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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 拓普集團(601689.SH)2023 年 10 月 20 日 買入買入（首次首次）所屬行業：汽車/汽車零部件 當前價格(元)：64.07 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 完顏尚文完顏尚文 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-13.54-4.44-16.14 相對漲幅(%)-8.33 2.17-7.80 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 拓普集團拓普集團：稀缺的稀缺的 Tier 0.

2、5 汽零巨汽零巨擘，機器人執行器業務擎天擘，機器人執行器業務擎天架海架海 投資要點投資要點 品類疊加客戶拓展，成就平臺型零部件領航者。品類疊加客戶拓展，成就平臺型零部件領航者。拓普集團是一家平臺型汽車零部件供應商，旗下產品包括汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架、智能駕駛系統共 8 大業務板塊，單車配套金額約 3 萬元?？蛻艚Y構廣泛、穩定，覆蓋國內外主要新勢力車企以及傳統OEM 車企，包括上汽通用、吉利、小鵬、比亞迪、長安汽車等。2022 年，公司收入 159.93 億元，同比增長 39.52%；歸母凈利潤 17 億元，同比增長 67.1

3、3%。股權架構集中，截至 2023 年 H1，董事長鄔建樹通過控股邁科國際以及邁科國際全資孫公司寧波筑悅，直接和間接持股 64.08%。深耕服務深耕服務+研發研發+成本管控，由傳統的供應零部件、服務客戶的業務轉變成產品解成本管控，由傳統的供應零部件、服務客戶的業務轉變成產品解決方案供應商。決方案供應商。1）服務：過往十年客戶拓展順利，以通用的合作為基礎，挖掘出吉利、A 客戶等新客戶，核心來源于公司的客戶挖掘能力和快速響應能力。圍繞客戶需求，推進產能擴張態度堅決、服務響應速度快；當前看點：一方面，公司波蘭工廠已經投產，墨西哥首期 220 畝工廠也加快規劃建設進度。選擇一流客戶服務，借助標桿外延有

4、望拓展增量客戶。公司順利地拿到了蔚來、理想等車企的訂單。2）研發實力強勁，卡位機械、電控技術，以減震器和內飾功能件為基礎，產品品類延伸，突破單品類收入天花板。當前同步正向研發能力，機械、電控、軟件的一體化研發整合能力以及實驗能力完善。3）成本管控能力：優質客戶資源、在手訂單支撐規模優勢，同時，公司主業從競爭激烈的隔音減震市場延伸，打磨出極強的成本管控基因?；颈P穩健，減震市占率基本盤穩健，減震市占率 20%，熱管理接棒放量，熱管理接棒放量。1）減震內飾：公司傳統主業，具備產能優勢、成本優勢和優質的客戶資源。持續拓展新勢力客戶，成長空間仍在。2）底盤：汽車底盤輕量化勢在必行，且公司在鋁合金和高強

5、度鋼材優勢明確。2023 年擬定增，募投項目實施完成后，將新增輕量化底盤系統產能 610 萬套/年。3）熱管理：綁定大客戶成長，產能釋放在即。截止 2022 年，公司熱管理產能為60 萬套，2023 年公司定增，募投項目規劃新增熱管理產能 130 萬套。IBS、空氣懸架勢能并進向上，機器人、空氣懸架勢能并進向上，機器人執行器執行器第二增長曲線啟幕。第二增長曲線啟幕。1）IBS：IBS 產品攻克了 ABS/ESC 和數據積累等技術瓶頸，迭代到第四代。截止 2022 年 5 月，IBS 多個項目獲得了吉利汽車和一汽紅旗的項目定點。產能上具有實現年 50 萬輛車的配套能力。2）空氣懸架：空氣懸架系統

6、工廠落成，產能滿足每年 50 萬輛車的配套。截止 2022 年 11 月，空氣懸架系統新增 7 個正式定點項目，預計于 2023年 Q3 陸續批量交付。3）機器人：公司過往研發 IBS，在電機和電控上有一定的技術積累；公司技術過關+服務能力強+墨西哥布局工廠，服務響應能力有望凸顯。機器人執行器已多次向客戶送樣，預計后續年產能將提升至百萬臺。依托 IBS 技術沉淀觸角外延，潛力業務儲備充足。公司在智能座艙、車身輕量化產品線亦有儲備，等待放量時機。投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 23.78、31.62、40.53 億元，對應 PE 為 30、22、17 倍。隨著熱

7、管理、汽車電子訂單兌現，公司未來兩年業績增長具有較強確定性，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：銷量不及預期，客戶拓展不及預期，產能投放不及預期，原材料價格上漲，市場競爭加劇，宏觀經濟下行等。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-102023-022023-062023-10拓普集團滬深300 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）2/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,102.05 流通 A 股(百萬股)：1,102.05 52 周內股價區間(元)：49.17-80

8、.70 總市值(百萬元)：70,608.24 總資產(百萬元)：21,325.23 每股凈資產(元)：9.97 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,463 15,993 21,934 29,157 36,755(+/-)YOY(%)76.0%39.5%37.1%32.9%26.1%凈利潤(百萬元)1,017 1,700 2,378 3,162 4,053(+/-)YOY(%)61.9%67.1%39.9%32.9%28.2%全面攤薄 EPS(元)0.92 1.54 2

9、.16 2.87 3.68 毛利率(%)19.9%21.6%21.4%21.4%21.7%凈資產收益率(%)9.6%14.0%17.0%18.4%19.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 XZhUnXjWcZlXtPtPnQ6MdN7NnPrRoMoNeRqRrRkPpNsR8OrRvNxNsOnNuOoMqR 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）3/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.拓普集團：品類疊加客戶拓展，成就平臺型零部件領航者.6 1.1.發展歷程：決勝 NVH，突圍底盤、熱管理，劍

10、指機器人，四十不惑.7 1.2.管理層：董事長積累深厚銳意進取，戰略慧眼獨具.7 1.3.股權架構：實控人有絕對決策權，股權架構集中穩定.8 1.4.財務分析：收入利潤高增，盈利能力步入上行通道.8 2.核心競爭力：深耕服務+研發+成本管控，共促拓普新征程.11 2.1.服務：前瞻性服務頭部車企、產能布局遍布全球.11 2.2.研發：研發為基賦能品類拓展，護城河不斷夯實.12 2.3.成本管控：客戶訂單構筑飛輪效應，成本控制得當抵御風險.15 3.基本盤穩健，減震市占率 20%，熱管理接棒放量.15 3.1.減震、內飾：傳統 NVH 先行，規模效應鑄造龍頭壁壘.16 3.2.輕量化底盤：內生+

11、并購雙管齊下，擴產筑基助力業績騰飛.16 3.3.熱管理：訂單落地初見成效，綁定大客戶成長優勢盡顯.17 4.IBS、空氣懸架勢能并進向上，機器人第二增長曲線啟幕.17 4.1.智能駕駛：IBS“新貴”扶搖直上，訂單兌現正當時.17 4.1.1.行業：國產替代穩步突破，One-Box 大勢所趨.17 4.1.2.看點：新產品接連問世，訂單產能支撐蓄勢突圍.18 4.2.空氣懸架：新工廠落地，產能產品布局按下加速鍵.19 4.3.機器人：站在人形機器人商業化的起點，百萬億朝陽賽道大有可為.20 4.4.其他：依托 IBS 技術沉淀觸角外延，潛力業務儲備充足.23 4.4.1.智能座艙：自研產品步

12、步為營，產能完備保障發展.23 4.4.2.車身輕量化：高速滲透邏輯持續演繹，開拓輕量化新增長極.24 5.盈利預測與估值.24 5.1.盈利預測.24 5.2.估值.26 6.風險提示.26 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）4/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司旗下產品涵蓋汽車 NVH、內外飾、輕量化車身、智能座艙、熱管理、底盤、空氣懸架、智能駕駛共 8 大業務板塊.6 圖 2：2022 年公司營業收入達 159.93 億元，同比增長 39.52%.6 圖 3：2022 年公司歸母凈利潤達 17 億元，同比增長 67.13%.6 圖 4：

13、公司發展歷程可劃分為創業初期、快速發展期、綁定大客戶放量期三大階段.7 圖 5：截止 2023 年 H1，董事長鄔建樹直接和間接持有公司 64.08%股權.8 圖 6：公司主營收入拆分：減震器、內飾為收入基本盤.9 圖 7：公司主營收入分業務增速：底盤崛起、熱管理接棒放量.9 圖 8：公司毛利率連續三年穩定在 20%上下.9 圖 9：公司分業務毛利率對比，汽車電子減震底盤其他.9 圖 10：2022 年公司折舊費用占收入比例約 4%.10 圖 11：公司期間費用控制好，管理費用率略高于銷售費用率.10 圖 12：公司存貨周轉率（次）和同業相比處于平均水平.10 圖 13：公司應收賬款周轉率（次

14、）和同業相比處于平均水平.10 圖 14：2022 年公司經營現金流 22.84 億元.11 圖 15：公司 ROE 從 2019 年 6.25%上升至 2022 年 14.97%.11 圖 16：2015-2022 年，公司固定資產(百萬元)高于同業公司.12 圖 17：2015-2022 年，公司在建工程(百萬元)高于同業公司.12 圖 18：公司不斷進行品類拓展，2022 年單車配套金額已提高到約 3 萬.13 圖 19：座椅舒適系統關鍵零部件包括氣袋模塊、電磁閥、充氣氣泵等.13 圖 20：空氣懸架關鍵零部件是彈簧總成等.13 圖 21：公司研發費用率保持在約 5%.14 圖 22：2

