1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 用用“芯”“芯”打造白羽肉雞龍頭打造白羽肉雞龍頭 圣農發展（002299.SZ）農林牧漁/動物保健 投投資摘要資摘要：推薦邏輯推薦邏輯 行業：行業：2022 年白羽雞祖代引種受阻，白羽雞價格拐點將至；疫后復蘇消費修復邏輯；雞肉市場具有增長空間。公司：公司：上游“圣澤 901”市占率提高，有望逐步實現白羽雞種雞國產化替代，父母代種雞 2023 年有望放量；中游養殖產能持續擴張；下游加工產能擴張，需求端消費復蘇，有望迎來量價齊升。養殖食品齊發力養殖食

2、品齊發力 增長曲線優化增長曲線優化 圣農發展是我國最大的肉雞養殖一體化企業，已完成集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食加工等環節于一體的肉雞產業鏈布局?！笆伞笆?901”打造國產白羽雞之“芯”打造國產白羽雞之“芯”。自有種源“圣澤 901”市占率快速提升，銷售首年，公司祖代雞補充及更新量已超過全國總量的 20%，按照公司計劃“十四五”期間“圣澤 901”市占率達到 40%。產能建設步履不停。產能建設步履不停。公司白羽雞養殖產能已接近 6 億羽，位列亞洲第一，世界第七。公司在國內白羽雞屠宰市場市占率達 8.12%，位列第二。據公司“十四五”規劃，

3、公司將持續進行產能擴建，包括新建多個祖代及父母代種雞場、肉雞場、配套的飼料廠以及食品深加工廠，同時對現有生產設施進行修繕技改。未來公司上游肉雞養殖產能將提升至 10 億羽。養殖效率顯著提升。養殖效率顯著提升。借助“圣澤 901”品質的優勢，公司養殖水平較再創新高，各環節生產指標提升明顯，成本控制能力優秀。白羽雞行業拐點將至白羽雞行業拐點將至 內部驅動：產能下降，缺口較大內部驅動：產能下降，缺口較大。2022 年 5 月祖代引種量開始下降，意味著父母代后備存欄將于 2022 年 12 月-2023 年 2 月開始下降，則在產父母代存欄將于 2023 年 6-8 月下降，商品代肉雞出欄將于 202

4、3 年 8-10 月開始下行。綜合考慮祖代引種下降（20%左右的缺口）、祖代擴繁能力下降（5%）、強制換羽增加產能（3-5%）等因素的影響，我們認為 2023 年白羽雞供給缺口或在 20%左右。外部因素外部因素：消費好轉，：消費好轉，雞豬共振雞豬共振。雞肉產品具有高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量等優勢，加之肉雞生產周期短、飼料轉化率高，經濟效益顯著，或成為未來畜牧業的發展主線，長期來看未來雞肉在我國肉類消費的占比仍將不斷提升。短期來看 2023 年下游消費意愿好轉，我們預計 2023 年豬價從底部回升，將帶動雞價積極回暖。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈

5、利潤 5.1 億元、17.6 億元、29.8 億元，同比變化 14.5%、243%、68.8%，EPS 分別為 0.41、1.42、2.39 元/股，對應 PE 分別為 58.5、17、10.1 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：雞價反轉不及預期雞價反轉不及預期；下游下游消費反轉不及預期消費反轉不及預期；渠道拓展不暢渠道拓展不暢 財務指標預測財務指標預測 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 02 月 09 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 戴一爽 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120021 交易數據交易數據 時間時

6、間 2023.02.09 總市值/流通市值（億元）301/304 總股本（萬股）124,363.97 資產負債率（%）49.39 每股凈資產（元）7.80 收盤價（元）24.16 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）15.55/27.65 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%圣農發展滬深300指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）13,744.6 14,478.20 16,652.90 19,469.17

7、22,288.50 增長率（%）-5.59%5.34%15.02%16.91%14.48%歸母凈利潤（百萬元）2,041.44 448.24 513.38 1,763.11 2,976.34 增長率（%）-50.12%-78.04%14.53%243.43%68.81%凈資產收益率（%）21.44%4.52%5.07%16.92%27.23%每股收益(元)1.64 0.36 0.41 1.42 2.39 PE 14.70 66.76 58.54 17.05 10.10 PB 3.16 3.03 2.97 2.88 2.75 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明

8、2/30 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.圣農發展：全產業鏈布局的白羽雞龍頭圣農發展：全產業鏈布局的白羽雞龍頭.4 1.1 專注養雞 40 年 打造白羽雞全產業鏈.4 1.2 股權集中 治理體系完善.5 1.3 主營穩健增長 成本費用控制良好.6 2.養殖食品齊發力養殖食品齊發力 增長曲線優化增長曲線優化.7 2.1 養殖端產銷穩健持續積累優勢.8 2.1.1 養殖屠宰產能穩步提升.8 2.1.2“圣澤 901”打造國產白羽雞之“芯”.9 2.1.3 養殖效率持續優化.12 2.2 食品端高速增長 帶動公司利潤高增.12 2.2.1 產品矩陣豐富 大單品策略不斷出新.13 2.2.2 渠道

9、布局兼顧廣度與深度.16 3.白羽雞行業拐點白羽雞行業拐點將至將至.17 3.1 供給端：引種斷代 雞苗價格上漲.17 3.1.1 引種受阻 祖代雞存欄下行在即.18 3.1.2 產能的干擾因素.22 3.2 需求端：白羽雞需求逐年增長.23 3.2.1 雞肉市場空間大 白羽雞市占率提升.23 3.2.2 雞豬共振行情可期.24 4.盈利預測盈利預測.24 4.1 業績預測.24 4.1.1 銷量.24 4.1.2 價格.25 4.1.3 成本.25 4.2 估值與投資建議.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：圣農集團架構圣農集團架構.4 圖圖 2：公司發展歷程公司發

10、展歷程.4 圖圖 3：圣農發展股權結構圣農發展股權結構.5 圖圖 4：公司營收穩步增長（億元）公司營收穩步增長（億元）.6 圖圖 5：公司利潤隨周期波動增長（億元）公司利潤隨周期波動增長（億元）.6 圖圖 6：主營業務穩健增長（億元）主營業務穩健增長（億元）.6 圖圖 7：公司歷年各項業務毛利率（公司歷年各項業務毛利率（%）.7 圖圖 8：公司各項費用率邊際下降公司各項費用率邊際下降.7 圖圖 9：公司銷售費用位于行業中位公司銷售費用位于行業中位.7 圖圖 10：公司管理費用較低公司管理費用較低.7 圖圖 11：公司財務費用位于行業中位公司財務費用位于行業中位.7 圖圖 12：可比公司銷售毛利

11、率情況（可比公司銷售毛利率情況（%）.8 圖圖 13：可比公司銷售凈利率情況（可比公司銷售凈利率情況（%）.8 圖圖 14：2021 年年中國白羽雞屠宰市場分布中國白羽雞屠宰市場分布.8 圖圖 15：公司雞肉產品銷量穩健增長（噸）公司雞肉產品銷量穩健增長（噸）.8 圖圖 16：我國白羽雞祖代更新來源我國白羽雞祖代更新來源.9 圖圖 17：“圣澤圣澤 901”配套體系建設配套體系建設.10 圖圖 18：全國白羽雞父母代雞苗銷量統計全國白羽雞父母代雞苗銷量統計.11 圖圖 19：2021 年白羽雞祖代更新品種結構年白羽雞祖代更新品種結構.11 圖圖 20：2022 年白羽雞祖代更新品種結構年白羽雞

12、祖代更新品種結構.11 圖圖 21：公司養殖板塊成本變化（元公司養殖板塊成本變化（元/kg）.12 圖圖 22：公司單位原材料成本上漲幅度較小公司單位原材料成本上漲幅度較小.12 圖圖 23：公司食品加工板塊銷量持續高速增長（噸）公司食品加工板塊銷量持續高速增長（噸）.13 圖圖 24：公司養殖加工產品公司養殖加工產品.13 圖圖 25：圣農雞肉產品溢價（元圣農雞肉產品溢價（元/kg）.14 圖圖 26：圣農食品深加工產品矩陣圣農食品深加工產品矩陣.14 圖圖 27：全球空氣炸鍋市場規模增長全球空氣炸鍋市場規模增長.15 圖圖 28：我國空氣炸鍋成交金額高增我國空氣炸鍋成交金額高增.15 圖圖

13、 29：中國健身人中國健身人數逐年增加數逐年增加.15 圖圖 30：中國健身人口滲透率持續提高中國健身人口滲透率持續提高.15 圖圖 31：圣農食品銷售渠道圣農食品銷售渠道.16 圖圖 32：白羽雞價格波動周期回顧白羽雞價格波動周期回顧.17 mWiXoYvXgY9YfYbWqVeXbRdNaQtRnNoMsRlOpPpNjMmNnN9PoOzQuOrQoPwMnRqR圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/30 證券研究報告 圖圖 33：肉雞產業鏈肉雞產業鏈.18 圖圖 34：2022 年我國種用雞進口數年我國種用雞進口數量顯著低于往年（只）量顯著低于往年（

14、只）.19 圖圖 35：我國祖代雞引種量我國祖代雞引種量-月度（萬套）月度（萬套）.19 圖圖 36：我國祖代雞引種量我國祖代雞引種量-年度（萬套）年度（萬套）.19 圖圖 37：白羽雞祖代存欄仍處于高位白羽雞祖代存欄仍處于高位.20 圖圖 38：在產祖代雞存欄處于高位（萬套）在產祖代雞存欄處于高位（萬套）.20 圖圖 39：后備祖后備祖代雞存欄開始下降（萬套）代雞存欄開始下降（萬套）.20 圖圖 40：在產祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）在產祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）.20 圖圖 41：后備祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）后備祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬

15、套）.20 圖圖 42：羅斯羅斯 308 祖代雞產蛋率曲線祖代雞產蛋率曲線.21 圖圖 43：父母代后備存欄處于歷史高位父母代后備存欄處于歷史高位.21 圖圖 44：父母代在產父母代在產存欄仍較高存欄仍較高.21 圖圖 45：祖代雞產能下行（套）祖代雞產能下行（套）.22 圖圖 46：白羽雞料肉比優勢顯著白羽雞料肉比優勢顯著.23 圖圖 47：我國禽類消費總量整體上行（千噸）我國禽類消費總量整體上行（千噸）.23 圖圖 48：白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成（萬噸）白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成（萬噸）.23 圖圖 49：歷史上常出現雞豬共振行情歷史上常出現雞豬共振行情.24 圖圖 50：全國人

16、均肉類消費量（全國人均肉類消費量（kg）.24 圖圖 51：全國肉類消費總量（千噸）全國肉類消費總量（千噸）.24 表表 1：2020-2021 年白羽肉雞產業鏈全自養屠宰企業排名年白羽肉雞產業鏈全自養屠宰企業排名.8 表表 2：2020-2021 年白羽肉雞產業鏈企業綜合屠宰排名年白羽肉雞產業鏈企業綜合屠宰排名.9 表表 3：國內配套種雞性能對比國內配套種雞性能對比.10 表表 4：圣農食品加工產能圣農食品加工產能.13 表表 5：白羽肉雞擴繁能力白羽肉雞擴繁能力.18 表表 6：白羽肉雞各環節價格及產業白羽肉雞各環節價格及產業鏈利潤鏈利潤.21 表表 7：全國白羽雞祖代雞強制換羽數據（萬套

17、）全國白羽雞祖代雞強制換羽數據（萬套）.23 表表 8：公司業績預測公司業績預測.25 表表 9：可比公司估值可比公司估值.26 表表 10：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要.27 表表 11：公司盈利預測表公司盈利預測表.28 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/30 證券研究報告 1.圣農發展：全產業鏈布局的白羽雞龍頭圣農發展：全產業鏈布局的白羽雞龍頭 1.1 專注養雞專注養雞 40 年年 打造白羽雞全打造白羽雞全產業鏈產業鏈 圣農發展是我國最大的肉雞養殖一體化企業。公司已完成集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰

18、加工、熟食加工等環節于一體的肉雞產業鏈布局，是目前全球白羽肉雞行業最完整的產業集群。圖圖1：圣農集團架構圣農集團架構 資料來源：公司官網，申港證券研究所 公司始建于 1983 年，創始人傅光明赴光澤縣開辦個體養雞場，后于 1992 年成立福建省光澤雞業有限公司，為圣農發展前身。2009 年，圣農發展在深圳交易所 A 股成功上市。2017 年，圣農發展收購圣農食品，進軍下游食品板塊，形成從飼料生產、祖代種雞養殖到食品加工的產業一體化經營格局。2021 年，公司自主研發的白羽肉雞配套系“圣澤 901”經過審定，取得對外銷售資格，成為集自主育種、孵化、飼料加工、種肉雞養殖、肉雞加工、食品深加工、余料

19、轉化、產品銷售、冷鏈物流于一體中國白羽肉雞行業產業鏈最完整的企業。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/30 證券研究報告 資料來源：公司官網，申港證券研究所 1.2 股權集中股權集中 治理體系完善治理體系完善 公司股權集中，股東結構穩定。公司股權集中，股東結構穩定。自成立以來，公司股權結構穩定，創始人家族集中控股。圣農發展的公司實際控制人為傅光明、其配偶傅長玉和女兒傅芬芳，三人合計持有公司約 48%的股份。環勝信息技術（上海）有限公司持有公司 5%的股權，環勝信息為百勝中國的全資子公司。圖圖3：圣農發展股權結構圣農發展股權

20、結構 資料來源：企查查，Wind，申港證券研究所 接班人接班人承前啟后承前啟后，譜寫公司發展，譜寫公司發展新篇章。新篇章。2018 年，傅光明之女傅芬芳出任公司總經理，轉變延伸產業鏈突破發展瓶頸的思路，瞄準 B 端客戶，打入國際市場，提高了圣農發展在其他大客戶供應體系中的占比。2021 年，圣農提出“十四五規劃”擴增養殖產能初創階段高速擴張產業初步配套 1983年，創始人傅光明在光澤縣建立個體養雞場。1985年，成立光興孵化養雞場，傅光明任場長。1992年，福建省光澤雞業有限公司成立。1993年，建立了從種雞飼養、苗雞孵化、肉雞飼養、屠宰加工、銷售運輸一條龍的農業產業化生產組織。日宰殺肉雞1萬

21、只，年產肉雞300多萬只。1994年，光澤雞業有限公司與百勝餐飲集團肯德基中國公司建立長期供銷伙伴關系。1999年，“福建省光澤雞業有限公司”更名為“福建省圣農實業有限公司”。進軍下游食品板塊走向終端零售 2003年，成立福建省圣農集團有限公司，日宰肉雞10萬只，年產3000萬只肉雞，形成“一主兩副”的循環經濟產業鏈。圣農食品一廠成立。2009年，圣農成為肯德基戰略合作伙伴；圣農發展在深圳證券交易所A股成功上市。2013年，對外擴張第一家公司圣農浦城公司建成投產。2014年，國際私募巨頭KKR出資4億美元，認購圣農發展2億股定向增發股，占圣農發展18%的股份；圣農成為麥當勞唯一中國供應商；對外

22、擴張第二家公司圣農政和公司建成投產。2015年，圣農鮮雞產品以店面零售方式走向終端。全產業鏈建設形成打造第二增長曲線 2016年，成為大陸首家向麥當勞供應熟食的中國公司。2017年，獸藥疫苗項目正式開工。2018年，傅芬芳出任公司總經理，制定圣農公司未來發展戰略。2019年，圣澤生物成功培育出國內第一個白羽肉雞配套系-SZ901配套系。2021年，圣澤901通過農業農村部審定，取得對外銷售資格；圣農“十四五”計劃發布。圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/30 證券研究報告 及深加工產能，繼續加強育種工作的同時確保產能產量的穩定增長。1.3 主營穩健增長主營

23、穩健增長 成本費用控制良好成本費用控制良好 自上市以來，公司營業收入自上市以來，公司營業收入穩步穩步增長增長，2006-2021年營收年營收CAGR達達24%。除2020年由于疫情原因同比下滑之外，其余年份均實現正增長，2021 年，公司營收增速回正，全年營收 144.8 億元。公司利潤受公司利潤受雞肉價格雞肉價格周期波動影響周期波動影響，波動較大，但整體增長勢頭強勁，波動較大，但整體增長勢頭強勁，2006-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 15%。2021 年，肉雞養殖行業處于周期低谷，公司實現歸母凈利潤 4.48 億元。2022 年上半年延續低迷，Q3 業績反轉，單季度實

24、現歸母凈利潤 2.9 億元。圖圖4：公司營收穩步增長（億元）公司營收穩步增長（億元）圖圖5：公司利潤隨周期波動增長（億元）公司利潤隨周期波動增長（億元）資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 按按產品產品拆分公司業績，拆分公司業績，食品加工（肉制品）食品加工（肉制品）營收占營收占公司總營收比重逐年提升。公司總營收比重逐年提升。公司家禽飼養行業營收穩健增長，從 2006 年至 2021 年，營收從 5.8 億元增長至144.8 億元。CAGR 約 24%；食品加工行業務收入從 2018 年開始獨立披露，業績高速增長，2017-2021 年，食品加工營收從 21.7

25、 億元增長至 46.5 億元，CAGR 達21%。圖圖6：主營業務穩健增長主營業務穩健增長（億元）（億元）資料來源：Wind，申港證券研究所 由于白羽肉雞市場價格具有較強的由于白羽肉雞市場價格具有較強的周期性，周期性，公司毛利率呈現周期性波動的特點公司毛利率呈現周期性波動的特點。按產品拆分，家禽飼養業毛利率偏低且波動較大；食品加工業毛利率更高，且波-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年

26、2022年Q3營業收入YOY-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10-50510152025303540452006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3歸母凈利潤YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 201

27、9年 2020年 2021年家禽飼養行業食品加工業家禽飼養行業-YOY（右）食品加工業-YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/30 證券研究報告 動相對較小，利潤更加穩定。圖圖7：公司歷年各項業務毛利率（公司歷年各項業務毛利率（%）資料來源：Wind，申港證券研究所 公司費用控制水平優秀公司費用控制水平優秀。公司推行精細化管理，2022 年各項費用率逐季度出現邊際改善。公司銷售費用率與財務費用率均處于行業中位水平，管理費用率處于行業低位，體現了公司優秀的管理能力。圖圖8：公司各項費用率邊際下降公司各項費用率邊際下降 圖圖9：公司銷售費用位于行業中

28、位公司銷售費用位于行業中位 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖10：公司管理費用較低公司管理費用較低 圖圖11：公司財務費用位于行業中位公司財務費用位于行業中位 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.養殖食品齊發力養殖食品齊發力 增長曲線增長曲線優化優化 公司公司一體化布局平滑周期波動，一體化布局平滑周期波動，全產業鏈發展全產業鏈發展增強抗風險能力增強抗風險能力。圣農發展已完成從肉雞種源到終端消費全環節的布局，集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食加工等環節于一體。全產業

29、-50510152025303540整體毛利率家禽飼養行業毛利率食品加工業毛利率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.001.002.003.004.005.006.00民和股份圣農發展益生股份仙壇股份0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00民和股份圣農發

