他方式四種類型。提出成本分區：要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格。不應無正當理由以低于成本價格提供快遞服務。一旦上述標準得以實施，會進一步強化我們對電商快遞行業不再具備價格戰的基礎判斷，并有助于幫助龍頭公司通過產品、服務分層不斷提升盈利水平。2、件量復蘇、件量復蘇 我們認為快遞行業將會充分受益于我們認為快遞行業將會充分受益于 2023 年復蘇主線，即經

44、濟復蘇、消費回暖將有望帶動年復蘇主線，即經濟復蘇、消費回暖將有望帶動快遞需求?？爝f需求。前文我們觀察在 11 月末 12 月初，隨著防控措施優化后，行業件量呈現一輪快速回升，體現了供給制約消除后需求端的反彈。進入 2023 年 1 月，隨著電商年貨節促銷的開展，快遞日度攬收件量持續攀升，達到 4 億件/日高峰；自春運開始以來（1 月 7 日至 27 日），根據國家郵政局數據，全國郵政快遞業攬收快遞包裹 39.4 億件，較去年農歷同期增長增長 12.5%，投遞快遞包裹 49 億件，較去年農歷同期增長 21.7%。我們預計我們預計 2023 年行業業務量增速回升至年行業業務量增速回升至 15%左右

45、，左右，也將使得龍頭公司得以進一步優化產能配置，推動降本增效。3、末端求變、末端求變 我們認為我們認為 2023 年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環節。年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環節。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 其一、其一、疫情對勞動力的影響存在不確定性，而長期看快遞小哥等群體的福利待遇將呈上升趨勢，該背景下，末端群體的保障程度會左右網絡體系的穩定性。其二、最后一公里的服務將升至更重要的位置。其二、最后一公里的服務將升至更重要的位置。如前文所述，無論快遞行業、電商行業，都在謀求更便捷、更優

46、質的服務，差異化服務推動差異化定價，未來龍頭公司的勝出或行業分化將來自于此。其三、降本環節來到了末端。其三、降本環節來到了末端。自 2016 年以來，快遞公司在干線環節成本上精益求精，運輸環節通過裝載率提升、大車替換、自營車輛提升等方式降低成本；轉運環節通過自動化設備、路由優化降低成本。在降本最快階段過去后，預計支線、末端環節的成本成為新的切入點。如韻達提出推進網格倉業務，即通過減少末端到分撥短駁距離，降低支線運輸成本；通過集中自動化操作，降低末端分揀成本；通過縮短末端分揀派送時長、提升全鏈路時效。（三）（三）核心標的核心標的 1、圓通：、圓通：公司數字化轉型獲成效，全網賦能提效益。2022

47、年業績持續超出預期，仍處于被低估狀態?？春每春?23 年年目標市值 905 億，對應目標價 26.3 元，預期較現價約 30%空間，持續推薦。持續推薦。2、韻達回歸正軌、走出困境，業績拐點確立。、韻達回歸正軌、走出困境，業績拐點確立。Q2-Q3 公司一方面產能受疫情影響持續較長，另一方面為挽回疫情影響期間被拖累的服務質量，犧牲一定產能利用率，以及全網更高的補貼，使得單票核心成本有所提升；而費用優化措施有一定的滯后效應，導致業績弱于市場預期。公司 22Q4 業績驗證公司控量挺價策略。量價關系看：22Q4 公司業務量 44.94 億件，同比下降 17.3%，單票收入 2.75 元，同比增長 21.

48、4%（或 0.49 元），環比 Q3 持續提升 0.16元，在旺季相對不旺的情況下，公司主動梳理產品結構，對低價及低毛利件量進行調節，單票收入提升幅度高于同行。我們認為公司回歸正軌、業績拐點確立，我們認為公司回歸正軌、業績拐點確立，可轉債一旦成功發行亦可幫助降低財務費用。我們預計 23-24 年實現歸母凈利 28.6 及 36.7 億，維持目標市值約 580 億，目標價 20 元，預期約 36%空間，“強推”評級。3、建議關注申通的持續優化。、建議關注申通的持續優化。二、二、時效快遞：順周期、看鄂州時效快遞：順周期、看鄂州 （一）（一）回顧回顧 2022：歲末顯優勢：歲末顯優勢 2022 年，

49、時效快遞受制于疫情影響以及宏觀經濟壓力，預計整體維持個位數增長，但或略好于快遞行業增速。行至歲末，12 月時效快遞核心供應商呈現了顯著超越行業的增速。我們從兩個維度來看：其一、12 月業務量同比增速數據看：順豐（23.2%）行業（1.2%）申通（0.75%）物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圓通（0.7%）韻達（-18.5%）；環比看：順豐提升 9.4%，韻達提升 1.1%，圓通下降 2.1%、申通下降 3.9%。圖表圖表 10 12 月快遞公司業務量及增速示意（億件）月快遞公司業務量及增速示意（億件）資

50、料來源：公司公告，華創證券 其二、國家郵政局數據顯示：2022 年 12 月 17 日22 日，全國主要品牌快遞企業攬收量為 16.23 億件，同比下降 19.97%（預計受運力緊張因素影響），但順豐累計攬收同比增長21.09%，在核心快遞品牌中處于領先位置，同樣直營的京東物流、德邦均好于行業，通達系則均同比下滑。圖表圖表 11 全國主要品牌快遞企業全國主要品牌快遞企業 22 年年 12 月月 17-22 日攬收情況日攬收情況 資料來源：國家郵政局，華創證券 我們認為 12 月在疫情防控措施優化初期，居家經濟部分會類似于 20 年，相較于價格，能否實際履約成為了選擇快遞服務的核心訴求。以順豐為

51、代表的時效快遞產品具備核心競爭力的直營制公司，對快遞網絡全流程的強把控力和高質量履約服務能力體現出了優勢，從而實現了遠超過行業的增長。（二）（二）預見預見 2023：順周期、看鄂州：順周期、看鄂州 1、順周期：收入彈性將顯現、順周期：收入彈性將顯現-40%-20%0%20%40%-3 6 9 12 15 18 21順豐申通韻達圓通21年12月22年11月22年12月12月同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 基于順豐在時效快遞領域的領先地位，我們以其為例分析時效快遞趨勢。2020 年疫情使得線下消費場景

52、部分遷移至線上，尤其高端消費觸網催化順豐時效快遞加速從商務信函主導轉向消費類主導，2021 年延續了該趨勢。以順豐時效快遞產品業務構成為例：2021 年時效快遞產品收入構成中，消費品類寄件占比超過 49%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好；文件類占比 24%；服務于工業農業生產流通的寄遞需求有所復蘇，寄件增長 21%，占比達到 27%。圖表圖表 12 2021 年時效產品收入結構占比年時效產品收入結構占比 圖表圖表 13 2021 年時效產品件量結構占比年時效產品件量結構占比 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 結構上看，2019 年及之前，商務件（信函）是時

53、效產品的主要構成。在沒有重大經濟環境變化的情況下，GDP 增速成為預測商務件增長的核心假設之一。2014-18 年公司時效件收入增速與 GDP 增速維持在 2.5 倍關系；而 18 年中因中美貿易摩擦、數字化替代等多方面因素，時效件收入增速明顯下降。我們看好我們看好 2023 年復蘇主線，預計年復蘇主線，預計隨著宏觀經濟增速、企業信心和商務活動的修復，順豐時效快遞中商務件需求將有望超過商務件需求將有望超過 GDP 的增速，工業及其他同樣將率先受益。的增速，工業及其他同樣將率先受益。我們維持此前報告預計，我們維持此前報告預計，2023 年順豐時效快遞（不含退貨件）收入增速或重回兩位年順豐時效快遞

54、（不含退貨件）收入增速或重回兩位數增數增長（長（11.6%），其中商務信函、消費類、工業及其他分別增速），其中商務信函、消費類、工業及其他分別增速 7%、12%及及 15%。同時在 2023 年預計居家經濟仍有催化，直營制企業如前文所述，預期將更顯優勢。圖表圖表 14 順豐時效件增速與順豐時效件增速與 GDP 系數系數 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 消費類49%文件類24%工業及其他27%消費類45%文件類33%工業及其他22%0123456780%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020202122Q1-3時效快遞增速與GDP增速系

55、數（右軸）物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2、看鄂州：將受行業矚目、看鄂州：將受行業矚目 順豐攜手政府打造的鄂州花湖機場是亞洲第一個、世界第四個貨運樞紐機場，已經于 2022年 7 月 17 日投運，貨運首期開通鄂州至深圳、上海 2 條航線。預計隨著 2023 年順豐轉運中心的進一步啟動，可發揮貨運樞紐功能。此前報告我們分析鄂州機場投產并達到理想狀態下，有望從三維度全面強化順豐生態：此前報告我們分析鄂州機場投產并達到理想狀態下，有望從三維度全面強化順豐生態：維度 1：有助于通過提升飛機利用率、提升裝載率

56、來降低單位成本。維度 2：有助于進一步優化時效產品；擴大時效產品輻射范圍。維度 3：中長期看，有助于推動國際化戰略及推升產業集群的想象空間。鄂州樞紐的定位在可預見的數年內將難以被挑戰，這也會強化順豐核心硬優勢。當鄂州轉運樞紐投運后，我們預計市場對順豐長期價值的探討將升溫，當鄂州轉運樞紐投運后，我們預計市場對順豐長期價值的探討將升溫，盡管投運后存在一定的產能爬坡期（我們預計半年到 1 年時間），但仍可以通過航網結構調整、產品供給更新、產業客戶遷移等多方面進行跟蹤觀察。更為重要的是，不僅對順豐，鄂州機場貨運樞紐功能的發揮也將對我國商流更為重要的是，不僅對順豐，鄂州機場貨運樞紐功能的發揮也將對我國商

57、流-物流的雙向物流的雙向循環提供新的選擇。循環提供新的選擇。（三）（三）核心標的核心標的 順豐控股：順周期屬性推動短中長期邏輯共振順豐控股：順周期屬性推動短中長期邏輯共振 2022 年公司堅決貫徹健康發展、穩健經營的理念，在大環境承壓背景下，實現了經營業績的大幅改善。公司業績預告預計 2022 年實現歸母凈利潤 60.5-62.5 億元，同比增長41.7%-46.4%，實現扣非凈利潤 52.5-54.5 億元，同比增長 186%-197%（21Q4 起嘉里物流并表）。22Q1-3 公司扣非凈利分別為 9.1、12.4 及 17.2 億，Q4 根據業績預告扣非利潤中樞 14.9 億元。公司全年業

58、務量增速 5.5%，超過行業 2.1%的增長。展望展望 2023 年：我們認為順周期屬性催化短中長期邏輯共振。年：我們認為順周期屬性催化短中長期邏輯共振。1）時效快遞：居家經濟與順周期屬性交互推升業務提速。）時效快遞：居家經濟與順周期屬性交互推升業務提速。短期看：短期看：居家經濟仍有催化，口碑領先的直營制企業或顯優勢。12 月順豐以 23%的件量增速明顯超過行業 1.2%的增長。我們預計 1 月延續了明顯強于行業的表現。2023 年看：年看：順周期屬性或將提振商務件及工業件彈性。我們預計 2023 年公司時效快遞（不含退貨件）收入增速或重回兩位數增長（11.6%）。中長期看，時效快遞潛力仍未充

59、分釋放。中長期看，時效快遞潛力仍未充分釋放。其一、我們認為時效快遞的內涵將不斷延展，包括但不限于品類延伸、空間延展、價格升級。其二、我們認為應分品類理解時效快遞的產品生命周期。我們假設 2025 年時效快遞達到約 1500 億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常 9%的水平，則可貢獻 135 億利潤，若進一步考慮降本因素，則有望實現 150 億利潤的體量。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 2）經濟快遞：探明價格底線，電商標快升級再出發。）經濟快遞：探明價格底線，電商標快升級再出發。我們認為電商快遞市場價格戰不

60、再具備基礎，差異化服務分層愈發清晰；從價格導向轉向服務、品質導向階段，公司電商標快業務預計也將迎重要發展機遇。3）多元新業務發展新篇章。）多元新業務發展新篇章。大件快運：走向盈利。大件快運：走向盈利。我國萬億零擔快運行業變革機遇期，高端快運賽道格局優化，預計龍頭公司凈利率有望呈現趨勢性提升。我們預計 2023 年有望實現約 6-7 億利潤。國際及供應鏈：第二增長曲線愈發清晰。國際及供應鏈：第二增長曲線愈發清晰。a）時代背景看時機已至，打造國際供應鏈自主可控能力：進則為矛，守則為盾。b）順豐與嘉里：1+1 能否2？我們認為雙方具備業務協同的基因，推進節奏看順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立

61、絕對領先地位。同時預期財務指標會呈現積極效益，包括可觀的并表利潤貢獻、集貨功能發揮，成本效益呈現等。4）鄂州機場轉運中心投產預期會帶來長期價值新一輪探討。）鄂州機場轉運中心投產預期會帶來長期價值新一輪探討。投資建議：投資建議：我們維持 2023-24 年實現 93 及 121 億的盈利預測，并維持分部估值方式，及一年期目標市值約 3700 億，目標價 75.5 元，預期較現價 33%空間。而一旦 2023 年公司時效快遞收入增速超出預期，推動凈利率彈性提升超預期，則公司時效快遞業務將獲得更高估值溢價，從而推升市值再上臺階，強調“強推”評級。三、三、快運：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律快運：

62、“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律（一）（一）回顧回顧 2022：高端賽道格局優化，一代新人換舊人：高端賽道格局優化，一代新人換舊人 1、萬億規模零擔快運行業正處于變革機遇期、萬億規模零擔快運行業正處于變革機遇期 在大物流時代系列研究中，我們提出我國萬億規模零擔快運行業正處于變革機遇期，基于我們認為需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇，具體而言：其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升；其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M 以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化；其三全渠道分銷環

63、境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。這些要求快運企業適配全國網絡、重貨+服務、拼載+科技等能力，也變相推動國內快運市場集中度提升。美國經驗看快運市場通過不斷整合并購，CR10 占據 7 成以上份額，而我國 CR10 不到 5%。但從相對份額看，我國前十強的份額在前三十強中從 16 年的 68%已經提升至 21 年的約85%。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 15 中美零擔行業集中度對比（中美零擔行業集中度對比（2016-2020 平均）平均）圖表圖表 16

64、 零擔貨運前三十強相對市場份額變化零擔貨運前三十強相對市場份額變化 資料來源：SJ Consulting，運聯傳媒，艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：運聯傳媒，華創證券 2、京東物流收購德邦：“三國殺”到“二人轉”，高端快運賽道格局優化、京東物流收購德邦：“三國殺”到“二人轉”，高端快運賽道格局優化 我國零擔快運行業價格分層顯著，高端市場集中度更高，22 年京東物流收購德邦事項落地后，京東系合計份額約 58%，而高端市場也從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的提升也意味著健康發展的基礎，實際觀察下，高端市場戰略轉向、競爭緩和。高端市場戰略轉向、競爭緩和。圖表圖表 17 高端快運市場規模（億元、萬噸

65、）高端快運市場規模（億元、萬噸）圖表圖表 18 高端快運企業相對市占率高端快運企業相對市占率 資料來源：運聯傳媒，公司公告，華創證券測算 資料來源：運聯傳媒，公司公告，華創證券測算 21H2 起：順豐、京東物流戰略均有所轉向。起：順豐、京東物流戰略均有所轉向。順豐：順豐：21Q2 起順豐經營基調轉變為追求可持續的健康高質量發展及穩健經營。在快運業務方面從追求業務量和收入規模轉變為服務能力提升和盈利質量改善?？爝\分部盈利能快運分部盈利能力大幅改善力大幅改善，由 21 年上半年虧損 5.8 億大幅收縮至 21 年下半年虧損 230 萬，22 年上半年進一步實現扭虧為盈，凈利率由-4.3%提升至 0

66、.1%。786348873%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000高端快運收入規模及占比高端快運貨量規模及占比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 京東物流：京東物流：21 年上半年成功上市后，公司對于利潤的重視程度超過規模擴張本身，從其外部客戶非一體化供應鏈服務（以第三方快遞、快運為主）收入增速的放緩可以看出端倪，增速從 19 年的 120%+下降至 22Q2 的 10.8%。22 年，京東物流收購德邦事項落地后，高端市場

67、從“三國殺”到“二人轉”，市場集中年，京東物流收購德邦事項落地后，高端市場從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的提升也意味著健康發展的基礎。度的提升也意味著健康發展的基礎。從數據看，德邦快運業務 2021 年全年單價實現同比提升 3.1%，22H1 提價幅度進一步擴大，同比提升 8.7%，推動公司整體單價 21 年提升 0.6%，22H1 提升 5%，德邦大件快遞（競爭更激烈的產品）單價 22Q3 也實現同比提升 2.4%，直接推動德邦在 22Q3 實現了單季度 2.56 億，扣非 1.7 億的利潤，Q4 則預計實現扣非歸母凈利潤 2.03 至 2.32 億元，環比 22Q3 繼續增長 19.

