祁連山-公司深度研究報告：中交集團六設計院擬重組上市競爭優勢顯著-230216（17頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 水泥水泥 2023 年年 02 月月 16 日日 祁連山（600720）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）中交中交集團集團六六設計設計院院擬重組上市擬重組上市,競爭優勢顯著競爭優勢顯著 目標價：目標價：16.42 元元 當前價：當前價：11.58 元元 重大資產重組，公司轉型重大資產重組，公司轉型或成或成設計領域龍頭。設計領域龍頭。2022 年 5 月 12 日，公司公告重大資產重組交易預案，擬將水泥主業置出，并與

2、中交集團旗下六家設計院（下文簡稱中交設計）100%股權中的等值部分進行資產置換，其差額部分通過向原股東發行股票方式購買。近日，公司公告重組具體方案，確立交易執行價格。經評估，本次交易擬置出資產（祁連山水泥集團有限公司 100%股權）作價約104.30 億元，擬置入資產（中交設計 100%股權）作價約 235.03 億元，差額部分由祁連山向中國交建、中國城鄉共發行約 12.85 億股份的方式購買，發行價格為 10.17 元/股。若若重組完成重組完成，即中交集團旗下的設計資產實現分拆上市，即中交集團旗下的設計資產實現分拆上市，而上市而上市公司主業公司主業將由水泥業務變更為設計業務，將由水泥業務變更

3、為設計業務，預計將預計將成為國內領先的工程成為國內領先的工程設計龍頭。設計龍頭。重組后，公司 2021 年總資產規模將由原先 115.9 億元提升至 264.02億元，營業收入由 76.7 億元提升至 130.3 億元，凈資產收益率由 11.50%提升至 12.39%，資產規模、收入體量以及盈利能力均將得到大幅提升。潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理。潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理。中交集團是國內最大港口設計服務供應商以及主要的道路橋梁設計服務供應商，本次擬置入的六家設計院主要聚焦于公路設計與市政設計。其中公規院、一公院、二公院均具備工程設計綜合甲級資質和工程勘察綜合甲級資質，在大跨徑

4、橋梁、超長高速公路、特長隧道等高難度項目上優勢突出；西南院、東北院、能源院分別在當地的給排水、熱力工程、城市燃氣業務等市政領域存在技術優勢。目前目前中交中交集團仍存在一集團仍存在一定公路、市政設計業務，定公路、市政設計業務，后續預計同業整合將進一步加速后續預計同業整合將進一步加速；而若將水運設計等剩余設計資產整合注入上市公司，將為公司帶來更大收入利潤貢獻。中交設計中交設計競爭優勢凸顯，一帶一路有望帶來出海業務新增量。競爭優勢凸顯，一帶一路有望帶來出海業務新增量。工程設計咨詢領域本身存在較高的進入門檻與行業壁壘，而中交設計作為“國家隊”無論是在項目經驗還是人才儲備等方面都在設計行業內具備明顯優勢

5、，人均創收遠超同行。此外，中交設計海外業務在項目規模、項目質量和技術創新方面具有明顯優勢，隨著一帶一路政策的深入推進，預計將為公司帶來海外業務新增量，海外收入占比有望向中國交建看齊。投資建議：投資建議：重組完成后，公司將成為 A 股上市工程設計領域龍頭公司，短期來看公司存在中交內部設計業務整合的預期，長期來看公司作為設計領域的“國家隊”具有較強的競爭壁壘，未來將充分受益于一帶一路背景下海外大基建業務的快速發展。假如考慮公司資產重組完成假如考慮公司資產重組完成，我們預計公司我們預計公司 2022-2024年年 EPS 各為各為 0.81 元、元、0.91 元、元、1.03 元元/股，股，目前股價

6、目前股價對應對應 PE 各各為為 14.7 x、13.0 x、11.6x，若剔除溢余資產影響，對應，若剔除溢余資產影響，對應 PE 分別為分別為 11.9x、10.6x、9.4x?？紤]到公司作為設計行業龍頭具有較強的競爭優勢（人均創收遠超同業、跨區域發展不受影響、近三年 ROE 均維持 10%以上），預計將享有一定龍頭估值溢價；考慮到公司重組后保有大量溢余資產，參考可比公司估值，我們給予公司我們給予公司 2023年年 18x PE 估值，估值，目標價目標價 16.42 元元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：交易被暫停、終止、取消或調整交易被暫

7、停、終止、取消或調整；同業競爭問題解決不及預期；同業競爭問題解決不及預期；基礎設施投資規模波動基礎設施投資規模波動，海外，海外業務推進不及預期業務推進不及預期。主要財務指標主要財務指標（收盤價截至（收盤價截至 2023/2/14）2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)7,673 7,875 7,936 7,945 同比增速(%)-1.8%2.6%0.8%0.1%歸母凈利潤(百萬)948 783 939 1,041 同比增速(%)-34.1%-17.4%20.0%10.8%每股盈利(元)1.22 1.01 1.21 1.34 市盈率(倍)10 12 10 9 市凈率(倍

