昱能科技-公司投資價值分析報告：國產微逆標桿光儲市場遠航-230216（36頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 35 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 國產國產微逆微逆標桿標桿，光儲市場光儲市場遠航遠航 昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告2023.2.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 林劼林劼 電力設備與新能源分析師 S1010519040001 張志強張志強 電力設備與新能源分析師 S1010521120001 公司公司深耕組件級電力電子領域，深耕組件級電力電子領域，是國產微型是國產微型逆變器行業領跑者，逆變器行業領跑

2、者，持續持續完善技術、完善技術、產品和渠道等產品和渠道等布局布局，鞏固鞏固競爭優勢競爭優勢；同時；同時，受益于，受益于分布式分布式光伏快速增長光伏快速增長和微逆和微逆等等 MLPE 產品產品滲透率滲透率加速加速提升，提升，公司市場份額和公司市場份額和盈利能力盈利能力穩步提升穩步提升，業績，業績有望有望延續延續高高增長。增長。我們我們預計預計公司公司 2022-24 年年 EPS 分別為分別為 4.48/13.33/23.02 元，元，給給予目標價予目標價 713 元（對應元（對應 2023 年年 53 倍倍 PE），首次覆蓋，給予），首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。公司概況：公司概況

3、：國產微逆國產微逆領跑者，業績迎來高增長領跑者，業績迎來高增長。公司成立于 2010 年，長期深耕組件級電力電子（MLPE）領域，是最早實現微型逆變器量產出貨的境內廠商之一，產品銷往 90 多個國家及地區，且 2020 年微逆出貨量位列全球第 2 名、國內第 1 名。2022Q1-3 公司實現營業收入 9.28 億元（+120.2%YoY），歸母凈利潤為 2.53 億元（+337.5%YoY），公司預計全年業績將增至 3.43.8 億元（+230%+269%YoY），業績成長加速。行業分析：行業分析：分布式光伏分布式光伏需求需求放量放量，微逆引領技術升級微逆引領技術升級。全球光伏裝機加速增長，

4、預計 2022/23/25 年新增裝機量有望達 245/350/550GW，帶動逆變器需求快速放量。其中，微型逆變器憑借“高效率+高安全性+高可靠性”的競爭優勢，受益于光伏建筑市場擴大和安全高效要求提升趨勢，成為 MLPE 領域的最佳解決方案，有望成為下一代逆變器主流方向。2022 年微逆在全球光伏/分布式光伏/戶用分布式市場滲透率分別約 4%/7%/13%，正進入加速增長期，預計 2025 年市場需求量有望達 45GW 以上，對應 2022-25 年 CAGR 超 70%。國內優質微型逆變器廠商有望憑借顯著的性價比優勢，加速拓展海外市場，提升全球份額。公司分析公司分析：國產國產微逆標桿，馳騁

5、光儲賽道微逆標桿，馳騁光儲賽道。公司核心管理層均為微電子行業技術出身，有較強的技術實力和創新能力，并采取委托加工的生產模式，經營過程專注于研發設計和市場銷售。公司積極進行產品升級和品類拓展，打造了 20A大電流微逆產品標桿，并推出一拖八微逆和智控關斷器產品，進一步拓展戶用光伏以外的工商業分布式市場，突破業務領域限制。近年來公司持續完善全球化業務布局和本土化管理服務，渠道和品牌優勢逐步凸顯，微逆/關斷器/能量通信器三大產品產銷規?？焖俜帕?，預計 2022 年均將實現翻倍以上增長，且受益于規模效應提升和銷售結構優化，整體盈利能力保持穩步提升，其中微逆毛利率增至 40%以上，處于逆變器可比公司中上水

6、平。此外，公司積極開拓光儲一體化業務，儲能逆變器產品性能優勢突出，市場競爭力強勁，有望成為公司新的重要業績增長點，具備較強爆發力和持續成長性。風險因素：風險因素：分布式光伏增長不及預期；微型逆變器滲透率提升不及預期；行業競爭加??；海外貿易壁壘抬升；元器件供應鏈面臨瓶頸；公司渠道拓展不及預期；公司新技術新產品研發升級不及預期等。投資建議：投資建議：公司作為國產組件級電力電子設備的領跑者，受益于分布式光伏快速增長和微逆等 MLPE 產品滲透率加速提升，市場份額和盈利能力穩步提升，業績 有望延續 高增長。我們 預計公司 2022-24 年歸 母凈利潤 分別為3.58/10.66/18.41 億元，對

7、應 EPS 預測分別為 4.48/13.33/23.02 元，對應 CAGR達 126.8%，當前股價對應 PE 105/35/21 倍，對應 PEG（2023）為 0.28?？紤]可比公司平均PEG（2023）為0.46，出于謹慎性原則給予公司2023年0.4-0.45倍 PEG，并結合 DCF 絕對估值法測算結果，預計公司合理估值區間為 541-601億元；基于此估值中樞，我們給予公司 2023 年目標價 713 元（對應 PE 53 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。昱能科技昱能科技 688348.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 459.00元 目標價 713.00元 總股

8、本 80百萬股 流通股本 19百萬股 總市值 367億元 近三月日均成交額 366百萬元 52周最高/最低價 726.5/290.1元 近1月絕對漲幅-0.61%近6月絕對漲幅-23.24%近12月絕對漲幅 181.60%昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)489 665 1,424 4,074 7,293 營業收入增長率 YoY 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%凈利潤(百萬元)77

9、103 358 1,066 1,841 凈利潤增長率 YoY 256.2%34.0%247.9%197.8%72.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.96 1.29 4.48 13.33 23.02 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%凈資產收益率 ROE 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%每股凈資產（元）2.40 3.65 45.96 57.94 76.96 PE 490.7 366.3 105.3 35.4 20.5 PB 196.2 129.2 10.3 8.1 6.1 PS 77.0 56.7 26.5 9.3 5.2 EV/EBITDA 364.

10、2 277.7 93.2 31.5 18.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 16 日收盤價 nXhUoYsUlVfW9W8VpWcV7NbP6MtRpPoMpMfQrRmOjMnMrO6MpPvNNZrMsNMYoMrP 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國產微逆領跑者，業績迎來高增長公司概況：國產微逆領跑者，業績迎來高增長.6 行業分析：分布式光伏需求放量，微逆引領技術升級行業分析：分布式光伏需求放量，微逆引領技術升級.10 光伏裝

11、機增長提速，加快逆變器需求放量.10 微逆契合小型分布式需求方向，滲透率提升空間巨大.11 公司分析：國產微逆標桿，馳騁光儲賽道公司分析：國產微逆標桿，馳騁光儲賽道.16 技術積累深厚，產品實力強勁.16 委托加工生產模式，專注產品設計銷售.20 全球化業務布局，銷售網絡持續完善.20 產銷規模高速增長，盈利能力穩步增強.22 儲能業務蓄勢待發，增長有望超預期.26 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.28 關鍵假設和盈利預測.28 估值評級.30 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款

12、和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022Q3）.7 圖 3：公司近年營業收入情況.8 圖 4：公司近年歸母凈利潤情況.8 圖 5：公司近年分業務收入結構.8 圖 6：公司近年分業務毛利率.8 圖 7：公司近年期間費用率.9 圖 8：公司近年凈利率和 ROE（加權）.9 圖 9：公司近年收入和收益質量.9 圖 10：公司及可比公司近年資產負債率.9 圖 11：光伏等新能源發電成本迎來快速下降.10 圖 12：中國光伏新增裝機規模及預測.11 圖 13：2022/23/25 年全球光伏裝機有望達 245/350/550GW.11 圖 14：逆變器

13、在光伏發電系統中起重要作用.11 圖 15：全球逆變器出貨規模持續增長.11 圖 16：全球光伏分類型裝機結構.13 圖 17：光伏系統組件級關斷示意圖.13 圖 18：2019 年全球微逆市場應用場景分布.15 圖 19：近年微逆全球出貨量分布.15 圖 20：微型逆變器終端價格走勢.15 圖 21：全球微型逆變器出貨規模.15 圖 22：公司主要產品發展情況.17 圖 23：2021 年末國內逆變器企業員工構成對比.18 圖 24：逆變器企業研發投入占營收比例對比.18 圖 25：公司 QT2D 一拖八微逆應用于浙江某 520kW 工商業光伏項目.19 圖 26：公司智控關斷器應用于蘇州西

14、門子 1MW 屋頂分布式光伏項目.19 圖 27：公司主要委托加工企業加工費分布及總額占主營成本比例.20 圖 28：公司全球化業務布局.21 圖 29：公司主營業務境內外銷售比例.21 圖 30：公司微型逆變器銷售金額按區域分布.21 圖 31：公司不同銷售模式收入占比.22 圖 32：公司與國內微逆可比公司主要銷售商和安裝商數量比較.22 圖 33：公司微型逆變器產銷情況.23 圖 34：公司微型逆變器價格及毛利率.23 圖 35：公司關斷器產銷情況.23 圖 36：公司關斷器價格及毛利率.23 圖 37：公司能量通信器產銷情況.24 圖 38：公司能量通信器價格、毛利率及與微逆配套比率.

