艾能聚-北交所新股簡報：深度布局分布式光伏電站產業鏈運營打造協同效應-230215（18頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 深度布局分布式光伏電站，產業鏈運營打造協同效應深度布局分布式光伏電站，產業鏈運營打造協同效應 北交所新股簡報北交所新股簡報 評級：無評級：無 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004 Email： 聯系人：曹森元聯系人：曹森元 Email： 公司持有該股票比例 Table_Profit 基本狀況基本狀況 發行后總股本(萬股)13013.223002 流通股本(萬股)6581.43 發行價(元)5.98 市值(億元)7.78 流通市值(億元)5.31 投資要點

2、投資要點 深度布局分布式光伏，增速亮眼深度布局分布式光伏，增速亮眼。公司是一家以分布式光伏電站的投資運營為核心，并開展光伏產品制造等業務的清潔能源服務商。成立于 2010 年，2016 年被認定為浙江省高成長科技型中小企業和高新技術企業。2013 年至 2022 年公司營收 CAGR 為9.08%，其中 2013 年至 2017 年營收 CAGR 達 33.10%；2014 年至 2021 年歸母凈利潤CAGR 為 19.22%，其中 2014 年至 2017 年歸母凈利潤 CAGR 達 62.87%。公司 2019 年至2022H1 總體綜合毛利率分別為 21.82%、15.64%、21.0

3、2%和 23.47%，其中分布式光伏電站投資運營業務毛利率高達 70%左右。行 業 發 展 迅行 業 發 展 迅 速。速。1）全球 光 伏 產 業 發 展 迅 速，2022 年 3 月,美 國 調 研 機 構WoodMackenzie 公司發布研究報告,預計美國光伏裝機量比原預測增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW，中國光伏行業協會根據 2022 年上半年全球光伏市場發展的實際情況，也將 2022 年全球光伏裝機預測量提高了 10GW，達到 205-250GW。2）我國光伏產業繼續快速發展，據中國光伏行業協會資料，2022 年 1-6 月，我國新增光伏發電裝機 30.88GW，

4、同比增長 137.4%，超過 2021 年 1-10 月裝機之和，全國主要發電企業電源工程完成投資 2158 億元，同比增長 14.0%，其中太陽能發電投資占比近 30%，完成投資 631 億元，同比增長 283.6%，我國光伏產業發展前景空間廣闊。同時，據國家能源局統計數據，今年一季度我國分布式光伏裝機占比 67.1%，同比增長 215.7%。3）光伏電站建設成本下降助力光伏行業發展，根據中國光伏行業協會數據，到 2030 年，工商業分布式光伏系統初始全投資成本將達到 2.69 元/W，較 2020 年 3.38 元/W 下降 20.41%。光伏電站投資成本下降，有助于提升光伏運營商的盈利水

5、平。同時，由于光伏組件、逆變器等核心設備的效率提升以及雙面組件、跟蹤支架等設備的應用，光伏電站的發電能力得以提升，單位發電成本下降。技術技術+區位區位+業務協同三位一體助力企業發展。業務協同三位一體助力企業發展。1）打造智能運維系統，創新先進生產技術，公司搭建了光伏電站智能運維系統和運營云服務平臺并研發應用低壓擴散技術、黑硅工藝技術、PE 三層膜技術等助推企業快速發展。2）長三角中心地區區位優勢顯著，公司所在地嘉興市處于長三角中心地區，是我國較早發展光伏產業的地區之一，整個產業鏈較為完整，產業集群優勢明顯，浙江分布式光伏電站建設發展快速，屋頂資源業主合作意愿和接收程度高，省內民營企業較多，工商

6、業屋頂資源豐富，光伏電站主要以分布式光伏電站為主。3）公司核心業務形成正向協同，公司近年來積極部署、規劃，戰略重點向產業鏈下游傾斜。一方面，持續改進電池片光電轉換效率，提高客戶滿意度；另一方面，公司持續擴大自營分布式光伏電站建設數量和光伏電站開發服務規模，逐漸形成太陽能光伏電池片制造與銷售和分布式光伏電站的投資建設、運營與開發服務兩大業務板塊，協同效應明顯。公司估值：公司發行價為公司估值：公司發行價為 5.985.98 元元/股，對應的股，對應的 PEPE TTMTTM 倍數倍數為為 12.5512.55，低于可比公司均，低于可比公司均值。值。公司將受益于國家產業政策支持，同時隨著公司募投項目

7、的逐步落地有利于擴大公司的業務規模，提高公司的盈利能力，為公司帶來穩定的收入、利潤及現金流，增強公司的核心競爭力。風險提示：風險提示：分布式光伏電站持續運營的風險；產品價格下降風險；原材料價格波動風險；產業政策變化風險；光伏標桿電價及補貼退坡風險；固定資產減值風險；募投項目效益未達預期風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-新股新股研究報告研究報告 內容目錄內容目錄 一、一、起于晶硅電池片，拓展至分布式光伏電站起于晶硅電池片，拓展至分布式光伏電站.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 業務覆蓋光伏產業鏈中下游，主打電站運營和電池片生產.-4-1.3 電站運

