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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 金種子酒金種子酒(600199)白酒白酒/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-10-06 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/09/28 6 個月目標價（元）32 收盤價（元）23.52 12 個月股價區間（元）19.9530.34 總市值（百萬元）15,471.38 總股本（百萬股）658 A 股（百萬股）658 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線

2、Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%-3%-1%相對收益-3%0%2%Table_Report 相關報告 口子窖（603589）：Q2 省內表現優異，合同負債同比高增-20230829 迎駕貢酒（603198）：洞藏引領結構升級，業績增長超預期-20230821 金種子酒（600199）：Q2 有望扭虧，華潤賦能成效顯現-20230720 啤白融合，探索白酒發展新模式-20230427 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：闞磊證券分析師：闞磊 執業證書編號

3、：S0550522040001 021-61002252 Table_Title 證券研究報告/公司動態報告 華潤賦能，頭號種子泛全國化可期華潤賦能，頭號種子泛全國化可期 Table_Summary 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 高線光瓶酒正處于快速擴容期，頭號種子作為華潤入駐金種子后的戰略高線光瓶酒正處于快速擴容期，頭號種子作為華潤入駐金種子后的戰略單品切入賽道。單品切入賽道。光瓶酒的市場規模自 2013 年的 352 億元增長至 2021 年的 988 億元，CAGR 高達 13.7%，2024 年市場容量預計將超過 1500 億元。安徽光瓶酒市場主流價位處于 20-30

4、 元，消費升級趨勢下白酒新國標實施，30-50 元高線光瓶酒將成為徽酒在低端賽道搶奪份額的良機。華潤入駐后，金種子以超高品質為基礎，推出終端售價 68 元/瓶的頭號種子，既是金種子“一體兩翼”重要戰略大單品，也是華潤啤酒“啤白融合”模式的率先探索。定位年輕光瓶潮飲，頭號種子具備品質、省內品牌力和渠道定位年輕光瓶潮飲，頭號種子具備品質、省內品牌力和渠道利潤利潤優勢。優勢。頭號種子定位白酒玩家身份，通過包裝器型的新穎設計和創意營銷，匹配 80-90 后年輕群體，力爭打造全國化的高線光瓶酒大單品。品質上堅持純糧食固態發酵和 40%馥合香+20%濃香+40%清香的風格；品牌上作為“徽酒四杰”之一，省內

5、消費者基礎好；渠道利潤率高達 41.7%，同時實行“三價齊管”，保證剛性的終端售價、嚴管終端進價和發票價，確保價值鏈各環節利潤合理。借助華潤渠道賦能借助華潤渠道賦能，頭號種子，頭號種子有望有望從安徽輻射周邊市場，再實現泛全國從安徽輻射周邊市場，再實現泛全國化擴張化擴張。光瓶酒和啤酒的渠道終端融合度較高，主要融合渠道包括 KA和 BC 連鎖店、連鎖餐飲店等。華潤在安徽市場擁有約 28.7 萬家餐飲與流通渠道終端，預計 2023 年頭號種子覆蓋率達到 80%，疊加金種子在省內覆蓋的煙酒店終端，預計 2023 年頭號種子銷售額將達 5.22 億。公司在省外成立了蘇滬、河南、江西三個銷售大區，到 20

6、25 年，除了省內的渠道覆蓋率進一步提升之外，頭號種子還將實現環安徽市場的擴張，預計覆蓋江蘇、上海、河南、江西共計 69 萬家華潤終端的 80%和煙酒店終端的 40%，頭號種子銷售額將提升至 18.06 億元。隨著品牌勢能漸起，憑借華潤遍布全國的渠道網絡和優質經銷商資源，頭號種子將帶領金種子在全國范圍內實現擴張。投資建議：投資建議：公司戰略單品頭號種子借助華潤的渠道資源將逐步實現省內市場占有和省外市場的擴張，以柔和、祥和為代表的普通白酒基本盤在理順價格后也將迎來結構升級，同時次高端產品馥合香系列將享受白酒消費升級紅利。預計 2023-2025 年公司營收為 20.23/29.95/41.77

7、億元，歸母凈利潤為 0.53/2.66/5.47 億元，EPS 為 0.08/0.40/0.83 元，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：渠道拓展不及預期，核心產品動銷不及預期，市場競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,211 1,186 2,023 2,995 4,177(+/-)%16.70%-2.11%70.61%48.05%39.47%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-166-187 53 266 547(+/-)%-339.76%-12.45%402.22%10

8、5.55%每股收益（元）每股收益（元）-0.25-0.28 0.08 0.40 0.83 市盈率市盈率(67.64)(95.43)291.73 58.09 28.26 市凈率市凈率 4.07 6.91 5.95 5.40 4.53 凈資產收益率凈資產收益率(%)-5.92%-7.01%2.04%9.30%16.05%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)658 658 658 658 658-10%0%10%20%30%40%50%金種子酒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/22 金種子酒金

9、種子酒/公司動態公司動態 目目 錄錄 1.安徽白酒次高端擴容，本地品牌乘風而起安徽白酒次高端擴容，本地品牌乘風而起.4 1.1.白酒產銷大省，消費升級動力強勁白酒產銷大省，消費升級動力強勁.4 1.2.本地品牌地緣優勢顯著，積極尋求向上破局本地品牌地緣優勢顯著，積極尋求向上破局.5 2.光瓶酒：結構升級向上擴容，高線光瓶趨勢已成光瓶酒：結構升級向上擴容，高線光瓶趨勢已成.7 2.1.光瓶酒主打性價比，規模增速高于行業平均光瓶酒主打性價比，規模增速高于行業平均.7 2.2.把握高線光瓶先機，玻汾已成行業標桿把握高線光瓶先機，玻汾已成行業標桿.8 2.3.安徽光瓶酒市場混戰，本地品牌亟需突圍安徽光

10、瓶酒市場混戰，本地品牌亟需突圍.10 3.金種子酒：頭號種子頭號品質，布局高線光瓶酒賽道金種子酒：頭號種子頭號品質，布局高線光瓶酒賽道.11 3.1.聚焦高線光瓶，頭號種子打造年輕潮飲聚焦高線光瓶，頭號種子打造年輕潮飲.11 3.2.渠道建設與終端動銷并重，頭號種子省內營收有望迅速提升渠道建設與終端動銷并重，頭號種子省內營收有望迅速提升.12 3.2.1.終端網點全面鋪開，渠道利潤保障銷售積極性終端網點全面鋪開，渠道利潤保障銷售積極性.12 3.2.2.緊抓價格體系和終端動銷，合理管控經銷商庫存緊抓價格體系和終端動銷，合理管控經銷商庫存.13 3.2.3.頭號種子頭號種子 2023 年銷售規模

