寶新能源-公司研究報告-廣東民營火電龍頭量價齊升成本優化-230214（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 02 月月 14 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：6.72 元 寶新能源（寶新能源（000690）公用事業公用事業 目標價：8.27 元（6 個月）廣東民營火電龍頭，量價齊升成本優化廣東民營火電龍頭，量價齊升成本優化 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：池天惠 執業證號：S1250522100001 電話：13003109597 郵箱： 聯系人：劉洋 電話：18019200867 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本

2、(億股)21.76 流通 A 股(億股)21.74 52 周內股價區間(元)4.0-6.72 總市值(億元)146.22 總資產(億元)196.78 每股凈資產(元)5.13 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復。一次能源價格傳導機制發布，2023年廣東省電價有望持續保持高位，火電企業盈利水平改善空間較大；2）火電利用率領跑全省，2025 年公司火電裝機量有望大幅提升至5.47GW，產能保持高速增長；3）公司貨幣資金及應收款穩中有增，2022Q3分別大幅增至 54.6億/11.1億元，賬期總體較短，有利于后續業務擴張，投資公司業績良好，收益穩步提

3、升。煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復。煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復。保供政策下，煤價已從高位震蕩逐步回落，有望繼續下行，緩解煤電成本壓力，為煤電企業業績修復打開空間。2022年廣東省電力缺口為 1561億 KWh，顯著高于其他省份，11月廣東月度電價成交均價達到峰值 548厘/KWh，并有 7個月電價成交均價超過 540厘/KWh，廣東 2023 年電價有望保持高位，火電企業盈利水平改善空間較大。電量利用行業領先，火電裝機量未來有望大幅提升。電量利用行業領先，火電裝機量未來有望大幅提升。公司旗下電廠均位于政策扶持區域，享受增加年度電量計劃政策紅利。2021 年公司火電利

4、用小時數為5305 小時，遠超廣東省及全國平均水平，裝機量增長迅速并在 2018 年后保持穩定，2021 年公司火電裝機量為 3.47GW，占總裝機量的 98.6%，預計 2025年梅縣荷樹園電廠和陸豐甲湖灣電廠裝機量達 5.47GW。公司 2021年平均上網電價為 0.6 元/KWh，顯著高于廣東省其他火電企業。貨幣資金充足，有序推進金融投資業務。貨幣資金充足，有序推進金融投資業務。2017-2022Q3公司貨幣資產資金充沛，由 21.4億元增至 54.6億元，同時擁有 1.2億交易性金融資產，應收款由 2.6億元增至 11.1億元，其中 90%以上為 1年內到期，賬期總體較短，可在短時間內

5、回收較多現金流，有利于后續業務擴張。2018-2022H1 公司長期投資收益穩步提升，由 19.6億元逐步增至 26.0億元。目前分別持有梅州客商銀行、東方富海和中廣核新能源海風（汕尾）公司股權 30%/29%/8%。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司22-24年歸母凈利潤分別為2.0/13.8/18.7億元，CAGR 達 31.4%；考慮到公司火電集中于廣東省，電價有望提升，盈利對煤炭價彈性較大，且未來新增裝機增速較高，給予公司 2023 年 1.6 倍 PB，對應目標價 8.27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價上行風險；電力價格波動；投資業務盈利不及

6、預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9410.65 9712.51 10021.51 10829.51 增長率 31.44%3.21%3.18%8.06%歸屬母公司凈利潤（百萬元）824.37 202.84 1375.79 1871.66 增長率-54.65%-75.39%578.25%36.04%每股收益EPS（元）0.38 0.09 0.63 0.86 凈資產收益率 ROE 7.38%1.74%10.63%13.06%PE 18 72.1 10.6 7.8 PB 1.31 1.26 1.13 1.02 數據來源：Wind，西南證券 -

7、25%-14%-3%7%18%28%22/222/422/622/822/1022/1223/2寶新能源 滬深300 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 立足電力能源主業，雙輪驅動穩健發展立足電力能源主業，雙輪驅動穩健發展.1 1.1 專注電力能源發展，雙核業態引領企業成長.1 1.2 業務涵蓋兩大領域，營收平穩利潤承壓.2 1.3 債務水平改善，財務運營穩健.4 2 電力業務：電價電量雙輪驅動，資產盈利能力突出電力業務：電價電量雙輪驅動，資產盈利能力突出.5 2.1 煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復.5 2.2

8、 電量利用優勢顯著，核準量行業領先.9 3 金融投資提振業績，合作開發汕頭海風金融投資提振業績，合作開發汕頭海風.11 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 相對估值.15 5 風險提示風險提示.16 XXiZqVlZtUcZzRuMbR8Q7NmOmMpNnOfQpPsQeRmNoQaQnMqQNZmPnOxNsRoP 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權架構.1 圖 3：2021年公司電力業務占總營收 98.2%.3 圖 4：2021年公司火

9、力發電占電力業務營收 99.7%.3 圖 5：梅縣荷樹園電廠資源綜合利用基地.3 圖 6：陸豐甲湖灣清潔能源基地.3 圖 7：2022Q1-Q3公司營收達 129.4 億(+1%).4 圖 8：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤 2.03 億元(-77%).4 圖 9：2022Q1-Q3公司凈利率為 2.7%.4 圖 10：2022Q1-Q3 公司 ROE 為 1.7%.4 圖 11：2022Q1-Q3 公司期間費用率降低至 4.0%.5 圖 12：2022Q3公司資產負債率降至 42.8%.5 圖 13：2022年市場交易電量超過 5 萬億 KWh.5 圖 14：2022年市場交易電量占全社會

