金種子酒-公司研究報告-華潤入駐添新能徽酒金花再飄香-230210（31頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 華潤入駐添新能，徽酒金花再飄香 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 徽酒四杰之一，經營歷經沉浮徽酒四杰之一，經營歷經沉浮 金種子酒前身為 1949 年建立的阜陽縣酒廠，1998 年以“金牛實業”的身份登陸 A 股，上市前 10 年業務類型多次調整，于 2006 年確立聚焦白酒業務方向，培育出了“金種子”、“醉三秋”兩個馳名商標和一個中華老字號“穎州佳釀”。2012 年公司產品升級失敗，步入業績下行期，營收于 2019 年觸底。2020 年公司定位改革元年，多維深度調整并推出集濃香、醬香、芝麻香為一體的馥合香新品，2022 年華潤入駐金

2、種子，開啟高質量發展新征程。釀酒歷史悠久釀酒歷史悠久，基酒儲備充?；苾涑湓！懊浦l，潁水之濱”的阜陽，其釀酒技藝源于夏商，興于魏晉唐宋，距今已有 3000 年之久。公司擁有的明代古窖池群，其富集的微生物種群不僅蘊育了極致的口感，也為基酒儲備提供了有力支撐。在生態科研釀造工程助力下金種子已擁有半成品酒儲備 4.8 萬噸，濃香型白酒 1 萬噸，清香型白酒 1 萬噸，馥合香型白酒 5000 噸，基本可以滿足戰略規劃需求。大眾名品望大眾名品望涅涅槃槃，馥合飄香破重圍，馥合飄香破重圍 金種子產品系列豐富，覆蓋全價位帶，產品分為中高檔酒(金種子、金種子馥合香、醉三秋 1507 等產品）、普通白酒（祥

3、和系列、種子酒系列、潁州佳釀）。公司目流產品聚集在 50-300 元價位，主要為祥和、金種子年份酒、柔和系列，其中柔和系列在 2010 年銷量過億，具備堅實的大眾消費基礎。2019 年，公司加速轉型，逐漸形成以醉三秋 1507 為高端產品標桿，馥合香為次高端核心主推的產品矩陣。其中，馥合香卡位300-800 元，醉三秋 1507 沖擊 800 元以上高端價位。公司有望借助馥合香差異化香型特征，乘消費升級擴容紅利構建競爭優勢。華潤入駐賦新能，多華潤入駐賦新能，多維維變革尤可期變革尤可期 2022 年 6 月，華潤收購金種子集團 49%股權，原華潤雪花啤酒安徽區域公司營銷中心總經理何秀俠擔任金種子

4、酒總經理，正式開啟了金種子的華潤時代。產品方面，公司對高端產品做加法，低端產品做減法：穩固大眾單品基本盤的同時，聚焦馥合香和醉三秋系列高端產品，力爭每個品牌系列均形成超級大單品。渠道方面，公司利用華潤在啤酒渠道的強大優勢，加速“白啤融合”推進，有望向賦能全國化進程。管理層面，公司將華潤的先進理念引入種子，全面強化組織能力建設，提升團隊協作能力，加大員工激勵力度，努力向十四五規劃 50 億目標沖刺。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.57/19.13/27.60 億元，同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；歸母凈利潤分別為-

5、1.82/0.59/3.81 億元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，對應 EPS 分別為-0.28/0.09/0.58元，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_StockNameRptType 金種子酒（金種子酒（600199）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-02-10 收盤價（元）27.47 近 12 個月最高/最低（元）32.27/13.88 總股本（百萬股）658 流通股本（百萬股）658 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）181 流通市值（億元）181 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較

6、Table_Author 分析師：分析師：劉略天劉略天 執業證書號：S0010522100001 郵箱： -34%10%54%98%141%2/225/228/2211/22金種子酒滬深300Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期，省內競爭加劇風險，渠道融合緩慢。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1211 1257 1913 2760 收入同

7、比（%）16.7%3.8%52.1%44.3%歸屬母公司凈利潤-166 -182 59 381 凈利潤同比（%）-339.8%-9.5%132.2%550.4%毛利率（%）28.8%28.4%41.2%50.8%ROE（%）-6.1%-7.1%2.2%12.7%每股收益（元）-0.25 -0.28 0.09 0.58 P/E 321.65 49.46 P/B 4.07 7.38 7.22 6.30 EV/EBITDA-67.18 -129.67 196.78 45.16 資料來源：wind，華安證券研究所 XXiZpWgUoZdYwOzRbR8QbRmOnNmOmPkPrRsQlOrQnOaQ

8、nMmMNZqRsMuOpNoMTable_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 徽酒四杰之一，經營歷經沉浮徽酒四杰之一，經營歷經沉浮.6 1.1 多元經營未見起色，聚焦白酒多元經營未見起色，聚焦白酒“柔和柔和”放量放量.10 1.2 調整期內外承壓，馥合香調整期內外承壓，馥合香“初初”師不利師不利.11 1.3 三香馥合獨辟蹊徑，華潤入駐重新前行三香馥合獨辟蹊徑，華潤入駐重新前行.11 2 底蘊悠長基酒足，馥合破局次高端底蘊悠長基酒足，馥合破局次高端.12 2.1 傳承美酒基因，產能持續

9、擴張傳承美酒基因，產能持續擴張.12 2.1.1 品牌歷史淵遠，品質屢受贊譽品牌歷史淵遠，品質屢受贊譽.12 2.1.2 基酒基酒儲備充裕，科研助力產能儲備充裕，科研助力產能.14 2.2 產品矩陣趨于完善產品矩陣趨于完善，次高端謀求差異化破局，次高端謀求差異化破局.15 2.2.1 大眾價位地基牢，馥合匠心鑄口碑大眾價位地基牢，馥合匠心鑄口碑.15 2.2.2 百元消費空間廣，次高端市場存機遇百元消費空間廣，次高端市場存機遇.18 2.3 渠道革新緊跟趨勢，營銷模式與時俱進渠道革新緊跟趨勢，營銷模式與時俱進.20 3 華潤入駐賦新能，多方變革尤可期華潤入駐賦新能，多方變革尤可期.21 3.1

10、 酒業版圖頻添將，高層入駐已完成酒業版圖頻添將，高層入駐已完成.21 3.2 借力華潤渠道優勢，借力華潤渠道優勢，“啤白融合啤白融合”大步邁前大步邁前.23 3.3 三維一體深度變革，高質量發展注新能三維一體深度變革，高質量發展注新能.24 3.4 深耕阜陽基地市場，省內外前景廣闊深耕阜陽基地市場，省內外前景廣闊.26 4、盈利預測與關鍵假設、盈利預測與關鍵假設.27 風險提示：風險提示：.29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.30 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表

11、圖表 1 公司自上市起各階段營收及利潤變化公司自上市起各階段營收及利潤變化.6 圖表圖表 2 金種子酒歷史重要事件金種子酒歷史重要事件.7 圖表圖表 3 公司股權結構時間軸公司股權結構時間軸.8 圖表圖表 4 金種子酒歷屆董事長金種子酒歷屆董事長.9 圖表圖表 5 金種子酒歷屆總經理金種子酒歷屆總經理.9 圖表圖表 6 公司公司 2002-2005 年主營業務收入結構年主營業務收入結構.10 圖表圖表 7 公司公司 2002-2005 年主營業務毛利率變化年主營業務毛利率變化.10 圖表圖表 8 金種金種子子 2006-2012 年主營收入、白酒占比及毛利年主營收入、白酒占比及毛利.11 圖表

12、圖表 9 2006-2012 年徽酒四杰營收占比年徽酒四杰營收占比.11 圖表圖表 10 公司公司 2012-2019 銷售費用率高企銷售費用率高企.11 圖表圖表 11 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化.11 圖表圖表 12 華潤收購金種子集團華潤收購金種子集團 49%股權股權.12 圖表圖表 13 金種子所獲榮譽金種子所獲榮譽.13 圖表圖表 14 阜陽白酒歷史阜陽白酒歷史.13 圖表圖表 15 馥香盛宴現場馥香盛宴現場.13 圖表圖表 16 手釀開窖節現場手釀開窖節現場.13 圖表圖表 17 金種子酒明代古窖池金種子酒明代古窖池.14 圖表圖表 18 金種子基酒儲備變化（單位：千升）