68、5%至 36.3%。圖表圖表 19 高端快運單價變化高端快運單價變化 資料來源：公司公告，運聯傳媒，華創證券測算 圖表圖表 20 德邦快運單價變化德邦快運單價變化 圖表圖表 21 德邦大件快遞單價變化德邦大件快遞單價變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3.83 2.63 2.11 2.05 2.06 2.03 1.62 1.39 1.51 1.75 1.73 1.69 1.74 1.86 2.30 0.8%8.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00.511.522.533.544.520152016201720182019202020212022

69、H12022Q3順豐快運單價（元/公斤）德邦快運單公斤收入（元）同比同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 22 德邦單季度扣非凈利（億元）德邦單季度扣非凈利（億元）資料來源：公司公告，華創證券測算 2、一代新人換舊人，新局面或將開啟、一代新人換舊人，新局面或將開啟 1）德邦：創始人在京東物流收購后退出管理層，京東系入駐。）德邦：創始人在京東物流收購后退出管理層，京東系入駐。德邦創始人崔維星先后于 2022 年 8 月及 10 月卸任總經理及董事長職位，退出公司日常經營管理。京東物流現任 CEO

70、 及執行董事余睿接任德邦股份董事長，全面統籌公司發展；原京東集團財務報告團隊負責人丁永晟接任 CFO 及副總經理。德邦股份運營、財務條線資深高管黃華波接任總經理職位，負責公司具體經營管理，原運營管理中心和產品管理中心總裁提升為副總經理。主要管理團隊更年輕化，保持相對獨立經營決策。2）安能：）安能：2022 年 9 月，原首席運營官祝建輝辭任，2023 年 1 月，王擁軍辭任董事會主席及執行董事；由公司執行董事兼首席執行官秦興華及公司非執行董事陳偉豪（來自股東方大鉦資本）獲委任為董事會聯席主席。作為直營制以及加盟制的代表性企業，自 2022 年先后出現了“新老”接替，或預示著新局面將開啟。（二）

71、（二）預見預見 2023：盈利主旋律盈利主旋律 1、龍頭公司凈利率有望、龍頭公司凈利率有望呈現趨勢性提升呈現趨勢性提升 參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，近 5 年統領貨運 ODFL平均凈利率達到 14.1%（21 年高達 20%），SAIA 平均凈利率達到 6.1%，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐的公司有望享受行業變革紅利。0.681.321.111.45-0.720.73-0.921.54-1.632.220.531.85-0.78-0.80-0.87 0.38-1.60.891.702.17-4.0%-3.0%-2.0%-

72、1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5扣非歸屬凈利潤扣非凈利率 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 中長期看，我國零擔企業定價僅為美國 6 成（以 2021 年數據為例），議價能力仍有差距，產業結構升級有望帶動服務分層及單價提升。22Q3 德邦凈利率達到 3.2%（近 7 個季度以來首次回到 3%以上），而順豐快運在 22 年上半年同樣實現盈利。我們預計在我們預計在 2023 年高端賽道各公司的價格仍將進一步攀升，推動凈利

73、率繼續向上。年高端賽道各公司的價格仍將進一步攀升，推動凈利率繼續向上。2、行業催化：受益于工業制造業率先復蘇預期、行業催化：受益于工業制造業率先復蘇預期 零擔快運行業與快遞相比，客戶以制造業、流通業企業為主，主要服務于線下 B2B 渠道為主，業務 To B 屬性更強，與宏觀經濟活動景氣度高度相關。線下傳統交易市場（包括批發市場、專業市場等）為零擔快運行業最重要的貨源，其中專業市場成交額構成中，以交易生產資料、農產品、紡服鞋帽、汽車及零配件、家具五金建材為主。隨著疫情防控優化措施推進，宏觀經濟活動企穩復蘇，尤其是工業制造業活動率先回暖，零擔快運行業頭部企業，其收入增速有望進一步展現出較大彈性。圖

74、表圖表 23 德邦收入與經濟活動相關性較高德邦收入與經濟活動相關性較高 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 （三）（三）核心標的核心標的 1、德邦股份：、德邦股份：順應行業趨勢、優化成本結構、協同京東物流，公司拐點確立順應行業趨勢、優化成本結構、協同京東物流，公司拐點確立。1）順應行業趨勢：單價提升順應行業趨勢：單價提升+降本增效降本增效提升盈利能力提升盈利能力。公司 22Q3 毛利率回升至 14.5%，為 2015 年來最高水平。主要因：a）單價水平提升。德邦快運 21 年全年單價實現同比提升 3.1%，22H1 提價幅度進一步擴大，單價同比提升 8.7%。b）成本優化，通過逐步啟用重貨

75、分部替代傳統營業部，對門店文職人員進行不斷優化，投入自營干線車輛等方式，實現了對人工、運力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由 2019 年的 43.4%下降至 2022Q3 的 42.1%；運力成本占收入比重由 2019 年的 30.4%下降至 2022Q3 的 28.4%。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 c）組織流程優化帶動了期間費用率下降。d）物流網絡建設基本完成，資本開支進入下行通道。22H1 資本開支僅 7.6 億元，同比下降 45%。2）業務）業務 TOB 屬性強，順周期品種，屬性強，順周

76、期品種，23 年經濟若實現復蘇則有望帶動業績彈性年經濟若實現復蘇則有望帶動業績彈性。3）與京與京東物流協同效應待釋放，有望打開未來成長空間東物流協同效應待釋放，有望打開未來成長空間。a）德邦將有效補充京東物流的基礎物流資源及全網運營能力，幫助雙方進一步降本增效。b）京東物流旗下擁有京東快運和跨越速運，后續關注同業競爭是否存在進一步整合資源的可能。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2024 年實現歸母凈利潤分別為 12.9、15.6 億元，我們認為 22H2公司業績拐點確認，23 年利潤大幅增長，24 年穩態后仍將實現 20%+的增速，結合公司與京東物流未來存在通過進一步協同整合帶來潛力成

77、長空間，我們維持一年期目標市值約 258 億元，目標價 25.12 元，預期較當前仍有約 17%空間，持續“推薦”。圖表圖表 24 德邦股份毛利率變化德邦股份毛利率變化 圖表圖表 25 德邦股份單位毛利（元德邦股份單位毛利（元/公斤）公斤）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、順豐快運：走向盈利新篇章順豐快運：走向盈利新篇章 順豐快運本身具備與大網在業務及成本端的協同優勢。順豐快運本身具備與大網在業務及成本端的協同優勢。成本協同：成本協同：從業務環節來看，除末端的攬收和派件環節協同效應不明顯外，其余環節幾乎均存在協同效應。如在原快遞網點和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區

78、域、快遞、快運車輛共用進行拼車、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。特別是運力的協同效應非常顯著，因順豐的干線、轉運中心對應的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率?？蛻糍Y源協同：客戶資源協同：快遞與快運業務客戶可以相互為公司業務導流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長期為客戶服務的職業素養，能充分了解和捕捉客戶需求，出現重貨零擔等需求時，可以由快遞小哥導流，讓專門的快運小哥攜帶設備上門。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 在行業邏輯發酵下，以及公司業務發展定位進入

79、了規模擴張轉向健康利潤發展的新階段，在行業邏輯發酵下，以及公司業務發展定位進入了規模擴張轉向健康利潤發展的新階段，我們預計順豐快運亦將展現盈利彈性。2022 年上半年該分部已經實現盈利約 1000 萬，我們預計 2023 年有望實現 6-7 億利潤，即快運業務凈利率升至 2%左右。圖表圖表 26 順豐快運收入（億元）順豐快運收入（億元）圖表圖表 27 大件快運分部凈利率（億元）大件快運分部凈利率（億元）資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，Wind，華創證券測算 四、四、大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓（一）（一）回顧回顧 2022：轉型成共識、成效

80、獲認可：轉型成共識、成效獲認可 大宗供應鏈龍頭企業自大宗供應鏈龍頭企業自 2020-2021 年起不約而同地選擇了轉型升級、提質增效之路。年起不約而同地選擇了轉型升級、提質增效之路。從代表性的廈系三家公司（建發、象嶼、國貿）與浙系兩家公司（物產中大、浙商中拓）在業務、業績、市場等方面表現看，轉型成共識，而轉型成果正持續獲市場認可，廈系公司領先于浙系公司。1）經營看：持續進行品類及客戶優化管理。）經營看：持續進行品類及客戶優化管理。廈門象嶼：廈門象嶼：2022 年上半年公司披露各項細分產品毛利占比，能源化工、農產品均達到約2 成的比重，而特別將新能源業務單獨列示，毛利占比已達 6%，體現公司產品

81、組合多元、結構均衡，具有更好的周期對沖能力和增長潛力，三季度公司新能源供應鏈營業收入達147 億元，同比增長 151%。廈門國貿：廈門國貿：公司 2020、2021、2022H1 金屬礦產收入占供應鏈營收比例分別為為 68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分別為 18.2%、20.4%、26.5%；農林牧漁占比分別為 12.3%、15.3%、18.7%。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 28 廈門象嶼廈門象嶼 2022H1 各產品毛利占比各產品毛利占比 圖表圖表 29 廈門

82、國貿大宗供應鏈收入占比廈門國貿大宗供應鏈收入占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：廈門國貿2020年起調整了分類口徑 2）業績看：）業績看：2022 年前三季度，廈系三家公司收入及利潤增速好于浙系公司，利潤均實現超過 20%的增速，在疫情沖擊及大宗商品價格大幅波動的背景下，體現了轉型效果。3）市場表現看：）市場表現看：2022 年 5 家公司均跑贏滬深 300（-22%），21-22 年大幅領先于滬深 300指數。22 年廈系三家公司均實現正收益，建發全年 58%的漲幅（地產部分對市值增長的貢獻較大），而象嶼更純正的供應鏈屬性同樣實現 28%

83、的漲幅，體現市場對大宗供應鏈龍頭公司轉型成效的認可度持續提升。圖表圖表 30 各公司各公司 2022 年數據表現（億元）年數據表現（億元）資料來源：Wind，華創證券 4）我們尤其關注到，大宗供應鏈企業紛紛入局向新能源領域的延伸。）我們尤其關注到，大宗供應鏈企業紛紛入局向新能源領域的延伸。廈門象嶼 2022 年上半年新能源毛利占比達到 6%并單獨列示，最近三年，新能源供應鏈業務快速發展，凈利潤復合增速超 100%。其新能源產業鏈服務項目包括：鋰電鋰電，著重打通“海內外礦山資源獲取、國內半成品委外加工、下游客戶長協供應鎖定”的全產業鏈運營通路。與華友鈷業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、龍蟠科技、融

84、通高科等企業形成了緊密合作關系，碳酸鋰年經營量超 3 萬噸。光伏光伏，與頭部光伏企業在渠道建設、供應鏈管理、國際物流、海外市場等方面建立良好的合作關系。68.6%62.3%67.1%51.2%18.2%20.4%17.2%26.5%12.3%15.3%13.4%18.7%0.9%2.0%2.3%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212021H12022H1供應鏈收入占比供應鏈收入占比金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他公司2022漲跌幅 2021-22累計漲幅22Q1 22Q2 22Q3 22Q1-3 22Q1 22Q2 22Q3 22Q1-3

85、建發股份-供應鏈分部34%28%5%22%40%19%7%19%58.2%86.0%廈門象嶼32%15%56%31%27%9%8%14%28.0%89.6%廈門國貿-剔除地產轉讓12%54%4%26%21%0%25%13%5.6%20.9%浙商中拓-1%58%-15%11%1%9%-2%2%-15.0%44.7%物產中大12%-17%10%0%13%2%-3%3%-16.1%16.6%利潤收入 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 31 廈門象嶼新能源產業鏈服務項目廈門象嶼新能源產業鏈服務項目 資料

86、來源：公司公告，華創證券 浙商中拓持續加強儲能、光伏、鋰電池等新能源業務拓展，加速布局新能源優質賽道。在 22 年上半年新能源業務實現營業收入 67 億元，同比增長 245%，營業收入占比達到7.35%，業務涉及光伏組件、電池片、硅片、硅棒、鎳豆、硫酸鎳、硫酸鈷等多個品種。新能源業務景氣度較傳統產業更高，產業趨勢與政策均更為明確，而傳統領域供應鏈能力的構建在欣欣向榮但又新興的新能源服務領域具備自身的優勢。（二）（二）預見預見 2023：更上層樓的抓手：更上層樓的抓手-數實融合、國際化數實融合、國際化 我們認為龍頭公司不會滿足于當前所取得的轉型成效，而將繼續深化轉型，更上層樓。數實融合與國際化是

87、我們認為的兩大抓手。1、數實融合：內為支撐，外拓邊界，不再是概念、數實融合：內為支撐，外拓邊界，不再是概念 我們認為數字經濟與實體經濟的融合將推升大宗供應鏈企業再上新臺階。1）對內：數智化）對內：數智化+自建物流：安全、效率，為業務轉型升級提供核心支撐自建物流：安全、效率，為業務轉型升級提供核心支撐 數智化是構建涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的運營體系。對于表觀凈利率偏低的大宗供應鏈企業，組織效率提升與風控體系完善是內部提質增效的關鍵。同時，隨著制造業客戶不斷專業化、規?；?、以及龍頭集中，對供應鏈服務商的需求也更多轉向安全、效率。數智化體系與自建物流體系結合，

88、可提供有力支撐和有效支持。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 32 大宗供應鏈企業投資框架大宗供應鏈企業投資框架 資料來源：華創證券 如：廈門國貿打造“國貿云鏈”，打通公司產業鏈的上下游，涵蓋了供應商系統、客戶系統和倉庫系統，依據不同供應鏈運營模式提供定制化、一體化服務，致力于提供柔性供應鏈管理。2022 年上半年，“國貿云鏈 天眼”已在全國 55 個倉庫部署 70 套智能虛擬圍欄及貨物智能盤點設備，提高倉儲管理安全保障、大幅降低駐庫人員成本，部分倉庫已實現降本 80%。圖表圖表 33 “國貿云鏈

89、”智慧供應鏈綜合服務平臺“國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺 資料來源：公司公告，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 2）對外：數實融合不斷開拓業務新邊界）對外：數實融合不斷開拓業務新邊界 通過數智體系將自身產品矩陣、資源梳理集合，并依托海量業務數據來拓展、豐富應用場景，能夠率先實現數智化技術與實體業務經營的有效融合，就有機會搶占新的發展高地。如：發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術為支撐，獲取中介服務收益。即數字化平臺，為銀行與中小企業之間搭建可信的數據橋梁，有望率先享受

90、數字供應鏈金融快速發展的紅利。又如：打造數實融合的產業互聯網應用平臺。象嶼農產與阿里團隊共創“象嶼農業產業級互聯網平臺”，致力于打造一個串聯糧食產業前段、中段、后段，以“糧食種植產業聯盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心的“農業產業級互聯網平臺”。圖表圖表 34 廈門象嶼農業產業級互聯網平臺廈門象嶼農業產業級互聯網平臺 資料來源：公司公告，華創證券 2、國際化：巨大舞臺需要中國物流、國際化：巨大舞臺需要中國物流 我國制造業產值占全球的比重連續多年穩居世界第一，隨著“一帶一路”發展格局的不斷深化，中國制造業加速出海，中國大宗商品供應鏈國際化迎來全新機遇。1）打造自主可控礦產資源供應鏈是能源

