海汽集團-公司研究報告-擬注入海旅免稅汽運免稅攜手前行-230212（30頁）.pdf

1、 海汽集團(603069)/鐵路公路/公司深度研究報告/2023.02.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！擬注入海旅免稅，汽運免稅攜手前行 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-02-10 收盤價(元)28.51 流通股本(億股)3.16 每股凈資產(元)2.66 總股本(億股)3.16 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 島內客運龍頭，汽運業務復蘇在即島內客運龍頭，汽運業務復蘇在即：海汽集團深耕行業多

2、年，專注汽車客運、客運站運營、汽車綜合服務等多類業務。以公路客運量計算，2021 年海汽集團實現公路客運量 2673 萬人次，島內市占率 55.0%。隨防控政策調整，以三亞、?？跒榇淼某鞘锌土骰謴颓闆r較為理想，春節前后兩周機場進港客流分別為 54.56 萬人、56.32 萬人，分別恢復至 2019 年同期水平的101.68%、92.69%，需求端改善有望帶動業務利潤釋放。海旅免稅海旅免稅小而美，差異化運營保障后續盈利能力小而美，差異化運營保障后續盈利能力：海旅免稅主打高性價比模式，折扣力度相對較大（過往曾有單件 7 折活動），高折扣策略下2022Q1年市占率自 2021年 3.5%提升至 7

3、.5%。自區位來看，海旅免稅城毗鄰三亞千古情，協同海汽客運業務高市占率，有效捕捉團客、散客等價格敏感客群。招商方面，海旅免稅聚焦長尾市場，布局部分小眾品牌，據海汽集團公告，海旅免稅自拉格代爾采購比例已下降至 72.5%。隨后續直采品牌放量，毛利率改善有望驅動利潤釋放。中止中止系財務數據到期系財務數據到期，對對公司基本面公司基本面無顯著影響無顯著影響：2023 年 1 月 19 日，海汽集團公告申請中止發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金。此次中止原因系相關財務數據臨近到期，需對相關財務數據加期審計；加之尚有相關事項需要進一步的完善和落實，故預計無法在規定時間內提交一次反饋意見回復的相關材料

4、。此次中止為證監會正常行政許可實施程序，我們認為對本次重組不會產生重大不利影響。投資建議投資建議：海旅免稅城處于高速成長期，疊加汽運業務復蘇有望保障基礎客流水平，我們認為后續利潤釋放或較為理想。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.43/0.71/1.05億元，分別對應 PE 210.0/127.5/85.8 X；以資產注入后計算，預計 2022/2023/2024 年分別實現歸母凈利潤 1.63/5.21/7.75億元，分別對應 PE 138.1/43.2/29.0 X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：離島免稅銷售不及預期；海南客流恢復不及預期；資產注入

5、進展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)629 732 1022 1130 1193 收入增長率（%）-39.76 16.37 39.66 10.53 5.56 歸 母 凈 利 潤（百 萬元）-98-72 43 71 105 凈利潤增長率（%）-299.52 26.79 159.77 64.64 48.66 EPS（元/股）-0.31-0.23 0.14 0.22 0.33 PE-73.90-63.22 209.98 127.54 85.79 ROE（%）-9.60-7.63 4

6、.36 6.70 9.06 PB 7.09 4.89 9.16 8.55 7.77 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -25%26%77%127%178%229%海汽集團滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 重組前：深耕客運七十余載，穩居海南客運龍頭重組前：深耕客運七十余載，穩居海南客運龍頭.5 1.1 海汽集團深耕客運主業，挖掘存量資源發揮區位優勢海汽集團深耕客運主業，挖掘存量資源發揮區位優勢.6 1.1.1 汽車客運業務：積極構筑多方位道路客運服務體系汽車客運業務：積極構筑多方位道路客運服務體系.8 1.1.2 客運站

7、業務：獨享海南省二級以上客運站的運營權客運站業務：獨享海南省二級以上客運站的運營權.9 1.1.3 汽車綜合服務業務：順應行業趨勢切入汽車服務新賽道汽車綜合服務業務：順應行業趨勢切入汽車服務新賽道.10 1.2 后疫情時代客流強勢回暖，經營業績有待復蘇后疫情時代客流強勢回暖，經營業績有待復蘇.11 2 重組后：轉型綜合旅游業務，打造海南旅游名片重組后：轉型綜合旅游業務，打造海南旅游名片.14 2.1 海旅免稅簡介：離島免稅新秀，四大業務聯動發展海旅免稅簡介：離島免稅新秀，四大業務聯動發展.14 2.2 離島免稅政策紅利釋放，免稅格局一超多強離島免稅政策紅利釋放，免稅格局一超多強.15 2.3

8、采取差異化采銷模式，業績表現亮眼采取差異化采銷模式，業績表現亮眼.17 2.4 品類布局持續優化，盈利改善未來可期品類布局持續優化，盈利改善未來可期.20 3 重組計劃：海汽集團擬全資收購重組計劃：海汽集團擬全資收購.23 3.1 海汽集團擬收購海旅免稅，向免稅旅游綜合服務提供商升級海汽集團擬收購海旅免稅，向免稅旅游綜合服務提供商升級.23 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 5 風險提示風險提示.28 圖圖 1.2017-2021 年海南省公路客運量年海南省公路客運量.5 圖圖 2.2017-2021 年海南省公路客運周轉量年海南省公路客運周轉量.5 圖圖 3.海南各營運商營運車

9、輛占有率（海南各營運商營運車輛占有率（2016）.6 圖圖 4.2017-2021 年海汽集團市占率年海汽集團市占率.6 圖圖 5.2017-2021 年海汽集團營業收入年海汽集團營業收入.7 圖圖 6.2017-2021 年海汽集團歸母凈利潤年海汽集團歸母凈利潤.7 圖圖 7.2017-2021 年海汽集團各業務收入額年海汽集團各業務收入額.7 圖圖 8.2017-2021 年海汽集團各業務收入占比年海汽集團各業務收入占比.7 圖圖 9.2017-2021 年海汽集團期間費用率年海汽集團期間費用率.8 圖圖 10.2017-2021 年海汽集團凈利率年海汽集團凈利率.8 圖圖 11.海汽集團

10、營運車輛數海汽集團營運車輛數.8 圖圖 12.海汽集團客運班線數海汽集團客運班線數.8 內容目錄 圖表目錄 WWmVvYkYsV9UuMwO7NbP6MoMqQpNmPiNoOmOjMmNsO8OqQzQvPpOxOMYqNtM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.2017-2021 年汽車客運業務收入年汽車客運業務收入.9 圖圖 14.2017-2021 年汽車客運業務毛利率年汽車客運業務毛利率.9 圖圖 15.海汽集團客運汽車站分布海汽集團客運汽車站分布.9 圖圖 16.2017-2021 年海汽集團汽車客運站數年海汽集團汽車客

11、運站數.9 圖圖 17.2017-2021 年客運站業務經營收入年客運站業務經營收入.10 圖圖 18.2017-2021 年客運站業務經營毛利率年客運站業務經營毛利率.10 圖圖 19.2017-2021 年汽車綜合服務業務收入年汽車綜合服務業務收入.10 圖圖 20.2017-2021 年汽車綜合服務業務毛利率年汽車綜合服務業務毛利率.10 圖圖 21.2019-2022 年海南省客流量年海南省客流量.11 圖圖 22.海汽文旅新業態海汽文旅新業態.12 圖圖 23.三亞海島音樂節三亞海島音樂節.12 圖圖 24.海旅免稅股權結構（截至海旅免稅股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30