15、24 圖 39：公司與逆變器行業可比公司毛利率對比.24 圖 40：公司微型逆變器產品與同行業可比公司同類產品毛利率對比.24 圖 41：公司與禾邁股份單體微逆產品價格、成本和毛利率對比.25 圖 42：公司與禾邁股份雙體/四體微逆產品價格、成本和毛利率對比.25 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：業務模式差異對毛利率的影響.25 圖 44：公司光儲一體化系統結構.27 圖 45：公司 ELS-5K 單相儲能逆變器產品.27 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品.6 表 2：不同類型逆

16、變器主要特點對比.12 表 3：全球各國、各地陸續出臺分布式光伏組件級關斷政策要求.14 表 4：微型逆變器與組串式逆變器+優化器/關斷器產品特點比較.14 表 5：微型逆變器年新增市場需求測算、預測.16 表 6：MLPE 領域國內外主要廠商.16 表 7：截至 2022H1 公司部分核心技術及專利情況.18 表 8：微逆廠商部分產品性能指標對比.19 表 9：公司主要委托加工企業及合作情況.20 表 10：公司近年來前五大客戶收入分布.22 表 11：公司在光儲一體化領域的研發布局.26 表 12：公司收入、毛利率、費用預測.29 表 13：公司核心財務、估值數據.29 表 14：可比公司

17、估值比較.30 表 15：公司 DCF 估值結果.32 表 16：公司 DCF 估值過程.32 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析.32 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：國產微逆國產微逆領跑者領跑者，業績業績迎來迎來高增高增長長 深耕深耕組件級電力電子領域，組件級電力電子領域，微逆出貨量居全球前列微逆出貨量居全球前列。公司成立于 2010 年，主要從事分布式光伏發電系統中的組件級電力電子設備（Module-Level Power Electronics，MLPE）的研發、

18、生產及銷售，是最早實現微型逆變器量產出貨的境內廠商之一。目前公司取得了100 多項國內外認證證書或相應列名，產品銷往中國大陸、美洲、歐洲、澳洲等 90 多個國家及地區。公司全球 MLPE 累計出貨量已突破 2GW，根據 Wood Mackenzie 數據，2020年公司在微型逆變器市場產品出貨量位列全球廠商第 2 名、國內廠商第 1 名。圖 1：公司發展歷程 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等。公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等。微型逆變微型逆變器器的逆變方式是每臺機器一般只對應單塊或數塊光伏組

19、件，可以對每一塊組件進行單獨的最大功率點跟蹤，實現對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調節及監控。智能關斷器智能關斷器配合組串式逆變器使用，實現組件級控制，快速關斷的作用，與每塊光伏組件對應搭配使用，在突發情況下關斷器可以快速切斷每一塊光伏組件之間的連接，消除直流高壓，降低運維危險。能量通信器能量通信器作為光伏發電系統的數據收發核心部件，具備數據采集、本地存儲、斷點續傳和遠程控制等功能，可收集光伏組件、逆變器及電網的運行數據，并將數據上傳至云端。表 1：公司主要產品 產品產品類別類別 產品圖片產品圖片 產品產品介紹介紹 產品產品特點特點 微型逆變器 每臺微型逆變器一般只對應單塊或數塊光伏組件，可

20、以對每一塊組件進行單獨的最大功率點跟蹤，實現對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調節及監控。應用于分布式光伏發電系統，具備體積小、質量輕的特點，無需額外的放置用地，安全性高、發電效率高、發生故障后互不干擾、安裝和運維靈活。智控關斷器 關斷器配合組串式逆變器使用，與每塊光伏組件對應搭配使用，在突發情況下可快速切斷每塊光伏組件之間的連接，消除直流高壓，降低運維危險?！敖M串式逆變器+關斷器”的方方案更適用于功率相對較大的分布式光伏電站，比如廠房、工商業建筑屋頂等應用場景。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7

21、產品產品類別類別 產品圖片產品圖片 產品產品介紹介紹 產品產品特點特點 能量通信器 光伏發電系統的數據收發核心部件，具備數據采集、本地存儲、斷點續傳和遠程控制等功能，收集光伏組件、逆變器及電網的運行數據，并將數據上傳至云端。不同型號產品分別適用于戶用、工商業等各種分布式光伏系統，具有體積小、安裝方便，無需額外布線的特點。資料來源：昱能科技公告、官網，中信證券研究部 股權結構清晰，管理層研發背景深厚。股權結構清晰，管理層研發背景深厚。公司董事長兼總經理凌志敏直接持有公司股權比例達 14.49%，首席技術官羅宇浩持股比例達 12.36%，兩人具有一致行動關系并同為公司控股股東，合計持股比例達 26

22、.85%。兩位控股股東均為技術背景出身，凌志敏為微電子博士，擁有多年硅谷工作經驗，入選科技部“國家創新人才推進計劃”科技創新創業人才；羅宇浩為電機工程博士，浸淫半導體級光伏行業多年，為國家光伏產品質檢中心光伏電站及逆變器領域技術專家。公司第二大股東天通高新持股比例為 13.71%，其為公司微型逆變器主要代工廠之一天通精電母公司天通股份的第一大股東。圖 2：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 業績業績迎來迎來高速高速增長增長，利潤利潤有望有望加速釋放加速釋放。隨著分布式光伏市場快速增長，以及公司業務拓展加快，2018-2021 年公司營業收入達 2.54/3

23、.85/4.89/6.65 億元（不可比/+51.7%/+27.3%/+35.8%YoY），歸母凈利潤分別為 0.13/0.22/0.77/1.03 億元（不可比/+70.7%/+256.3%/+34.0%YoY），對應 CAGR 分別為 37.9%/101.2%，業績保持快速增長。受益于公司產品完善和客戶拓展，其 2022Q1-3 營業收入增至 9.28 億元（+120.2%YoY），歸母凈利潤為 2.53 億元（+337.5%YoY），且公司預計全年歸母凈利潤將增至 3.43.8 億元（+230%+269%YoY）。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

24、023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司近年營業收入情況 圖 4：公司近年歸母凈利潤情況 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 微型微型逆變器為逆變器為核心核心主業，智控關斷器主業，智控關斷器業務業務快速放量快速放量。微型微型逆變器逆變器是公司核心主業，近年來收入占比維持在 8 成左右，得益于規模效應提升、管理能力優化以及銷售結構升級，毛利率逐步由 35%左右提升至 40%以上；能量能量通信器通信器產品主要用于光伏微逆系統性能參數采集，收入占比維持在 8%左右，隨著客戶選裝意愿增強而保持高增長，近年來與微逆出貨量配套比例由

25、 10%左右提升至 15%以上，且毛利率基本維持在 70%左右的高位；公司于 2019 年正式推出智控智控關斷器關斷器產品，近年來維持每年數倍增長，目前收入占比增至 15%左右，受益于規模效應提升和產品完善，毛利率穩定至 20%-25%。圖 5：公司近年分業務收入結構 圖 6：公司近年分業務毛利率 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 規模規模效益效益加速加速釋放，釋放，費控費控能力持續增強。能力持續增強。公司近年來期間費用率保持穩步下降，由2018年的 33.2%降至 2021 年的 20.1%，其中 2022Q1-3 銷售/管理/研發/財務費用率分

26、別降至6.0%/3.2%/3.8%/-6.0%（-3.5/-2.3/-1.6/-7.7pcts YoY），主要得益于收入體量持續增長，規模效益穩步提升，且 IPO 后資金實力大幅增強。凈利率凈利率穩步提升，穩步提升，ROE 回落至正常穩態回落至正常穩態。公司近年來進入出貨高速增長和盈利能力逐步強化階段，凈利率由 2018 年的 5.4%提升至 2022Q1-3 的 27.3%；由于公司發展前期資產規模小，而隨著業務體量擴大，尤其是 IPO 后凈資產水平大幅提升，ROE（加權）由0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080090010002

27、01820192020202122Q1-3營業收入（百萬元）YoY0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003504002018201920202021 22Q1-3 2022E歸母凈利潤（百萬元）YoY0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1微型逆變器智控關斷器能量通信器其他產品其他業務-10%10%30%50%70%90%20182019202020212022H1微型逆變器智控關斷器能量通信器其他產品其他業務 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

28、.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2018 年的 184.9%逐步回落至 2022Q1-3 17.6%的正常水平，我們預計后續有望維持相對穩定。圖 7：公司近年期間費用率 圖 8：公司近年凈利率和 ROE（加權）資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 收益質量收益質量有望逐步趨穩，有望逐步趨穩，資產負債率資產負債率大幅下降大幅下降。公司近年來收現比率基本保持在0.9-1.2 的合理區間，回款能力較為穩定。2018-2021 年公司凈利潤現金比率分別為0.95/2.81/0.36/0.50，其中 2019 年比率較高主要由于公司確認了股份

29、支付 2517 萬元，該部分凈額僅影響凈利潤，不發生現金流；2020/21 年比率下降主要由于公司積極備貨，原材料、庫存商品增加，且經營規模擴大導致經營性應收項目增加較多。2020 年前，公司資產負債率高于行業可比公司平均水平，隨著公司經營業績不斷提升，盈利能力增強，同時引入外部投資，并成功上市，資產負債結構盈利顯著優化。圖 9：公司近年收入和收益質量 圖 10：公司及可比公司近年資產負債率 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，Wind，中信證券研究部 -10%0%10%20%30%40%201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務

30、費用率期間費用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201820192020202122Q1-3凈利率ROE（加權）-0.500.511.522.53201820192020202122Q1-3收現比凈利潤現金比率0%20%40%60%80%100%201820192020202122Q1-3昱能科技禾邁股份德業股份錦浪科技固德威 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 行業行業分析分析：分布式光伏分布式光伏需求放量，微逆需求放量，微逆引領引領技術技術升級升級

31、光伏裝機增長光伏裝機增長提速提速，加快，加快逆變器需求逆變器需求放量放量 光伏發電成本持續下降，光伏發電成本持續下降，引領清潔能源結構轉型引領清潔能源結構轉型。得益于新技術推廣應用和非技術成本壓縮，光伏發電成本快速下降，已逐步低于傳統火電成本，經濟性競爭力顯著提升。光伏需求迎來加速放量，引領清潔能源結構轉型。圖 11：光伏等新能源發電成本迎來快速下降 資料來源：IRENA 全球光伏裝機持續快速增長，全球光伏裝機持續快速增長，預計預計 2022-25 年裝機量年裝機量 CAGR 或超或超 30%。隨著 2023年起硅料等環節新產能釋放，成本逐步回落，此前國內受低收益率壓制的光伏需求或迎明顯復蘇，