91、安全的需求）打造自主可控礦產資源供應鏈是能源安全的需求 2022 年 3 月，國務院國資委發文打造自主可控礦產資源供應鏈，主要內容包括：在全球發力碳中和背景下，能源低碳清潔化是大勢所趨，保證相關礦產資源的安全可靠保證相關礦產資源的安全可靠供應意義重大。供應意義重大。確保礦產安全，一要確保礦產資源長期穩定供應，二要確保礦產資源價格不大起大落，影響經濟發展和能源轉型。實現相關目標，確保我國新能源礦產資源安實現相關目標，確保我國新能源礦產資源安全，最重要的是要構建自主可控的全球礦產資源供應鏈。全，最重要的是要構建自主可控的全球礦產資源供應鏈。2）“一帶一路”十周年、）“一帶一路”十周年、新機遇新機遇

92、 2013 年，“一帶一路”國家級頂層合作倡議正式提出。根據中國一帶一路官網顯示，截至 2022 年 12 月，中國已經同 150 個國家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 貿易維度看：貿易維度看：2013-2021 年，年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額累計達 11 萬億美元，年均增長 7.1%，占同期外貿總值的比重從 25%升至 29.7%。2021 年，中國與“一帶年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額達一路”沿線國家貨物貿易額達

93、 1.8 萬億美元，創萬億美元，創 9 年來新高，年來新高，同比增長 32.6%，較當年外貿整體增速提高 2.6 個百分點。2021 年，中國與 145 個簽署“一帶一路”合作文件的國家貨物貿易總額達 2.5 萬億美元，占中國貨物貿易總額的 41.7%。投資合作維度看：投資合作維度看：2021 年，我國全年對“一帶一路”沿線國家直接投資（非金融類）203億美元，同比增長 14%。2022 年 1-11 月同比增長 7%。圖表圖表 35 中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額 圖表圖表 36 一帶一路非金融類對外直接投資一帶一路非金融類對外直接投資 資料來源：中

94、國海關，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3）國際視角：巴菲特持股的日本綜合商社有何來頭？）國際視角：巴菲特持股的日本綜合商社有何來頭？日本綜合商社自 2020 年以來得到了巴菲特的青睞。我們認為以巴菲特為代表的機構投資者對于日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價格周期不同階段均大幅加倉，不僅僅是投資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業上下游各環節、全產業鏈運營的商業模式。這符合巴菲特的投資偏好低估、盈利持續、分紅穩定。我們在大物流時代系列 16：廈門國貿深度研究報告中分析日本綜合商社的本質：貿易+產業投行，以商流鏈接為驅動，采用廣泛深入的“股權換商權”實現跨行業全產業

95、鏈運營。其模式對國內龍頭拓展產業鏈上下游投資方面具有借鑒意義。（三）（三）核心標的核心標的 1、傳統供應鏈龍頭：廈門國貿、廈門象嶼、傳統供應鏈龍頭：廈門國貿、廈門象嶼 大物流時代系列中，我們用三篇深度解析行業、剖析兩家公司。持續看好大宗供應鏈龍頭企業持續深化實踐轉型之路將不斷被市場認可，業績、估值會迎來雙升。強推 PB 仍破凈的廈門國貿，我們預計廈門國貿 23-24 年實現歸母凈利分別為 33 及 39.5億，對應 23 年 PE 僅 5 倍左右，維持目標市值 264 億，預期較當前 53%空間。強調廈門象嶼的強推評級，預期 23-24 年業績約 20%增速，維持一年期目標市值 320 億元，

96、預期較現價 27%空間。1.041.121.000.951.091.271.341.351.88%-10%-6%15%16%6%1%33%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201320142015201620172018201920202021進出口（萬億美元）同比145 144 156 150 178 203 192-1%9%-4%18%14%7%-5%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 2502016201720182019202020212022.1-11非金融類

97、對外直接投資（億美元）同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 2、持續跨境能礦供應鏈企業嘉友國際嘉友國際：“一帶一路”核心標的進入業績釋放期。盡管嘉友國際在中蒙業務中的主焦煤供應鏈業務與大宗供應鏈的模式相類似，但其商業本質與傳統供應鏈企業有差異，因其核心優勢在于布局關鍵跨境節點物流資產，核心成布局關鍵跨境節點物流資產，核心成長在于跨境多式聯運模式的復制，核心區域圍繞一帶一路沿線國家市場。長在于跨境多式聯運模式的復制，核心區域圍繞一帶一路沿線國家市場。公司現有海關監管場所/保稅庫合計 7 個，其中中蒙 6

98、個、中亞 1 個（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸尚未投入正式運營）。中蒙口岸倉儲：中蒙口岸倉儲：公司當前擁有的倉儲能力占甘其毛都口岸現有倉儲能力的 50%以上。中亞口岸倉儲：中亞口岸倉儲：2022 年 4 月中亞口岸霍爾果斯嘉友恒信海關監管場所建成并投入運營。非洲卡薩項目：非洲卡薩項目：包括建設 150KM 公路、2 個邊境口岸等項目，當前道路已實現全線通車，轉入收費試運營階段；兩個口岸已投入試運營。我們看好公司進入業績釋放期我們看好公司進入業績釋放期，我們認為公司潛力項目增量明確，假設疫情后業務修復、運價穩定，以及達到投產投運的穩態后，公司的供應鏈貿易-含蒙古國段運輸、中蒙 OT銅精礦運輸、中

99、非跨境運輸、剛果（金）卡薩項目分別能夠為公司帶來 2、1、1、2 億增量利潤。我們預計公司 2023-24 年歸母凈利潤分別為 8.4、10.9 億元（員工持股草案業績目標為 8、10 億），對應 24 年 PE 僅 11 倍?？春?23 年目標市值 151 億元，預期較現價有 24%增長空間，持續推薦。圖表圖表 37 嘉友嘉友海關監管場所海關監管場所/保稅庫概覽（從左到右分別為：中蒙保稅庫概覽（從左到右分別為：中蒙、非洲口岸）、非洲口岸）資料來源：公司公告，谷歌地圖，華創證券整理 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

100、 號 30 五、五、跨境物流：突圍跨境物流：突圍 Beta，驗證成色，驗證成色（一）（一）航空物流：價格景氣回落、加速轉型關鍵年航空物流：價格景氣回落、加速轉型關鍵年 1、回顧回顧 2022：需求同比下滑，運價開始回落：需求同比下滑，運價開始回落 1）2022 年全球航空貨運景氣度較此前回落。年全球航空貨運景氣度較此前回落。據國際航協 IATA 數據：需求端：在疫情傳播、地緣沖突、供應鏈瓶頸等壓力下，全球經貿活動增速放緩。需求端：在疫情傳播、地緣沖突、供應鏈瓶頸等壓力下，全球經貿活動增速放緩。22 年 1-10 月，全球航空貨運需求按貨郵周轉量計，同比下滑 6.8%，回落至 2019 年同期水

101、平。分區域看，非洲同比持平，亞太區同比下滑6.2%，歐洲下滑11.1%，中東下滑10.0%，北美下滑 4.4%，僅拉美增加 15.3%。圖表圖表 38 全球航空貨運月周轉量（十億噸公里）全球航空貨運月周轉量（十億噸公里）資料來源：IATA，華創證券 供給端：供給端：同比有所增加，整體恢復至 19 年 9 成。以可用噸公里計算，1-10 月全球航空貨運運力供給同比增加 4.2%，恢復至 19 年同期 91.8%，其中亞太區恢復至 82.5%，歐洲區恢復為 83.1%，拉美恢復為 84%，非洲 85.3%，中東 93.8%，北美恢復為 109%。全球航空貨運業務中，國際貨運占比 87%，1-10

102、月國際貨運需求同比下降 6.9%，供給同比增長 5.8%，需求恢復至 19 年同期水平，供給則恢復至 19 年 90.9%。圖表圖表 39 2022 年年 1-10 月航空貨運分區域情況月航空貨運分區域情況 資料來源：IATA，華創證券 貨郵周轉量 可供貨郵噸公里載運率載運率vs21貨郵周轉量 可供貨郵噸公里載運率載運率vs19非洲1.9%0.0%1.7%46.7%-0.8%11.6%-14.7%46.7%11.0%亞太32.6%-6.2%1.5%59.4%-4.9%-5.9%-17.5%59.4%7.3%歐洲22.8%-11.1%1.8%56.4%-8.2%-8.1%-16.9%56.4%5

103、.4%拉美2.2%15.3%27.5%40.1%-4.2%-4.3%-16.0%40.1%4.9%中東13.4%-10.0%4.6%49.5%-8.0%0.5%-6.2%49.5%3.3%北美27.2%-4.4%5.9%41.5%-4.5%14.8%9.0%41.5%2.1%全球100.0%-6.8%4.2%50.5%-5.9%-0.2%-8.2%50.5%4.0%區域全球份額22年1-10月同比21年22年1-10月同比19年 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 40 2022 年年 1-10

104、月國際航空貨運分區域情況月國際航空貨運分區域情況 資料來源：IATA，華創證券 2）中國區：國際）中國區：國際+地區需求超地區需求超 19 年，運價同比下滑，但仍明顯高于年，運價同比下滑，但仍明顯高于 19 年年 a）需求端：國際）需求端：國際+地區需求超地區需求超 19 年年 8.4%據民航局數據，2022 年中國民航貨郵周轉量同比下降 8.6%，較 19 年下滑 3.5%。其中國際+地區周轉量同比下滑 3.0%，較 19 年仍有 8.4%的增長，22Q2 及 Q4 疫情沖擊較為明顯。圖表圖表 41 2022 年中國民航貨運周轉量年中國民航貨運周轉量 圖表圖表 42 2022 年中國民航國際

105、年中國民航國際+地區貨運周轉量地區貨運周轉量 資料來源：民航局，Wind，華創證券 資料來源：民航局，Wind，華創證券 b）供給端：客改貨下，三大航國際）供給端：客改貨下，三大航國際+地區運力恢復至地區運力恢復至 19 年年 90%三大航全年整體運力供給同比下滑20.6%，對應為19年76.0%；國際國際+地區運力地區運力下滑8.0%，對應為 19 年 90.4%，可見，客機腹倉的運力缺失基本由客改貨等方式填平?？紤]東航物流、國貨航等擁有的全貨機機隊，我們預計 22 年整體國際+地區運力基本接近 19 年。c）運價：自）運價：自 21 年高點逐步回落，但仍明顯高于年高點逐步回落，但仍明顯高于

106、 19 年水平年水平 根據 TAC 航空貨運價格指數，浦東機場出境航空貨運價格指數自 22 年以來持續回落，在 22 年末的報價中，運價同比 21 年下跌 44.4%，但仍顯著超出但仍顯著超出 19 年同期年同期 102%。貨郵周轉量 可供貨郵噸公里載運率載運率vs21貨郵周轉量 可供貨郵噸公里載運率載運率vs19非洲1.9%0.0%1.3%47.5%-0.6%12.8%-13.4%47.5%11.1%亞太29.5%-4.8%7.3%65.8%-8.3%-2.1%-12.8%65.8%7.2%歐洲22.4%-11.3%2.0%58.8%-8.8%-8.4%-17.7%58.8%6.0%拉美1.

107、8%17.1%27.1%48.3%-4.1%-2.3%-13.1%48.3%5.3%中東13.4%-10.0%4.8%49.9%-8.2%0.5%-6.0%49.9%3.2%北美18.0%-5.5%6.7%49.6%-6.4%14.3%6.1%49.6%3.6%全球87.0%-6.9%5.8%56.5%-7.7%-0.1%-9.1%56.5%5.1%區域22年1-10月同比21年22年1-10月同比19年全球份額 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 43 三大航貨郵可用噸公里供給恢復情況三大航貨郵

108、可用噸公里供給恢復情況 圖表圖表 44 浦東機場出境航空貨運價格指數浦東機場出境航空貨運價格指數 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 資料來源：TAC index，華創證券 2、預見預見 2023：運價回落，加速轉型：運價回落，加速轉型 1）供給端：新玩家介入，老玩家擴張）供給端：新玩家介入，老玩家擴張 a）預計全貨機將加快引進）預計全貨機將加快引進 2022 年，傳統貨運航空公司以及順豐、圓通等物流企業，均在積極加強航空能力建設。據不完全統計，我國全貨機凈增超 20 架，增速約 11%，較此前年份有明顯加速。截止22 年末，東航物流：東航物流：全貨機機隊達 15 架，較上年度凈增 5 架

109、，均為 777 寬體機。南航：南航：全貨機 15 架，較 21 年末凈減少 1 架 747，按公司此前規劃，23-24 年也將各凈增 2 架 777，24 年末總規模 19 架。順豐：順豐：公司自有機隊達 77 架，21 年末為 68 架，凈增 9 架，包括 1 架 747，3 架 757 和 5架 757，均為寬體機，我們預計 23 年自有機隊將進一步擴充。圓通：圓通：貨機機隊達 13 架，較 21 年末凈增 3 架，其中寬體機增加 6 架，窄體機減少 3 架。圖表圖表 45 中國民航貨運飛機數量中國民航貨運飛機數量 資料來源：IATA，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證

110、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 46 國內貨運航司自有全貨機（不完全統計）國內貨運航司自有全貨機（不完全統計）資料來源：公司公告，民航休閑小站，華創證券（截止12.30）b）客機腹倉預計將加速回歸）客機腹倉預計將加速回歸 國家衛健委印發對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案，我們預計國際客運航班有望在 23 年加速恢復?？蜋C腹艙回歸提速，但考慮同時客改貨亦將逐步退出，對沖之下，額外增加的影響相對較小。c）行業出現新進玩家：）行業出現新進玩家：其一、物流企業組建航空公司其一、物流企業組建航空公司 京東貨運航空京東貨運航空：于 22 年

111、 8 月獲得民航局頒發的運行合格證，正式投入運營，目前已有 3架 737，目標在 3 年內實現自有貨機超 20 架?？v騰集團：縱騰集團：22 年 9 月底，縱騰集團首架波音寬體貨機 B777F 首航，執飛深圳-利雅得航線，由中州航空運營。此外，華貿物流與嘉誠國際此外，華貿物流與嘉誠國際在 22 年公告擬合資設立貨運航空公司。其二、海運公司跨界進入空運領域：包括達非，地中海，包括馬士基等。其二、海運公司跨界進入空運領域：包括達非，地中海，包括馬士基等。21 年達飛集團年達飛集團宣布成立航空貨運部門，21 年末訂購 4 架 A350F，使得達飛集團包括 5 架A330-200F 貨機在內的空客機隊

112、總數增加到 9 架；22 年 4 月，馬士基馬士基也宣布成立航空貨運公司，并將逐步部署和運營 5 架貨機；22 年 9 月，地中海航運公司地中海航運公司宣布，將于 2023 年與貨機運營商阿特拉斯航空（Atlas Air）合作推出航空貨運公司MSC Air Cargo，計劃于 2023 年初提供服務。在航空貨運高景氣的環境下，新玩家爭相入局，預計未來供給將進一步補充。在航空貨運高景氣的環境下，新玩家爭相入局，預計未來供給將進一步補充。2）需求端：把握產業升級，靜待經濟復蘇）需求端：把握產業升級，靜待經濟復蘇 機隊數機隊數占比測算載重占比B737系列 B757-200F B767-300F B7

113、47-400FB777FA300-600F A330-200F順豐7736%28.8%1740173郵政航空2914%5.8%227國貨航（國航）157%13.2%438南航157%16.2%15金鵬航空31%3.2%3圓通136%4.7%1102東航物流（原中貨航）157%16.1%213友和道通63%2.9%6龍浩115%1.7%11天津貨航63%0.9%6川航31%2.0%3長龍31%0.5%3山東航空10%0.2%1西北貨運31%0.8%12京東貨運31%0.5%3中州航空84%2.2%71中航貨運10%0.3%1合計212100%100%726419113763 物流行業深度研究報告

