【研報】旅游行業專題研究：展望復蘇-20200219[34頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.02.19 展望復蘇展望復蘇 劉越男劉越男(分析師分析師) 于清泰于清泰(分析師分析師) 021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀： 疫情得到控制后，剛性的商旅和決策時間短的餐飲消費將率先復蘇。疫情得到控制后，剛性的商旅和決策時間短的餐飲消費將率先復蘇。2021 年國內游年國內游 與出境旅游有望迎來爆發增長。與出境旅游有望迎來爆發增長。 摘要：摘要： 疫情得到控制后疫情得到控制后，酒店餐飲將率先復蘇，酒店餐飲將率先復

2、蘇，旅游也將陸續爆發旅游也將陸續爆發。疫情 之后服務業普遍需求有補償且無庫存積壓， 下半年看酒店商旅及餐飲 剛需，2021 年出游低基數高增長的確定性較強。疫情對長期價值沖 擊有限，短期業績利空出盡后，長期投資價值凸顯。推薦中國國旅、中國國旅、 宋城演藝；錦江酒店、首旅宋城演藝；錦江酒店、首旅酒店；中青旅、天目湖、凱撒旅游、眾酒店；中青旅、天目湖、凱撒旅游、眾 信旅游、廣州酒家；信旅游、廣州酒家；港股美團點評、海底撈、呷哺呷哺、九毛九美團點評、海底撈、呷哺呷哺、九毛九； 美股華住酒店華住酒店。 行業恢復節奏：下半年看剛需，酒店餐飲將率先復蘇。行業恢復節奏：下半年看剛需，酒店餐飲將率先復蘇。酒店

3、、出 境游、國內游以及免稅消費需求會得到補償，且無庫存積壓；具有 剛性出行需求的商旅復蘇確定性更強， 反彈力度更高， 因此酒店和餐 飲會是最先復蘇的行業； 國內游的信心恢復雖然需要一定時間， 但 旅游剛需屬性漸強， 反彈力度或強于 2003 年， 判斷 2021 年國內游強 反彈確定性很高且力度很大；區域來看，復蘇節奏全國基本一致， 但部分受影響較小地區或率先恢復經營，例如海南。 疫情過后，酒店、餐飲、旅行社集中度會提高。疫情過后，酒店、餐飲、旅行社集中度會提高。服務業面臨三座 大山長期壓制：人工薪酬（最終還是房租） 、房租、平臺抽傭，經營 者的利潤空間被線下物業業主和線上平臺持續擠壓； 加盟

4、帶來收入 增加、 租金降低與效率提高， 外部沖擊有利于部分行業龍頭公司提升 市占率； 其中酒店等進入壁壘相對較高的行業提升集中度的空間更 大， 但旅行社和餐飲也將受益； 景區具有高利潤率、 資源依賴性強， 復制難的特點，能夠具備異地復制能力的景區企業均為市場的寵兒， 宋城、天目湖是為數不多具備異地復制能力的景區。 疫情對業績疫情對業績形成短期沖擊，運營效率尤為重要，已有扶持政策出爐形成短期沖擊，運營效率尤為重要，已有扶持政策出爐。 收入端，出境游國內游，跟團游散客，旅游商旅；利潤端，酒 店與景區由于經營杠桿較高， 沖擊存放大效應； 餐飲租金和人工成 本存在壓縮空間， 連鎖公司租金可能減免， 且

5、頭部企業租金占比通常 低，人工成本與績效相關，目前已采取措施控制成本；旅行社要素 商退訂合作進展順利，游客多推遲而非取消出游，影響小于預期； 疫情發生后，政府推出減稅、減租等眾多政策利好，對沖疫情對業績 影響。 風險提示：風險提示： 疫情影響范圍及程度持續擴大風險， 中小企業壓縮差旅成 本風險，暑假縮短影響旺季需求風險。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 酒店 增持 連鎖餐飲 增持 旅游景點和旅行社 增持 其他旅游 增持 相關報告 旅游業深度復盤 2003 年 SARS，看疫情 對社服板塊影響 2020.01.21 旅游業風險偏好持續提升，價值成長型 標的受益 2020.0