12、 日）日）.14 圖圖 25.海旅免稅歷史沿革海旅免稅歷史沿革.15 圖圖 26.海旅免稅與新羅免稅戰略合作簽約儀式海旅免稅與新羅免稅戰略合作簽約儀式.17 圖圖 27.樂購仕三亞海旅免稅城店鋪樂購仕三亞海旅免稅城店鋪.17 圖圖 28.海旅免稅城外觀海旅免稅城外觀.18 圖圖 29.海旅免稅城地理位置優越海旅免稅城地理位置優越.18 圖圖 30.海旅免稅微信小程序海旅免稅微信小程序.18 圖圖 31.海旅免稅推出會員購海旅免稅推出會員購.18 圖圖 32.公司營業收入主要來源于離島免稅業務公司營業收入主要來源于離島免稅業務.19 圖圖 33.離島免稅業務經營利潤及經營利潤率離島免稅業務經營利

13、潤及經營利潤率.19 圖圖 34.海汽集團重組示意圖海汽集團重組示意圖.23 圖圖 35.向海旅投定增前后海汽集團股權結構變化向海旅投定增前后海汽集團股權結構變化.24 表表 1.海南自貿港免稅政策匯總海南自貿港免稅政策匯總.12 表表 2.海旅免稅布局四大業務板塊海旅免稅布局四大業務板塊.14 表表 3.離島免稅政策調整匯總離島免稅政策調整匯總.16 表表 4.共共 7 家經營主體取得海南離島免稅牌照（截至家經營主體取得海南離島免稅牌照（截至 2022 年年 12 月）月）.16 表表 5.各運營商折扣統計（各運營商折扣統計（2022 年年 12 月）月）.19 表表 6.海旅免稅營收情景測

14、試海旅免稅營收情景測試.21 表表 7.海旅免稅毛利率綜合測算海旅免稅毛利率綜合測算.21 表表 8.海汽定增規劃拆解及海南海旅免稅當前市值海汽定增規劃拆解及海南海旅免稅當前市值.25 表表 9.海旅免稅可比估值分析（依不同情景進行假設）海旅免稅可比估值分析（依不同情景進行假設）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 10.營收拆分（假設免稅資產并入）營收拆分（假設免稅資產并入）.26 表表 11.盈利預測（未考慮免稅資產注入）盈利預測（未考慮免稅資產注入）.27 表表 12.盈利預測（假設免稅資產注入）盈利預測（假設免稅資產注入）.

15、27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 重組前：深耕客運七十余載，穩居海南客運龍頭重組前：深耕客運七十余載，穩居海南客運龍頭 海汽集團成立于 1951 年，于 2016 年 7 月掛牌上市，背靠海南省國資委和海南省運輸廳，是目前唯一一家覆蓋海南全省客運網絡的道路運輸企業，業務涵蓋汽車客運、汽車場站的商業開發與經營、汽車綜合服務等?，F代綜合運輸體系日趨健全，傳統道路客運行業步入轉型期?，F代綜合運輸體系日趨健全，傳統道路客運行業步入轉型期。在我國居民收入水平增長的驅動下，近年高鐵及民航運輸高速發展，私家車普及率穩步提升，道路客運在綜合運輸體系

16、中的市場地位由“支撐性”向“輔助性”轉變。2017-2019 年，海南公路客運量由 9224.00 萬人小幅增長至 9636.79 萬人，同期海南公路客運周轉量由 70.74 億人公里小幅增長至 73.66 億人公里。為了更好迎合個性化、多元化的市場需求，適應時代發展，道路客運行業發展邁入高質量轉型階段，不斷向高品質、個性化、多元化方向延伸。疫情影響下海南公路客運大規?？s減，未來增量空間大。疫情影響下海南公路客運大規?？s減，未來增量空間大。新冠疫情局部反復對道路客運企業造成一定影響。2020 年海南公路客運量銳減51.3%至 4565.59 萬人，海南公路客運周轉量下滑 51.7%至 35.6

17、1 億人公里，行業需求短期承壓。2021 年由于疫情緩和，海南公路客運行業有所回暖,客運量及客運周轉量均有明顯回升，呈現強韌性。隨防疫政策調整及海南自貿港政策制度體系驅動，海南匯集人流、物流、資金流、信息流，交通運輸業需求端改善有望驅動行業體量增長。圖1.2017-2021年海南省公路客運量 圖2.2017-2021年海南省公路客運周轉量 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021海南省公路客運量（萬人

18、）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%02040608020172018201920202021海南省公路客運周轉量（億人公里）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 海南汽運龍頭，疫情影響下市占率持續提升。海南汽運龍頭，疫情影響下市占率持續提升。海南省道路客運市場經營主體呈現數量多、規模小、集中度低的特點，縣內道路客運市場競爭激烈，市縣際、省際道路客運市場的行業競爭主要來自少數規模較大的道路客運企業。根據海汽集團招股說明書，2016 年海南全省擁有三級資質以上的道路客運企業 30 家，其中一級資質 3 家（分別為海

19、汽集團以及享受母公司資質的深圳市長途汽車客運有限公司海南分公司、北京首汽集團股份有限公司海南分公司），二級資質 17 家，三級資質 10 家。海汽集團道路客運網絡覆蓋海南省 18個縣市，在海南省道路客運市場中保持主導地位，2020及 2021年市占率分別逆勢回升至 48.7%、55.0%。隨著行業尾部持續出清，海汽集團優勢地位有望進一步凸顯。圖3.海南各營運商營運車輛占有率（2016）圖4.2017-2021年海汽集團市占率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 1.1 海汽集團深耕客運主業，挖掘存量資源發揮區位優勢海汽集團深耕客運主業，挖掘存量資源

20、發揮區位優勢 疫情期間營收端承壓。疫情期間營收端承壓。2017-2019 年，海汽集團營業收入穩定在 11 億元上下，歸母凈利潤在基本處于 0.5 億元上下。2020 年，受新冠疫情影響，企業營業收入下降 39.8%至 6.29億元，歸母凈虧損 0.98億元。海汽集團積極采取系列措施應對，加快轉型升級，在培育和發展道路客運新業務的同時，加快推動新業務培育和發展，2021年營業收入逆勢增長 16.4%至 7.32億元，歸母凈利潤減虧 0.26 億元。2023 年 1 月 30 日，公司發布 2022 年年度業績預盈公告，預計 2022 年實現歸母凈利潤 3000萬到 4500萬元，同比扭虧為盈，

21、2022年公司積極開展燃油銷售及、校車服務、城鄉一體化等業務取得良好效益且在疫情期間積極投入大量車輛及人員執行政府部門的應急保障運輸任務并取得相關運費收入，在一定程度上減緩公司業績的下滑。公司 2022 年扭虧為盈的主要原因系政府有償收回?？谄嚹险就恋丶暗厣腺Y產，該項資產處置增加公司當年凈利潤約 1.2 億元左右。海汽集團50%耀興運輸公司17%銀亞汽運3%北京首汽（海南分公司）5%深圳長途企業客運（海南分公司）3%其他22%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500020172018201920202021海汽集團公路客運量（萬人次）市占率（右軸）謹請