114、物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 a）靜待經濟復蘇。）靜待經濟復蘇。新出口訂單指數可視作航空貨運的領先指標之一，全球來看，22 年7-10 月，全球 PMI 同比降幅維持在 9%附近。中國新出口訂單指數來看，自 22 年 10 月開始，月環比走弱。我們認為，在疫情影響逐步減弱，以及政策發力等共同的作用下，需求有望逐步回暖。b）把握產業升級趨勢。）把握產業升級趨勢。出口維度看，出口維度看，我國制造業轉型升級、消費品牌出海等因素驅動跨境航空物流規模不斷提升；進口維度看，進口維度看，產業升級使得我國對發達國家的精密中間部件和高端制

115、成品有較大需求，高科技產品占比不斷提升。而在國際局勢復雜多變的情況下，供應鏈重構與自主可控成為重要訴求。這對航空物流企業是新動能也是新機遇。圖表圖表 47 新出口訂單指數與航空貨運需求變動關系新出口訂單指數與航空貨運需求變動關系 圖表圖表 48 中國新出口訂單指數中國新出口訂單指數 資料來源：IATA，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3）價格景氣度回落，但預計仍將超出）價格景氣度回落，但預計仍將超出 19 年年 在供給增加、需求仍需觀察的狀態下，價格回落是大概率事件。根據國際航協 IATA 在22 年 12 月最新預測，2023 年全球航空貨運運價同比預計下降 23%，但仍超出 19

116、年 50%以上，貨運收入占比將從 2022 年 28%回落至 19%。圖表圖表 49 全球航空客貨收入預測（十億美元）全球航空客貨收入預測（十億美元）資料來源：IATA，華創證券，23年為IATA預測值 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 4）加速轉型關鍵年）加速轉型關鍵年。2020-22 年，三大航集團旗下航空物流公司充分受益于國際空運價格飛漲帶來的超額利潤。但 23 年起，運價景氣度回落、行業參與者擴張，我們預計是轉型突圍關鍵的一年。3、核心標的核心標的 1）東航物流：）東航物流：傳統航空承運人向現代航

117、空物流服務提供商傳統航空承運人向現代航空物流服務提供商加速加速轉變轉變 公司立足上海碼頭卡位，擁有全貨機國際航線強壁壘公司立足上海碼頭卡位，擁有全貨機國際航線強壁壘+客機腹艙航線廣覆蓋?？蜋C腹艙航線廣覆蓋。15 架全貨架全貨機機直達包括洛杉磯、芝加哥、法蘭克福、阿姆斯特丹等 14 個國際城市；以及獨家經營東獨家經營東方航空客機腹艙資源方航空客機腹艙資源，依托天合聯盟、代碼共享與 SPA 協議，航線網絡通達全球 170 個國家和地區的 1036 個目的地。2022 年公司業績仍享受運價紅利，22Q1-Q3 歸母凈利分別為歸母凈利分別為 13.7、7.5 和和 8.2 億億，同比+102%、-11

118、%和-9%，同期浦東出境運價指數同比分別為+46%、+30%和-0.4%。公司 Q2-Q3利潤同比下滑主要為運量受疫情沖擊所致。預計 23 年隨著疫情影響減弱，業務量逐步回歸正常，疊加公司新增運力，量的補充有望彌補價格的部分回落。展望后續展望后續：向現代航空物流服務提供商向現代航空物流服務提供商加速加速轉變轉變。公司加速拓展綜合物流解決方案，積。公司加速拓展綜合物流解決方案，積極把握行業新動能；通過直客比例增加及長約比例優化，提升收益水平和穩定性。極把握行業新動能；通過直客比例增加及長約比例優化，提升收益水平和穩定性。尤其是在跨境電商、高科技、消費品、生物醫藥等細分領域，不斷提升直客服務能力，

119、公司目標到“十四五”末直客占比達到 50%。圖表圖表 50 東航物流單季歸母凈利（億元）東航物流單季歸母凈利（億元）圖表圖表 51 噸公里收益噸公里收益 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（21-22為測算值）2）國貨航：已經提交）國貨航：已經提交 IPO 申請，航空物流亦將添新軍申請，航空物流亦將添新軍 23 年 1 月 6 日，國貨航披露 IPO 招股書，募資投向中，55.58 億用于 5 架 777 貨機引進及 2 臺備用發動機購置，5.35 億用于綜合物流能力提升建設，4.14 億用于信息與數字化建設，合計 65.1 億。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告

120、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 52 募資用途募資用途 資料來源：公司公告，華創證券 股東結構：股東結構：中國航空資本（中航集團全資子公司）為控股股東，持有 45.0%股份，國泰貨運、朗星公司、阿里旗下菜鳥供應鏈、深國際、杭州雙百、天津宇馳，分別持股 12.24%、11.75%、15%、10%、5%和 1%。航空貨運業務：航空貨運業務：國貨航擁有全貨機 15 架，同時是國航股份客機貨運業務的獨家運營者。市占率看：21 年，國貨航貨郵周轉量占比 25.2%，高于東航物流的 23.6%，低于南航物流的 27.7%。在航線網絡方面，全貨機

121、航線條數達 24 條，其中國際航線 18 條，地區航線 1 條，國內航線 5 條，覆蓋 8 個國家和地區的 21 個城市。綜合物流解決方案：綜合物流解決方案：公司近年來加快從航空貨運公司向綜合物流解決方案提供商轉型，將機場至機場的服務鏈條延伸至門到門，重點拓展如蘋果公司、華為公司、VIVO、OPPO 等大客戶的服務能力，提升綜合物流收入。該板塊業務毛利率呈穩步增長趨勢，由 19 年的 11.68%提升至 25.69%。財務數據：財務數據：2019-2021 年及 2022H1，公司歸母凈利分別為 4.72 億元、32.89 億元、43.03億和 20.96 億元，對應歸母凈利率分別為 3.85

122、%、18.02%、17.96%和 15.48%。圖表圖表 53 國貨航與東航物流財務數據國貨航與東航物流財務數據 資料來源：公司公告，華創證券 繼東航物流 2021 年完成 A 股上市后，此次國貨航啟動 IPO，2022 年 12 月南航物流上市輔導備案也獲證監會受理，三大航物流板塊混改進入加速期。（二）（二）國際貨代：驗證成色國際貨代：驗證成色 1、回顧回顧 2022：空運海運價格驟降、龍頭企業仍享業績紅利：空運海運價格驟降、龍頭企業仍享業績紅利 1）空運海運價格驟降）空運海運價格驟降 空運價格：空運價格：前文我們描述 2022 年空運價格持續回落，但仍顯著超出但仍顯著超出 19 年同期。年

123、同期。海運價格：海運價格：顯著回落，海運下半年驟降、部分主干航線跌至疫情前。顯著回落，海運下半年驟降、部分主干航線跌至疫情前。2022 年中國出口集裝箱運價指數年中國出口集裝箱運價指數 CCFI 自 2022 年 2 月觸歷史高點后快速下滑，在在 2022年末，年末，CCFI 綜合指數、美東航線、美西航線和歐洲航線同比分別下降 62%、49%、65%物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 及 65%；比 2019 年末變化+45%、+55%、+19%、+68%。上海出口集裝箱運價指數上海出口集裝箱運價指數 SC

124、FI（反映船公司（反映船公司+貨代運價）貨代運價）同比下降 78%，較 20 年末下降 60%，較 19 年末+16%；其中美西、美東、歐洲、地中海航線同比-81%、-74%、-86%、-75%，較 20 年末-65%、-35%、-74%、-57%，較 19 年末-1%、+20%、+5%、+58%，美西、歐線基本跌至疫情前水平。跌幅主要體現在 2022 年下半年，SCFI 下跌 74%，其中美西、美東、歐洲、地中海航線-81%、-68%、-81%、-71%。波羅的海集裝箱貨運指數波羅的海集裝箱貨運指數 FBX（相對最能反映貨代終端運價）（相對最能反映貨代終端運價）同比下降 76%，其中美西、美

125、東、北歐、地中海航線同比-90%、-83%、-81%、-71%。美線貨代終端運價跌幅更明顯。圖表圖表 54 上海出口集裝箱運價指數上海出口集裝箱運價指數 SCFI 圖表圖表 55 波羅的海集裝箱貨運指數波羅的海集裝箱貨運指數 FBX 資料來源：Wind，上海航交所，華創證券 資料來源：FBX，華創證券 2）前三季度看，龍頭貨代企業仍在享受業績紅利）前三季度看，龍頭貨代企業仍在享受業績紅利 a）德迅集團：）德迅集團：全球最大海運和空運貨代公司，2012-2021 年收入與凈利潤 CAGR 為 7.8%及 17.5%，2022 年前三季度營收約 2255 億人民幣，同比增 40%，凈利潤約 171

126、 億人民幣，同比增 73%，凈利率 7.6%。圖表圖表 56 德迅營收（億元）及同比德迅營收（億元）及同比 圖表圖表 57 德迅凈利潤（億元）及凈利率德迅凈利潤（億元）及凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 010002000300040005000600070008000900019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01SCFI:綜合指數SCFI:美西航線(基本港)S

127、CFI:歐洲航線(基本港)02000400060008000100001200005000100001500020000250002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01美元美元/FEU中國/東亞-美西中國/東亞-地中海中國/東亞-美東中國/東亞-北歐FBX全球綜合（右軸）物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

128、9）1210 號 38 b）DSV：2012-2021 年收入與凈利潤 CAGR 分別為 15%與 24%；2022 年前三季度營收約 1812 億人民幣，同比增 52%，凈利潤約 136 億人民幣，同比增 73%，凈利率 7.5%。圖表圖表 58 DSV 營收（億元）及同比營收（億元）及同比 圖表圖表 59 DSV 凈利潤（億元）及凈利率凈利潤（億元）及凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 c）華貿物流：）華貿物流：2022 年前三季度實現收入 179 億元，同比增 8%，歸母凈利 7.3 億元，同比增 10%；其中 Q3 實現收入 55 億元，同比下降 19%

129、，歸母凈利 2.5 億元，同比增 30%。圖表圖表 60 華貿物流營業收入（華貿物流營業收入（億元）及同比億元）及同比 圖表圖表 61 華貿物流華貿物流歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、預見預見 2023：成色驗證期：成色驗證期 2020 年以來，行業價格飛漲帶來的巨大紅利一定程度上掩蓋了貨代龍頭企業為轉型所做出的諸多努力。參照大宗供應鏈企業，多個季度后，市場逐步接受了轉型邏輯，業績與大宗商品價格波動的相關性已經趨弱。我們預計 2023 年空運價格將繼續回落，而海運價格已經回到疫情前，行業弱化，將進入公司邏輯的驗證

130、期。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 華貿物流 22Q3 在國際海運、空運價格明顯回落情況下，收入正常下滑，而利潤逆勢提升，并實現全年最高單季度盈利水平，拉開邏輯全面驗證期的節奏。我們認為 22Q4因疫情影響生產制造企業排班，以及人力資源的階段性緊張等因素，或使得驗證期出現“小插曲”，但龍頭轉型增效之路不會停歇。同時，我們認為進入到行業轉型升級的關鍵窗口期，傳統國際貨代國際跨境綜合物流服務商，必須內外兼修。對內，優化客戶結構，推升直客比例；對外，尋求合適并購資源。2023 年，我們還預計全球市場的并購會更

131、為頻繁。年，我們還預計全球市場的并購會更為頻繁。2022 年 12 月，德國鐵路公司(Deutsche Bahn AG)準備出售其在德鐵信可（DB Schenker）100%的股份拉開了序幕。DB Schenker主要提供陸運、空運和海運服務，在歐洲運營一個大型零擔運輸網絡，在美洲管理著超過 2700 萬平方英尺的分銷空間，全球海運貨代第五、全球空運貨代第四。此前報告我們梳理海外貨代巨頭的成長之路，均均通過收并購實現快速擴張通過收并購實現快速擴張。圖表圖表 62 德迅收購版圖德迅收購版圖 資料來源：公司官網，華創證券整理 3、核心標的核心標的 華貿物流：持續布局全球網絡，直客服務能力不斷提升華

132、貿物流：持續布局全球網絡，直客服務能力不斷提升 1）借鑒國際巨頭經驗，通過并購進行業務橫向延伸與縱向深化，豐富全球網絡）借鑒國際巨頭經驗，通過并購進行業務橫向延伸與縱向深化，豐富全球網絡 2012 年上市后，公司通過內生及外延并購不斷擴大業務類型。其中重要的外延并購項目包括：其中重要的外延并購項目包括：德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，通過并購在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域。2）持續拓展直接客戶，提升自身盈利能力）持續拓展直接客戶，提升自身盈利能力 航空運輸航空運輸易腐品運輸領域易腐品運輸領域倉儲物流

133、倉儲物流醫療行業醫療行業信息技術信息技術2021年，12億美金收購APEX InternationalCorporation，增強空運業務實力，擴大其在亞亞洲市場洲市場的業務。此次交此次交易是瑞士物流集團歷史易是瑞士物流集團歷史上最大的一筆收購。上最大的一筆收購。2017年年9月，月，德迅收購了肯尼亞公司Trillvane100%的股權；2017年年10月，月，收購美國公司Commodity Forwarders；2018年年8月，月，收購厄瓜多爾物流公司Panatlantic Logistics S.A；2019年年7月，月，收購加拿大貨代公司Worldwide Perishable Can

134、ada。2018年10月，收購印度尼西亞物流公司Wira Logistics，該公司的主營業務為倉儲物流。2018年11月，收購美國老牌物流企業Quick InternationalCourier，主要涉足對交付期有著嚴苛要求的制藥和醫療保健行業。2005年，收購ACR集團物流公司，填補業務空缺，吸收先進信息技術；2015年，收購 ReTrans Inc，獲取多式聯運的領先優勢及數字平臺管理優勢；當年在營收同比-2.4%下，凈利潤增9%。北美市場北美市場歐洲市場歐洲市場陸路運輸陸路運輸2001年，收購USCO物流公司，進入北美合同物流市場2006年，收購挪威公司E.MTrans AS及德國公司

135、F.WDEUS GmbHCoKG，擴張陸運業務；2008年，收購Alloin，擁有歐洲領先的陸運網絡；當年營收增6%，凈利潤增10%；2019年9月，收購的奧地利公司J bstl Group，是一家擁有95年歷史的家族企業，總部位于奧地利格拉茨，年處理貨物55萬件；2019年11月，為了進一步拓展歐洲市場，提高服務質量，收購荷蘭家族企業Rotra的陸上和物流業務。Rotra是一家年收入上億歐元的陸運物流公司，擁有200多輛卡車組成的車隊，為荷蘭、比利荷蘭、比利時和國際客戶提供歐洲陸上運輸以及合同物流服務。而荷蘭和比利時是歐洲物流的兩個重心，可以從戰略上補充德迅在歐洲的現有網絡。物流行業深度研究

136、報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華貿物流在過去強調重視優化客戶結構，直客比例不斷提升。華貿物流在過去強調重視優化客戶結構，直客比例不斷提升。22 年半年報披露成功開發科技、醫療、汽車、快消、化工、能源、電商等領域優質客戶，并首次拆分細分業務，毛利占比看，直客貢獻主要毛利，而海運代訂艙業務占總毛利僅 4%?？缇畴娚虡I務：公司增長重要第三極?？缇畴娚虡I務：公司增長重要第三極。公司與 LAZADA、SHOPEE 等電商平臺及獨立站的簽訂物流合作協議，其中與 LAZADA 的合作打通了通向吉隆坡的國際貨運專線，進一步提升公司運

137、輸效率與直客服務能力，使得公司可以更好滿足新形勢下跨境電商和直接客戶拓展有關市場的高效物流運輸需求。我們持續看好公司從傳統貨代向跨境物流綜合服務商轉型之路，我們持續看好公司從傳統貨代向跨境物流綜合服務商轉型之路，強調“推薦”評級。（三）（三）化工品貨代：量有韌性化工品貨代：量有韌性 1、回顧回顧 2022：化工品貨量展現韌性：化工品貨量展現韌性 價格：上文已述價格：上文已述 22 年空運、海運價格回落，尤其年空運、海運價格回落，尤其 22 年下半年加速下行。年下半年加速下行。量：化工品在出口貨量整體下行中體現一定韌性。量：化工品在出口貨量整體下行中體現一定韌性。從國內八大樞紐港集裝箱吞吐量表現