10、用電量比重為 60.8%.5 圖 15：2022 年 1-11 月火電交易額為 736億元.6 圖 16：2022 年 6月后火電利用小時數回升.6 圖 17：2022Q4全國火電核準量為 29.4GW.6 圖 18：2022年廣東省火電核準量為 15.5GW.6 圖 19：2022Q1-Q3 月發用電缺口為 2064 億 KWh.7 圖 20：預計 2025全社會用電量達到 95000 億 KWh.7 圖 21：2022年廣東電力缺口為 1561 億 KWh.7 圖 22：2023 年 1月 3 日煤價為 1190 元/噸.8 圖 23：一次能源價格傳導機制.9 圖 24：2022 年 11

11、 月廣東省月度電價成交均價為 548厘/KWh.9 圖 25：2021年公司火電利用小時數為 5305 小時.10 圖 26：2021年公司平均上網電價為 0.6 元/KWh.10 圖 27：2021年廣東省主要火電企業平均上網電價.10 圖 28：2021年公司火力裝機量為 3470MW，占總量 98.6%.10 圖 29：2025年公司總裝機量有望達 5.47GW.10 圖 30：2021年公司發電量為 185 億 KWh.11 圖 31：2021年公司上網電量為 175 億 KWh.11 圖 32：2022Q1-Q3 公司經營活動現金流凈額達到 10.3 億元.11 圖 33：2022Q

12、3末公司貨幣資金達 54.6 億元.11 圖 34：2022Q3末公司應收款達 11.1 億元.12 圖 35：2022H1公司長期股權投資達 26 億元（+14%）.12 圖 36：2022H1公司投資收益達 0.9 億元.12 圖 37：公司參股客商銀行/東方富海及中廣核海風公司.13 圖 38：2022H1客商銀行營收達 2.2 億元(同比+54%).13 圖 39：2022H1客商銀行凈利潤達 8018 萬元(同比+505%).13 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2022H1客商銀行不良貸款率 0.43%位于行業低

13、位.13 圖 41：2021年東方富海凈利潤達 6 億元.14 圖 42：東方富海投資領域主要集中于 5 大領域.14 圖 43：陸豐甲湖灣清潔能源基地示意圖.14 圖 44：陸豐甲湖灣清潔能源基地裝機結構（GW）.14 表表 目目 錄錄 表 1：公司管理層.2 表 2：上網電價&標煤成本對火電業務凈利潤的影響.8 表 3：分業務收入及毛利率.15 表 4：可比公司估值.16 附表：財務預測與估值.17 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 立足電力能源主業，雙輪驅動穩健發展立足電力能源主業，雙輪驅動穩健發展 1.1 專注電力能源發

14、展，雙核業態引領企業成長專注電力能源發展，雙核業態引領企業成長 專注電力能源專注電力能源 20余年，廣東民營電力企業龍頭。余年，廣東民營電力企業龍頭。廣東寶麗華新能源股份有限公司于 1997年 1 月在廣東注冊成立，同月在深圳證券交易所上市，為廣東寶麗華集團有限公司下屬控股公司，2003 年從服裝領域轉型至綜合利用新能源電力領域，2006 年更名為寶新能源，逐步發展為以“新能源電力+新金融投資”為雙核心業務的大型民營電力企業，2022 年確定“立足能源電力主業，拓展金融投資領域，構建綠色崛起格局”的發展戰略。公司擁有廣東省首家采用先進循環硫化床潔凈燃燒技術及全國規模最大的資源綜合利用電廠，重點

15、打造大型節能環保綠色能源基地陸豐甲湖灣電廠，致力于成為中國電力智造走向世界的新標桿。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 控股結構穩定多元，員工持股計劃賦能發展?？毓山Y構穩定多元，員工持股計劃賦能發展。廣東寶麗華集團有限公司為寶新能源第一大股東，持有 16%股份，葉華能為寶麗華集團實際控制人。公司主要業務布局電力能源和金融投資領域，截至 2022 年 9 月 30 日，公司下設有陸豐寶麗華新能源電力有限公司、廣東寶麗華電力有限公司、寶新融資租賃有限公司等八家全資子公司。2015 年公司提出員工持股計劃管理辦法，至 2021 年共完成七期，尚在存續期內

16、的第六、七期員工持股計劃合計持有公司股票 2681.25 萬股，占公司總股本的 1.23%。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 管理團隊企業管理經驗豐富，專業跨度多元。管理團隊企業管理經驗豐富，專業跨度多元。公司的管理團隊成員于電力能源、公司治理等方面擁有豐富經驗及多層次專業知識結構，核心管理層成員，包括董事長鄒錦開先生、總經理劉灃先生服務建設寶新能源公司逾十年，其他經驗豐富的核心管理層成員均將為公司實現可持續、高質量增長提供指引。表表 1：公司管理層：

17、公司管理層 姓名姓名 職位職位 主要經歷主要經歷 鄒錦開 董事長 歷任公司子公司廣東寶麗華建設工程有限公司設計室主任，公司第四、五屆監事會主席，公司子公司梅縣寶麗華房地產開發有限公司總經理，公司副總經理，公司第七、八屆監事會主席兼公司子公司陸豐寶麗華新能源電力有限公司副總經理。2021年 4月起，兼任董事會戰略發展委員會主任委員。溫惠 董事 第十二、十三屆廣東省人大代表，中共梅州市委第六、七屆候補委員，廣東國際商會副會長，廣東省婦聯執委，梅州市婦聯（兼職）副主席，梅州市工商聯副主席。歷任廣東寶麗華集團有限公司辦公室主任、黨支部書記、工會主席、常務副總經理。2010年 8月起，任廣東寶麗華集團有

18、限公司總經理。2021年 4月起，兼任公司董事會薪酬與考核委員會委員，擁有豐富企業管理經驗。劉灃 董事、總經理、董事會秘書 歷任公司第五、六、七、八屆董事會秘書，公司第六、七、八屆董事會董事，自 2018年 3月起，任公司總經理。2021 年 4 月起，兼任公司董事會戰略發展委員會委員，兼任公司董事會戰略發展委員會委員、公司子公司寶新融資租賃有限公司董事、國金基金管理有限公司董事。丁珍珍 董事、財務總監 2011 年 4月起，任公司財務總監。2015年 3月至 10月，兼任公司第七屆董事會董事。2018年 3月起，任公司第八屆董事會董事。鄒孟紅 董事 歷任公司第六、七、八屆董事會董事。2015