8、營表現亮眼，晶硅電池片正值低谷.-7-1.4 費用控制能力優異.-10-二、行業發展迅速二、行業發展迅速.-12-2.1 光伏行業發展迅速.-12-2.2 產業政策支持.-13-三、技術三、技術+區位區位+業務協同業務協同，三位一體助力企業發展三位一體助力企業發展.-14-3.1 打造智能運維系統，創新先進生產技術.-14-3.2 長三角中心地區區位優勢顯著.-15-3.3 公司核心業務形成正向協同.-15-3.4 IPO 募資擴大電站運營規模.-15-四、四、公司公司估值估值.-16-五、五、風險提示風險提示.-16-mWlYsUvXnX8ZfYaXpWfWbR9R9PpNqQtRpMiNp

9、PnPkPpOvM7NoPqNxNnOqPuOpOmN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:發行人股權結構.-4-圖表 2:公司主營業務在分布式光伏產業鏈的位臵.-5-圖表 3:公司主要產品及介紹.-5-圖表 4:2019-2022H1 公司按產品主營業務收入占比.-7-圖表 5:2019-2022H1 兩大核心產品營收金額.-7-圖表 6:2013-2022 公司營收變動（單位：萬元）.-7-圖表 7:2013-2022 公司凈利潤變動（單位：萬元）.-7-圖表 8:2019-2022H1 公司主營業務季度收入.-8-圖表 9:分布式

10、光伏電站投資運營業務毛利率.-9-圖表 10:晶硅電池片銷售業務毛利率.-9-圖表 11:分布式光伏電站投資運營業務毛利率同業對比.-9-圖表 12:晶硅電池片銷售業務毛利率同業對比.-9-圖表 13:2019-2022H1 公司期間費用率.-10-圖表 14:2019-2022H1 與可比公司銷售費用率對比.-11-圖表 15:2019-2022H 與可比公司管理費用率對比.-11-圖表 16:2019-2022H1 與可比公司財務費用率對比.-11-圖表 17:2019-2022H 與可比公司研發費用率對比.-11-圖表 18:2022-2030 全球光伏新增裝機預測.-12-圖表 19:

11、2022-2030 年光伏電站建設投資成本.-13-圖表 20:產業相關政策.-14-圖表 21:公司核心技術和對應專利.-15-圖表 22:募集資金的主要用途.-16-圖表 23:可比公司對比.-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 一、一、起于晶硅電池片，拓展至分布式光伏電站起于晶硅電池片，拓展至分布式光伏電站 1.1 1.1 公司沿革公司沿革 專注光伏領域，公司股權較為分散。專注光伏領域，公司股權較為分散。公司成立于 2010 年 8 月，成立之初主要從事晶硅電池片的研發、生產和銷售。2012 年銷售額已超億元，2015 年被浙江省科學技術廳認定為浙江省

12、科技型中小企業，于 2015 年 12 月在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。公司于 2016 年開始抓住國內分布式光伏產業發展的契機，主營業務由晶硅電池片制造向下游分布式光伏電站投資運營延伸。2016 年被浙江省科學技術廳認定為浙江省高成長科技型中小企業，同年，被浙江省科學技術廳、浙江省財政廳、浙江省國家稅務局、浙江省地方稅務局聯合認定為高新技術企業。截至 2022 年 12 月 21 日，不存在單獨持股比例在 30%以上的股東，故不存在控股股東。姚華先生間接持有公司 36.002%的股份，并通過與張良華先生和錢玉明先生簽署的一致行動協議合計控制公司 54.6518%的股份，成為公司的實際控制人

13、。圖表圖表 1:發行發行人股權結構人股權結構 資料來源：招股說明書，公司官網，中泰證券研究所 1.21.2 業務覆蓋光伏產業鏈中下游，主打電站運營和電池片生產業務覆蓋光伏產業鏈中下游，主打電站運營和電池片生產 業務覆蓋產業鏈中下游。業務覆蓋產業鏈中下游。公司是一家以分布式光伏電站的投資運營為核心，并開展光伏產品制造等業務的清潔能源服務商，專業從事分布式光伏電站投資運營、分布式光伏電站開發及服務和晶硅太陽能電池片的研發、生產和銷售。公司自成立之初專注晶硅太陽能電池片的研發、生產及銷售，自 2016 年起，公司在現有業務的基礎上向下游分布式光伏電站業務拓展，從事以分布式光伏電站為主的清潔能源投資、

14、開發和服務。目前，公司的產品和服務覆蓋了光伏產業鏈中除了晶體硅生產、硅錠、硅片生產和光伏組件生產之外的大部分環節。（1）分布式光伏電站投資運營。分布式光伏電站是相對集中式光伏電站而言，通常指利用分散式資源，裝機規模相對較小的，布臵在用戶附近的光伏發電電站系統。分布式光伏電站 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-新股新股研究報告研究報告 主要包括工商業企業屋頂的分布式光伏電站和家庭的戶用分布式光伏電站。分布式光伏電站具有充分利用屋頂閑臵資源，無噪音和水氣污染、環保效益突出，輸出功率較小、對電網負載壓力小，就近用戶側消納、無須遠距離輸送電等多方面優勢。公司在嘉興

15、以及浙江地區形成了一定的影響力和知名度，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共持有 190 個分布式光伏電站，累計裝機容量達到 118.38MW。2021 年，公司分布式光伏電站年發電量 113,170.81MWh，即11,317.08 萬度電，相當于節約近 34,234.17 噸標準煤。（2）分布式光伏電站開發及服務。公司向客戶提供以分布式光伏電站設計及建設為主的太陽能光伏開發及相關服務，包括屋頂資源開發、分布式光伏電站整體方案設計、光伏組件、逆變器等主要材料支持、安裝調試、并網支持、竣工驗收和交付、運營維護等服務。公司的服務對象主要為工商業企業客戶。（3）晶硅太陽能電池片。晶硅太陽能