13、金種子基酒儲備變化（單位：千升）.15 圖表圖表 19 公司科研基地航拍公司科研基地航拍圖圖.15 圖表圖表 20 金種子酒產品矩陣金種子酒產品矩陣.16 圖表圖表 21 2016-2021 年白酒類營收與占比變化年白酒類營收與占比變化.17 圖表圖表 22 2011-2015 年總營業收入與增速年總營業收入與增速.17 圖表圖表 23 公司產品結構變化公司產品結構變化.17 圖表圖表 24 馥合香的釀造工藝與特點馥合香的釀造工藝與特點.18 圖表圖表 25 馥合香專家鑒評馥合香專家鑒評.18 圖表圖表 26 馥合香四大優勢與六大數字馥合香四大優勢與六大數字密碼密碼.18 圖表圖表 27 20

14、16-2021 金種子酒主營收省內外占比金種子酒主營收省內外占比.19 圖表圖表 28 安徽白酒市場規模變化安徽白酒市場規模變化.19 圖表圖表 29 2021 安徽各價位帶規模安徽各價位帶規模.20 圖表圖表 30 安徽主流價格帶變遷安徽主流價格帶變遷.20 圖表圖表 31 金種子的渠道與營銷模式變化金種子的渠道與營銷模式變化.20 圖表圖表 32 華潤白華潤白酒行業酒行業“四把火四把火”.22 圖表圖表 33 華潤入駐金種子管理層情況華潤入駐金種子管理層情況.22 圖表圖表 34 華潤大消費版圖布局深入終端華潤大消費版圖布局深入終端.23 圖表圖表 35“業務大練兵，市場論英雄業務大練兵，

15、市場論英雄”啟動大會現場啟動大會現場.24 圖表圖表 36 金種子主推產品矩陣金種子主推產品矩陣.25 圖表圖表 37 華潤時代下的金種子渠道發展戰略華潤時代下的金種子渠道發展戰略.26 圖表圖表 38 2021 年安徽各市白酒市場規模（億元）年安徽各市白酒市場規模（億元）.26 圖表圖表 39 安徽白酒市場正在擴容安徽白酒市場正在擴容.27 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 圖表圖表 40 安徽白酒價格帶仍以安徽白酒價格帶仍以 300 元以下為主元以下為主.27 圖表圖表 41 金種子酒營收拆

16、分與預測（單位：百萬元）金種子酒營收拆分與預測（單位：百萬元）.28 圖表圖表 42 可比公司一致預期與可比公司一致預期與 PE（截至（截至 20230210）.28 圖表圖表 43 金種子酒金種子酒 PETTM.29 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 1 徽酒四杰之一，經營歷經沉浮徽酒四杰之一，經營歷經沉浮 30余年余年變革延續變革延續，徽酒金花深陷調整。，徽酒金花深陷調整。金種子酒前身為1949 年建立的阜陽縣酒廠，其釀酒歷史最早可以追溯到魏晉時期，承接了明代大升酒坊和民國蘊泰酒坊的釀酒技法

17、，“竹林七賢”之一劉伶的“一醉三秋”故事仍廣泛流傳在潁淮大地。金種子大本營阜陽地處皖北大平原潁河之濱，水土條件優越，金種子釀造用水來自地下 470 米，水質甘甜清爽適宜釀酒。1995 年，阜陽縣酒廠改名“安徽種子酒總廠”，1996 年以種子酒總廠為核心企業，組建安徽金種子集團有限公司，“金種子”名號由此得來。公司 1998 年以“金牛實業”的身份登陸 A 股，上市前 10 年業務類型多次調整，于 2006 年確立聚焦白酒業務方向，培育出了“金種子”、“醉三秋”兩個馳名商標和一個中華老字號“穎州佳釀”，品牌在皖北市場頗具影響力，曾統治當地低端白酒市場近十年，柔和種子酒在當地仍為暢銷單品。2010

18、 年，公司柔和種子酒單瓶銷量過億，2012 年進入調整期后，公司產品升級失敗，市場規模被逐步蠶食，業績逐漸下滑。2016 年公司名列第八屆華樽杯中國酒類品牌價值前 200 強，并以 173.46 億元的品牌價值獲得安徽第二名的成績，但難挽頹勢，營收于 2019 年觸底。公司將 2020 年確定為改革元年，從產品創新、營銷、改革多方面入手深度調整，推出新品類金種子馥合香上市，營收增速也于 2020 年轉正。2022 年華潤正式入駐金種子，開啟高質量發展新征程，亦為金種子帶來新活力。圖表圖表 1 公司自上市起各階段營收及公司自上市起各階段營收及利潤變化利潤變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所

19、-30%-10%10%30%50%70%90%-1,000-50005001,0001,5002,0002,500199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoyTable_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 圖表圖表 2 金種子酒歷史重要事件金種子酒歷史重要事件 資料來源：華安證券研究所整理 公司股改后股權結構穩定，

20、華潤注資聯手共贏。公司股改后股權結構穩定，華潤注資聯手共贏。安徽金種子集團有限公司自 1996年組建后一直為公司最大的控股股東，其背后是安徽省阜陽市國資委全資持股。2005 年公司開啟股權分置改革方案，金種子集團以每 10 股送 3 股的方式換取其所持有的非流通股的上市流通權，共計支付 3900 萬股。股改后，金種子集團的持股比例從 62.47%降至 35.18%。2010 年公司資本公積轉增股本 10 股送 10，并向廣發基金管理有限公司、江蘇瑞華投資發展有限公司、雅戈爾投資有限公司、上海安正投資發展有限公司發行股份 3,433 萬股。2018 年，公司向新華基金金種子 1 號、2 號資管計

21、劃、付小銅、陜西柳林酒業定增 10,202 萬股。2022 年阜陽投資發展集團轉讓給華潤戰略投資有限公司 49%股權，華潤戰投以 13.82%的持股成為了金種子酒的第二大股東。華潤以其管理經驗及渠道資源為金種子賦能，有望與金種子聯手重現榮光。Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權結構時間軸公司股權結構時間軸 資料來源：公司公告，華安證券研究所 管理層結構穩定，管理經驗豐富管理層結構穩定，管理經驗豐富。金種子酒自上市以來，經歷了鎖炳勛、寧中偉、賈光明三任董事長。1993 年，鎖炳

22、勛任職阜陽釀酒總廠廠長、黨委書記，阜陽酒廠短時間內扭虧為盈，該酒廠正式更名為安徽種子酒總廠。1996 年，金種子集團成立，鎖炳勛任董事長，于 2016 年離任。任期 18 年間，鎖炳勛帶領金種子酒走過了多元業務轉型期，確立了以白酒為核心業務的發展模式，推動了對徽酒行業有重要影響的“徽派營銷”，帶領種子酒從阜陽的縣級酒廠成為徽酒的領軍品牌之一。第二任董事長寧中偉于 2016年接手金種子酒，寧中偉在鎖炳勛任期間歷任副董事長、副總經理、總經理等職務，對公司的生產經營擁有豐富經驗，任期內推動金種子酒產品升級調整，首創“全員營銷”、“大營銷”模式，打造了金種子、醉三秋兩個中國馳名商標。第三任董事長賈光明

23、于 2019年 10 月接力金種子集團，次年 2 月正式就任金種子酒董事長。在賈光明的主導下，金種子酒立志“五年內打造以安徽為中心、輻射周邊的白酒企業，十年內打造全國性品牌的白酒企業”，并將 2020 年定位金種子酒“改革元年”，堅持“高端產品做加法，低檔產品做減法”的路線，創新推出了獨特香型馥合香系列產品布局次高端價格帶。Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 圖表圖表 4 金種子金種子酒酒歷屆董事長歷屆董事長 時間 董事長 履歷 1998-2016 鎖炳勛 中共黨員，全國勞動模范，全國“五一”勞動

24、獎章獲得者，安徽省第九屆人大代表，安徽省勞動模范，全國十屆、十一屆、十二屆人大代表。1996年起任集團公司董事長、總經理，1998 年 7 月至 2016 年 4 月任公司董事長，期間先后擔任金種子集團黨委書記、董事長。2010-2016 年兼任中國酒業協會白酒分會理事長。2016-2019 寧中偉 中共黨員，曾任阜陽市人大常委會常務委員、安徽省第十二屆、十三屆人民代表大會代表，中國科協九大代表，中國婦女十二大代表。阜陽麻紡廠第一副廠長、黨委副書記，阜陽包裝制品公司副總經理，阜陽牛羊肉加工廠負責人，安徽金種子南揚制革有限公司董事長，安徽金太陽生化藥業有限公司董事長，有豐富的生產管理和經營經驗，