138、來看，從國內八大樞紐港集裝箱吞吐量表現來看，下半年出口貨源持續疲軟，9 月、10 月中上旬、11 月外貿重箱吞吐量同比-10%、-22%、-10%，12 月上旬長三角、珠三角外貿重箱同比-13%、-20%。由于空箱回落導致港口整體吞吐量波動相對平穩，但反映實際出口運輸需求的外貿重箱下滑明顯。從進出口貿易額來看，從進出口貿易額來看，2022 年化學工業及其相關工業產品出口金額、進口金額同比+19%、+8%，高于中國整體出口、進口金額的增速+10%、+4%。由于化工品較多品類涉及民計民生的基本消費需求，受高通脹下外需波動影響相對較??；同時?；坟洿鷺I務周期性相對更弱，在出口整體下滑的過程中體現一定

139、韌性。其中，新能源品類出口表現亮眼，以密爾克衛核心業務區域上海為例，根據上海海關數據，2022 年新能源汽車出口金額增長 1.3 倍、鋰電池出口金額增長超 3.6 倍，精細化學品出口同比+40.3%。新能源車及相關產業鏈產品貢獻化工品貨代業務需求的重要增量。從出口數量指數來看，從出口數量指數來看，2022 年化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業出口數量指數均值同比-11%、-15%，高于出口數量總指數的-21%。分季度看，Q1-Q4 化學原料及化學制品制造業季度均值分別同比-17%、-14%、+2%、-14%，化學纖維制造業-28%、-36%、+23%、+1%（出口數量總指數-37%、-1

140、6%、-5%、-17%）。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 63 八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速 圖表圖表 64 化工品出口數量指數增速好于整體總指數化工品出口數量指數增速好于整體總指數 資料來源：中國港口協會，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 業績表現：龍頭公司業績表現：龍頭公司 Q3 收入增速隨運價顯著下滑，盈利波動相對平穩收入增速隨運價顯著下滑，盈利波動相對平穩 a）密爾克衛：）密爾克衛：2022 年前三季度營收、歸母凈利潤分別為 90.9、4.8 億元，同

141、比+52.8%、+58.1%。Q1-Q3 營收 30.6、32.1、28.2 億元，同比+111.9%、+59.0%、+13.5%；歸母凈利 1.34、1.70、1.72 億元，同比+72.1%、+60.8%、+46.3%。公司 Q3 營收增速下滑主要系全球貨代業務與分銷業務收入增速顯著放緩，而貨代毛利額仍保持相對高增速、分銷毛利絕對值占比較小，因此盈利波動相對穩定。此外，考慮運價傳導到業績存在一定滯后性（22 年 8-9 月集運運價加速下行），以及外需進一步衰退預期，預計 22Q4 貨代業務表現或承壓。b）永泰運：）永泰運：2022 年前三季度營收、歸母凈利潤分別為 24.1、2.5 億元，

142、同比+71.4%、+121.2%。Q1-Q3 營收 7.1、9.5、7.6 億元，同比+94.2%、+118.5%、+24.3%；歸母凈利 0.5、0.9、1.1 億元，同比+85.4%、+157.5%、+115.8%。公司預告 2022 年歸母凈利潤 3.0-3.4 億元，同比增長 79.1%-102.9%；測算 22Q4 歸母凈利 0.5-0.9 億元，同比-3.5%至+67.2%；中值 0.7 億元，同比+31.9%。（注：永泰運化工物流業務以貨代為主，2019-2022H1 跨境化工物流供應鏈服務收入占比達 88%、87%、92%、94%，毛利占比 73%、70%、80%、83%。密爾

143、克衛 2019-2022H1 貨代占化工物流業務收入比例分別為 48%、49%、78%、79%，2019-2021 年毛利占比 30%、32%、49%。）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021年9月下旬2021年10月中旬2021年11月上旬2021年11月下旬2021年12月中旬2022年1月上旬2022年1月下旬2022年2月中旬2022年3月中旬2022年4月上旬2022年4月下旬2022年5月中旬2022年6月上旬2022年6月下旬2022年7月中旬2022年8月上旬2022年8月下旬2022年9月中旬2022年10月上旬2022年10月下旬2022年

144、11月中旬2022年12月上旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速整體增速內貿增速外貿增速-70%-50%-30%-10%10%30%50%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12出口數量指數:化學原料及化學制品制造業：同比出口數量指數:化學纖維制造業：同比出口數量指數(HS2):總

145、指數：同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 65 密爾克衛分季度業績表現密爾克衛分季度業績表現 圖表圖表 66 永泰運分季度業績表現永泰運分季度業績表現 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2、預見預見 2023：單位毛利或逐步回歸，份額提升：單位毛利或逐步回歸，份額提升+新業務拓展助力盈利增長新業務拓展助力盈利增長 1）龍頭業務量有望保持穩定增長。）龍頭業務量有望保持穩定增長。一是中小貨代退出、龍頭份額提升。一是中小貨代退出、龍頭份額提升。疫情后航

146、空貨運、集運高景氣階段中小貨代企業活躍度顯著提升，部分化工品貨代業務量被分流，一定程度上不利于傳統龍頭貨代的份額增長。隨著 2H2022 運價快速回歸常態，中小貨代公司業務需求與利潤空間顯著收縮，將加速退出，市場份額逐步回歸龍頭。二是以新能源為代表的新品類、新業務貢獻重要增量。二是以新能源為代表的新品類、新業務貢獻重要增量。密爾克衛密爾克衛 2022 年起將清潔能源業務單獨提煉而出、作為未來重要增長曲線。由于核電、光伏、風電、氫能、鋰電等新能源產業鏈的設備設施、耗材在流通過程中多數都與化工品相關，因此對公司貨運代理、倉儲物流等各業務環節都有著可觀的業務增量貢獻。2022Q3 公司出口貨代業務的

147、增量主要來自于新能源車及其他新能源產品，密爾克衛在全球范圍內具備一站式、綜合性的?；浳锊僮髂芰筒僮髻Y質，提供清潔能源與鋰電池產品物流解決方案，有望繼續充分受益新能源出口高景氣。三是倉儲新產能投放附帶貨代業務增量。三是倉儲新產能投放附帶貨代業務增量。目前頭部企業均提供貨代、倉儲、運輸等化工物流綜合性服務，2022 年密爾克衛自建產能投放約 10 萬平方米、永泰運 10 月收購天津瀚諾威新增倉容約 2.7 萬平方米，在國內沿?？诎缎略龅奈；瘋}儲產能將直接帶來相應的進出口貨運代理服務需求增量。2）運價方面，）運價方面，歐美等海外經濟體前期在物流時滯、長鞭效應下庫存達到高位，而高通脹抑制消費、經濟

148、衰退等因素導致去庫進程緩慢，海運、空運進口需求低迷。同時供給端集運 2H2023 起進入新船集中交付期，航空貨運由于新玩家、客機腹艙回歸等同樣面臨供給壓力。預計 2023 年運價端整體趨于弱勢震蕩，節奏上 2023Q3 起若歐美去庫情況理想、重新進入補庫周期，運價有望隨需求邊際改善而企穩回升。3）單位毛利：海運單箱毛利面臨下行壓力，預計將穩步回歸常態。）單位毛利：海運單箱毛利面臨下行壓力，預計將穩步回歸常態?？紤]到貨代業務成本加成的定價機制，單箱/單噸收入由于包含運費因此隨運價指數寬幅波動，單位毛利同樣受益前期運價景氣而上漲，預計后續下行幅度將相對更為平穩。0.4 0.5 0.5 0.5 0.

149、50.9 0.7 0.7 0.81.1 1.0 1.2 1.31.71.70%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520253035營業收入（億元）扣非歸母凈利（億元）營收同比扣非歸母凈利同比0.30.30.40.60.50.81.10.8 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345678910營業收入（億元）扣非歸母凈利（億元）營收同比扣非歸母凈利同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 3、核心標的核心標的 密爾克衛：看

150、好公司物貿聯動打造超級化工密爾克衛：看好公司物貿聯動打造超級化工“亞馬遜亞馬遜”。公司作為化工供應鏈綜合物流服務的代表性龍頭企業。其業務更為多元，我們分項目看，貨代：短期增速承壓，份額提升貨代：短期增速承壓，份額提升+新業務拓展或有助于保障盈利增長。新業務拓展或有助于保障盈利增長?；へ洿芷谛韵鄬^弱，前文所述預計 22Q4 貨代業務增速承壓；但市場運價波動利好中小貨代退出、公司份額提升，同時公司新能源貨代等新品類、新業務拓展，將有助于盈利增長。2019-2022H1 公司海運貨代業務單箱收入 5289、4881、7631、11654 元/TEU；單箱毛利分別為 557、567、706、11

151、08 元/TEU。2019-2022H1 空運單噸收入 9311、11467、20930、21830 元/噸，單噸毛利分別為 1447、1766、1717、1802 元/TEU。預計預計 2H2022-1H2023 海運貨代單箱毛利面臨下行壓力，尤其是海運出口端；海運貨代單箱毛利面臨下行壓力，尤其是海運出口端；2023 年海年海運貨代毛利更多依賴于貨量維持穩定增長。但密爾克衛貨代業務形式多元，貨代綜合毛運貨代毛利更多依賴于貨量維持穩定增長。但密爾克衛貨代業務形式多元，貨代綜合毛利受到海運出口單箱毛利波動的影響相對較小。利受到海運出口單箱毛利波動的影響相對較小。圖表圖表 67 密爾克衛海運貨代單

152、箱收入成本拆分密爾克衛海運貨代單箱收入成本拆分 圖表圖表 68 密爾克衛空運貨代單噸收入成本拆分密爾克衛空運貨代單噸收入成本拆分 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 69 密爾克衛貨代業務運輸方式與進出口貿易形式較為豐富密爾克衛貨代業務運輸方式與進出口貿易形式較為豐富 資料來源：公司公告，華創證券 5575677061108-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-15000-10000-50000500010000150002019202020212022H1元元/TEU單箱收入單箱成本單箱毛利單箱收入同比單箱成本同比單箱毛利同比144

153、7176617171802-20%0%20%40%60%80%100%120%-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000250002019202020212022H1元元/噸噸單噸收入單噸成本單噸毛利單噸收入同比單噸成本同比單噸毛利同比 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 圖表圖表 70 密爾克衛密爾克衛 2023 年海運貨代毛利同比增速敏感性測算年海運貨代毛利同比增速敏感性測算 2023 年年 海運貨量同比增速海運貨量同比增速 2023 年單箱毛利假

154、設（元年單箱毛利假設（元/TEU）570（2019-2020 年水平）年水平）620 670 720（約（約 2021 年水平）年水平）770 820 870-20%-49%-45%-40%-36%-31%-27%-22%0%-36%-31%-25%-20%-14%-9%-3%20%-24%-17%-10%-4%3%10%16%40%-11%-3%5%12%20%28%36%60%2%11%20%29%37%46%55%80%14%25%35%45%55%65%75%100%27%38%50%61%72%83%94%資料來源：Wind，公司公告，華創證券 全球航運及罐箱全球航運及罐箱 MTT

155、業務方面業務方面，22Q3 公司收購上海中波匯利船務有限公司，建設船舶管理能力，為垂直整合化工品船運奠定基礎，進一步完善從精細化工品陸上服務到化工原料海上服務的延展。倉儲：在手項目投產助推盈利持續釋放，新增倉儲用地項目獲取量可觀。倉儲：在手項目投產助推盈利持續釋放，新增倉儲用地項目獲取量可觀。公司在手項目充足，22 年起自建倉庫的集中投產將成為物流主業盈利提升的重要驅動力。從 22Q3 以來拿地情況來看（據各地規劃和自然資源局），公司在行業監管趨嚴下逆勢擴張能力突顯，包括青島，7 月競得工業用地 5.34 萬平方米；上海奉賢，8 月競得工業用地 2.01 萬平；福州?；饭溡惑w化基地項目，

156、9 月競得工業用地 6.67 萬平；張家港巴士物流完成許可證升級，進一步推進甲、丙類倉庫等改建項目產能爬坡。分銷：業務版圖持續擴大，短期擾動無礙遠期增長空間。分銷：業務版圖持續擴大，短期擾動無礙遠期增長空間。疫情反復對分銷業務的拓展與經營仍造成負面影響，業務增速有所放緩。公司 Q3 繼續大力推進分銷品類與區域網絡擴張：控股南京久帝化工控股南京久帝化工，其為陶氏中國區、日本東曹大中華區、杜邦大中華區經銷商，具備電子、新能源等品類客戶資源與渠道優勢，有助于拓展公司在特種化工品、特種材料分銷領域業務線，未來延伸亞太、北美地區分銷網絡布局。此外，在安全環保服務領域，公司并購集惠瑞曼迪斯，拓展危廢處置及

157、資源再生利用服務能力。專業化工供應鏈領域大市場，看好公司物貿聯動開啟飛輪效應，迎來持續高增長，維持PEG 定價方式，持續推薦。六、六、倉儲物流：供需長期趨緊，公募倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇全新機遇（一）（一）化工品倉儲：供給嚴格受限，龍頭份額提升化工品倉儲：供給嚴格受限，龍頭份額提升 1、回顧回顧 2022：供給受限強化行業壁壘，外延邏輯推動超額增長：供給受限強化行業壁壘，外延邏輯推動超額增長 1）供給受限延續）供給受限延續 石化倉儲行業準入門檻較高，且受到較強的安全、環保監管，呈現出較為明顯的資源、物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

158、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 資質、建設周期壁壘。岸線碼頭資源和儲罐規模既是行業的進入門檻，又決定了企業的岸線碼頭資源和儲罐規模既是行業的進入門檻，又決定了企業的競爭實力。競爭實力。其中，岸線屬于不可再生資源，當前環保政策趨嚴的情形下，岸線、碼頭更加稀缺。同時較大的前期投入、較長的建設周期、較高的運營能力要求也構成了石化倉儲行業的行業壁壘。2021 年中華人民共和國長江保護法年中華人民共和國長江保護法（第三次修正）的頒布實施，對石化倉儲企業提出了更高的要求：除了對增量供給的嚴格限制外，政府關?！靶y污”及坐落在化工區政府關?！靶y污”及坐落在化工區外化工倉儲企業的政策外

159、化工倉儲企業的政策起到去產能效果，對存量供給亦起到一定的壓縮作用。對存量供給亦起到一定的壓縮作用。2）外延邏輯將推動龍頭超額增長）外延邏輯將推動龍頭超額增長 我們預計供給的嚴格限制會推動具備新增項目（包括并購）能力的龍頭企業帶來超額增長。宏川智慧在宏川智慧在 2022H1 總罐容達到總罐容達到 434.53 萬立方米，萬立方米，其中控股子公司、參股子公司、合營罐容分別為 295、69、69 萬立方米，占比分別為 68%、16%、16%?；}庫化工倉庫 6.49 萬平萬平方米。方米。公司公司 2022 年收購年收購龍翔集團控股有限公司 100%的股權，龍翔集團控股子公司南京龍翔控股子公司南京龍

160、翔擁有 32 座儲罐，罐容總量 21 萬立方米；合營公司濰坊森達美、寧波基地（寧波寧翔、合營公司濰坊森達美、寧波基地（寧波寧翔、寧波新翔）寧波新翔）：合計擁有 97 座儲罐，罐容總量 69 萬立方米。圖表圖表 71 宏川智慧宏川智慧儲罐罐容（萬儲罐罐容（萬 m）圖表圖表 72 宏川智慧宏川智慧化工倉儲倉容（萬化工倉儲倉容（萬 ）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 密爾克衛：前文已述，在手項目投產助推盈利持續釋放，新增倉儲用地項目獲取量可觀。密爾克衛：前文已述，在手項目投產助推盈利持續釋放，新增倉儲用地項目獲取量可觀。公司倉儲產能擴張路徑有所切換，過去圍繞“網絡+能力”實