11、測算年銷售規模測算.14 3.3.借助華潤優秀渠道力，頭號種子全國化空間廣闊借助華潤優秀渠道力，頭號種子全國化空間廣闊.15 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2022 年各省份規上白酒產量占比年各省份規上白酒產量占比.4 圖圖 2：安徽省飲酒力位居前三（月：安徽省飲酒力位居前三（月/兩）兩）.4 圖圖 3：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全國增速高于全國.4 圖圖 4：安徽限額以上消費品零售額累計增：安徽限額以上消費品零售額累計增速（速（%）.4 圖圖 5：安徽各地市白酒市場容量（億元）：安徽各地市白酒市場容量（億元）

12、.5 圖圖 6：2021 年安徽省白酒消費市場各品牌份額占比年安徽省白酒消費市場各品牌份額占比.5 圖圖 7：光瓶酒的三個發展階段：光瓶酒的三個發展階段.7 圖圖 8：2013-2024E 我國光我國光瓶酒市場規模和增速瓶酒市場規模和增速.7 圖圖 9：全國性光瓶酒代表性產品全國性光瓶酒代表性產品.8 圖圖 10：玻汾銷量快速增長的競爭優勢：玻汾銷量快速增長的競爭優勢.9 圖圖 11：汾酒全國布局汾酒全國布局.9 圖圖 12：汾酒省內及省外營業收入情況（億元）汾酒省內及省外營業收入情況（億元）.9 圖圖 13：2015-2022 年汾酒低端酒銷售情況（億元）年汾酒低端酒銷售情況（億元）.10

13、圖圖 14：2020 年中國年中國光瓶酒市場份額占比光瓶酒市場份額占比.10 圖圖 15：金種子：金種子“一體兩翼一體兩翼”品牌戰略品牌戰略.12 圖圖 16：頭號種子設計形象鮮明：頭號種子設計形象鮮明.12 圖圖 17：頭號種子消費者掃碼領紅包：頭號種子消費者掃碼領紅包.12 圖圖 18：頭號種子動銷比例：頭號種子動銷比例.13 圖圖 19：頭號種子：頭號種子 VS 玻汾出廠價與終端底價玻汾出廠價與終端底價.13 圖圖 20：頭號種子著力解決白酒行業三大頑疾：頭號種子著力解決白酒行業三大頑疾.13 圖圖 21：頭號種子頭號種子 2023 年市場規模測算年市場規模測算.15 圖圖 22：金種子

14、酒：金種子酒 2023 年主要市場規劃年主要市場規劃.16 圖圖 23：頭號種子頭號種子 2025 年市場規模測算年市場規模測算.17 表表 1：安徽市場各價格帶規模與代表產品：安徽市場各價格帶規模與代表產品.6 表表 2：玻汾產品矩陣：玻汾產品矩陣.8 0UjWhZgVcZlXqMnRsP7NcM6MpNoOoMnOjMoPrRiNpOoO6MrRzQxNpMtOMYtOqN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 表表 3：安徽省光瓶酒競爭格局：安徽省光瓶酒競爭格局.11 表表 4：頭號種子與玻汾的比較：頭號種子與玻汾的比較.

15、14 表表 5：金種子酒盈利拆分：金種子酒盈利拆分.18 表表 6：可比公司估值比較：可比公司估值比較.19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 1.安徽安徽白酒白酒次高端擴容次高端擴容，本地品牌乘風而起，本地品牌乘風而起 1.1.白酒產銷大省白酒產銷大省，消費升級動力強勁消費升級動力強勁 安徽省是白酒傳統產銷大省，市場規模約安徽省是白酒傳統產銷大省，市場規模約 350 億億。從供給端看，截至 2019 年底，安徽省內規模以上工業白酒企業達 101 家，數量位居全國第三。2022 年安徽規上酒企白酒產量 26.55 萬千升，排

16、名全國第五。需求端從飲用白酒滲透率、人均白酒飲用量和白酒飲用頻率綜合維度評判，安徽省人均每月飲用白酒 5.6 兩，與四川、云南分列前三。2021 年安徽省整體白酒容量為 350 億元左右。圖圖 1：2022 年各省份規上白酒產量占比年各省份規上白酒產量占比 圖圖 2：安徽省飲酒力位居前三（月：安徽省飲酒力位居前三（月/兩）兩）數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，2021 年中國白酒消費洞察報告 省內省內經濟活力經濟活力推動推動消費升級消費升級，目前主流價格帶為目前主流價格帶為 100300 元元。安徽省地處長江、淮河中下游，位于長三角腹地，外銜珠三角與長三角、內帶中西部，區位戰

17、略優勢明顯。近年來政府大力扶持下，安徽省內產業集群加速成長，據 2023 中國民營經濟論壇百強產業集群報告，合肥新型顯示、合肥智能電動汽車、蕪湖機器人與增材設備制造等 7 個安徽省產業集群入選，位居全國前列。2017-2022 年安徽省人均 GDP 由49092 元增長至 73603 元，CAGR 為 8.44%，增速高于全國平均。消費升級趨勢推動徽酒價格帶不斷向上遷移，目前主流價格帶處于 100-300 元。安徽經濟加快回暖安徽經濟加快回暖，餐飲恢復勢頭強勁，餐飲恢復勢頭強勁。2023Q1 以來經濟恢復勢頭足，商品銷售及餐飲增勢良好。2023Q1 安徽 GDP 增速為 4.8%，高于全國平均

18、。1-8 月份，安徽省內限額以上消費品零售額累計同比增長 4.2%；尤其餐飲恢復勢頭強勁，1-8 月份限額以上餐飲收入同比增長 12.2%。圖圖 3：安徽人均：安徽人均 GDP 增速高于全國增速高于全國 圖圖 4：安徽：安徽限額以上消費品零售額累計增速（限額以上消費品零售額累計增速（%）數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，安徽省統計局 51.86%5.40%4.45%4.30%3.96%3.92%26.11%四川湖北北京貴州安徽山西012345670%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000020012003200520072009201120

19、132015201720192021安徽人均gdp安徽yoy全國yoy10.4 6.6 1.7 1.0 2.3 2.2 2.7 3.0 2.4 1.6 0.8 3.5 2.9 5.4 5.7 4.3 4.0 4.2 0246810122022年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2023年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 1.2.本地品牌地緣優勢顯著本地品牌地緣優勢顯著，積極尋求向上破局積極尋求向上破局 合肥、

20、阜陽市場規模位居省內前二席，本地酒企擁有地緣優勢。合肥、阜陽市場規模位居省內前二席，本地酒企擁有地緣優勢。從安徽分地級市白酒容量看，合肥、阜陽市場規模全省領先，省會合肥的白酒市場規模約為 70 億元，阜陽市場規模約 50 億元，二者合計擁有超過 1/3 的省內市場份額?；站茢叵陆叱煞蓊~，與全國性名酒分庭抗禮?；站茢叵陆叱煞蓊~，與全國性名酒分庭抗禮。分品牌來看，包括四朵金花在內的徽酒在安徽市場一馬當先，2021 年收獲銷售額共約 230 億元，占整體市場容量將近七成?；站破放浦心壳俺尸F一超（古井）兩強（迎駕、口子窖）的局面，三家品牌的銷售額優勢明顯，占比徽酒品牌整體份額的 80%左右。其他份