30、展益生股份仙壇股份(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.00民和股份圣農發展益生股份仙壇股份圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/30 證券研究報告 鏈覆蓋可有效減少單一環節市場波動對整體盈利的影響，有利于實現公司按計劃對各個環節成本的把控，增強公司抵抗周期性風險的能力，公司盈利能力與同行業其他公司相比更加穩定。圖圖12：可比公司可比公司銷售毛利率情況（銷售毛利率情況（%）圖圖13：可比公司可比公司銷售凈利率情況（銷售凈利率情況（%）資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.1 養殖養殖端產銷穩

31、健持續積累優勢端產銷穩健持續積累優勢 2.1.1 養殖養殖屠宰屠宰產能產能穩步穩步提升提升 白羽雞白羽雞全產業鏈自養全產業鏈自養龍頭龍頭，產能建設步履不停，產能建設步履不停。據公司公告，公司白羽雞養殖產能已接近6億羽，位列亞洲第一，世界第七。公司在國內白羽雞屠宰市場市占率達8.12%，位列第二。據公司“十四五”規劃，公司將持續進行產能擴建，包括新建多個祖代及父母代種雞場、肉雞場、配套的飼料廠以及食品深加工廠，同時對現有生產設施進行修繕技改。未來公司上游肉雞養殖產能將提升至 10 億羽。公司產能規模處于行業領先地位，規?；a有助于公司降低采購和生產成本，并且能夠隨時滿足大客戶臨時性增產需求，在

32、開發和服務優質大客戶時具有絕對優勢。圖圖14：2021 年中國白羽雞屠宰市場分布年中國白羽雞屠宰市場分布 圖圖15：公司雞肉產品銷量穩健增長（噸）公司雞肉產品銷量穩健增長（噸）資料來源：廣東省畜牧獸醫學會，智研咨詢，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 表表1：2020-2021 年白羽肉雞產業鏈全自養屠宰企業排名年白羽肉雞產業鏈全自養屠宰企業排名 企業名稱企業名稱 2021 年年 2020 年年 排名排名 屠宰量（萬羽）屠宰量（萬羽）排名排名 屠宰量（萬羽）屠宰量（萬羽）福建圣農發展股份有限公司 1 55 000 1 51 000 青島九聯集團股份有限公司 2 15 000 2

33、 15 000 山東鳳祥股份有限公司 3 12 000 3 12 000 江蘇泰森食品有限公司 4 1 億羽以下 4 6 000 嘉吉動物蛋白(安徽）有限公司 5 5 4 900 北大荒寶泉嶺農牧發展有限公司 6 6 4 600 沃森氏(威海)農牧發展有限公司 7 7 4 200 資料來源：畜牧產業，申港證券研究所(20)(10)010203040506070民和股份圣農發展益生股份仙壇股份(60)(40)(20)020406080民和股份圣農發展益生股份仙壇股份禾豐股份,10.34%圣農發展,8.12%正大集團,5.76%新希望,5.47%其他,70.31%-10%-5%0%5%10%15%

34、20%25%30%35%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000銷量YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/30 證券研究報告 表表2：2020-2021 年白羽肉雞產業鏈企業綜合屠宰排名年白羽肉雞產業鏈企業綜合屠宰排名 企業名稱企業名稱 2021 年年 2020 年年 排名排名 屠宰量（萬羽）屠宰量（萬羽）排名排名 屠宰量屠宰量(萬羽萬羽)遼寧禾豐牧業股份有限公司 1 70 000 1 62 500 福建圣農發展股份有限公司 2 55 000 2 51 000 正大畜牧投資(北京)有限公司 3

35、 39 000 4 36 000 新希望六和股份有限公司 4 37 000 3 37 000 沈陽市耘墾牧業有限公司 5 23 000 5 19 000 江蘇益客食品集團股份有限公司 6 21 800-山西大象農牧集團有限公司 7 16 000 6 15 000 青島九聯集團股份有限公司 8 15 000 6 15 000 山東仙壇股份有限公司 9 14 000 7 12 000 北票市宏發食品有限公司 10 13 000 8 10 000 山東鳳祥股份有限公司 11 12 000 7 12 000 中紅三融集團有限公司 12 11 000 9 9 000 沈陽市昊明禽業有限公司 13 9 5

36、00 9 9 000 山東亞太中慧集團有限公司 14 9 200 11 8 500 大成食品(亞洲)有限公司 15 8 390 10 8 600 河北玖興農牧發展有限公司 16 6 300 19 4 000 大連成三畜牧業有限公司 17 6 000 15 5 000 江蘇泰森食品有限公司 6 000 13 6 000 春雪食品集團股份有限公司 18 5 000 14 5 100 山東新和盛饗集團有限責任公司 5 000 14 5 100 諸城外貿有限公司 5 000 12 7 000 嘉吉動物蛋白(安徽)有限公司 5 000 16 4 900 北大荒寶泉嶺農牧發展有限公司 19 4 800 1

37、7 4 600 沃森氏(威海)農牧發展有限公司 20 3 100 18 4 200 山東民和牧業股份有限公司 21 3 000 20 3 000 北京首農股份有限公司 22 2 600 21 2 300 山東碩昌食品有限公司 23 2 100 22 2 050 吉林德翔牧業有限公司 24 2 067 21 2 300 河北美客多食品集團有限公司 25 2 000 23 2 000 資料來源：畜牧產業，申港證券研究所 2.1.2“圣澤“圣澤 901”打造國產白羽雞之“芯”打造國產白羽雞之“芯”我國我國祖代白羽祖代白羽肉雞肉雞仍依賴進口。仍依賴進口。畜禽良種是各國畜牧業的核心競爭力。白羽肉雞良種是

38、肉雞產業發展的基礎，白羽肉雞育種工作是一項長期的、龐大而復雜的育種工程，要兼顧生長速度、飼料利用效率、產肉率和抗病性、種群的一致性、遺傳的穩定性等方面因素。純系白羽原種雞、曾祖代白羽肉種雞的育種是育種工作的核心環節，目前仍主要純系白羽原種雞、曾祖代白羽肉種雞的育種是育種工作的核心環節，目前仍主要被國外育種公司所壟斷，祖代白羽肉種雞主要仍依賴進口。被國外育種公司所壟斷，祖代白羽肉種雞主要仍依賴進口。我國白羽雞種源主要來自于美國、新西蘭、加拿大等國家進口。2014 年美國暴發禽流感以前，我國白羽肉雞祖代種雞進口量絕大多數上來自美國。此后，隨著世界各地禽流感疫情的發展和我國海關進口政策的調整，我國先

39、后從英國、法國、西班牙、波蘭、新西蘭等國引進了白羽肉雞祖代種雞。圖圖16：我國白羽雞祖代更新來源我國白羽雞祖代更新來源 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/30 證券研究報告 資料來源：我的鋼鐵網，農業農村部，申港證券研究所 圣農自主種源體系保障上游供應。圣農自主種源體系保障上游供應。公司花費多年時間，培育出“圣澤901”白羽肉雞配套系，自 2019 年初開始，圣農停止向國外購買祖代種雞，完成祖代種雞 100%自給自足，完成了全產業鏈的閉環?！笆伞笆?901”是國內第一批具有自主知識產權的白羽雞品種?！笔菄鴥鹊谝慌哂凶灾髦R產權的白羽雞品種?！笆?/p>

40、 901”經國家畜禽遺傳資源委員會審定、鑒定通過，并于 2021 年末獲得農業農村部批準，取得對外銷售資格，是我國第一批具有自主知識產權的白羽雞品種，打破國際壟斷，具有突破性意義?！笆伞笆?901”各項指標優秀”各項指標優秀，市場認可度高，市場認可度高?！笆?901”產出的父母代種雞及商品代肉雞在產蛋率、料蛋比、出欄日齡等眾多指標均體現了明顯且穩定的優勢，同時“圣澤 901”抗病能力強，市場的認可度較高。白羽肉雞育種重點關注 5 項關鍵指標，包括出欄體重（42 日齡）、飼料轉化率、存活率、胸肌率和腿肌率等。業內通常用歐洲效益指數（歐指，EPI）來作為衡量肉雞綜合養殖效率的標桿，涵蓋了對肉

41、雞出欄體重、成活率、料重比等單一生產指標的綜合評價。據國內客戶反映，圣澤 901 配套品種歐指達到 400 以上。表表3：國內配套種雞性能對比國內配套種雞性能對比 父母代產蛋數父母代產蛋數 平均體重平均體重 料肉比料肉比 存活率存活率（%）胸肌率胸肌率（%）全國肉雞遺傳改良計劃（2021-2035）170 42 日齡大于 2.8kg 小于 1.6 大于 95 大于 23 圣澤 901 168 37 日齡達 2.5kg 1.5 大于 95-廣明 2 號 180 42 日齡 2.8kg 1.6-1.65 94-95.5 24 沃德 188-42 日齡 2.8kg 小于 1.6 大于 96-資料來源

42、：國際畜牧網，新廣農牧官網，科技日報，申港證券研究所 公司將加快新品種的推廣，布局上游白羽肉雞種雞市場。公司將加快新品種的推廣，布局上游白羽肉雞種雞市場。自 2019 年成功研發出“圣澤 901”后，圣農著手建設父母代種雞商業化擴繁體系。截至 2021 年底，圣農累積推廣“圣澤901”父母代種雞1000萬套，商品代肉雞10億羽，國內市場占有率達 10。截至 2022 年末，公司具備 1750 萬套父母代種雞的年供種能力。圖圖17：“圣澤“圣澤 901”配套體系建設”配套體系建設 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/30 證券研究報告 資料來源：公司官網，