6、1.07 旅游業外部預期改善，全板塊迎利好， 酒店或迎雙擊 2019.10.13 旅游業50 年美股服務消費龍頭估值溢價 復盤 2019.08.13 旅游業節日錯位數據明顯改善，全面復 蘇尚需宏觀企穩 2019.07.15 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 旅游業旅游業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 目目 錄錄 1. 下半年剛需大于可選，酒店餐飲先復蘇 . 4 1.1. 消費升級下服務消費已成剛需，壓制后將報復性反彈 . 4

7、 1.2. 下半年：疫情拐點后，酒店和餐飲先反彈 . 4 1.3. 2021 年：國內游低基數反彈確定性高 . 8 2. 區域特征：全國整體共進退，邊境略好 . 9 2.1. 本次疫情影響的區域比 SARS 更大 . 10 2.2. SARS 經驗：區域客流損失與疫情輕重并不成正比 . 11 3. 疫情過后，酒店、餐飲、旅行社集中度會提高 . 13 3.1. 連鎖化幫助部分板塊龍頭公司開源節流 . 13 3.2. 高壁壘、有規模效應的酒店業更容易提高集中度 . 16 3.3. 能夠異地復制的景區都是市場的寵兒 . 17 4. 疫情對各細分板塊業績沖擊多大？ . 19 4.1. 服務業企業人工和

8、租金在成本費用中占比高 . 19 4.2. 酒店、景區經營杠桿相對較高. 19 4.3. 免稅：實體店雖關閉，線上促銷火爆 . 27 4.4. 餐飲、旅行社：成本壓縮空間較大 . 29 4.5. 多重政策利好，對沖疫情對業績影響 . 31 5. 投資建議 . 32 6. 風險提示 . 32 圖目錄圖目錄 圖 1：從航空及鐵路單月數據看，非典結束后航空客運增速有較為明顯 的復蘇 . 5 圖 2：全國樣本酒店數據（偏高星級）顯示出租率的降幅正在收窄 . 6 圖 3：餐飲及住宿業 GDP 在 2003 年 Q2 之后便迅速復蘇 . 7 圖 4：上半年短線亞洲游受泰國拖累增速仍在在底部 . 7 圖 5

9、：上半年港澳臺客流驅動整體出境同增 . 7 圖 6：國內游增速在 2004 年增速達到了 26.7%，基本彌補 2003 年損失 9 圖 7：拉長時間窗口，疫情后一年國內游需求的強烈反彈是更為確定的 邏輯 . 9 圖 8：湖北作為交通樞紐人口流向全國各省 . 10 圖 9：年前湖北人口主要流向重慶南陽信陽等地 . 10 圖 10： 疫情區域病例分布與湖北省年前人口流出趨勢存在明顯正相關關 系 10 圖 11：區域客流損失情況與疫情嚴重程度并不成正比 . 13 圖 12：自行管理酒店在很努力控制人工成本 . 14 圖 13：低星級酒店也在非常努力控制人工薪酬 . 14 圖 14：美團外賣業務正逐

10、步提升變現能力 . 14 圖 15：到店及酒旅業務是美團平臺重要的利潤池 . 14 圖 16：越低頻的業務美團議價能力越強，傭金率越高 . 14 圖 17：平臺對服務業實體的抽傭水平是持續提高的 . 14 圖 18：2010 年以來，受線上發展，租金對服務業壓力有所緩解 . 15 pOrOmMtPqNqOpNnMsNxOpQ9PbPaQoMmMpNmMfQoOsQeRtRoP8OnNyQvPnQqQxNtPoO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 圖 19：服務業中不乏同時具備行業高壁壘和強規模效應的細分 . 16 圖 2