19、年 12月起，任廣東寶麗華集團有限公司法定代表人。2021年 4月起，兼任公司董事會審計委員會委員。葉林 董事、副總經理 歷任經理、副總經理。2021年 2月起，在公司工作。2021年 4月起，兼任百合佳緣網絡集團股份有限公司副董事長、深圳市東方富海投資管理股份有限公司董事、國金基金管理有限公司監事。劉大成 獨立董事 曾任清華大學精密儀器與機械學系系黨委委員、清華大學工程管理碩士教育中心執行主任等，現任清華大學工業工程系博士生導師、清華大學互聯網產業研究院副院長兼物流產業研究中心主任等。2021 年 4 月起，兼任公司董事會提名委員會主任委員、戰略發展委員會委員、薪酬與考核委員會委員。Jona

20、than Jun Yan 獨立董事 曾任悉尼科技大學商學院中文國際 MBA 教育中心主任、英世企咨詢（上海）有限公司總經理、意國時尚管理咨詢（北京）有限公司總經理等，現任深圳國際公益學院院長。2021 年 4 月起，兼任公司董事會薪酬與考核委員會主任委員、戰略發展委員會委員、審計委員會委員。吳世農 獨立董事 曾任廈門大學工商管理學院院長、廈門大學管理學院常務副院長及院長、廈門大學副校長等?，F任廈門大學管理學院 MBA 教育中心教授、博士生導師。2021年 4月起，兼任公司董事會審計委員會主任委員、戰略發展委員會委員、提名委員33會委員。數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 業務涵蓋兩大領域

21、，營收平穩利潤承壓業務涵蓋兩大領域，營收平穩利潤承壓 聚焦能源電力領域，兩大基地并駕齊驅。聚焦能源電力領域，兩大基地并駕齊驅。公司以做強做大能源電力核心主業為核心，已形成資源綜合利用發電、可再生能源發電兩大核心電力能源業務。目前已全面建成梅縣荷樹園電廠資源綜合利用基地，并將重點打造陸豐甲湖灣清潔能源基地。其中梅縣荷樹園電廠以火力發電為主，總裝機容量 147 萬千瓦。陸豐甲湖灣清潔能源基地以風力發電和火力發電為主，規劃建設 5 大項目：陸豐甲湖灣陸上風電場、陸豐甲湖灣海上風電場、廣東陸豐甲湖灣電廠、陸豐甲湖灣煤電及通用碼頭、陸豐東湖一級公路項目，規劃總裝機容量達到 950 萬千瓦。公司研究報告公

22、司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 電力業務營收超九成，火電營收為核心電力業務電力業務營收超九成，火電營收為核心電力業務。從營收結構來看，2021 年電力/發電副產品/銷售原材料業務營收占比分別為 98.2%/0.4%/1.4%，其中，電力業務營收顯著高于其余業務，占比超過九成。從電力業務營收結構來看，2021 年火力發電/風力發電業務營收占比分別為 99.7%/0.3%，火電業務為核心營收。圖圖 3：2021 年公司電力業務占總營收年公司電力業務占總營收 98.2%圖圖 4：2021 年公司火力發電占電力業務營收年公司火力發電占電力業務營收 99

23、.7%數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 圖圖 5：梅縣荷樹園電廠資源綜合利用基地：梅縣荷樹園電廠資源綜合利用基地 圖圖 6：陸豐甲湖灣清潔能源基地：陸豐甲湖灣清潔能源基地 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司營收穩中有增，歸母凈利潤短期承壓。公司營收穩中有增，歸母凈利潤短期承壓。17-21 年公司營收從 25.2 億元增至 94.1 億元，5 年 CAGR 為 39.1%，營收增長穩??；22Q1-Q3 公司實現營業收入 69.5 億元，同比上升 1%。17-21 年公司歸母凈利潤從 1.0 億元增至 8.

24、2 億元，5 年 CAGR 為 68.2%；22Q1-Q3公司實現歸母凈利潤 1.9 億元，同比下降 77%，2022 業績預告顯示報告期內公司實現盈利約 1.6 億元-2.4 億元，同比下降約 71%-81%，利潤下滑核心原因是 2021-2022 年燃煤價格大幅上漲導致公司成本增加。未來隨著燃煤價格回落，業績有望得到改善。98.2%0.4%1.4%電力 發電副產品 銷售原材料 99.7%0.3%火力發電 風力發電 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：2022Q1-Q3 公司營收達公司營收達 129.4 億億(+1%)圖圖

25、 8：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 2.03億元億元(-77%)數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 債務水平改善，財務運營穩健債務水平改善，財務運營穩健 綜合凈利率承壓下滑，盈利水平波動較大。綜合凈利率承壓下滑，盈利水平波動較大。近五年公司盈利狀況有一定起伏，2020 年后出現下滑，2022Q1-3 毛利率為 6.5%，凈利率為 2.7%。資產回報率和凈資產收益率與凈利率變化趨勢保持一致，ROE 和 ROA 從 2017 年的 1.2%、2.0%變為 2022Q1-3 的 1.7%和1.6%。由于燃料成本保持高位，且近期受歐洲能源短缺