22、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.2017-2021年海汽集團營業收入 圖6.2017-2021年海汽集團歸母凈利潤 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 汽運汽運業態持續豐富，業態持續豐富，有望賦能免稅業務發展有望賦能免稅業務發展 當前公司業務主要包括汽車客運、汽車場站的商業開發與經營、汽車綜合服務業務，其中汽車客運業務是公司最主要的盈利來源，占據總營業收入約七成，2017-2021 年客運站業務收入占比由 11.7%下滑至 9.0%，隨后續海南客流修復及入島團客占比提升，汽車客運業務及相關業務有望迎來修

23、復。同時，公司不斷挖掘存量資源，豐富多元業務矩陣，汽車綜合服務業務收入由 2017 年占比 3.4%增長至2021年13.0%，多元化業務形成業績增量。海旅免稅注入后，有望與原業務產生協同效應，保障海旅免稅基礎客流。圖7.2017-2021年海汽集團各業務收入額 圖8.2017-2021年海汽集團各業務收入占比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 期間費用率被動拉高，凈利率迎來拐點。期間費用率被動拉高，凈利率迎來拐點。近年來，公司不斷精簡勞務，大幅優化員工結構，致使辭退福利增加，管理費用從2017年15.2%攀升至2021的24.4%，我們認為該費用為一次性

24、費用，且對長期形成一定利好。同時，為進一步加強集11.0511.1710.446.297.321.4%1.1%-6.5%-39.8%16.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02468101220172018201920202021營業收入（億元）YOY（右軸）0.510.590.49-0.98-0.72-19.3%16.0%-16.5%-299.5%26.8%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-1.5-1.0-0.50.00.51.020172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0246810122

25、0172018201920202021汽車客運（億元）客運站經營（億元）汽車綜合服務（億元）其他業務（億元）79.6%77.7%72.9%69.1%68.3%11.7%12.1%11.0%10.2%9.0%3.4%4.8%7.5%11.0%13.0%5.2%5.4%8.6%9.7%9.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021汽車客運客運站經營汽車綜合服務其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 團影響力，公司加大宣傳營銷力度，創新推廣方式，打造集微信、抖音、官方網站于一體的新媒體矩陣，宣傳費用率短期上

26、行。2021 年盈利能力已形成良好拐點，隨著人員結構的不斷優化及集團內部資源的不斷整合同步推進，乙類乙管后，客運業務恢復預期有望持續兌現。圖9.2017-2021年海汽集團期間費用率 圖10.2017-2021年海汽集團凈利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.1.1 汽車客運汽車客運業務：積極構筑多方位道路客運服務體系業務：積極構筑多方位道路客運服務體系 調整優化傳統客運業務，精簡客運營運規模。調整優化傳統客運業務，精簡客運營運規模。近年來，海汽集團不斷優化調整優化班線客運線路、車型及經營模式，加快閑置存量消化，嚴控新購車輛、節約運營成本。截至202

27、2H1，公司營運車輛共有2612輛，其中班線客運車輛1628輛、旅游車 79輛、出租車 244輛、校車 183輛、公交車 292輛、其他車輛 188輛。同時，海汽集團注重整合線路資源，減少內耗，提高整體效益。截至 2022H1，擁有省內跨市縣客運班線 243條，市縣內班線 101條，省際客運班線 86條。疫情管控政策調整后，海南客流回升有望帶動營運車輛數回升，供需兩旺驅動營收端增長。圖11.海汽集團營運車輛數 圖12.海汽集團客運班線數 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 15.2%17.9%18.2%24.4%24.7%0.8%0.9%0.8%1.1%1.

28、2%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021管理費用率銷售費用率財務費用率4.7%5.4%4.7%-15.8%-9.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%20172018201920202021凈利率19891890177515931587162851257568196290890705001000150020002500201720182019202020212022H1班車客運車輛數旅游車數出租車及其他營運車輛數285275247256242243105105156112102101050100150200250300201720182

29、019202020212022H1省內跨市縣客運班線市縣內班線省際客運班線 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 布局新型客運業務，客運業務彈性回升。布局新型客運業務，客運業務彈性回升。海汽集團在已有服務基礎上構筑起班車客運、定制化客運、城鄉公交一體化、校車服務、汽車租賃、出租車客運、旅游客運等多方位的道路客運服務體系，公司客運業務業績彈性回升。2021 年公司汽車客運業務收入回暖，同比增長 15.2%；同時，客運業務毛利率由 2020 年 5.1%回升至 10.3%。2022 年，海汽集團進一步開拓新型客運業務，推進租包車、定制客運、校車服務、

30、網約車的布局。隨著多方位道路客運服務體系的完善，企業客運業務有望回暖。后續需求端有望持續改善，營收及毛利率有望形成雙擊過程。圖13.2017-2021年汽車客運業務收入 圖14.2017-2021年汽車客運業務毛利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.1.2 客運站業務：獨享海南省二級以上客運站的運營權客運站業務：獨享海南省二級以上客運站的運營權 客運站經營作為公司開展客運業務的支點和載體，客運站經營作為公司開展客運業務的支點和載體，為為公司另一大主營業務。公司另一大主營業務。2021年末，公司擁有三級以上汽車客運站 26個（其中一級車站 7個），分布

31、在海南省各主要縣市，在道路運輸業中發揮重要的樞紐作用。目前，海南省二級以上的全部客運站均由公司獨家運營。為充分發揮各客運場站的人員聚集和商業輻射帶動作用，公司加大了汽車場站的開發力度，充分利用汽車場站資源，開展多種商業綜合經營，積極進行包括房屋租賃、場地租賃等業務的商業性綜合開發，提升客運站的服務功能和經濟效益。圖15.海汽集團客運汽車站分布 圖16.2017-2021年海汽集團汽車客運站數 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 8.808.687.594.345.00-1.4%-12.6%-42.8%15.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

32、%20%024681020172018201920202021汽車客運業務收入（億元）YOY（右軸）20.2%22.3%20.4%5.1%10.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021汽車客運毛利率555672424252626010203020172018201920202021一級客運站三級以上客運站 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 客運站經營業務收入及毛利率回暖，未來成長空間廣闊?？瓦\站經營業務收入及毛利率回暖，未來成長空間廣闊。受國內疫情反復影響，2020 及 2021

33、年客運站經營收入端承壓，毛利率下行態勢明顯，我們認為攤折成本高剛性所致。隨后續營收端恢復疊加疫情期間控本降費工作形成長期利好，我們認為 2023 年客運站業務盈利能力有望回暖。圖17.2017-2021年客運站業務經營收入 圖18.2017-2021年客運站業務經營毛利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.1.3 汽車綜合服務業務：順應行業趨勢切入汽車服務新賽道汽車綜合服務業務：順應行業趨勢切入汽車服務新賽道 乘乘新能源之風，汽車綜合服務業務高速增長新能源之風，汽車綜合服務業務高速增長。近年來，海汽集團搶抓國家擴大汽車消費的機遇，以“車輛”為中心，形成

34、有效的汽車產業上下游業務聯動機制，積極拓展新能源充電站服務、汽車及燃料銷售、汽車維修與檢測等汽車綜合服務業務。該業務收入增長勢能強，自 2017 年 0.38 億元增長至 2021 年 0.95 億元，CAGR達 25.7%，毛利率自 2017年 14.8%波動上升至 2021年 24.0%。目前，公司在各市縣共有 18 個汽車維修廠、3 個汽車檢測站、10 個加油站、12 個新能源充電站。2022 年上半年，海汽集團大力拓展油料業務，加速新能源充電網絡布局，并推進汽車貿易服務業務，盈利能力具有進一步提升空間。圖19.2017-2021年汽車綜合服務業務收入 圖20.2017-2021年汽車綜