15、022 年公司研發人員數量高于可比公司.14 圖 23：2018-2022 年，SW 汽車成分股中不同收入規模的公司（以 2018 年為收入基準）平均毛利率.15 圖 24：2018-2022 年，SW 汽車成分股中不同收入規模的公司（以 2018 年為收入基準）平均凈利潤率.15 圖 25：公司銷售費用率處于同業平均水平.15 圖 26：2022 年，公司人均工資（萬元）處于可比公司下軌水平.15 圖 27：減震行業規模（億元）以及拓普減震行業市占率.16 圖 28：2021 年內飾、外飾行業規模為 873 億和 1078 億元.16 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）5/28 請

16、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 29：預計 2025E 年，全球及中國新能源汽車熱管理市場規模為 1278 億元、485 億元.17 圖 30：2022 年中國新能源汽車熱管理市場競爭格局.17 圖 31：公司智能剎車系統(IBS-PRO).19 圖 32：公司智能剎車系統參數與競品對比差距不大.19 圖 33：公司空氣懸架產品包括集成式供氣單元、空氣懸架、高度傳感器等.19 圖 34：公司閉式空氣供給單元 VS 傳統開式系統，具有更高的集成度.19 圖 35：公司設立電驅事業部，整合優勢資源，配置優秀專業團隊，實現業務聚焦.20 圖 36：特斯拉人形機器人僅用一年時間就從概念機進化

17、為原型機.21 圖 37：Optimus 已可以完成物品抓取等復雜工作.21 圖 38：特斯拉全球六大制造工廠.21 圖 39：Optimus 全身共有 40 個電動執行器.22 圖 40：Optimus 身體有 28 個結構執行器，手部有 11 個自由度.22 圖 41：Optimus 具有兩大類共 6 種類型執行器.22 圖 42：目前 Optimus 旋轉執行器采用諧波減速器方案.22 圖 43：公司實現全球研發與產能布局.22 圖 44：公司電動調節轉向管柱產品.23 圖 45：公司座椅舒適系統.23 圖 46：預計 2025 年中國一體化壓鑄市場規模有望突破 180 億元.24 圖

18、47：生命周期來看，一體化壓鑄產業處于發展導入期.24 表 1：公司引入職業經理人模式，總裁、副總裁、財務總監等公司高管均為職業經理人 8 表 2：2022 年公司前五大客戶占公司收入的 62.82%.12 表 3：普通開關性電磁閥、線性電磁閥、高速開關性電磁閥工作原理、精度對比.14 表 4：材料輕量化方案對比：鋁合金和高強度鋼材應用較多.16 表 5：One-box 和 Two-box 方案對比：One-box 能實現更高的能量回收效率、集成度高、成本低.18 表 6：拓普集團分產品盈利預測.25 表 7：相對估值.26 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）6/28 請務必閱讀正文

19、之后的信息披露和法律聲明 1.拓普集團：拓普集團：品類疊加客戶拓展，成就品類疊加客戶拓展，成就平臺平臺型型零部件領航零部件領航者者 產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，單車配套金額約單車配套金額約 3 萬元萬元。拓普集團是一家平臺型汽車零部件供應商，旗下產品包括汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架、智能駕駛系統共 8 大業務板塊。圖圖 1：公司公司旗下產品旗下產品涵蓋涵蓋汽車汽車 NVH、內外飾、輕量化車身、智能座艙、熱管理、底盤、空氣懸架、智能駕駛共、內外飾、輕量化車身、智能座艙、熱管理、底盤、空氣懸架、智能駕駛共 8 大業務板塊大業務板塊 資

20、料來源：公司官網，公司年報，德邦研究所 客戶覆蓋廣泛，第一大客戶為客戶覆蓋廣泛，第一大客戶為 A 客戶客戶?？蛻舾采w國內外主要新勢力車企以及傳統 OEM 車企，客戶包括 A 客戶、上汽通用、吉利、小鵬、比亞迪、長安汽車等。國內，積極合作新勢力車企，與華為、金康、比亞迪、吉利新能源、理想、蔚來、小鵬等車廠合作進展迅速，積極開拓海外市場，與 Rivian、Ford、Lucid 等知名品牌達成合作。2022 年，公司收入 159.93 億元，同比增長 39.52%；歸母凈利潤 17 億元，同比增長 67.13%。圖圖 2：2022 年年公司營業公司營業收入收入達達 159.93 億元，同比增長億元，

21、同比增長 39.52%圖圖 3：2022 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤達達 17 億元，同比增長億元，同比增長 67.13%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告、德邦研究所-20%0%20%40%60%80%100%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00營業總收入（百萬元）yoy%（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）yoy%（右）公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）7/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1

22、.發展歷程：發展歷程：決勝決勝 NVH，突圍底盤、熱管理，劍指機器人，四十不惑，突圍底盤、熱管理，劍指機器人，四十不惑 復盤公司發展歷程，可大致劃分為復盤公司發展歷程，可大致劃分為創業初期（創業初期（1983-2011 年）、快速發展期年）、快速發展期（2012-2016 年）、綁定大客戶放量期（年）、綁定大客戶放量期（2017 年至今）年至今）三大階段：三大階段：1）創業初期（）創業初期（1983-2011 年）：打磨核心技術，初出茅廬。年）：打磨核心技術，初出茅廬。1983 年拓普成立，1997 年和 2005 年先后通過 ISO9002 質量體系認證、ISO/TS16949 質量體系認證

23、，技術獲得認可。2）快速發展期（）快速發展期（2012-2016 年）：拓展通用、吉利客戶，年）：拓展通用、吉利客戶，NVH 產品嶄露頭角。產品嶄露頭角。公司產品矩陣擴張并進，連續量產電子真空泵、鍛鋁控制臂。2015 年 3 月，公司登陸上海證券交易所，正式掛牌上市。2011 年-2016 年公司收入 CAGR 為16.69%、歸母凈利潤 CAGR 達到 24.52%。3）綁定大客戶放量期綁定大客戶放量期（2017 年至今）：綁定年至今）：綁定 A 客戶客戶，厚積薄發。，厚積薄發。2017 年-2022 年公司收入 CAGR 為 28.25%、歸母凈利潤 CAGR 達到 18.16%，A 客戶

24、在公司收入占比從 2020 年的 20.08%提高到 2022 年的 38.57%。圖圖 4：公司發展歷程可公司發展歷程可劃分為創業初期、快速發展期、綁定大客戶放量期三大階段劃分為創業初期、快速發展期、綁定大客戶放量期三大階段 資料來源：公司官網，香港財華社，汽車制動網，公司公告，德邦研究所 1.2.管理層：董事長積累深厚銳意進取管理層：董事長積累深厚銳意進取，戰略慧眼獨具，戰略慧眼獨具 拓普集團拓普集團 1983 年成立，年成立，董事長董事長鄔建樹鄔建樹為為公司創始人，深耕汽車行業公司創始人，深耕汽車行業 40 年，年，有深厚的資源和認知積累。有深厚的資源和認知積累。董事長鄔建樹董事長鄔建樹

25、在創業歷程中展現出在創業歷程中展現出極具戰略眼光、精明練達極具戰略眼光、精明練達的素質。的素質。根據長江商報，董事長鄔建樹發家于寧波，1996 年，當小汽車開始初步滲透，鄔建樹捕捉商機，開辦拓普汽車零配件工廠；此后鄔建樹瞄準當時熱銷車型北京吉普，為北京吉普做汽車的減震墊、密封條等配件。此后，拓普集團又涉足了汽車隔音業務，此后繼續在汽車零配件不斷深耕，先后拿下廣州標致、一汽大眾、上海通用等車企訂單，形成汽車隔音和汽車減震兩大核心業務。公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）8/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：公司公司引入引入職業經理人模式職業經理人模式，總裁、副總裁、

26、財務總監等公司高管均為職業經理人總裁、副總裁、財務總監等公司高管均為職業經理人 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 履歷履歷 鄔建樹鄔建樹 董事長、董事 男 59 歷任寧波拓普減震系統股份有限公司董事長、寧波拓普隔音系統有限公司董事長、寧波拓普連軸器有限公司董事長、寧波拓普汽車特種橡膠有限公司董事長、寧波拓普制動系統有限公司董事長等職位?，F任邁科國際控股（香港）有限公司董事長 王斌 董事、總經理 男 48 歷任寧波經濟技術開發區拓普實業有限公司副總經理、寧波拓普減震系統股份有限公司董事及總經理、寧波拓普機電進出口有限公司總經理、寧波拓普制動系統有限公司副總經理、董事。潘孝勇 董事、副總經理

27、 男 42 歷任寧波拓普聲學振動技術有限公司副總經理、寧波拓普聲學振動技術有限公司系統開發部經理、寧波拓普制動系統有限公司董事。吳偉鋒 董事、副總經理 男 45 歷任寧波拓普減震系統股份有限公司董事、寧波拓普汽車特種橡膠有限公司總經理、寧波巴赫模具有限公司總經理、寧波拓普隔音系統有限公司副總經理、寧波拓普制動系統有限公司副總經理、董事。蔣開洪 董事、副總經理 男 52 歷任寧波經濟技術開發區拓普實業有限公司工程部經理、寧波拓普減震系統股份有限公司研發中心總監、寧波拓普汽車部件有限公司總經理、寧波拓普制動系統有限公司電子系統事業部總經理。王偉瑋 董事 男 39 歷任寧波拓普集團股份有限公司智能剎