43、申港證券研究所 我我國白羽肉雞國產化的替代國白羽肉雞國產化的替代可期?？善?。全國肉雞遺傳改良計劃（20212035 年）提出，到 2035年，自主培育白羽肉雞品種市場占有率達到 60以上，打造具有國際競爭力的種業企業和品種品牌。按照圣農計劃，“十四五”期間，公司父母代種雞將完全滿足國內市場需求，規劃至 2025 年能夠達到 40%的市占率。圖圖18：全國白羽雞父母代雞苗銷量統計全國白羽雞父母代雞苗銷量統計 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 “圣澤“圣澤 901”祖代祖代市占率快速提升。市占率快速提升。自有種源“圣澤 901”銷售首年，公司祖代雞補充及更新量已超過全國總量的 20%，為 202

44、3 年父母代種雞銷售增量奠定了堅實的基礎。據鋼聯數據，2022 年白羽祖代引種數量中，科寶占比 40.2%，依然位居第一；圣澤901品種占比達到25.3%，位居第二，較2021年提升15pct；由于美國引種困難，AA+、羅斯 308、利豐的引種占比均較 2021 年有所下降。圖圖19：2021 年白羽雞祖代更新品種年白羽雞祖代更新品種結構結構 圖圖20：2022 年白羽雞祖代更新品種年白羽雞祖代更新品種結構結構 0100020003000400050006000700080002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年父母代雞苗銷量合計（萬套）圣農發展（0

45、02299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/30 證券研究報告 資料來源：我的鋼鐵網，申港證券研究所 資料來源：我的鋼鐵網，申港證券研究所 2.1.3 養殖效率持續優化養殖效率持續優化 借助“圣澤借助“圣澤 901”品質的優勢，”品質的優勢，公司養殖水平較再創新高，各環節生產指標提升公司養殖水平較再創新高，各環節生產指標提升明顯明顯，據董事長傅光明介紹：，據董事長傅光明介紹：在種雞養殖環節，在種雞養殖環節，公司種雞公司種雞生產性能進一步提升，雛雞成本遠低于行業平均水生產性能進一步提升，雛雞成本遠低于行業平均水平。平。2021 年，每套種雞產合格種蛋 168 枚，料蛋比進一步

46、優化，較 2020 年節料 4099 萬元，雛雞成本低于行業標準成本。在肉雞養殖環節，肉雞飼養效率進一步提升，出欄成活率及料肉比均在肉雞養殖環節，肉雞飼養效率進一步提升，出欄成活率及料肉比均改善改善。2021年，公司單羽養殖成本同比下降 0.09元，歐洲效益指數同比提升 23.2，同比提升超過 5%，2022 年公司綜合養殖效率持續攀升，全年歐指同比提升近 2%。在肉雞加工環節，通過工序工藝的梳理以及工藝設備的優化，雞肉產出增加。在肉雞加工環節，通過工序工藝的梳理以及工藝設備的優化，雞肉產出增加。每噸產品生產成本同比下降 6.42 元，出成率同比提升 0.39%，訂單達成率提升1.38%。在采

47、購及飼料生產環節不斷進行飼料配方的優化，使用替代原料，從一定程度上降低了原料漲價的影響等。并逐步推進信息化、數字化建設，通過大數據管理系統協助公司對生產經營過程中的指標進行有效追蹤及分析，為實施精細化管理提供有效幫助。圖圖21：公司養殖板塊成本變化（元公司養殖板塊成本變化（元/kg）圖圖22：公司單位原材料成本上漲幅度較小公司單位原材料成本上漲幅度較小 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.2 食品端高速增長食品端高速增長 帶動公司利潤高增帶動公司利潤高增 公司食品加工板塊銷量持續高速增長。公司食品加工板塊銷量持續高速增長。2021 年銷量已達到 22.5

48、 萬噸，近 5 年復合增速達到 25%?？茖?34%AA+,26%利豐,25%圣澤901,10%羅斯308,5%科寶,40.19%圣澤901,25.29%AA+,19.55%利豐,11.02%羅斯308,3.94%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002016年2017年2018年2019年2020年2021年原材料包裝材料電費折舊人工其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年公司單位原材料成本YOY玉米價格YOY豆粕價格YOY圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最

49、后一頁免責聲明 13/30 證券研究報告 圖圖23：公司食品加工板塊銷量持續高速增長（噸）公司食品加工板塊銷量持續高速增長（噸）資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司食品加工規?；瘮U產持續推進，發展食品深加工第二發展曲線。公司食品加工規?；瘮U產持續推進，發展食品深加工第二發展曲線。公司將主營業務產品由單一的凍雞肉初加工制品，進一步延伸產業鏈至深加工雞肉制品，并向豬肉及牛肉深加工領域拓展。目前公司已建及在建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸，位列全國第一。根據公司“十四五”規劃，未來下游食品深加工產能將超 50 萬噸，銷售額超過 130 億。規?；a有助于公司降低采購和生產成本，公司領

50、先的產能規模，能夠隨時滿足大客戶臨時性增產需求，在開發和服務優質大客戶時具有絕對優勢。表表4：圣農食品加工產能圣農食品加工產能 食品工廠食品工廠 地點地點 投產日期投產日期 設計產能設計產能 主要加工產品主要加工產品 圣農食品一廠 光澤縣 2003 年 未披露 熱加工禽肉 圣農食品二廠 光澤縣 2010 年 3 萬噸 成型油炸/灌腸/裹粉/丸子/調理產品，以及水晶包/撻皮等面點產品 圣農食品三廠 光澤縣 2013 年 3.6 萬噸 油炸/蒸烤/炭烤類產品 圣農食品四廠 資溪縣 2013 年 3.6 萬噸 油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/調理品/調理包類產品 圣農食品五廠 光澤縣 2015 年 3.12

51、 萬噸 灌腸類產品 圣農食品六廠 光澤縣 2017 年 4.8 萬噸 油炸類/蒸烤類/裹粉油炸類 圣農食品七廠 浦城縣 2020 年 3.12 萬噸 中式調理包/腌制調理產品/油炸蒸烤產品 圣農食品八廠 浦城縣 2021 年 3.6 萬噸 油炸/蒸煮/蒸烤等全熟類產品 圣農食品九廠 政和縣 2022 年 4.8 萬噸 成型油炸類/裹粉油炸類/冷凍調理類/成型肉餅類產品 圣農食品十廠 資溪縣 預計 2023 年 5 萬噸 牛羊肉加工項目 圣農食品十一廠-3 萬噸-合計（除一廠）合計（除一廠）37.64 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研究所 2.2.1 產品產品矩陣矩陣豐富豐富

52、大單品策略不斷出新大單品策略不斷出新 公司產品矩陣主要包括公司產品矩陣主要包括上游肉禽養殖上游肉禽養殖冰鮮產品和冰鮮產品和下游下游深加工深加工食品食品。上游以為凍、鮮分割生雞肉為主，包括雞腿、雞翅、雞爪等鮮品。由于公司產業鏈一體化布局，生物安全具有高度保障，產品質量受到客戶信賴，公司產品價格比市場同類產品具有一定的溢價。圖圖24：公司養殖加工產品公司養殖加工產品 0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年銷量YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請

53、參閱最后一頁免責聲明 14/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 圖圖25：圣農雞肉產品溢價圣農雞肉產品溢價（元（元/kg）資料來源：Wind，鋼聯數據，申港證券研究所 下游食品深加工板塊的主要產品包括雞、牛、羊、豬等深加工肉制品，主要面向 B 端大客戶以及 C 端消費者。下游深加工以雞肉為主原料，拓展牛羊肉制品，先后開發灌腸類、水煮類、碳烤類、腌制調理類、油炸類、蒸烤類、醬鹵類、組合類8大系列千余種產品。面向B端快餐公司生鮮超市等大客戶的產品以半成品熟食為主，面向 C 端消費者的產品以即食、即熱的空氣炸鍋系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧場產品、四度-全系列六大

54、系列為主。圖圖26：圣農食品深加工產品矩陣圣農食品深加工產品矩陣 0.001.002.003.004.005.006.007.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00圣農雞肉產品溢價（右）市場肉雞分割品售價（月平均值）圣農雞肉產品價格圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/30 證券研究報告 資料來源：公司官網，申港證券研究所 圣農洞察到下游消費者習慣變化，順應市場推出新品圣農洞察到下游消費者習慣變化，順應市場推出新品，打造月銷千萬大爆品。打造月銷千萬大爆品。我國我國空氣炸鍋市場規模擴大，滲透率快速提升。

55、空氣炸鍋市場規模擴大，滲透率快速提升。據華經情報網數據，2021 年全球空氣炸鍋市場規模為 23.3 億美元，2016 至 2021 年 CAGR 達 18.9%。我國空氣炸鍋成交金額自 2016 年的 2.56 億元，至 2021 年增長至 20.61 億元，CAGR高達 52%。隨著空氣炸鍋的普及率提高，公司推出空氣炸鍋系列產品。公司空氣炸鍋系列產品包括脆皮炸雞、嘟嘟翅、脆皮炸翅、雞肉洋蔥圈、雞米花、烤雞、脆骨香腸串、臺式鹽酥雞等。其中，“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩款產品均已成為月銷售破千萬的零售大單品。未來公司還會繼續延續聚焦大單品策略，打造千萬級單品，如烤雞、手槍腿等。圖圖27：全球空氣

56、炸鍋市場規模增長全球空氣炸鍋市場規模增長 圖圖28：我國空氣炸鍋成交金額高增我國空氣炸鍋成交金額高增 資料來源：華經情報網，申港證券研究所 資料來源：華經情報網，申港證券研究所 我國健身人群數量增長迅速，我國健身人群數量增長迅速，圣農順勢推出圣農順勢推出輕卡低脂低碳水輕卡低脂低碳水的雞胸肉產品的雞胸肉產品。據2021中國健身行業數據報告，截至2021年 12月，全國健身會員達到7513萬人，健身人口滲透率從 2017 年的 3.46%增長至 2021 年的 5.37%。相比美國的15.2%有著約3倍的差距，還有很大的增長空間。健身人群主要以增肌肉和減脂為主，隨著健康飲食觀念的深入，雞肉產品憑借