25、1996 年至 1998 年任集團公司副董事長、副總經理，1998 年-2016 年任集團公司副董事長、總經理。2016-2019 年任安徽金種子集團有限公司黨委書記、董事長，安徽金種子酒業股份有限公司董事長。2019-至今 賈光明 中共黨員，1971 年 12 月生，研究生學歷，1992 年 9 月歷任阜陽地區經委科員、副主任科員；2004 年 4 月任界首市政府副市長 2006 年 8 月任界首市委常委、市政府副市長；2011 年 4 月任潁泉區委常委、區政府副區長；2014 年 3 月任潁州區委常委、區政府常務副區長；2017 年 2 月任阜陽市工商局黨組書記、局長；2019 年 3 月

26、任阜陽市退役軍人事務局局長?，F任安徽金種子集團有限公司黨委書記、董事長、公司董事長，兼任阜陽市人大常委會委員、中國酒業協會常務理事、安徽省婦女兒童發展基金會副理事長、安徽國際徽商交流協會副會長、安徽省愛國擁軍促進會副會長、安徽省酒業協會副會長、阜陽市企業家聯合會會長、阜陽市工商聯產業投融資發展委員會主任。資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 5 金種子金種子酒酒歷屆歷屆總經理總經理 時間 總經理 履歷 1998-2016 寧中偉 中共黨員，曾任阜陽市人大常委會常務委員、安徽省第十二屆、十三屆人民代表大會代表，中國科協九大代表，中國婦女十二大代表。阜陽麻紡廠第一副廠長、黨委副書記，阜陽包

27、裝制品公司副總經理，阜陽牛羊肉加工廠負責人，安徽金種子南揚制革有限公司董事長，安徽金太陽生化藥業有限公司董事長，有豐富的生產管理和經營經驗，1996 年至1998 年任集團公司副董事長、副總經理，1998 年-2016 年任集團公司副董事長、總經理。2016-2019 年任安徽金種子集團有限公司黨委書記、董事長，安徽金種子酒業股份有限公司董事長。2016-2022 張向陽 安徽省政協委員，阜陽市政協常委，1995 年到金種子集團有限公司工作，歷任銷售公司區域經理、事業部總經理、常務副總經理，股份公司總經理助理、副總經理。2016 年 4 月起任公司董事、總經理，在任期間首創“系統多環節互動”營

28、銷模式，創新“小區域高占有”運作模式和酒旅融合發展方式，創造性的推進社群營銷和綠色智能釀造。2022-至今 何秀俠 現任安徽金種子酒業股份有限公司總經理，曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司副總經理、營銷中心總經理，華潤雪花啤酒晉陜區域公司常務副總Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 經理、總經理，華潤雪花啤酒河南區域公司總經理。資料來源：公司年報，華安證券研究所 1.1 多元經營未見起色，聚焦白酒“柔和”放量多元經營未見起色，聚焦白酒“柔和”放量 19981998-2002005 5 年年：上市初期公司

29、奉行多元經營策略，白酒業務未受重視。：上市初期公司奉行多元經營策略，白酒業務未受重視。金種子前身為金牛實業，1998 年登陸 A 股市場，初期公司業務涵蓋非常廣泛，涉及包括黃牛產業開發、皮革及革制品、生物制品及生化制藥、白酒啤酒等多項業務。1998-2002 年，公司營業收入連年下滑，營收占比、毛利較高的酒類業務未受重視，募投資金主要投于黃牛產業及生物制品等業務，酒類業務營收持續走低。2003、2004 公司連續兩年虧損，主營業務毛利率水平持續下滑，2005 年被更名“ST 金?！本柰耸?，公司引入房地產業務、出售實體資產于當年扭虧為盈，同年公司確定了以白酒、生化制藥、房地產三大產業協調發展的

30、格局。圖表圖表 6 公司公司 2002-2005 年主營業務收入結構年主營業務收入結構 圖表圖表 7 公司公司 2002-2005 年主營業務毛利率變化年主營業務毛利率變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 20062006-20122012：業務結構調整，資源聚焦白酒業務迎來井噴式增長。：業務結構調整，資源聚焦白酒業務迎來井噴式增長。2006 年，公司借股權分置改革為契機，確定了以白酒為核心主產業的定位，相繼剝離黃牛產業、皮革制造等毛利較低的業務，并于同年 9 月更名為“安徽金種子酒業股份有限公司”，確立了“金種子”、“種子”及“醉三秋”三大系列產品。公

31、司重新聚焦白酒主業的戰略持續推高白酒和公司整體營收，公司營收由2006年的7.6億迅速提升至2012年的22.9億，年復合增長率高達 20.2%，其中白酒業務占比由 17.9%提升至 90.3%，白酒業務毛利率期間也穩步提升 14.7 個百分點至 70.8%，2010 年柔和種子酒單瓶銷量過億，金種子達到了前所未有的“高光時刻”。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005酒類包裝材料黃牛產業生化制藥飼料服裝房地產開發-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002200320042005酒類包裝材料黃牛產業生化制藥房地產開發Ta

32、ble_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 圖表圖表 8 金種子金種子 2006-2012 年主營收入、白酒占比及毛利年主營收入、白酒占比及毛利 圖表圖表 9 2006-2012 年徽酒四杰營收年徽酒四杰營收占比占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2006-2010 年迎駕貢酒/口子窖營收未公布，不計入占比計算 1.2 調整期內外承壓，調整期內外承壓，馥合香馥合香“初初”師不利師不利 2013-2019：公司產品偏離公司產品偏離主流價格帶，主流價格帶，疊加疊加外

33、部外部環境惡化環境惡化，金種子改革推新，金種子改革推新無果。無果。2007-2019 年間，安徽主流白酒價格帶由 60-100 元逐步提升至 120-200 元價格區間，公司銷量較好的柔和、祥和種子酒處在 40-100 元的中低端價位帶，逐步脫離當地主流消費群體。此外，白酒行業經歷黃金十年后進入下行周期，2012 年受“央視限酒令”、“軍隊禁酒令”及“國務院三公瘦身”等政策影響行業開始大步調整，“白酒塑化劑”事件雪上加霜，白酒板塊市值蒸發超過 500 億，2012 年后白酒年累計產量由雙位數增速下降至小個位數。公司于 2013 年開始大幅提升銷售投入，著力構建“傳統+新媒體”的營銷格局，銷售費

34、用率連續 5 年保持接近 30%的高位，但銷售費用的大幅提升并未帶來市場正反饋。2015 年后，白酒行業調整期逐漸進入尾期，安徽主流消費價格帶繼續向上升級，但公司產品結構老化，凈利潤連年下滑，2012-2017 年凈利均增長率約-56.1%。2016 年公司管理層革新，新任團隊謀求變革，推出了馥合香型金種子中國力量，定位 300 元以上次高端價格帶，但受限于渠道混亂等因素，新產品鋪市不暢，并未為公司貢獻營收。圖表圖表 10 公司公司 2012-2019 銷售費用率高企銷售費用率高企 圖表圖表 11 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤變化變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華

35、安證券研究所 1.3 三香馥合獨辟蹊徑，三香馥合獨辟蹊徑，華潤入駐重新前行華潤入駐重新前行 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5002006200720082009201020112012總營收（百萬元）白酒業務營收（百萬元）白酒業務毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012古井貢酒金種子酒口子窖迎駕貢酒-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500201220132014201520162

36、01720182019營業收入（百萬元）銷售費用（百萬元）銷售費用率-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%02040608010012014016020132014201520162017歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（右軸）Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 2020-2021：重整戰略結構升級，：重整戰略結構升級，夯實夯實大眾帶開拓大眾帶開拓馥合香。馥合香。2019 年，公司新董事長賈光明上任，確認了 2020 為公司的改革元年，正式發布“六糧釀造、石板泥窖、三曲共