32、預計 2022-25 年裝機量 CAGR 將提升至 35%-40%。同時，在面臨能源危機和傳統能源成本上行的背景下，世界各國也紛紛加快新能源轉型進程，其中歐盟“RepowerEU”計劃將 2030 年可再生能源占比目標從 40%提高至 45%，德國可再生能源法修正案將2030 年可再生能源占比目標從 65%提高至 80%。此外，美國提出通脹削減法案保障清潔能源發展，并推遲東南亞四國光伏產品關稅加征，有望刺激光伏裝機加速放量。隨著光伏有望重回成本快速下降通道，同時借助能源變革和扶持政策推動，我們預計2022/23/25 年全球光伏裝機量將分別達 245/350/550GW 左右，對應 2022-

33、25 年 CAGR超 30%，且 2030 年前裝機量有望突破 1000GW。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：中國光伏新增裝機規模及預測 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 圖 13：2022/23/25 年全球光伏裝機有望達 245/350/550GW 資料來源：IEA，中信證券研究部預測 逆變器市場持續高速增長逆變器市場持續高速增長，預計，預計 2025 年市場規模有望年市場規模有望達達 600GW。逆變器的基礎功能是將光伏組件所產生的直流電轉變為交流電用于家用電器或并網，

34、保證發電系統獲得最大輸出功率；同時亦有望作為電網交互節點對電力系統和數據進行監測調控，提高電能質量，并提供電池儲能、能源管理等擴展接口，滿足終端用戶對數據采集、信息傳遞及人工交互等智能化應用需求，是發電系統中的核心智能設備。我們認為受益于全球光伏裝機快速增長，未來幾年逆變器市場將保持 25%左右的復合增速，考慮“新增+替代”需求，預計 2025 年市場規模有望達 600GW。圖 14：逆變器在光伏發電系統中起重要作用 圖 15：全球逆變器出貨規模持續增長（MW）資料來源：首航新能招股書 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 微逆契合小型分布式需求方向，滲透率提升空間巨大微逆契

35、合小型分布式需求方向，滲透率提升空間巨大 逆變器技術多樣，“高逆變器技術多樣，“高效率效率+高安全性高安全性+高可靠性高可靠性”奠定微”奠定微逆差異化逆差異化競爭競爭優勢優勢。光伏逆變器一般可分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器等。1）集中式逆變器集中式逆變器：將大量并行的光伏組串連接到同一臺集中式逆變器的直流輸入端，完成最大功率點跟蹤后，再經過逆變并入電網，單體容量通常在 500kW 以上，最大功率-50%0%50%100%150%050100150200250新增裝機（GW）YoY0100200300400500600中國歐盟美國印度日韓其他050000100000150000200

36、000250000 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 點跟蹤電壓范圍較窄，組件配置靈活性較低，發電時間短，主要適用于光照均勻的集中式大型地面光伏電站等。2）組串式逆變器組串式逆變器：對數串光伏組件進行單獨的最大功率點跟蹤，再經過逆變單元以后并入交流電網，一臺組串式逆變器可有多個最大功率點跟蹤模塊，單體容量一般在100kW 以下。相對集中式逆變器而言整體發電效率更高，更適用于分布式發電系統，但組件串聯數量仍然較多，因而系統轉換效率、靈活性、可控性和安全性不及微型逆變器。3）微型逆變器微型逆變器：每

37、個微型逆變器只對應單塊或數塊光伏組件，單體容量一般在 5kW以下，可對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調節及監控，并能實現每塊光伏組件單獨的最大功率點跟蹤，再經過逆變轉換以后并入交流電網。微型逆變器可以對每塊組件進行獨立的最大功率跟蹤控制，無木桶短板效應，系統發電效率總體高于集中式、組串式逆變器平均效率；且采用全并聯電路設計，直流側電壓一般在 80V 以下，最大程度降低安全隱患；同時，每個微型逆變器獨立運行，不形成系統的單點故障，設計壽命 25-30 年，覆蓋光伏系統全生命周期，具備高可靠性。但微型逆變器成本高于集中式和組串式逆變器。表 2：不同類型逆變器主要特點對比 集中式逆變器集中式逆變器

38、 組串式逆變器組串式逆變器 微型逆變器微型逆變器 原理圖 功率等級 500kW 3-220kW 0.25-2kW 最大輸入電壓 1000V 600V-1000V 60V 組件級別關斷 不具備 不具備 具備 組件級數據采集能力 不具備 不具備 具備 最大功率對應組件量 約 3000 組件 10-1000 個組件 單個組件 最大功率點跟蹤數/系統效率 3000 組件/個，系統效率一般 10-20 組件/個，系統效率較高 1-2 組件/個，系統效率最高 帶故障運行 不可 不可 不可 分布式中小型工商業屋頂電站 不適用 適用 適用 分布式戶用屋頂電站 不適用 適用 適用 直流電壓等級 1000V 高壓

39、 1000V 高壓 60V 低壓 單瓦價格 較低 中等 較高 更換耗時 1 天到數天 數小時到 1 天 十分鐘到數小時 國內代表性廠商 陽光電源、上能電氣 華為、陽光電源、上能電氣、古瑞瓦特、錦浪科技、固德威 禾邁股份、昱能科技 國際代表性廠商 SMA、PE、Fimer+ABB Fimer+ABB Enphase、SolarEdge 主要應用場景 集中式發電場景 集中式、分布式發電場景（工商業、戶用）分布式發電場景（戶用為主）資料來源：禾邁股份招股說明書，中信證券研究部 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

40、明 13 屋頂分布式項目屋頂分布式項目成為成為全球光伏裝機主要增量全球光伏裝機主要增量。隨著光伏成本持續下降，光伏行業也從“環保行為”向“創收行為”轉變，居民住宅、工商業屋頂等各類光伏建筑快速推廣，正成為全球光伏市場的重要增量。受此拉動，以微型逆變器為代表的 MLPE 接受度不斷提升，且相關強制措施有望進一步推進微型逆變器市場增長。圖 16：全球光伏分類型裝機結構 資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 受益于光伏建筑市場擴大受益于光伏建筑市場擴大+安全高效要求提升，組件級控制有望成為下一代逆變器主安全高效要求提升，組件級控制有望成為下一代逆變器主流方向。流方向。美國國家電氣法規NEC20

41、17 要求，以距離到光伏矩陣 305mm 為界限，界限范圍外，在觸發設備啟動后 30S 內，電壓降低到 30V 以下，界線范圍內，要求具有“光伏危險控制系統”，或在觸發設備啟動后 30S 內，將電壓降低到 80V 以下，這一規定推動美國分布式市場 MLPE 滲透率達 70%以上。歐洲、日本、加拿大、澳大利亞、泰國等多國也逐步明確相關標準以推進光伏建筑的組件級關斷裝置配置。國內也出臺了一系列安全規范性政策，2021 年 11 月，國家能源局發布了關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿），旨在進一步加強分布式光伏發電安全工作，而且東莞、海寧、深圳等城市率先出臺了強制分布式光伏項目配套組件

42、級關斷的要求，后續其他省市有望逐步跟進。隨著政府、行業組織及戶主對安全性重視程度加深，行業正在由組串式逆變器向組件級別控制的逆變器轉變，組件級控制有望成為下一代逆變器的主流方向之一。圖 17：光伏系統組件級關斷示意圖 資料來源：昱能科技官方微信公眾號 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E地面電站屋頂分布式 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：全球各國、各地陸續出臺分布式光伏組件級關斷政策要求 國家和國家

43、和地區地區 相關相關政策政策 歐盟 2014 年立法要求屋面光伏發電設施裝設智能關斷器，最高電壓不超過 60V 美國 自 NEC2017 政策，開始強制要求光伏建筑發電系統配套組件級關斷設備 澳大利亞 2020 年更新直流隔離器標準，加強關斷功能要求 加拿大 2021 年直流側電壓超過 80V 需安裝關斷器 中國 2021 年發布分布式安全征求意見稿，鼓勵建筑光伏配套組件級關斷 泰國 2022 年強制要求安裝快速關斷裝置 廣東東莞 2022 年 10 月出臺分布式光伏管理辦法，要求光伏項目必須具備組件級快速關斷和管理能力 浙江海寧 2022 年 11 月發布分布式光伏管理辦法，提出相關項目應具

44、備組件級快速關斷和管理能力 廣東深圳 2022 年 12 月發布分布式光伏管理辦法，規定光伏組件應具有安全關斷保護功能 資料來源：相關政府官網，中信證券研究部 微型微型逆變器是小型、組件級逆變器是小型、組件級分布式分布式光伏光伏系統系統電能電能轉換的最佳方案轉換的最佳方案?！敖M件級電力電子”解決方案除了包括微型逆變器，還有“組串式逆變器+優化器/關斷器”的方案。優化器或關斷器可為光伏系統提供組件級的關斷能力，在特定場景下保證光伏系統直流電壓不超過80V，且優化器亦可實現組件級的最大功率點跟蹤控制；但在運行過程中系統仍存在直流高壓，有一定的安全隱患。組串式逆變器+優化器/關斷器在較大功率的應用場

45、景中有一定的成本優勢，但微型逆變器在中小功率等級的應用場景中更優。表 4：微型逆變器與組串式逆變器+優化器/關斷器產品特點比較 微型微型逆變器逆變器 組串式組串式+優化器優化器 組串式組串式+關斷器關斷器 解決運維觸電風險 解決火災隱患 解決施救風險 系統運行時直流電壓等級 低壓 高壓 高壓 組件級數據采集能力 最大功率點跟蹤控制 系統效率 92%以上 約 92%約 83%系統成本 較高 略高 中高 運維成本 低 低 中 經濟性功率范圍 3-20kW 20kW 5kW 資料來源：索比咨詢，昱能科技招股書，中信證券研究部 目前目前微逆市場以歐美戶用微逆市場以歐美戶用領域領域為主，為主，市場市場有