28、車系統總經理、穩定控制系統總經理。周 英 獨立董事 女 46 注冊會計師，資產評估師。曾就職于寧波市北侖區財政局，現任職于寧波東海會計師事務所。趙香球 獨立董事 女 53 曾任浙江凡心律師事務所律師、浙江亞輝律師事務所律師、合伙人、執行主任，現任浙江太安律師事務所律師、合伙人。汪永斌 獨立董事 男 66 曾在浙江農業大學寧波分校留校任教，曾任浙江萬里學院機械教授、首任碩士生導師、汽車電子技術研究所所長、汽車電子技術實驗室主任，已退休?，F任公司獨立董事，兼任寧波繼峰汽車、東睦新材料集團、浙江 動一新能源動力科技、寧波大智機械科技獨立董事。資料來源：公司 2022 年報，德邦研究所 引入職業經理人

29、模式，職業經理人具有較強執行力。引入職業經理人模式，職業經理人具有較強執行力。公司借鑒國際先進的管理模式，實現了所有權與經營權的分離。鄔建樹先生無近親屬在公司擔任中層以上管理人員，總裁、副總裁、財務總監等公司高管均為職業經理人。1.3.股權架構：實控人有絕對決策權，股權架構集中穩定股權架構：實控人有絕對決策權，股權架構集中穩定 股權架構集中，股權架構集中，實控人對公司經營有絕對決策權，為公司平穩發展保駕護航。實控人對公司經營有絕對決策權，為公司平穩發展保駕護航。截至 2023 年 H1，董事長鄔建樹通過控股邁科國際以及邁科國際全資孫公司寧波筑悅，直接和間接持股 64.08%，是公司的實際控制人

30、。截至 2023 年 H1，邁科國際持有公司股份 6.94 億股（持股比例 62.94%），為公司控股股東。圖圖 5：截止：截止 2023 年年 H1，董事長鄔建樹直接和間接持董事長鄔建樹直接和間接持有公司有公司 64.08%股權股權 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.4.財務分析財務分析：收入利潤高增，盈利能力步入上行通道收入利潤高增，盈利能力步入上行通道 客戶擴張疊加產品線延伸，收入進入高速成長軌道?？蛻魯U張疊加產品線延伸，收入進入高速成長軌道。公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）9/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2012-2014，上海通用為第一大客戶，2019

31、-2020 吉利為第一大客戶，驅動公司收入從 2011 年的 16.92 億上升至 2020 年的 65.11 億元。21-22 年后，A 客戶放量驅動公司營收利潤高增。20-22 年收入從 65.11 億元增長至 159.93 億元，CAGR 為 56.72%，2022 年，營業收入同比增長 39.52%，歸母凈利潤同比增長67.13%。減震器、內飾為收入基本盤，總營收占比超過減震器、內飾為收入基本盤，總營收占比超過 50%；新業務拓展速度快，輕；新業務拓展速度快，輕量化底盤崛起、熱管理接棒放量，汽車電子為儲備業務。量化底盤崛起、熱管理接棒放量，汽車電子為儲備業務。分產品來看，減震、內飾、底

32、盤是收入的主要來源，新業務收入占比明顯提升。1）減震和內飾穩健增長，增速相對穩定。2022 年減震營收 38.72 億，同比增長 16%，收入占比為 24.21%。內飾 54.63 億，同比增長 53%，收入占比為34%。2）輕量化業務 2015 年起量產。2018 年福多納并表，此后收入比重逐年提升。2022 年輕量化收入為 44.45 億元，同比增長 69%，收入占比為 27.79%。圖圖 6：公司公司主營主營收入拆分收入拆分：減震器、內飾為收入基本盤減震器、內飾為收入基本盤 圖圖 7：公司公司主營主營收入收入分業務增速分業務增速：底盤崛起、熱管理接棒放量底盤崛起、熱管理接棒放量 資料來源

33、：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 3）熱管理系統營收貢獻顯著提高，2022 年收入提高到 13.69 億，yoy+7%，總營收占比達到 8.56%。4）汽車電子蓄勢待發，當前收入占比較小。2022 年該業務營收 1.92 億元，同比增長 5%，收入占比為 1.2%。毛利率連續三年穩定在毛利率連續三年穩定在 20%上下上下，分產品毛利率縱向對比，汽車電子，分產品毛利率縱向對比，汽車電子減震減震底盤業務其他底盤業務其他。時間維度看，2020-2021 年原材料漲價和海運費價格漲幅較大，對毛利率形成負面影響。2022 年，毛利率回升，達到 21.61%，同比

34、+1.74pct，主要系原材料價格上漲趨緩、海運費下降、公司規模效應顯現及下游客戶價格補償落地。圖圖 8：公司公司毛利率毛利率連續三年穩定在連續三年穩定在 20%上下上下 圖圖 9：公司公司分業務毛利率分業務毛利率對比，汽車電子對比，汽車電子減震減震底盤其他底盤其他 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022減震器內飾功能件汽車電子底盤系統/輕量化產品熱管理系統-100%0%100%200%300%2016201720182019202020212022減震器內飾功能件汽車電子底盤系統/輕量化產品熱管理系統 公司首次覆蓋 拓普集團（60

35、1689.SH）10/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 期間費用控制較好，管理費用率略高于銷售費用率。期間費用控制較好，管理費用率略高于銷售費用率。期間費用率連續改善，1）管理費用率：2016 年以來，費用管控良好，管理費用率持續下降，從 2015 年的 9.19%下降至 2022 年的 2.65%。2）銷售費用率：規模效應顯現，從 2015 年的 5.04%下降到 2022 年的 1.38%。3）研發費用率：大力投入研發，鞏固核心競爭力，研發費用是期間費用占比最大的變量。2018-2022 年研發

36、費用率保持在 4.5%左右，2022 年研發費用率為 4.69%，同比+0.31%。圖圖 10：2022 年年公司公司折舊費用占收入比例折舊費用占收入比例約約 4%圖圖 11：公司公司期間費用控制好，管理費用率略高于銷售費用率期間費用控制好，管理費用率略高于銷售費用率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所（注：2018 年會計政策變更，在利潤表中新增研發費用項目，將原管理費用中研發費用重分類至研發費用單獨列示）盈利能力扎實穩健，凈利率觸底回升。盈利能力扎實穩健，凈利率觸底回升。2020-2022 年，歸母利潤增速遠高于營收的增速，2022 年歸母凈

37、利潤為 17 億元，同比增長 67.13%，歸母凈利率再度突破 10%達到 10.63%，同比+1.76pct。運營效率良好運營效率良好。2022 年存貨周轉率為 4.52 次、應收賬款周轉率為 4.26 次，和同業相比處于平均水平；經營現金流強勁，募資保證現金流，為資本開支提供“彈藥”。2022 年經營現金流 22.84 億元，投資現金流-51.06 億元，籌資現金流42.97 億元。圖圖 12：公司公司存貨周轉率存貨周轉率（次）（次）和同業相比處于平均水平和同業相比處于平均水平 圖圖 13：公司公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）和同業相比處于平均水平和同業相比處于平均水平 0%5

38、%10%15%20%25%30%35%歸母凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022減震器內飾功能件汽車電子底盤系統/輕量化產品熱管理系統00.10.20.30.40.50.00200.00400.00600.00800.00固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊（百萬元）折舊/營業總收入-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）11/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，

39、各公司公告，德邦研究所 圖圖 14：2022 年年公司公司經營現金流經營現金流 22.84 億元億元 圖圖 15：公司公司 ROE 從從 2019 年年 6.25%上升至上升至 2022 年年 14.97%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 ROA、權益乘數、凈利潤率提升驅動、權益乘數、凈利潤率提升驅動 ROE 回升，回升，ROE 從從 2019 年的年的 6.25%上升至上升至 2022 年的年的 14.97%。隨著下游客戶需求釋放，公司 ROE 水平提升可期。2.核心競爭力核心競爭力：深耕服務深耕服務+研發研發+成本管控，共促成本管控，共促

40、拓普拓普新征新征程程 依托于研發能力、客戶服務能力、成本管控能力，公司由傳統的供應零部件、依托于研發能力、客戶服務能力、成本管控能力，公司由傳統的供應零部件、服務客戶的業務轉變成產品解決方案供應商。服務客戶的業務轉變成產品解決方案供應商。我們認為公司核心競爭力形成的邏輯為：以客戶服務和響應能力為核心，逐漸擁有與整車廠同步研發的能力，業務擴大后公司在汽車價值鏈中的參與度更高，成本端規模效應得到體現，使競爭地位進一步凸顯。2.1.服務服務：前瞻性服務頭部車企、：前瞻性服務頭部車企、產能布局遍布全球產能布局遍布全球 過往十年過往十年客戶拓展順利，以通用的合作為基礎，挖掘出吉利、客戶拓展順利，以通用的

41、合作為基礎，挖掘出吉利、A 客戶客戶等新客等新客戶戶，核心核心來源于公司的客戶挖掘能力和快速響應能力。來源于公司的客戶挖掘能力和快速響應能力。洞察洞察新能源產業趨勢，較早新能源產業趨勢，較早卡位卡位新能源新能源供應鏈。供應鏈。在 2008 年，國際油價一路走高，市場對新能源汽車的呼聲高漲，董事長便捕捉到新能源的發展趨勢，為后續投入巨資開發汽車電子業務、布局新能源埋下伏筆。高地滲透，重點突破。高地滲透，重點突破。深入推進深入推進 tier0.5 級合作模式，該模式單車配套產品多，級合作模式，該模式單車配套產品多，02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