37、酵、一步成香”的馥合香型“馫”系列產品，標志著公司進入了“馫香時代”，憑借馫系列“芝濃醬三香合一”與市場差異化競爭。產品結構得以完善各個價格帶：高端價格帶上以醉三秋 1507 作為公司形象標桿；次高端價格帶主推金種子馥合香，全面切入安徽省市場主流價位搶占消費升級紅利；大眾價格帶持續夯實金種子年份酒及柔和系列種子酒銷售，推動成熟產品市場規模穩中有升。2022：華潤入駐，多：華潤入駐，多維維改善可期。改善可期。2022 年 2 月金種子集團控股股東阜陽投發協議轉讓給華潤戰投金種子集團 49%股權。金種子集團管理層由華潤系管理團隊入駐，華潤雪花啤酒安徽公司負責人陳萌已出任金種子集團總經理。華潤雪花啤

38、酒董事長侯孝海等出任金種子酒集團董事，華潤雪花啤酒監事李小冬出任金種子集團監事。新管理層具有豐富的酒企管理經驗，預計產品、渠道、管理等方面理順后金種子有望重現徽酒金花風采。圖表圖表 12 華潤收購金種子集團華潤收購金種子集團 49%股權股權 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 底蘊悠長基酒足，馥合破局次高端底蘊悠長基酒足，馥合破局次高端 2.1 傳承美酒基因，產能持續擴張傳承美酒基因，產能持續擴張 2.1.1 品牌歷史淵遠，品質品牌歷史淵遠，品質屢受屢受贊譽贊譽 美酒基因歷史悠久，美酒基因歷史悠久，獨特品質享譽無數獨特品質享譽無數?！??！懊浦l，潁水之濱”的阜陽，其釀酒技藝源于夏商，興于

39、魏晉唐宋，盛于當代，距今已有 3000 年之久。金種子起源阜陽，是當代潁酒集大成者，明代正德年間釀酒作坊建立的古窖池，追溯至今已有 500余年。古窖池中的數百種微生物種群，發酵釀造出金種子美酒，賦予其卓爾不群的品質與口感。公司現有“金種子”“醉三秋”“種子”“和泰”“潁州”等五大白酒品牌。其中“金種子”“醉三秋”兩個商標榮獲中國馳名商標，“潁州佳釀”被商務部認定為“中華老字號”，公司成為為數不多擁有三個國字號品牌的白酒企業。高端系列中“醉三秋”的釀造技藝發源于魏晉，以“竹林七賢”之一的名士“劉伶一醉三秋”的Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末

40、頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 典故代代相傳，生生不息；2014 年，“醉三秋酒傳統釀造技藝”入選安徽省第四批省級非物質文化遺產名錄。公司于 2020 年推出馥合香系列產品，集濃香、醬香、芝麻香為一體，形成“一口三香”的獨特口感，憑借其工藝創新與醇厚口感更是榮獲中國酒類新品最高獎“青酌獎”，為品牌發展注入新動能。目前，“金種子”品牌價值已達 173.46億元，榮登第八屆華樽杯中國酒類品牌價值前 30 強。同時，金種子積極打造馥香盛宴、手釀開窖節等品牌文宣活動，開啟了金種子文化傳承的新篇章。圖表圖表 13 金種子所獲榮譽金種子所獲榮譽 時間 獎項榮譽 1987 年 醉三秋酒榮獲國

41、家輕工部部優產品 2003 年“潁州佳釀”榮獲國家地理標志保護產品 2008 年 柔和種子酒榮獲省級新產品，被譽為“中國柔和型白酒典范”2010 年“金種子”“醉三秋”商標榮獲中國馳名商標 2011 年“潁州佳釀”被商務部認定為“中華老字號”2013 年 金種子酒業榮膺“中國企業五星品牌”稱號 2014 年 安徽省白酒評委第六屆年會榮獲金獎產品榮譽稱號 2014 年“醉三秋酒傳統釀造技藝”入選安徽省第四批省級非物質文化遺產名錄 2016 年“金種子”品牌榮登第八屆華樽杯中國酒類品牌價值前 30 強 2021 年 金種子馥合香馫 20 榮獲“中國酒業青云獎”年度十大新名酒 2021 年 馥合香馫

42、 20 獲“第三屆黃淮流域白酒核心產區典型風格產品”獎 2022 年 40.6金種子馥合香馫 20 斬獲中國酒類新品最高獎“青酌獎”資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 15 馥香盛宴現場馥香盛宴現場 圖表圖表 16 手釀開窖節現場手釀開窖節現場 圖表圖表 14 阜陽白酒歷史阜陽白酒歷史 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 資料來源：糖酒快訊，華安證券研究所 資料來源：糖酒快訊，華安證券研究所 2.1.2 基酒儲備充裕，科研助力產能基酒儲備充裕，科研助

43、力產能 古老窖池古老窖池奠奠定釀造基礎。定釀造基礎?！扒昀辖讶f年糟，酒好全憑窖池老”，金種子擁有七口500 年歷史的明代古窖池群，是黃淮地區保存最完整的大曲酒發酵窖池之一。古窖池的富集的微生物種群不僅蘊育了極致的口感，也為基酒儲備提供了有力支撐。公司 2020年推出的馥合香系列產品石板泥窖約為 12 立方米，狹小空間中曲糧與窖泥的接觸面積更大，更利于微生物的生長，進一步提升了馥合香系列酒品質。2021 年公司已擁有半成品酒儲備 4.8 萬噸，濃香型白酒 1 萬噸，清香型白酒 1 萬噸，馥合香型白酒 5000 噸，閑置產能充裕，基本可以滿足未來戰略規劃需求。圖表圖表 17 金種子金種子酒酒明代

44、古窖池明代古窖池 資料來源：沸聞天下，華安證券研究所 生態科研生態科研加速加速產能升級。產能升級。產能方面，金種子致力于圍繞核心技術，生產線、設備設施升級進行優化。2016 年，白酒生態釀造科研基地順利試投產，公司生態釀造科研基地首期工程已基本完成。四大主系統與六大輔助系統使釀造工藝更加自動化、科技化，提高生產效率與經濟效益。半成品（含基酒）儲備從 2016 年的 2.5 萬千升增長到 2021 年的 4.8 萬千升。2022 年，金種子酒啟動生態科研釀酒基地二期工程，預期新增優質原酒Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

45、15/31 證券研究報告 每年 7500 噸。圖表圖表 18 金種子基酒儲備變化（單位：千升）金種子基酒儲備變化（單位：千升）圖表圖表 19 公司科研基地航拍圖公司科研基地航拍圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：金種子公司官網，華安證券研究所 2.2 產品矩陣趨于完善產品矩陣趨于完善，次高端謀求差異化破局次高端謀求差異化破局 2.2.1 大眾價位大眾價位地基牢地基牢，馥合馥合匠心鑄口碑匠心鑄口碑 大眾名酒廣受認可，消費者基礎扎實。大眾名酒廣受認可，消費者基礎扎實。金種子產品系列豐富，覆蓋從低端到高端全價位帶，公司現有品牌組合為：醉三秋 1507、金種子馥合香、金種子年份酒、種子酒

46、柔和大師。其中醉三秋 1507 定位區域性高端文化白酒，金種子馥合香系列定位次高端差異化香型領導品牌，金種子年份酒系列定位中檔年份酒品類優勢品牌，種子酒柔和大師系列定位中低檔大眾白酒實力品牌。公司目前主流產品聚集在 50-300 元價位，主要為祥和、金種子年份酒、柔和系列。大眾價位帶金種子曾有過高光表現：新世紀初，安徽白酒顧客口感偏好，逐漸走向“香幽味柔”的特點。以酒質“香幽雅、清淡、味柔和干凈”為特點的柔和種子酒，自 2005 年上市以來，連續 5 年銷量超過 50%增長，連續多年年銷售超過 500 萬箱，成為大眾價位超級單品。2012 年，金種子酒營收達到歷史最高點22.94 億元，其中酒

47、類營收貢獻占比 90%，同比增長率達 30.03%，主要由種子酒系列、年份系列增長貢獻。普通白酒（祥和系列、種子酒系列、潁州佳釀等）占比從 2016 年酒類營收的 31%上升為 2021 年的 54%，占比逐年上升。0100002000030000400005000060000201620172018201920202021半成品酒（含基礎酒）成品酒Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 圖表圖表 20 金種子酒金種子酒產品矩陣產品矩陣 檔次 系列 產品 規格 電商零售價 圖示 中高檔酒中高檔酒 （