8、)1.1 1.1 1.0 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：由于并購尚未完成注：由于并購尚未完成，盈利預測仍為原水泥業務盈利預測仍為原水泥業務 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 證券分析師：魯星澤證券分析師：魯星澤 電話：021-20572575 郵箱： 執業編號：S0360520120001 證券分析師：郭亞新證券分析師：郭亞新 郵箱： 執業編號：S0360522070002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)77,629.03 已上市流通股(萬股)77,616.27 總市值(億元)89.89 流通市值(億元)89.88

9、資產負債率(%)29.89 每股凈資產(元)11.27 12 個月內最高/最低價 16.72/9.60 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-23%3%29%55%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-142023-02-13祁連山滬深300華創證券研究所華創證券研究所 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同或創新之處。報告的與眾不同或創新之處。1）首次對祁連山

10、資產重組方案及未來資產整合的方向進行全面的梳理；2）深度分析中交設計的競爭優勢：本文主要從行業壁壘分析、同業指標對比、海外業務增量三個維度判斷中交設計目前的競爭力及未來的成長性。投資邏輯投資邏輯 稀缺的工程設計稀缺的工程設計“國家隊”“國家隊”，首次覆蓋并給予目標價，首次覆蓋并給予目標價 16.42 元元/股。股。工程設計咨詢領域本身存在較高的進入門檻與行業壁壘，公司資產重組若能完成，將成為 A 股工程設計龍頭，項目經驗、市場布局、人才儲備均領先同行；成長性來看，海外業務在公司戰略調整及一帶一路背景下有望快速放量，國內業務在資產整合后，能夠提升市政和房建設計市占率，遠期空間有望進一步打開。關鍵

11、假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 假如考慮公司資產重組完成，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 各為 0.81 元、0.91元、1.03 元/股，對應 PE 各為 14.7 x、13.0 x、11.6x，若剔除溢余資產（即貨幣資金減經營活動中最低現金保有量）影響，對應 PE 分別為 11.9x、10.6x、9.4x?？紤]到公司作為設計行業龍頭具有較強的競爭優勢（人均創收遠超同業、跨區域發展不受影響、近三年 ROE 均維持 10%以上），預計將享有一定龍頭估值溢價；同時一帶一路政策有望帶來出海業務新增量，公司海外業務有望迎來快速發展；我們給予公司2023 年 18x 估值，

12、目標價 16.42 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。kUhUoYtVmWcVfY9UvYeX8ObPbRtRoOpNpMkPpPtRiNoPsNaQrRvMNZpPmOMYnMsM 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、重大資產重組，公司轉型重大資產重組，公司轉型或成或成設計領域龍頭設計領域龍頭.5 二、二、潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理.6 三、三、中交設計競爭優勢凸顯，一帶一路有望帶來出海業務新增量中交設計競爭優勢凸顯，一帶一路

13、有望帶來出海業務新增量.8 四、四、中交設計盈利預測及估值中交設計盈利預測及估值.10 五、五、風險提示風險提示.13 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 資產重組前后上市公司股權結構變化情況（不考慮募集配套資金）.5 圖表 2 重組前后公司財務指標及估值變化（不考慮募集配套資金）.6 圖表 3 中交集團主要設計資產梳理.6 圖表 4 六家設計院特色業務簡介.7 圖表 5 六家設計院重組估值及 2021 年主要財務指標（萬元）.7 圖表 6 中國交建剩余公路、市政設計

14、業務收入（萬）.8 圖表 7 21 年中國交建剩余設計院盈利情況對比（萬）.8 圖表 8 人均創收：中交設計 vs 可比設計公司（萬）.9 圖表 9 研發費用：中交設計 vs 可比設計公司（萬）.9 圖表 10 阿爾及利亞東西高速公路項目.9 圖表 11 馬來西亞檳城第二跨海大橋項目.9 圖表 12 置入主要設計院海外業務收入占比.10 圖表 13 中國交建海外新簽合同金額占比.10 圖表 14 公路、市政設計行業規模測算.10 圖表 15 中交設計業務拆分及收入預測（百萬元）.11 圖表 16 中交設計盈利預測及假設重組完成后對應估值（百萬元）.12 圖表 17 可比公司估值表.12 祁連山

15、（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、重大重大資產資產重組，公司轉型重組，公司轉型或成或成設計領域龍頭設計領域龍頭 2022 年年 5 月月 12 日日，公司公告重大資產重組交易預案，擬將中交集團旗下六家設計院置，公司公告重大資產重組交易預案，擬將中交集團旗下六家設計院置入入公司體內實現重組公司體內實現重組上市，并剝離上市，并剝離公司公司原有水泥業務。原有水泥業務。1）公司擬將其水泥業務全部資產置出上市公司體內，并與中交集團旗下六家設計院（包括中國交建下屬公規院、一公院、二公院以及中國城鄉下屬西

16、南院、東北院、能源院，下文統稱為中交設計）100%股權中的等值部分進行資產置換；2）公司擬向中國交建、中國城鄉分別發行股份用于購買擬置入資產與擬置出資產的差額部分；3）公司擬向特定投資者（不超過 35 名）以非公開發行股份的方式募集配套資金，用于支付相關交易稅費、置入資產項目建設、補充上市公司及置入資產流動資金、償還債務等。近日近日，公司公告公司公告重組重組具體方案具體方案，確立交易執行價格確立交易執行價格。經評估，本次交易擬置出資產（祁連山水泥集團有限公司 100%股權）作價約 104.30 億元，擬置入資產（六家設計院 100%股權）作價約 235.03 億元，兩者評估值差額約為 130.