26、的影響，國際煤價上行，公司盈利水平在短期內仍然承壓。圖圖 9：2022Q1-Q3 公司凈利率為公司凈利率為 2.7%圖圖 10：2022Q1-Q3 公司公司 ROE為為 1.7%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 期間費用率大幅下降，期間費用率大幅下降，負債水平顯著改善負債水平顯著改善。2017 年到 2022 年 Q1-Q3 公司期間費用率從 22.9%下降至 4%，整體下降 18.9pp，其中管理費用率、財務費用率和銷售費用率分別下降 11.1pp/7.6pp/0.3pp，報告期內公司進一步聚焦核心主業，有效減輕了財務費用負擔，通過科學有序的運作實現了降本增

27、盈的效果。2017-2022Q1-Q3 公司資產負債率由 51.2%下降至 42.8%，下降 8.4pp，公司資產負債率保持在較低區間，表現出良好的償債能力和抗風險能力?；诜€健財務狀況，公司綜合授信額度充足，按時完成了 16 寶新債的本息兌付工作。25.2 38.3 56.3 71.6 94.1 69.5 52%47%27%31%1%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0201720182019202020212022Q1-3營收（億元）YOY（右）1.0 4.6 8.8 18.2 8.2 1.9 350%91%106%-55%-77%-10

28、0%0%100%200%300%400%05101520201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（右）25.3%31.6%30.7%42.0%16.3%6.5%4.1%12.1%15.7%25.4%8.8%2.7%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-3毛利率 凈利率 1.2%5.3%9.6%17.8%7.5%1.7%2.0%4.5%7.2%13.6%6.1%1.6%00000201720182019202020212022Q1-3ROEROA 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）

29、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：2022Q1-Q3 公司期間費用率降低至公司期間費用率降低至 4.0%圖圖 12：2022Q3 公司資產負債率降至公司資產負債率降至 42.8%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 電力業務：電價電量雙輪驅動，資產盈利能力突出電力業務：電價電量雙輪驅動，資產盈利能力突出 2.1 煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復煤價調控疊加廣東電價上漲，盈利能力持續修復 市場交易加快，交易電量首次超市場交易加快，交易電量首次超 5 萬億。萬億。國內市場交易電量保持高速增長，從 2020 年的 31663 億 KWh 增長

30、至 2022 年的 52543 億 KWh，首次超過 5 萬億大關。2022Q1-Q3 市場交易電量占全社會用電量比重為 60.8%，綜合來看，伴隨 省間電力現貨交易規則(試行)、加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃等行業重大政策發布，國內市場化交易電量逐漸提高。未來隨著售電側市場化程度的不斷提高，中國市場化交易電量將保持上升趨勢.圖圖 13：2022年市場交易電量超過年市場交易電量超過 5萬億萬億 KWh 圖圖 14：2022年市場交易電量占全社會用電量比重為年市場交易電量占全社會用電量比重為 60.8%數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 火電投資加速，火電利

31、用小時數回升?；痣娡顿Y加速，火電利用小時數回升。2021 年后國內火電投資逐步回暖,2022 年 1-11月火電投資金額為 736 億元，同比增長 38%，火電投資同比快速提升。而在 2022 年 6 月后火電利用小時數開始回升，從最低點-134 小時增長到-40 小時，其他電力對火電的替代效逐步減弱，火電發展勢頭較好。22.9%13.1%13.4%9.3%6.7%4.0%2.2%1.7%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1-3期間費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 51.2%59.0%50.0%43.5%43.2%42.8%20%30%

32、40%50%60%70%201720182019202020212022Q1-3資產負債率 31663 37787 52543 12%19%39%0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000202020212022市場交易電量（億KWh）同比（右）42.2%45.5%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022市場交易電量占全社會用電量比重 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 15：2022年年 1-11月火電交易額為月火電交易額為 736

33、億元億元 圖圖 16：2022年年 6 月后火電利用小時數回升月后火電利用小時數回升 數據來源：Wind，中電聯，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 火電核準速度加快，廣東核準量領先?；痣姾藴仕俣燃涌?，廣東核準量領先。自 2021Q4 開始，火電核準裝機速度明顯加快。2022Q4火電核準裝機規模為 29.4GW，增勢較為強勁。2022年全國火電核準量為 226.8GW，廣東火電核準量領跑全國，共計 15.5GW，占比約 15%，大幅領先其他省份。圖圖 17：2022Q4 全國火電核準量為全國火電核準量為 29.4GW 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 18：2022年廣東省火

34、電核準量為年廣東省火電核準量為 15.5GW 數據來源：Wind，西南證券整理 858 777 760 553 672 736 -23%-9%-2%-27%22%38%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000火電投資額（億元）同比（右）27-3-51-97-134-118-64-44-46-40-150-100-500502月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 火電利用小時數變動額（h）2.0 1.2 3.3 1.8 9.3 9.8 24.7 29.4 051015202530352021Q12021Q2202

35、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4火電核準規模（GW）15.5 11.6 6.0 4.0 4.0 4.0 2.8 2.3 2.0 2.0 1.3 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 024681012141618火電核準量（GW）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 社會總需求旺盛，廣東電力缺口大。社會總需求旺盛，廣東電力缺口大。我國新能源裝機占比較高，但穩定性不足，導致全國多個地區電力供應緊張并出現電力缺口，2017 年至 2022Q3

36、，我國發用電缺口從 318 億KWh 增長到 2064 億 KWh，其中廣東省電力缺口為 1561 億 KWh，顯著高于其他省份。而全社會用電量 2021 年為 83128 億 KWh，在 2022 年后，隨著國內經濟發展和疫情逐漸緩解，國內電力需求預計將保持穩定增長。圖圖 19：2022Q1-Q3 月發用電缺口為月發用電缺口為 2064億億 KWh 圖圖 20：預計：預計 2025全社會用電量達到全社會用電量達到 95000 億億 KWh 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：中電聯，西南證券整理（2025年預測數據來源于中電聯，逐年采用平均增速測算）圖圖 21：2022年廣東電力缺口