48、醉三秋、金種（醉三秋、金種子馥合香、金種子馥合香、金種子年份等）子年份等）醉三秋醉三秋 醉三秋 1507 50 度 500mL 1098 馥合香馥合香 馫 20 50 度 500mL 698 馫 15 50 度 500mL 468 馫 9 50 度 500mL 368 金種子金種子年份年份 金種子 10 52 度 500mL 238 金種子 8 40 度 460mL 208 金種子 6 40 度 460mL 138 普通白酒普通白酒 （祥和系列、種（祥和系列、種子酒系列、潁州子酒系列、潁州佳釀）佳釀）柔和柔和 種子種子 柔和經典 5 40 度 460mL 108 柔和紅經典 40 度 460m

49、L 82 金柔和 41.8 度 460mL 72 柔和種子 40 度 460mL 75 祥和祥和 種子種子 祥和典藏種子 42 度 460ml 68 祥和種子 40 度 460mL 49 潁州潁州 復刻版90年代川扁 50 度 500mL 61 和泰和泰 和泰吉泰 40.2 度 400mL 68 蕎小健 40 度 100mL 16 資料來源：天貓旗艦店，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 馥合香定位次高端核心，獨特品質引領差異化競爭。馥合香定位次高端核心，獨特品質引領差異化競爭。

50、隨白酒主流消費升級，在產品結構上，公司在 2018 年重構中高檔產品體系，以 6/8/10 年為主體的金種子系列酒，全面參與安徽 100-300 價位市場競爭。2019 年，公司加速轉型，逐漸形成以醉三秋 1507為高端產品標桿，馥合香為次高端核心主推的產品矩陣。其中，馥合香卡位 300-800 元，醉三秋 1507 沖擊 800 元以上高端價位。公司希望借助馥合香定位次高端差異化戰略產品，從工藝到價值上均發揮其獨特優勢。工藝方面，公司與江南大學團隊合作研發，借助得天獨厚的天然老窖與“三曲共酵”的技法，融合“六大數字密碼”和“四大優勢”成功構建了馥合香專屬的特色生產工藝?？诟蟹矫?，馥合香香氣馥

51、合優雅，酒體豐盈，具有芝頭、濃韻、醬尾，一口三香的豐富層次感，其香濃味厚的特點充分迎合白酒消費多元化和個性化的趨勢。2020 年金種子全面進入馥合香時代，馥合香系列半年銷售破億，逐漸形成了“口感認同、品質認同、人群認同、行業認同、品牌文化認同”的五大價值認同。當前，中國酒業正在進入“小香型”的戰略黃金期，“馥合香”擁憑借其獨到之處，有望形成差異化競爭優勢。圖表圖表 21 2016-2021 年白酒類營收與占比變化年白酒類營收與占比變化 圖表圖表 22 2011-2015 年總營業收入與增速年總營業收入與增速 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 23

52、 公司產品結構變化公司產品結構變化 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0123456789202120202019201820172016中高檔占比普通占比中高檔酒（億）普通白酒（億）-20%-10%0%10%20%30%40%051015202520152014201320122011總營業收入（億）yoyTable_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 2.2.2 百元百元消費消費空間廣，次高端市場存機遇空間廣，次高端市場存機遇 徽酒市場體量大，徽酒市場體量大

53、，金種子聚焦省內金種子聚焦省內。安徽自古便為白酒產銷大省，飲酒氛圍濃厚，消費頻次較高。安徽白酒市場規模從2017年的250億上升至2021年的350億元，CAGR圖表圖表 24 馥合香的釀造工藝與特點馥合香的釀造工藝與特點 資料來源：金種子馥合香型白酒，華安證券研究所 圖表圖表 25 馥合香專家鑒評馥合香專家鑒評 圖表圖表 26 馥合香四大優勢與六大數字密碼馥合香四大優勢與六大數字密碼 資料來源：金種子官網，華安證券研究所 資料來源：金種子“馥香盛宴”活動，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31

54、證券研究報告 達 8.78%，徽酒四杰累計規模超過 230 億元，占據總量的 66%。金種子當前業務聚焦安徽省內市場，2021 年主營業務省內收入占比達 93%。百元百元大眾大眾市場體量大，消費者基礎扎實。市場體量大，消費者基礎扎實。在 300 元以下價位，2021 年安徽白酒市場規模約達 260 億元，約占總規模的 74%，消費空間廣闊。然而，省內市場單品眾多，除同屬徽酒的迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖占據主導外，本土地產酒如宣酒、文王貢酒，省外品牌如牛欄山、老村長酒等依然活躍，競爭較為激烈。金種子深耕此價位帶多年，手握柔和系列、年份系列等多款明星單品，年前曾在市場屢創佳績，深受消費者青睞，有著

55、扎實的消費基礎與優秀的口碑。我們認為，公司仍將緊握基本盤，持續對產品進行改造升級，鞏固柔和系列在大眾價位帶基礎。次高端市場持續擴容，馥合香差異化競爭存機遇。次高端市場持續擴容，馥合香差異化競爭存機遇。隨著中國居民消費升級，安徽主流白酒價格帶也從 2006 年的 40-80 元逐漸升級到當前的 200 元左右，參考江蘇省價格帶變遷，在未來有望向 300 元以上邁進。同時，安徽次高端市場規模也在持續擴容，徽酒代表古 16、口 20、洞 16/20 等，以及省外品牌洋河 M3/M6、劍南春等表現亮眼。目前，300 元以上價格帶中省外品牌份額達 79%，徽酒品牌布局單品較少，仍有較大空間。此前，金種子

56、由于產品定位錯失連年上移的主流價位，導致業績不善。在產品與戰略升級后，金種子將聚集馥合香新品類，著力培育次高端核心大單品，結合馥合香一口三香的獨特口感與品類創新，在市場擴容與消費升級的東風之下，充分展現馥合香的差異化競爭優勢。圖表圖表 27 2016-2021 金種子金種子酒酒主營收省內外占比主營收省內外占比 圖表圖表 28 安徽白酒市場規模變化安徽白酒市場規模變化 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：酒食新消費，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012202120202019201820172016省內占比省外占比省內（

57、億元）省外（億元）05010015020025030035040020172021安徽白酒市場規模（億元）Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 2.3 渠道渠道革新緊跟趨勢，營銷模式與時俱進革新緊跟趨勢，營銷模式與時俱進 金種子上市金種子上市 20 余載，余載，緊跟趨勢專注渠道與營銷升級緊跟趨勢專注渠道與營銷升級。2003 年，金種子開創“渠道為王，營銷制勝”的市場戰法，以出色的營銷戰略抗衡川酒，成為徽酒領軍企業。20032008 年，公司以安徽省內為重點，強勢提升合肥市場，精耕阜陽、馬鞍山等成熟

58、市場。獨創的營銷模式使得合肥市場成為廠商一體化典范，阜陽市場創出精耕細作經驗，蕪湖、黃山等其他市場公關、公益營銷效果顯著。隨著互聯網技術與媒體傳播升級，金種子敏銳的捕捉到了線上渠道的重要性。2013 年，金種子打破原有銷售模式，圍繞營銷升級，走傳統與新媒體一體化傳播新路子；同時渠道上精耕細作、著力下沉，旨在打造縣級億元市場。2017 年，公司為增強廠商粘性，擬定向增發吸引優質經銷商入股，同時對信譽較好客戶實行賒銷制度，通過加強市場管控，采取扶優扶強，淘汰弱小的管理措施，保障主要經銷商利益。此外，公司堅持對經銷商嵌入式管理，構建廠商利益共同體，銷售上推進線上渠道與線下并行。2020 年開始，受疫

59、情影響，傳統營銷渠道受阻，線上營銷渠道卻迎來繁榮，多年線上改革終現成效。2022 年，華潤入主，借助華潤強大的渠道實力，金種子有望融入華潤銷售渠道，“啤白融合”助力業績回暖。圖表圖表 31 金種子的渠道與營銷模式變化金種子的渠道與營銷模式變化 年份 渠道與營銷模式變化 2003 金種子開創開創 “渠道為王、營銷制勝渠道為王、營銷制勝”的市場戰法，成為徽酒抗衡川酒的制勝法的市場戰法，成為徽酒抗衡川酒的制勝法寶寶，并作為一種獨特的營銷模式為其它企業所推崇；在全國設立六大營銷中心，設立辦事處運作模式；金種子憑借接杰出的營銷戰略成為徽酒領軍企業 2005 推行“小區域、單品種、高占有”的營銷策略，堅持