11、0：高星級客房數量增速放緩，但低星級增長 . 17 圖 21：高星級與低星級單家酒店房間數明顯分化 . 17 圖 22：出境游旅行社增速在 2003 放緩，但隨后恢復 . 17 圖 23：國內游旅行社增速甚至在 2003 年未放緩 . 17 圖 24：STR Global 的高頻數據顯示中國酒店出租率經歷了快速下滑 . 22 圖 25：自然景區固定資產折舊攤銷較為穩定（單位：億） . 26 圖 26：近五年離島免稅凈利潤占公司整體利潤占比（未考慮總部批發利 潤） . 28 表目錄表目錄 表 1：酒店復蘇時間早、力度大 . 4 表 2：各個國家及地區目前對中國大陸居民出境旅游實施的限制措施 .

12、7 表 3：非典過后，國內游信心的恢復需要時間 . 8 表 4：各省市復工節奏延遲至 2 月 9 日附近 . 11 表 5：2003 年非典對不同城市潛在客流損失影響的測算 . 11 表 6：存量景區：高客流支撐，當年盈利，凈利潤率均高于 50% . 18 表 7：參考人口及客流人次數，未來仍有 5-8 個潛在重資產增量項目空 間 18 表 8：從現金流壓力看，單體酒店和單體餐飲壓力最大 . 19 表 9：從成本結構看酒店及餐飲的租金和人工兩大剛性成本占比最高 19 表 10：三家頭部酒店歷年收入及業績占比均值表明 Q1 貢獻較低 . 20 表 11：從 Q2 開始業績貢獻顯著提升 . 20

13、表 12：酒店 SG&A 細分項剛性支出部分占比達到 71% . 20 表 13：測算酒店每年 Q1 需要支付多少剛性成本（單位：百萬元） . 21 表 14：2012-2018 年上半年單月間夜量占比 . 22 表 15：酒店全年出租率（OCC）對疫情延續時間壓力測試 . 23 表 16：酒店全年 RevPAR 對疫情延續時間壓力測試 . 23 表 17：三大酒店集團疫情期間推出的應對措施 . 24 表 18：疫情對酒店營收及業績影響壓力測試結果 . 25 表 19：主要景區關停至 N 月底所帶來的收入（億）減少與收入減少比 例敏感性分析 . 27 表 20：主要景區關停至 N 月底所帶來的

14、利潤（億）減少與利潤減少比 例敏感性分析 . 27 表 21：三亞免稅業務關停至 N 月底所帶來的收入利潤（億）減少與減 少比例敏感性分析 . 29 表 22：餐飲企業各項成本支出構成 . 29 表 23：海底撈受疫情影響至 N 月底所帶來的收入利潤（億）減少與減 少比例敏感性分析 . 30 表 24：主要旅行社業務關停至 N 月底所帶來的收入（億）減少與收入 減少比例敏感性分析 . 30 表 25：主要旅行社業務關停至 N 月底所帶來的利潤（億）減少與利潤 減少比例敏感性分析 . 30 表 26：各省推出的稅收減免政策 . 31 表 27：各省推出的減租政策 . 31 表 28：國泰君安社會

15、服務行業重點標的盈利預測（2020.02.19） . 33 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 1. 下半年剛需大于可選，酒店餐飲先復蘇下半年剛需大于可選，酒店餐飲先復蘇 1.1. 消費升級下服務消費已成剛需，壓制后將報復性反彈消費升級下服務消費已成剛需，壓制后將報復性反彈 隨著居民收入水平提高與精神消費需求升級，服務業需求越來越體現出隨著居民收入水平提高與精神消費需求升級，服務業需求越來越體現出 剛性的特征。在短期受到外力壓制后，極有可能出現報復性反彈。剛性的特征。在短期受到外力壓制后，極有可能出現報復性反彈。 具體到細