37、為年廣東電力缺口為 1561億億 KWh 數據來源：Wind，西南證券整理 煤價回落合理區間，支撐火電盈利修復，煤價回落合理區間，支撐火電盈利修復，2022 年以來，受國際俄烏沖突、國內干旱高溫天氣、電力需求復蘇等因素影響，煤炭出現供求緊張。隨著國家出臺煤炭穩價保供政策，煤價從高位震蕩逐步回歸新的合理區間，2023 年 1 月 3 日秦皇島 Q5500 動力煤市場價已降至 1190 元/噸。在保供政策下，煤價有望繼續下行，緩解成本壓力。電力市場化改革、容量電價補償等政策有望加速推出，為煤電企業業績修復打開空間。-318 -535 -1430 -940 -2006 -2064 -2500-200

38、0-1500-1000-5000發用電量缺口（億KWh）83128 85949 88866 91882 95000 11%3%3%3%3%0%2%4%6%8%10%12%750008000085000900009500010000020212022E2023E2024E2025E全社會用電量(億KWh)同比增速-1561 -2000-1500-1000-50005001000150020002500廣東省 浙江省 山東省 江蘇省 河北省 北京 上海 河南省 湖南省 重慶 遼寧省 江西省 天津 廣西壯族自治區 海南省 西藏自治區 黑龍江省 福建省 青海省 吉林省 安徽省 甘肅省 陜西省 貴州省

39、湖北省 寧夏回族自治區 新疆維吾爾自治區 四川省 山西省 云南省 內蒙古自治區 電力缺口（億KWh）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 預計預計 2023-2024 年國內煤炭均價將位于年國內煤炭均價將位于 900-1000 元元/噸。噸。近日國內煤價持續性下跌，近一周全球海運煤至國內的數量環比回落 3.8%，同時海外煤價目前需求疲軟，價格下行，受通脹壓力影響，海外主流礦山經營費用、人工成本逐年增加，且澳大利亞、印尼礦山的政府特許經營費征收近 1 年增長 1-3 倍，IEA 最新數據顯示 2021 年全球煉焦煤主流礦山開采成本增至 1

40、50 美元/噸。預計 2023-2024 年國內煤炭均價將位于 900-1000 元/噸。圖圖 22：2023年年 1 月月 3 日煤價為日煤價為 1190 元元/噸噸 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 2：上網電價：上網電價&標煤成本對火電業務凈利潤的影響標煤成本對火電業務凈利潤的影響 單位：億元單位：億元 0.52 0.53 0.54 0.55 0.56 0.57 0.58 950 16.51 18.21 19.92 21.63 23.34 25.05 26.76 1000 13.68 15.39 17.09 18.80 20.51 22.22 23.93 1050 10.85 12

41、.56 14.27 15.97 17.68 19.39 21.10 1100 8.02 9.73 11.44 13.15 14.85 16.56 18.27 1150 5.19 6.90 8.61 10.32 12.03 13.74 15.44 數據來源：公司公告，西南證券。注：橫向為凈利潤隨電價（稅后，元/kWh）變動，縱向為凈利潤隨煤價（元/t）變動 一次能源價格傳導機制發布，火電業務盈利能力有望顯著改善。一次能源價格傳導機制發布，火電業務盈利能力有望顯著改善。2022 年 11 月，廣東省能源局、南方能監局聯合發布 關于 2023 年電力市場交易有關事項的通知，文件指出 2023年廣東電

42、力市場規模為 5500 億 KWh，年度交易規模上限 3000 億 KWh，零售市場交易按照“固定價格+聯動價格+浮動費用”的模式，浮動費用上限 2 分/KWh；當綜合煤價或天然氣到廠價高于一定值時，煤機或氣機平均發電成本超過允許上浮部分，按照一定比例對年度/月度等電量進行補償，相關費用由全部工商業用戶分攤。在此背景下，火電業務盈利能力預計將顯著改善。1599 1231 1190 11001200130014001500160017002022/10/22022/10/172022/11/12022/11/162022/12/12022/12/162022/12/31秦皇島動力煤(Q5500)

43、市場價格（元/噸）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 23：一次能源價格傳導機制：一次能源價格傳導機制 數據來源：廣東省能源局、南方能監局，西南證券整理 電價優勢明顯，盈利水平有望改善。電價優勢明顯，盈利水平有望改善。2021 年 10 月國家發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，提出將煤電交易價格浮動范圍擴大為上下浮動均不超過 20%，且高耗能企業市場交易電價不受限制，電價上漲趨勢明顯。2022 年 11 月廣東月度電價成交均價為 548 厘/KWh，并有 7 個月電價成交均價超過 540 厘/KWh，廣東

44、 2023 年電價有望保持高位，火電企業盈利水平改善空間較大。圖圖 24：2022年年 11 月廣東省月度電價成交均價為月廣東省月度電價成交均價為 548 厘厘/KWh 數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 電量利用優勢顯著，核準量行業領先電量利用優勢顯著，核準量行業領先 政策區位優勢明顯，火電利用效率領先。政策區位優勢明顯，火電利用效率領先。公司旗下電廠均位于政策扶持區域，2016 年中共中央、國務院發布關于加大脫貧攻堅力度支持革命老區開發建設的指導意見，明確指出“增加位于貧困老區的發電企業年度電量計劃”。而公司電廠位于廣東革命根據地海陸豐和梅州，是目前少數能夠享受政策支持的公司。202

45、1年公司火電利用小時數為 5305小時，超過廣東省火電平均利用小時數 5015 小時和全國平均水平 4448 小時。公司 2021 年平均上網電價為 0.6 元/KWh，顯著高于廣東省售電合同平均價格及廣東省其他火力電力企業。545 509 539 547 545 503 497 548 542 546 548 47048049050051052053054055056022/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/11廣東月度電價成交均價（厘/KWh）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖

46、圖 25：2021年公司火電利用小時數為年公司火電利用小時數為 5305 小時小時 圖圖 26：2021年公司平均上網電價為年公司平均上網電價為 0.6 元元/KWh 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：廣東省發改委，公司公告，西南證券整理 圖圖 27：2021年廣東省主要火電企業平均上網電價年廣東省主要火電企業平均上網電價 數據來源：公司公告，西南證券整理 火力裝機量占比超九城，總裝機量增長穩定?；鹆ρb機量占比超九城，總裝機量增長穩定。公司裝機量增長迅速，并在 2018 年后保持穩定，在 2021 年火力裝機量為 3.47GW，占總裝機量的 98.6%。公司在 2017 年后總裝機量

47、穩中有增，預計 2025 年梅縣荷樹園電廠和陸豐甲湖灣電廠裝機量達 5.47GW。圖圖 28：2021年公司火力裝機量為年公司火力裝機量為 3470MW，占總量，占總量 98.6%圖圖 29：2025年公司總裝機量有望達年公司總裝機量有望達 5.47GW 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 5305 5015 4448 40004200440046004800500052005400寶新能源 廣東省 全國 火電利用小時數 0.600 0.453 0.00.10.20.30.40.50.60.72021寶新能源平均上網電價（元/KWh）廣東燃煤基準電價（元/KWh

48、）0.60 0.48 0.45 0.45 0.00.10.20.30.40.50.60.7寶新能源 深圳能源 粵電力A 廣州發展 平均上網電價（元/億KWh）1470 2470 3470 3470 3470 48 48 48 48 48 0500100015002000250030003500400020172018201920202021火電裝機容量（MW)風電裝機容量（MW)1.47 1.47 1.47 1.47 1.47 1.47 0 1 2 2 2 4 012345201720182019202020212025E梅縣荷樹園電廠（在建/規劃）裝機量（GW）陸豐甲湖灣電廠（在建/規劃）裝

49、機量（GW）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 產能穩健增長，可供應電量充足。產能穩健增長，可供應電量充足。公司發電量及上網電量在 2017 年后增速回正并保持穩健增長，2021 年公司發電量為 185 億 KWh，同比增長 38%，上網電量為 175 億 KWh，同比增長 28%，可供應電量充足，為公司業務擴張提供有力保障。圖圖 30：2021年公司發電量為年公司發電量為 185 億億 KWh 圖圖 31：2021年公司上網電量為年公司上網電量為 175 億億 KWh 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券

50、整理 3 金融投資提振業績，合作開發汕頭海風金融投資提振業績，合作開發汕頭海風 公司打造新金融投資模式，以資本運營促進產業發展。公司打造新金融投資模式，以資本運營促進產業發展。公司自 2007 年進入金融投資領域，憑借電力行業現金流充沛的特點，積極摸索多種股權投資工具，目前持有梅州客商銀行、東方富海和中廣核新能源海風（汕尾）公司的股權，分別持股 30%/29%/8%。貨幣資金充足，貨幣資金充足，應收款穩中有升應收款穩中有升。公司籌資活動現金流整體穩定，經營活動現金流凈額 2021 年達 14.4 億元，2022Q1-Q3 達 10.3 億元，2020-2022Q3 由于電廠經營成本急劇上升，現

51、金流情況趨緊，隨著煤價的平穩回落，現金流回流將有所改善。2017-2022Q3 公司貨幣資金充沛，由 21.4 億元增至 54.6 億元，同時擁有 1.2 億交易性金融資產。2017-2022Q3 公司應收款由 2.6 億元增至 11.1 億元，其中 90%以上為 1 年內到期，其余為 2-3 年內到期，賬期總體較短，可在短時間內回收較多現金流，疊加現有的充足貨幣資金，有利于后續業務的不斷擴張。圖圖 32：2022Q1-Q3 公司經營活動現金流凈額達到公司經營活動現金流凈額達到 10.3 億元億元 圖圖 33：2022Q3 末公司貨幣資金達末公司貨幣資金達 54.6 億元億元 數據來源：公司公

52、告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 55 79 128 134 185-26%44%62%4%38%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020020172018201920202021公司歷年發電量(億KWh）同比增速 52 75 122 127 175-25%43%63%4%28%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020020172018201920202021公司歷年上網電量(億KWh）同比增速 7.7 9.8 19.0 35.2 14.4 10.3 -32.8 -21.3 14.8 -2.0 0.1 -0.9 6.5 24

53、.0 -39.3 -20.2 -9.7 -1.4 -60-40-2002040201720182019202020212022Q1-3經營現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）融資現金流凈額（億元）21.4 33.9 28.4 41.6 47.8 54.6 0.1 0.1 7.7 5.1 2.1 1.2 0102030405060201720182019202020212022Q1-3貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 34：2022Q3 末公司應收款達末公司應收款達 11.1 億元億元

54、 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司長期股權投資規模穩步提升，投資有所波動但多為正收益。公司長期股權投資規模穩步提升，投資有所波動但多為正收益。2018-2022H1 公司長期投資收益穩步提升，由 19.6 億元逐步增至 26.0 億元，總資產占比由 9%逐步提升至 14%。2017-2022H1 公司投資收益較為波動，但多為正收益，累積投資收益達 10.4 億元。圖圖 35：2022H1 公司長期股權投資達公司長期股權投資達 26億元（億元（+14%）圖圖 36：2022H1 公司投資收益達公司投資收益達 0.9 億元億元 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整

55、理 梅州客商銀行資產持續增長，不良貸款率處于行業低位。梅州客商銀行資產持續增長，不良貸款率處于行業低位。2017 年公司發起設立的梅州客商銀行獲批開業運營，明確“科技賦能、金融向善”，做“特專精美”的新型價值銀行，扎根灣區，2017-2022H1 客商銀行總資產由 66 億元大幅增至 250 億元，CAGR 高達 34%；2017-2021 年營收由 0.7 億元增至 2.9 億元，CAGR 高達 43%，2022H1 公司營收 2.2 億元，同比增長 54%；2017-2021 年凈利潤由 1226 萬元增至 6653 萬元，CAGR 高達 53%，2022H1公司凈利潤為 8018 萬元，