60、堅持“產品為主，品牌為輔產品為主，品牌為輔”的營的營銷原則銷原則 2007 獨創營銷模式使得合肥市場成為廠商一體化典范，阜陽市場創出精耕細作經驗，蕪湖、黃山等其他市場公關、公益營銷效果顯著 圖表圖表 29 2021 安徽各價位帶規模安徽各價位帶規模 圖表圖表 30 安徽主流價格帶變遷安徽主流價格帶變遷 資料來源：酒食新消費，華安證券研究所 資料來源：酒食匯、華安證券研究所 800以上：約40億代表：飛天茅臺、國窖1573等300-800：約50億代表：古20、洞16/20、夢6+等100-300：約140億代表：口6/10、洞6/9等100以下：約120億代表：種子酒、宣酒、牛欄山等Table

61、_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 2008 以安徽省內為重點，強勢提升合肥戰略性市場，全價位精耕阜陽、馬鞍山等成以安徽省內為重點，強勢提升合肥戰略性市場，全價位精耕阜陽、馬鞍山等成熟市場熟市場；省外市場選擇性拓展，普銷實施大客戶制，直銷精心選點操作 2013 圍繞營銷升級，走傳統與新媒體一體化傳播新路子；精耕細作、渠道下沉，著力打造縣級億元市場 2015 以大數據引領營銷升級，努力打造電商新平臺；應用“互聯網+”和數字企業建設，微信、微博轉發，與著名 APP 戰略合作，努力推進互聯網營銷；積極推行區域營

62、銷中心運作機制 2017 公司為了穩定市場份額，增加銷量，放寬了對部分信譽較好的經銷商的信用政放寬了對部分信譽較好的經銷商的信用政策策；公司對經銷商實行嵌入式管理，同時通過加強市場管控，采取扶優扶強，采取扶優扶強，淘汰弱小的管理措施，保障主要經銷商利益淘汰弱小的管理措施，保障主要經銷商利益 2018 在 2018 年深化市場拓展夯實管理基礎。省內持續渠道下沉，實施市場精細化省內持續渠道下沉，實施市場精細化運作；省外加大環安徽拓展，環安徽省份銷售網絡進一步強化運作；省外加大環安徽拓展，環安徽省份銷售網絡進一步強化；12 月發布公告，將出資 600 萬元打造電商平臺，提升公司品牌知名度，擴大產品銷

63、售 2021 區域渠道經銷為主，輔以直銷補充區域渠道經銷為主，輔以直銷補充；加快營銷創新，深度拓展電商、門店、定制等業務；開創白酒直播“帶貨”的先河，推進線上專銷產品 2022 至今 新品馥合香積極推進一地多商，實現經銷結構扁平化。新品馥合香積極推進一地多商，實現經銷結構扁平化。華潤入主后，有望借助華潤渠道實力，迅速進入華潤啤酒、商超等銷售渠道，快步走向全國化 資料來源：公司年報、半年報，華安證券研究所 3 華潤入駐賦新能，多方變革尤可期華潤入駐賦新能，多方變革尤可期 3.1 酒業酒業版圖頻版圖頻添將添將，高層高層入駐已完成入駐已完成 酒業布局經驗豐富，華潤酒業布局經驗豐富，華潤點亮酒業“第三

64、把火”點亮酒業“第三把火”。華潤在白酒行業布局已久，2018年華潤通過參與汾酒股權混改，首次進入白酒行業：在股權激勵、產品結構改革、“13320”市場戰略的推動下，華潤結合自身優勢優勢，成功推動汾酒營業收入、利潤率及市占率等多方面的提升，華潤在汾酒案例中除去分紅，浮盈超過 360 億元；2021 年 8 月華潤集團再次收購了山東景芝白酒 40%股權。類似金種子，景芝白酒作為山東知名地產酒在省內擁有良好的市場基礎，但多次拓展全國市場的嘗試卻都難有成效，有了華潤在市場和資本方面的強大支持，景芝酒業“走出去”有了堅實的基礎。侯孝?？偩茦I經營經驗豐富，此次加入金種子有望給公司內部管理帶來巨大改善。作為

65、華潤在白酒行業的第三把火，金種子在安徽本土有著良好的品牌和消費群體基礎。華潤入駐后將對金種子渠道、管理、人才儲備多方面賦能，同時華潤自身的資源稟賦可以幫助金種子加速沖擊次高端以上市場，立足省內并放眼全國市場，提升品牌價值。尤其華潤舵主侯孝海酒業經營經驗豐富，曾親任汾酒董事、景芝董事長深度參與管理，此次加入金種子有望給公司內部管理帶來巨大賦能。2022 年 11 月，華潤第四次布局白酒板塊，華潤啤酒全資子公司華潤酒業控股有限公司擬以 123 億元收購金沙酒業 55.19%的股權，完成醬香板塊拼圖。Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及

66、評級說明 22/31 證券研究報告 圖表圖表 32 華潤白酒行業“華潤白酒行業“四四把火把火”資料來源：wind，華安證券研究所 管理層舊貌換新顏，華潤系全面入駐。管理層舊貌換新顏，華潤系全面入駐。6 月 28 日，華潤系高管正式入駐安徽金種子集團有限公司。華潤雪花啤酒（中國）有限公司董事長兼總經理侯孝海、財務總監魏強、阜陽華潤電力有限公司董事張昆擔任金種子集團董事華潤雪花啤酒（中國）有限公司監事李小冬擔任金種子集團監事。賈光明卸任金種子集團總經理，由華潤雪花安徽大區負責人陳萌擔任，賈光明僅任董事長一職。7 月 8 日，公司宣布華潤雪花啤酒安徽區域公司營銷中心總經理何秀俠擔任股份公司總經理，原

67、財務總監劉錫金卸任并由華潤雪花啤酒（中國）有限公司財務部經理金昊接任，原華潤雪花啤酒安徽區域公司人力資源部經理何武勇任公司副總經理。11 月 21 日，侯孝海、何秀俠、魏強當選為公司董事會董事，屠華、許艷梅當選公司監事會監事。至此，華潤系完成集團到控股公司的核心管理層換人，正式開啟了金種子的華潤時代。圖表圖表 33 華潤入駐華潤入駐金種子管理層情況金種子管理層情況 時間 現任職位 現任管理層 華潤內職位 2022-06-28 金種子集團總經理 陳萌 華潤雪花啤酒安徽大區負責人 2022-06-28 金種子集團董事 侯孝海 華潤雪花啤酒董事長兼總經理 2022-06-28 金種子集團董事 魏強

68、華潤雪花啤酒財務總監 2022-06-28 金種子集團董事 張昆 阜陽華潤電力有限公司董事 2022-06-28 金種子集團監事 李小冬 華潤雪花啤酒監事 2022-07-08 金種子酒業總經理 何秀俠 華潤雪花啤酒安徽營銷中心總經理 2022-07-08 金種子酒業副總經理 何武勇 華潤雪花啤酒蘇滬區域公司副總 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 2022-07-08 金種子酒業財務總監 金昊 華潤雪花啤酒財務部經理 2022-11-21 金種子酒業董事 侯孝海 華潤雪花啤酒董事長兼總經理 2

69、022-11-21 金種子酒業董事 何秀俠 華潤雪花啤酒安徽營銷中心總經理 2022-11-21 金種子酒業董事 魏強 華潤雪花啤酒財務總監 2022-11-21 金種子酒業監事 屠華 華潤雪花啤酒投資有限公司審計部總監 2022-11-21 金種子酒業監事 許艷梅 華潤雪花啤酒總法律顧問 資料來源：wind，華安證券研究所 3.2 借力華潤渠道優勢，借力華潤渠道優勢，“啤白融合”“啤白融合”大步大步邁前邁前 華潤華潤集團集團充分充分滲透終端滲透終端，消費版圖，消費版圖渠道勢能渠道勢能高企高企。華潤啤酒在渠道端耕耘多年，已經建立起強大的渠道護城河。90 年代成立之初，華潤通過終端鎖店的方式，用