21、額主要由金種子、文王貢、高爐家、宣酒等地產酒瓜分。省外品牌中，五茅洋劍瀘表現強勢，五糧液占據 30 億銷售額，茅臺斬獲 20 億，洋河作為最早深耕安徽市場的酒企之一，目前銷售額約 14 億，劍南春/老窖分別占據 8/5 億左右。圖圖 5：安徽各地市白酒市場容量（億元）：安徽各地市白酒市場容量（億元）圖圖 6：2021 年年安徽省白酒消費市場各品牌份額占比安徽省白酒消費市場各品牌份額占比 數據來源：東北證券，酒食匯 數據來源：東北證券，酒業家 大眾價位本地品牌扎堆大眾價位本地品牌扎堆，次高端以上全國名酒占據優勢次高端以上全國名酒占據優勢。百元以下價格段約 120 億元，屬于紅海競爭，本土品牌角逐

22、激烈，古井貢、迎駕、口子窖以及金種子合計份額超過 50%；100-300 元作為省內主流價格帶，容量約 140 億元，徽酒憑借強勢的渠道操作能力，在該價位重點布局有古 8、洞藏系列等產品，擁有較強的話語權；300-800 元約占 50 億，是未來承接消費升級的重要價格帶，古 20、口 20 與洞藏系列等品牌徽酒與夢 6+、劍南春等省外名酒混戰，有平分秋色之勢；800 元以上價格帶全國性名酒占據絕對優勢，尤其千元以上市場被茅五寡頭壟斷?；站萍娂娂哟a次高端以上價位徽酒紛紛加碼次高端以上價位，各價格帶布局趨于完備，各價格帶布局趨于完備。安徽白酒消費升級仍處于加速期，大眾價格帶持續升級，合肥市場引領商

23、務消費，帶動 500 元以上價格帶擴張。目前，300 元以下價位帶市場規模占比約 75%，次高端以上市場有望引領消費升級趨勢，釋放巨大的增長潛能。古井現已完成古 5/獻禮的過渡工作，發力古 8+產品，發掘團購推動古 20 大單品上量；迎駕洞藏 6/9 處于快速放量階段，向上培育16/20 承接消費升級；口子窖以口子 20 在前，后推出兼香 518 和兼系新品兼 10、兼20、兼 30，進一步強化次高端話語權；金種子重磅推出馥合香系列，積極搶占次高端份額。01020304050607080合肥阜陽六安滁州亳州安慶宿州蕪湖蚌埠淮北淮南宣城池州馬鞍山黃山銅陵66%9%6%4%2%1%12%徽酒五糧液

24、茅臺洋河劍南春瀘州老窖其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 表表 1：安徽安徽市場市場各價格帶規模與各價格帶規模與代表產品代表產品 主流價位主流價位 代表品牌代表品牌 代表產品代表產品 規模（億元）規模（億元）800 元元以上以上 全國名酒全國名酒 茅臺茅臺 飛天茅臺 40 五糧液五糧液 普五 瀘州老窖瀘州老窖 國窖 1573 洋河洋河 M9 郎酒郎酒 青花郎 習酒習酒 君品習酒 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 年 30 300-800 元元 全國名酒全國名酒 洋河洋河 M6+50 劍南春劍南春 水晶劍 水井坊水井坊

25、臻釀八號、井臺 瀘州老窖瀘州老窖 特曲 習酒習酒 窖藏 1988 金沙金沙 摘要 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 古 20/16 口子窖口子窖 口子窖 20、兼香 518 迎駕貢酒迎駕貢酒 洞藏 16/20 金種子金種子 馥合香系列 100-300 元元 全國名酒全國名酒 洋河洋河 海之藍、天之藍 140 五糧液五糧液 五糧液系列酒 省內品牌省內品牌 古井貢酒古井貢酒 古 5/8 口子窖口子窖 口子窖 6/10 迎駕貢酒迎駕貢酒 洞藏 6/9 金種子金種子 金種子 10 100 元元以下以下 全國名酒全國名酒 五糧液五糧液 尖莊 120 汾酒汾酒 玻汾 西鳳西鳳 老綠玻瓶 省內品牌省內品牌

26、 迎駕貢酒迎駕貢酒 金星、銀星 金種子金種子 柔和種子酒、祥和種子酒 宣酒宣酒 紅宣 數據來源：東北證券，酒說 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 2.光瓶酒光瓶酒：結構升級向上擴容，高線光瓶趨勢已成：結構升級向上擴容，高線光瓶趨勢已成 2.1.光瓶酒主打性價比，規模增速高于行業平均光瓶酒主打性價比，規模增速高于行業平均 光瓶酒品質不斷提升，強勢搶光瓶酒品質不斷提升，強勢搶奪奪低端低端盒裝盒裝酒市場。酒市場。光瓶酒的發展歷程主要為：第一階段（2000-2010 年），2.5-4 元的東北光瓶完成對 1.5-2 元散酒的替代，并

27、逐步穩定在 8-10 元；第二階段（2010-2018 年），牛欄山二鍋頭為代表的 12-20 元的大眾光瓶代替 8-10 元的東北光瓶酒；第三階段（2019 年至今），以玻汾為代表的大曲清香崛起并全國化擴張，光瓶酒開始向 30-50 元價格發展。光瓶酒從低價位、低品質到高端融入和名酒布局，也在經歷消費升級，逐步撕掉“低端化”標簽。百元以下盒裝酒的社交屬性正在逐漸削弱，高線光瓶酒憑借高性價比的優勢，強勢切割低端盒裝酒市場。光瓶酒市場規模增速快于白酒行業光瓶酒市場規模增速快于白酒行業整體整體，市場份額不斷提升。，市場份額不斷提升。根據中國酒業協會數據，光瓶酒的市場規模自 2013 年的 352

28、億元增長至 2021 年的 988 億元，CAGR 高達 13.7%，同期白酒行業銷售收入的 CAGR 為 4.9%，光瓶酒的市場份額也從 7%提升到了 16%。2022-2024 年光瓶酒市場規模有望保持 16%的增速，2024 年市場容量預計將超過 1500 億元。圖圖 7：光瓶酒：光瓶酒的三個發展階段的三個發展階段 圖圖 8：2013-2024E 我國光瓶酒市場規模和增速我國光瓶酒市場規模和增速 數據來源：東北證券，酒業家 數據來源：東北證券，中國酒業協會 酒類消費人群的年輕化也酒類消費人群的年輕化也是是高線光瓶酒發展高線光瓶酒發展的重要動因的重要動因。當前，光瓶酒的消費群體中 70 后