57、其高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特性，深受健身人群鐘愛，健身人群的增長以及健康意識水平的提高將成為雞肉消費增長的重要動力。圖圖29：中國健身人數逐年增加中國健身人數逐年增加 圖圖30：中國健身人中國健身人口滲透率持續提高口滲透率持續提高 05101520252016年2021年全球空氣炸鍋市場規模（億美元）-50%0%50%100%150%200%250%05101520252016年2017年2018年2019年2020年2021年成交金額（億元）YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/30 證券研究報告 資料來源：中國健身行業數據報告，

58、申港證券研究所 資料來源：中國健身行業數據報告，申港證券研究所 2.2.2 渠道布局渠道布局兼顧廣度與深度兼顧廣度與深度 公司深加工食品銷售渠道以餐飲和家庭消費為主，已經實現了 B 端和 C 端全面覆蓋，在鞏固 B 端優勢的同時，公司近年發力 C 端渠道建設。圖圖31：圣農食品銷售渠道圣農食品銷售渠道 資料來源：公司公告，申港證券研究所 B 端端優勢優勢持續持續鞏固鞏固，大客戶潛在大客戶潛在提升空間提升空間大，下沉渠道體系布局即將打通。大，下沉渠道體系布局即將打通。B 端大客戶是圣農發展傳統優勢領域。經過 30 余年長期積累，公司與多家國內外知名客戶建立了長期的戰略合作關系，為食品加工業務帶來

59、穩定的毛利潤基礎，現擁有百勝、麥當勞、德克士、宜家等國內外餐飲巨頭的客戶群體。公司與客戶合作進行新品研發，加深合作關系，共同實現大單品突破。根據2021 年中國連鎖餐飲行業報告，2018-2020 年我國餐飲連鎖化率從12.8%增長至 15.0%，行業連鎖化率在逐年提升。然而，目前我國餐飲連鎖率化仍遠低于美國的 54%和日本的 49%，未來有較大幅度的提升空間。下一步公司將深挖非全國性連鎖、地方性超市，如新華、物美等。通過搭建經銷商體系，下沉到縣級小超市。C 端高速發展結構不斷優化。端高速發展結構不斷優化。0100020003000400050006000700080002018年2019年2

60、020年2021年中國健身人數（萬）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017年2018年2019年2020年2021年中國健身人口滲透率銷售渠道TO B國內餐飲：百勝、麥當勞、德克士、棒約翰、漢堡王、豪客來、宜家等出口：日本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓國樂天、韓國普光集團、LG 集團等TO C線上全國電商平臺：天貓、京東、順豐優選、蘇寧易購、拼多多、抖音等地方電商平臺：樸樸、美團買菜、每日優鮮等線下大型連鎖超市：沃爾瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬鮮生等便利店：全家、7-11、羅森、CU、GS25等圣農發展

61、（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/30 證券研究報告 2019 年至 2021 年，圣農 C 端渠道結構不斷優化，線下渠道銷售額以超過 25%的年復合增速穩步擴張，線上平臺和新零售平臺分別以超過 250%和超過 300%的年復合增速大幅增長。2021 年圣農發展 C 端業務收入占深加工板塊收入的比重已經超過 15%。2022年，公司 C 端爆品策略效果顯著，上半年 C 端整體銷售額同比去年提升超過60%，雙十一活動期間，C 端線上及爆品收入均實現同比翻番。3.白羽雞白羽雞行業行業拐點將至拐點將至 復盤近十年來白羽雞市場可見，雞肉價格具有一定的周期性，但每一輪雞

62、周期持續時間長度不一，驅動因素比較復雜。2013-2015 年：受行業集約化、禽流感疫情消退利好，雞價在 2013-2014 年中迎來一年多的上漲。然而由于 2013 年引種量大幅增加，導致 14 年中旬之后商品雞供給過剩，價格下跌。2016-2017 年：2014-2016 年引種量下降，帶來 2015 年末至 2016 年初的雞價短期上漲；然而 2016 年，H7N9 禽流感再次爆發，消費端需求疲弱，肉雞市場量價齊跌。此外，由于美國、法國和波蘭等國相繼暴發高致病性禽流感，我國對上述國家的禽類進口采取封關措施，白羽肉雞引種嚴重受阻。2018-2020 年：20182019 年國內肉雞產業擺脫

63、 H7N9 疫情沖擊，并因非洲豬瘟疫情導致生豬產量下降而獲得更多發展空間，此外，前期引種受阻導致供給短缺，雞價上漲，肉雞產業全產業鏈實現高水平盈利。2021-2022 年：20192021 年連續 3 年白羽肉雞祖代更新數量居高位，伴隨著高位產能的持續釋放，20202021 年白羽肉雞出欄量大幅增長，產能過剩問題再次凸顯并愈加突出。供大于求引致市場價格低迷，全產業鏈利潤受損。圖圖32：白羽雞價格波動周期回顧白羽雞價格波動周期回顧 資料來源：Wind，申港證券研究所 3.1 供給端：引種斷代供給端：引種斷代 雞苗價格上漲雞苗價格上漲 白羽雞養殖產能白羽雞養殖產能的變化的變化，是，是白羽雞市場價格

64、周期的內在驅動因素白羽雞市場價格周期的內在驅動因素。3.005.007.009.0011.0013.0015.00主產區平均價:白羽肉雞 元/公斤上行：下游餐飲景氣帶動下行：H7N9禽流感打壓禽類消費需求。上行：行業集約化、禽流感疫情消退。下行：13年引種大幅增加，14年商品雞供給過剩。上行：2014-2016年引種量下降。下行：2016年，H7N9禽流感再次爆發。上行：禽流感疫情消退；2015-2017年引種量低位；非瘟影響下2019年豬價高漲，雞肉替代效應凸顯。下行：2018-2019引種量大增。2020-2021供給過剩。行業磨底期。2019-2020引種高位，產能水平較高。飼料成本大幅

65、上漲，行業微利。2022年引種下降，行業盈利有望在2023H2好轉。圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/30 證券研究報告 從產業鏈完整周期來看，白羽雞從祖代雞苗引種到商品代毛雞出欄需要 15 個月的時間，因此白羽肉雞價格呈現 2-3 年的長周期性變化特點。但產能從父母代種雞開始具有一定靈活調整的空間。商品代養殖周期較短（6 周左右），可通過提前淘汰或換羽父母代種雞來調節短期內商品代市場的產能，因此白羽雞肉價格會出現 1 年左右短周期的變化。3.1.1 引種受阻引種受阻 祖代雞存欄下行在即祖代雞存欄下行在即 從供給周期來看，從供給周期來看，祖代種雞引種到

66、商品代肉雞出欄最短需要耗時約祖代種雞引種到商品代肉雞出欄最短需要耗時約 60 周。周。一個完整的白羽肉雞產業體系包括：純系白羽原種雞-曾祖代白羽肉種雞-祖代白羽肉種雞-父母代白羽肉種雞-商品代白羽肉雞。祖代種雞通常在 1 日齡引種，經過 6 周的育雛期（第 1-6 周）和 18 周的育成期（第 7-24 周），方可開始產蛋，產蛋后需要 3 周左右時間孵化出父母代種雞。父母代種雞同樣需要經過 24 周的育雛和育成，進入產蛋環節，3 周后孵化得到商品代雞苗。商品代雞苗經過6周的育肥后即可出欄進入屠宰、加工環節，流向雞肉消費市場。圖圖33：肉雞肉雞產業鏈產業鏈 資料來源：仙壇股份公司公告，申港證券研

67、究所 引種引種量量對對產量產量的影響巨大。的影響巨大。據鋼聯數據，近年來我國年引進白羽雞祖代種雞 60125萬套。從數量上看，我國每年祖代肉種雞的引種量絕對值不大，但由于種雞具有強大的繁殖擴大作用，祖代雞的供給變化對雞肉產量的影響是巨大的。按照肉雞生產的一般標準，每套祖代肉種雞可生產約 50 套父母代肉種雞，每套父母代肉種雞可生產約 130只商品肉雞，每只商品肉雞可長成約 2.8千克的成品肉雞，成品肉雞的屠宰率約為 85%，據此計算，一套祖代肉種雞最終可以提供約 15.5 噸的雞肉產品。據鋼聯數據，我國 2021 年雞肉消費量約為 1503 萬噸，按此標準計算靜態計算每年約需要 97 萬套祖代

68、種雞。表表5：白羽肉雞擴繁能力白羽肉雞擴繁能力 指標指標 單位單位 數據數據 祖代擴繁系數-50 父母代擴繁系數-130 單套祖代雞可提供商品代肉雞數量 只 6500 單只商品肉雞重量 kg 2.8 屠宰率%85%單套祖代雞可提供雞肉產品重量 kg 15470 資料來源：益生股份招股說明書，申港證券研究所 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/30 證券研究報告 2022 年，在歐美禽流感爆發的背景下，中國白羽祖代引種受阻。年，在歐美禽流感爆發的背景下，中國白羽祖代引種受阻。我國進出境動植物檢疫法規定，禁止動植物疫情流行的國家和地區的有關動植物、動植物產品