42、2022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾0246820152016201720182019202020212022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000經營活動產生的現金流量凈額（百萬）投資活動產生的現金流量凈額（百萬）籌資活動產生的現金流量凈額（百萬）0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）12/28 請務必閱讀正文之后的信息

43、披露和法律聲明 配套金額高。配套金額高。從與 A 客戶的合作來看，0.5tier 模式取得顯著成效，2022 年 A 客戶收入貢獻為 61.68 億元，占公司收入的 38.57%。前五大客戶中，除與 A 客戶合作時間為 5 年外，與其他客戶合作時間基本在 10 年以上，與客戶建立起長期穩定的合作關系。表表 2：2022 年年公司公司前五大前五大客戶客戶占公司收入的占公司收入的 62.82%時間時間 2019 2020 2021 排名排名 客戶客戶 總收入占比總收入占比 客戶客戶 總收入占比總收入占比 客戶客戶 總收入占比總收入占比 1 浙江吉利控股 31.00%浙江吉利控股 24.55%A 客

44、戶 36.36%2 上汽通用汽車 13.44%A 客戶 20.08%浙江吉利控股 15.05%3 Chrysler Group LLC 4.56%上汽通用汽車 10.75%上汽通用汽車 6.03%4 A 客戶 3.89%Chrysler Group LLC 3.66%Chrysler Group LLC 2.83%5 上海汽車集團 3.46%上海汽車集團 3.13%深圳市比亞迪供應鏈 2.56%CR5 56.36%62.18%62.82%資料來源：可轉債說明書，德邦研究所 圍繞客戶需求，推進圍繞客戶需求，推進產能產能擴張態度堅決擴張態度堅決、服務響應速度快、服務響應速度快。固定資產和在建工程規

45、模高居可比公司第一。公司固定資產從 2015 年的 10.93 億上升到 87.26億，增加 76.33 億；2022 年在建工程為 35.54 億。相對應，2015 年至 2022 年公司累計獲取凈利潤 63.28 億，銷售所賺得的利潤幾乎全部投入到固定資產和產能擴建。圖圖 16：2015-2022 年，年，公司公司固定資產固定資產(百萬元百萬元)高于高于同業公司同業公司 圖圖 17：2015-2022 年，年，公司公司在建工程在建工程(百萬元百萬元)高于高于同業公司同業公司 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 產能基地圍繞客戶生產制造基地

46、，鞏固產能基地圍繞客戶生產制造基地，鞏固客戶粘性客戶粘性。公司圍繞國內主要汽車產業集群，已在寧波、重慶、武漢等地建立制造基地，為支持全球布局，更好服務國際客戶，公司在美國、加拿大、巴西、馬來西亞等國家分別設立制造工廠或倉儲中心，在波蘭與墨西哥的工廠也在有序推進。公司波蘭工廠已經投產，墨西哥首期220 畝工廠也加快規劃建設進度。選擇一流客戶服務，借助標桿外延選擇一流客戶服務，借助標桿外延有望有望拓展增量客戶。拓展增量客戶。公司順利地拿到了蔚來、理想等車企的訂單。公司已先后于 2022 年 11 月和 2023 年 3 月分別同理想和蔚來簽署戰略合作協議。2.2.研發研發：研發為基賦能品類拓展，護

47、城河不斷夯實：研發為基賦能品類拓展，護城河不斷夯實 0.000020.000040.000060.000080.0000100.00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）13/28 請務必閱讀正文之后的

48、信息披露和法律聲明 研發實力強勁，品類拓張突破研發實力強勁，品類拓張突破單單品品類收入天花板。類收入天花板。公司品類拓展以內生切入為主，以減震器和內飾功能件為基礎，產品品類延伸，成功研發熱泵空調、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產品。根據 2022 年年報，當前單車配套金額已提高到約 3 萬。圖圖 18：公司不斷進行公司不斷進行品類拓展品類拓展，2022 年年單車配套金額已提高到單車配套金額已提高到約約 3 萬萬 資料來源：三花智控可轉債說明書，公司官網，OE 汽車，立鼎產業研究院，智研咨詢，公司 2022 年報，德邦研究所 卡位機械、電控技術，品類拓展順理成章?？ㄎ粰C械、電控技術

49、，品類拓展順理成章。從智能座艙和空氣懸架的零件構造看，智能座艙的關鍵部件包括氣袋模塊、電磁閥、充氣氣泵、背簧，控制器和控制程序，空氣懸架的關鍵部件是彈簧總成等，都是由機械部件和電控部件、電控模塊構成，技術相通。圖圖 19：座椅舒適系統關鍵零部件：座椅舒適系統關鍵零部件包括氣袋模塊、電磁閥、充氣氣泵包括氣袋模塊、電磁閥、充氣氣泵等等 圖圖 20：空氣懸架關鍵零部件：空氣懸架關鍵零部件是彈簧總成等是彈簧總成等 資料來源：公司公眾號，德邦研究所 資料來源：公司公眾號，德邦研究所 閥類制造投入較多技術資源，依托在研發智能剎車系統閥類制造投入較多技術資源，依托在研發智能剎車系統 IBS 過程中形成的閥過

50、程中形成的閥體上的體上的技術技術積累，研發出其他閥體相關產品。積累，研發出其他閥體相關產品。2011 年，成立寧波拓普智能剎車系統有限公司，開始智能剎車系統研發，在電磁閥制造上具備領先優勢，而電磁閥是汽車智能剎車系統的核心部件，制造精度要求高。公司發布的 IBS-PRO 攻破了長時間通電電磁閥技術，持續通電溫升小于 80，同時實現了大流量的要求，流量可達 4L/min100bar，響應時間小于 10ms。智能剎車系統落地驗證了公司的 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）14/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 精密制造能力。新業務與舊有業務閥體技術相通，從高技術要求品類向下拓

51、新業務與舊有業務閥體技術相通，從高技術要求品類向下拓展和兼容。展和兼容。從制動系統電磁閥向熱管理電磁閥、空氣懸架電磁閥延伸、從電磁閥向電子膨脹閥等閥類產品延伸，核心原因是：1）熱管理和空氣懸掛中的控制閥的制造難度、精密程度小于智能剎車?？諝鈶壹芎蜔峁芾硐到y中運用的主要為開關電磁閥。在防抱制動系統中使用的電磁閥，多為高速開關電磁閥。2）電磁閥和電子膨脹閥的制作工藝有較大部分重合，均經過焊接、總裝、檢測工藝。表表 3：普通開關性電磁閥、線性電磁閥、高速開關性電磁閥工作原理、精度對比普通開關性電磁閥、線性電磁閥、高速開關性電磁閥工作原理、精度對比 方式方式 普通開關性電磁閥普通開關性電磁閥 線性電磁

52、閥線性電磁閥 高速開關性電磁閥高速開關性電磁閥 工作原理 用 PWM 方式控制電磁閥的開度率，輸送頻率為 100Hz 左右 用比例電磁線圈對閥的開度進行線性控制，可以開環使用 用轉矩電機和噴嘴擋板形成的壓力來驅動閥以得到和電流成正比的閥的開度 結構 簡單 比較簡單 復雜 精度 低 高 極高 響應速度 慢 快 極快 與電子電路的匹配性能 與微機的匹配極好 好 與電路的匹配性不好,直接驅動性好 成本 便宜 略貴 價格極高 耐臟性 極強 較強 弱 資料來源：電磁閥及其在汽車上的應用（劉軍民），德邦研究所 研發投入力度大研發投入力度大，持續完成人才引進，持續完成人才引進。1）研發投入：）研發投入：每年

53、研發投入占營業收入比例保持在平均約 5%，研發競爭力持續提升。2）研發團隊規模）研發團隊規模：2022 年研發團隊規模位于可比公司第一名，2022 年研發人員數量為 3180 人，高于中鼎股份、三花智控、伯特利等。公司在北美、歐洲、上海、深圳、寧波等地設立研發中心，已建立一支由近兩百名碩士、博士組成的三千多人的科研團隊。圖圖 21：公司公司研發費用率研發費用率保持在約保持在約 5%圖圖 22：2022 年年公司公司研發人員數量研發人員數量高于高于可比公司可比公司 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 同步正向研發能力同步正向研發能力，機械、電控

54、、軟件的一體化研發整合能力以及實驗能力機械、電控、軟件的一體化研發整合能力以及實驗能力完善完善。公司與 GM、AUDI、BMW、VALEO、上汽通用、上汽集團、一汽轎車、長安汽車、吉利汽車、比亞迪等國內外知名汽車制造商和系統集成商開展同步研發，0%1%2%3%4%5%6%7%8%20152016201720182019202020212022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152016201720182019202020212022 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）15

55、/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 已完成多項同步研發項目。其中公司從 2001 年就和上汽通用旗下的泛亞汽車技術中心一起同步進行開發，后續獲得多次上汽通用定點，體現廠商滿意度較高。2.3.成本管控成本管控：客戶訂單構筑飛輪效應，：客戶訂單構筑飛輪效應，成本控制成本控制得當抵御風險得當抵御風險 優質客戶資源、在手訂單支撐規模優勢優質客戶資源、在手訂單支撐規模優勢，助力業績穿越周期，助力業績穿越周期。即使原材料價格上升對毛利率形成擾動，有規模效應的公司可以通過壓縮費用率，對沖宏觀對毛利率的擠壓。1）訂單、收入規模大的公司更容易有規模優勢，抗風險能力強。2018-2022 年，SW 汽