16、電池片系太陽能發電單元，主要應用于太陽能電池組件，最終應用于大型地面集中式光伏電站、工商業屋頂分布式光伏電站和戶用分布式光伏電站。生產的電池片主要應用于工商業屋頂分布式光伏電站建設。圖表圖表 2:公司主營業務在分布式光伏產業鏈的位臵公司主營業務在分布式光伏產業鏈的位臵 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 類別類別 功能功能 圖示圖示 分布式光伏電站投資運營 公司自行投資建設并運營分布式光伏電站，與用電客戶簽訂 20 年左右的能源管理合同或購售電協議，從中獲得穩定的光伏發電收入。分布式光伏電站開發及服務 為屋頂業主方開發分布式光伏電站服務業務，即公司面向廣大工商業企業客戶提供分布式光伏電站建設

17、相關的產品和服務，具體包括屋頂資源開發、分布式光伏電站整體方案設計、光伏組件、逆變器等主要材料支持、并網支持、運行維護等服務。圖表圖表 3:公司主要公司主要產品及介紹產品及介紹 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-新股新股研究報告研究報告 晶硅太陽能電池片 為太陽能發電單元，是利用光生伏特效應將太陽的輻射光能通過半導體材料轉化為電能的一種器件。主要應用于太陽能電池組件，最終應用于大型地面集中式光伏電站、工商業屋頂分布式光伏電站和戶用分布式光伏電站。兩大核心產品占比近兩大核心產品占比近 9 成成。公司兩大核心業務為分布式光伏電站投資運營和晶硅太陽能電池片的制造

18、銷售，兩者營收之和占據了公司總營收的九成。（1）分布式光伏電站投資運營業務。在 2019年至 2021 年公司所投資營運的分布式光伏電站的隨著年裝機量的增加，發電量同比增加率分別為 37.07%、21.64%、20.48%，而該業務的營收卻不見增長，主要系自 2009 年開始的光伏補貼政策近年來逐步退坡，使得 2019 年度至 2021 年度的售電單價（分別為 0.95 元/kwh、0.8 元/kwh、0.75 元/kwh）不斷下降和新建電站補貼收入不斷減少。而在 2022H1 分布式光伏電站投資運營業務收入同比增長 45.94%，主要系在本期收到市（區、縣）級補貼 942.74 萬元及浙江省

19、為完善省內電力消費結構在 2021 年 10 月15 日調整了工業用電價格，使得浙江地區工業用電價格上調（0.94 元/kwh）帶動公司 2022H1 該業務營運收入增長。（2）晶硅太陽能電池片業務。在 2020 年度晶硅電池片銷售下降并在2021 年回升，主要系電池片銷售單價的變動所致，2019 年至2021 年公司晶硅電池片的單價分別為 3.26 元/片、2.12 元/片、2.64 元/片，主要原因有：a.上游硅料企業處于擴產周期，晶硅料價格持續下降，進而向硅片、晶硅電池片傳導，使得硅片和電池片的價格下降。b.隨著單晶 PERC 工藝的普及，多晶硅電池片國內市場逐漸被單晶硅取代，目前多晶硅

20、電池片全球主要市場在印度、南美等地區，2020 年度受海外疫情擴散影響，海外市場開工率不足，市場需求驟減，導致單價及銷量均存在一定程度的下降。c.2021 年度受海外疫情擴散放緩，全球市場需求逐漸回暖，晶硅電池片產品價格回暖，較 2020 年度同比上漲 24.99%，導致晶硅電池片業務收入同比增長 29.65%。至 2022H1，電池片銷售單價已恢復至疫情前水平達到 3.20 元/片，使得公司本期晶硅電池片銷售同比增長 31.23%。資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-新股新股研究報告研究報告 1.31.3 電站運營表現

21、亮眼，晶硅電池片正值低谷電站運營表現亮眼，晶硅電池片正值低谷 多晶硅電池片單價下跌引起公司營收、利潤下滑多晶硅電池片單價下跌引起公司營收、利潤下滑。2013 年至 2022年公司營收 CAGR 為 9.08%，其中 2013 年至 2017 年營收 CAGR 達33.10%，但從 2018 年開始公司營收開始下滑，2018 年和 2019 年營收的下降主要系光伏級多晶硅的價格下降從 2018 年年初 18 美元/千克降至 2020 年年初 7 美元/千克，從而引起公司晶硅太陽能電池板單價下降和營收下滑；2020 年進入疫情時代，因疫情原因而波動的市場需求通過晶硅電池片價格的傳導使得公司營收出現

22、起伏。歸母凈利潤方面，公司在期初的高速發展階段，2014 年至 2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 19.22%，其中 2014 年至 2017 年歸母凈利潤CAGR 達 62.87%，同樣自 2018 年始凈利潤隨公司營收開始下滑，特別是 2020 年，多晶硅電池片價格下降幅度較大，引起主營業務收入、毛利率下降，電池片資產減值大幅增加，從而使得 2020 年的凈利潤的為負值。圖表圖表 4:20192019-2022H12022H1 公司按產品主營業務收入占比公司按產品主營業務收入占比 圖表圖表 5:20192019-2022H12022H1 兩大核心產品營收金額兩大核心產品營收金額 來源：