69、和其他檢疫物進境。若我國因美國高致病性禽流感而禁止進口美國禽類產品，將導致 2022 年國內祖代白羽肉雞供應減少。海關總署公開數據顯示，截至 2022年底，我國今年的種用雞進口量累計為 65.6 萬只，同比-60%，僅為過去 5 年平均水平的 45%。圖圖34：2022 年年我國種用雞進口數量顯著低于往年（只）我國種用雞進口數量顯著低于往年（只）資料來源：海關總署，申港證券研究所 我國祖代雞海外引種從 2022 年 5 月份開始受阻，出現斷崖式下跌，直至當前仍暫未出現好轉跡象。據鋼聯數據，2022年，祖代雞累計引種量（覆蓋國內15家祖代種雞場的祖代雞苗的引種及自繁數據）僅為 81.3 萬套，較

70、 2021 年同比-30%。假設均衡引種量為 100 萬套，則當前祖代產能缺口達 19%。圖圖35：我國祖代雞引種量我國祖代雞引種量-月度（萬套）月度（萬套）圖圖36：我國祖代雞引種量我國祖代雞引種量-年度（萬套）年度（萬套）資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 從祖代雞存欄來看，總體存欄仍處于高位，預計從祖代雞存欄來看，總體存欄仍處于高位，預計 2023H1 存欄將下降。存欄將下降。當前，在產種雞存欄處于高位，后備存欄量已顯著下降。在產種雞存欄的變動，主要受兩個方面因素影響，一是后備轉正帶來的增量，二是在產淘汰帶來的減量。理論上可以直接去看前置 24 周（約

71、 6 個月）的祖代引種量，與前置 65（約 16 個月）周的引種量之差。當前的存欄高位主要由2022 年上半年的大量引種造成。從目前已公布的數據來看，2022 年 5 月-2022年 11 月引種量已經大幅下降，我們判斷 2022 年 11 月-2023 年 5 月的在產種雞存欄將會逐步下滑。后備種雞存欄的變動，則取決于引種帶來的增量，和后備轉正帶來的減量。理0500001000001500002000002500003000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年024681012141618201月2月3月4月5

72、月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140引種量合計YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/30 證券研究報告 論上后備存欄的變動即為當前引種量，與 24 周（約 6 個月）之前的引種量的差值。未來后備種雞存欄變動很大程度取決于未來的引種數量變化，進一步地，取決于美國禽流感影響程度與國產種雞替代進度（以圣澤 901 為主）。圖圖37：白羽雞祖代存欄仍處于高位白羽雞祖代存欄仍處于高位 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 圖圖38：在

73、產祖代雞存欄處于高位（萬套）在產祖代雞存欄處于高位（萬套）圖圖39：后備祖代雞存欄開始下降（萬套）后備祖代雞存欄開始下降（萬套）資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 圖圖40：在產祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）在產祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）圖圖41：后備祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）后備祖代雞存欄與引種量變動的相關關系（萬套）資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 父母代存欄是觀察白羽雞周期的核心指標。父母代存欄是觀察白羽雞周期的核心指標。父母代種雞在產存欄量是反映商品代肉雞數量的先行指標。商品

74、代白羽雞生長周期為 42 天，從父母代種雞在產存欄量傳導到商品代肉雞數量，大約需要 2 個月的時間。本期本期父母代種雞在產存欄量父母代種雞在產存欄量=上期在產存欄量上期在產存欄量+本期本期后備種雞后備種雞轉在產轉在產數量數量+本期本期換換羽后新開產的數量羽后新開產的數量-本期本期正常死淘正常死淘-本期本期適齡淘汰種雞適齡淘汰種雞（提前淘汰、正常淘汰、延提前淘汰、正常淘汰、延0501001502002502015-1-12015-3-12015-5-12015-7-12015-9-12015-11-12016-1-12016-3-12016-5-12016-7-12016-9-12016-11-

75、12017-1-12017-3-12017-5-12017-7-12017-9-12017-11-12018-1-12018-3-12018-5-12018-7-12018-9-12018-11-12019-1-12019-3-12019-5-12019-7-12019-9-12019-11-12020-1-12020-3-12020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-12022-11-1白羽肉雞：

76、祖代：后備存欄數（月）白羽肉雞：祖代：在產存欄數（月）0204060801001201401601802015-1-12015-6-12015-11-12016-4-12016-9-12017-2-12017-7-12017-12-12018-5-12018-10-12019-3-12019-8-12020-1-12020-6-12020-11-12021-4-12021-9-12022-2-12022-7-1白羽肉雞：祖代：在產存欄數（月）01020304050607080901002015-1-12015-6-12015-11-12016-4-12016-9-12017-2-12017-7

77、-12017-12-12018-5-12018-10-12019-3-12019-8-12020-1-12020-6-12020-11-12021-4-12021-9-12022-2-12022-7-1白羽肉雞：祖代：后備存欄數（月）-25-20-15-10-5051015202015-2-12015-7-12015-12-12016-5-12016-10-12017-3-12017-8-12018-1-12018-6-12018-11-12019-4-12019-9-12020-2-12020-7-12020-12-12021-5-12021-10-12022-3-12022-8-1引種量變

78、動（前置6m-前置16m）在產存欄變動-25-20-15-10-505101520252015-2-12015-7-12015-12-12016-5-12016-10-12017-3-12017-8-12018-1-12018-6-12018-11-12019-4-12019-9-12020-2-12020-7-12020-12-12021-5-12021-10-12022-3-12022-8-1引種量變動（當前-前置6m）后備存欄變動圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/30 證券研究報告 遲淘汰遲淘汰）父母代后備存欄的增加，父母代后備存欄的增加，來源于

79、祖代的生產。通常，祖代雞在引進后第 25 周開始生產，第27周（約第7個月）開始進入產蛋高峰期，第66周（約第15個月）結束生產淘汰。當祖代存欄數量減少，則父母代后備存欄的增量將在7個月后開始減少。父母代后備存欄的減少，父母代后備存欄的減少，來源于后備存欄轉在產存欄，通常需要 24 周的時間。父母代在產存欄的增加，父母代在產存欄的增加，主要來源于后備存欄轉在產。父母代種雞的產蛋周期同樣為第 25-66 周。因此，本期后備轉在產的數量，理論上等于 25 周之前父母代后備存欄的增量。父母代在產存欄的減少，父母代在產存欄的減少，主要取決于父母代種雞的淘汰。本期在產存欄的減少量，在不考慮換羽和死淘的情

80、況下，理論上等于 66 周之前父母代后備存欄的增量。圖圖42：羅斯羅斯 308 祖代雞產蛋率曲線祖代雞產蛋率曲線 資料來源：羅斯308祖代肉種雞產蛋性能的監測，申港證券研究所 商品代毛雞出欄量是價格的直接決定因素。商品代毛雞出欄量是價格的直接決定因素。1 日齡后備父母代種雞需經歷約 34 周（約 8-9 個月）時間傳導至商品代毛雞出欄，即后備父母代種雞存欄量能反映 8-9個后商品代毛雞的出欄量水平。當前，父母代后備存欄仍處于高位。2022 年 5 月祖代引種量開始下降，意味著父母代后備存欄將于 2022年 12月-2023年 2月開始下降，據此推算，在產父母代存欄將于 2023 年 6-8 月

81、下降，商品代肉雞出欄量將于 2023 年 8-10 月開始下行。圖圖43：父母代后備存欄處于歷史高位父母代后備存欄處于歷史高位 圖圖44：父母代在產存欄仍較高父母代在產存欄仍較高 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 表表6：白羽肉雞各環節價格及產業鏈利潤白羽肉雞各環節價格及產業鏈利潤 父母代雞苗（元父母代雞苗（元/套）套）商品雞苗（元商品雞苗（元/只）只）雞肉（元雞肉（元/kg）產業鏈利潤（元產業鏈利潤（元/只）只）2017 年 24 1.5 9.55 0.65 0500100015002000250030003500400045002015-1-12015

82、-6-12015-11-12016-4-12016-9-12017-2-12017-7-12017-12-12018-5-12018-10-12019-3-12019-8-12020-1-12020-6-12020-11-12021-4-12021-9-12022-2-12022-7-1白羽肉雞：父母代：后備存欄數（月）01000200030004000500060002015-1-12015-6-12015-11-12016-4-12016-9-12017-2-12017-7-12017-12-12018-5-12018-10-12019-3-12019-8-12020-1-12020-6-

83、12020-11-12021-4-12021-9-12022-2-12022-7-1白羽肉雞：父母代：在產存欄數（月）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/30 證券研究報告 父母代雞苗（元父母代雞苗（元/套）套）商品雞苗（元商品雞苗（元/只）只）雞肉（元雞肉（元/kg）產業鏈利潤（元產業鏈利潤（元/只）只）2018 年 38.7 3.8 10.9 3.3 2019 年 69 7.3 12.2 6.1 2020 年 29 2.5 10.3 1.2 2021 年 49（成本 22）2.9（成本 2.7）10.15（毛雞 8.2）-1 2022 年 1-6 月

84、 28（成本 22）2.0（成本 2.7）10.3（毛雞 8.6）虧損 資料來源：畜牧產業，申港證券研究所 3.1.2 產能的產能的干擾因素干擾因素 祖代雞產能下行。祖代雞產能下行。自 2020 年以來，由于進口種雞質量下降，祖代雞生產能力整體顯著下行，單套祖代雞能夠提供的父母代種雞數量從 2019 年的 60 套，下降至2021 年的 56 套，整體擴繁系數降幅整體擴繁系數降幅 6.5%。圖圖45：祖代雞產能下行（套）祖代雞產能下行（套）資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 強制換羽增加產能。強制換羽增加產能。產能不足情況下，養殖企業采取人工強制換羽增加產能。禽類換羽是一種自然生理現象，即羽毛