35、合服務業務毛利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.291.351.140.640.66-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.00.51.01.520172018201920202021客運站經營業務收入（億元）YOY（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%20172018201920202021客運站經營毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.020172018201920202021汽車綜合服務業務收入（億元）YOY（右軸）14.8%22.6%15.6%10.2

36、%24.0%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021汽車綜合服務毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 后疫情時代客流強勢回暖，經營業績有待復蘇后疫情時代客流強勢回暖，經營業績有待復蘇 客運業務有望客運業務有望迎來修復區間迎來修復區間。海南省疫情后客流恢復符合預期，2022年2月海南省接待游客總人數達 1103.21 萬人次，與上年同期相比增長 12.8%。12 月以來，海南多個市縣陸續發布關于調整省外來(返)人員疫情防控管理措施的通告，對省外來（返）人員不再實施分類管理，疫情防控政策調整給海

37、汽集團客運業務復蘇傳遞積極信號?；⒛昱D月第 3、4 周及兔年正月第 1、2 周，海南三機場進港旅客數恢復至 2019 年同期 92.73%/94.44%/99.22%/89.50%，客流高速恢復預期下，需求端改善有望帶動傳統客運業務。圖21.2019-2022年海南省客流量 數據來源：海南省文旅廳，財通證券研究所 乘勢而上，新業務步入快車道。乘勢而上，新業務步入快車道。為應對旅游客運牌照放開后競爭加劇的挑戰，公司著力開拓新型客運業務，著力開拓新型客運業務，采取“車頭向下”“車路趨寬”策略，傳統道路客運由城市奔向農村，將定制客運、網約車等新業務模式復制推廣到各市縣，同時切入?？?、三亞南北兩大機場

38、客流“高地”和地面交通，構建“兩地六網”業務新格局。除此之外，公司積極培育文旅業態，發展“交旅融合”與“運游結合”，創新文化和旅游發展新模式；承接海南國際旅游裝備博覽會、三亞海島音樂節、張信哲世界巡回演唱會等大型活動會務服務；拓展旅游產品線上銷售渠道，推出定制線路產品。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0200400600800100012002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021

39、年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月海南省國內客流量（萬人次）YOY(右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.海汽文旅新業態 圖23.三亞海島音樂節 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：HNTA海南省旅游協會，財通證券研究所 海南自貿港封關建設打開客運業務新增量空間。海南自貿港封關建設打開客運業務新增量空間。據關于海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知，2025 年海南自貿港封關后，對島內進口用于交通運輸、旅游業的營

40、運用交通工具，實行零關稅正面清單，降低公司相關成本費用。同時，海南省憑借靈活的簽證制度、便利的出入境管理，以及海南得天獨厚的旅游資源和 10 萬/人/年的免稅購物額度，成為更多旅客或投資者的目的地或中轉點，為公司客運業務帶來優質市場資源。表1.海南自貿港免稅政策匯總 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2020 年 6 月 23 日 關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知 對在海南自由貿易港工作的高端人才和緊缺人才，其個人所得稅實際稅負超過 15%的部分予以免征。2020 年 6 月 23 日 關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知 對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類

41、產業企業，減按 15%征收企業所得稅。2020 年 6 月 29 日 海南自由貿易港建設總體方案 離島旅客每年每人免稅購物額度為10萬元，不限次；擴大免稅商品種類，增加電子消費產品等 7 類消費者青睞商品；僅限定化妝品（30件）、手機（4部）和酒類（合計不超過1500 毫升）商品的單次購買數量；具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營。2021 年 3 月 4 日 關于海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知 對符合條件的海南自貿港企業進口自用的生產設備，除法律法規和相關規定明確不予免稅、國家規定禁止進口的商品，以及本通知所附海南自由貿易港“零關稅”自用生產設備負面清單所

42、列設備外，免征關稅、進口環節增值稅和消費稅。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2021 年 7 月 8 日 關于海南自由貿易港進出島航班加注保稅航油政策的通知 全島封關運作前，允許進出海南島國內航線航班在島內國家正式對外開放航空口岸加注保稅航油，對其加注的保稅航油免征關稅、增值稅和消費稅，自愿繳納進口環節增值稅的，可在報關時提出。2022 年 2 月 14 日 關于調整海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知 對關于海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知第二條所指生產設備，增列旋轉木馬、秋千及其他游樂場娛樂設備等文體旅游業所需

43、的生產設備。數據來源：海南省人民政府，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2 重組后：轉型綜合旅游業務，重組后：轉型綜合旅游業務，打造海南旅游名片打造海南旅游名片 2.1 海旅免稅簡介：離島免稅新秀，四大業務聯動發展海旅免稅簡介：離島免稅新秀，四大業務聯動發展 海南旅投免稅品有限公司（以下簡稱“海旅免稅”）成立于 2020 年 8 月，注冊資本 5 億元，是經國務院同意、海南省政府批準允許在海南省范圍內經營免稅品業務的國有獨資企業，截至目前已發展成為中國第二大免稅運營商。公司核心業務為海南離島免稅業務，依托三亞海旅免稅城而展開

44、。此外也包括海南免稅會員購業務、跨境電商、奧特萊斯等業務。表2.海旅免稅布局四大業務板塊 業務板塊業務板塊 離島免稅離島免稅 會員購（線上有稅）會員購（線上有稅）跨境電商跨境電商 奧特萊斯奧特萊斯 依托平臺依托平臺 三亞海旅免稅城 微信小程序、抖音號 美好生活線上平臺、線下體驗店 奧萊生活廣場（2023 年開業）商品品類商品品類 逾 900 個品牌 約 831 件商品（抖音）預計 180 個商鋪 客戶群體客戶群體 三亞離島游客 海旅免稅會員 全網消費者 三亞消費者 數據來源：公司公告、海旅免稅城會員購抖音號、美好生活跨境電商小程序，財通證券研究所 商品品類數據為財通證券研究所自行統計，數量可能

45、與官方口徑有所差異，以官方公布數據為準。背靠海南省國資委，布局旅游零售全產業鏈。背靠海南省國資委，布局旅游零售全產業鏈。海旅免稅由海南省旅游投資發展有限公司（以下簡稱“海旅投”）全資控股，實際控制人為海南省國資委。海旅免稅下設五家子公司，分別為：海旅免稅城，負責免稅、有稅商品銷售；香港海旅免稅，負責跨境采購；海旅黑虎科技，負責一般貿易及部分跨境業務；海南樂購仕，主要經營日本進口完稅商品業務；海旅新消費新業態私募，負責股權投資、投資管理、資產管理等。子公司業務涉及旅游零售全產業鏈，通過相互協同能有效提高資源配置效率。圖24.海旅免稅股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）數據來源：win