29、占比 29%，80 后占比 42%，90 后占比 23%。隨著白酒核心消費人群的代際更迭，80 后、90 后甚至是 95 后人群將逐步成為大眾消費的中堅力量，年輕群體對產品品質和消費體驗更為注重的同時，其經濟能力、消費場景也與傳統的高檔盒裝酒匹配度低。此外，年輕人喜愛的海外高度酒如威士忌、伏特加等，光瓶是常見的包裝形式，因此光瓶酒在年輕消費者心中并不是“低端化”的代名詞，各類外觀精良、酒體優秀的高線光瓶酒能夠滿足其個性化、品質化的需求。當前各老牌名酒與新勢力紛紛入局，競爭格局持續演變。當前各老牌名酒與新勢力紛紛入局，競爭格局持續演變。目前市場上光瓶酒品牌和產品眾多，競爭格局較為分散，一方面各個

30、省區都有本地低端光瓶酒，另一方面隨著光瓶酒行業擴容，眾多酒企均積極布局高線光瓶酒產品。五糧液、汾酒、瀘州老窖、郎酒、西鳳等名酒都積極布局光瓶酒，新品推出、品質升級等市場動作密集；老村長、龍江家園、牛欄山等經典大眾光瓶酒企業在光瓶酒賽道長期耕耘，也構建了一定的品牌認知和市場覆蓋；此外，江小白、光良、一擔糧等白酒新勢力也不斷0%5%10%15%20%25%0500100015002000市場規模（億）增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 崛起。未來光瓶酒市場將圍繞品牌、品質和渠道進行全方位競爭，隨著光瓶酒行業的不斷擴容，競爭格

31、局也將持續演變。圖圖 9：全國性光瓶酒代表性產品全國性光瓶酒代表性產品 數據來源：東北證券，天貓商城 2.2.把握高線光瓶先機，玻汾已成行業標桿把握高線光瓶先機，玻汾已成行業標桿 汾酒汾酒及時及時捕捉光瓶酒賽道機會，戰略大單品玻汾捕捉光瓶酒賽道機會，戰略大單品玻汾在在 50 元價位占據絕對優勢元價位占據絕對優勢。山西汾酒目前確立汾酒、竹葉青酒、杏花村酒“一體兩翼”品牌發展戰略，其中汾酒系列為公司營收的主要來源，旗下產品覆蓋所有主流價格帶，能夠滿足不同消費需求。2012 年之后，汾酒敏銳地捕獲到了行業下行期帶來的光瓶酒產業機會，玻汾精準卡位 40-50 元價格帶，開啟全國擴張。作為公司的戰略大單

32、品，玻汾承擔著開拓市場、培育消費者口味的重任。目前玻汾作為消費者培育的先導產品，銷售額不斷增長，在全國光瓶酒 50 元價位占據絕對優勢地位。表表 2：玻汾產品矩陣玻汾產品矩陣 產品產品 規格規格 價格價格 產品圖片產品圖片 42 度玻瓶 475ml 53 48 度玻瓶 475ml 54 53 度玻汾 475ml 55 48 度乳玻 475ml 62 53 度玻瓶獻禮版 475ml 138 數據來源：公司官網，京東汾酒自營官方旗艦店，天貓汾酒官方旗艦店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 玻汾憑借高性價比以及高渠道利潤率，省外市

33、場實現快速發展，成為汾酒全國化的玻汾憑借高性價比以及高渠道利潤率，省外市場實現快速發展，成為汾酒全國化的先行軍。先行軍。玻汾一方面借助了汾酒品牌的知名度，另一方面堅持純糧釀造，與傳統低端光瓶酒形成品質差異，價格相對于盒裝酒更為親民，因此其具備高性價比。渠道方面，玻汾憑借高性價比的優勢終端動銷優秀、周轉率高，廠家控價控盤舉措又能維持價格體系穩定，渠道利潤可觀。2017 年汾酒提出“13320”市場布局策略，以山西基地市場為中心，向京津冀板塊、魯豫板塊、陜蒙板塊三大強勢板塊進軍，并逐漸確立在距離大本營市場山西較遠的江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊的市場地位。隨著市場擴張，省外

34、市場一路高歌猛進，與省內營業收入差距逐漸拉大，2022 年省外營業收入超出省內約 60 億。即便在疫情影響下，2021 年玻汾銷量仍超過 1400 萬箱，按出廠平均價 39 元/瓶計算，銷售額超過 60 億元，營業收入占比約 30%。2022 年，汾酒深入推進“1357+10”全國化市場布局，加速汾酒全國化市場拓展步伐，玻汾使命仍未結束，擴展空間廣闊。圖圖 10：玻汾銷量快速增長的競爭優勢：玻汾銷量快速增長的競爭優勢 數據來源：東北證券 圖圖 11：汾酒全國布局汾酒全國布局 圖圖 12：汾酒省內及省外營業收入情況汾酒省內及省外營業收入情況（億元億元）數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北

35、證券，公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002016201720182019202020212022省內營收省外營收省內增速省外增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 玻汾持續保持高增速，成為全國范圍高線光瓶酒第一品牌。玻汾持續保持高增速，成為全國范圍高線光瓶酒第一品牌。在玻汾的帶動下，2015-2022 年汾酒低端酒（含配制酒）營收從 12.89 億元增長到 71.07 億元，CAGR 高達27.62%，2015-2018 年期間呈現加速增長態勢。2022 年，低端白酒收入

36、同比增速降至 14.05%，主要系公司高端化戰略向青花系列傾斜。此外，玻汾所處的光瓶賽道競爭日益激烈，目前市場上不僅有牛欄山、老村長等傳統光瓶酒品牌，還有瀘州老窖、五糧液等名酒光瓶持續加碼，更有江小白、光良和醬酒品牌椰島糧醬等新勢力來勢洶洶，比如僅成立四年的光良酒累計銷量突破 2 億瓶。2020 年牛欄山憑借 14%的占比鎖定光瓶酒市場份額第一，玻汾排名第二，份額占比 6%。牛欄山的光瓶酒以陳釀白牛二等低端產品為主，因此玻汾是毫無爭議的高線光瓶第一品牌。圖圖 13：2015-2022 年汾酒低端酒銷售情況年汾酒低端酒銷售情況（億元億元）圖圖 14：2020 年中國年中國光瓶酒市場份額占比光瓶酒

37、市場份額占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，華經產業研究院 玻汾玻汾穩中有進，對百元以上價格帶進行前瞻布局。穩中有進，對百元以上價格帶進行前瞻布局。汾酒對于玻汾的規劃是控制投放量，同時為消費升級布局新一代玻汾，推動噸價和產品結構升級。2022 年，在汾酒集團“更優結構、更好效益、更高質量”規劃下，獻禮版玻汾應運而生，突破百元價格帶，目前售價 138 元。獻禮版延續了汾酒一以貫之的品質理念，在汾酒傳統釀造技藝的基礎上，采用更優質釀酒用水及原糧，酒質有了極大提升。獻禮版玻汾不僅是對汾酒四大系列產品的戰略升級，同時率先樹立起百元光瓶參考標桿，推動清香品類價值上移。2.3.安徽光瓶