46、望加速有望加速推廣推廣。應用場景方面，微型逆變器既可以應用于住宅用戶場景，亦可應用于部分小型工商業場景，但由于微型逆變器成本偏高而在用戶體驗上具有優勢，因而在住宅用戶市場中更好推廣。銷售區域方面，北美、歐洲是近年來微型逆變器的前兩大市場，政策成熟且用戶付費能力強，已形成了具有梯隊的競爭格局，以 Enphase 為代表的龍頭廠商占有較大市場份額；而拉美、中東等作為微型逆變器市場中的重要新增力量，目前政策成熟度相對較低，用戶付費能力較弱，因而成本上具有較明顯優勢的國內廠商在該等市場中占有優勢。但隨著國內廠商產品升級和渠道完善，亦持續加快歐美市場拓展進度，實現份額快速提升。昱能科技（昱能科技（688

47、348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：2019 年全球微逆市場應用場景分布 資料來源：Maximize Market Research，中信證券研究部 圖 19：近年微逆全球出貨量分布 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 微逆微逆價格價格高于高于組串式組串式，但在歐美但在歐美戶用市場仍具備較強戶用市場仍具備較強競爭力競爭力，且長期，且長期成本成本優化空間較優化空間較大大。據 Wood Mackenzie 統計，近年來微型逆變器終端市場均價在 0.3 美元/W 左右，價格較為穩定。相較于組串式逆變

48、器產品，微逆價格往往是其 2-3 倍，價差明顯；但若從戶用光伏項目整體投資成本的角度比較，應用微逆項目整體投資成本僅較組串式項目高 5%左右，在更注重安全高效的歐美戶用光伏市場，消費者對這一價格差異敏感度較低，微器產品市場競爭力持續提升。同時，我們預計隨著低成本創新優化，多體機性能進一步升級，未來微型逆變器成本仍具備較大優化空間。圖 20：微型逆變器終端價格走勢（美元/W）資料來源：Wood Mackenzie（含預測），中信證券研究部 圖 21：全球微型逆變器出貨規模（MW）資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部測算 微逆市場有望微逆市場有望迎來迎來高增長高增長，預計，預計

49、2022-25 年年市場市場需求需求 CAGR 超超 70%。微型逆變器憑借安全性和性能優勢，隨著各國光伏項目安規政策趨嚴，以及安裝規模放量后，消費者認知深化和產品意識覺醒，市場滲透率迎來加速提升。結合國內外主要微型逆變器廠商的出貨統計，我們估算 2022 年全球微逆出貨規?；蛟鲋?9GW 左右，同比增長超 90%，在全球光伏/分布式光伏/戶用分布式領域滲透率或分別增至 4%/7%/13%左右；且預計 2023 年出貨量有望達 17GW 左右，同比增長約 90%，在光伏/分布式光伏/戶用分布式領域滲透率有望進一步增至 5%/11%/19%?？紤]到產品升級、政策加碼和消費者認可度提升，我們預計

50、2025 年微型逆變器市場需求將達 45GW 以上，對應 2022-25 年 CAGR 超 70%。國內優質微型逆變器廠商有望憑借顯著的性價比優勢，加速拓展海外市場，提升全球份額。住宅類,64%商業類,36%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020北美歐洲拉美亞太中東00.10.20.30.40.5201620172018201920202021E美國巴西全球平均02000400060008000100002016201720182019202020212022北美歐洲亞太拉美中東非洲 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

51、2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 5：微型逆變器年新增市場需求測算、預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機（GW）139 175 245 350 440 550 綜合滲透率 2.0%2.7%3.7%4.8%6.4%8.3%分布式占比 44%47%50%46%47%48%分布式裝機（GW）61 82 123 161 207 264 在分布式滲透率 4.6%5.7%7.4%10.5%13.7%17.3%戶用光伏占比 24%30%29%26%26%26%戶用光伏裝機（GW）33 53 71 91 114 143 在戶用滲

52、透率 8.4%8.9%12.8%18.6%24.8%31.9%微逆裝機需求（微逆裝機需求（GW）2.8 4.7 9.1 16.9 28.3 45.7 微逆需求 YoY 67%93%86%68%61%資料來源：IEA，Wood Mackenzie，中信證券研究部測算、預測 國內外微逆玩家多為聚焦于國內外微逆玩家多為聚焦于 MLPE 解決方案解決方案的的廠商。廠商。由于微型逆變器中電力電子、微電子和固體電子、嵌入式軟件和數據庫平臺、載波通信、可靠性設計及生產工藝等技術高度集成，且核心的電路拓撲設計技術與組串式或集中式產品有較大差異，因此除了華為等少數跨界企業外，微型逆變器主要廠商基本都為聚焦在 M

53、LPE 解決方案的企業。表 6：MLPE 領域國內外主要廠商 企業企業 國家國家 進入時間進入時間 技術方案技術方案 經營狀態經營狀態 SolarBridge 美國 2004 組串+優化器 轉讓給 Enphase Enphase 美國 2006 微逆 正常 SolarEdge 以色列 2006 微逆、優化器 正常 美國國家半導體（NS）美國 2008 優化器 退出 Chilicon Power 美國 2009 微逆 正常 NEP 美國 2010 微逆、關斷器 正常 昱能科技 中國 2009 微逆、優化器、關斷器 正常 英偉力 中國 2010 微逆 禾邁股份 中國 2012 微逆 正常 華為 中

54、國 2017 組串+優化器 正常 德業股份 中國 2017 微逆、組串、儲能逆變器 正常 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 公司分析：公司分析：國產國產微逆微逆標桿標桿，馳騁馳騁光儲光儲賽道賽道 技術積累技術積累深厚，深厚，產品產品實力強勁實力強勁 持續持續引領微逆等引領微逆等 MLPE 產品升級。產品升級。公司通過持續研發創新和行業積累，實現了產品的不斷升級迭代，經歷了從單品類到多品類、從戶用分布式光伏發電系統到工商業用光伏發電系統的應用場景、從功能簡單到物聯智能的發展歷程。公司是最早實現微型逆變器量產出貨的境內廠商之一，相繼研制出并取得歐美市場認證的全球首款三相微型逆變器以及全球首款單

55、相四體微型逆變器，并于 2019 年底成為全球第二家推出面向美國市場符合Sunspec 行業標準的智控關斷器的廠商。同時，公司開發了能量通信及監控分析系統，有效提升了下游客戶分布式光伏發電系統的實時監控及高效運維的便利性。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 22：公司主要產品發展情況 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 公司公司積極積極在在 MLPE 領域領域進行進行技術布局，技術布局，有較強的有較強的自主自主研發和創新能力研發和創新能力。截至 2021 年底，公司共有研發人員 87 人，

56、占員工總數比例 48.6%，為技術和產品創新提供了堅實的人才基礎。公司持續加大研發投入，強化企業長跑能力，2018-2021 年研發投入 CAGR 達26%，近兩年研發投入占營收比重在 4%-6%之間，但較禾邁股份、上能電氣等企業仍有進一步提升空間。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 23：2021 年末國內逆變器企業員工構成對比 圖 24：逆變器企業研發投入占營收比例對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：昱能科技采取委外加工的生產模式，無生產員工 資料來源：各公司公告，中信證券研究

57、部 掌握掌握組件及電力電子組件及電力電子核心技術，核心技術，持續持續強化領先優勢。強化領先優勢。公司組件級電力電子設備的核心環節在于硬件電路拓撲、軟件控制算法以及通信模塊的設計等。通過長期研發儲備，公司形成了19項具有自主知識產權的核心技術，包括三相平衡輸出并網微型逆變器控制技術、大電流微型逆變器控制技術、智能三相橋拓撲控制技術等，并在半導體和芯片方面具備領先技術優勢。截至 2022H1，公司取得授權專利 125 項，其中發明專利 75 項（其中 4 項已取得美國 PCT 專利），并已累計參與了 13 項國家、行業或團體標準的制定。表 7：截至 2022H1 公司部分核心技術及專利情況 業務線

58、業務線 核心技術核心技術 發明發明專利專利（已（已有有）PTC 專利專利（已有已有）發明發明專利專利（申請申請中中）PCT 專利專利（申請申請中）中）微型逆變器 多體微型逆變器技術 2 0 2 1 微型逆變器效率提升控制技術 5 0 0 1 三相平衡輸出并網微型逆變器控制技術 3 3 0 0 大電流微型逆變器控制技術 3 0 1 3 智能三相橋拓撲微型逆變器并網技術 1 0 3 3 微型逆變器對地保護控制技術 3 0 0 0 并聯反激電路的準諧振軟開關控制技術 6 0 0 0 微型逆變器并網無功調節技術 4 0 0 0 全橋逆變電路保護控制技術 2 0 1 2 能量通信器 遠程監控與斷點升級技

59、術 5 0 1 0 高可靠性數據采集技術 3 0 0 0 組件級監控無線組網技術 4 0 1 0 組件級監控光伏電站的邊緣計算及云端協同處理技術 2 0 1 0 組件級光伏電站的大數據處理技術 3 1 1 0 智控關斷器 高集成光伏組件關斷器控制芯片設計技術 7 0 7 3 高功率雙體光伏組件關斷器控制技術 0 0 4 3 關斷器大系統應用技術 5 0 2 2 儲能 交流耦合儲能系統控制技術 0 0 2 1 低壓儲能控制技術 0 0 1 1 合計 58 4 27 20 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%技術生產銷售財務行政