16、分領域： 酒店由于有商旅的剛性需求，餐飲不需要提前規劃，反彈最早。酒店、 出境游、國內游以及衍生的免稅消費需求會得到補償，報復性反彈力度 較大。 表表 1：酒店復蘇時間早、力度大酒店復蘇時間早、力度大 細分行業細分行業 影響時間影響時間 是否會報復性反彈是否會報復性反彈 目前狀態目前狀態 反彈順序反彈順序 單體酒店 大于疫情完整期 （優先住連鎖品牌） 有補償 基本停業 最先反彈 連鎖酒店 小于疫情完整期 （剛性差旅需求） 有補償 一半門店開業 最先反彈 出境游 大于疫情完整期 （取決于簽證和政策） 有補償 停業 下半年補償 國內景區 大于疫情完整期 （信心需要恢復） 有補償 停業 信心需要恢復

17、 單體餐飲 大于疫情完整期 （優先在家/連鎖） 無補償，但恢復正常 停業 先反彈 連鎖餐飲 大于疫情完整期 （優先在家） 無補償，但恢復正常 部分開放外賣，關 閉堂食 先反彈 免稅 大于疫情完整期 （與海南游及出境游相關） 有補償 停業 下半年補償 博彩 大于疫情完整期 （與出境游相關） 無補償，但恢復正常 停業 下半年補償 餐飲外賣 小于疫情完整期 （出門替代作用/受外賣小哥與 餐廳復工影響） 無補償，但恢復正常 餐飲降低， 生鮮采購增加 影響較小 數據來源：國泰君安證券研究 1.2. 下半年：疫情拐點后，酒店和餐飲先反彈下半年：疫情拐點后，酒店和餐飲先反彈 具有剛性出行需求的商旅復蘇確定性

18、更強，反彈力度更高，因此酒店會具有剛性出行需求的商旅復蘇確定性更強，反彈力度更高，因此酒店會 是最先復蘇的行業。是最先復蘇的行業。 分析 2002-2003 年航空及鐵路客運月度高頻數據可知：2003 年 SARAS 期間航空客運增速-36%，鐵路增速-26%。疫情結束后的半年時間航空增 速 22.2%，相比 2002 年同期的 12.5%明顯加速，但鐵路客運數據 2003 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 年下半年增速僅為 0.2%，而 2002 年同期為 1.4%。 酒店酒店需求端拆分：需求端拆分：60-70%商旅，

19、商旅，30-40%國內游國內游，剛性商旅是反彈的核，剛性商旅是反彈的核 心驅動力。心驅動力?？紤]到 2002-2003 年時期居民消費水平和國內游主要出行方 式，我們認為彼時航空客運量以商旅出行占比較高。疫情結束后，商旅 的剛性出行需求疊加 SARS 期間受壓抑的需求在下半年集中釋放使得國 內航空客運增速在 2003 年下半年明顯增加。 圖圖 1：從航空及鐵路單月數據看，非典結束后航空客運增速有較為明顯的復蘇從航空及鐵路單月數據看，非典結束后航空客運增速有較為明顯的復蘇 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 考慮到現在商旅的剛需性以及旅游消費需求的逐步普及以及產業鏈的 持續完善，在 2021

20、年對酒店住宿需求的反彈完全彌補酒店住宿需求的反彈完全彌補 2020 年因疫情造年因疫情造 成的損失可能是市場的一致預期。成的損失可能是市場的一致預期。 在疫情之前，酒店行業已處于下行周期尾聲。在疫情之前，酒店行業已處于下行周期尾聲。STR Global 全國樣本酒店 數據與華住酒店整體經營數據交叉驗證了上述結論。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20022002- -20032003年單月民航及鐵路客運量月度同比（年單月民航及鐵路客運量月度同比（% )% ) 民航客運量同比鐵路客運量同比 2002.7 -12 ?!?q?u?,12.5 % ?u?,