56、同比增長 505%。2022H1 公司不良貸款率僅 0.43%，位于行業低位，已經形成了業務規模增長、資產質量優質的態勢。2.6 6.3 6.6 7.9 12.3 11.1 02468101214201720182019202020212022Q1-3應收款（億元）31.2 19.6 20.9 22.5 25.2 26.0 -37%6%8%12%14%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035201720182019202020212022H1長期股權投資（億元）YOY（右）3.8 2.3 2.1 -1.2 2.5 0.9 -2-101234520172018

57、2019202020212022H1投資收益（億元）公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 37：公司參股客商銀行：公司參股客商銀行/東方富海及中廣核海風公司東方富海及中廣核海風公司 圖圖 38：2022H1 客商銀行營收達客商銀行營收達 2.2 億元億元(同比同比+54%)數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 39：2022H1 客商銀行凈利潤達客商銀行凈利潤達 8018 萬元萬元(同比同比+505%)圖圖 40：2022H1 客商銀行不良貸款率客商銀行不良貸款率 0.43%位于行業低位位于行

58、業低位 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司收購東方富海，介入公司收購東方富海，介入 PE 領域。領域。公司受讓東方富海股份，最終持有其 29%股權，2017-2021 年公司凈利潤穩中有升，近 5 年累計凈利潤達 11.8 億，2022H1 公司營收 1.5 億元，凈利潤 1.2 億元。東方富海自成立后累計管理基金規模近 250 億元，在管基金 52 只，目前已投資項目超 480 個，已有 125 個項目通過 IPO 或并購等方式退出。公司投資階段側重 A/B 輪，80%資金投資于早期，80%資金投資于成熟期，投資領域則分布在信息科技、節能環保、健康醫療、

59、新材料和文化消費等 5 大領域。0.7 2.0 2.3 2.6 2.9 2.2 186%15%12%12%54%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022H1營收（億元）YOY（右）1226 5009 5824 6039 6653 8018 309%16%4%10%505%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200040006000800010000201720182019202020212022H1凈利潤（萬元）YOY（右）1.73%1.56%1.46%1.41%1.41%1.

60、40%1.34%1.02%0.95%0.77%0.43%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 41：2021年東方富海凈利潤達年東方富海凈利潤達 6億元億元 圖圖 42：東方富海投資領域主要集中于：東方富海投資領域主要集中于 5 大領域大領域 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 攜手中廣核共建汕頭海風資源，陸豐甲湖灣清潔能源基地規劃裝機達攜手中廣核共建汕頭海風資源，陸豐甲湖灣清潔能源基地規劃裝機達 9.5GW。

61、2018 年公司與中廣核合資成立海風公司，共同開發汕尾海風資源，公司出資 1.04 億持股 20%（中廣核持股 80%），2021 年末其他股東增資后公司持股降至 8%。陸豐甲湖灣清潔能源基地規劃建設陸上風電場、海上風電場、煤電廠等項目，規劃總裝機達 9.5GW，包括 8GW 火電、1.45GW 海風及 0.1GW 陸風。2021 年公司參透的海風項目（500MW）并網發電，2022 年進入滿產發電首年，2022H1 已實現凈利潤 2.5 億元，機組利用率達 94%。圖圖 43：陸豐甲湖灣清潔能源基地示意圖陸豐甲湖灣清潔能源基地示意圖 圖圖 44：陸豐甲湖灣清潔能源基地裝機結構（：陸豐甲湖灣清

62、潔能源基地裝機結構（GW）數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 11815 9217 16859 19419 60435 12055 0100002000030000400005000060000201720182019202020212022H1凈利潤（萬元）8.0 1.5 0.1 火電 海風 陸風 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：考慮公司火電機組裝機規劃，預計 2022-2024 年裝機量分別為 347/3

63、47/447 萬千瓦，由于短期內電力供需形式較為緊張，預計火電需求量仍將維持高位，假設 2022-2024 年火電機組利用小時數分別為 5200/5200/4300 小時（2024 年新增 100 萬千瓦機組預計在年底投產，故拉低平均利用小時數），電價小幅上漲?？紤]到海內外煤價價格下行，預計2023-2024 年煤價將位于 900-1000 元/噸。假設 2：公司風電板塊相對穩定，預計 2022-2024 年裝機量保持 4.8 萬千瓦，機組利用小時數分別為 1250/1200/1150 小時，電價保持不變。假設 3：公司 2022-2024 年其他業務收入增速保持 5%?；谝陨霞僭O，我們預測

64、公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 3：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 火電 收入 92.17 95.03 98.05 106.05 增速 30.0%3.1%3.2%8.2%毛利率 16.2%6.0%20.0%25.0%風電 收入 0.28 0.35 0.34 0.32 增速-29.0%25.7%-4.0%-4.2%毛利率-21.1%5.9%2.0%-2.3%其他 收入 1.66 1.74 1.83 1.92 增速 464.3%5.0%5.0%5.0%毛利率 28.5%28.5%28.5%28.5

65、%合計 收入 94.1 97.1 100.2 108.3 增速 31.4%3.2%3.2%8.1%毛利率 16.3%6.7%20.4%25.3%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 華電國際、上海電力、內蒙華電、大唐發電、國電電力主營業務均為燃煤火力發電，選取這 5 家作為可比公司，2023 年可比公司平均 PE 為 11.6 倍，平均 PB 為 1.7 倍?？紤]到公司火電集中于廣東省，電價有望提升，盈利對煤價彈性較大，且未來新增裝機增速較高，我們給予公司 2023 年 1.6 倍 PB，根據公司最新報告期 BPS 為 5.17 元，對應目標價 8.27元，首次覆蓋給予“買入