23、招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 6:20132013-20222022 公司公司營收營收變動（單位：萬元）變動（單位：萬元）圖表圖表 7:20132013-20222022 公司凈利潤公司凈利潤變動變動（單位：萬單位：萬元）元）20.38%29.23%23.74%24.56%79.45%63.26%61.80%65.43%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019202020212022H1分布式光伏電站投資運營 晶硅太陽能電池片 分布式光伏電站開發及服務 代加工收入 組件收入 7,323.59

24、 7,478.41 8,062.63 5,349.83 28,543.26 16,187.45 20,986.36 14,253.42 0500010000150002000025000300002019202020212022H1分布式光伏電站投資運營（萬元）晶硅太陽能電池片（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-新股新股研究報告研究報告 與行業大公司形成業務合作與行業大公司形成業務合作。2019 年至 2022H1，公司對前五大客戶的銷售收入占比分別為 66.39%、61.99%、71.55%和 65.79%，其中包括上海航天機電子公司連云港神舟新能

25、源有限公司、國網浙江省電力有限公司和愛康科技。營收營收呈現呈現季節性季節性特征特征。晶硅電池片銷售及加工業務受下游光伏組件需求影響，無明顯季節性；分布式光伏電站投資運營業務受日照時間影響，由于夏季太陽輻射較強，光能資源豐富。因此，二、三季度的收入較高，一、四季度的收入較低；光伏電站開發及服務業務受項目簽約時間、投資強度及施工進度等因素影響，一季度收入較低，其他無明顯季節性。因分布式光伏電站投資運營業務有較強的季節性，隨著公司重心逐漸轉移至該業務，公司將呈現一定的季節性特征。圖表圖表 8:20192019-2022022H12H1 公司主營業務季度收入公司主營業務季度收入 來源：招股說明書，中泰

26、證券研究所 光伏電站業務拉動公司綜合毛利上漲光伏電站業務拉動公司綜合毛利上漲。公司 2019 年至 2022H1總體綜合毛利率分別為 21.82%、15.64%、21.02%和 23.47%，期間的波動主要受晶硅電池片市場需求變動、光伏補貼政策逐步退坡等因素綜合影響所致，隨著公司持續開展自持分布式光伏電站投資運營業務，該業務的毛利逐漸增加，為公司提供穩定的盈利及收入來源，并在一定程度上提升公司的毛利率。兩大核心產品毛利率差距明顯兩大核心產品毛利率差距明顯。1）分布式光伏電站投資運營業務。2019 至 2021 年度呈下降趨勢，主要系平均單價降幅大于單位成本的降幅。售電平均單價下降的主要原因系光

27、伏補貼政策逐漸退坡導致平均單價下降所致。平均成本的下降主要原因系新建電站投資成本下降，導致單位折舊費用減少。2022 年 1 至 6 月毛利率增加主要包括：a.公司分布式光伏電站項目當地工業用電價格上調；b.本期收到市（區、縣）級補貼增加。68.0 46.5 64.5 98.6 114.4 54.4 87.1 119.2 110.5 83.5 90.4 66.4 71.5 97.6 0204060801001201402019202020212022H1第一季度（百萬）第二季度（百萬）第三季度（百萬）第四季度（百萬）來源：iFinD，中泰證券研究所整理 來源：iFinD，中泰證券研究所整理 請

28、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 9:分布式光伏電站投資運營業務毛利率分布式光伏電站投資運營業務毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 平均單價（元/度）0.95 0.8 0.71 0.94 平均成本（元/度）0.26 0.24 0.22 0.22 毛利率 72.64%69.95%69.46%77.03%來源：招股說明書，中泰證券研究所 2）晶硅電池片銷售業務。2020 年度晶硅電池片銷售業務毛利率下降，主要系銷售單價的下降幅度大于平均單位生產成

29、本的下降幅度所致，主要原因有：a.上游硅料企業處于擴產周期，晶硅料價格持續下降，進而向硅片、晶硅電池片傳導，使得硅片和電池片的價格下降。b.隨著單晶 PERC 工藝的普及，多晶硅電池片國內市場逐漸被單晶硅取代，目前多晶硅電池片全球主要市場在印度、南美等地區，2020 年度受海外疫情擴散影響，海外市場開工率不足，市場需求驟減，導致單價及銷量均存在一定程度的下降。c.2015 年以來，國家主管部門逐步確立了以電價補貼逐年退坡的方式，引導行業逐漸實現平價上網的總體目標。在相關政策的帶動下，光伏組件整體售價逐年下降，并逐漸向產業鏈上游電池片、硅片及硅料轉移。圖表圖表 10:晶硅電池片銷售業務毛利率晶硅

30、電池片銷售業務毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 單價（元/片）3.26 2.12 2.64 3.2 單位成本（元/片）2.98 2.3 2.53 3.1 毛利率 8.69%-8.85%4.50%3.32%來源：招股說明書，中泰證券研究所 電站電站投資運營業務毛利較高投資運營業務毛利較高。分布式光伏電站投資運營業務。公司該業務毛利率高于同行業可比上市公司平均水平，主要原因包括：a.拓日新能及億晶光電的光伏電站以集中式為主，集中式電站受上網電價較低影響，毛利率低于分布式電站；b.公司分布式光伏電站均位于嘉興及周邊省