17、73 億元。據此，公司擬以 10.17 元/股的價格向中國交建、中國城鄉共發行 12.85 億股用于購買擬置入資產與擬置出資產的差額部分，并擬通過非公開發行股份的方式向特定投資者募集不超過 34.02 億元配套資金。若不考慮募集配套資金，上市公司總股本將由 7.76 億增至 20.62 億，中國交建和中國城鄉合計持股比例為 62.35%，中國交建成為上市公司的控股股東，中交集團成為上市公司實際控制人（若考慮配套資金，上市公司總股本增至 22.95 億，中國交建和中國城鄉合計持股比例為 56.02%）。圖表圖表 1 資產重組前后上市公司股權結構變化情況（不考慮募集配套資金）資產重組前后上市公司股

18、權結構變化情況（不考慮募集配套資金）資料來源：華創證券 注：持股比例數據截至交易報告書簽署日 若重組完成若重組完成，即中交集團旗下的設計資產實現分拆上市即中交集團旗下的設計資產實現分拆上市，而上市，而上市公司主業公司主業將將由水泥業務由水泥業務變更為設計業務，資產規模、收入體量以及盈利能力均將得到大幅提升。變更為設計業務，資產規模、收入體量以及盈利能力均將得到大幅提升。根據中審眾環出具的備考審計報告，本次交易完成后，公司的總資產規模將由原先 115.9 億元提升至 264.02 億元，營業收入由 76.7 億元提升至 130.3 億元，凈資產收益率由 11.50%提升至12.39%（以上均為

19、2021 年財務數據），資產規模、收入體量及盈利能力均得到大幅提升。從 2022 年前三季度的數據來看，重組后公司歸母凈利潤為 8.08 億元，凈資產收益率僅為 7.82%；根據公司 2023 年 1 月 11 日披露的重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），主要系設計行業利潤存在一定季節性因素，第四季度凈利潤占比通常接近全年的一半。根據草案，預計中交設計 2022 年全年歸母凈利潤為 16-17 億（未審計），對應全年 EPS 為 0.78-0.82 元/股；同比增速 15.6%左右。祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

20、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 重組前后公司財務指標及估值變化（不考慮募集配套資金）重組前后公司財務指標及估值變化（不考慮募集配套資金）財務指標財務指標 重組前重組前 重組重組后后 2021A 2022Q1-Q3 2021A 2022Q1-Q3 資產總額（萬元）1,159,081 1,363,359 2,640,272 2,832,485 歸母凈資產（萬元）824,077 875,079 1,168,337 898,259 營業收入（萬元）767,254 645,965 1,303,417 809,822 利潤總額（萬元）121,378 109

21、,783 173,513 98,395 歸母凈利潤（萬元）94,752 84,214 144,739 80,774 基本每股收益（元）1.22 1.08 0.7 0.39 凈資產收益率 11.50%9.85%12.39%7.82%市盈率(倍)9.71 10.97 16.93-市凈率(倍)1.12 1.05 2.09 2.72 資料來源：備考審計公告，華創證券（注：股價截至2023年2月14日收盤價）二、二、潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理潛在整合預期，中交集團設計業務再梳理 中交集團是國內最大港口設計服務供應商以及主要的道路橋梁設計服務供應商，其設計業務資產分布在中國交建和中國城鄉 2 家

22、子公司旗下。其中，中國交建擁有包括 3 大公路院、5 大水運院在內的集團絕大部分設計資產；中國城鄉則主要控股 3 家市政院。根據中交集團 2022 年度第二期中期票據募集說明書，中交集團 2021 年設計業務總收入達514.27 億，其中中國交建同年設計業務收入為 475.93 億，占比達 92.5%；中國城鄉旗下3 家市政院收入為 21.22 億，占比為 4.1%。圖表圖表 3 中交集團主要設計資產梳理中交集團主要設計資產梳理 所屬所屬二級公司二級公司 主要設計資產主要設計資產 業務性質業務性質 主營業務類型主營業務類型 中國交建 公規院（擬置入上市）基建設計 公路設計 一公院（擬置入上市）

23、基建設計 公路設計 二公院（擬置入上市）基建設計 公路設計 水規院 基建設計 水運設計 一航院 基建設計 水運設計 二航院 基建設計 水運設計 三航院 基建設計 水運設計 四航院 基建設計 水運設計 中咨集團 基建設計 EPC、公路工程 中交養護 基建設計 基礎設施養護 鐵道院 基建設計 鐵道設計 中國城鄉 西南院（擬置入上市）基建設計 市政設計 東北院（擬置入上市）勘察設計 市政設計 能源院（擬置入上市）勘察設計 市政設計 資料來源：公司公告，各設計院官網，華創證券 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