161、現高效外延拓展，近兩年來主要依靠自建產能實現內生增長。當前公司在手項目充足，經過前兩年產能擴張路徑切換的過渡期（自建 2 年左右建設期），2022 年起自建倉庫的集中投產將成為物流主業盈利提升的重要驅動力。永泰運：逐步加碼倉儲產能擴張，永泰運：逐步加碼倉儲產能擴張，Q3 落地新收購項目。落地新收購項目。公司此前以貨代業務為主，近年來持續布局倉儲與運輸業務，轉型化工物流綜合服務商。上市前已擁有位于寧波、上海、青島、天津、香港、美國等地的自有服務團隊及服務平臺資源，在寧波、上海、嘉興等地區擁有約 5 萬平方米的自有臨港化工倉儲堆場資源。2022 年 10 月，公司通過現金方式收購天津瀚諾威國際物流

162、有限公司，新增化工倉儲面積約 2.7 萬平方木。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 73 密爾克衛密爾克衛 2022 年部分倉儲項目投產情況與新拿地情況年部分倉儲項目投產情況與新拿地情況 2022 年部分倉儲項目投產情況年部分倉儲項目投產情況 時間時間 地點地點 面積面積 項目詳情項目詳情 2021 年 12 月17 日 江蘇張家港 建筑總面積約 1.8 萬平方米 張家港保稅區內為數不多全合規丙一類倉庫，主要配套于周邊汽車產業（車用機油、潤滑油、鋰電池、配件等）、醫藥、新能源、新材料產業和揚子江國

163、際化工園區內的丙類化工品等，與已投產的巴士物流基地形成共振。共建有 3 棟倉庫，每棟建筑面積 6000 平方米，總面積約 1.8 萬平方米，儲位可達 30000 托。2022 年 6 月 上海臨港 甲類?；瘋}庫 0.78 萬平米 臨港特種物流位于上海臨港物流園區內，倉庫緊鄰港城物流，自有 7800 平米的甲類危險化學品倉庫 2022 年 6 月 江蘇鎮江 倉庫 1.5 萬平方米 毗鄰大港國際化工園區，總占地 125.34 畝，倉庫 1.5 萬平方米，化學品運輸車輛 500 余輛，罐箱 300 個，年化學品運量 300 萬噸+營運能力，多式聯運操作年運量在 3000 噸+。作為鎮江區域僅有的消防

164、丙一類資源，主要配套服務于周邊汽車產業（車用機油、潤滑油等）、醫藥、日化、新材料及化工園區內一般化工品等。2022 年新項目拿地情況年新項目拿地情況 時間時間 地點地點 拿地金額拿地金額 面積面積 項目詳情項目詳情 2022 年 2 月 天津 3110 萬元 擬建總庫容 1.22 萬平方米 密爾克衛(天津)競得天津市西青區“津西青(掛)G2022-01”號地塊。優先滿足中芯國際集成電路制造(天津)公司及其配套商的倉儲需求。擬總投資17513 萬元，擬建 10 座危險化學品倉庫，總庫容約 1.22 萬平方米。2022 年 7 月 青島 4796 萬元 建設用地面積 5.34萬平方米 位于黃島區泊

165、里鎮 204 國道南、鋼廠路西，建設用地面積 5.34 萬平方米，容積率大于或等于 1.5。2022 年 8 月 上海奉賢 2108 萬元 建設用地面積約2.01 萬平方米 202207402 地塊，東至建設用地，西至南化氣體公司，南至銀工路，北至高壓走廊，工業用地，建設用地面積 2.00715 萬平方米，容積率 2.00。2022 年 9 月 福州 1.1 億元 土地面積約 6.67 萬平方米 江陰鎮 2022 工業掛-12 號地塊，土地面積 6.67 萬平方米（約 100 畝），容積率大于或等于 1 并且小于或等于 3。土地用途為倉儲用地-物流倉儲用地，準入產業類型為倉儲用地（僅限?；?、

166、油品倉儲功能使用）。2022Q3 江蘇張家港 張家港巴士物流完成許可證升級，進一步推進甲、丙類倉庫等改建項目。資料來源：公司公告，地方規劃和自然資源局，華創證券 2、預見預見 2023：需求回升：需求回升+供給受限供給受限出租率及價格上行出租率及價格上行 2022 年下半年多重因素疊加，從生產企業需求端對倉儲物流企業罐容出租率帶來了一定的不利沖擊。但我們此前報告提出，在風險事件催化行業監管持續趨嚴、以及競爭格局“小散亂”的情況下，具備規模優勢、資產優勢，卡位核心客戶資源，區域間協同性強、效率高的優質綜合服務商具備長期份額和議價權提升的基礎。我們我們看好我國化工產業長期巨大空間，看好我國化工產業

167、長期巨大空間，23 年經濟復蘇背景下，煉化企業呈現景氣向上，年經濟復蘇背景下，煉化企業呈現景氣向上，帶來倉儲出租率及價格上行。帶來倉儲出租率及價格上行。除了前述密爾克衛外，建議關注宏川智慧。除了前述密爾克衛外，建議關注宏川智慧。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 （二）（二）物流地產：公募物流地產：公募 REITs 帶來新機遇帶來新機遇 1、回顧回顧 2022&預見預見 2023：公募：公募 REITs 新機遇新機遇 2020 年年 4 月公募月公募 REITs 在我國正式起步。在我國正式起步。2020 年

168、 4 月，中國證監會、國家發展改革委發布的關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步，通知要求聚焦重點行業，優先支持基礎設施補短板行業，其中包括倉儲物流、收費公路等。國外經驗借鑒：物流倉儲公募國外經驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優質投資資產。是優質投資資產。公募 REITs 是介于股票和債券之間的金融產品，具備交易門檻低、優秀的長期變現、抗通脹性、透明度高、風險分散功能、高分紅、收益平穩等特點。美國權益型 REITs 基礎設施類 2019 年市值合計約 4997 億美元，其中倉儲物流市值 1394億美元，發行

169、數量最多為 19 只，市值比重為 28%。我國首批倉儲物流公募我國首批倉儲物流公募 REITs 共發行兩只，共發行兩只，分別為中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金和紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金，發行規模分別為 58 億元和 18 億元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 1 月 4 日收盤時間，兩只REITs 的收益率分別為 32%和 32%，同期滬深 300 收益率為-24%。圖表圖表 74 我國首批倉儲物流公募我國首批倉儲物流公募 REITs 收益情況收益情況 資料來源：Wind，華創證券 2022 年年 12 月，嘉實京東倉儲基礎設施月，

170、嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 開始募集開始募集，該基金底層資產包括重慶項目、武漢項目、廊坊項目，資產估值 15.56 億元，賬面價值 9.98 億元，資產增值率為 56%。截至 2022 年 6 月 30 日，底層資產三個項目出租率均為 100%。我們預計 2023 年有更多的項目將籌劃、登陸市場。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 圖表圖表 75 我國倉儲物流公募我國倉儲物流公募 REITs 概覽概覽 資料來源：公司公告，華創證券 2、核心標的核心標的 南山控股：物流地產核心標的，擬發行公募南山控股：物

171、流地產核心標的，擬發行公募 REITs 南山控股旗下寶灣物流堅持深耕長三角、粵港澳大灣區及重要物流節點城市，形成完善的網絡布局，持有資產規模位居國內行業前列，前文所述，我國物流地產行業屬于“一超多強”格局，寶灣物流與萬維、宇培、易商等均為領先梯隊?？毓勺庸緦殲澄锪鲾M開展公募控股子公司寶灣物流擬開展公募 REITs 運作：運作：2022 年 8 月 12 日，公司召開第六屆董事會第十七次會議，通過關于控股子公司開展基礎設施公募 REITs 運作的議案，底層項目包括天津寶灣物流園（寶津物流）、廊坊寶灣物流園（廊華物流）、南京空港寶灣物流園（寶昆物流）、嘉興寶灣物流園（寶禾物流）4 個項目。圖表圖

172、表 76 南山控股擬發公募南山控股擬發公募 REITs 底層資產財務情況（億元）底層資產財務情況（億元）資料來源：公司公告，華創證券 我們認為，發行公募我們認為，發行公募 REITs 一方面使得公司凈利潤大幅增加，獲取現金流；另一方面可以視為公司對成熟運營的物流園區進行產融結合的重要探索，有利于盤活存量資產，優化資產結構，加快資金回籠，實現物流園區項目的滾動開發。以公司當前運營、在建及規劃開發園區面積，一旦步入正向循環，則將貢獻新的利潤來源同時，強化自身運營競爭力。中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金施證券投資基金紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式紅土創新鹽田港

173、倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金基礎設施證券投資基金嘉實京東倉儲基礎設施證券嘉實京東倉儲基礎設施證券投資基金投資基金上市時間2021/6/212021/6/21募集階段發行規模(億元)58.3518.40-發行價格(元)3.892.30-資產估值（億元）53.4617.0515.56總市值（億元，截至20230104）7625-收益率（截至20230103）32%32%-存續期50年36年46年2022H1營業收入（萬元）18099588753152022H1凈利潤（萬元）158222342080基礎設施項目概況底層資產為7個倉儲物流園，這些物流園分別位于北京、長三角和大灣區。截至2022年

174、6月30日，項目平均出租率均為94.56%。底層資產為1個現代物流中心項目，位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區。截至2022年6月30日，項目平均出租率均為99%。底層資產為重慶項目、武漢項目、廊坊項目。截至2022年6月30日，三個項目出租率均為100%。單位：萬元單位：萬元寶津物流寶津物流廊樺物流廊樺物流寶昆物流寶昆物流寶禾物流寶禾物流合計合計資產總額資產總額26,601 14,725 18,311 14,920 74,557 負債總額負債總額8,033 1,973 2,841 4,170 17,015 凈資產凈資產18,568 12,753 15,470 10,751 57,542 營

175、業收入營業收入532 449 475 286 1,742 營業利潤營業利潤146 306 320 167 939 凈利潤凈利潤109 229 240 126 704 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額45.7 -60.0 -3.6 -4.9 -23 評估市場價值（億元）評估市場價值（億元）4.7 6.2 4.9 2.6 18.4 投資性房地產增值（億元）投資性房地產增值（億元）3.5 5.2 3.8 1.8 14.3 投資性房地產增值率投資性房地產增值率184%449%288%147%-公司成立日公司成立日2022年年7月月31日日2022年年7月月31日日 物流行業深度研究

176、報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 同時，我們建議關注傳化智聯傳化智聯，公司擁有國內規模最大的公路港園區資產，有望根據公路港資產的不同情況，打通資產證券化模式。七、七、能源物流：供給邏輯正當時能源物流：供給邏輯正當時（一）（一）VLCC 原油輪：短期需求異動回歸，高確定性的中期供給邏輯將徐徐展開原油輪：短期需求異動回歸，高確定性的中期供給邏輯將徐徐展開 1、回顧回顧 2022：上半年供需承壓，：上半年供需承壓，Q3 起起需求超預期帶動運價顯著上漲需求超預期帶動運價顯著上漲 我們認為我們認為 2022 年年 VLCC 運價上

177、漲行情的核心是長周期復蘇過程中，短期需求異動帶來運價上漲行情的核心是長周期復蘇過程中，短期需求異動帶來局部性、階段性的有效供需錯配。局部性、階段性的有效供需錯配。上半年，上半年，VLCC 整體供需承壓，運價低位震蕩。整體供需承壓，運價低位震蕩。1）需求端，）需求端，高油價不利于原油消費量以及油運需求總量的復蘇；同時俄烏沖突初期部分 VLCC 長航線貨盤被中小原油輪替代，如北海至中國、西非至印度，轉變為北海至歐洲、俄羅斯至中國/印度。2）供給端，）供給端，上半年 VLCC 新船交付量達 24 艘（下半年 18 艘），供給壓力進一步釋放；同時短期運價波動與事件博弈影響船東拆船意愿，拆船量低于此前預

178、期，供給出清節奏放緩?？傮w來看，俄烏初期并未對 VLCC 市場形成直接利好。下半年：短期需求持續超預期帶動運價顯著上漲，四季度下半年：短期需求持續超預期帶動運價顯著上漲，四季度 VLCC 噸海里創歷史新高。噸海里創歷史新高。1）需求端，出口方面）需求端，出口方面美國戰略儲備釋放、布倫特-WTI 價差拉大的情況下，美灣/巴西原油出口大增帶來長距離貨盤運需提升；同時中東、西非等地出貨穩步回升。進口方面進口方面中國第 5 批成品油出口配額臨時發放、數量大超預期，進一步拉動 VLCC 進口運輸需求。此外 7-8 月蘇伊士、阿芙拉原油輪運價高景氣下部分需求外溢，也對 VLCC 形成拉動。2）供給端，貿易

179、量高增疊加全球海運貿易流向的轉變也使得船舶擺位過程中有效運力階）供給端，貿易量高增疊加全球海運貿易流向的轉變也使得船舶擺位過程中有效運力階段性效率損失，推動供需趨緊。段性效率損失，推動供需趨緊。盡管俄烏沖突導致的歐洲原油進口替代對于 VLCC 的直接影響有限，俄羅斯原油出口替代通過長航線的具體路徑也暫未明晰，但俄烏以來高通脹下美國釋放大額戰略石油儲備，區域能源緊缺預期、高裂解價差下加工套利活躍等一系列連鎖反應均對 VLCC 貿易流產生重大影響。美灣/巴西出口增加吸引大量 VLCC 運力擺位至大西洋，船舶擺位導致有效運力減少。此外，部分 VLCC 運力分流至成品油運輸，同時老舊船二手交易同樣造成

180、運力階段性退出，均導致 VLCC 有效供給縮減。根據Kpler數據，2022Q4原油海運噸海里需求量約2.85億噸海里，同比+13.7%、環比+8.0%，創歷史新高水平（此前高點為 20Q2 的 2.82 億）。2022Q4 VLCC 海運噸海里需求量約海運噸海里需求量約 1.97億噸海里，同比億噸海里，同比+14.1%、+9.6%，同樣創歷史新高（此前高點為，同樣創歷史新高（此前高點為 20Q2 的的 1.93 億）；億）；其中美國、巴西成為噸海里增量的重要貢獻者。12 月起，需求邊際放緩，運價高位大幅回落。月起，需求邊際放緩，運價高位大幅回落。2022 年 11 月下旬起由于美灣/巴西出口

181、邊際放緩、OPEC 減產等出口端轉弱，同時中國第 5 批臨時成品油配額帶來的原油進口近尾聲、國內疫情放開初期的擾動進一步壓制中國進口需求，再疊加假期因素，運價顯著回落。運價指數表現來看：運價指數表現來看：物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 VLCC-TCE 均值 2.39 萬美元/天，同比+642%；Q1-Q4 分別為-0.36、-0.30、3.17 萬美元/天，同比-190%、-205%、+6209%、+1158%。Suezmax-TCE 均值 4.43 萬美元/天，同比+504%；Q1-Q4 分別為 1

182、.67、3.09、4.62、8.13萬美元/天，同比+82%、+496%、+999%、+671%。Aframax-TCE 均值 5.60 萬美元/天，同比+579%；Q1-Q4 分別為 3.23、4.64、5.26、9.10萬美元/天，同比+207%、+507%、+1412%、+720%。圖表圖表 77 Q3 起全球主要起全球主要 VLCC 標的股價隨運價收益指數顯著上漲標的股價隨運價收益指數顯著上漲 資料來源：Wind，Clarksons，華創證券 圖表圖表 78 美國釋放美國釋放 SPR 下原油出口增加下原油出口增加 圖表圖表 79 中國原油進口中國原油進口 22Q4 上升至近年來高位上升

183、至近年來高位 資料來源：EIA，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 200025003000350040004500500055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月中國原油進口量（萬噸）中國原油進口量（萬噸）2015-2019年范圍2015-2019年均值202020212022 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 圖表圖表 80 22Q4 VLCC 原油海運噸海里需求創歷史新高原油海運噸海里需求創歷史新高 圖表圖表 81 22Q4 VLCC 海運噸海里分國家同比增量海運噸海里

184、分國家同比增量 資料來源：Kpler，華創證券 資料來源：Kpler，華創證券 2、預見預見 2023：高確定性的供給邏輯將徐徐展開，彈性取決于需求復蘇強度與來源：高確定性的供給邏輯將徐徐展開，彈性取決于需求復蘇強度與來源 短期需求異動導致的運價波動后，中期供給邏輯將于短期需求異動導致的運價波動后，中期供給邏輯將于 2023 年起逐步兌現。具體來看：年起逐步兌現。具體來看：1）在手訂單歷史低位，將于）在手訂單歷史低位，將于 23 年上半年集中交付。年上半年集中交付。截至 2022 年 12 月，VLCC 新船訂單占總運力比例僅為 3.0%，且主要集中在 2023 年上半年交付，2023 年下半