31、內區域，運維費用少，響應速度快；c.公司分布式光伏電站建設使用其自產晶硅電池片，能夠降低其投建成本及折舊費用，具有一定的業務協同效應。電池片業務盈利能力電池片業務盈利能力優勢不明顯優勢不明顯。公司晶硅電池片毛利率整體低于同行業可比公司，主要系潤陽股份及愛旭股份大尺寸單晶硅電池片銷售單價相對較高，且其銷售占比、銷售規模較高，形成了一定的規模優勢，導致其毛利率相對較高。公司在晶硅電池片業務優勢不顯，如若晶硅電池片銷售及加工業務受下游光伏組件需求影響出現業務量上漲，則會使得公司的整體毛利率進一步下滑。圖表圖表 11:分布式光伏電站投資運營業務毛利率同業對分布式光伏電站投資運營業務毛利率同業對比比 圖

32、表圖表 12:晶硅電池片銷售業務毛利率同業對比晶硅電池片銷售業務毛利率同業對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-新股新股研究報告研究報告 1.41.4 費用控制能力優異費用控制能力優異 總體費用率較低總體費用率較低。從 2019 年至 2022H1,公司期間費用占營業收入的比例分別為 5.78%、7.97%、5.99%和 4.48%。公司總體費用率較低，主要原因為：a.公司擁有十余年光伏行業的客戶資源積累，在浙江省內積累了良好的口碑及品牌影響力，市場開拓費用較低；b.公司地處嘉興市海鹽縣，人力成本及辦公場所折舊相對一、二線城市較低；c.公司管理效率較高

33、，制定了嚴格的費用管控；d.期間研發試制品實現銷售，追溯調整至營業成本金額分別為 1,084.46 萬元、917.64 萬元、1,158.48 萬元和 642.20 萬元，占營業收入比重分別為 3.01%、3.56%、3.39%和 2.73%。圖表圖表 13:20192019-2022022H12H1 公司期間費用率公司期間費用率 來源：招股說明書，中泰證券研究所 銷售費率穩定且低于行業均值銷售費率穩定且低于行業均值。公司銷售費用率低于可比公司平均水平，主要原因包括：a.在業務結構方面，分布式光伏電站投資運營及開發服務業務特點，發生銷售費用較少，光伏制造產品均為3.16%4.52%2.75%2

34、.09%1.45%2.57%2.58%1.77%5.78%7.97%5.99%4.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 65.04%63.60%66.34%72.64%69.95%69.46%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%201920202021平均 艾能聚 12.10%13.11

35、%5.93%8.69%-9.06%4.35%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%201920202021平均 艾能聚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-新股新股研究報告研究報告 晶硅電池片銷售及代加工，可比公司涵蓋單晶、多晶光伏組件及電池片，且銷售區域廣、客戶分散、規模較大，因此銷售費用相對較高；b.在客戶結構方面，公司客戶主要集中于嘉興周邊的江浙滬地區，在浙江省內擁有一定的品牌知名度，且公司在行業深耕多年，與下游主要客戶建立了穩固而深厚的合作關系，因此客戶維護費用較低，專職銷售人員較少，廣告宣傳費、差旅費

36、等市場開拓支出較少；c.在銷售區域方面，公司產品全部為境內銷售，且主要集中在江浙滬等長三角地區，運輸距離較近，因此運費相對較低。管理能力優異管理能力優異。公司管理費用率低于可比公司平均水平，主要原因包括：a.在業務規模方面，公司與可比公司存在一定的差異；b.在員工薪酬方面，公司位于浙江省嘉興市海鹽縣，而同行業可比公司基本均處于經濟較為發達的一、二線城市，且公司管理人員中大多數為基層行政與財務人員，管理人員整體薪酬相對較低；c.在折舊攤銷方面，公司辦公用的固定資產金額及土地使用權金額相對較小，折舊攤銷費用金額相對較??；d.在管理效率方面，因公司較小，管理層級較少，管理成本相對較低。自持電站規模小

37、，財務費用率低自持電站規模小，財務費用率低。公司財務費用率低于可比公司平均水平，主要系公司自運營的光伏電站的營收規模不大僅占公司營收的四分之一。如芯能科技及拓日新能因自持電站規模較大，債務融資規模較高，導致利息費用較高；潤陽股份及愛旭股份晶硅電池片收入規模較大，使得財務費用率相對較低。公司自持電站規模不大，債務融資較少，利息費用少，使得公司財務費用率低于可比公司平均水平。研發費用低系剔除試制品相關費用。研發費用低系剔除試制品相關費用。公司研發費用率低于同行業可比公司主要系公司試制產品實現銷售計入成本所致，若將試制品相關費用加入研發費用，則公司研發費用率將位于行業前列。圖表圖表 14:20192

38、019-20222022H H1 1 與與可比公司可比公司銷售費用率銷售費用率對比對比 圖表圖表 15:20192019-20222022H H 與與可比公司可比公司管理費用率管理費用率對對比比 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 16:20192019-20222022H H1 1 與與可比公司可比公司財務費用率財務費用率對比對比 圖表圖表 17:20192019-20222022H H 與與可比公司可比公司研發費用率研發費用率對對比比 2.79%1.32%0.80%0.70%0.43%0.51%0.28%0.22%0.00%0.50%1.0