56、車成分股中收入規模越大的公司，毛利率和利潤率下降的水平越小。2）客戶集中度或與銷售費用率反相關，隨著大客戶合作加深，銷售費用率有望逐年降低。公司銷售費用率 21 年降幅較大，主要系 A 客戶收入貢獻從20.08%上升至 36.36%。圖圖 23：2018-2022 年，年，SW 汽車成分股中汽車成分股中不同收入規模的公司（以不同收入規模的公司（以2018 年為收入基準）平均毛利率年為收入基準）平均毛利率 圖圖 24：2018-2022 年年，SW 汽車成分股中汽車成分股中不同收入規模的公司（以不同收入規模的公司（以2018 年為收入基準）平均凈利潤率年為收入基準）平均凈利潤率 資料來源：Win

57、d，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司主業從競爭激烈的隔音減震市場延伸，打磨出極強的成本管控基因。公司主業從競爭激烈的隔音減震市場延伸，打磨出極強的成本管控基因。內飾毛利率偏低，是競爭較為激烈的紅海，根植于 NVH，公司在生產、人員的管理上積累降本的豐富經驗。通過人員管理，獲得人力資本優勢，從而轉化為訂單的價格和成本優勢。公司人均薪酬處于可比公司下軌水平。2022 年公司人均工資為11.78 萬元。圖圖 25：公司公司銷售費用率銷售費用率處于處于同同業業平均水平平均水平 圖圖 26：2022 年，年，公司公司人均工資人均工資（萬元）（萬元）處于可比公司下軌水平處于可比公司下軌水平

58、 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 3.基本盤基本盤穩健，穩健，減震減震市占市占率率 20%，熱管理接棒放量，熱管理接棒放量 公司傳統業務為減震、內飾，而后拓展到輕量化底盤、熱管理、智能駕駛、公司傳統業務為減震、內飾，而后拓展到輕量化底盤、熱管理、智能駕駛、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222018年在50億以下2018年在50億-100億2018年大于100億-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00

59、%12.00%201820192020202120222018年在50億以下2018年在50億-100億2018年大于100億0%2%4%6%8%20152016201720182019202020212022拓普集團中鼎股份三花智控伯特利旭升集團新泉股份常熟汽飾05101520252022年人均工資（萬元）公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）16/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 空氣懸架、機器人、智能座艙和車身輕量化?？諝鈶壹?、機器人、智能座艙和車身輕量化。3.1.減震、內飾減震、內飾：傳統：傳統 NVH 先行，規模先行，規模效應鑄造龍頭壁壘效應鑄造龍頭壁壘 公司以減震

60、、內飾業務起家，以公司以減震、內飾業務起家，以成本優勢和優質客戶資源壁壘為護城河，減成本優勢和優質客戶資源壁壘為護城河，減震市占率穩步提升。震市占率穩步提升。測算得 2022 年減震市場 OEM、AM 分別為 107、73 億元。2012-2022 年，減震市場 OEM 的 CAGR 為 1.34%。2022 年公司減震產品在 OEM減震市場市占率為 22%，過去 10 年呈現逐年上升趨勢。圖圖 27：減震行業規模（億元）以及拓普減震行業市占率：減震行業規模（億元）以及拓普減震行業市占率 圖圖 28：2021 年年內飾、外飾行業規模內飾、外飾行業規模為為 873 億和億和 1078 億元億元

61、資料來源：Wind，公司年報，招股說明書，德邦研究所測算 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 飾件行業規模大、技術門檻相對較低、細分產品種類繁多，競爭比橡膠減震飾件行業規模大、技術門檻相對較低、細分產品種類繁多，競爭比橡膠減震市場更為充分。市場更為充分。外飾件和內飾件的市場規模分別從 2016 年的 701 億元和 981 億元上升至 2021 年的 873 億和 1078 億元。公司的內飾件產品主要有行李箱、內飾材料、隔音材料等公司的內飾件產品主要有行李箱、內飾材料、隔音材料等。2023 年擬定增，募投項目全部實施完成后，將新增內飾功能件產能 310 萬套。3.2.輕量化底盤：內生輕量化底盤：內

62、生+并購雙管齊下，擴產筑基助力業績騰飛并購雙管齊下，擴產筑基助力業績騰飛 公司底盤輕量化產品包括：副車架、控制臂、轉向節、底盤結構件等。公司底盤輕量化產品包括：副車架、控制臂、轉向節、底盤結構件等。內生內生+并購拓展底盤，并購拓展底盤，技術積累領先技術積累領先。當前，公司 1）具備底盤整體設計能力及試驗驗證能力；2）掌握多種輕量化工藝，包括鋁合金鍛造、高壓壓鑄、真空壓鑄、擠壓等；3）攻克底盤核心運動部件技術難點。球頭鉸鏈是底盤懸架的關鍵部件，具備較高的技術門檻。2014 年公司開始進行大眾 MQB 平臺球餃鏈產品研發，目前公司 MQB 球頭鉸鏈已經獲得大眾的各項認可。公司公司發力鋁合金發力鋁合

63、金+高強度鋼材高強度鋼材。采用輕質材料是實現降低車輛的平均質量的主流方案。輕量化材料中，鋁合金和高強度鋼材應用較多，與公司發展思路契合。公司 2017 年通過收購福納多完善底盤系統的布局，后續通過產能打開業務增長空間。2023 年擬定增，募投項目全部實施完成后，將新增輕量化底盤系統產能 610萬套/年。表表 4：材料輕量化方案對比：材料輕量化方案對比：鋁合金和高強度鋼材應用較多鋁合金和高強度鋼材應用較多 材料種類材料種類 密度密度 kg/cm 抗拉強度抗拉強度 Mpa 材料成本材料成本 工藝難度工藝難度 減重效果減重效果 應用前景應用前景 普通鋼鐵 7.8 552 低 低 無 逐步替代 高強度

64、鋼 7.85 1379 低 較低 較好 大量推廣 9%9%10%10%11%13%14%14%16%20%22%0%5%10%15%20%25%-50.00 100.00 150.00 200.00減震OEM+AM市場規模（億元）公司減震業務收入（億元）公司減震業務在OEM+AM市場市占率（右）6.48%1.90%-1.04%2.33%5.57%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%050010001500201620172018201920202021外飾件行業規模（億元）內飾件行業規模（億元）外飾件+內飾件行業規模yoy 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）

65、17/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鋁合金 2.7 310 較高 較高 好 大量推廣 鎂合金 1.74 275 較高 較高 好 逐步推廣 碳纖維 1.55 2069 高 高 最好 逐步推廣 資料來源：蓋世汽車研究院，德邦研究所 3.3.熱管理熱管理：訂單落地初見成效，綁定大客戶成長優勢盡顯：訂單落地初見成效，綁定大客戶成長優勢盡顯 專注于專注于“系統集成化系統集成化”的研發的研發，熱管理產品包括集成式熱泵總成熱管理產品包括集成式熱泵總成、多通閥多通閥、電電子水泵、電子膨脹閥等子水泵、電子膨脹閥等。主要產品為熱泵系統總成，應用于新能源汽車的空調系統。目前，公司已經研發出第二代產品

66、，可以提供水側、劑側獨立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案。圖圖 29：預計預計 2025E 年，年，全球及中國新能源汽車熱管理市場規模全球及中國新能源汽車熱管理市場規模為為1278 億元、億元、485 億元億元 圖圖 30：2022 年中國新能源汽車熱管理市場競爭格局年中國新能源汽車熱管理市場競爭格局 資料來源：華經情報網，德邦研究所 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 配套產能提升為核心成長變量，發展空間充足。配套產能提升為核心成長變量，發展空間充足。截止 2022 年，公司熱管理產能為 60 萬套，2023 年公司定增，募投項目規劃新增熱管理產能 130 萬套。4.IBS、空氣懸架空氣懸

67、架勢能勢能并進并進向上向上，機器人機器人第二增長曲線第二增長曲線啟啟幕幕 4.1.智能駕駛智能駕駛：IBS“新貴新貴”扶搖直上，扶搖直上，訂單兌現正當時訂單兌現正當時 公司智能駕駛系統產品，包括線控轉向、線控剎車、電調管柱等。公司智能駕駛系統產品，包括線控轉向、線控剎車、電調管柱等。電子真空泵作為第一個項目，2008 年開始立項。2021 年 12 月，發布智能剎車系統(IBS-PRO)產品。22 年 3 月 IBS-PRO 完成產品性能測試、完善以及冬季標定驗收工作。4.1.1.行業：行業：國產替代穩步突破，國產替代穩步突破，One-Box 大勢所趨大勢所趨 線控制動當前主要被國際汽車零部件

68、巨頭所壟斷。線控制動當前主要被國際汽車零部件巨頭所壟斷。博世、大陸集團、采埃孚、萬都、愛德克斯是主要供應商，其中，博世 ibooster+IPB 領跑市場。2022 年前 5月博世占據 89.4%的乘用車線控制動市場份額。其中 2017 年博世首先于歐洲生產智能助力器iBooster，大陸于 2016 年在德國工廠率先實現其智能制動系統-3%-10%47%40%43%42%43%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400全球新能源汽車熱管理市場規模（億元）中國新能源汽車熱管理市場規模（億元）中國新能源汽車熱管理市場規模yoy三花,14%