21、1.4 % 2003.7 -12 ?!?q?u?,22.2 % ?u?,0.2 % HO? ?!?q?u?,-36% ?u?,-26% 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 34 圖圖 2：全國樣本酒店數據（偏高星級）顯示出租率的降幅正在收窄全國樣本酒店數據（偏高星級）顯示出租率的降幅正在收窄 數據來源：STR Global、國泰君安證券研究 而酒店行業需求能否進一步超預期，則可能取決于以下核心要素：而酒店行業需求能否進一步超預期，則可能取決于以下核心要素： 經濟增速帶動商旅是可能帶來超預期的重要邊際增量。經濟增速帶動商旅是可能帶

22、來超預期的重要邊際增量。占比 60-70% 的商旅需求的核心驅動因素仍為宏觀經濟，2021 年宏觀經濟能否 持續走強才是決定需求能否超預期的邊際增量要素； 政策對國內游市場的促進力度。政策對國內游市場的促進力度。SARS 經驗表明，疫情過后一年國 家出臺促進內需及服務業消費相關政策的概率較高。 政策力度的強 弱是決定復蘇強度的重要邊際影響因素； 酒店自身酒店自身擴張擴張能力。能力。 目前中國頭部酒店正常經營出租率為接近 80%， 疫情時期可能降低至 15-20%區間甚至更低?？紤] 2021 年國內游及 商旅反彈幅度的重要約束條件為酒店可供出售房間的供給瓶頸。 這 一問題的解決主要依靠 2020

23、 年二季度至下半年酒店拓店速度決定。 餐飲業：餐飲業：消費即時性較強，報復性反彈力度略受限制消費即時性較強，報復性反彈力度略受限制，但剛需屬性下，但剛需屬性下需需 求會迅速恢復正常，行業求會迅速恢復正常，行業將緊隨酒店步伐反彈。將緊隨酒店步伐反彈。隨著復工進程持續，外 出就餐的剛需屬性僅次于差旅住宿。餐飲與住宿業 GDP 增速對上述結 論提供了支持：2003 年 Q2 季度同比增速由 Q1 的 11%驟降至 7.4%，但 在疫情結束后的 Q3 迅速恢復至 16.9%的增速，也高于疫情之前。 -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

24、12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 20152016201720182019 全國樣本酒店出租率及全國樣本酒店出租率及R RevPARevPAR增速增速 出租率同比變動RevPAR同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 圖圖 3：餐飲及住宿業餐飲及住宿業 GDP 在在 2003 年年 Q2 之后便迅速復蘇之后便迅速復蘇 數據來源：Wind、國泰君安證

25、券研究 出境游：需求端多數游客選擇延期而非退款決定需求有補償，但供給端出境游：需求端多數游客選擇延期而非退款決定需求有補償，但供給端 取決于出境游何時重啟以及各國簽證政策。取決于出境游何時重啟以及各國簽證政策。 2003 年 SARS 期間出境游仍 處發展初期，缺乏系統性數據復盤彼時出境游恢復情況。 疫情之前行業短期受宏觀及目的地影響，但日本表現持續亮眼。疫情之前行業短期受宏觀及目的地影響，但日本表現持續亮眼。短線游 占比較高的泰國在 2018年高基數+沉船事件等因素沖擊下上半年客流仍 負增長，但 7 月起低基數下增速同比轉正，2019 年 8 月起低基數下恢復 兩位數增長；日本目的地持續火爆

26、，連續單月客流突破 100 萬人次，同 比維持 15-20%高增速。 圖圖 4：上半年短線亞洲游受泰國拖累增速仍在在底部：上半年短線亞洲游受泰國拖累增速仍在在底部 圖圖 5：上半年港澳臺客流驅動整體出境同增：上半年港澳臺客流驅動整體出境同增 數據來源：國家旅游局、國泰君安證券研究 數據來源：國家旅游局、國泰君安證券研究 表表 2：各個國家及地區目前對中國大陸居民出境旅游實施的限制措施各個國家及地區目前對中國大陸居民出境旅游實施的限制措施 國家國家 旅游禁令旅游禁令 美國美國 （1）凡在抵達美國口岸之前 14 天之內到訪過中國的持任何國家護照的外籍人士，都將被美國海關 12. 4 11. 3 1