39、0%1.50%2.00%2.50%3.00%1234平均 艾能聚 7.05%5.56%5.29%3.55%3.16%4.52%2.75%2.09%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2019202020212022H1平均 艾能聚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-新股新股研究報告研究報告 二、行業發展迅速二、行業發展迅速 2.12.1 光伏行業發展迅速光伏行業發展迅速 全球光伏產業發展迅速。全球光伏產業發展迅速。全球對清潔能源需求逐步提升，同時，受到國際沖突影響，引發石油、天然氣等傳統能源發生供應危

40、機，世界主要發達國家紛紛上調了光伏裝機目標，全球光伏產業發展加速。2022 年 3 月,美國調研機構 WoodMackenzie 公司發布研究報告,預計美國光伏裝機量比原預測增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW。同期，歐洲太陽能協會(SPE)公布能源獨立建議書，推出 8 項舉措推動太瓦級光伏目標，將 2030 年歐洲光伏裝機預期由 672GW 調高至 1000GW，年均新增 90-100GW。7 月，歐盟議會通過了提升可再生能源占比的法案修正案，確定 2030 年實現的可再生能源目標從 40%提高到 45%。根據 2022 年上半年全球光伏市場發展的實際情況，中國光伏行業協會也

41、將 2022 年全球光伏裝機預測量提高了 10GW，達到 205-250GW。圖表圖表 18:20202222-20203030 全球光伏新增裝機預測全球光伏新增裝機預測 來源：CPIA 中國光伏行業協會，中泰證券研究所 我國光伏產業繼續快速發展，我國光伏產業繼續快速發展，據中國光伏行業協會資料，2022205 220 245 270 300 315 250 275 300 330 360 366 050100150200250300350400202220232024202520272030保守情況（GW）樂觀情況（GW）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所

42、整理 4.30%4.73%5.73%3.62%1.45%2.57%2.58%1.77%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2019202020212022H1平均 艾能聚 2.77%2.90%2.80%2.15%0.74%0.37%0.38%0.41%3.75%3.93%3.77%3.14%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2019202020212022H1平均 艾能聚 加入試制品相關費用后的研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-新股新股研究報告研究報告 年 1-6 月，我國

43、新增光伏發電裝機 30.88GW，同比增長 137.4%，超過 2021 年 1-10 月裝機之和，全國主要發電企業電源工程完成投資 2158 億元，同比增長 14.0%，其中太陽能發電投資占比近 30%，完成投資 631 億元，同比增長 283.6%，我國光伏產業發展前景空間廣闊。同時，據國家能源局統計數據，今年一季度我國分布式光伏裝機占比 67.1%，同比增長 215.7%。光伏電站建設成本下降助力光伏行業發展。光伏電站建設成本下降助力光伏行業發展。隨著技術進步和規?；б嬖鰪?，組件、逆變器等設備成本下降，使得光伏電站建設的投資成本下降，未來有望繼續下降。根據中國光伏行業協會數據，到 20

44、30 年，工商業分布式光伏系統初始全投資成本將達到 2.69 元/W，較 2020 年 3.38 元/W 下降 20.41%。光伏電站投資成本下降，有助于提升光伏運營商的盈利水平。同時，由于光伏組件、逆變器等核心設備的效率提升以及雙面組件、跟蹤支架等設備的應用，光伏電站的發電能力得以提升，單位發電成本下降。2 2.2.2 產業政策支持產業政策支持 國家產業政策推動行業長期發展。國家產業政策推動行業長期發展。公司所處行業受到了國家產業政策的大力支持和鼓勵，2012 年至 2022 年間出臺 22 項國家級法律法規和政策，涉及行業規范、行業發展方向以及行業補貼。國家提出的眾多政策，為公司發展建立了

45、良好的政策環境，使得公司在國家政策背景下受益。圖表圖表 19:20202222-20203030 年光伏電站建設投資成本年光伏電站建設投資成本 來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-新股新股研究報告研究報告 三、技術三、技術+區位區位+業務協同業務協同，三位一體助力企業發展三位一體助力企業發展 3.13.1 打造智能運維系統，創新先進生產技術打造智能運維系統，創新先進生產技術 公司專注于光伏電站的研發、設計和投資，以及晶硅電池片的研公司專注于光伏電站的研發、設計和投資，以及晶硅電池片的研發、生產和銷售，在經營實踐中已形成了較

46、多的核心技術積累，發、生產和銷售，在經營實踐中已形成了較多的核心技術積累，并充分應用于公司主要產品中并充分應用于公司主要產品中，分布式光伏電站方面，公司搭建了光伏電站智能運維系統和運營云服務平臺，將所有自營并網電站信息接入云端系統，實現對光伏電站運行狀況的實時監測，提高光伏電站的運營維護及管控效率，降低運維成本。智能運維系統可實時顯示各個電站的綜合發電數據、收益統計數據、節能減排數據、設備通訊狀態和電站運行狀態，繪制發電量和發電功率的實時趨勢圖，匯總計算電站當月的發電量。運維人員根據實時采集的數據監測電站的運行情況，能夠快速響應，精準識別故障，提高運維效率。無人機智能巡檢診斷系統能代替人工自動