70、費用買斷啤酒專銷權和主銷權，在區域市場不斷建立起排他性網絡，同時用雪花品牌逐步替代被收購品牌，鞏固壟斷優勢。此后華潤不斷創新和改造渠道模式，通過壓縮渠道層級、開展深度分銷、全國推廣 CDDS 模式、建立大客戶平臺等方法，不斷拓寬渠道廣泛程度和下沉深度的同時，逐步加強優質客戶的粘性。截至 2021 年，華潤啤酒全國擁有 1.4 萬個經銷商、覆蓋近 600 萬個零售終端，目前已在全國范圍內形成廣泛的渠道基礎。除啤酒系列外，華潤大消費版圖還擁有華潤萬家、華潤怡寶、華潤五豐等板塊布局，深度豐富品類結構，渠道勢能得到充分積淀。圖表圖表 34 華潤華潤大消費版圖大消費版圖布局深入終端布局深入終端 資料來源

71、：華潤官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 安徽安徽啤酒格局啤酒格局有望助力有望助力“啤白融合”“啤白融合”快速推行快速推行。目前安徽啤酒市場銷售規模在 200億以上，其中華潤雪花占比超 80%，重點區域如合肥占比達到 85%，市占率超過全國整體水平。華潤早年通過重點布局安徽地區啤酒產能，同時持續淡季買店策略不斷擴大啤酒市場份額，通過不斷占領消費者心智，逐步改變安徽省啤酒消費格局。安徽省內曾有眾多本土啤酒品牌，華潤通過陸續收購龍津集團、淮北相王啤酒、蚌埠圣泉啤酒、合肥廉泉啤酒

72、、滁州生力啤酒等，目前已經形成雪花啤酒“一騎絕塵”的競爭格局。因此，安徽啤酒格局有望加速“啤白融合”的快速推行，華潤有能力通過其強大的渠道價值為金種子賦能，啤酒渠道的下沉網絡體系將尤其作用于光瓶酒高速鋪貨與拓市，全國化進程有望從安徽打開。3.3 三維一體三維一體深度變革，深度變革，高質量發展高質量發展注新能注新能 內部管理政策出臺，加大員工激勵力度。內部管理政策出臺，加大員工激勵力度。華潤全面接手金種子內部管理。目前由何秀俠總親自管理公司市場監察部門，把控公司渠道和經銷商事務，并對公司現行制度流程進行全面梳理，突出制度與流程優化工作的戰略意義，確保制度流程優化工作取得實際效果。一方面，公司建立

73、以客戶為導向的思維，為經銷商指明清晰的發展方向，給合作的經銷商提供品牌賦能的支撐，旗幟鮮明地做大做強經銷商；另一方面，公司出臺員工激勵計劃，強調公司業績由打基礎、練內功、有業績、久為功的普通員工和經銷商創造。通過設置“獎金包”、年終獎直接掛鉤業績等方式，堅持高激勵、真問責的管理導向，并對于業績不達標的經銷商進行懲罰，激勵廠商多賣酒、賣好酒，多拿獎，快發展。圖表圖表 35“業務大練兵，市場論英雄”啟動大會現場“業務大練兵，市場論英雄”啟動大會現場 資料來源：金種子酒官網，華安證券研究所 產品結構再次革新。產品結構再次革新。2019 年賈光明接任董事長后，提出了構建以醉三秋 1507 作為公司形象

74、標桿、金種子馥合香為核心主推的產品矩陣,持續夯實金種子年份酒及柔和系列種子酒銷售，推動成熟產品市場規模穩中有升的全價格帶覆蓋的產品戰略。華潤入駐后，進一步構建了華潤時代的新產品戰略：Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 1）聚焦金種子六年、柔和經典種子酒等有基礎量的產品，穩固公司優勢的中低端白酒市場，再進一步拓展經銷渠道、搶占市場份額；2）以馥合香系列為工作重心打造次高端產品。2021 年 3 月，公司將原本的阜陽醉三秋酒業銷售公司改為阜陽金種子馥合香營銷有限公司，專營馥合香系列。華潤延續了對馥合

75、香系列的推廣與投入，以馥合香系列重點發力搶占安徽次高端市場；3）戰略目標層面，華潤在站穩阜陽、立足安徽的基礎上，開始放眼全國市場。圖表圖表 36 金種子主推產品矩陣金種子主推產品矩陣 資料來源：金種子旗艦店，華安證券研究所 深化渠道建設，攜手經銷商共同成長深化渠道建設，攜手經銷商共同成長。渠道驅動方面，華潤時代的渠道驅動理念確定為旗幟鮮明的做大做強經銷商。核心理念是“以誠安商，以信大商，賦能強商”。以誠安商，即誠心與經銷商合作，對于處于弱勢地位的經銷商，金種子堅持維護經銷商價格體系的穩定性，渠道利潤的保障性，費用投放的及時性，區域銷售的安全性，針對經銷商的常見痛點精準維護經銷商的利益。以信大商

76、，即尋找志同道合的經銷商建立長期的合作關系，互利互惠，互信共贏。廠商信任既是經銷商對公司發展前景的信任，也是公司對經銷商經營能力和市場運營能力的信任。賦能強商，即公司將自己的品牌與市場資源賦能于經銷商，讓經銷商自己去拉起市場與管理的隊伍，培育出一批有能力、有市場、有資源的經銷商。Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 圖表圖表 37 華潤時代華潤時代下的下的金種子渠道發展戰略金種子渠道發展戰略 資料來源：華安證券研究所整理 品牌高加低減，堅持走高質量發展之路品牌高加低減，堅持走高質量發展之路。金種子

77、將會繼續走高質量發展之路，對高端產品做加法，對低端產品做減法：馥合香系列、醉三秋系列等高端產品公司將加大推廣力度和品牌建設，力爭每個品牌系列都有一個超級大單品；對低價的低端產品則實行“減”的政策，即減產量、減銷量、減費用，將釋放的產能和費用進一步投入高端產品品牌的建設。通過推動產品升級實現高質量增長，即利潤率增長快于收入增長，價格增長快于銷量增長，引領消費升級。3.4 深耕阜陽深耕阜陽基地基地市場，市場，省省內外前景廣闊內外前景廣闊 阜陽白酒阜陽白酒消費可觀消費可觀，金種子，金種子基地基地市場穩固。市場穩固。阜陽是安徽酒類標志性市場，號稱“麻雀都能喝二兩”，亦為安徽人口唯一超 1000 萬的城

78、市。安徽白酒市場總量 350 億左右，地市呈現三梯隊分化：合肥、阜陽屬于第一梯隊，容量在 50 億以上；六安、滁州、亳州、安慶、宿州屬于第二梯隊，規模在 20-30 億之間；其余地市屬于第三梯隊，大多數規模在 10 億-20 億左右。阜陽白酒市場容量大，僅次于省會合肥。在大本營阜陽，金種子深耕多年基礎扎實，柔和系列、金種子年份系列都具有較高的認可度。圖表圖表 38 2021 年年安徽各市白酒市場規模（億元）安徽各市白酒市場規模（億元）資料來源：酒食匯，華安證券研究所 01020304050607080馬鞍山黃山銅陵池州淮北淮南宣城蕪湖蚌埠宿州安慶滁州亳州六安阜陽合肥Table_CompanyR

79、ptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 安徽市場消費升級持續推進，安徽市場白酒主流價格帶已經升級到現在的 200 元以上，300 元以上次高端價位帶面臨加速成長。目前，省內 300 元以下市場占比最高，約為 75%，金種子 6/8/10 年、柔和經典種子酒等核心單品仍存提升空間。此外，隨著消費升級的不斷進展，華潤賦能下公司以馥合香差異化競爭的次高端價位帶潛力較大。金種子未來將聚焦核心區域，著力打造品牌銷量排頭兵。省內明確核心戰略市場及運營方向，全面夯實“2+6”核心市場；省外市場堅持機會型運作，市場開發仍以長三角、珠三角、京津

80、冀作為重點目標開發區域。銷售收入方面，金種子酒業“十四五”戰略規劃謀求“50 億目標三步走”的發展路徑：即 2020-2022 年戰略調整期，完成 15 至 20 億元的銷售規模；2022-2024 年戰略發展期，要達到 30 億元銷售規模；2024-2025 年戰略騰飛期，實現 50 億規模的戰略目標。華潤系管理團隊入駐后，公司有望加速提升運營效率，理順銷售渠道，聚焦核心產品打造品牌文化競爭力，金種子市場份額有望快速提升。4、盈利預測與關鍵假設、盈利預測與關鍵假設 1）中高檔酒：中高檔酒：考慮到安徽省內次高端持續擴容，公司馥合香系列輕裝上陣、主打差異化優勢，在這一價格帶有望實現快速突破；同時