46、d，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 免稅新政落地后免稅新政落地后2個月內拿到牌照個月內拿到牌照，兩年余時間迅速成長。，兩年余時間迅速成長。海旅免稅成立于2020年 7 月 21日，2020 年 8月 12 日順利拿到海南離島免稅品經營資質。此后，在不斷擴充 SKU 的同時，海旅免稅布局線上免稅會員購業務，作為免稅線下商城的有效補充。日前，奧萊生活廣場項目正在火熱招商中，預計將于 2023 年隆重開業。圖25.海旅免稅歷史沿革 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2 離島免稅政策紅利釋放，免稅格局一超多強離島免稅政策紅利

47、釋放，免稅格局一超多強 海南自貿港建設和雙循環新發展格局下，政策頻發利好離島免稅。海南自貿港建設和雙循環新發展格局下，政策頻發利好離島免稅。2020 年 6 月 1日，中共中央、國務院印發海南自由貿易港建設總體方案，明確提出大力發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，并賦予海南免稅購物等一系列支持政策。疫情反復大背景下，十三五明確提出“積極引導海外消費回流。以重要旅游目的地城市為依托，優化免稅店布局，培育發展國際消費中心?！笔奈迕鞔_提出“加快推進免稅購物、國際醫療、留學海南三大品牌建設，積極承接海外消費回流”。預計 2025 年海南省有望吸引境外就醫回流 50 萬人次，吸引國際教育消費300億

48、元、回流 5萬人，離島免稅品貿易實現倍增。同時，國內免稅政策紅利盡顯，適用對象不斷放開，免稅品牌品類逐步增加至45 類，離島免稅購物限制提升至 10 萬元，為海旅免稅發展提供契機。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.離島免稅政策調整匯總 發布時間發布時間 適用對象適用對象 品類限制品類限制 購物次數及限額購物次數及限額 2011 年 3 月 年滿 18 周歲、乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客，包括海南省居民 首飾、化妝品、手表等18 個大品類 非島內居民每人每年 2 次，島內居民每人每年 1 次，單次限額 5000 元 2012

49、年 10 月 年齡放寬至 16 歲及以上 大品類增加至 20 類 購物限額增加至 8000 元 2015 年 2 月-大品類增加至 37 類 放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種商品的單次購物數量限制 2016 年 1 月-非島內居民購物限額提升至 1.6萬元 2017 年 1 月 鐵路離島旅客納入購物政策 2018 年 11 月-大品類增加至 38 類 離島旅客（包括島內居民）購物限額提升至 3 萬元 2018 年 12 月 輪船離島旅客納入購物政策-2020 年 6 月-大品類增加至 45 類 離島旅客（包括島內居民）購物限額提升至 10 萬元 數據來源：商務部、財政部、國

50、家稅務總局、海關總署，財通證券研究所 海旅免稅海旅免稅于于 2020 年年 8 月獲離島免稅經營牌照月獲離島免稅經營牌照。2011 年國家實施海南離島免稅政策，并于 2011 年 4 月授予中國中免海南離島免稅牌照。此后幾年海南免稅市場中國中免市占率位置高位。2020 年以來，海南離島免稅經營主體進一步增加。截至目前，共計 7 家經營主體取得海南離島免稅牌照，包括中國中免、海南免稅（被中國中免收購）、海旅免稅、?？厝蚓访舛?、中服免稅、深圳免稅、王府井。目前，海南離島免稅呈現一超多強的局面。表4.共 7家經營主體取得海南離島免稅牌照（截至 2022年 12 月）經營主體經營主體 取得牌照時間

51、取得牌照時間 中國中免 2011 年 4 月 海南免稅 2011 年 11 月 海旅免稅 2020 年 8 月 ?？厝蚓访舛?2020 年 8 月 深圳免稅 2020 年 8 月 中服免稅 2020 年 8 月 王府井 2022 年 10 月 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 采取采取差異化采銷差異化采銷模式模式，業績表現亮眼，業績表現亮眼 采購模式：旅游零售商戰略合作采購模式：旅游零售商戰略合作+品牌直接采購，打造供應鏈優勢。品牌直接采購，打造供應鏈優勢?？紤]到國際旅游零售商奢侈品的品牌資源

52、和產品渠道優勢，海旅免稅于 2020年 8月與拉格代爾簽署招商合約。根據公司公告，2020年、2021年和2022年1-7月，海旅免稅向國際旅游零售商拉格代爾采購額占采購總額的比例分別為 62.4%、77.5%、72.5%。同時，為有效改善后續毛利水平，公司積極拓展其他供應渠道。2021 年 7 月 21日，海旅免稅與（株）韓國新羅酒店公司（簡稱“新羅酒店”）開啟戰略合作協議。根據協議，雙方將利用各自優勢，在商品供應鏈、品牌孵化、人才培養等方面，開展全方位、多層次的戰略合作，充分發揮協同作用，聯手開拓海南及境外免稅市場。樂購仕（LAOX）是目前日本排名第一的免稅運營商，具備豐富的免稅商品采購渠

53、道、店鋪運營經驗和成熟的管理團隊。其致力于在供應鏈打造優質的線上、線下免稅品銷售服務體系，通過創新發展模式，增強消費者購物體驗。日前，LAOX 現已進駐三亞海旅免稅城負一樓，以樂購仕精選 LAOX SELECT的身份與三亞海旅免稅城相輔相成，門店為廣大市民、游客帶來豐富的日系小家電、美妝、洗護、酒水等進口商品。圖26.海旅免稅與新羅免稅戰略合作簽約儀式 圖27.樂購仕三亞海旅免稅城店鋪 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：免稅零售專家公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 銷售模式：線下免稅城銷售模式：線下免稅城

54、+線上商城雙布局，全方位滿足消費者購物需求。線上商城雙布局，全方位滿足消費者購物需求。線下免稅方面，三亞海旅免稅城作為高端旅游零售綜合體，地理位置優越，整體經營面積達9.5萬m2，開業一年實現整體店鋪開業率96%，2021年全年接待顧客240 萬余人。為消費者提供更多更好的購物需求，三亞海旅免稅城始終根據市場動向及消費者喜好需求，引進更多國際知名一線品牌，同時關注并吸納國際新晉熱門品牌入駐，以擴大海南免稅品牌影響力。截至 2022 年 9 月，海旅免稅吸引共 929 個國際知名品牌入駐。區別于三亞海棠灣度假+零售模式，海旅免稅城毗鄰三亞千古情，協同汽車傳統業務聚焦旅行客及度假客，與中免進行錯位

55、競爭。圖28.海旅免稅城外觀 圖29.海旅免稅城地理位置優越 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：百度地圖，財通證券研究所 有稅業務價格優勢明顯，低價策略挖掘非離島客群。線上免稅方面，海旅免稅線上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上線，官方商店的會員購業務作為海南離島免稅業務的延伸，已于 2021 年 8 月上線。離島免稅提貨點涵蓋機場、碼頭、火車站，除此以外，海旅免稅亦提供郵寄離島和返島提貨。圖30.海旅免稅微信小程序 圖31.海旅免稅推出會員購 數據來源：海旅免稅官方微信小程序，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 海旅免稅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

56、券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 離島免稅離島免稅市占率僅次于中國中免，市占率僅次于中國中免，業績高增有望持續業績高增有望持續。海旅免稅自成立以來收入高增，2021 年公司營業收入 24.43 億元，2021 年 1-7 月實現收入 23.98 億元，幾乎與 2021 年全年持平。公司強勁的盈利能力主要來源于離島免稅業務，除 2020年受初開業影響外，2021、2022 年 1-7 月離島免稅業務經營利潤率分別達 17.8%、16.2%，其營收占公司總收入比分別達 72.4%、83.8%。隨后續三亞客流修復及三亞奧特萊斯項目落地，離島免稅業務有望持續高增。圖32.公司