38、酒市場混戰安徽光瓶酒市場混戰，本地品牌亟需突圍本地品牌亟需突圍 安徽光瓶酒市場安徽光瓶酒市場主流價位處于主流價位處于 20-30 元，元，群雄逐鹿，群雄逐鹿，競爭日趨白熱化競爭日趨白熱化。目前，安徽省內光瓶酒主流價格帶在 20-30 元，市場規模約 60-70 億。其中，地產光瓶酒占據將近 30 億市場容量，以牛欄山、老村長為代表的全國性和省外光瓶酒也奪下 20-30億左右的份額，勁酒等保健類產品占據 15 億左右。隨著省內白酒消費主流價位不斷上移，百元以下產品增量空間有限，省外光瓶酒品牌紛至沓來，交替涌現，競爭程度將明顯加劇。其中，玻汾在安徽市場的年銷售額在 1.5-2 億，目前市場份額較小

39、，但在光瓶酒 50 元價格帶上，玻汾一枝獨秀。在安徽省的市場建設方面，玻汾采用控量模式，動銷周轉較快，有時會出現缺貨情況。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708020152016201720182022低端酒營收同比增速62%1%2%2%2%2%3%5%6%14%0%20%40%60%80%其他五糧液尖莊江小白紅星二鍋頭老村長小村莊瀘州老窖二曲小郎酒玻汾牛欄山 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 表表 3：安徽省光瓶酒競爭格局安徽省光瓶酒競爭格局 分類分類 全國性名酒品牌全國性名酒品牌

40、 東北品牌東北品牌 徽酒品牌徽酒品牌 小清新文化類品牌小清新文化類品牌 功能性品牌功能性品牌 代表產品 牛欄山、玻汾、綠脖西鳳、五糧液尖莊、瀘州二曲、小郎酒等 老村長、龍江家園、北大荒、黑土地等 古井老瓷貢、種子清純/特貢、金裕皖、文王三兩貢、古漕運兼香二鍋頭等 江小白、功夫小米、谷小酒等 勁酒等 產品圖 規模 10-15 億 10-15 億 20-30 億 1-2 億 15 億左右 消費人群 20 歲以上新型農民工群體、城市居民、部分職場人士 45 歲以上農民工群體，城郊結合部及鄉鎮居民 省內消費群體廣泛，本地人為主 18-35 歲城市白領、新型農民工 主要為中老年人 數據來源：東北證券，酒

41、業家 光瓶酒賽道本地品牌份額失守，品牌力不足及廠家資源重點轉移是主要因素。光瓶酒賽道本地品牌份額失守，品牌力不足及廠家資源重點轉移是主要因素?；站扑貋碇匾暻懒?，卻在高度依賴渠道資源的光瓶酒賽道上被外來品牌攫取了一半以上的市場。光瓶酒注重規模效應，需要有很好的品牌力或者大量的資源投入，渠道才有意愿大規模鋪貨。首先，與全國性名酒相比，本地光瓶酒品牌力并無太大優勢。其次，本地名酒具備了渠道優勢，但是重心向次高端及以上市場轉移，分身乏術，對光瓶酒的資源投入并不多；本地小眾品牌不具備渠道優勢，想做好光瓶酒往往心有余而力不足，因此本地光瓶酒普遍難稱強勢，在抵御外來品牌中無法占優。消費升級趨勢消費升級趨勢

42、下白酒新國標實施下白酒新國標實施，30-50 元高線光瓶酒元高線光瓶酒將將成成為為徽酒在低端賽道搶奪徽酒在低端賽道搶奪份額的良機。份額的良機。目前，10-15 元價位容量明顯下滑，以老村長、牛欄山為代表的品牌致力于培育高價格帶新品來實現結構替代。20-30 元作為省內光瓶酒主流價位，競爭仍然激烈。30-50 元價位上，玻汾、西鳳酒珠玉在前，隨著省內消費升級，部分低端盒裝酒退出市場，高線光瓶酒有望實現擴容。此外，2022 年 6 月起，白酒新國標正式實施，將調香白酒從白酒分類中剔除，高品質的純糧酒將迎來廣闊的增量空間。大眾消費向上發展，本土品牌或可利用地緣優勢，在高線光瓶酒賽道實現份額搶占。3.

43、金種子酒：頭號種子頭號品質，布局高線光瓶金種子酒：頭號種子頭號品質，布局高線光瓶酒酒賽道賽道 3.1.聚焦高線光瓶，頭號種子打造年輕潮飲聚焦高線光瓶，頭號種子打造年輕潮飲 作為作為金種金種子酒“子酒“一體兩翼一體兩翼”戰略大單品戰略大單品，頭號種子定位，頭號種子定位高線光瓶。高線光瓶。2020 年 6 月 1 日新國標推動傳統白酒向上升級，光瓶酒從傳統低價低質向高價高質高性價比轉變，光瓶酒價格帶不斷上移?；谌A潤啤酒“重新定義光瓶酒，探索白酒新世界”的堅定愿景和未來主流價格空間，金種子以超高品質為基礎，推出終端售價 68 元/瓶的頭號種子，既是金種子“一體兩翼”重要戰略大單品，也是華潤啤酒“啤

44、白賦能”模式的率先探索。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 圖圖 15：金種子金種子“一體兩翼一體兩翼”品牌戰品牌戰略略 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 瓶體設計與營銷瓶體設計與營銷創新創新，打造年輕光瓶潮飲。，打造年輕光瓶潮飲。在包裝上，采用生機勃勃、青出于藍而勝于藍的青碧色，象征不拘泥于傳統的精神，顏色方面能夠滿足年輕人對潮飲美感的偏好。此外在器型上，頭號種子突破傳統白酒包裝方與圓的邊界，采用史無前例的三角器型，代表有銳度（年輕品格）、向上的力量（敢冒尖）、玩家精神（打破邊界）。在營銷上，金種子“頭號種子

45、”定位白酒玩家身份，匹配 80-90 后人群，力爭打造全國化的高線光瓶酒大單品。打造頭號市集，建立自己的品牌的流量池，賦予產品社交屬性，通過創意營銷玩法建立有效溝通，實現品牌年輕化升級。圖圖 16：頭號種子設計形象鮮明頭號種子設計形象鮮明 圖圖 17：頭號種子消費者掃碼領紅包頭號種子消費者掃碼領紅包 數據來源：東北證券，京東 數據來源：東北證券，京東 3.2.渠道建設渠道建設與終端動銷并重與終端動銷并重，頭號種子，頭號種子省內營收有望迅速提升省內營收有望迅速提升 3.2.1.終端網點全面鋪開，渠道利潤保障銷售積極性終端網點全面鋪開，渠道利潤保障銷售積極性 頭號種子頭號種子上市以來鋪貨進展迅速，

46、渠道反響熱烈上市以來鋪貨進展迅速，渠道反響熱烈。截至 5 月 23 日，129 個客戶中 67個已提貨，總共 7 萬多瓶，還有一半的客戶將陸續提貨。覆蓋的網點超 13000 家，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 動銷的網點超 3000 家，動銷率從網點來看 23%，從瓶數來看已達 7%。頭號種子第二步要做餐飲集中區、火爆店，圈定了 78 個業務單位，200 多個街區，街區推進率已達 78%，標準店、形象店、體驗店都在推進過程中。此外，公司要求 6 月底在安徽消除空白市場，即每個縣級市場有總經銷，目前經銷商進貨意愿強烈。頭號