85、周期性地脫落與更新。通常母雞在經過長期的產蛋，因產蛋量和蛋品質量下降而發生換羽現象。自然換羽時間較長，約 3-4 個月，通常伴隨食欲減退，體重下降、產蛋停止，繁殖系統的恢復。雞群個體間的換羽時間和速度有很大差別，一般高產雞換羽晚，舊羽毛脫落和新羽毛生長速度較快；而低產雞換羽早，羽毛脫落和生長速度較慢。由于換羽時間和速度的差別，雞群難以再現產蛋高峰期，故自然換羽不符合生產的需要。為了促使雞群同步換羽，縮短換羽時間，人們挖掘運用了強制換羽技術。強制換羽就是通過人為干預引起機體組織和系統發生特有的形態和機能的變化，促使雞群同步羽毛脫落和更換，再次產蛋的過程。強制換羽的目的是提高禽產蛋量和蛋品質，延長

86、利用期限，提高生產能力。但由于種雞生產過程跨度長，受影響的因素多（產蛋率、種蛋合格率、受精率、孵化率、孵化條件等等），導致其換羽效果很難控制。因此，在實際生產中種雞強制換羽的應用并不十分廣泛。由于可預見未來產能將面臨緊缺，2022 年養殖戶集中強制換羽，全年換羽量23.43 萬套，較去年同比增加 57%，占當前祖代雞在產存欄比重約 16%。假設假設強制強制換羽能夠提升單套祖代雞換羽能夠提升單套祖代雞 20%-30%的生產能力，則估算能夠提升全行業產的生產能力，則估算能夠提升全行業產能能 3%-5%。-10%-5%0%5%10%15%20%4045505560652015年2016年2017年2

87、018年2019年2020年2021年白羽肉雞：祖代：產能：中國（年）YOY（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/30 證券研究報告 表表7：全國白羽雞祖代雞強制換羽數據（萬套）全國白羽雞祖代雞強制換羽數據（萬套）1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 合計合計 2021 年 2.07 0 2.2 0 2.7 0 1.9 3.38 0 0 0.86 1.84 14.95 2022 年 0 3.5 2.29 2.97 3.13 4.81 0 0 3.73 0 3-23

88、.43 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申港證券研究所 3.2 需求端：需求端：白羽雞需求逐年增長白羽雞需求逐年增長 對白羽雞價格影響的外部因素是需求端的驅動，即下游對雞肉需求的變化。3.2.1 雞肉雞肉市場空間大市場空間大 白羽雞市占率提升白羽雞市占率提升 白羽白羽肉雞肉雞生產周期短、飼料轉化率高生產周期短、飼料轉化率高，經濟效益顯著經濟效益顯著。白羽肉雞相對于黃羽肉雞、豬、牛的料肉比更低，生產效率更高、更為節糧，適合規?；B殖。我國禽類消費量呈現增長趨勢。我國禽類消費量呈現增長趨勢。2020 年，中央一號文件提出優化肉類消費結構，因雞肉產品具有高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量等優勢。預

89、計未來雞肉在我國肉類消費的占比仍將不斷提升。圖圖46：白羽雞料肉比優勢顯著白羽雞料肉比優勢顯著 圖圖47：我國禽類消費總量整體上行（千噸）我國禽類消費總量整體上行（千噸）資料來源：民和股份招股說明書，益生股份招股說明書，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成。白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成。肉雞產業是中國畜牧行業中產業化最迅速、市場化程度最高的行業之一。中國肉雞品種主要包括白羽肉雞和黃羽肉雞兩大類，白羽肉雞由于體型大、生長發育快、飼料轉化率高、適應性強、肉用性能優良，已成為中國規?；怆u生產的主要雞種。2021年，中國雞肉產量約為1743萬噸，其中白

90、羽肉雞產量約 1020萬噸，占比約 60%，黃羽肉雞產量約 499萬噸，817 肉雞產量約 224 萬噸。圖圖48：白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成（萬噸）白羽肉雞占我國雞肉總產量近六成（萬噸）01234567白羽肉雞黃羽肉雞鴨豬牛羊料肉比0200040006000800010000120001400016000FAS：雞肉：消費量：中國（年）020040060080010001200白羽肉雞黃羽肉雞817肉雞2020年2021年圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/30 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 3.2.2 雞豬共振行情雞豬共振行情

91、可期可期 豬肉價格變化影響雞肉需求豬肉價格變化影響雞肉需求。雞肉和豬肉在一定程度上可以相互替代，當生豬供給缺口較大，或豬價較高時，人們會減少豬肉消費，轉而增加雞肉消費。如 2019年，非洲豬瘟疫情導致豬肉供給銳減，同年雞肉消費量大幅增加。我們預計 2023年豬價從底部回升，將帶動雞價積極回暖。圖圖49：歷史上常出現雞豬共振行情歷史上常出現雞豬共振行情 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖50：全國人均肉類消費量（全國人均肉類消費量（kg）圖圖51：全國肉類消費總量（千噸）全國肉類消費總量（千噸）資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：鋼聯數據，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4

92、.1 業績預測業績預測 我們我們從量、價、成本三個方面從量、價、成本三個方面對公司未來業績對公司未來業績進行預測進行預測：4.1.1 銷量銷量 養殖板塊：公司指引：公司目前養殖產能 6 億羽，至 2025 年公司規劃產能達到 10 億羽，復合年化增速 18.6%。銷量預估：對于 2022 年銷量，我們采取公司月度銷售數據中披露的全年深加工0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0022個省市:平均價:生豬 元/千克白羽肉雞平均價（右）元/千克0.005.0010.0015.

93、0020.0025.0030.00201320142015201620172018201920202021全國居民人均食品消費量:肉類:豬肉全國居民人均食品消費量:禽類30000350004000045000500005500060000650008000900010000110001200013000140001500016000FAS：雞肉：消費量：中國（年）FAS：豬肉：消費量：中國（年）（右）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/30 證券研究報告 銷量增速 8.3%作為估算依據。由于 2022 年疫情影響之下消費端疲弱，我們預期 2023-202

94、4 年將迎來消費復蘇，疊加公司產能提升，預計 2023-2024 年養殖板塊銷量增速分別為 8%、5%。食品加工板塊：公司指引：據公司月度銷售數據公告，2022年深加工銷售收入約66億元，2025年目標 130 億元，則復合年化增速 25%。銷量預估：對于 2022 年銷量，我們采取公司月度銷售數據中披露的全年深加工銷量增速 4%作為估算依據。對于 2023-2024 年，我們認為在產能擴張、下游消費好轉、消費習慣轉變等多重有利因素影響下，預估 2023-2024 年銷量增速分別為 15%、15%。4.1.2 價格價格 我們判斷雞周期將于 2023 年 Q3 反轉，公司 2023-2024 年

95、產品價格有望提升。參考前幾輪雞周期年度雞肉價格波動，我們預計養殖板塊 2022-2024 年價格增速分別為 4%、10%、5%；食品板塊 2022-2024 價格增速分別為 14%、5%、3%。4.1.3 成本成本 公司養殖和食品部門成本均以原材料占主要部分。通常在白羽雞飼料配比中，玉米占比約 60%，豆粕占比約 35%。據公司招股說明書，公司玉米、豆粕的庫存分別保持 15 天、7 天消耗量，過往年度公司原材料成本增幅與當年玉米、豆粕價格走勢相近。因此，我們通過對糧食價格的走勢研判來估算公司未來成本變化情況。2022年，玉米、豆粕價格分別同比上行 0.4%和26.8%，我們預計公司養殖單位成本

96、增速為 8%。對于對于 2023 年玉米、豆粕的價格，我們參考期貨市場價格作為預測基準。年玉米、豆粕的價格，我們參考期貨市場價格作為預測基準。目前從期貨價格來看，市場一致預期 2023 年、2024 年玉米、豆粕價格從高位稍有回落。截至 2023年 1月 19日，DCE玉米 23年合約的平均價格為 2838元/噸，與2022年玉米現貨平均價格（2846元/噸）基本持平。24年合約價格2772元/噸，較 2023E小幅下滑 2.3%。DCE豆粕 23年合約平均價格為3930元/噸，而 2022年豆粕現貨均價 4607 元/噸，即市場預期 2023 年豆粕價格變動幅度為-15%，2024 年 1

97、月合約價格為 3751 元/噸，較 23 年合約均價-4.55%。綜上，我們預計2022-2024年公司養殖單位成本增速分別為8%、0%、-2%；食品加工單位成本增速分別為 7%、-1%、-1%。表表8：公司公司業績業績預測預測 年份年份 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 2025E 養殖板塊 收入（億元）75.62 81.35 95.33 88.72 89.28 100.63 119.55 131.80 143.77 YOY 8%17%-7%1%12.72%19%10%9%成本（億元）71 66 63 73 8

98、5 98.46 107.09 113.23 122.29 YOY -7%-4%15%17%16%9%6%8%銷量（萬噸）90.56 87.29 88.50 97.85 105.54 114.34 123.49 129.66 140.03 YOY -4%1%11%8%8.34%8%5%8%單價（元/kg）8.35 9.32 10.77 9.07 8.46 8.80 9.68 10.17 10.27 YOY 12%16%-16%-7%4%10%5%1%圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/30 證券研究報告 單位成本（元/kg）7.81 7.56 7.16 7

99、.45 8.06 8.61 8.67 8.73 8.73 YOY -3%-5%4%8%7%1%1%0%毛利率 6.49%18.85%33.55%17.87%4.72%2.16%10.43%14.09%14.94%食品板塊 收入（億元）21.67 28.90 39.45 40.77 46.46 55.04 66.46 78.72 91.44 YOY 33%36%3%14%18.48%21%18%16%成本（億元）16 22 26 30 39 43.72 50.70 58.79 67.61 YOY 36%18%15%31%13%16%16%15%銷量（萬噸）10.89 14.46 18.14 19