57、營業收入主要來源于離島免稅業務 圖33.離島免稅業務經營利潤及經營利潤率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 競爭優勢顯著，系列舉措提高消費粘性。競爭優勢顯著，系列舉措提高消費粘性。海旅免稅的競爭優勢如下：折扣力度大。折扣力度大。追蹤發現，在各運營商折扣普遍收窄的情況下，海旅免稅折扣不減，活動力度大于其他運營商，且覆蓋品類全面。2022 年 12 月，海旅免稅城在全品類 2000-200 的基礎上，推出香化產品 7折上下的折扣力度，具有明顯競爭力。表5.各運營商折扣統計（2022年 12 月）運營商 折扣滿減 品類限制 海旅免稅 滿 2000-200 全品類

58、 中免（cdf 海南免稅）50 元無門檻 日用百貨、美容儀器、手表配飾、皮具箱包、服裝鞋帽類免稅品 滿 1500-80、滿 1800-120、滿 2500-150、滿 3500-200、滿 5500-350 香化類 ?？兀℅DF 會員購）滿 800-40、滿 1200-70、滿 1500-100、滿 2000-120、滿 5500-350 全品類 中服（CNSC 離島免稅）滿 1212-100 香化及酒水類 深免（深免DFS|離島免稅)實付滿 1212 元返 12 元無門檻、滿1500-100、滿 2500-200、滿 4200-300、滿 7500-600 券 全品類 滿 1000-30 香

59、化類 滿 800-30 酒水類 滿 4000-220 服裝箱包類 滿 4000-220 珠寶腕表類 數據來源：海旅免稅城小程序，cdf海南免稅官方商城小程序，GDF會員購小程序，CNSC 離島免稅購小程序，深免DFS|離島免稅，財通證券研究所 0.1324.4323.980.0217.69 20.08 0%50%100%0102030202020212022年1-7月海旅免稅營業收入（億元）其中：離島免稅業務營業收入（億元）占比5.6%17.8%16.2%0%5%10%15%20%01234202020212022年1-7月經營利潤(萬元）經營利潤率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

60、級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 品牌品類眾多。品牌品類眾多。三亞海旅免稅城開業首年即完成超過 720 個品牌引入，其中涵蓋了手表、首飾、箱包、香水、化妝品、電子產品、進口酒等 45 大類免稅商品，不僅引進了廣受消費者認可的熱門品牌，還引進了 170 多個首次或獨家進駐離島免稅市場的品牌，為消費者提供豐富多元的購物選擇。開業不足兩年，旅投香化品類數量已接近老牌免稅運營商中國中免，腕表占其 70%-80%，精品品類為其30-40%。以品類豐富度和單個品類 SKU 為標準，目前海旅免稅和中國中免名列免稅運營商第一梯隊，與同一批牌照?？?、深免、中服相比具有明顯優勢。和集團下屬公司聯動推出

61、和集團下屬公司聯動推出“免稅免稅+酒店酒店”。2022年 4月 1日至 9月 30日，海旅免稅推出惠顧活動，入住海旅投旗下四家酒店可專享三亞海旅免稅城四大權益，包括 399 元無門檻現金券包、高端腕表及首飾專享 8.5 折、預約升級白金會員享1.5 倍積分以及價值 680 元德國美白艙美容體驗。通過免稅購物權益與住宿禮遇的深度結合，海旅免稅實打實的讓利消費者，滿足多重消費需求。2.4 品類布局持續優化品類布局持續優化，盈利盈利改善未來可期改善未來可期 秉持差異化經營理念，掌舵人描繪公司成長藍圖。秉持差異化經營理念，掌舵人描繪公司成長藍圖。海旅免稅高管堅持實行與各免稅運營商實體差異化經營策略，憑

62、借團隊合作引入獨家品牌和潮牌，滿足客戶多樣化的購物需求，2022 年消博會，海旅免稅攜七家獨家引進品牌共同參展。同時，公司高管高管致力于增強客戶的購物體驗，推動購物便利化、人性化，充分滿足顧客需求。于經營策略方面，公司堅持與中免錯位競爭，低價經營保規模為首位，注重規模及供應鏈反哺作用，目前部分品牌已經有能力完成直采。離島免稅運營實質上還是貨場人三要素的競爭，規模優先策略下推進供應鏈建設，成本端優化有望保障后續盈利能力水平。?？孛舛悹I收體量情景測試?？孛舛悹I收體量情景測試 自市場格局來看，各地區/門店客群分化較為明顯。?？谝陨搪每腿杭八蜑橹?，三亞海棠灣以度假客為主要客群，海旅以團客、散客為絕對

63、核心，預計后續海棠灣布局的持續優化對海旅分流作用相對有限。2022 年海旅高折扣策略下市占率自 2021 年 3.5%提升至 2022Q1 的 7.5%。目前離島免稅市場仍處于高速發展期，行業整體增速較快，根據不同情境及假設對海旅免稅規模進行測算。受 4、5、8、9 月份海南疫情影響，預計 2022 年海旅免稅 60 億營收目標完成難度較大，中性假設下，預計 2023/2024/2025年海旅免稅分別實現營收 80.0/110.0/150.0億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.海旅免稅營收情景測試 2021 2022E 2023E

64、 2024E 2025E 離島免稅市場規模（億元）601 520 800 1100 1500 海旅免稅市占率海旅免稅市占率 極端悲觀 8.00%7.00%7.00%7.00%悲觀 8.30%8.00%8.00%8.00%中性 3.52%8.60%10.00%10.00%10.00%樂觀 8.90%12.00%12.00%12.00%極端樂觀 9.20%13.00%13.00%13.00%海旅免稅營收海旅免稅營收 （億元）（億元）極端悲觀 41.6 56.0 77.0 105.0 悲觀 43.2 64.0 88.0 120.0 中性 24.4 44.7 80.0 110.0 150.0 樂觀 4

65、6.3 96.0 132.0 180.0 極端樂觀 47.8 104.0 143.0 195.0 數據來源：公司公告、財通證券研究所 品類布局持續優化，占比變動有望改善毛利率水平品類布局持續優化，占比變動有望改善毛利率水平。海旅免稅城銷售以香化產品為主，目前主要以低價模式出售四大集團產品以實現引流，隨后續折扣比例收窄及自采商品銷售比重提高，毛利率有望提升。后續毛利率改善的主要因素：（1）供應鏈建設帶來的成本端改善；（2）小眾品牌比重提升，此類產品無需經過中間商，可以完成直采，毛利率中樞 30-35%；結構轉化帶動香化品類毛利率。（3）奧萊品牌集中于歐美二三線精品品牌，可以完成直采。（4）奧萊增

66、量集中于精品，產品結構變化帶動毛利率提升。表7.海旅免稅毛利率綜合測算 營收占比營收占比 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海旅免稅城-香化 60%60%55%50%60%海旅免稅城-酒水 10%10%10%10%10%海旅免稅城-精品 25%25%30%35%35%海旅免稅城-電子及其他 5%5%5%5%5%海旅免稅城-營收總額 24.4 45 80 110 150 奧特萊斯-香化 20%20%20%奧特萊斯-精品 70%70%70%奧特萊斯-電子及其他 10%10%10%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 奧特萊斯