47、種子定位全國光瓶酒大單品，對標玻汾，我們預計未來滲透率會向玻汾看齊。渠道利潤高于玻汾，經銷商渠道利潤高于玻汾，經銷商推力推力強。強。頭號種子出廠價 35 元，實際成交不低于 60 元；53 度黃蓋玻汾出廠價 42 元，最低成交價 55 元。二者的渠道利潤率分別為41.7%/23.6%，頭號種子的渠道利潤率遠高于玻汾。圖圖 18：頭號種子頭號種子動銷比例動銷比例 圖圖 19：頭號種子頭號種子 VS 玻汾玻汾出廠價與終端底價出廠價與終端底價 數據來源：東北證券，公司調研 數據來源：東北證券，渠道調研 3.2.2.緊抓緊抓價格體系價格體系和終端動銷，合理管控經銷商庫存和終端動銷，合理管控經銷商庫存

48、實行實行“三價齊管三價齊管”，保證剛性終端售價，扼制白酒價格倒掛頑疾。，保證剛性終端售價，扼制白酒價格倒掛頑疾。公司努力保證剛性的終端售價，嚴管終端進價和發票價，保證價值鏈各環節利潤合理。目前頭號種子上市首先在餐飲場所、食街、火爆店銷售，逐步進入非現飲渠道。分場所價格管控以保證剛性白酒終端售價，嚴管終端進價和發票價，進而保證經銷商利潤，重新定義白酒銷售規則，使得渠道各個環節利潤簡單、明確、有效、合理。圖圖 20：頭號種子著力解決白酒行業三大頑疾：頭號種子著力解決白酒行業三大頑疾 數據來源：東北證券，2022 華潤渠道伙伴大會 0%5%10%15%20%25%30%動銷終端占比動銷瓶數占出貨量瓶

49、數比3542605541.7%23.6%0%10%20%30%40%50%010203040506070頭號種子玻汾出廠價終端底價渠道利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 費用投放直達費用投放直達 C 端端，著力推動著力推動終端動銷。終端動銷。公司計劃圍繞終端額外投入 25%左右的費用，主要用于產品展示、消費者品鑒和業務員激勵，促進終端動銷。1）消費者端：每瓶瓶蓋有消費者掃碼紅包。2）酒店老板終端：終端借助華潤渠道鋪市，鋪市后公司繼續投入，經銷商有額外費用獎勵，保證經銷商網點覆蓋率達標。3）鋪市率達標后，繼續針對消費者

50、做消費引領推廣：飛行隊每個周末選擇餐飲集中位置做消費者免費品鑒推廣；周末選擇火爆餐飲店免費贈飲；采取消費者網紅互動方式，讓消費者參與到一系列玩法中。對經銷商進行庫存安全管理，對經銷商進行庫存安全管理，避免避免短期壓貨方式完成銷售目標短期壓貨方式完成銷售目標，精耕終端、自然動，精耕終端、自然動銷實現長期穩健增長銷實現長期穩健增長。公司強調銷售人員不得以壓經銷商庫存來完成銷售業績，將經銷商庫存水平納入銷售人員業績考核指標，如果經銷商庫存過多，會向銷售人員追究。憑借完善的終端業務動作和動銷設計，以終端實際動銷拉動銷量提升。此外，選擇擁有直銷隊伍、具備餐飲渠道掌控能力的經銷商合作，配合公司在終端推行的

51、營銷推廣操作，持續精耕終端，力爭在小區域內做到高份額占比。通過誠以安商、信以大商、賦能強商來解決廠商關系緊張問題。3.2.3.頭號種子頭號種子 2023 年銷售規模測算年銷售規模測算 頭號種子頭號種子堅持純糧釀造保證堅持純糧釀造保證品質品質，承襲金種子的品牌基礎和消費者基礎，承襲金種子的品牌基礎和消費者基礎，在華潤渠在華潤渠道賦能加持下，品牌與渠道力將進一步提升道賦能加持下，品牌與渠道力將進一步提升。（1）品質上，頭號種子與玻汾一樣，堅持純糧食固態發酵的釀造方式，這是光瓶酒持續獲得消費者認可的首要因素。此外，玻汾為清香型，頭號種子以 40%馥合香+20%濃香+40%清香基酒比例勾調。（2）價位

52、上，頭號種子的終端零售價與玻汾在同一價格帶。（3）品牌力上，汾酒為全國性名酒，而金種子作為安徽省地方名優酒和“徽酒四杰”之一，在省內也擁有較高的知名度和消費者基礎。（4）渠道上，汾酒在安徽覆蓋有超 5 萬家終端，而金種子憑借省內長期的經營基礎，并且伴隨著華潤的渠道賦能，在終端網點覆蓋率上相較玻汾有明顯優勢，截至 5 月底頭號種子已經覆蓋 14 萬個終端。（5）發展戰略上，為了順應公司高端化戰略，玻汾的銷量增長受到內部制約；而頭號種子作為公司核心單品之一，將獲得充分的資源投入以實現快速擴張。表表 4：頭號種子與玻汾的比較：頭號種子與玻汾的比較 玻汾玻汾 頭號種子頭號種子 產品圖片產品圖片 香型香

53、型 清香型 馥合香+濃香+清香 包裝規格包裝規格 53 度 475ml 50 度 500ml 終端零售價終端零售價 50-60 元 60 元 釀造方法釀造方法 純糧食固態發酵 純糧食固態發酵 品牌基礎品牌基礎 全國知名品牌 中國傳統名酒，清香型典型代表 安徽省地方名優酒，曾經“徽酒四杰”之一 安徽省內渠道安徽省內渠道 超 5 萬家終端 5 月底已覆蓋 14 萬個終端 數據來源：東北證券，酒食匯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 抓住省內玻汾控貨機會抓住省內玻汾控貨機會，頭號種子頭號種子 2023 年年省內省內銷銷售規模售規

54、模有望超過玻汾。有望超過玻汾。玻汾在安徽市場采取嚴格的配額政策，省內約 300 個經銷商，每個經銷商每年固定 2000 箱（12 瓶/箱）保證全部消化，按照 39 元/瓶的平均出廠價計算，玻汾平均每年在安徽銷售額約為 2.8 億元。華潤在安徽省內餐飲/流通渠道終端大約分別為 13.80/14.90 萬家，預期終端覆蓋率 80%，同時安徽省內約 14 萬家煙酒店，預期煙酒店覆蓋率為40%。計算得到 2023 年頭號種子在安徽省內覆蓋的餐飲/流通/煙酒店渠道終端達到11.04/11.92/5.6 萬家。按照每箱 6 瓶的規格，即出廠價為 210 元/箱，預估平均單店銷量分別為 6/9/6 箱/年。