27、2. 5 12. 3 11. 0 7. 4 16. 9 14. 3 5. 0 16. 4 11. 0 17. 8 5 7 9 11 13 15 17 19 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-0

28、6 2004-07 2004-08 2004-09 2004-10 2004-11 2004-12 住宿及餐飲業住宿及餐飲業G D PG D P季度同比（季度同比（% % ） -20% 0% 20% 40% 60% 不同路線產品同比增速不同路線產品同比增速 長線游短線游港澳臺 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014-122015-122016-122017-122018-12 整體出境與出國同比增速趨勢整體出境與出國同比增速趨勢 整體出國 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 34 與邊防保衛局拒絕入境。

29、 （2）在抵達美國口岸之前 14 天之內到訪過中國的美國公民和永久居民（美 國綠卡持有者）以及他們的“直接親屬”，將允許入境。但必須接受現場防疫檢測無恙后方可入境。 入境后必須遵循兩個附帶條件：第一，接受定期的回訪和防疫檢測。第二，必須在家自行休假，進 行 14 天的自我隔離。 澳大利亞澳大利亞 自 2 月 1 日起暫時拒絕中國大陸直飛或中轉抵達的非本國居民入境（澳大利亞公民、永久居民以及 其直系親屬、法定監護人或配偶除外)，并將中國大陸列為 4 級旅行限制。 新西蘭新西蘭 針對中國爆發的新型冠狀肺炎疫情，所有從中國大陸出發以及中轉的非新西蘭人，將禁止入境新西 蘭。新西蘭公民、永久居民以及他們

30、的直系親屬不受禁令限制，但入境后需自行隔離 14 天，有效期 至 2 月 24 日 24 時。 新加坡新加坡 自 2 月 1 日晚上 11 時 59 分起，所有從中國大陸飛抵新加坡的旅客，只要過去 14 天在中國大陸居住 過或逗留過，將不允許入境新加坡或在新加坡過境。從中國大陸回來的新加坡公民、永久居民和長 期準證持有者，依然可以入境新加坡，但必須采取預防措施，強制申請 14 天缺席假，居家隔離。 馬來西亞馬來西亞 禁止中國湖北、浙江及江蘇籍公民入境；不論國籍，只要曾到中國湖北、浙江和江蘇地區的人員， 14 天內不能入境馬來西亞。 朝鮮朝鮮 暫時禁止中國公民入境，對包括朝鮮公民在內的所有近期入

31、境人員進行 30 天的隔離觀察。 越南越南 自 2 月 5 日零時起暫停允許持普通護照中國公民及目前在華的第三國公民以勞務、經營、留學、探 親為目的入境越南，外交、公務目的來越除外。 數據來源：各國旅游局、國泰君安證券研究 1.3. 20212021 年：國內游低基數反彈確定性高年：國內游低基數反彈確定性高 國內游的信心恢復需要一定時間，但國內游的信心恢復需要一定時間，但 2020 年旅游已成眾多家庭剛需，年旅游已成眾多家庭剛需， 反彈力度將強于反彈力度將強于 2003 年。年。 我們在上一篇深度深度復盤 2003 年 SARS，看疫情對社服板塊影響 中總結了 2003 年旅游業下半年恢復情況

32、。我們認為對比 2003 年，經濟 的發展和人均可支配水平已經大幅提高，出游的消費習慣和需求剛性已 經大幅提升。 盡管旅游業的信心恢復在疫情結束后仍需一段時間，但考慮到本輪疫情 爆發更早（2003 年 4 月才進入爆發期） 、旅游需求更加普及和剛性，旅 游產業鏈更加完善， 2020 年自 5 月后旅游市場的恢復及反彈力度將強于 2003 年。 表表 3：非典過后，國內游信心的恢復需要時間非典過后，國內游信心的恢復需要時間 旅游人數旅游人數 （萬人次）（萬人次） 人數同比人數同比 （%） 旅游總收入旅游總收入 （億元）（億元） 收入同比收入同比 （%） 人均消費人均消費 （元（元/人）人） 人均