69、法雷奧,11%馬勒,7%奧特佳（空調國際）,7%電裝,6%翰昂,5%銀輪,5%拓普,4.54%其他,40.46%三花法雷奧馬勒奧特佳（空調國際）電裝翰昂銀輪拓普其他 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）18/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 MKC1。新能源汽車失去了由發動機產生的真空壓力來源，目前主要有兩種解決方案，分別為電子真空泵（EVP）方案和線控制動方案（EMB/EHB）：增加 EVP 仍存在壽命較短、易受環境影響，且能量的回收效率較低等問題；線控制動系統用電子助力替代真空助力，解決了新能源車缺乏穩定真空源的問題，具備能量回收的功能，這對于提升新能源汽車續航里程至關

70、重要。目前國內行車線控制動整體滲透率較低，新能源汽車配置率相對較高。目前國內行車線控制動整體滲透率較低，新能源汽車配置率相對較高。根據佐思數據中心統計，2019 年國內乘用車的線控制動裝配率在 2.6%，2021 年增長到 8.6%。隨著自主供應商 EHB 產品的成熟，線控行車制動產品將加速放量。線控制動系統，可根據有無液壓后備分為 EHB 電子液壓制動和 EMB 電子機械制動。受限于高企的開發成本與技術難度，EMB 仍存在眾多問題難以攻克，短期內無法實現規?；慨a。EHB 實現難度較低，僅用電子元件替代傳統制動系統中的部分機械元件，保留傳統的液壓管路，當線控系統失效時備用閥打開即可變成傳統的

71、液壓制動系統，因此也可理解為線控制動系統發展的第一階段。同時，EHB 具體又可分為 One-Box 和 Two-Box 兩種。One-Box 方案以一個 ECU（電子控制單元）同時集成了 ESC（汽車電子穩定系統）和助力器功能，而 Two-Box 方案則需對助力器和 ESC 單元的關系進行協調。表表 5：One-box 和和 Two-box 方案對比方案對比：One-box 能實現更高的能量回收效率能實現更高的能量回收效率、集成度高集成度高、成本低成本低 項目項目 One-box（22 年前年前 5 月，中國乘用車線控制動市場占月，中國乘用車線控制動市場占比比 34.6%）Two-box（22

72、 年前年前 5 月，中國乘用車線控制動市場占比月，中國乘用車線控制動市場占比62.8%）定義定義 整體式：EHB 集成了 ABS/ESP 分立式：EHB 與 ABS/ESP 獨立 結構結構 1 個 ECU，1 個制動單元 2 個 ECU，2 個制動單元 成本成本 集成度高，成本相對低 集成度低，成本相對高 復雜度與安全性復雜度與安全性 高，需要改造踏板，踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，故踏板感受需要軟件調校，可能會有安全隱患 低，不需要改造踏板，駕駛員能直觀的感受制動系統的變化，并可由 ABS 回饋力感受剎車片的衰退等，能減少安全隱患 能量回收能量回收 回收效率很高，回饋制動減速度最高達 0

73、.3g-0.5g 回收效率一般，回饋制動減速度最高在 0.3g 以下 自動駕駛自動駕駛 搭配 RBU 滿足自動駕駛對冗余的要求 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 資料來源：佐思汽車研究，德邦研究所 短期內短期內 Two-Box 方案占據主流，長期看方案占據主流，長期看 One-Box 方案為大勢所趨方案為大勢所趨。One-box 能實現更高的能量回收效率，由于集成度高，體積和重量縮小，成本也更低。但技術挑戰仍存，比如，需要與踏板解耦，由于踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，而由傳感器感受踏板力度帶動電機推動活塞，踏板感受需要軟件調教，可能有安全隱患。技術難題導致 one-box 方案量產時間較晚。4

74、.1.2.看點看點：新產品接連問世，訂單產能支撐蓄勢突圍新產品接連問世，訂單產能支撐蓄勢突圍 持續投入巨資，攻克各項技術難題持續投入巨資，攻克各項技術難題，產品迭代到第四代，產品迭代到第四代。公司 IBS 產品從第I 代的 TWO-BOX 無能量回收方案，發展到第代 TWO-BOX 有能量回收方案，再到第代整合 ABS/ESC 功能的 ONE-BOX 有能量回收方案，以及最新型的面向 L4 級以上自動駕駛的第代雙冗余方案。公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）19/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司攻克了公司攻克了 ABS/ESC 和數據積累等和數據積累等技術瓶頸技術瓶頸

75、。1）ABS/ESC 是長期制約中國車企的功能模塊，傳統的 ABS/ESC 的電磁閥使用工況原則不能連續超過 3 分鐘。智能剎車系統 IBS 存在長時間制動的工況，電磁閥持續工作時間不能滿足。因此對于 IBS 的電磁閥線圈，在持續通電的情況下確保溫升不超過 80 攝氏度，以保證剎車性能的穩定性。同時由于 IBS 的建壓速度快，對電磁閥的流量要求也比傳統 ABS/ESC 的電磁閥高，因此，公司智能剎車系統 IBS 的電磁閥技術，已經大幅超越了傳統 ABS/ESC 模塊。2）數據積累瓶頸。數據積累是國內企業的弱項，也是國外企業多年來形成的技術壁壘。為此公司自建道路試驗場，配置多種世界領先的檢測設備

76、，采集各種工況下的數據，使軟件快速迭代。圖圖 31：公司公司智能剎車系統智能剎車系統(IBS-PRO)圖圖 32：公司公司智能剎車系統參數與競品對比智能剎車系統參數與競品對比差距不大差距不大 項目項目 重量重量 反應時間（反應時間（ms)方案方案 拓普拓普 IBS-PRO 5.8kg 150 one-box 伯伯特特利利 5.8kg/one-box 博世博世iBooster第二代第二代 4.4-4.8kg 150 two-box 博世博世 IPB 5.5kg 150 one-box 大陸大陸 MKCI 采用緊湊型裝置，實現系統減重 30%150 one-box 資料來源：拓普集團，德邦研究所

77、資料來源：拓普集團，汽車電子聯盟，AI 汽車網，搜狐，博世蘇州，九章智駕，德邦研究所 公司發布的公司發布的 IBS-PRO 屬于屬于 OneBox 解決方案，結構緊湊，建壓速度快。解決方案，結構緊湊，建壓速度快。1）結構緊湊：系統高度集成，重量僅有 5.8kg。2）響應速度快、精度高。在 150ms內建壓可達 100bar，和博世、伯特利等廠商的其他 IBS 產品，差距不大。在手訂單、產能充裕，在手訂單、產能充裕，產品迭代持續推進產品迭代持續推進，支撐，支撐 IBS 蓄勢突圍蓄勢突圍。1）客戶：截止 2022 年 5 月，根據公司披露，IBS 多個項目獲得了吉利汽車和一汽紅旗的項目定點。2）產

78、能：拓普 IBS 智能剎車系統工廠滿產可實現年 50 萬輛車的配套能力。3）產品：在完成 IBS-PRO 的產品研發之后，將陸續推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗余制動方案。4.2.空氣懸架：新工廠落地，產能產品布局按下加速鍵空氣懸架：新工廠落地，產能產品布局按下加速鍵 公司空氣懸架產品包括集成式供氣單元、空氣懸架、高度傳感器等。公司空氣懸架產品包括集成式供氣單元、空氣懸架、高度傳感器等。已建立空氣懸架整套系統（含電控系統）及關鍵零部件的設計研發、試驗檢測、生產制造及供貨能力?？諝鈴椈桑壕邆涠鄽馐业募夹g，應用多氣室空簧，通過開關電磁閥動作，打空氣彈簧：具備多氣室的技術，應用多氣室空簧，通

79、過開關電磁閥動作，打開關閉部分氣室，提供更好的整車操控穩定性。開關閉部分氣室，提供更好的整車操控穩定性。同時，實現集成式的空氣供給單元（泵、分配閥、ECU），有利于在空間布置、能耗降低、成本降本、響應時間等方面的提升。圖圖 33：公司公司空氣懸架產品空氣懸架產品包括集成式供氣單元、空氣懸架、高度包括集成式供氣單元、空氣懸架、高度傳感器等傳感器等 圖圖 34：公司公司閉式空氣供給單元閉式空氣供給單元 VS 傳統開式系統傳統開式系統，具有更高的集，具有更高的集成度成度 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）20/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：拓普集團公眾號，德邦研究

80、所 資料來源：拓普集團公眾號，德邦研究所 電控空氣懸架系統：采用閉式空氣供給單元，未來將演變成空氣懸架系統發電控空氣懸架系統：采用閉式空氣供給單元，未來將演變成空氣懸架系統發展的主要趨勢。展的主要趨勢。與傳統的開式空氣供給單元相比，它將空氣壓縮機、分配閥和 ECU等集成為一體。閉式空氣供給單元具有更高的集成度、高海拔環境下響應速度快、不易過熱等優點。4.3.機器人機器人：站在人形機器人商業化的起點：站在人形機器人商業化的起點，百萬億朝陽賽道大有可為百萬億朝陽賽道大有可為 布局人形機器人的運動執行器，布局人形機器人的運動執行器，切入百萬億市場，發展前景廣闊。切入百萬億市場，發展前景廣闊。公司的運