81、醉三秋不斷拉高品牌定位、柔和系列消費根基牢固，伴隨白酒行業逐步回暖、消費升級趨勢延續，23/24 年中高檔酒有望實現量價齊升，預計銷量分別增長 25%/35%，噸價分別增長 30%/15%，綜合考慮 2022 年疫情及戰略調整影響，預計公司 2022-2024 年中高檔白酒銷售收入增速分別為 8.1%/62.5%/55.3%，對應毛利率為 51.0%/63.8%/70.9%。2）普通白酒：普通白酒：考慮華潤入主后加速推進渠道層面整合與優化，“白啤嫁接”模式有望推動大眾酒系列快速鋪貨，結合公司在產品端對弱勢 SKU 的不斷精簡，公司在 50元左右價格將有更為充足的發力空間，帶動 23/24 年普

82、通白酒銷量快速提升，預計增速分別為 55%/35%，對應噸價增速為 30%/20%，我們預測公司 2022-2024 年普通白酒銷售收入增速分別為-7.3%/101.5%/62.0%，毛利率變化為 32.0%/46.0%/55.0%。整體來整體來看，看，我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年營業收入分別為營業收入分別為 12.57/19.13/27.60 億元，億元，同比同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為-1.82/0.59/3.81 億元，同比億元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，對應對應 EPS 分別為分別為-0.

83、28/0.09/0.58 元元，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。我們選取老白干酒、順鑫農業、伊力特、金徽酒作為可比公司，發現公司對應年度PE 顯著高于行業可比，考慮公司當前處于調整轉型的關鍵階段，業績尚未實現盈利，圖表圖表 39 安徽白酒市場正在擴容安徽白酒市場正在擴容 圖表圖表 40 安徽安徽白酒價格帶仍以白酒價格帶仍以 300 元以下為主元以下為主 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：2021 年中國白酒消費洞察白皮書，華安證券研究所 0100200300400500600201720212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）市場規模（億

84、元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%100元以下100-300元300-800元800元以上安徽白酒價格帶占比安徽白酒價格帶占比Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 未來伴隨華潤改革紅利逐步釋放，公司將在馥合香與大眾酒雙條線發力，業績增長有望步入快車道，估值因此仍舊處于合理位置。圖表圖表 41 金種子金種子酒酒營收拆分與預測營收拆分與預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024

85、E2024E 銷售收入銷售收入 914 1,038 1,211 1,257 1,913 2,760 yoy-30.5%13.5%16.7%3.8%52.1%44.3%銷售成本 568 750 862 901 1,124 1,359 yoy-11.4%32.1%15.0%4.4%24.8%20.9%平均毛利率 37.9%27.7%28.8%28.4%41.2%50.8%中高檔白酒中高檔白酒 收入 382 259 343 371 602 935 yoy-39.9%-32.2%32.3%8.1%62.5%55.3%成本 138 121 165 182 218 273 yoy-35.6%-12.0%3

86、6.2%10.0%20.0%25.0%毛利率 63.9%53.2%51.8%51.0%63.8%70.9%普通白酒普通白酒 收入 130 333 395 367 739 1,197 yoy-46.1%156.9%18.8%-7.3%101.5%62.0%成本 81 222 263 249 399 539 yoy-35.1%175.2%18.4%-5.0%60.0%35.0%毛利率 37.8%33.3%33.6%32.0%46.0%55.0%藥類藥類 收入 390 432 458 504 554 610 yoy 17.8%10.8%6.1%10.0%10.0%10.0%成本 345 402 42

87、6 461 497 537 yoy 17.5%16.4%6.1%8.0%8.0%8.0%毛利率 11.4%7.0%6.9%8.6%10.3%11.9%其他產品其他產品 收入 13 14 15 16 17 19 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 42 可比公司一致預期與可比公司一致預期與 PE（截至截至 20230210）公司公司 股價股價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金種子酒 28.65-0.28 0.09 0.58-321.65 49.46 老白干酒 31.97 0.76 0.78 1.01 42.31 40.85 31.51

88、金徽酒 26.06 0.71 0.95 1.20 36.94 27.56 21.78 順鑫農業 29.16-0.06 0.64 0.86-45.53 33.98 伊力特 29.48 0.55 0.82 1.06 53.43 35.86 27.87 資料來源：wind，華安證券研究所整理 注：除金種子酒外，其他公司 EPS、PE 均為 wind 一致預期 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 圖表圖表 43 金種子酒金種子酒 PETTM 資料來源：wind，華安證券研究所 風險提示：風險提示：消費復

89、蘇不及預期，省內競爭加劇風險，渠道融合緩慢 -400-200020040060080010001200Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2617 2134 2800 3165 營業收入營業收入 1211 1257 1913 2760 現金 888

90、 352 397 508 營業成本 862 901 1124 1359 應收賬款 143 66 253 207 營業稅金及附加 137 145 191 276 其他應收款 2 12 11 23 銷售費用 273 293 402 552 預付賬款 26 32 39 48 管理費用 114 119 172 248 存貨 1342 1461 1849 2077 財務費用-23 -9 -4 -4 其他流動資產 217 212 251 302 資產減值損失-7 0 0 0 非流動資產非流動資產 1248 1322 1343 1356 公允價值變動收益 1 0 0 0 長期投資 4 4 4 4 投資凈收益

91、 10 6 10 14 固定資產 640 704 725 748 營業利潤營業利潤-168 -179 56 370 無形資產 262 272 272 262 營業外收入 5 1 1 1 其他非流動資產 342 342 342 342 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 3866 3456 4143 4521 利潤總額利潤總額-163 -178 57 371 流動負債流動負債 952 723 1352 1350 所得稅 2 4 -1 -7 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-165 -181 58 379 應付賬款 511 239 510 396 少數股東損益 1 1 0 -2 其

92、他流動負債 440 484 842 954 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-166 -182 59 381 非流動負債非流動負債 170 170 170 170 EBITDA-152 -143 94 406 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）-0.25 -0.28 0.09 0.58 其他非流動負債 170 170 170 170 負債合計負債合計 1122 894 1522 1521 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 9 10 9 7 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 658 658 658 658 成長能力成長能力 資本公積 1175 11

93、75 1175 1175 營業收入 16.7%3.8%52.1%44.3%留存收益 902 720 779 1160 營業利潤-540.0%-6.8%131.2%563.4%歸屬母公司股東權 2735 2553 2612 2993 歸屬于母公司凈利-339.8%-9.5%132.2%550.4%負債和股東權益負債和股東權益 3866 3456 4143 4521 獲利能力獲利能力 毛利率（%）28.8%28.4%41.2%50.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）-13.7%-14.5%3.1%13.8%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（

94、%）-6.1%-7.1%2.2%12.7%經營活動現金流經營活動現金流-456 -418 106 163 ROIC（%）-7.4%-7.7%1.7%12.0%凈利潤-165 -181 58 379 償債能力償債能力 折舊攤銷 49 52 51 54 資產負債率（%）29.0%25.9%36.7%33.6%財務費用-23 0 0 0 凈負債比率（%）40.9%34.9%58.1%50.7%投資損失-10 -6 -10 -14 流動比率 2.75 2.95 2.07 2.34 營運資金變動-318 -281 8 -255 速動比率 1.28 0.84 0.65 0.75 其他經營現金流 165 9

95、9 49 632 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 330 -118 -61 -52 總資產周轉率 0.31 0.34 0.50 0.64 資本支出-63 -124 -70 -66 應收賬款周轉率 10.38 12.00 12.00 12.00 長期投資 361 0 0 0 應付賬款周轉率 1.91 2.40 3.00 3.00 其他投資現金流 33 6 10 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-25 0 0 0 每股收益-0.25 -0.28 0.09 0.58 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?0.69 -0.64 0.16 0.25

96、長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.16 3.88 3.97 4.55 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 321.65 49.46 其他籌資現金流-25 0 0 0 P/B 4.07 7.38 7.22 6.30 現金凈增加額現金凈增加額-151 -536 45 111 EV/EBITDA-67.18 -129.67 196.78 45.16 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金種子酒（金種子酒（600199）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 Table_Introdu

97、ction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、

98、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

99、何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自

100、轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。