24、 號 7 本次本次擬置入擬置入的六家設計院主要聚焦于公路設計與市政設計。的六家設計院主要聚焦于公路設計與市政設計。公規院、一公院、二公院為中國交建控股子公司，原先系交通部部屬院。三家公路院均具備工程設計綜合甲級資質和工程勘察綜合甲級資質，在大跨徑橋梁、超長高速公路、特長隧道等高難度項目上優勢突出；西南院、東北院、能源院為中國城鄉全資子公司，此前隸屬建設部。其中西南院、東北院分別在當地的給排水、熱力工程等市政領域存在技術優勢；能源院則在城市燃氣業務以及清潔供熱、智慧供熱業務具備一定特色。圖表圖表 4 六家設計院特色業務簡介六家設計院特色業務簡介 公司簡稱公司簡稱 公司全稱公司全稱 特色業務特色業

25、務 專利權數量專利權數量 公規院 中交公路規劃設計院有限公司 大跨度橋梁、沉管隧道設計國際一流；高速公路及改擴建設計、基礎設施運營維護和招投標咨詢領域國內領先 接近 260 項 一公院 中交第一公路勘察設計研究院有限公司 公路綜合交通勘察設計業務保持國內一流，城建與市政業務實現高速增長與高質量發展并重 接近 500 項 二公院 中交第二公路勘察設計研究院有限公司 綜合交通總體規劃設計、山區高速公路、高速公路改擴建、復雜結構橋梁、山嶺隧道與水下隧道、特殊巖土工程等領域具備突出優勢 接近 400 項 西南院 中國市政工程西南設計研究總院有限公司 地埋式污水處理廠設計、污泥處理廠設計、城市供水設計、

26、地下綜合管廊設計、水環境綜合治理國內領先 接近 100 項 東北院 中國市政工程東北設計研究總院有限公司 在市政行業的全過程業務、市政工程、地下工程、環保產業具有技術優勢 接近 70 項 能源院 中交城市能源研究設計院有限公司 城市燃氣業務以及清潔供熱、智慧供熱業務；可以提供清潔、高效的綜合解決方案；正在培育、形成化工能源領域優勢 接近 30 項 資料來源：公司公告，華創證券 六家設計院盈利能力無較大差異，本次重組方案中估值相近六家設計院盈利能力無較大差異，本次重組方案中估值相近。除能源院外，剩余五家設計院近 3 年 ROE 平均水平均在 10%-17%之間，因此估值水平相近（東北院靜態估值偏

27、高原因為 2021 年公司計提較大規模減值導致凈利潤大幅下滑；根據重組草案對東北院單體報表的預測，從 23 年開始，東北院盈利將穩步回升至正常水平，則對應 PE 估值與其他設計院差異較?。?。從資產/收入體量上看三家公路院占比較高，其收入/估值占比為85%/86%。圖表圖表 5 六家設計院六家設計院重組估值及重組估值及 2021 年主要財務指標年主要財務指標（萬元）（萬元）評估價值評估價值 總總資產資產 凈資產凈資產 收入收入 凈利潤凈利潤 ROE PE PB 公規院 720,030 632,839 349,209 336,378 49,415 14%14.6 2.1 一公院 618,327 8

28、79,018 447,647 470,812 51,913 12%11.9 1.4 二公院 677,985 730,955 403,430 356,115 37,473 9%18.1 1.7 西南院 227,852 280,454 101,671 91,259 15,845 16%14.4 2.2 東北院 94,106 312,197 41,759 112,326 3,721 9%25.3 2.3 能源院 12,014 14,233 10,009 8,596 729 7%16.5 1.2 加總合計 2,350,313 2,849,695 1,353,725 1,375,485 159,097

29、12%14.8 1.7 資料來源：公司公告，華創證券 除中交設計外，中交集團仍存在一定除中交設計外，中交集團仍存在一定規模的規模的設計業務設計業務，后續仍有進一步整合空間后續仍有進一步整合空間。根據本次交易重組草案披露，中交集團關于剩余公路、市政設計業務（截至 2021 年該部分資產收入約 19.7 億）的同業整合將于三年內完成，若以資產注入上市公司的形式推進，預計將為公司貢獻 15%左右收入；此外，若未來能將水規院、一航院等水運設計院及部分 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 其他行業設計院納

30、入上市公司體內，則將帶來更大的收入及利潤貢獻。圖表圖表 6 中國交建剩余公路中國交建剩余公路、市政設計業務收入市政設計業務收入（萬（萬）圖表圖表 7 21 年中國交建剩余設計年中國交建剩余設計院盈利情況對比（萬）院盈利情況對比（萬）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、中交設計中交設計競爭優勢凸顯，一帶一路有望帶來出海業務新增量競爭優勢凸顯，一帶一路有望帶來出海業務新增量 行業層面看，行業層面看，工程設計咨詢領域存在較強行業壁壘。工程設計咨詢領域存在較強行業壁壘。工程設計咨詢主要包括工程前期立項階段咨詢、勘察設計階段咨詢、施工階段咨詢、投產或交付使用后的評價等工作

31、，實際上屬于輕資產性質的服務業。我國一直對工程設計咨詢行業實行資質管理，申請從業資質的企業需在注冊資本、專業技術人員、技術裝備和以往設計業績等方面滿足相應的要求，才能取得相應等級的許可證書，因此行業的進入門檻較高；此外，在招標過程中，設計企業以往項目的業績情況、與客戶的合作關系、從業積累的品牌和市場聲譽均是客戶考察的重要因素，項目經驗豐富、行業地位領先的頭部企業更易中標，因此工程設計咨詢領域存在較強的行業壁壘。中交設計在中交設計在行業內具備明顯優勢行業內具備明顯優勢。股東背景方面股東背景方面，公司實控人中交集團是中國領先的交通基建企業，為公司帶來良好的信用背書；項目經驗方面項目經驗方面，公司各