185、年起 VLCC新增供給將極為有限；原油輪、成品油輪新船訂單比例 3.6%、5.0%，全部油輪新船訂單比例僅 4.2%，均處于歷史相對低位，且屬于航運各子板塊中最低位。根據 Clarksons 統計，23 年 VLCC 新船交付量 24 艘，預計基本集中在上半年交付，自自 2H23起行業新增供給將極為有限，中期供給增速確定性低位運行。起行業新增供給將極為有限，中期供給增速確定性低位運行。圖表圖表 82 VLCC 新船訂單比例歷史低位新船訂單比例歷史低位 圖表圖表 83 VLCC 新船預計交付情況新船預計交付情況 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 2）

186、新造船受“造不起”“沒地方造”）新造船受“造不起”“沒地方造”+“不知道造什么船”三大核心約束，“不知道造什么船”三大核心約束，VLCC 預預計計 2025-2026 年前運力供給增量有限。年前運力供給增量有限。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021

187、Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022億噸海里億噸海里VLCC海運噸海里原油海運噸海里 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 a）“造不起”：高造船價下整體資本開支能力較低。）“造不起”：高造船價下整體資本開支能力較低。2022Q2 起中小原油輪與成品油輪運價開啟上行，VLCC 2022Q3 起運價底部邊際改善，上漲至高景氣區間后回落，2022 年VLCC 日收益指數均值 2.4 萬美元/天，接近頭部船東盈虧平衡點。因此 VLCC 船東盈利處于改善初期，整體財務報表尚未明顯修復

188、，船東當前資本開支能力相對較弱。同時新船造價近兩年顯著提升，VLCC 新造船價高達 1.2 億美元，較疫情前最低值（約 8550 萬美元）上漲超 40%。b）“沒地方造”：船塢緊缺限制新船訂造動機。）“沒地方造”：船塢緊缺限制新船訂造動機。在造船業供給出清、船廠大型船塢相對剛性的情況下，2020 年下半年以來集裝箱船新簽訂單量大幅增長，目前已占據主要船廠的多數船廠塢位；2022 年俄烏沖突以來 LNG 船訂造需求顯著提升，進一步占據船臺。相對低附加值的油輪（超大型油輪 VLCC 船價低于超大型集裝箱船、LNG 船）在船臺排期上相對滯后。c）“不知道造什么船”：環保技術路徑的不確定性同樣抑制船東

189、新船訂造意愿。）“不知道造什么船”：環保技術路徑的不確定性同樣抑制船東新船訂造意愿。國際海事組織 IMO 針對船舶碳排放的 EEXI 等指標要求于 2023 年 1 月 1 日實行，但油輪領域具體脫碳規則、船舶燃料技術的應用仍有待進一步明確，油輪船型在 LNG 燃料無法滿足遠期碳中和目標、甲醇/氨等燃料技術尚未成熟的情況下，船東當前訂造 15-20 年以上生命周期的船舶資產存在較大技術風險。在 2025 年前船臺基本占滿的情況下，船東當前訂造新船可能于 2025-2026 年開始建造、2027-2028 年投放市場，屆時可能面臨行業總需求下行、船舶資產長期回報率降低、資產減值風險巨大等問題。船

190、東新船訂造能力和意愿都將受到主客觀的多重限制，“運價上漲船東新船訂造能力和意愿都將受到主客觀的多重限制，“運價上漲船東報表修復船東報表修復船東船東訂船增加訂船增加供給釋放運價下跌”的傳統航運供給周期在未來階段或被顯著拉長。供給釋放運價下跌”的傳統航運供給周期在未來階段或被顯著拉長。3）碳排放新規中）碳排放新規中 EEXI 指標年內實施，將限制多數船舶主機功率上限，未來旺季有效供指標年內實施，將限制多數船舶主機功率上限，未來旺季有效供給將進一步受限。給將進一步受限。即抑制旺季時提速能力，預計需求復蘇下 23Q4 旺季由于有效供給相對剛性，運價景氣的持續性與彈性有望超出過往旺季。圖表圖表 84 近

191、年來油輪新簽訂單量占比持續下滑近年來油輪新簽訂單量占比持續下滑 圖表圖表 85 碳排放新規下降速為當前最有效減排措施碳排放新規下降速為當前最有效減排措施 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 展望需求端：預計溫和復蘇，彈性取決于長航距貨盤，關注中國原油進口需求復蘇的強展望需求端：預計溫和復蘇，彈性取決于長航距貨盤，關注中國原油進口需求復蘇的強度和進口來源。度和進口來源。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 1）復蘇強度，）復蘇強度，中國原油進口需求需關注：a）國內成品

192、油消費，疫后修復帶來的原油進口增加，取決于出行以及工業生產的修復進展；b）成品油出口政策，取決于中國內需恢復后是否還保持成品油高出口，是否持續內需旺盛+繼續高出口從而推動原油進口需求量進一步增加。2）進口來源，）進口來源，在中國原油進口需求量回升的情況下，需關注進口來源是美灣/巴西等長運距航線，還是主要從傳統的中東進口。下半年中國進口需求復蘇的同時，若大西洋原油具備高性價比（布倫特-WTI 原油價差再度拉大）、國內采購方增加從美灣/巴西進口，則噸海里需求彈性將較為可觀。俄油制裁落地帶來的運距進一步拉長將直接利俄油制裁落地帶來的運距進一步拉長將直接利好中小原油輪噸海里需求提升，好中小原油輪噸海里

193、需求提升，VLCC 間間接受益。接受益。1）歐盟原油進口替代：）歐盟原油進口替代：運距提升路徑確定，轉向美灣、西非、中東等地，以蘇伊士、阿芙拉船型承運為主；2）俄羅斯原油出口替代：）俄羅斯原油出口替代：轉向中國、印度等亞洲地區為主，遠東港至中國采用阿芙拉型油輪、俄羅斯西向至印度主要采用蘇伊士型油輪。因此，目前主要替代路徑以中短途航線、中小船型為主，蘇伊士型、阿芙拉型原油輪將直接受益于歐盟原油進口替代帶來的增量運輸需求。在大船方面，在大船方面，由于超大型油輪 VLCC 直接掛靠部分歐洲港口存在地理/基礎設施限制；且中短距離航線大船經濟性相對不高，無法滿載通行蘇伊士運河（需減載），因此正常情況下

194、VLCC 受到歐盟原油進口替代、俄羅斯原油出口替代的直接利好相對有限。若中國/遠東大比例承接俄羅斯原油出口替代，或將需要通過波羅的海出口后進行 STS 作業（船對船轉運）、經大西洋繞航好望角至遠東，則 VLCC 運距將有所受益，噸海里需求提升。但從制裁落地后來看，該條長距離航線實際應用較為有限。但若運距拉長、噸海里需求增加的情況下中小原油輪運力相對緊張，運價收益水平與VLCC 差距較大時，部分 Suezmax、Aframax 貨盤需求或一定程度外溢至大船，將間接利好 VLCC 運價。圖表圖表 86 中國原油進口需求預計中國原油進口需求預計 23 年逐步回升年逐步回升 圖表圖表 87 布倫特布倫

195、特-WTI 原油價差影響長航線貨盤運需原油價差影響長航線貨盤運需 資料來源：Wind，Gibson，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -505101520250204060801001201401602020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01美元美元/桶桶布倫特-WTI價

196、差現貨價:原油:英國布倫特Dtd現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 圖表圖表 88 歐盟原油進口替代、俄羅斯出口替代將提升原油輪運距歐盟原油進口替代、俄羅斯出口替代將提升原油輪運距 資料來源：Teekay Tankers，Kpler，華創證券 從需求從需求-供給增速差來看，供給增速差來看，Clarksons 預測 2022-2024 年原油輪需求-供給增速差為 0.4%、4.6%、4.9%；其中 VLCC 為-4.4%、4.8%、5.4%，Suezmax 為

197、 5.6%、5.5%、5.0%，Aframax為 10.1%、3.6%、3.0%；成品油輪需求-供給增速差 0.9%、8.9%、8.5%。Drewry（22Q3）預測 2022-2024 年原油輪需求-供給增速差 3.1%、2.0%、2.4%；成品油輪需求-供給增速差 7.0%、5.8%、4.4%?？傮w看今年起供需改善具備較強的確定性。從不同期限的油輪期租日租金水平來看，從不同期限的油輪期租日租金水平來看，根據 Clarksons（12.30）統計，VLCC 6 個月、1 年、3 年期租租金指數分別為 3.2、3.8、3.2 萬美元/天；Suezmax 分別為 4.8、4.1、3.0萬美元/天

198、；Aframax 分別為 5.5、4.2、2.6 萬美元/天；MR 型成品油輪分別為 2.9、2.6、2.1 萬美元/天。均高于近年來均值并遠高于盈虧平衡點，處于相對較高的中期期租租金水平在一定程度上體現出船貨雙方對于中期運價上行趨勢的判斷。此外，考慮到油運的季節周期性，本輪上行過程中必然有需求波動反復。確定性的供給確定性的供給趨緊邏輯將支撐市場運價中樞總體維持在相對景氣區間，具體運價彈性幅度和節奏隨需趨緊邏輯將支撐市場運價中樞總體維持在相對景氣區間，具體運價彈性幅度和節奏隨需求邊際變化寬幅波動。求邊際變化寬幅波動。圖表圖表 89 油輪分船型供需差情況油輪分船型供需差情況 資料來源：Clark

199、sons，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 （二）（二）成品油輪：運距拉長逐步兌現，延續中期景氣度上行趨勢成品油輪：運距拉長逐步兌現，延續中期景氣度上行趨勢 1、回顧回顧 2022：需求拐點驅動本輪成品油輪景氣周期，：需求拐點驅動本輪成品油輪景氣周期，Q2 起運價上行起運價上行 成品油輪市場在俄烏沖突之前整體供需關系相對更優，原本供需就趨于改善。此前兩年運價低迷時期成品油輪老舊船實現一定拆解量（原油輪 VLCC 由于灰色貿易、浮倉等因素導致老舊船出清不及預期），因此供需關系兩年來逐步改善。Cla

200、rksons 預計 2020-2024年成品油輪需求-供給增速差分別為-8.2%、4.2%、0.9%、8.9%、8.5%；Drewry預測為-14.2%、0.5%、7.0%、5.8%、4.4%，整體優于原油輪。2022Q2 起受歐美疫后出行復蘇、高裂解價差下成品油跨區套利交易活躍、俄烏導致運距起受歐美疫后出行復蘇、高裂解價差下成品油跨區套利交易活躍、俄烏導致運距拉長等拉長等需求側的多重利好因素驅動，運價顯著上漲至景氣區間。需求側的多重利好因素驅動，運價顯著上漲至景氣區間。由于成品油輪供給端跨船型、跨區域運力動態平衡，由于成品油輪供給端跨船型、跨區域運力動態平衡，MR 太平洋、大西洋運價景氣度互

201、太平洋、大西洋運價景氣度互相傳導，一度呈現“蹺蹺板”式波動。相傳導，一度呈現“蹺蹺板”式波動。1）Q2 歐美出行復蘇推動成品油消費回升，進口需求顯著增長。2）高裂解差價下跨區域間套利貿易活躍，）高裂解差價下跨區域間套利貿易活躍，進一步提振成品油海運需求。3）歐盟成品油進口來源替代，運距拉長、噸海里需求提升。）歐盟成品油進口來源替代，運距拉長、噸海里需求提升。俄烏沖突以來，歐洲逐步實施對俄羅斯成品油進口的轉移。從替代路徑上來看，從替代路徑上來看，除了歐盟自身煉廠開工率提升，實現一部分自給自足以外，主要從東亞、中南亞、中東、美灣等地進口替代。根據 Kpler 數據，俄羅斯出口至歐盟的成品油海運量由

202、 2022 年 1 月份約 107 萬桶/天降至10 月份的 79 萬桶/天，11、12 月再度回升至為 106、103 萬桶/天，23 年 1 月約 70 萬桶/天。歐盟自東亞、中南亞、東南亞、中東成品油進口海運量由 22 年 1 月的 0.05、3.3、0.2、22.4 萬桶/天，增加至 10 月的 24.3、25.1、5.9、43.5 萬桶/天；11、12 月歐盟再度增加俄羅斯成品油進口，因此上述替代來源進口量環比有所減少。2022Q2-Q3 歐洲增加從東亞、中南亞、東南亞、中東等進口來源替代，成品油輪運距逐步拉長、噸海里需求增加，推動 LR2、LR1、MR 船型運價上行。4）Q4 中國

203、成品油出口增加，太平洋運價顯著上漲。中國成品油出口增加，太平洋運價顯著上漲。22 年 9 月 30 日商務部下發第五批成品油、低硫船燃出口配額合計 1500 萬噸；其中成品油出口配額 1325 萬噸，低硫船燃 175 萬噸。前四批配額分別 1300、450、500、150 萬噸。在國內成品油消費受疫情壓制、國際裂解價差高位的情況下，第五批釋放量顯著增加、超出市場預期，對應 10 月起中國成品油出口量大幅增加，推動 Q4 東北亞市場運價上漲至歷史高位。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 圖表圖表 90 Sco

204、rpio 預計歐盟成品油進口轉移向五個方向預計歐盟成品油進口轉移向五個方向 圖表圖表 91 成品油出口需求與噸海里需求將提升成品油出口需求與噸海里需求將提升 資料來源：Scorpio Tankers，Kpler，華創證券 資料來源：Scorpio Tankers，Clarksons，華創證券 圖表圖表 92 歐盟成品油進口來源（千桶）歐盟成品油進口來源（千桶）圖表圖表 93 中國成品油出口中國成品油出口 22 年年 11-12 月大增（千桶）月大增（千桶）資料來源：Kpler，華創證券 資料來源：Kpler，華創證券 運價表現來看：運價表現來看：2022 年成品油輪平均日收益 TCE 指數 3

205、.81 萬美元/天，同比+437%。其中 Q1-Q4 分別為1.39、4.01、4.49、5.09 萬美元/天，同比+122%、+479%、+667%、+457%。MR型型成品油輪平均日收益TCE指數3.18萬美元/天，同比+371%。其中Q1-Q4分別0.97、3.37、3.99、4.14 萬美元/天，同比+54%、+391%、+586%、+428%。MR太平洋航線平均日收益TCE指數2022年均值3.8萬美元/天，同比+402%。其中Q1-Q4分別 1.2、4.2、5.4、4.6 萬美元/天，同比+67%、+438%、+608%、+464%。MR大西洋航線平均日收益TCE指數2022年均值

206、3.5萬美元/天，同比+419%。其中Q1-Q4分別 1.3、4.2、4.1、4.6 萬美元/天，同比+85%、+477%、+872%、+436%。010002000300040002021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01西北歐東亞中南亞東南亞地中海/黑海中東灣美灣拉美西非灣未知其他 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 57 圖表圖表 94 20

207、22 年以來成品油輪運價與股價表現復盤年以來成品油輪運價與股價表現復盤 資料來源：Wind，Bloomberg，Clarksons，華創證券 2、預見預見 2023：中期景氣度上行延續，關注需求邊際催化：中期景氣度上行延續，關注需求邊際催化 供給收縮邏輯同樣明確，至少供給收縮邏輯同樣明確，至少 25 年前運力增量有限。年前運力增量有限。根據 Clarksons 統計，2022 年底MR 新船訂單 4.7%，2023、2024、2025 年及以后新船預計交付量分別為 39、19、20 艘。后續關注成品油輪船東資本開支能力修復、中小油輪船臺緊缺問題相對緩和的情況下，MR 新船訂單的簽訂量水平。需求