60、其他0%2%4%6%8%10%2017201820192020202122Q1-3昱能科技陽光電源上能電氣禾邁股份固德威錦浪科技德業股份 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 20A 大電流產品大電流產品樹立樹立新一代新一代微逆微逆行業行業標桿標桿。目前，公司微型逆變器產品已推出到第四代，首創的 20A 大電流產品樹立了行業內的技術標桿。在單相系統產品方面，公司最新一代在售的 DS3D 通過高集成度的設計及所采用的新型直流升壓電路拓撲和控制算法，使得功率密度、單通道最大輸入電流均優于行業內其他同類產

61、品技術水平，功率密度最高可達1143W/L；在三相系統產品方面，公司最新一代在售的 QT2D 采用八體架構，最大輸出功率可達 3600W，功率密度最高為 1104W/L，亦領先于行業內其他同類產品技術水平。表 8：微逆廠商部分產品性能指標對比 規格規格 廠商廠商 型號型號 額定功率額定功率（W）最大輸入電流最大輸入電流（A）最大效率最大效率 功率密度功率密度（W/L）一拖一（單相）Enphase IQ8+-72 300 15 97.60%268 禾邁股份 HM-300 300 11.5 96.70%341 一拖二（單相）Enphase IQ8D-72 633 15 97.50%232.2 禾邁

62、股份 HM-800 800 12.5 96.70%672 德業股份 SUN600G2 600 10.4 96.50%695 昱能科技昱能科技 DS3 880 20 97%374 一拖四（單相）禾邁股份 HM-2000 2000 15 96.50%867 德業股份 SUN2000G3 2000 12.5 96.50%588 昱能科技昱能科技 DS3D 2000 20 97%600 一拖六（三相）禾邁股份 HMT-2250 2250 11.5 96%737 一拖八（三相）昱能科技昱能科技 QT2D 3200 20 96.50%583 資料來源：各公司官網，ENF，中信證券研究部 升級產品序列升級產

63、品序列，進一步進一步拓展拓展下游下游市場，市場，工商業分布式市場工商業分布式市場增量增量值得期待值得期待。目前主流微型逆變器產品主要用于小功率的戶用光伏領域，在工商業分布式項目中往往面臨高成本劣勢。為進一步拓展工商業分布式領域，公司研發推出了一拖八微逆和智控關斷器兩套產品方案，亦是目前少數具備兩類產品規?；N售的廠商之一。其中，一拖八微逆產品通過增加單個微逆可連接光伏組件數量，在保證所連接的各個光伏組件獨立輸入實現交直流變換的同時，對于部分器件實現復用，從而降低單瓦成本，提升性價比競爭力。而在智控關斷器方面，公司自主開發的用于智控關斷器的專用控制及算法 ASIC 芯片，可提高產品集成度及可靠性

64、，更好滿足工商業分布式項目對安全高效和經濟性的多方面要求。圖 25：公司 QT2D 一拖八微逆應用于浙江某 520kW 工商業光伏項目 圖 26：公司智控關斷器應用于蘇州西門子 1MW 屋頂分布式光伏項目 資料來源：昱能科技官網 資料來源：昱能科技官網 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 委托加工委托加工生產生產模式，模式，專注產品專注產品設計設計銷售銷售 公司經營過程中專注于研發設計、市場銷售等核心環節，產品的生產則通過委托加工公司經營過程中專注于研發設計、市場銷售等核心環節，產品的生產則通過委

65、托加工的方式進行，的方式進行，主要包括產品的 SMT 貼片、DIP 插件、軟件燒錄、組裝和測試等。通過委外加工模式，一方面可靈活有效地整合資源，實現技術和產品的最優結合，促進技術成果轉換；另一方面僅需支付較低金額的委托加工費，可減少生產設備等物料的投入，降低企業經營成本。表 9：公司主要委托加工企業及合作情況 序號序號 代工代工企業企業 背景背景 加工內容加工內容 1 天通精電 天通股份控制的企業，主要從事各類電子產品、電子模塊、電子元器件的開發、設計、制造、加工、銷售及售后服務、技術咨詢服務 生產微型逆變器產品 2 嘉 興 光 弘電子 光弘科技控制的企業，主要從事消費電子類、網絡通訊類、汽車

66、電子類電子產品的 PCBA 和成品組裝 生產微型逆變器、智控關斷器及能量通信器產品 3 信邦電子 中國臺灣上市公司，主要從事各種電子零件加工、制造及其成品之買賣業務 生產微型逆變器產品 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 加強與委托加工廠商戰略加強與委托加工廠商戰略合作，保障全球出貨能力。合作，保障全球出貨能力。目前公司主要委托加工廠商包括天通精電、光弘科技和信邦電子，保供能力完善。其中，2023 年 2 月，公司與天通精電、光弘科技達成戰略合作，兩家代工廠將在 2023 年為公司保供可適配 800 萬塊組件的逆變器產品。同時，光弘科技亦積極拓展海外基地，繼投資控股印度光弘后，分別在越南與

67、孟加拉設立了新的制造基地，憑借代工廠出海生產優勢，有利于公司規避部分海外國家貿易壁壘，保障全球出貨。圖 27：公司主要委托加工企業加工費分布及總額占主營成本比例 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 全球化全球化業務布局，業務布局，銷售網絡持續完善銷售網絡持續完善 持續持續推進全球化業務布局推進全球化業務布局和和本土化本土化管理管理服務服務。海外分布式光伏發展較早，市場更為成熟，且歐美等國家逐步就直流高壓進行限制性規定，使得微型逆變器、關斷器等產品在海外的認可及應用程度更高。公司積極拓展全球市場，兼顧發達國家和新興市場區域，通過在美國、荷蘭、澳大利亞、墨西哥等地成立子公司，并聘用目標市場本土

68、員工積極實現本土化經營以更好地服務當地客戶，積累形成了全球化業務布局和目標市場本土化服務優勢，0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021天通精電光弘科技信邦電子其他委托加工費占主營成本比例 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 已取得 100 多項國內外認證證書或相應列名，產品銷往美洲、歐洲、澳洲等 90 多個國家及地區。其中歐洲、拉美和美國是公司微型逆變器前三大市場，且受益于歐洲分布式光伏增長加速

69、，歐洲市場占比逐步提升。圖 28：公司全球化業務布局 資料來源：昱能科技官網 圖 29：公司主營業務境內外銷售比例 圖 30：公司微型逆變器銷售金額按區域分布 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 微逆經銷商微逆經銷商規模國內領先規模國內領先，全球，全球渠道優勢渠道優勢凸顯。凸顯。微型逆變器終端用戶主要包括家庭和部分小型工商業分布式業主，終端客戶分散。因此，公司產品銷售模式以經銷為主，客戶主要包括設備經銷商、系統集成商、系統安裝商、EPC 承包商等，也有小比例產品直接銷向部分終端用戶等。相較于國內其他同行業競爭對手，公司海外渠道布局較早，根據 ENF統

70、計，截至 2022 年 3 月，其已具名的經銷商和安裝商數量分別達 122 家和 544 家，高于禾邁股份和德業股份等國內微逆廠商，具備更完善的全球經銷渠道優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021境外境內0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020美國美洲（不含美國）歐洲境外其他國內 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 31：公司不同銷售模式收入占比 圖 32：公司與國內微逆可比公司主

71、要銷售商和安裝商數量比較 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：ENF，中信證券研究部 與各與各市場核心經銷商客戶緊密合作，客戶市場核心經銷商客戶緊密合作，客戶結構結構合理合理穩定。穩定。從近幾年前五大客戶構成看，最大客戶 Ecori Energia Solar Ltda 為巴西市場的頭部經銷商，分列第 2、3 名的 CED Greentech、Krannich Solar 為美國市場的頭部經銷商，第 4、5 大客戶則常年為歐洲的經銷商。通過與各市場主要經銷商的長期合作，將助力公司持續快速開拓市場。表 10：公司近年來前五大客戶收入分布 序號序號 2019 2020 2021 客戶

72、客戶 收入比例收入比例 客戶客戶 收入比例收入比例 客戶客戶 收入比例收入比例 1 Ecori Energia Solar Ltda.15.33%Ecori Energia Solar Ltda.16.84%Ecori Energia Solar Ltda.17.53%2 CED Greentech 13.57%CED Greentech 8.57%CED Greentech 11.17%3 Krannich Solar 10.23%Krannich Solar 6.19%Krannich Solar 6.34%4 Sarl Enecsol 4.66%Stilo Energy SA 5.51%

73、FocuS-E B.V.5.80%5 FocuS-E B.V.4.02%FocuS-E B.V.4.53%BayWa Aktiengesellschaft 4.17%合計 47.81%合計 41.64%合計 45.01%資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 產銷規模高速產銷規模高速增長，增長，盈利盈利能力能力穩步穩步增強增強 微逆微逆銷售加速增長，銷售加速增長，毛利率毛利率保持穩中有升。保持穩中有升。得益于組件級電力電子設備市場滲透率快速提升，以及公司全球化業務布局不斷完善，公司微逆出貨量由 2018 年的 21.31 萬臺增至 2021 年的 41.88 萬臺，對應 CAGR 達 25.3

74、%；我們預計公司 2022 年微逆出貨量將達約 95 萬臺，同比增長超 130%，業務增長迎來明顯加速。同時，得益于公司產品持續更新升級，集成度更高、性能更好、功能更強的產品銷售占比增加，推動單價總體穩中優勢，且毛利率持續提高至 40%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021經銷直銷0100200300400500600昱能科技禾邁股份德業股份經銷商安裝商 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 33：公司微型逆變器產銷情況 圖 34