32、設計院自上世紀五十年代起即參與負責多個國家重點項目，在大型項目、復雜項目的經驗儲備上處于領先地位；市場布局方面市場布局方面，公司下屬分院及子公司分布全國數十個省市，項目遍布各地；品牌品牌榮譽方面榮譽方面，公司自成立以來獲得國際、國家、省部級等各類工程、設計獎項共計 2000 余項，其中國際大獎 20 余項，積累了良好的聲譽；技術技術儲備方面儲備方面，公司研發費用/人均研發費均大幅優于同行，此外公司擁有全國工程勘察設計大師8人，享受國務院津貼65人，人才技術優勢明顯。得益于前述五大優勢，我們認為公司已在設計領域構建深厚的護城河，從人均創收的角度來看，公司的創收能力遠超同行。0200,000400

33、,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002019202020212022Q1-Q3中交設計收入中交集團剩余公路、市政設計業務收入12%9%10%13%0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000置入資產5家水運院中咨集團中交養護凈利潤ROE 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 人均創收人均創收：中交設計中交設計 vs

34、 可比設計公司可比設計公司（萬）（萬）圖表圖表 9 研發費用研發費用：中交設計中交設計 vs 可比設計公司可比設計公司（萬）（萬）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中中交設計交設計海外業務在項目規模、項目質量和技術創新方面具有明顯優勢。海外業務在項目規模、項目質量和技術創新方面具有明顯優勢。在海外項目方面，公司致力于成為“一帶一路”交通融通的先鋒隊，先后承擔約 30 個國家的各類項目百余個，是中國企業在設計領域踐行“走出去”戰略的排頭兵。公司海外代表項目包括第十五屆中國土木工程詹天佑獎、2020-2021 年度國家優質工程金獎項目阿爾及利亞東西高速公路，牙買加歷史上最

35、大的交通運輸類項目牙買加南北高速公路，東南亞地區最大的橋梁工程馬來西亞檳城第二跨海大橋，孟加拉國的第一座水下隧道/中國企業在海外承建的首個采用盾構法建設的水下大直徑隧道項目孟加拉卡納普里河底隧道等，公司在項目規模、項目質量和技術創新方面處于領先地位。圖表圖表 10 阿爾及利亞東西高速公路阿爾及利亞東西高速公路項目項目 圖表圖表 11 馬來西亞檳城第二跨海大橋馬來西亞檳城第二跨海大橋項目項目 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 一帶一路有望帶來海外業務新增量。一帶一路有望帶來海外業務新增量。一帶一路作為新時代我國重要的對外開放政策，支持在基建、能源、交運、貿易等重點經濟領

36、域與沿線國家開展深度合作，其中交通類基建項目是重要內容。今年適逢一帶一路戰略提出十周年之際，隨著一帶一路政策的深入推進，中交設計憑借海外項目的技術經驗有望實現海外業務收入的進一步提升。中交設中交設計計海外業務收入占比仍然有較大的提升空間。海外業務收入占比仍然有較大的提升空間。本次置入的 6 家設計院中公規院、一公院、二公院和西南院近三年存在海外業務，而東北院只在 2019 年存在少量海外業務。截至2022 年 9 月末，公規院、一公院、二公院和西南院海外業務收入占比分別為 1.1%、4.5%、0.3%和 1.3%，而中國交建近年來海外新簽合同占比為 20%左右（即便受疫情管控影響，2022 年

37、也達到 14%），假設海外業務占比能提高到與中國交建同水平，則預計公司海外業務提升空間潛力巨大。143.362.995.7117.356.30100020003000400050006000700080009000100000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0六家設計院蘇交科華設集團設計總院甘咨詢員工人數人均創收（萬元，左軸）5.52.74.25.10.90.01.02.03.04.05.06.0010,00020,00030,00040,00050,00060,000六家設計院蘇交科華設集團設計總院甘咨詢研發費用（左軸）人均研發費用 祁連山（祁連山（

38、600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 置入置入主要設計院海外業務收入占比主要設計院海外業務收入占比 圖表圖表 13 中國交建海外新簽合同金額占比中國交建海外新簽合同金額占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、中交設計盈利預測及估值中交設計盈利預測及估值 我們預計中交設計 2022-2025 年營業收入復合增速將維持在 13%以上，主要驅動因素為：1）公路與市政設計行業整體增速仍然有望維持較快水平，同時公司作為設計領域“國家隊”，市場份額有望提升；2）一帶一路背景

39、下公司海外業務有望快速發展。具體測算過程如下。1、行業空間測算 1）公路設計行業市場規模：2016-2022 年，我國公路建設固定資產投資完成額復合增速約為 8.07%；考慮到“十四五”期間我國仍將繼續推動高速公路網絡完善及普通省道和農村公路建設等重點任務，且公路存量市場更新改造仍具有巨大市場空間，我們假設2023-2025 年公路建設固定資產投資增速等于 2020-2022 年復合增速；則 2025 年公路建設固定資產投資完成額有望達到 3.57 萬億。根據工程勘察設計收費導則，保守假設公路設計收費比例為 1.8%，則 2025 年公路設計行業市場規模有望達到 642 億。2）市政設計行業市