66、”評級。公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E LF 600027.SH 華電國際 543-4965 185 4833 6035-293.9 11.2 9.0 1.5 600021.SH 上海電力 299-1893 1009 1932 2332-29.6 15.5 12.8 1.9 600863.SH

67、內蒙華電 237 452 2465 3222 3712 56.9 9.6 7.4 6.4 1.7 601991.SH 大唐發電 457-9264-469 3360 4933-13.6 9.3 1.9 600795.SH 國電電力 708-1845 2750 6887 8700-25.7 10.3 8.1 1.5 平均值 56.9 89.7 11.6 9.1 1.7 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 煤價上行風險；電力價格波動；投資業務盈利不及預期。公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 附表：財務預測與估值附表：財

68、務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 9410.65 9712.51 10021.51 10829.51 凈利潤 824.37 202.84 1375.79 1871.66 營業成本 7880.76 9057.70 7974.80 8091.28 折舊與攤銷 772.18 761.78 771.96 782.26 營業稅金及附加 58.40 48.56 50.11 54.15 財務費用 208.81 216.57 223.83 240.30

69、銷售費用 9.20 8.74 8.02 7.58 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 412.47 407.93 400.86 433.18 經營營運資本變動-3585.84 1775.31 -482.82 -386.18 財務費用 208.81 216.57 223.83 240.30 其他 3215.27 -3261.69 -281.24 -233.34 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1434.79 -305.19 1607.52 2274.69 投資收益 249.66 250.00 250.00 2

70、50.00 資本支出 666.94 -200.00 -200.00 -200.00 公允價值變動損益-102.81 21.60 31.24 -16.66 其他-660.87 524.82 531.24 483.34 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 6.06 324.82 331.24 283.34 營業利潤營業利潤 989.49 244.61 1645.13 2236.36 短期借款 805.78 -282.91 -500.00 0.00 其他非經營損益-5.96 -2.61 -3.73 -3.35 長期借款-867.89 200.0

71、0 -300.00 -300.00 利潤總額利潤總額 983.53 242.01 1641.40 2233.01 股權融資 16.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 159.16 39.16 265.62 361.35 支付股利-652.77 -288.53 -71.00 -481.53 凈利潤 824.37 202.84 1375.79 1871.66 其他-273.99 340.30 -223.83 -240.30 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-972.86 -31.15 -1094.83 -1021.83 歸屬母 公

72、司 股 東 凈 利 潤 824.37 202.84 1375.79 1871.66 現金流量凈額現金流量凈額 467.50 -11.51 843.93 1536.20 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4779.33 4767.82 5611.75 7147.95 成長能力成長能力 應收和預付款項 1234.53 1269.43 1309.81 1415.42 銷售收入增長率 31.44%3.21%3.18%8.06%存貨 349.27 1989.76 18

73、76.01 2016.41 營業利潤增長率-56.92%-75.28%572.54%35.94%其他流動資產 439.98 443.21 449.81 467.09 凈利潤增長率-54.65%-75.39%578.25%36.04%長期股權投資 2523.22 2523.22 2523.22 2523.22 EBITDA 增長率-41.80%-37.94%115.95%23.40%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 8850.30 8309.79 7759.10 7198.12 毛利率 16.26%6.74%20.42%25.28%無形資

74、產和開發支出 649.56 630.77 611.97 593.17 三費率 6.70%6.52%6.31%6.29%其他非流動資產 851.88 599.40 346.93 94.45 凈利率 8.76%2.09%13.73%17.28%資產總計資產總計 19678.07 20533.40 20488.61 21455.83 ROE 7.38%1.74%10.63%13.06%短期借款 1282.91 1000.00 500.00 500.00 ROA 4.19%0.99%6.71%8.72%應付和預收款項 1100.76 1505.26 1122.05 1071.91 ROIC 9.92%

75、3.69%14.51%19.41%長期借款 4512.91 4712.91 4412.91 4112.91 EBITDA/銷售收入 20.94%12.59%26.35%30.09%其他負債 1608.87 1681.01 1514.63 1441.87 營運能力營運能力 負債合計負債合計 8505.45 8899.17 7549.59 7126.69 總資產周轉率 0.48 0.48 0.49 0.52 股本 2175.89 2175.89 2175.89 2175.89 固定資產周轉率 1.07 1.19 1.32 1.54 資本公積 2953.46 2953.46 2953.46 2953

76、.46 應收賬款周轉率 9.32 7.80 7.81 7.99 留存收益 6051.49 5965.81 7270.60 8660.73 存貨周轉率 4.47 3.40 4.13 4.16 歸屬母公司股東權益 11172.62 11634.22 12939.01 14329.14 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 109.10%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 11172.62 11634.22 12939.01 14329.14 資產負債率 43.22%43.34%36.85%33.22%負債和股東權益合計 19678.07

77、20533.40 20488.61 21455.83 帶息債務/總負債 68.14%65.32%66.40%66.13%流動比率 1.73 2.05 3.00 3.74 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.64 1.57 2.39 3.05 EBITDA 1970.48 1222.96 2640.93 3258.92 股利支付率 79.18%142.24%5.16%25.73%PE 17.74 72.08 10.63 7.81 每股指標每股指標 PB 1.31 1.26 1.13 1.02 每股收益 0.38 0.09 0.63 0.86

78、 PS 1.55 1.51 1.46 1.35 每股凈資產 5.13 5.35 5.95 6.59 EV/EBITDA 7.86 12.82 5.41 3.90 每股經營現金 0.66 -0.14 0.74 1.05 股息率 4.46%1.97%0.49%3.29%每股股利 0.30 0.13 0.03 0.22 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業

79、理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司

80、評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場

81、代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中

82、提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在

83、任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/寶新能源（寶新能源（000690）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展

84、中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 1564296031

85、5 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362

86、 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681