75、：公司微型逆變器價格及毛利率 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 關斷器關斷器銷售快速放量，銷售快速放量，盈利盈利能力持續增強。能力持續增強。針對下游不同業主對組件級控制的差異化需求，公司于 2019 年底推出面向美國市場符合 Sunspec 行業標準的組件級智控關斷器，在工商業分布式市場具備極強競爭力，迅速得到美國市場認可，2021 年銷量增至 64.41萬臺，同比增長 77.1%，出貨量穩居國內第一。隨著公司關斷器產品不斷導入市場，市場認可度和規模效應提升，產品價格和毛利率亦迎來明顯改善，近兩年毛利率穩定在 20%以上。圖 35：公司關斷器產銷情

76、況 圖 36：公司關斷器價格及毛利率 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 能量能量通信器業務通信器業務快速快速增長，客戶選購意愿增強。增長，客戶選購意愿增強。公司能量通信器產品主要配套微逆，用于對光伏系統運行信息的在線實時監測，銷量由 2018 年的 1.81 萬臺提升至 2021 年的6.84 萬臺，對應 CAGR 達 55.8%，與微逆產品配套比率也從 2018 年的 8.5%提升至 2021年的 16.3%，反映了客戶對能量通信器使用習慣的逐步養成。為進一步增強客戶對能量通信器的選購意愿，公司也通過技術改進降低產品成本，推出更適用于戶用的能量通

77、信器產品，尤其是 2021 年公司推出了單價較低、適用于小微系統的能量通信器產品，因此產品價格和盈利水平逐步下降。但能量通信器作為在線監測產品，智能化水平較高，因此整體毛利率仍維持高位，2022H1 達 65%左右。86%88%90%92%94%96%98%100%02040608010012020182019202020212022E產量（萬臺）銷量（萬臺）產銷率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020182019202020212022H1單價（元/臺）毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01

78、02030405060708090201920202021產量（萬臺）銷量（萬臺）產銷率-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602019202020212022H1單價（元/臺）毛利率 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 37：公司能量通信器產銷情況 圖 38：公司能量通信器價格、毛利率及與微逆配套比率 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 公司公司微型逆變器業務微型逆變器業務整體整體毛利率毛利率逐步提高

79、逐步提高。從 2018 年到 2022H1，公司主營業務毛利率由 37.8%升至 39.9%，微逆產品毛利率由 35.4%升至 41%，且憑借微型逆變器功能優勢和產品溢價，在逆變器可比公司中處于中上水平。這主要得益于：1）微型逆變器等產品快速增長，規模效應提升；2）產品持續迭代，集成度更高的一拖四等產品結構升級，生產成本隨之下降，而價格維持相對穩定；3）歐美等發達國家市場業務占比提升。圖 39：公司與逆變器行業可比公司毛利率對比 圖 40：公司微型逆變器產品與同行業可比公司同類產品毛利率對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：禾邁股份毛利率為微型逆變器及監控設備毛利率，且 2022H1

80、 毛利率為估算值 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：禾邁股份 2022H1 毛利率為估算值 在在微型逆變器行業微型逆變器行業中中，公司公司微逆產品毛利率與微逆產品毛利率與 Enphase 毛利率相近，毛利率相近，且逐步拉開且逐步拉開與與SolarEdge 的的差距，差距，但但較禾邁股份較禾邁股份仍有仍有 10pcts 左右的左右的差距差距。這主要是由于兩者生產模式和業務模式的差異所導致（同時也受產品結構、客戶結構、定價策略等多因素影響）。生產生產模式：模式：公司產品生產全部委外進行，其中委外加工費通常占主營業務成本近 10%；而禾邁股份除主要的線路板組裝環節委外以外，組裝、灌膠等后道工

81、序均由自身完成，部分環節自產的方式使其微型逆變器生產成本較低。在產品定價較禾邁股份相差不大（公司高約 0%-10%）的情況下，公司同規格微逆產品單位成本較禾邁股份高 20%以上，擠占了部分盈利空間。0%20%40%60%80%100%120%0123456782018201920202021產量（萬臺）銷量（萬臺）產銷率0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120020182019202020212022H1單價（元/臺）毛利率配套比率0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1昱能科技EnphaseSol

82、arEdge禾邁股份錦浪科技固德威0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1昱能科技EnphaseSolarEdge禾邁股份 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 41：公司與禾邁股份單體微逆產品價格、成本和毛利率對比 圖 42：公司與禾邁股份雙體/四體微逆產品價格、成本和毛利率對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 業務業務模式：模式：公司在美國、荷蘭、澳大利亞、墨西哥等地成立子公司，后續通過子公司向當地客戶銷

83、售微型逆變器產品，在將產品由境內發往子公司的過程中，進口關稅、運輸成本等支出計入產品的銷售成本，拉低產品毛利率。而禾邁股份主要通過直接出口的方式開展業務，進口關稅、運輸成本等支出主要由境外客戶承擔，不影響產品毛利率。圖 43：業務模式差異對毛利率的影響 資料來源：昱能科技公告 盡管上述生產和業務模式在一定程度上限制了公司的盈利水平最大化，但有助于公司更靈活高效地將發展重心專注在技術研發和市場拓展之上，有利于強化長期優勢。0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201820192020201820192020昱能科技禾邁股份平均單價（元/臺）單位成本（元/臺

84、）毛利率0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201820192020201820192020昱能科技禾邁股份平均單價（元/臺）單位成本（元/臺）毛利率 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 儲能儲能業務業務蓄勢待發，蓄勢待發，增長增長有望有望超預期超預期 光儲一體化技術光儲一體化技術布局布局完善完善，儲能業務有望厚積薄發。，儲能業務有望厚積薄發。公司掌握了交流耦合儲能系統控制技術和低壓儲能控制技術等核心技術，開展了多個光儲一體化研發項目，相關儲能

85、產品可以交流耦合方式與光伏并網逆變器系統一起組成微網系統。公司未來將繼續圍繞儲能類產品開展多個研發項目，有利于盡快推出性能更佳的儲能產品，搶裝新增儲能市場份額。表 11：公司在光儲一體化領域的研發布局 項目項目名稱名稱 擬達到擬達到目標目標 應用領域應用領域 進展進展或階段性成果或階段性成果 基于微網的智能儲能系統 通過交流側和光伏系統耦合實現能量雙向流動；通過采用低壓電池保障系統安全，集成并網逆變、離網逆變、UPS 和交流充電功能等 應用于家庭和工商業項目的單相和三相儲能系統 已 完 成，并 通 過UL1741 認證 交流電池多功能逆變器 能夠根據光伏發電的高峰、低谷期的不同狀態以及電網用電

86、的高峰、低谷期的不同狀態自動進行分布式電能優化配置，提高光伏發電的整體利用水平，并可通過云系統和手機 APP實現智能監控 應用于儲能系統中，有多種工作模式 已完成，研發成果應用于基于微網的智能儲能系統中 移動電源光伏儲能系統 可通過交流電、光伏組件直流電、車載電源充電的儲能設備，并提供 220V 交流、12V 直流和 USB 口等多種電源輸出接口 應用于移動儲能市場，支持多種接口模式，支持多種充電模式 進行中，預計 2022年完成研發 三相并離網逆變器充電一體機 支持并網運行和離網運行；具備 PFC 調節功能、數據采集功能，并可通過云系統和手機 APP 實現智能監控 應用于三相電網中，具備對電

87、池充放電功能，充放電功率達到 500W，充放電效率達到 95%以上 進行中，預計 2022年完成研發 家庭智慧能源管理系統 通過監控平臺調動光伏系統和儲能系統協同工作，提高能量利用率，實現光伏發電最大化，提高家庭用電的經濟效益 應用于家庭的智慧能源管理系統 已完成，研發成果已應用于單相儲能系統 儲能逆變器多機并聯技術 實現分布式儲能系統的容量擴展并提高系統的穩定性 應用于儲能系統擴展的技術，智能微網的集成技術 進行中，預計 2022年完成研發 工商業光儲一體化監控系統 滿足純光伏電站、純儲能機電站、光伏和儲能機電站的監控、運維需求，幫助客戶提高監控效率，降低運維成本 應用于工商業光伏電站、儲能

88、電站、光伏+儲能電站的監控運維，填補公司微逆+儲能的監控業務空白 設計輸出 全屋備用供電控制系統 實現對儲能系統、光伏系統、負載的自動控制切換等功能 應用于儲能系統的控制，在需要全屋備用供電切換的場景 設計輸出 資料來源：昱能科技公告，中信證券研究部 公司儲能公司儲能逆變器產品逆變器產品性能性能優勢優勢凸顯凸顯，市場競爭力強勁。，市場競爭力強勁。公司研發的光儲一體化系統分為單相儲能系統 ELS 系列和三相儲能系統 ELT 系列，單臺逆變器即可獨立支持一個儲能系統功能。ELS 系列和 ELT 系列產品均以交流耦合方式與光伏并網逆變器系統一起組成微網系統，具有低壓組件接入和低壓電池接入的安全優點，

89、同時具備自發自用、備用電源等工作模式。ELS 系列和 ELT 系列產品分別可以在單相電網和三相電網中做并離網應用，在系統安全性、系統適配度及靈活性、智能化程度等方面具有較強的優點。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 44：公司光儲一體化系統結構 圖 45：公司 ELS-5K 單相儲能逆變器產品 資料來源：昱能科技公告 資料來源：昱能科技官網 儲能儲能業務有望成為公司新的業務有望成為公司新的重要重要業績增長點。業績增長點。公司戶用儲能系列產品已進入量產階段，于 2022 年起迎來批量化產品出貨，

90、率先銷往北美等市場。隨著“光伏+儲能”結合的用電模式逐漸成為全球的普遍共識，儲能作為保障連續電力供應的首選解決方案和核心技術得到各國高度重視，市場前景十分廣闊，有望帶動公司整體業務進入加速增長新階段。風險因素風險因素 分布式光伏增長不及預期：若下游市場裝機增長放緩，將導致公司產品需求和出貨放緩，影響業績增速；微型逆變器滲透率提升不及預期：微逆憑借安全高效等優勢，正加快在分布式光伏領域對組串式逆變器的替代，但如果滲透率提升不及預期，將導致行業增速減弱；行業競爭加?。耗孀兤骷皟δ苄袠I迎來高速增長，但行業競爭對手和新進入者也持續增多，可能導致市場競爭加劇，產品價格或進一步下降，影響公司盈利；海外貿易