33、同比人均同比 （%） 2001 6397 - 249 - 389 - 2002 8071 26.17 306 22.89 379 -2.57 2003 8999 11.50 346 13.07 384 1.32 數據來源：國家旅游局、國泰君安證券研究 將預測窗口期延伸至更長的將預測窗口期延伸至更長的2021年， 則國內游強烈反彈的確定性很高年， 則國內游強烈反彈的確定性很高， 疫情后一年客流的反彈能夠彌補疫情當年客流量疫情后一年客流的反彈能夠彌補疫情當年客流量損失損失。SARS 經驗 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 2

34、003-2005 年客流增速平滑后基本與 2002 年持平，表明國內游在表明國內游在 2004 年的反彈完全彌補了年的反彈完全彌補了 2003 年國內客流的損失。年國內客流的損失。 航空與鐵路的客運數據對上述結論提供了交叉驗證：航空與鐵路的客運數據對上述結論提供了交叉驗證： 2004 年的高頻月度 數據顯示，在 2004.4-12 月，航空客運平均增速 18.2%，低于 2003 年同 期的 22.2%，但鐵路客運增速+5.8%，相比 2003 年同期明顯加速。即： 2004 年出游人群的反彈力度明顯更大，反彈的確定性更強。 圖圖 6：國內游增速在國內游增速在 2004 年增速達到了年增速達到

35、了 26.7%，基本彌補，基本彌補 2003 年損失年損失 數據來源：中國國家旅游局、國泰君安證券研究 注：黃色虛線為 2003-2005 年客流增速平均，考慮到 2003 年低基數，2004 年高基數兩年影響，因此選擇三年增速平滑。 圖圖 7：拉長時間窗口，疫情后一年國內游需求的強烈反彈是更為確定的邏輯拉長時間窗口，疫情后一年國內游需求的強烈反彈是更為確定的邏輯 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2. 區域特征：全國整體共進退，邊境略好區域特征：全國整體共進退，邊境略好 12. 0% -0. 9% 26. 7% 11. 9% 11. 9% 11. 9% 15. 0% -5% 0% 5%

36、10% 15% 20% 25% 30% 19981999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011 2012201320142015201620172018 中國國內游客流同比增速中國國內游客流同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 20032003- -20042004年單月民航及鐵路客運量月度同比（年單月民航及鐵路客運量月度同比（% )% ) 民航客運量同比鐵路客運量同比 HO? ?!?q?u?,-36% ?u?,-26% 2004.3-6 ?!?q?u?,+111% ?u?,+41%

37、2004.7-12 ?!?q?u?,18.2 % ?u?,5.8 % 2003.7-12 ?!?q?u?,22.2 % ?u?,0.2 % 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 2.1. 本次疫情影響的區域比本次疫情影響的區域比 SARSSARS 更大更大 湖北是中部地區交通樞紐九省通衢，疫情適逢春運隨返鄉人口迅速擴散湖北是中部地區交通樞紐九省通衢，疫情適逢春運隨返鄉人口迅速擴散 至全國大部分地區。至全國大部分地區。 圖圖 8：湖北作為交通樞紐人口流向全國各省湖北作為交通樞紐人口流向全國各省 圖圖 9：年前湖北人口主要流向重慶南陽信陽等地年前湖北人口主要流向重慶南陽信陽等地 數據來源：百度地圖、國泰君安證券研究 數據來源：百度地圖、國泰君安證券研究 圖圖 10：疫情區域病例分布與湖北省年前人口流出趨勢存在明顯正相關關系疫情區域病例分布與湖北省年前人口流出趨勢存在明顯正相關關系 數據來源：丁香醫生 17. 0% 15. 1% 8. 0%7. 6%7. 5% 6. 2% 4. 3% 4. 2%3. 6% 3. 4% 2. 7%2. 6%2. 3% 2. 1% 2. 1%2. 0% 0. 0% 5. 0% 10. 0%