40、場規模：2016-2022 年，我國公共設施管理業固定資產投資復合增速為 4.79%；考慮到我國城市基礎設施升級、綜合開發等領域仍有較大提升空間，我們假設 2023-2025 年公共設施管理業固定資產投資增速等于 2020-2022 年復合增速，則 2025年公共設施管理業固定資產投資額有望達到 8.52 萬億。根據住建部2020 全國工程勘察設計企業統計資料匯編，2020 年市政設計行業規模為 542 億；保守假設市政設計行業增速與公共設施管理業固定資產投資復合增速持平，則 2025 年市政設計行業市場規模有望達到 667 億。圖表圖表 14 公路公路、市政設計行業規模測算市政設計行業規模測

41、算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2016-2022復合復合增速增速 2020-2022復合復合增速增速 交通固定資產投資：公路建設（億）24,312 25,995 28,335 30,589 33,023 35,650 yoy 11.0%6.9%9.0%8.0%8.0%8.0%8.07%7.96%公路設計收費比例：1.80%1.80%1.80%1.80%1.80%1.80%公路設計行業規模公路設計行業規模（億）（億）438 468 510 551 594 642 固定資產投資：公共設施管理業（億）69,196 68,297 75,194 78,386 81

42、,713 85,181 4.79%4.24%yoy-1.4%-1.3%10.1%4.2%4.2%4.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國交建海外新簽合同占比海外新簽合同占比均值 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 市政設計行業市場規模市政設計行業市場規模（億）（億）542 535 589 614 640 667 資料來源：華創證券 注：由于2022年公路建設固定資產投資完成額尚未披露，全年累計同比參考11月累

43、計同比增速測算 2、中交設計收入測算 我們將中交設計主營業務拆分為公路設計業務、市政設計業務、海外業務。我們近似劃分公規院、一公院、二公院在國內的業務均屬于公路設計業務；西南院、東北院、能源院在國內的業務均屬于市政設計業務；將中交設計海外收入歸于海外業務中（實際上中交設計六所設計院均存在少量施工業務，且三家公路院也有部分市政設計業務，因此該測算結果會略高估中交設計公路設計業務的營業收入）。根據上述測算方式，2021 年中交設計公路設計、市政設計、海外業務的營收分別為 104.97 億、19.68 億、4.78 億（注：由于六家設計院收入加總與中交設計合并口徑略有區別，我們依據收入比例對其做了相

44、應調整）。1）公路設計業務：考慮到中交設計在公路設計領域優勢明顯，且在大型項目獲取上市占率更高，我們假設公司2022-2025 年公路設計業務增速比行業增速分別要高 1.5、1.4、1.3、1.2 個百分點，則對應收入規模分別為 116.0 億、126.8 億、138.6 億、151.3 億元。2）市政設計業務：根據我們測算，目前中交設計在市政設計領域市場份額仍然偏低，（公司 2020 年收入 21.55 億，按照 2020 年 542 億市場規模對應市場份額為 4%）在公司“大交通”、“大城市”戰略的持續推進以及未來市政設計領域的整合推進下，我們假設公司自 2020 年開始市占率每年提升 0

45、.2 個百分點，到 2025 年公司市場份額將提升至 5%，則2022-2025 年收入規模分別為 25.9 億、28.3 億、30.7 億、33.4 億元。3）海外業務：目前中交設計海外收入占比僅為 4%左右，對比中國交建 14%的海外訂單比例仍然偏低?？紤]到公司海外業務在項目規模、項目質量和技術創新方面具有明顯優勢，我們預計公司將持續加大海外業務拓展力度，未來海外收入比重有望快速上升。我們假設到 2025 年公司海外收入占比將提升至 15%，則 2022-2025 年收入規模分別為 7.5億、14.4 億、23.1 億、32.6 億元。圖表圖表 15 中交設計中交設計業務拆分及收入預測業務

46、拆分及收入預測（百萬元（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 公路設計公路設計 11,447 10,550 10,497 11,599 12,684 13,858 15,127 yoy -7.8%-0.5%10.5%9.4%9.3%9.2%占比 82%80%81%78%75%72%70%市政設計市政設計 1,863 2,155 1,968 2,592 2,825 3,073 3,337 yoy 15.7%-8.7%31.7%9.0%8.8%8.6%市占率 4%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%占比 13%16%15%17%17%16%

47、15%海外業務海外業務 683 429 478 747 1,441 2,309 3,258 占比 4.9%3.3%3.7%5.0%8.5%12.0%15.0%總計 13,993 13,133 12,943 14,938 16,950 19,240 21,722 yoy -6.1%-1.4%15.4%13.5%13.5%12.9%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：標紅為預測值 估值估值：根據上述測算結果，我們預計中交設計 2022-2024 年 EPS 各為 0.81 元、0.91 元、祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