81、動執行器產品包括旋轉執行器和直線執行器。2023 年 7 月，公司拆分設立機器人事業部，后更名為電驅事業部。根據公司年報，該市場有望達到百萬億體量，據測算全球勞動人口約 34.5 億人，假設人形機器人單價 25 萬元，如其中 11.6%勞動者被機器人取代，則人形機器人全球市場可達 100 萬億級別。圖圖 35：公司公司設立電驅事業部，整合優勢資源，配置優秀專業團隊，實現業務聚焦設立電驅事業部，整合優勢資源，配置優秀專業團隊，實現業務聚焦 資料來源：公司官方微信公眾號，德邦研究所 特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人研發進展持續超預期研發進展持續超預期。2021 年 8 月，在首屆 AI Day 上

82、，特斯拉發布了人形機器人概念機 Tesla Bot；2022 年 9 月，在第二屆 AI Day 上，人形機器人原型機 Optimus 首次亮相，可完成搬運箱子、為植物澆水等簡單工作，實現緩慢行走；2023 年 5 月，在特斯拉 2023 股東大會上，Optimus 運動控制能力持續進化，在電機扭矩控制、環境發現與記憶、人體跟蹤運動 AI 訓練等方面進展飛速，可以完成物品抓取、物品移動等更為復雜的工作。自 2021 年 8 月推出概 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）21/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 念機 Tesla Bot 以來，在不到兩年的時間里，人形機器人研發

83、進展迅猛，馬斯克表示人形機器人將會是今后特斯拉主要的長期價值來源。圖圖 36：特斯拉人形機器人：特斯拉人形機器人僅用一年時間就從概念機進化為原型機僅用一年時間就從概念機進化為原型機 圖圖 37：Optimus 已可以完成物品抓取等復雜工作已可以完成物品抓取等復雜工作 資料來源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 資料來源：Tesla Shareholder Meeting 2023，德邦研究所 特斯拉人形機器人自帶應用場景，產業化落地值得期待。特斯拉人形機器人自帶應用場景，產業化落地值得期待。馬斯克提出，機器人將從人類的日常生活中消除危險、重復和無聊的任務。Optimus 機器人未

84、來產量可以達到數百萬臺，價格可降低到 1-2 萬美元，預計 3-5 年后可推向市場。遠期來看，若人形機器人和人的比例達到 2 比 1 左右，人形機器人需求量可達 100億甚至 200 億個。特斯拉目前在全球布局六大制造工廠，工人總數超 7 萬，我們預計特斯拉人形機器人有望率先在超級工廠實現落地應用，替代工人完成部分危險、重復的工作。圖圖 38：特斯拉全球特斯拉全球六六大制造工廠大制造工廠 資料來源：特斯拉官網，德邦研究所 目前目前 Optimus 旋轉執行器采用諧波減速器方案旋轉執行器采用諧波減速器方案。特斯拉 Optimus 共搭載 40個電動執行器，其中手臂 12 個、脖子 2 個、手部

85、12 個、腿部 12 個、軀干 2 個。Optimus 執行器可分為旋轉執行器和直線執行器兩大類，共 6 種類型。由于 RV減速器體積較大、精度相對較低，而諧波減速器具有體積小、傳動比高、精密度高等優勢，在輕負載精密減速器領域處于主導地位，更適用于靈活輕量的人形機器人，因此目前 Optimus 旋轉執行器采用諧波減速器方案。公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）22/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 39：Optimus 全身全身共共有有 40 個個電動執行器電動執行器 圖圖 40：Optimus 身體有身體有 28 個結構執行器，手部有個結構執行器，手部有 11 個自

86、由度個自由度 資料來源：Tesla AI Day 2021，德邦研究所 資料來源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 圖圖 41：Optimus 具有兩具有兩大類大類共共 6 種類型執行器種類型執行器 圖圖 42：目前目前 Optimus 旋轉執行器采用諧波減速器方案旋轉執行器采用諧波減速器方案 資料來源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 資料來源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 公司公司具備四大核心優勢具備四大核心優勢，技術過關技術過關+服務能力強服務能力強+全球研發與產能布局全球研發與產能布局，可實可實現快速響應現快速響應。公司在機器人執行器業務的

87、核心優勢包括：1、具備永磁伺服電機、無框電機等各類電機的自研能力。公司過往研發 IBS，在電機和電控上有一定的技術積累。電機方面，IBS-PRO 采用直流無刷電機，額定力矩 2Nm，額定轉速3000rpm，堵轉扭矩 4Nm，空載轉速 6000rpm，可更快速響應，實現更高效、更迅速的建壓能力；2、具備整合電機、減速機構、控制器的經驗；3、具備精密機械加工能力；4、具備各類研發資源及測試資源的協同能力。圖圖 43：公司實現公司實現全球全球研發與研發與產能產能布局布局 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）23/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 機

88、器人執行器已多次向客戶送樣，預計后續年產能將提升至百萬臺。機器人執行器已多次向客戶送樣，預計后續年產能將提升至百萬臺。公司研發的機器人直線執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣，獲得客戶認可及好評，項目要求自 2024 年一季度開始進入量產爬坡階段，初始訂單為每周 100 臺。為滿足客戶要求，公司需要本年度完成 4 套生產線安裝調試，形成年產 10 萬臺的一期產能，后續將年產能提升至百萬臺。4.4.其他其他：依托：依托 IBS 技術沉淀觸角外延，潛力業務儲備充足技術沉淀觸角外延，潛力業務儲備充足 4.4.1.智能座艙智能座艙：自研：自研產品產品步步為營，步步為營，產能完備保障發展產能完備保障發

89、展 當前，公司研發出電動調節轉向管柱、電動尾門、座椅按摩系統等產品，這當前，公司研發出電動調節轉向管柱、電動尾門、座椅按摩系統等產品，這些產品均已發布并獲得客戶的正式訂單。些產品均已發布并獲得客戶的正式訂單。未來，公司將拓寬產品系列，推進管柱助力式電動轉向系統、齒條助力式電動轉向系統、冗余式電動轉向系統、線控轉向系統、電動四向調節轉向管柱及“完全可收縮式”電動調節轉向管柱的迭代升級。圖圖 44：公司公司電動調節轉向管柱電動調節轉向管柱產品產品 圖圖 45：公司公司座椅舒適系統座椅舒適系統 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）24/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：

90、拓普集團公眾號，德邦研究所 資料來源：拓普集團公眾號，德邦研究所 舒適系統產品發布，公司實現了軟硬件自研、核心零件自主研發。舒適系統產品發布，公司實現了軟硬件自研、核心零件自主研發。產能方面，座椅舒適系統工廠位于寧波，滿產可實現年 50 萬輛車的座椅舒適系統產品配套能力。4.4.2.車身輕量化車身輕量化：高速滲透邏輯持續演繹，開拓輕量化新增長極高速滲透邏輯持續演繹，開拓輕量化新增長極 隨著電動車的持續放量以及一體化壓鑄的高速滲透，隨著電動車的持續放量以及一體化壓鑄的高速滲透，市場迎來高速增長期。市場迎來高速增長期。采用一體化壓鑄技術降低汽車重量，提升車輛輕量化水平是增加續航的關鍵解決方案之一。

91、根據華經產業研究，目前國內一體化主要集中在新能源汽車中特斯拉相關車型，2021 年滲透率約 13%左右，預計到 2025 年滲透率有望達 35%，假設30 萬以上電動車的一體化壓鑄滲透率達到 90%，測算出 2025 年一體化壓鑄市場規模有望突破 180 億元，2021-2025 年 CAGR 達 145%。圖圖 46：預計預計 2025 年中國一體化壓鑄市場規模年中國一體化壓鑄市場規模有望突破有望突破 180 億元億元 圖圖 47：生命周期生命周期來看，來看，一體化壓鑄產業一體化壓鑄產業處于發展導入期處于發展導入期 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：技術鄰 CAD 學習公眾號，

92、轉引自四川省第十六屆汽車行業學術年會論文、德邦研究所 公司輕量化車身產品，包括一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結公司輕量化車身產品，包括一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池構件、電池 PACK 結構件等。結構件等。2021 年 9 月 4 日，與力勁科技達成戰略合作，向力勁訂購 21 臺套壓鑄單元，其中包括 6 臺 7200 噸、10 臺 4500 噸和 5 臺 2000噸的壓鑄設備。2022 年，與華人運通高合汽車合作的國內首個基于 7200 噸巨型壓鑄機正向開發的一體化超大壓鑄車身后艙正式量產下線。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 0%50

93、%100%150%200%250%05010015020020212022E2023E2024E2025E中國一體化壓鑄市場規模（億元）中國一體化壓鑄市場規模yoy 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）25/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 減震內飾：減震內飾：公司傳統主業，具備產能優勢、成本優勢和優質的客戶資源。持續拓展新勢力客戶，成長空間仍在。假設 1）減震：2023-2025E 收入同比增長13.75%/11.77%/9.79%。盈利水平較為穩定，考慮年降，假設 2023-2025E 毛利率 23.97%/23.87%/23.77%，相對穩定。2）內飾：2023-20

94、25E 收入同比增長39.13%/29.19%/19.26%；考慮年降，假設 2023-2025E 毛利率18.93%/18.83%/18.73%。底盤：底盤：汽車底盤輕量化勢在必行，且公司在鋁合金和高強度鋼材優勢明確，客戶結構持續拓張。2023 年擬定增，募投項目全部實施完成后，將新增輕量化底盤系統產能 610 萬套/年。假設 2023-2025E 收入同比增長 47%/36.5%/26%?？紤]年降，2023-2025E 毛利率 21.13%/21.03%/20.93%。熱管理：熱管理：綁定大客戶成長，產能釋放在即，發展空間廣闊。截止 2022 年，公司熱管理產能為 60 萬套，2023 年