91、壁壘抬升：歐美是全球重要的光伏市場，占全球光伏裝機比例接近 40%，也是公司主要的客戶市場之一，如果海外貿易壁壘提升而抑制海外終端裝機需求，將導致全球裝機增長不及預期和公司產品銷售不及預期；元器件供應鏈面臨瓶頸：由于 IGBT 等電子元器件供給緊張，供應鏈交期有所拉長，對企業正常排產出貨造成影響，可能導致出貨進度不及預期；公司渠道拓展不及預期：公司微型逆變器及戶用儲能產品的持續增長有賴于對渠道和營銷網絡的進一步擴展，若公司渠道、經銷商開拓進度放緩，可能導致業務增長低于預期；公司新技術新產品研發升級不及預期：公司持續積極研發新一代微逆、關斷器和儲能逆變器等產品，若新產品研發進展低于預期，或將導致

92、市場推廣進度放緩。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 盈利預測盈利預測及及估值評級估值評級 關鍵假設關鍵假設和和盈利預測盈利預測 1、微型逆變器微型逆變器：公司微型逆變器訂單飽滿需求旺盛，得益于分布式光伏持續增長和微型逆變器滲透率加速提升，且隨著公司不斷進行產品升級和新客戶開拓，我們預計公司2022-24 年微逆銷量將分別達 95/240/400 萬臺；現階段微逆市場競爭壓力相對較小，預計均價價格有望穩定在 1150-1200 元/臺之間；毛利率方面，考慮公司規模效應提升和銷售結構優化，預計盈利能

93、力較過去幾年將有明顯提升，假設 2022-25 年毛利率分別為41%/41%/40%。2、智控、智控關斷器：關斷器：公司智控關斷器產品持續放量，隨著以美國為主的關斷器市場迎來裝機復蘇，我們預計2022-24年銷量將分別達130/300/500萬臺左右；隨著產品持續升級，我們預計關斷器價格有能力維持相對穩定，預計均價將保持在 130-140 元/臺之間；毛利率方面，隨著公司關斷器銷售放量、規模效應提升，預計 2022-24 年關斷器毛利率將分別達24%/26%/25%。3、能量、能量通信器：通信器：公司能量通信器主要配套微型逆變器進行銷售，隨著產品性價比提升和客戶選購意愿增強，配套比率穩步提升，

94、預計 2022-24 年與微逆配套比率將分別達17%/18%/19%，對應出貨量分別為 16/43/76 萬臺；隨著公司通過技術改進降低產品成本，推出更適用于戶用的能量通信器產品，其價格也持續下降，預計 2022-24 年均價降幅將分別達 15%/10%/15%，對應單臺均價分別為 662/596/536 元；毛利率方面，隨著新的低價產品推出，預計 2022-24 年毛利率或穩步回落至 66%/63%/61%。4、儲能儲能產品產品：公司大力拓展儲能新業務，2022 年儲能逆變器處于小批量出貨階段，預計收入規模0.2億左右，在產品、渠道不斷完善以及下游需求快速放量之下，預計2023/24年收入有

95、望實現大幅增長，預計收入規模有望大幅增至 5.5/15 億元左右；毛利率方面，考慮公司目前處在早期市場拓展階段，并綜合考慮同行業企業固德威、錦浪股份的盈利水平，預計 2022-24 年毛利率分別為 35%/40%/37%。5、其他產品：、其他產品：該業務規模體量較小，對公司整體業績影響不大，參考近年來發展情況，預計 2022-24 年收入增速將保持 3%-5%，毛利率保持在 55%左右的中樞水平。6、其他其他主營主營業務：業務：該業務規模體量較小，對公司整體業績影響不大，參考近年來發展情況，預計 2022-24 年收入增速將保持在 10%-15%之間，毛利率保持在 8%左右。7、費用率費用率及

96、所得稅率及所得稅率 公司營收快速增長，預計 2022-24 年銷售、管理、研發三項費用率隨著規模效應提升將穩步下降；此外公司有望持續保持高新技術企業資格，并考慮部分稅項加計抵扣，預計有效稅率將穩定在 13.5%左右。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 12：公司收入、毛利率、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）489.50 664.96 1424.38 4074.01 7293.27 微型逆變器 411.84 511.91 11

97、02.00 2832.00 4720.00 智控關斷器 29.48 87.48 182.00 420.00 650.00 能量通信器 40.17 53.28 106.95 257.46 407.65 儲能逆變器 20.00 550.00 1500.00 其他產品 6.26 6.37 6.63 6.91 7.23 其他主營業務 1.75 5.92 6.81 7.63 8.39 營業收入增速（營業收入增速（%）27.29%35.85%114.20%186.02%79.02%微型逆變器 19.38%24.30%115.27%156.99%66.67%智控關斷器 25310%196.80%108.04

98、%130.77%54.76%能量通信器 29.26%32.64%100.71%140.74%58.33%儲能逆變器 2650.00%172.73%其他產品 15.92%1.63%4.10%4.33%4.56%其他主營業務-41.33%238.46%15.00%12.00%10.00%綜合毛利率綜合毛利率(%)38.45%37.36%40.53%40.67%39.20%銷售費用率銷售費用率(%)9.3%8.5%5.80%4.00%3.60%管理費用率管理費用率(%)4.7%4.6%3.10%2.80%2.60%研發費用率研發費用率(%)5.2%4.7%3.80%4.00%4.00%資料來源：昱能

99、科技公告，中信證券研究部預測 基于上述假設，我們預計公司在 2022-24 年的收入分別為 14.24/40.74/72.93 億元，歸母凈利潤分別為 3.58/10.66/18.41 億元，對應 EPS 預測分別為 4.48/13.33/23.02 元。表 13：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元)489 665 1,424 4,074 7,293 營業收入增長率 YoY 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%凈利潤(百萬元)77 103 358 1,066 1,841 凈利潤增長率 YoY 2

100、56.2%34.0%247.9%197.8%72.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.96 1.29 4.48 13.33 23.02 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%凈資產收益率 ROE 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%每股凈資產（元）2.40 3.65 45.96 57.94 76.96 PE 490.7 366.3 105.3 35.4 20.5 PB 196.2 129.2 10.3 8.1 6.1 PS 77.0 56.7 26.5 9.3 5.2 EV/EBITDA 364.2 277.7 93.2 31.5 18.0 資料來源：昱能科技

101、公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 14 日收盤價 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 估值評級估值評級 相對估值結果為相對估值結果為 541-608 億元億元 公司主要從事分布式光伏發電系統中組件級電力電子設備的研發、生產及銷售，主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等，得益于光伏和儲能市場快速增長帶動光儲逆變器需求放量，以及組件級電力電子滲透率穩步提升，公司憑借技術、產品、渠道等優勢迎來快速成長，盈利增長具備可持續性，可選取 PEG 估值法對公司進行

102、估值。我們選取 A 股分布式光儲逆變器板塊中，業務結構與公司相近的禾邁股份、德業股份、固德威、錦浪科技 4 家企業作為可比公司。其中：禾邁股份：主要業務為微型逆變器、模塊化逆變器、成套電氣設備等產品，并開拓儲能逆變器新業務；其 2022Q1-3 營業收入達 9.36 億元（+84.7%YoY），歸母凈利潤達 3.62億元（+197.8%YoY），毛利率達 46.9%，2018-2021 年凈利潤 CAGR 達 133.4%。德業股份：主營業務為儲能逆變器、組串式逆變器、微型逆變器和空調熱交換器等；其 2022Q1-3 營業收入達 40.73 億元（+34.5%YoY），歸母凈利潤達 9.27

103、億元（+131.5%YoY），毛利率達 33.5%，2018-2021 年凈利潤 CAGR 達 78.3%。固德威：主營業務為光伏組串式逆變器、儲能逆變器、分布式光伏及儲能系統等；其2022Q1-3營業收入達29.16億元（+69.6%YoY），歸母凈利潤達2.75億元（+27.9%YoY），毛利率達 31.0%，2018-2021 年凈利潤 CAGR 達 70.9%。錦浪科技：主營業務為光伏組串式逆變器、儲能逆變器；其2022Q1-3營業收入達41.67億元（+80.9%YoY），歸母凈利潤達 7.03 億元（+93.8%YoY），毛利率達 33.6%，2018-2021年凈利潤 CAGR

104、達 58.9%。上述可比公司業務結構與公司相近，業績增長趨勢和盈利能力與公司相近。根據 PEG估值法，即 PEG（2023E）=PE（2023E）/G(20222024E)，并基于 Wind 一致預期，截至 2023 年 2 月 14 日收盤，可比公司 PEG（2023E）均值為 0.46?？紤]公司 2022 年業績基數相對較低，基于謹慎性原則，我們給予公司給予公司 2023 年年 0.4-0.45 倍倍 PEG，對應合理市，對應合理市值值 541-608 億元億元。表 14：可比公司估值比較 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS（元（元）PE（x）PEG（x）2021 2022E 2023E

105、 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 688032.SH 禾邁股份 865.00 5.04 10.14 21.42 36.38 172 85 40 24 0.45 605117.SH 德業股份 312.70 3.39 5.64 9.68 14.68 92 55 32 21 0.53 688390.SH 固德威 376.75 3.18 4.26 9.96 16.03 118 88 38 24 0.40 300763.SZ 錦浪科技 168.70 1.91 2.72 5.40 7.82 88 62 31 22 0.45 平均 118 73 35 23 0.46 3