67、-營收總額 10 20 30 毛利率水平毛利率水平 香化 15%15%18%21%24%精品 30%30%30%30%30%電子 20%20%20%20%20%酒水 40%40%40%40%40%綜合毛利率 22%22%24%26%30%數據來源：財通證券研究所 此表數據為財通證券研究所測算所得，與上市公司口徑存有差異，最終以上市公司口徑為準 奧萊生活廣場開業在即，與免稅城形成業態聯動奧萊生活廣場開業在即，與免稅城形成業態聯動 海旅免稅奧萊生活廣場是海旅免稅規劃的 2022 年重點項目之一，總建筑面積約10 萬，商業面積約 7 萬，地上層數 5 層，總鋪位數預計達 180 個。奧萊生活廣場主營

68、業態為免稅奧萊，輔營業態包括完稅購物、特色餐飲、文娛休閑、便民生活等，致力于為廣大三亞本地市民及島內外游客提供超值消費和多元體驗，特別為年輕客群和家庭客群打造一站式消費、休閑和社交聚集地，為海南自貿港增添一處趣玩潮購空間和旅游新地標。海旅免稅奧萊城與三亞海旅免稅城相距約 600 米，依托奧萊城及免稅城產品差異性的特點，海旅免稅奧萊城和海旅免稅城間可進行聯動導流，挖掘并滿足不同層次的消費需求，有效填補免稅市場需求窗口。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3 重組計劃：海汽集團擬全資收購重組計劃：海汽集團擬全資收購 3.1 海汽集團擬收購海旅免稅

69、，向免稅旅游綜合服務提供商升級海汽集團擬收購海旅免稅，向免稅旅游綜合服務提供商升級 2022 年 5 月 27 日，海汽集團決議通過使用發行股份及支付現金購買海旅投持有的海旅免稅的全部股權。8月 29日公司公告指出本次交易擬購買資產的交易作價為 50.02億元，共分為以下兩部分：1）發行股份及支付現金購買資產）發行股份及支付現金購買資產：以發行股份的方式支付交易對價的 85%（以11.09 元/股的價格發行 3.83 億股，共計 42.52 億元）；以現金方式支付交易對價的15%（共計 7.50 億元）。2）發行股份募集配套資金：）發行股份募集配套資金：公司擬向不超過 35 名特定對象以非公開

70、發行股票的方式募集配套資金，本次交易擬募集配套資金總額不超過 18 億元，且發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的 30%，即不超過 0.948億股。圖34.海汽集團重組示意圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 交易前后實際控制人未變更。交易前后實際控制人未變更。交易前，海南省海汽投資控股有限公司是公司第一大股東，持股比例達 42.5%。海南旅投通過海汽控股控制上市公司 42.50%的股份，是公司間接控股股東。交易后，海南旅投直接和間接控制上市公司 74.02%的股份（直接持有 54.82%公司股份，通過海汽控股間接持有公司 19.2%的股份）。海南省國資委仍為公司實際控制人。謹請參閱

71、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.向海旅投定增前后海汽集團股權結構變化 數據來源：公司公告，財通證券研究所 假設（1）本次發行后總股本 7.89 億股（2）假設原有業務估值 35 億，對應當前海旅免稅市值 189.90億元。參照中免 2023年 2月 10日收盤 4209億市值，樂觀、中性、悲觀情景下，分別對應 2023 年 PE 30.1/34.9/42.1 X；分別對應 2023 年 PS 4.0/4.6/5.3 X。以 2023 年 2 月 10 日海汽集團收盤價 28.51 億元計算，隱含海旅免稅市值約為 189.90 億元，樂觀、

72、中性及悲觀假設下，分別對應 2023 年 PE 28.8/42.2/67.8 X，分別對應 PS 1.7/2.1/2.7 X。我們認為海旅免稅開業時間較短，短期內以擴大規模為主要目的，盈利并非短期關注點，PS 顯著低于可比公司中國中免（601888.SH），估值水平相對偏低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.海汽定增規劃拆解及海南海旅免稅當前市值 海汽集團 股本數量（億股）定增對價（元/股）收購對價（億元）向海旅投發行股份 3.83 11.09 42.52 現金支付 7.5 定增配套資金 不超過 0.95 不超過 18.00 定增配套

73、資金（假設）0.9 20 18.00 重組前業務 3.16 11.09 35.04 發行后總股本 7.89 28.51 224.94 免稅部分市值 189.90 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：選用 2023年 2月 10 日收盤價計算 表9.海旅免稅可比估值分析（依不同情景進行假設）中免 海旅 樂觀 中性 悲觀 樂觀 中性 悲觀 2023年 2 月10 日市值（億元）4209.3 189.9 2022E 收入（億元）545.0 45.0 2022PS 8.0 3.9 2023E 收入（億元）1050.0 925.0 800.0 110.0 90.0 70.0 2023E 業績（億元）

74、140.0 120.5 100.0 6.6 4.5 2.8 2023PE 30.1 34.9 42.1 28.8 42.2 67.8 2023PS 4.0 4.6 5.3 1.7 2.1 2.7 數據來源：wind、財通證券研究所 注：選用 2023年 2月 10 日收盤價計算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 原有業務方面，防控政策調整后，預計 2023 年后，汽車客運及客運站運營業務營收端可修復至 2019 年同期水平；新能源相關建設有望帶動汽車綜合服務業務維持較高增速。免稅業務方面，2022

75、年國內疫情反復，海南客流受到嚴重影響，參照?？孛舛悩I績增速，預計 2022 年海旅免稅實現營收 45 億，隨后續客流修復及奧特萊斯等新項目落地，預計 2023及 2024年海旅免稅分別實現營收 90 及 130億元。表10.營收拆分（假設免稅資產并入）2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車客運（億元）4.35 5.00 8.01 8.81 9.25 YoY-42.95%15.01%60.00%10.00%5.00%毛利率 3.51%10.26%14.84%23.49%25.67%客運站運營（億元）0.64 0.66 1.12 1.24 1.30 YoY-43.66%3.4

76、3%70.00%10.00%5.00%毛利率-35.33%-23.37%15.30%19.27%20.70%汽車綜合服務（億元）0.69 0.95 1.09 1.26 1.38 YoY-11.39%37.36%15.00%15.00%10.00%毛利率 10.26%24.03%35.01%35.94%36.45%其他業務（億元）0.60 0.70 0.00 0.00 0.00 YoY 17.86%-100%-海旅免稅（億元）24.43 45.00 90.00 130.00 YoY 84.20%100.00%44.44%毛利率 21.60%24.20%26.18%29.55%總計（億元）6.28

77、 31.75 55.22 101.30 141.93 YoY 407.40%66.60%90.00%40.30%數據來源：wind、公司公告，財通證券研究所 注：為保障可比性，2021-2024年均假設資產已經注入，即 2021-2024 年免稅業務并入計算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 不考慮免稅資產注入情況下，我們預計 2022/2023/2024 年公司分別實現歸母凈利潤 0.43/0.71/1.05億元，分別對應 PE 210.0/127.5/85.8 X?？紤]免稅資產注入情況下，預計 2022/20203/2024 年公司分別