47、探測組件異常，高效率執行圖表圖表 20:產業相關政策產業相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 2012.07.07 國家能源局 國家能源局關于印發太陽能發電發展“十二五”規劃的通知 2012.10.24 國務院 中國的能源政策(2012)白皮書 2013.07.04 國務院 國務院關于促進光伏產業健康發展的若干意見(國發201324 號)2013.08.26 國家發展選改革委 國家發展改革委關于發頸揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知(發改價格201371638 號)2014.06.07 國務院 能源發展戰略行動計劃腹(2014-2020 年)(國辦發201431

48、)2014.09.02 國家能源局 國家能源局關于進一步落實分布式光伏發 電有關政 策的通知 （國能新能2014406 號）2014.12.31 工業和信息化部 工業和信息化部關于進一步優化光伏企業兼并重組市場環境的意見（工信部電子2014591 號）2015.03.16 國家能源局 2015 年光伏發電建設實施方案(國能新能201573 號)2016.11.29 國務院“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃(國發 2016167 號)2016.11.07 國家發展改革委、國家能源局 電力發展“十三五規劃(2016-2020 年)2016.12.16 國家發展改革委、國家能源局 太陽能發展“十三

49、五”規劃 2017.12.19 國家發展改革委 國家發展改革委關于 2018 年光伏發電項目價格政策的通知(發改價格規20172196 號)2018.05.31 國家發展改革委、財政部、國家能源局 國家發展改革委財政部國家能源局關于 2018 年光伏發電有關事項的通知(發改能源2018823 號)2018.10.09 國家發展改革委、財政部、國家能源局 國家發展改革委財政部國家能源局關于 2018 年光伏發電有關事項說明的通知(發改能源20181459 號)2019.01.07 國家發展改革委、國家能源局 國家發展改革委國家能源局關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知（發改能源

50、201919 號）2019.04.28 國家發展改革委 國家發展改革委關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知（發 改價格2019761 號）2021.06.07 國家發展改革委 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知(發改價格20211833 號)2021.06.24 國家能源局 關于公布整縣(市、區)屋頂分布式光伏開發試點名單的通知(國能綜通新能202184 號)2021.07.26 國家發展改革委 國家發展改革委關于進一步完善分時電價機制的通知發改價格202171093 號 2021.09.11 國家發展改革委 完善能源消費強度和總量雙控制度方案（發改環資20211310

51、號）2022.01.29 國家發展改革委、國家能源局“十四五”現代能源體系規劃 2022.05.14 國務院辦公廳 國務院辦公廳轉發國家發展改革委國家能源局關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-新股新股研究報告研究報告 電站日常巡檢，快速診斷發電效率低下癥結，及時解決電站故障，提高電站生產力和安全性，降低光伏電站的運維成本。晶硅太陽能電池片方面，多年來，公司通過研發應用低壓擴散技術、黑硅工藝技術、PE 三層膜技術等，不斷改造和完善晶硅太陽能電池片生產工藝及技術，建成了先進的太陽能

52、電池片生產線。時間時間 獎項獎項 專利申請日專利申請日 專利類型專利類型 專利號專利號 光伏電站智能化運維技術研究 光伏電站監控裝臵 2021/6/8 實用 ZL202121277909.3 光伏電站的運維裝臵 2021/6/18 實用 ZL202121369562.5 一種帶自潔機構的光伏電站 2020/9/1 實用 ZL202021879634.6 一種智能化光伏電站 正在申請 發明 光伏電站用數據采集箱 2022/5/6 實用 ZL202221104247.4 提 高光 伏電站 發電 效率的技術研究 角度可調的光伏電站 2021/6/15 實用 ZL202121329367.X 用于光伏

53、電站的清掃裝臵 2021/7/5 實用 ZL202121516498.9 分布式光伏電站 2021/6/18 實用 ZL202121367109.0 光伏電站并網保護裝臵 2022/5/11 實用 ZL202221136601.1 低壓擴散技術研究 一種低壓擴散爐 2017/7/14 實用 ZL201720854083.X 一種擴散尾氣用冷凝收集裝臵 2019/2/28 實用 ZL201920257850.8 一種帶壓力調控結構的三氯氧磷供給裝臵 2019/2/28 實用 ZL201920258000.X 一種帶防腐蝕石英管的擴散設備 2019/11/28 實用 ZL201922096303.

54、9 黑硅工藝的研究 一種黑硅電池片的生產方法 正在申請 發明 PE 三層膜技術研究 一種 PECVD 鍍膜裝臵 2017/7/14 實用 ZL201720854336.3 一種用于 PECVD 石墨舟的自動搬舟裝臵 2018/11/1 實用 ZL201821868697.4 3.23.2 長三角中心地區區位優勢顯著長三角中心地區區位優勢顯著 公司所在地嘉興市處于長三角中心地區，是我國較早發展光伏產公司所在地嘉興市處于長三角中心地區，是我國較早發展光伏產業的地區之一，整個產業鏈較為完整，產業集群優勢明顯業的地區之一，整個產業鏈較為完整，產業集群優勢明顯。此外，2021 年我國分布式光伏累計裝機容