100、.18 22.46 23.44 26.96 31.00 35.65 YOY 33%25%6%17%4.38%15%15%15%單價（元/kg）19.90 19.99 21.74 21.26 20.68 23.48 24.65 25.39 25.65 YOY 0%9%-2%-3%14%5%3%1%單位成本（元/kg）14.86 15.18 14.22 15.42 17.25 18.65 18.81 18.96 18.96 YOY 2%-6%8%12%8%1%1%0%毛利率 25.35%24.06%34.59%27.46%16.62%20.56%23.71%25.32%26.06%其他業務 收入（

101、億元）4.30 5.22 10.81 7.95 9.05 10.86 14.11 18.35 23.85 YOY 22%107%-26%14%20.00%30%30%30%毛利率 15.23%27.03%43.25%10.66%7.47%5%10%10%10%成本（億元）3.64 3.81 6.13 7.11 8.37 10.31 12.70 16.51 21.47 合計 收入 101.59 115.47 145.58 137.45 144.78 166.53 200.13 228.88 259.06 YOY 14%26%-6%5%15%20%14%13%成本 90.53 91.77 95.2

102、9 109.54 132.17 152.50 170.49 188.54 211.37 YOY 1%4%15%21%15%12%11%12%毛利潤 11.06 23.70 50.30 27.90 12.61 14.03 29.64 40.34 47.69 YOY 114%112%-45%-55%11%111%36%18%毛利率 10.88%20.53%34.55%20.30%8.71%8.43%14.81%17.63%18.41%資料來源：Wind，申港證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們選取同行業的立華股份、益生股份、仙壇股份、民和股份、湘佳股份、曉鳴股份作為可比公司進行估

103、值。公司作為白羽雞全產業鏈龍頭企業，近年來發力食品端，未來增速可期，我們給予公司 2023 年 22 倍 PE，對應目標價 31.18 元。表表9：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價最新收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 300761.SZ 立華股份 37.88 174.17-0.98 2.49 3.58-38.6 15.23 10.58 002458.SZ 益生股份 14.46 143.57 0.03 0.01 0.86 394.67 1,314.55 16.73 00274

104、6.SZ 仙壇股份 9.29 79.94 0.1 0.22 0.34 109.89 42.06 27.31 002234.SZ 民和股份 21.01 73.32 0.14-0.84 1.42 125.78-24.92 14.75 002982.SZ 湘佳股份 44.39 45.22 0.25 1.36 2.66 193.57 32.62 16.66 300967.SZ 曉鳴股份 17.44 33.17 0.48 0.27 0.57 61.08 63.6 30.42 平均值-141.07 240.52 002299.SZ 圣農發展 24.16 300.46 0.36 0.41 1.42 66.7

105、6 58.54 17.05 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：除圣農發展外，其余公司盈利數據為 Wind 一致性預測值（截至 2022 年 2月9日）圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/30 證券研究報告 我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 5.1 億元、17.6 億元、29.8 億元，同比變化 14.5%、243%、68.8%，EPS 分別為 0.41、1.42、2.39 元/股，對應 PE 分別為 58.5、17、10.1 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 指標指標 2020A 2

106、021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）13,744.60 14,478.20 16,652.90 19,469.17 22,288.50 增長率（%）-5.59%5.34%15.02%16.91%14.48%歸母凈利潤（百萬元）2,041.44 448.24 513.38 1,763.11 2,976.34 增長率（%）-50.12%-78.04%14.53%243.43%68.81%凈資產收益率（%）21.44%4.52%5.07%16.92%27.23%每股收益(元)1.64 0.36 0.41 1.42 2.39 PE 14.70 66.76 58.54 17.

107、05 10.10 PB 3.16 3.03 2.97 2.88 2.75 資料來源：Wind，申港證券研究所 5.風險提示風險提示 雞價反轉不及預期風險：雞價反轉不及預期風險：雖然祖代產能即將下行，但養殖戶可能存在集中強制換羽行為，可能減小產能缺口；2022 年下半年生豬產能小幅擴張，如若 2023 年豬價持續低迷，則雞價也將面臨壓力。下游消費反轉不及預期風險：下游消費反轉不及預期風險：雖然疫情管控已經放開，但仍存在集中感染壓制消費的可能性，若下游消費意愿及消費能力恢復不及預期，則公司產品銷量提升幅度有限。渠道拓展不暢風險：渠道拓展不暢風險：公司未來規劃下沉地方商超渠道，由于公司產品定位高端路

108、線，價格偏高，在拓展地方渠道時可能受阻，若渠道拓展不暢，或影響產品銷量。定量彈性分析：定量彈性分析：價格彈性：如 2023 年養殖板塊價格波動幅度較中性預期-1pct，則公司歸母凈利潤減少 1億元，較中性預期-5.76%；如 2023年食品板塊價格波動幅度較中性預期-1pct，則公司歸母凈利潤減少 0.6 億元，較中性預期-3.36%。銷量彈性：如 2023 年養殖板塊銷量增幅較中性預期-1pct，則公司歸母凈利潤減少374萬元，較中性預期-0.21%。如2023年食品板塊銷量增幅較中性預期-1pct，則公司歸母凈利潤減少 1219 萬元，較中性預期-0.69%。圣農發展（002299.SZ）

109、首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/30 證券研究報告 表表11：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 13745 14478 16653 19469 22289 流動資產合計流動資產合計 3493 4219 4760 5322 6407 營業成本營業成本 10954 13217 15228 16634 18091 貨幣資金 305 495 569 665 1279 營

110、業稅金及附加 29 40 46 54 62 應收賬款 731 847 930 1088 1245 營業費用 216 306 400 467 535 其他應收款 11 35 40 47 54 管理費用 226 246 366 428 490 預付款項 108 199 190 207 225 研發費用 74 67 87 101 116 存貨 2318 2525 2909 3178 3456 財務費用 112 138 150 150 150 其他流動資產 5 88 95 104 114 資產減值損失-32 -59 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 11436 12825 12463 1210

111、7 11669 公允價值變動收益-1 -3 20 9 14 長期股權投資 48 67 0 0 0 投資凈收益 9 34 30 35 38 固定資產 10057 10290 9920 9542 9150 營業利潤營業利潤 2168 525 543 1814 3052 無形資產 219 295 282 271 259 營業外收入 5 6 6 6 6 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 56 19 25 22 24 其他非流動資產 158 230 228 266 305 利潤總額利潤總額 2117 512 524 1797 3034 資產總計資產總計 14929 17044 17223 17429

112、 18076 所得稅 76 59 6 18 30 流動負債合計流動負債合計 5276 6311 4473 4361 4472 凈利潤凈利潤 2042 452 518 1779 3004 短期借款 1744 3509 771 292 0 少數股東損益 0 4 5 16 27 應付賬款 1476 1829 2051 2240 2436 歸屬母公司凈利潤 2041 448 513 1763 2976 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 3453 1994 1200 2476 3716 一年內到期的非流動負債 187 17 107 107 107 EPS（元）（元）1.64 0.36 0.41

113、 1.42 2.39 非流動負債合計非流動負債合計 131 809 2609 2609 2609 主要財務比率主要財務比率 長期借款 17 61 1861 1861 1861 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5408 7120 7082 6970 7081 營業收入增長-5.59%5.34%15.02%16.91%14.48%少數股東權益 1 14 19 35 63 營業利潤增長-49.16%-75.80%3.52%233.89%68.28%實收資本（或股本）1244 1244 1244 1244 1

114、244 歸屬于母公司凈利潤增長-50.12%-78.04%14.53%243.43%68.81%資本公積 4259 4270 4270 4270 4270 獲利能力獲利能力 未分配利潤 3260 3694 3764 4007 4417 毛利率(%)20.30%8.71%8.56%14.56%18.83%歸屬母公司股東權益合計 9520 9909 10122 10423 10932 凈利率(%)14.85%3.12%3.11%9.14%13.48%負債和所有者權益負債和所有者權益 14929 17044 17223 17429 18076 總資產凈利潤(%)13.67%2.63%2.98%10.

115、12%16.47%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)21.44%4.52%5.07%16.92%27.23%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3238 1843 1047 2303 3546 資產負債率(%)36%42%41%40%39%凈利潤 2042 452 518 1779 3004 流動比率 0.66 0.67 1.06 1.22 1.43 折舊攤銷 964 1049 507 512 514 速動比率 0.22 0.27 0.41 0.49 0.66 財務費用 112 138 150 1

116、50 150 營運能力營運能力 應付帳款減少 8 -116 -83 -157 -158 總資產周轉率 0.91 0.91 0.97 1.12 1.26 預收帳款增加-164 0 0 0 0 應收賬款周轉率 19 18 19 19 19 投資活動現金流投資活動現金流-1205 -1782 -90 -117 -23 應付賬款周轉率 11.00 8.76 8.59 9.07 9.53 公允價值變動收益-1 -3 20 9 14 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 3 -19 67 0 0 每股收益(最新攤薄)1.64 0.36 0.41 1.42 2.39 投資收益 9 34 30 35

117、38 每股凈現金流(最新攤薄)-0.69 0.14 0.06 0.08 0.49 籌資活動現金流籌資活動現金流-2896 119 -883 -2090 -2909 每股凈資產(最新攤薄)7.65 7.97 8.14 8.38 8.79 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加-201 44 1800 0 0 P/E 14.70 66.76 58.54 17.05 10.10 普通股增加 5 0 0 0 0 P/B 3.16 3.03 2.97 2.88 2.75 資本公積增加 76 11 0 0 0 EV/EBITDA 9.18 16.62 26.85 12.78 8.

118、27 現金凈增加額現金凈增加額-863 180 74 96 613 資料來源：Wind，申港證券研究所 圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/30 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、

119、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。圣農發展（002299.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/30 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀

120、、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭

121、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上