48、（2009）1210 號 12 1.03 元/股；假若該資產為已置入上市公司的狀態，則目前股價對應 2022-2024 年 PE 各為 14.7 x、13.0 x、11.6x（總股本假設為 20.62 億，即重組完成且不考慮配套資金的股數；股價為上市公司 2023 年 2 月 14 日收盤價）；此外考慮到公司目前仍保有約 45 億溢余資產（即貨幣資金減經營活動中最低現金保有量），若剔除溢余資產對公司估值的影響（計算方法：總市值減去 45 億后除以總股本），對應 PE 分別為 11.9x、10.6x、9.4x。假如公司資產重組完成，考慮到中交設計假如公司資產重組完成，考慮到中交設計作為設計行業龍

49、頭具有較強的競爭優勢（人均作為設計行業龍頭具有較強的競爭優勢（人均創收遠超同業、跨區域發展不受影響、近三年創收遠超同業、跨區域發展不受影響、近三年 ROE 均維持均維持 10%以上），預計將享有一定以上），預計將享有一定龍頭估值溢價龍頭估值溢價；考慮到公司重組后保有大量溢余資產，參考可比公司估值；考慮到公司重組后保有大量溢余資產，參考可比公司估值我們給予公司我們給予公司2023 年年 18x PE 估值，目標價估值，目標價 16.42 元元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 16 中交設計盈利預測及假設重組完成后對應估值中交設計盈利預測及假設重組完成后對

50、應估值（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 13,133 12,943 14,938 16,950 19,240 營業收入增長率-6.1%-1.4%15.4%13.5%13.5%歸母凈利潤 1,379 1,427 1,668 1,880 2,115 歸母凈利潤增長率-11.4%3.5%16.9%12.7%12.5%每股凈資產 4.79 5.28 4.53 5.28 6.10 基本每股收益 0.67 0.69 0.81 0.91 1.03 凈資產收益率 14.0%13.1%17.8%17.3%16.8%PE 17.7 17.1 14.7 13.0

51、11.6 PB 2.47 2.24 2.61 2.24 1.94 PE（剔除溢余資產）14.5 14.0 11.9 10.6 9.4 PB（剔除溢余資產）2.02 1.83 2.13 1.83 1.59 資料來源：華創證券 注：股數假設為20.62億（即不考慮配套資金）；股價為2月14日收盤價 圖表圖表 17 可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收盤價收盤價 P/E ROE(%)2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022A 2023A 002883.SZ 中設股份 19.08 12.21 21.4 26.0-13.4

52、 10.1-300284.SZ 蘇交科 75.52 5.98 15.0 13.2 13.8 12.7 7.6 6.1 6.6 7.0 603357.SH 設計總院 46.57 9.96 12.5 11.7 10.7 10.1 13.9 13.5 13.5 13.3 603018.SH 華設集團 55.32 8.09 7.7 8.8 7.8 6.7 17.4 15.9 16.1 16.2 600629.SH 華建集團 48.55 5.00 15.1 9.6-5.8 10.1-300746.SZ 漢嘉設計 22.66 10.04 32.4 22.8 32.0 28.7 5.7 7.7 5.2 5.

53、7 003013.SZ 地鐵設計 70.20 17.55 22.5 19.7-15.7 18.6-平均 18.1 16.0 16.1 14.6 11.4 11.7 10.3 10.5 中交設計 17.7 17.1 14.6 13.0 14.0 13.1 17.8 17.3 中交設計（剔除溢余資產）14.5 14.0 11.9 10.6 14.0 13.1 17.8 17.3 資料來源：華創證券 注：除中交設計外，其余可比公司ROE、EPS等預測使用wind一致預期，截止2023/2/14 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

54、（2009）1210 號 13 五、五、風險提示風險提示 1、交易被暫停、終止、交易被暫停、終止、取消取消或調整或調整的風險的風險：本次交易存在如下被暫停、中止、取消或調整的風險：上市公司股價異常波動或異常交易可能涉嫌內幕交易、擬置入資產出現無法預見的業績下滑、交易各方無法就調整和完善交易方案的措施達成一致等，則本次交易可能被暫停、終止、取消或調整。2、同業競爭問題解決不及預期同業競爭問題解決不及預期風險風險：重組完成后，公司與中交集團旗下其他設計院將存在同業競爭問題，根據草案中交集團、中國交建、中國城鄉分別出具避免同業競爭的承諾函，承諾于承諾函出具之日起三年內穩妥推進符合注入祁連山條件的相關

55、資產及業務的整合以解決同業競爭問題，但各設計院的公司治理結構、人員儲備、經營管控、客戶資源、運營經驗技術以及業務制度管理等方面存在較大差異，可能存在整合工作無法順利完成，同業競爭問題難以解決的風險。3、基礎設施投資規模波動風險基礎設施投資規模波動風險：重組完成后，公司提供工程設計咨詢服務的行業為交通、市政、建筑、環境等基礎設施建設行業，主要客戶為政府部門和相關投資單位。長期以來，我國經濟和城鎮化建設快速發展，固定資產投資總量大，政府部門和相關投資單位的固定資產投資一直保持著較大規模并不斷增長，形成了工程設計咨詢服務行業穩定且日益擴大的客戶群體。但是，基礎設施投資規模受國家經濟政策、經濟周期的影