55、量位列前五名的省區分別為山東、浙江、河北、江蘇和安徽，其中浙江分布式光伏累計裝機容量超過 10GW。2021 年我國分布式光伏新增裝機容量排名前五的省區依次為山東、河北、河南、安徽和浙江。由此可見，浙江和安徽分布式光伏電站建設發展快速，屋頂資源業主合作意愿和接收程度高。浙江省內民營企業較多，工商業屋頂資源豐富，光伏電站主要以分布式光伏電站為主。3.33.3 公司核心業務形成正向協同公司核心業務形成正向協同 公司近年來積極部署、規劃，戰略重點向產業鏈下游傾斜。公司近年來積極部署、規劃，戰略重點向產業鏈下游傾斜。一方面，持續改進電池片光電轉換效率，提高客戶滿意度；另一方面，公司持續擴大自營分布式光

56、伏電站建設數量和光伏電站開發服務規模，逐漸形成太陽能光伏電池片制造與銷售和分布式光伏電站的投資建設、運營與開發服務兩大業務板塊，協同效應明顯。3 3.4 IPO.4 IPO 募資擴大募資擴大電站運營規模電站運營規模 本次募集資金將用于本次募集資金將用于 50MW 屋頂光伏發電建設項目，屋頂光伏發電建設項目，擴大公司擴大公司分布式光伏電站投資運營規模分布式光伏電站投資運營規模。本次上市擬募資 1.80 億元，建設圖表圖表 21:公司公司核心技術和對應專利核心技術和對應專利 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-新股新股研究

57、報告研究報告 項目為 50MW 的光伏電站建設項目，為公司現有核心發展業務。本次項目實施將新增公司光伏裝機容量 50MW，占公司 2021 年底裝機容量的 43.75%。本項目靜態投資為 19,980 萬元，單位千瓦動態投資為 3,996 元/KW。在經營期內，年均銷售收入總額（不含增值稅）為 3,228.53 萬元，年均發電利潤總額為 2,158.08 萬元。項目的實施有利于擴大公司的業務規模，提高公司的盈利能力，為公司帶來穩定的收入、利潤及現金流，增強公司的核心競爭力。圖表圖表 22:募集資金的主要用途募集資金的主要用途 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬使用募集資擬

58、使用募集資金（萬元）金（萬元）項目概況項目概況 50MW 屋頂光伏發電建設項目 19,980 18,000 本項目靜態投資為 19,980 萬元，單位千瓦動態投資為 3,996 元/KW。在經營期內，年均銷售收入總額（不含增值稅）為 3,228.53 萬元，年均發電利潤總額為 2,158.08 萬元。來源：招股說明書，中泰證券研究所 四、四、公司公司估值估值 公司公司發行底價發行底價為為 5.985.98 元元/股，股，對應對應 PETTMPETTM 倍數為倍數為 1 12 2.5555，遠低于可比公，遠低于可比公司均值。司均值。目前無市場一致盈利預期。公司將受益于國家產業政策支持，同時隨著公

59、司募投項目的逐步落地有利于擴大公司的業務規模，提高公司的盈利能力，為公司帶來穩定的收入、利潤及現金流，增強公司的核心競爭力。圖表圖表 23:可比公司對比可比公司對比 公司名稱公司名稱 公司市值公司市值（億元）（億元）PE(TTM)PE(TTM)20182018-20212021 營營收收 CAGRCAGR 20182018-20212021 歸母歸母凈利凈利 CAGRCAGR 20212021 年毛年毛利率利率 20212021 年凈年凈利率利率 20212021 年年 ROEROE（全（全面攤?。┟鏀偙。┬灸芸萍?76.50 51.08 5.03%18.47%54.82%24.71%6.84

60、%拓日新能 69.80 65.99 8.30%30.02%33.54%13.73%4.62%億晶光電 67.16 -29.00 4.77%0.00%0.85%-17.15%-26.23%晶科能源 1453.00 69.13 18.29%60.78%13.40%2.81%8.42%愛旭股份 414.80 35.59 55.58%0.00%5.59%-0.75%-2.47%平均 416.25 55.45 18.40%21.85%21.64%4.67%-1.76%艾能聚 11.72 12.55-6.31%-5.30%21.02%13.37%11.89%來源：招股說明書，iFinD，中泰證券研究所.股

61、價取自 2 月 13 日收盤價。五、五、風險提示風險提示 分布式光伏電站持續運營的風險。分布式光伏電站持續運營的風險。盡管公司采取主動篩選經營狀況良好、土地及廠房產權明晰的業主進行合作，并在與其簽署的協議中明確違約責任等措施規避風險，但若未來當地政府對用地規劃產生重大變化、屋頂資源業主經營情況發生重大變化而拆除廠房、變賣廠房、因廠房抵押導致權屬變更或進入破產程序，相對應的分布式光伏電站可能面臨無法持續運營的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-新股新股研究報告研究報告 產品價格下降風險產品價格下降風險。近年來，受技術工藝革新、市場競爭加劇和光伏產業政策

62、等影響，光伏產業鏈上下游價格呈下降趨勢，導致公司主要產品太陽能電池片價格下降。2019 年至 2020 年，公司晶硅太陽能電池片單位售價及單位成本均呈下降的趨勢，2021 年度上游原材料硅片、銀漿受全球寬松貨幣政策影響，供應商上調價格導致電池片單位成本及售價均有一定程度的回升。原材料供應及價格波動風險。原材料供應及價格波動風險。產業政策變化風險產業政策變化風險 光伏標桿電價及補貼退坡風險光伏標桿電價及補貼退坡風險 固定資產減值風險。固定資產減值風險。募投項目效益未達預期風險募投項目效益未達預期風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 投資評級說明：投資評級說明：評

63、級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對

64、同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開

65、資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。