106、00274.SH 昱能科技 471.19 1.29 4.48 13.33 23.02 366 105 35 20 0.28 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 2 月 14 日收盤價，可比公司 EPS 預測為 Wind 一致預期；昱能科技EPS 預測為中信證券研究部預測 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 絕對估值結果為絕對估值結果為 536-601 億元億元 現金流現金流折現折現法法（DCF）：）：公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可用貨

107、幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，選擇近 6 個月 10 年期國債利率的平均水平，參數為 2.77%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來年化收益率，參數為 8.41%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.64%；3）系數：為相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的平均值來確定公司的值。禾邁股份、德業股份、固德威、錦浪科技近一年值分別為 0.8/0.6/0.9/0.7，因此我們選取其平均值 0.8 作為公

108、司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.28%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，假設數值為 6.0%；6）所得稅稅率：公司是高新技術企業，且根據以往年度高新技術企業資格到期后重新認定的歷史經驗以及公司的實際情況，我們認為公司于未來年度能夠持續被認定為高新技術企業。同時，結合近年來公司平均所得稅稅率情況，考慮子公司各項費用抵扣，進而按照 13.5%的稅率計算其相應的所得稅。7）D/(D+E)：公司截至 2022Q3 有息負債率為 1.3%，考慮公司委托加工的輕資產運營模式，我們假設目標資產負債率為 1%。8）W

109、ACC：根據公式計算得出 WACC=7.26%。9）永續增長率：2022-2025 年，我們預計全球屋頂分布式光伏裝機將保持快速增長，復合增速或達30%左右，同時組件級電力電子變換設備需求將進入爆發式成長期，微逆在分布式光伏滲透率有望由 2021 年的 6%加速增至 2025 年 19%左右，對應市場容量復合增速 70%以上；公司作為國內光伏微型逆變器行業龍頭廠商，產品性能和成本等方面全球領先，市場份額亦有望持續提升，我們假設 2022-2024 年公司營收復合增速將保持在翻倍左右。2026-2032 年，隨著清潔能源結構轉型持續推進和光伏性價比競爭力不斷提升，公司受益于微型逆變器技術替代趨勢

110、和全球市場拓展能力增強，以及儲能業務持續放量，有望延續穩健增長，但由于基數擴大，增速或逐步放緩，預計 2026-2032 年公司營收增速將由 30%左右逐步回落至 15%左右。預計 2033 年公司業務進入成熟階段，增速或有所放緩，但以光伏為代表的可再生能源有望實現成本全面低于傳統能源成本，持續展開對傳統能源的存量替代，長期發展空間巨大，因此假設公司永續增長率為 2%。根據 DCF 估值模型，結合敏感性分析，在折現率為 6.96%7.56%、永續增長率 1.7%2.3%的假設區間，我們我們測算測算公司合理股權價值為公司合理股權價值為 536601 億億元。元。昱能科技（昱能科技（688348.

111、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 15：公司 DCF 估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年2023 WACC 7.26%Rf 2.77%永續增長率 2%Rm 8.41%預測期現值（億元）167.19 系數 0.8 永續期現值（億元）362.12 Ke 7.28%企業價值（億元）529.31 Kd 6.0%債務總額（億元）0.00 所得稅稅率 13.5%現金（億元）37.68 D/(D+E)1%股權價值（億元）566.99 資料來源：中信證券研究部預測 表 16：公司 DCF 估值過程（百萬元）DCF

112、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 4,074.01 7,293.27 12,006.47 16,809.06 21,851.78 27,314.73 32,777.68 37,694.33 43,348.48 49,850.75 EBIT 1,176.84 2,061.00 3,203.12 4,074.97 4,876.86 5,560.56 6,035.43 6,578.14 7,151.59 7,685.51 所得稅率 13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13

113、.5%13.5%13.5%EBIT*(1-所得稅率)1,017.97 1,782.76 2,770.70 3,524.85 4,218.49 4,809.88 5,220.65 5,690.09 6,186.13 6,647.97 加：折舊和攤銷 22.96 32.26 51.37 70.36 98.83 127.35 165.35 203.34 250.85 239.07 減：運營資金追加 480.03 635.16 1,322.66 1,301.63 1,540.91 1,456.96 1,612.80 1,859.63 2,395.52 2,875.07 資本性支出 102.93 101

114、.35 202.05 202.11 301.84 302.00 401.98 401.94 501.97 501.97 FCF 457.97 1,078.52 1,297.35 2,091.47 2,474.57 3,178.28 3,371.21 3,631.86 3,539.49 3,509.99 折現系數 1.00 0.93 0.87 0.81 0.76 0.70 0.66 0.61 0.57 0.53 FCF 現值 457.97 1,005.51 1,127.64 1,694.83 1,869.52 2,238.63 2,213.77 2,223.49 2,020.24 1,867.7

115、8 TV 68,050.47 TV 現值 36,211.93 企業價值 52,931.30 債務總額 0.24 現金 3,767.68 股權價值 56,698.75 總股數（百萬股）80.00 每股價值（元）708.73 資料來源：中信證券研究部預測 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）Perpetual Growth 1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%WACC 6.96%57765.02 58519.57 59303.93 60119.91 60969.46 61854.70 62777.93 7.06%56685.76 57406.74 58155.66 58

116、934.18 59744.09 60587.31 61465.96 7.16%55646.29 56335.70 57051.32 57794.67 58567.40 59371.28 60208.23 7.26%54644.49 55304.16 55988.45 56698.75 57436.57 58203.55 59001.45 7.36%53678.34 54309.98 54964.76 55643.96 56348.99 57081.33 57842.61 7.46%52745.99 53351.18 53978.14 54628.06 55302.22 56002.01 567

117、28.92 7.56%51845.71 52425.92 53026.63 53648.94 54294.03 54963.20 55657.81 資料來源：中信證券研究部測算 昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 綜合絕對及相對估值法，綜合絕對及相對估值法，預計公司合理市值約預計公司合理市值約 541-601 億元億元 結合絕對估值法和相對估值法的結果，我們認為公司未來一年的合理市值區間為541-601 億元，對應股價 676-751 元。我們取上述區間中樞，給予公司目標價 713 元（對應 20

118、23 年 PE 53 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。昱能科技（昱能科技（688348.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 489 665 1,424 4,074 7,293 營業成本 301 417 847 2,417 4,434 毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%稅金及附加 1 1 1 4 7 銷售費用 46 56 83 163 263 銷售費用率 9.3%8.5%5.8%4.0%3.6%管理費用 23

119、 30 44 114 190 管理費用率 4.7%4.6%3.1%2.8%2.6%財務費用 9 16(23)(56)(68)財務費用率 1.8%2.4%-1.6%-1.4%-0.9%研發費用 25 31 54 163 292 研發費用率 5.2%4.7%3.8%4.0%4.0%投資收益 2 0 0 0 0 EBITDA 104 136 405 1,200 2,093 營業利潤率 18.43%17.48%29.06%30.26%29.19%營業利潤 90 116 414 1,233 2,129 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 90 116 414 1,2

120、33 2,129 所得稅 14 13 56 166 287 所得稅率 16.0%11.4%13.5%13.5%13.5%少數股東損益(1)0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 77 103 358 1,066 1,841 凈利率 15.7%15.5%25.1%26.2%25.2%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 158 220 3,325 3,768 4,639 存貨 133 178 379 1,067 1,944 應收賬款 84 160 269 771 1,380 其他流動資產 28 35 52 81 126 流動資產

121、 403 592 4,026 5,685 8,088 固定資產 24 24 112 191 260 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 8 7 8 9 9 其他長期資產 3 4 4 5 5 非流動資產 35 35 124 204 274 資產總計 438 627 4,149 5,890 8,362 短期借款 38 45 0 0 0 應付賬款 85 142 254 725 1,330 其他流動負債 85 100 165 470 810 流動負債 208 287 419 1,196 2,141 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 38 48 53 59 64 非流動性負債 38 4

122、8 53 59 64 負債合計 246 335 473 1,254 2,205 股本 60 60 80 80 80 資本公積 126 125 3,132 3,132 3,132 歸屬于母公司所有者權益合計 192 292 3,677 4,636 6,157 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 192 292 3,677 4,636 6,157 負債股東權益總計 438 627 4,149 5,890 8,362 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 76 103 358 1,066 1,841 折舊和攤銷 4 4 1

123、3 23 32 營運資金的變化-61-76-157-480-635 其他經營現金流 9 20-11-12-14 經營現金流合計 27 51 203 597 1,225 資本支出-3-4-102-103-101 投資收益 2 0 0 0 0 其他投資現金流-4 4 0 0 0 投資現金流合計-5 1-102-103-101 權益變化 60 0 3,027 0 0 負債變化-9 8-45 0 0 股利支出 0 0 0-107-320 其他融資現金流-2-15 23 56 68 融資現金流合計 49-7 3,004-52-252 現金及現金等價物凈增加額 71 45 3,106 442 871 主要

124、財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 27.3%35.8%114.2%186.0%79.0%營業利潤 234.8%28.9%256.1%197.8%72.7%凈利潤 256.2%34.0%247.9%197.8%72.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 38.4%37.4%40.5%40.7%39.2%EBITDA Margin 21.2%20.4%28.4%29.5%28.7%凈利率 15.7%15.5%25.1%26.2%25.2%回報率（回報率（%）凈資產收益率 40.0%35.3%9.7%23.0%29.9%總資產

125、收益率 17.5%16.4%8.6%18.1%22.0%其他（其他（%）資產負債率 56.1%53.5%11.4%21.3%26.4%所得稅率 16.0%11.4%13.5%13.5%13.5%股利支付率 0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性

126、聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證

127、券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準

128、、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要

129、求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（

130、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相

131、對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：

132、在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Li

133、mited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines

134、Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited

135、 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬

136、公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pt

137、e Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及

138、到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分

139、發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。