56、響較大，未來可能發生波動，從而影響標的公司的經營業績。4、海外海外業務推進不及預期業務推進不及預期風險：風險：重組完成后，公司海外業務的開展受國家政策、國際政治局勢、當地競爭環境及自然災害等外部因素影響較大，若外部環境發生不利影響或公司戰略方針發生重大調整，則公司海外業務推進可能不及預期。祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 202

57、3E 2024E 貨幣資金 737 1,173 1,853 2,560 營業收入營業收入 7,673 7,875 7,936 7,945 應收票據 0 0 0 0 營業成本 5,554 5,947 5,817 5,707 應收賬款 438 450 453 454 稅金及附加 131 114 118 123 預付賬款 23 24 24 23 銷售費用 90 92 93 93 存貨 826 884 865 848 管理費用 663 661 659 651 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 435 423 426 427 財務費用-1-3-4-4 流動資產合計 2,4

58、59 2,954 3,621 4,312 信用減值損失-31-26-28-27 其他長期投資 2 2 2 2 資產減值損失-44-24-34-29 長期股權投資 133 133 133 133 公允價值變動收益 30-10 4 8 固定資產 7,157 6,672 6,563 6,493 投資收益 20-5 3 3 在建工程 134 526 576 586 其他收益 65 65 65 65 無形資產 1,002 990 990 984 營業利潤營業利潤 1,278 1,067 1,267 1,397 其他非流動資產 704 832 849 876 營業外收入 9 8 9 9 非流動資產合計 9

59、,132 9,155 9,113 9,074 營業外支出 73 73 73 73 資產合計資產合計 11,591 12,109 12,734 13,386 利潤總額利潤總額 1,214 1,002 1,203 1,333 短期借款 0 179 162 137 所得稅 186 153 184 204 應付票據 219 234 229 225 凈利潤凈利潤 1,028 849 1,019 1,129 應付賬款 956 1,023 1,001 982 少數股東損益 80 66 80 88 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 948 783 939 1,041 合同負債 149

60、 152 154 154 NOPLAT 1,027 846 1,016 1,125 其他應付款 159 159 159 159 EPS(攤薄)（元）1.22 1.01 1.21 1.34 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 47 47 47 47 其他流動負債 243 247 245 242 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,773 2,041 1,997 1,946 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 388 328 268 208 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-1.8%2.6%0.8%0.1%其他非流動負債 383 383 38

61、3 383 EBIT 增長率-33.6%-17.6%20.0%10.8%非流動負債合計 771 711 651 591 歸母凈利潤增長率-34.1%-17.4%20.0%10.8%負債合計負債合計 2,544 2,752 2,648 2,537 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,241 8,485 9,134 9,809 毛利率 27.6%24.5%26.7%28.2%少數股東權益 806 872 952 1,040 凈利率 13.4%10.8%12.8%14.2%所有者權益合計所有者權益合計 9,047 9,357 10,086 10,849 ROE 10.5%8

62、.4%9.3%9.6%負債和股東權益負債和股東權益 11,591 12,109 12,734 13,386 ROIC 13.2%10.6%11.8%12.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 21.9%22.7%20.8%19.0%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 9.0%10.0%8.5%7.1%經營活動現金流經營活動現金流 1,447 1,617 1,679 1,776 流動比率 1.4 1.4 1.8 2.2 現金收益 1,658 1,590 1,720 1,824 速動比率 0.9 1.0 1.4 1.8 存貨影響-340-58

63、19 16 營運能力營運能力 經營性應收影響 1 11 31 29 總資產周轉率 0.7 0.7 0.6 0.6 經營性應付影響 325 83-27-23 應收賬款周轉天數 19 20 20 21 其他影響-198-9-64-70 應付賬款周轉天數 56 60 63 63 投資活動現金流投資活動現金流-1,238-760-661-658 存貨周轉天數 43 52 54 54 資本支出-728-640-646-633 每股指標每股指標(元元)股權投資-2 0 0 0 每股收益 1.22 1.01 1.21 1.34 其他長期資產變化-508-120-15-25 每股經營現金流 1.86 2.08

64、 2.16 2.29 融資活動現金流融資活動現金流-605-421-338-411 每股凈資產 10.62 10.93 11.77 12.64 借款增加-16 119-77-85 估值比率估值比率 股利及利息支付-587-326-410-475 P/E 10 12 10 9 股東融資 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-2-214 149 149 EV/EBITDA 10 10 10 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：由于并購尚未完成注：由于并購尚未完成，盈利預測仍為原水泥業務盈利預測仍為原水泥業務 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證

65、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 建筑建材組團隊介紹建筑建材組團隊介紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名。分析師：魯星澤分析師：魯星澤 慕尼黑工業大學工學碩士。2015 年加入華創證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業入圍（第六名）/第三名

66、團隊成員；2018 年/2019 年水晶球評選房地產行業第四名/第三名團隊成員；2018 年金牛獎評選房地產行業第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業第三名團隊成員。分析師：郭亞新分析師：郭亞新 南開大學產業經濟學碩士。2020 年加入華創證券。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名團隊成員。祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 華華

67、創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、

68、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮

69、 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 祁連山（祁連山（600720）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

70、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預

71、期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公

72、司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用

73、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522