55、盡管頭號種子從 Q2 開始上市銷售，考慮經銷商備貨和庫存因素，2023 年出貨量按 12 個月動銷來計算。測算得出 2023 年省內銷售額約為4.35 億元，將超越玻汾在安徽省內銷售額。此外，考慮到 2023 年頭號種子省外銷售和線上銷售起步較慢，合計銷售額假設為省內線下銷售額的 20%，計算得到頭號種子 2023 年整體銷售額約為 5.22 億元；綜合稅和貨折影響，預計頭號種子在公司報表端營收約為 4.18 億元。圖圖 21：頭號種子頭號種子 2023 年年市場規模測算市場規模測算 數據來源：東北證券研究所測算，云酒傳媒大數據中心 3.3.借助華潤優秀渠道力，借助華潤優秀渠道力，頭號種子頭號

56、種子全國化空間廣闊全國化空間廣闊 按照公司十四五戰略規劃，到 2025 年，金種子酒回到安徽白酒第一陣營。2023 年實現銷售額 20 億，2024 年 30 億，2025 年 40-50 億，通過全國化的渠道布局，預計約 50%的銷售額都會通過光瓶酒實現。布局華東市場，深度融合華潤渠道網絡。布局華東市場，深度融合華潤渠道網絡。截至 2023 年 3 月底，華潤雪花全國 13266家經銷商中，8557 家沒有白酒覆蓋；安徽省內 3676 家經銷商中，1868 家沒有白酒覆蓋；全國深度合作的 230 多萬家終端中，適合做頭號種子的有 223 萬家，環安徽（安徽、江蘇、河南、江西、上海）有 69

57、萬家終端，這也是頭號種子的目標終端。光瓶酒和啤酒的渠道終端融合度達到 90%（剔除 200 元以上光瓶酒），主要融合渠道包括煙酒店、BC 連鎖店、連鎖餐飲店等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 圖圖 22：金種子金種子酒酒 2023 年主要市場規劃年主要市場規劃 數據來源：東北證券，公司公告 聚焦安徽市場，發揮地緣優勢，有望實現高線光瓶份額搶占。聚焦安徽市場，發揮地緣優勢，有望實現高線光瓶份額搶占。公司在省內建立阜陽、合肥、皖北、皖南、皖中、安蚌（新增）6 個銷售大區，合肥單獨成立公共事務部，下設有團購部針對次高端產品的推

58、廣。金種子在安徽全省消費知名度遠高于一般地產酒，擁有品質基礎和品牌優勢。安徽四家白酒上市公司中，古井貢酒 2023 年推出光瓶酒新品“古井貢酒懷舊版”，迎駕貢酒和口子窖動作較小，頭號種子在本地品牌的高線光瓶酒中占據競爭的先發優勢。全國化的光瓶酒在安徽網點覆蓋率低于華潤啤酒，且本身市場份額不高，金種子可憑借華潤優秀的終端覆蓋率搶占市場份額。預計到 2025 年經過進一步的推廣和動銷，頭號種子進入華潤在安徽的全部終端。通過地緣優勢和渠道發力，頭號種子有望在光瓶酒市場中取得一席之地。精耕環安徽市場，全國化網絡布局精耕環安徽市場，全國化網絡布局逐步推進逐步推進。省外目前成立河南、江西、蘇滬 3 個大區

59、，另外全國設有多個銷售部，逐步構建全國化網絡布局。省外主要靠經銷商實力來做圈層銷售，作為金種子全國化戰略大單品，預計金種子在安徽省外未來 2-3年主要基數仍依靠頭號種子。2025 年頭號種子市場規模測算：年頭號種子市場規模測算：預計到 2025 年經過進一步的推廣和動銷，頭號種子進入華潤在安徽的全部終端，同時煙酒店覆蓋率提升至 60%，則省內覆蓋的終端中餐飲/流通/煙酒店渠道終端數量分別為 13.8/14.9/8.4 萬家；2025 年平均單點銷量為 9/12/9 箱，按每箱出廠價 210 元計，省內線下銷售額為 7.95 億元。華潤在環安徽市場（江蘇、河南、江西、上海）的餐飲與流通渠道終端數

60、量共計 69 萬家，預期頭號種子覆蓋率達 80%。同時江蘇/河南/江西/上海的煙酒店數量分別為14.5/17.0/6.5/2.0 萬家，合計約 40 萬家，預期頭號種子覆蓋率達 40%?？紤]到金種子在省外發展狀況相較省內有一定差距，設定頭號種子在環安徽市場餐飲與流通渠道終端平均單點銷量為 6 箱/年，煙酒店平均單點銷量 4 箱/年，則環安徽市場線下銷售額為 8.30 億元。此外，全國其他區域及線上也將有銷量貢獻，測算出頭號種子2025 年銷售額約為 18.06 億元?？紤]到貨折相比 2023 年新品推廣期有所減少，預計頭號種子的報表端營收約為 15.30 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

61、必閱讀正文后的聲明及說明 17/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 圖圖 23：頭號種子頭號種子 2025 年年市場規模測算市場規模測算 數據來源：東北證券研究所測算，云酒傳媒大數據中心 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1、中高檔酒：隨著馥合香系列大力招商，契合省內次高端擴容趨勢，預計中高檔酒2023-2025 年銷量同比增長 68.50%、59.30%、39.80%，營收同比增長 82.50%、68.50%、46.70%。2023-2025 年中高檔酒均價預計分別為 13.91、14.72、15.44 萬元/千升。2、頭號種子：作為公司戰略單品之一，享受高

62、線光瓶酒賽道擴容，同時受益于華潤的渠道賦能，預計 2023-2025 年銷量為 0.75、1.55、2.58 萬千升，基于 35 元/瓶的出廠價計算，考慮貨折等新品推廣政策，報表端營收為 4.18、8.98、15.30 億元。2024-2025 年營收增速為 115.04%、70.41%。3、其他普通白酒：柔和、祥和系列質效提升，普通白酒產品結構也將持續優化。公司已逐步理順普通白酒價盤、保障渠道利潤，有利于普通白酒的銷量增長和后續提價動作順利推進?？紤]到頭號種子銷量增長帶來的擠出效應，其他普通白酒銷量增速將有所放緩。預計 2023-2025 年其他普通白酒銷量同比增長 17.72%、1.92%

63、、0.91%，營收同比增長 34.23%、14.22%、12.62%。2023-2025 年普通白酒（含頭號種子）的均價預計提升至 5.59、5.96、6.21 萬元/千升，毛利率提升至 33.60%、37.10%、40.30%。4、藥業和其他業務：預計 2023-2025 年藥業和其他業務發展穩健，藥業業務營收同比增長 7.50%、7.50%、7.50%，毛利率為 9.30%、10.60%、11.50%；其他業務營收同比增長 23.77%、19.44%、10.53%，毛利率為 59.46%、53.09%、67.53%。5、綜合安徽省內消費升級和金種子經營規劃，預計 2023-2025 年整體