208、端，需求端，成品油低庫存+煉廠產能東移利好運距+俄羅斯成品油替代利好運距將成為噸海里需求的重要支撐。展望展望 2023 年，需求彈性取決于：年，需求彈性取決于：1）我國成品油高出口政策的持續性，）我國成品油高出口政策的持續性，2023 年 1 月 3 日中國第一批成品油出口配額下發，共計 1899 萬噸，同比上漲 46%。成品油出口政策仍趨向于放松，若后續批次出口配額仍保持高位，則對應太平洋市場運輸需求與運價彈性可觀。2）俄羅斯成品油制裁落地后的運距進一步拉升，）俄羅斯成品油制裁落地后的運距進一步拉升，截至 2023 年 1 月，俄羅斯出口至歐盟的清潔成品油（白油）量仍在 70 萬桶/天左右，

209、對應目前歐盟自俄羅斯成品油進口量僅替代 30%左右，剩余約 70%將于 2 月 5 日成品油制裁落地后強制執行，預計屆時貿易流將進一步轉移，運距與噸海里需求仍有較大提升空間。2021 年全球成品油海運量構成中，LR2、LR1、MR 與 Handy 三大類船型分別占比 23%、18%、58%。美灣、拉美、西非到歐洲的成品油運輸航線一般采用 MR 油輪，運量占比分別占各個航線的 88%、60%、88%；東亞、中南亞、東南亞、中東到歐洲采用 LR2 油輪，運量占比分別占各個航線的 74%、53%、63%、75%。因此若歐盟若增加自美灣、拉美、西非成品油進口則利好因此若歐盟若增加自美灣、拉美、西非成品

210、油進口則利好 MR，若增加東亞、中南亞、，若增加東亞、中南亞、東南亞、中東進口則相對更利好東南亞、中東進口則相對更利好 LR2。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 58 圖表圖表 95 MR 新船交付量將逐步減少新船交付量將逐步減少 圖表圖表 96 俄羅斯出口至歐盟仍有約俄羅斯出口至歐盟仍有約 70%需要替代需要替代 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Kpler，華創證券 （三）（三）核心標的核心標的 1、中遠海能：全球第一油輪巨頭，外貿油運本輪周期運價彈性已現。、中遠海能：全球第一油輪巨頭，外貿

211、油運本輪周期運價彈性已現。根據公司業績預告，2022 年外貿油輪毛利約 14.7 億，同比+218%；22Q4 外貿油輪毛利約 15.7 億，同比扭虧 21.6 億、環比+371%。運價對應年化凈利潤彈性測算：運價對應年化凈利潤彈性測算：按照景氣周期運價均值測算，VLCC、Suezmax、Aframax 在日收益 TCE 均值 5 萬假設下年化凈利潤 27.3、2.4、3.9 億元，合計 33.6 億元；TCE 每波動 1 萬美元/天對應凈利潤彈性 10.9、0.8、1.2 億元，合計 12.9 億元。Panamax、MR（黑油）、LR2+LR1+MR（白油）在日收益 TCE 均值 3 萬假設

212、下年化凈利潤 0.8、1.7、10.3 億元，合計 12.8 億元；TCE 每波動 1 萬美元/天對應凈利潤彈性 0.4、1.0、6.1 億元，合計 7.5 億元。圖表圖表 97 中遠海能分船型運價中遠海能分船型運價-利潤敏感性測算利潤敏感性測算 基本假設基本假設 運營天數運營天數 350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 假設實現日收益假設實現日收益 TCE（萬美元）（萬美元）1.0 2.0 3.0 4.0 5

213、.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 對應年化凈利潤（億元人民幣）對應年化凈利潤（億元人民幣）VLCC（54 艘，自有艘，自有 49+租入租入 5 艘）艘）-19.3-6.4 5.5 16.4 27.3 38.2 49.2 60.1 71.0 81.9 92.9 103.8 Suezmax（4 艘）艘）-1.0 0.0 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 4.9 5.7 6.5 7.3 8.1 Aframax（6 艘）艘）-1.1 0.2 1.5 2.7 3.9 5.1 6.3 7.5 8.7 10.0 11.2 12.4 Panamax（2 艘，自有艘，自有

214、 1+租入租入 1 艘）艘）0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.5 MR 黑油（黑油（5 艘）艘）-0.4 0.7 1.7 2.7 3.7 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 9.8 10.8 0200400600800100012002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01kbdRussian Federation monthly exp

215、orts to EU-27(Clean Products)物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 59 LR2、LR1、MR 白油（白油（30 艘）艘）-2.1 4.2 10.3 16.4 22.5 28.5 34.6 40.7 46.7 52.8 58.9 64.9 資料來源：Clarksons，公司公告，華創證券 2、招商輪船：、招商輪船：持續看好公司弱周期成長性全船型航運平臺價值，油運周期上行、散運有望底部回升、持續看好公司弱周期成長性全船型航運平臺價值，油運周期上行、散運有望底部回升、集運主營區域市場的穩健性

216、被低估。集運主營區域市場的穩健性被低估。油運運價對應年化凈利潤彈性測算：油運運價對應年化凈利潤彈性測算：按照景氣周期運價均值測算，VLCC 在日收益 TCE均值 5 萬假設下年化凈利潤 28.9 億元；TCE 每波動 1 萬美元/天對應凈利潤彈性約 10.3億元。散運運價彈性測算：散運運價彈性測算：參照我們此前報告，按照運價指數或對應日租金水平的移動平均值進行測算，公司加權平均后的 BDI 指數每波動 100 點對應年化凈利潤彈性 1.6 億元，BDI指數均值 2000 點假設下散運年化凈利潤約 16-18 億元。圖表圖表 98 招商輪船分船型運價招商輪船分船型運價-利潤敏感性測算利潤敏感性測

217、算 假設實現日收益假設實現日收益 TCE（萬美元）（萬美元）1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 VLCC 艘數 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 匯率 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 稅前利潤（億元人民幣）稅前利潤（億元人民幣）-14.6-2.4 9.7 21.8 34.0 46.1 58.3 70.4 82.5 94.7 106.8 119.0 稅前利潤增量 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1

218、 12.1 12.1 12.1 12.1 年化凈利潤（億元人民幣）年化凈利潤（億元人民幣）8.3 18.6 28.9 39.2 49.5 59.8 70.2 80.5 90.8 101.1 凈利潤增量 10.3 10.3 10.3 10.3 10.3 10.3 10.3 10.3 10.3 資料來源：Clarksons，公司公告，華創證券 3、建議關注：成品油運輸核心標的招商南油。、建議關注：成品油運輸核心標的招商南油。圖表圖表 99 全球原油輪與成品油輪重點上市標的運力結構全球原油輪與成品油輪重點上市標的運力結構 原油輪總運力原油輪總運力 VLCC Suezmax Aframax Panam

219、ax 重點原油輪標的重點原油輪標的 股票代碼股票代碼 艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬運力（萬載重噸）載重噸）艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）中遠海能中遠海能 600026.SH 75 1734.1 49 1500.5 4 63.5 3 34.1 19 136.1 Euronav NV EURN.N 61 1554.5 40 1224.9 21 329.6/招商輪船招商輪船 601872.SH 56 1632.8 51 1579.2/5 53.6/Frontline FRO

220、.N 48 1054.7 21 636.9 27 417.8/DHT Holdings DHT.N 23 715.6 23 715.6/Intl Seaways INSW.N 29 575.7 10 301.7 14 221.7 4 45.2 1 7.0 Teekay Corporation TNK.N 36 515.5/25 394.2 11 121.3/Tsakos Energy Nav TNP.N 36 511.5 2 59.8 16 253.9 18 197.8/Nordic American NAT.N 16 251.5/16 251.5/物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證

221、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 60 成品油輪總運力成品油輪總運力 LR2 LR1 MR/Handy 重點成品油輪標的重點成品油輪標的 股票代碼股票代碼 艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬載運力（萬載重噸）重噸）艘數艘數 運力（萬運力（萬載重噸）載重噸）Scorpio Tankers STNG.N 104 712.3 35 386.0/69 326.3 Hafnia Limited HAFNIA.OL 87 540.8 6 66.0 30 225.3 51 249.4 TORM A/S

222、 TRMD.O 73 463.7 13 147.2 8 59.2 52 257.4 中遠海能中遠海能 600026.SH 78 461.0 14 153.6 13 96.8 43 190.1 Intl Seaways INSW.N 46 251.5 1 11.3 6 44.8 39 195.4 招商南油招商南油 601975.SH 43 199.9/2 14.8 41 185.0 Frontline FRO.N 18 198.4 18 198.4/Tsakos Energy Nav TNP.N 25 159.3 3 34.9 9 66.2 13 58.1 Teekay Corporation

223、TNK.N 9 96.5 9 96.5/Ardmore Shipping ASC.N 16 79.7/16 79.7 資料來源：Wind，Clarksons，Bloomberg，華創證券 八、八、兔年說極兔：能否帶來驚喜？兔年說極兔：能否帶來驚喜？2020 年極兔進入中國大陸地區以來，其快速起網創下了奇跡，但市場多以低價搶量描述20-21 年極兔的競爭策略。事實上，我們認為那只是公司核心戰略下，完成階段性目標的戰術手段。我們認為極兔的內核是我們認為極兔的內核是意在成為全球綜合物流服務商。意在成為全球綜合物流服務商。2021 年四季度極兔收購百世中國區快遞業務，重磅級交易令行業矚目。我們在電商快

224、遞行業深度報告中分析極兔在完成并購事項后，其重心在于全球化，而全球化的背后離不開大陸地區的全方位升級，同時起網第四年，全網有不再大幅虧損的訴求。因此我們預我們預計在計在 2023 年極兔在大陸地區的核心要務：升級！包括品牌升級、服務升級、價格升級。年極兔在大陸地區的核心要務：升級！包括品牌升級、服務升級、價格升級。2022 年極兔簽約梅西成為全球代言人，到 2023 年央視春晚的重要贊助商，極兔的“出圈”也預示著公司在竭力擺脫低價印象，對 C 端用戶以及 B 端客戶注入新的形象。22 年極兔再次大范圍席卷海外，開拓中東、南美、非洲三大區域 5 個國家。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告

225、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 61 圖表圖表 100 極兔開拓業務時間表極兔開拓業務時間表 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 101 極兔全球布局極兔全球布局 資料來源：公司官網，華創證券 我們認為極兔的全球化：是全球的本土化。我們認為極兔的全球化：是全球的本土化。1）極兔）極兔在海外復制的能力與速度極強，并能迅速扎根本土。如在海外復制的能力與速度極強，并能迅速扎根本土。如 2018 年進入泰國市場，一年時間，泰國 J&TExpress 在泰國 77 個省份開設了 300 多家網點，于 2019 年增設了 100多家網點，其中一半是自營企業，

226、一半是特許經營店。如 2022 年，一舉進軍 5 個國家。2）一旦更多的區域成熟，可以實現）一旦更多的區域成熟，可以實現跨境連接、一站到底?？缇尺B接、一站到底。以東南亞市場為例，我們預期極兔的布局或在于“中國-跨境-東南亞”全鏈條，即意味著中國大陸地區的收派，中國-東南亞的跨境快遞，東南亞地面的收派。目前極兔在跨境業務中提供國際標快和國際小包國際標快和國際小包兩項業務。國際小包即為跨境電商 B2C 賣家發送 2KG 以下包裹的跨境小包服務，服務范圍覆蓋 J&T Express 東南亞擁有自營網絡的印尼、越南、馬來、泰國、菲律賓、新加坡、柬埔寨七國。我們認為極兔在兔年或帶來的驚喜：我們認為極兔在

227、兔年或帶來的驚喜：其一、極兔報價作為過去 3 年大陸地區電商快遞價格的低點，或在新的發展階段推動不斷攀升，從而使得行業不再具備價格競爭的基礎更加牢固。其二、極兔或在不一樣的全球化道路上走出令人矚目的新篇章。包括自身的擴張，以及跟隨中國電商企業出海。時間國家2015年印尼2018年越南、馬來西亞2019年菲律賓、泰國、柬埔寨2020年新加坡、中國大陸2022年阿聯酋、沙特、墨西哥、巴西、埃及 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 62 附：極兔業務量模擬附：極兔業務量模擬 我們模擬測算發現，整合初期，遭遇業務量流失，

228、測算在 22Q1 份額占比僅 9%左右，即日均件量低于 3000 萬，顯著低于雙方簡單相加份額，22 年 5 月日均回到 3600 萬，份額12%，6 月在 618 促銷下達到日均約 4000 萬票，相當于極兔+百世原靜態相加業務量的約9 成，份額接近 12%。22Q3 份額在 11.5%左右，業務量維持在日均約 3600 萬。11-12 月預計在疫情防控等因素下，公司份額回落至 10%左右，日均件量約 3400 萬。2022 年極兔的表現某種程度上已經在反應公司并不以份額作為絕對優先的目標。圖表圖表 102 極兔業務量及份額模擬測算極兔業務量及份額模擬測算 資料來源：Wind，華創證券 九、

229、九、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 1、投資建議：、投資建議：從細分領域看，從細分領域看，電商快遞：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變。時效快遞：順周期、看鄂州?？爝\：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律。大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓?？缇澄锪鳎和粐?Beta，驗證成色。倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇。能源物流：供給邏輯正當時。此外，我們還看好為新能源汽車產業鏈提供服務的供應鏈企業，以及關注同樣受益于供給受限+需求回暖邏輯的化學品船運行業。從個股標的看：從個股標的看：0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-1,000 2,000 3,00

230、0 4,000 5,000極兔日均單量模擬測算（萬）份額 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 63 強推標的：強推標的：韻達股份、順豐控股、廈門國貿、廈門象嶼、海晨股份；推薦標的：推薦標的：圓通速遞、德邦股份、嘉友國際、華貿物流、密爾克衛、南山控股、傳化智聯、招商輪船、中遠海能；建議關注：建議關注：申通快遞、招商南油、宏川智慧、興通股份、盛航股份。圖圖表表 103 大物流時代大物流時代-預見預見 2023 一覽一覽 資料來源：華創證券，注：粗體為華創交運23年度策略復蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向中精選標的及給予強

231、推評級的標的。2、風險提示風險提示：經濟復蘇不及預期，行業競爭環境加劇。：經濟復蘇不及預期，行業競爭環境加劇。行業細分領域預見2023公司評級說明圓通速遞推薦數字化轉型獲成效，全網賦能提效益。22年業績持續超預期，仍處于低估狀態韻達股份強推回歸正軌、走出困境，業績拐點確立申通快遞暫無，建議關注 建議關注公司持續優化時效快遞順周期、看鄂州順豐控股強推順周期屬性推動短中長期邏輯共振快運“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律德邦股份推薦順應行業趨勢、優化成本結構、協同京東物流，公司拐點確立廈門國貿強推PB仍破凈、轉型在路上廈門象嶼強推低估值、高股息、增速穩健嘉友國際推薦“一帶一路”核心標的進入業績釋放期

232、突圍Beta，驗證成色航空物流運價回落，加速轉型東航物流推薦傳統航空承運人向現代航空物流服務提供商加速轉變國際貨代成色驗證期華貿物流推薦持續布局全球網絡，直客服務能力不斷提升化工品貨代量有韌性密爾克衛推薦看好公司物貿聯動打造超級化工亞馬遜供需長期趨緊，公募REITs全新機遇化工品倉儲需求回升+供給受限出租率及價格上行 宏川智慧暫無，建議關注 關注公司產能釋放及出租率南山控股推薦物流地產核心標的，擬發行公募REITs傳化智聯推薦關注公路港資產管理平臺供給邏輯正當時中遠海能推薦全球第一油輪巨頭，外貿油運本輪周期運價彈性已現招商輪船推薦持續看好公司弱周期成長性全船型航運平臺價值成品油輪中期景氣度上行

233、延續，關注需求邊際催化招商南油暫無，建議關注 成品油運輸核心標的海晨股份強推看好量價齊升驅動公司新能源汽車業務處于快速增長期興通股份、盛航股份暫無，建議關注 化學品船供給門檻+經濟復蘇邏輯其他物流地產公募REITs帶來新機遇倉儲物流能源物流 VLCC原油輪高確定性的供給邏輯將徐徐展開，彈性取決于需求復蘇強度與來源價格止“戰”、件量復蘇、末端求變深化轉型、更上層樓電商快遞大宗供應鏈跨境物流 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 64 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：

234、吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交

235、通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第

236、三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

237、）1210 號 65 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機

238、構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021

239、-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 證監會審核華

240、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 66 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5

241、%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

242、斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何

243、形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522