95、公司定增，募投項目規劃新增熱管理產能 130萬套。假設 2023-2025E 收入同比增長 54.5%/49.35%/44.2%，技術成熟、規模效應下假設毛利率上行，2023-2025E 毛利率 19.09%/19.59%/20.09%。汽車電子：汽車電子：1）22 年 3 月 IBS-PRO 完成產品性能測試、完善以及冬季標定驗收工作；2）空氣懸架系統工廠落成，產能滿足每年 50 萬輛車的配套。截止 2022年 11 月，空氣懸架系統新增 7 個正式定點項目，預計于 2023 年 Q3 陸續批量交付。假設 2023-2025E 收入同比增長 213.67%/171.31%/90.82%，技術

96、密集型產品放量帶動毛利率上升，2023-2025E 毛利率 27%/29%/31%。表表 6：拓普集團拓普集團分分產品產品盈利預測盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）6511.09 11462.69 15992.82 21933.6775 29,156.82 36,754.56 YoY 21.50%76.05%39.52%37.15%32.93%26.06%分業務情況分業務情況 減震器產品減震器產品 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2560.42 3347.13 3871.55 4403.91 4922.34 54

97、04.44 YoY 9.33%30.73%15.67%13.75%11.77%9.79%毛利率 26.48%23.82%24.07%23.97%23.87%23.77%內飾功能件產品內飾功能件產品 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2224.06 3578.32 5462.52 7600.17 9819.04 11709.88 YoY 34.82%60.89%52.66%39.13%29.19%19.26%毛利率 17.98%17.25%19.03%18.93%18.83%18.73%汽車電子產品汽車電子產品 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）178.77 182.72 191.69 60

98、1.27 1631.34 3112.91 YoY 39.62%2.21%4.91%213.67%171.31%90.82%毛利率 28.53%26.30%25.19%27.00%29.00%31.00%底盤產品底盤產品 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1330.66 2624.15 4445.02 6534.18 8919.15 11238.14 YoY 27.03%97.21%69.39%47.00%36.50%26.00%公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）26/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率 15.27%17.68%21.23%21.13%21.03%2

99、0.93%熱管理系統產品熱管理系統產品 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1284.68 1368.76 2114.73 3158.36 4554.35 YoY 6.54%54.50%49.35%44.20%毛利率 17.83%18.59%19.09%19.59%20.09%其他主營收入其他主營收入 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）217.18 445.69 653.28 679.41 706.59 734.85 YoY 3.34%3.89%4.08%4.00%4.00%4.00%毛利率 66.79%27.59%36.57%36.57%36.57%36.57%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬

100、元）1477.07 2278.62 3456.83 4689.63 6249.93 7978.89 YoY 4.83%54.27%51.71%35.66%33.27%27.66%資料來源：Wind，德邦研究所 5.2.估值估值 我們選?。褐卸煞荩ㄏ鹉z減震廠商）、三花智控（熱管理系統領先廠商）、伯特利（線控制動廠商）、旭升集團（輕量化廠商）、新泉股份和常熟汽飾（內飾廠商）作為可比公司。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 23.78、31.62、40.53億元，對應 PE 為 30、22、17 倍?？紤]到公司規模較大，且隨著熱管理、汽車電子訂單兌現，公司未來兩年業績增長具有較強確定性，

101、參考可比公司估值，給予一定估值溢價。首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：相對估值：相對估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（百萬百萬元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000887.SZ 中鼎股份 155.74 964.25 1,188.50 1,466.17 1,799.58 19.76 13.10 10.62 8.65 002050.SZ 三花智控 1,003.33 2,573.34 3,179.76 3,944.25 4,838.97 29.61 3

102、1.55 25.44 20.73 603596.SH 伯特利 313.00 698.71 936.73 1,267.88 1,665.51 47.03 33.41 24.69 18.79 603305.SH 旭升集團 184.96 701.25 922.52 1,238.80 1,603.17 30.65 20.05 14.93 11.54 603179.SH 新泉股份 224.65 470.58 798.02 1,087.82 1,414.08 39.86 28.15 20.65 15.89 603035.SH 常熟汽飾 71.83 511.72 633.40 775.12 947.64 1

103、5.78 11.34 9.27 7.58 PE 平均值 30.45 22.94 17.60 13.86 601689.SH 拓普集團 706.08 1,700.13 2,378.49 3,161.61 4,053.20 37.97 29.69 22.33 17.42 資料來源：Wind 一致預期，德邦研究所（截至 10 月 19 日收盤）6.風險提示風險提示 銷量不及預期，客戶拓展不及預期，產能投放不及預期，原材料價格上漲，市場競爭加劇，宏觀經濟下行等。公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）27/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務

104、指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 15,993 21,934 29,157 36,755 每股收益 1.54 2.16 2.87 3.68 營業成本 12,536 17,244 22,907 28,776 每股凈資產 11.01 12.72 15.59 18.90 毛利率%21.6%21.4%21.4%21.7%每股經營現金流 2.07 2.50 3.83 4.74 營業稅金及附加 94 153 185 235 每股股利 0.46 0.30 0.35 0.37 營業

105、稅金率%0.6%0.7%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 220 303 399 500 P/E 38.04 29.69 22.33 17.42 營業費用率%1.4%1.4%1.4%1.4%P/B 5.32 5.04 4.11 3.39 管理費用 423 570 758 956 P/S 4.41 3.22 2.42 1.92 管理費用率%2.6%2.6%2.6%2.6%EV/EBITDA 24.45 18.99 14.75 11.75 研發費用 751 1,062 1,429 1,838 股息率%0.8%0.5%0.5%0.6%研發費用率%4.7%4.8%4.9%5.0%盈利能力指標(%

106、)EBIT 1,927 2,776 3,673 4,702 毛利率 21.6%21.4%21.4%21.7%財務費用-12 72 74 71 凈利潤率 10.6%10.9%10.8%11.0%財務費用率%-0.1%0.3%0.3%0.2%凈資產收益率 14.0%17.0%18.4%19.5%資產減值損失-32 0 0 0 資產回報率 6.2%6.9%7.6%8.2%投資收益 39 89 93 119 投資回報率 9.0%11.1%12.6%14.0%營業利潤 1,978 2,707 3,607 4,641 盈利增長(%)營業外收支-18-4-7-10 營業收入增長率 39.5%37.1%32.

107、9%26.1%利潤總額 1,960 2,703 3,600 4,631 EBIT 增長率 62.1%44.0%32.3%28.0%EBITDA 2,788 3,978 5,118 6,395 凈利潤增長率 67.1%39.9%32.9%28.2%所得稅 261 322 437 577 償債能力指標 有效所得稅率%13.3%11.9%12.1%12.5%資產負債率 55.8%59.1%58.4%57.6%少數股東損益-1 2 1 1 流動比率 1.3 1.2 1.2 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 1,700 2,378 3,162 4,053 速動比率 0.9 0.8 0.8 0.8 現金比率

108、 0.3 0.2 0.2 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 2,796 3,067 3,412 3,930 應收帳款周轉天數 84.6 85.0 86.4 88.3 應收賬款及應收票據 4,758 6,763 8,884 11,156 存貨周轉天數 79.7 82.5 83.3 84.6 存貨 3,256 4,646 5,950 7,567 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 其它流動資產 1,625 2,476 3,007 3,734 固定資產周轉率 2.2 2.4 2.8 3.2 流動資產合計 12,

109、435 16,952 21,252 26,387 長期股權投資 142 147 146 152 固定資產 8,726 9,699 10,906 12,042 在建工程 3,554 4,535 5,731 6,978 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,228 1,435 1,687 1,965 凈利潤 1,700 2,378 3,162 4,053 非流動資產合計 15,076 17,421 20,093 22,778 少數股東損益-1 2 1 1 資產總計 27,510 34,373 41,345 49,165 非現金支出 965

110、1,202 1,445 1,693 短期借款 1,133 1,343 1,658 1,805 非經營收益-57 51 79 64 應付票據及應付賬款 7,815 10,910 14,213 18,000 營運資金變動-323-879-460-589 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,284 2,755 4,226 5,222 其它流動負債 673 2,318 2,510 2,751 資產-5,403-3,381-4,126-4,384 流動負債合計 9,621 14,572 18,381 22,556 投資 331-5 3-3 長期借款 2,825 2,825 2,825 2,82

111、5 其他-34-68 93 119 其它長期負債 2,905 2,924 2,924 2,924 投資活動現金流-5,106-3,454-4,030-4,268 非流動負債合計 5,730 5,749 5,749 5,749 債權募資 4,922 1,584 314 148 負債總計 15,350 20,320 24,129 28,305 股權募資 0 0 0 0 實收資本 1,102 1,102 1,102 1,102 其他-625-625-166-583 普通股股東權益 12,129 14,020 17,182 20,825 融資活動現金流 4,297 959 149-436 少數股東權益

112、 31 33 34 35 現金凈流量 1,475 271 345 518 負債和所有者權益合計 27,510 34,373 41,345 49,165 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 19 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 拓普集團（601689.SH）28/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解

113、，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上

114、；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

115、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。