64、營收增長70.61%、48.05%、39.47%。受益于中高檔和普通白酒業務均有結構升級，公司整體毛利率分別提升至 33.66%、38.90%、42.81%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2023-2025 年公司營收為 20.23 億元（+70.61%）、29.95 億元（+48.05%）、41.77億元（+39.47%），歸母凈利潤為 0.53 億元（扭虧為盈）、2.66 億元（+402.22%）、5.47 億元（+105.55%），EPS 為 0.08 元、0.40

65、元、0.83 元，當前股價對應 2023-2025年 PE 為 292X/58X/28X，維持“買入”評級。表表 5：金種子酒盈利金種子酒盈利拆分拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中高檔白酒 銷量（萬千升）0.27 0.22 0.23 0.39 0.63 0.88 yoy-11.81%-17.33%4.13%68.50%59.30%39.80%營收（億元）2.59 3.43 3.00 5.47 9.22 13.53 yoy-32.16%32.34%-12.50%82.50%68.50%46.70%均價（萬元/千升）9.55 15.28 12.84 13.9

66、1 14.72 15.44 yoy-23.07%60.08%-15.96%8.31%5.78%4.94%毛利率 53.18%51.80%52.28%55.80%58.50%60.20%普通白酒 頭號種子銷量（萬千升）0.75 1.55 2.58 yoy 108.16%66.19%頭號種子營收（億元）4.18 8.98 15.30 yoy 115.04%70.41%其他普通白酒銷量（萬千升）0.76 0.67 0.79 0.93 0.94 0.95 yoy 164.91%-12.17%17.67%17.72%1.92%0.91%其他普通白酒營收（億元）3.33 3.95 3.85 5.17 5.

67、90 6.64 yoy 156.87%18.85%-2.67%34.23%14.22%12.62%合計銷量（萬千升）0.76 0.67 0.79 1.67 2.50 3.53 yoy 164.91%-12.17%17.67%112.50%49.30%41.50%合計營收（億元）3.33 3.95 3.85 9.34 14.88 21.95 yoy 156.87%18.85%-2.67%142.73%59.28%47.49%合計均價（萬元/千升）4.37 5.91 4.89 5.59 5.96 6.21 yoy-3.04%35.32%-17.29%14.23%6.69%4.24%毛利率 33.3

68、3%33.61%28.32%33.60%37.10%40.30%藥業 營收（億元）4.32 4.58 4.83 5.19 5.58 6.00 yoy 10.81%6.13%5.34%7.50%7.50%7.50%毛利率 6.95%6.94%7.81%9.30%10.60%11.50%其他業務 營收（億元）0.14 0.15 0.18 0.23 0.27 0.30 yoy 9.92%3.06%22.78%23.77%19.44%10.53%毛利率 63.09%44.43%55.28%59.46%53.09%67.53%合計 營收（億元）10.38 12.11 11.86 20.23 29.95

69、41.77 yoy 13.55%16.70%-2.11%70.61%48.05%39.47%毛利率 27.72%28.80%26.45%33.66%38.90%42.81%數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 表表 6：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 迎駕貢酒迎駕貢酒 603198.SH 74.33 2.75 3.43 4.19 27.00 21.69 17.74 口子窖口子窖

70、603589.SH 52.50 3.10 3.67 4.29 16.93 14.30 12.24 舍得酒業舍得酒業 600702.SH 128.68 6.07 7.80 9.80 21.21 16.49 13.13 金徽酒金徽酒 603919.SH 28.99 0.79 1.04 1.29 36.59 27.92 22.44 酒鬼酒酒鬼酒 000799.SZ 89.28 3.06 3.91 4.85 29.13 22.81 18.42 老白干酒老白干酒 600559.SH 23.84 0.75 1.00 1.33 31.82 23.79 17.92 水井坊水井坊 600779.SH 63.89

71、 2.62 3.18 3.79 24.39 20.11 16.85 數據來源：東北證券，Wind *截至 2023 年 9 月 25 日，預測數據摘自萬得一致預期 5.風險提示風險提示 渠道拓展不及預期，核心產品動銷不及預期，市場競爭加劇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 20

72、25E 貨幣資金 511 586 148 532 凈利潤凈利潤-186 53 266 547 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 2 0 0 0 應收款項 80 257 242 454 折舊及攤銷 52 50 46 52 存貨 1,329 1,505 2,359 2,685 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 14 24 34 29 財務費用-15 3 4 6 流動資產合計流動資產合計 2,114 2,631 3,159 4,219 投資損失-2-9-14-19 可供出售金融資產 運營資本變動-314 22-702-165 長期投資凈額 5 5 5 5 其他 2-4-4-

73、4 固定資產 641 671 705 741 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-462 116-403 418 無形資產 252 251 257 261 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 52-67-62-57 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 72 27 26 24 非非流動資產合計流動資產合計 1,281 1,310 1,343 1,371 企業自由現金流企業自由現金流-408 28-490 340 資產總計資產總計 3,395 3,941 4,502 5,590 短期借款 29 59 89 119 應付款項 330 628 713 1,015 財務與估值

74、指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 4 6 9 13 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）-0.28 0.08 0.40 0.83 流動負債合計流動負債合計 673 1,167 1,462 2,002 每股凈資產（元）3.87 3.95 4.35 5.19 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）-0.70 0.18-0.61 0.63 其他長期負債 166 166 166 166 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 166 166 166 166 營業收入增長率-2.1%70.6%48.0%3

75、9.5%負債合計負債合計 840 1,334 1,628 2,168 凈利潤增長率-12.4%402.2%105.5%歸屬于母公司股東權益合計 2,545 2,598 2,864 3,412 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 10 10 10 10 毛利率 26.4%33.7%38.9%42.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,395 3,941 4,502 5,590 凈利潤率-15.8%2.6%8.9%13.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 33.98 30.00 30.00 30

76、.00 營業收入營業收入 1,186 2,023 2,995 4,177 存貨周轉天數 551.13 380.00 380.00 380.00 營業成本 872 1,342 1,830 2,389 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 126 216 320 446 資產負債率 24.7%33.8%36.2%38.8%資產減值損失-6 0 0 0 流動比率 3.14 2.25 2.16 2.11 銷售費用 244 303 419 543 速動比率 1.10 0.90 0.47 0.70 管理費用 118 131 180 251 費用率指標費用率指標 財務費用-15-8-7 3 銷售費用率

77、20.6%15.0%14.0%13.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 10.0%6.5%6.0%6.0%投資凈收益 2 9 14 19 財務費用率-1.3%-0.4%-0.2%0.1%營業利潤營業利潤-172 46 268 572 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 6 4 4 4 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額-166 50 272 576 估值指標估值指標 所得稅 20-3 5 29 P/E（倍）-95.43 291.73 58.09 28.26 凈利潤-186 53 266 547 P/B（倍）6.91 5.95 5.40 4.53 歸屬于母

78、公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-187 53 266 547 P/S（倍）14.82 7.65 5.17 3.70 少數股東損益 1 0 0 0 凈資產收益率-7.0%2.0%9.3%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行

79、業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予

80、的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，

81、股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/22 金種子酒金種子酒/公司動態公司動態 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制

82、作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可

83、能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630