78、實現歸母凈利潤1.63/5.21/7.75 億元，（參照上文股本計算過程）假設股本增長至 7.89 億并依照2023 年 2 月 10 日收盤價計算隱含市值，分別對應 PE 138.1/43.2/29.0 X。首次覆蓋，給予“買入”評級。表11.盈利預測（未考慮免稅資產注入）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）629 732 1022 1130 1193 收入增長率（%）-39.8 16.4 39.7 10.5 5.6 歸母凈利潤（百萬元）-98 -72 43 71 105 凈利潤增長率（%）-299.5 26.8 159.8 64.6 48.7 E

79、PS（元/股）-0.31 -0.23 0.14 0.22 0.33 PE-73.9 -63.2 210.0 127.5 85.8 ROE（%）-9.6 -7.6 4.4 6.7 9.1 PB 7.1 4.9 9.2 8.5 7.8 數據來源：wind、財通證券研究所 表12.盈利預測（假設免稅資產注入）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）629 3187 5522 10130 14193 收入增長率（%）-39.8 406.6 73.3 83.4 40.1 歸母凈利潤（百萬元）-98-98 163 521 775 凈利潤增長率（%）-299.5-26

80、6.6 219.6 48.9 EPS（元/股）-0.31-0.12 0.21 0.66 0.98 PE-73.9-230.0 138.1 43.2 29.0 數據來源：wind、公司公告，財通證券研究所 注：為保障可比性，2021-2024年均假設資產已經注入，即 2021-2024 年免稅業務并入計算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險風險提示提示 離島免稅銷售不及預期離島免稅銷售不及預期 海旅免稅為海南離島免稅頭部運營商之一，其業績受行業影響程度相對較高，如離島免稅銷售不及預期，海旅免稅業績有受到不利影響的可能性。海南客流恢復不

81、及預期海南客流恢復不及預期 離島免稅隸屬旅游零售業態，其主要驅動因素之一為線下客流恢復程度，如線下客流恢復不及預期，銷售額可能受到不利影響。海南島內游客為公司傳統汽運業務重要組成，如海南客流恢復不及預期，公司傳統汽運業務可能受到不利影響。資產注入進展不及預期資產注入進展不及預期 海旅免稅資產價值較高，對公司市值存有較大影響，如資產注入不及預期，可能致使公司市值受到不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021

82、A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 629.15 732.12 1022.50 1130.22 1193.02 成長性成長性 減:營業成本 602.60 628.56 848.19 854.32 878.33 營業收入增長率-39.8%16.4%39.7%10.5%5.6%營業稅費 9.12 13.39 15.34 16.39 16.70 營業利潤增長率-197.7%18.1%156.6%64.6%48.7%銷售費用 7.22 8.94 11.76 12.43 12.53 凈利潤增長率-299.

83、5%26.8%159.8%64.6%48.7%管理費用 154.52 180.80 265.85 226.04 238.60 EBITDA增長率-52.7%19.8%-158.3%208.1%35.6%研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT增長率-318.3%32.9%-98.9%117.7%122.8%財務費用-0.58 2.16 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增長率-526.3%-31.4%100.1%-117.7%122.8%資產減值損失 0.00-0.41 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-4.3%3.1%3.7%5.9%8.3%加

84、加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-12.7%-7.3%4.5%7.2%9.9%投資和匯兌收益 11.08-0.16 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-74.99-61.38 34.74 57.19 85.03 毛利率 4.2%14.1%17.0%24.4%26.4%加:營業外凈收支-4.12 2.88 0.00 0.00 0.00 營業利潤率-11.9%-8.4%3.4%5.1%7.1%利潤總額利潤總額-79.10-58.51 34.74 57.19 85.03 凈利潤率-15.3%-9.9%4.2

85、%6.3%8.9%減:所得稅 17.05 14.18-8.69-14.30-21.26 EBITDA/營業收入 15.3%15.7%-6.6%6.4%8.2%凈利潤凈利潤-98.05-71.79 42.90 70.64 105.01 EBIT/營業收入-14.1%-8.1%-11.6%1.9%3.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 351.60 244.03 505.22 675.63 856.66 固定資產周轉天數 495 385 257 216 189 交易性金融資產 0.00 15.00 15.0

86、0 15.00 15.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-297-204-205-201-197 應收帳款 69.84 90.10 112.05 123.86 130.74 流動資產周轉天數 293 247 292 306 346 應收票據 1.18 0.10 1.68 2.01 2.12 應收帳款周轉天數 41 45 40 40 40 預付帳款 6.95 68.70 84.82 25.63 17.57 存貨周轉天數 14 14 13 10 7 存貨 22.98 23.31 30.21 23.41 16.84 總資產周轉天數 1126 933 764 717 719 其他流動資產

87、24.91 26.31 26.31 26.31 26.31 投資資本周轉天數 657 582 432 414 425 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-9.6%-7.6%4.4%6.7%9.1%長期股權投資 6.98 6.85 6.85 6.85 6.85 ROA-5.1%-3.8%2.0%3.2%4.5%投資性房地產 246.22 273.02 273.02 273.02 273.02 ROIC-9.5%-6.4%-12.3%2.1%4.2%固定資產 852.41 771.54 720.02 668.49 616.97 費用率 在建工程 78.86 72.09

88、72.09 72.09 72.09 銷售費用率 1.1%1.2%1.2%1.1%1.1%無形資產 219.00 226.45 226.45 226.45 226.45 管理費用率 24.6%24.7%26.0%20.0%20.0%其他非流動資產 1.76 5.30 5.30 5.30 5.30 財務費用率-0.1%0.3%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 1941.47 1871.13 2141.34 2220.09 2351.59 三費/營業收入 25.6%26.2%27.2%21.1%21.1%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款

89、219.96 164.57 232.38 234.06 240.64 資產負債率 46.9%48.9%53.3%51.8%49.9%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 88.2%95.7%114.2%107.3%99.7%其他流動負債 0.60 1.14 1.14 1.14 1.14 流動比率 0.76 0.75 0.92 1.06 1.23 長期借款 100.10 100.20 100.20 100.20 100.20 速動比率 0.71 0.61 0.79 1.01 1.19 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數

90、-111.31-11.17 負債總額負債總額 909.75 914.98 1141.76 1149.01 1174.23 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 10.81 15.75 16.27 17.13 18.41 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 316.00 316.00 316.00 316.00 316.00 分紅比率 留存收益 308.89 237.11 280.01 350.65 455.66 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1031.72 956.16 999.58 1071.07 1177.36

91、業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)-0.31-0.23 0.14 0.22 0.33 凈利潤-96.16-72.68 43.43 71.49 106.28 BVPS(元)3.23 2.98 3.11 3.34 3.67 加:折舊和攤銷 184.90 174.68 51.52 51.52 51.52 PE(X)-73.9-63.2 210.0 127.5 85.8 資產減值準備 1.54 3.95 0.00 0.00 0.00 PB(

92、X)7.1 4.9 9.2 8.5 7.8 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.80 5.34 0.00 0.00 0.00 P/S 11.5 6.3 8.8 8.0 7.6 投資收益-11.08 0.16 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 72.8 39.7-129.9 117.8 85.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.52 0.86 1.28 CAGR(%)營運資金的變動-70.00-137.20 166.24 47.40 23.21 PEG -2.4 1.3 2.0 1.8 經營活動產生現金流量經營活動產

93、生現金流量 21.15-18.36 261.19 170.42 181.02 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-165.81-181.49 0.00 0.00 0.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 84.95 91.88 0.00 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規

94、渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定

95、性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

96、或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露