1、 青島青島啤酒啤酒-H 股股(168.HK)產品結產品結構構持續持續優優化化與與成成本本壓壓力力趨趨緩緩推推動盈利動盈利增增長長 山證國際山證國際公司研究公司研究 投資要點：投資要點：百年品牌百年品牌優勢優勢：青島啤酒具有逾百年歷史，品牌積淀深厚。根據世界品牌實驗室發布的中國 500 最具價值品牌排行榜顯示，公司品牌價值已連續 19 年蟬聯中國啤酒行業首位，青島啤酒品牌價值已由 2012 年約632億元上升 245.3%至 2022年約 2,182億元。公司強大的品牌優勢是其堅固的“護城河”。高高端化進程持續加速，端化進程持續加速，盈利能力有望進一步提升盈利能力有望進一步提升：隨著高端化戰略持

2、續推進以及產銷體系優化，定位為中高端的青島啤酒主品牌銷量占比已由2017 年約 47%上升至 2021 年約 55%。2022 年首 3 季度，公司中高檔及以上產品銷量同比增長約 8.2%，明顯高于總銷量增長約 2.8%和青島啤酒主品牌增長約 4.5%。與此同時，公司利潤率近年也得到較明顯改善，由 2017 年約 5.3%上升至 2021 年約 10.8%。隨著高端化進程持續加速，公司未來啤酒產品結構將有望繼續優化，有利于其啤酒業務盈利能力進一步提升。受益旅游及餐飲復蘇，受益旅游及餐飲復蘇，即即飲渠道飲渠道銷售銷售有望恢復有望恢復：后疫情時代，居民出行、線下消費以及運輸物流等經濟活動呈現出加快

3、復蘇態勢。在多重利好下，消費市場也加速回暖。隨著餐飲、夜場等渠道的逐步恢復，預期青島啤酒將受益于本輪消費復蘇行情，相關即飲渠道的需求有望在今年得到較顯著改善。成本進入下行成本進入下行周期，周期，預期預期利潤利潤率率提提升升：青島啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趨勢，相關比率由2018年約44.7%至2021年約42.7%。此外，公司折舊及攤銷費用占收入比率整體上也呈下降趨勢，由 2017年約 4.5%下降至 2021 年約 3.8%。隨著主要原材料成本壓力在 2022 年下半年有所減緩以及公司持續加強費用管控，預期公司啤酒業務利潤率將持續提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們

4、首次覆蓋青島啤酒-H 股(168.HK)，預期公司于 2022 財年、2023 財年和 2024 財年的利潤分別約為 35.8 億元、42.7億元和 51.6 億元，同比增長約 10.0%、19.3%和 20.8%。根據現金流折現估值模型之測算，我們給予公司 H 股 91.6 港元的目標價，對應 2022財年、2023財年和2024財年之預測市盈率分別約30.5倍、25.6倍和21.2倍?；谀繕藘r較 2月16日收市價 78.8港元有約16.3%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。財務摘要：財務摘要：報告日期：報告日期：2023-2-17 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級：投資評級：買入買入 基本

5、數據基本數據 所屬板塊所屬板塊 食品飲料食品飲料 最新價最新價 78.8 港元港元 市值市值 1,397.5 億港元億港元 52 周區間周區間 54.5-83.8 港元港元 3 個月日均成交量個月日均成交量 2.65 百百萬股萬股 主要主要股東持股比率股東持股比率 32.5%數據來源：Bloomberg、WIND 注：截止2023年2月16日 一年行情圖一年行情圖 數據來源：Bloomberg 分析員分析員 姓名：高景東 中央編號：AYP093 電話：+852-2501 1037 電郵：.hk 單位：億元人民幣單位：億元人民幣2019202020212022E2023E2024E收入收入279

6、.8277.6301.7320.2344.1372.8毛利毛利109.0112.2110.8120.9136.0155.0毛利率毛利率39.0%40.4%36.7%37.8%39.5%41.6%利潤利潤19.323.332.635.842.751.6利潤率利潤率6.9%8.4%10.8%11.2%12.4%13.8%02040608010017/2/20227/3/202223/3/202211/4/202229/4/202219/5/20227/6/202223/6/202212/7/202228/7/202215/8/202231/8/202219/9/20226/10/202224/10

7、/20229/11/202225/11/202213/12/20223/1/202319/1/20239/2/2023山證國際 .hk 青島啤酒-H 股(168.HK)2 目錄 1.公司概況公司概況.3 1.1公司簡介.3 1.2發展沿革.3 1.3 股權結構.4 2.競爭優勢競爭優勢與與投資亮點投資亮點.5 2.1百年品牌優勢.5 2.2“高端化、產能優化”驅動高質量發展.6 2.3 高端化進程持續加速，盈利能力有望進一步提升.7 2.4 受益旅游及餐飲復蘇，即飲渠道動銷有望恢復.16 2.5 成本進入下行周期，預期利潤率提升.18 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 4.風險因

8、素風險因素.21 5.財務報表摘要財務報表摘要.22 mWhUoYvXnX8ZbUbWuZ8Z6MbP8OtRpPpNnOjMmMmOjMpOxO6MqRnQxNmQpNNZqMnP 青島啤酒-H 股(168.HK)3 1.公司概況公司概況 1.1 公司簡介公司簡介 青島啤酒股份有限公司（以下簡稱“青島啤酒”）系青島市國資委出資設立的國有獨資公司-青島啤酒集團之子公司。青島啤酒主業包括啤酒、包裝水等飲品制造與銷售。除“青島啤酒”主品牌外，公司旗下擁有的品牌也包括嶗山啤酒、漢斯啤酒、王子等。1.2 發展沿革發展沿革 青島啤酒發展大致上可以分為三個階段。階段一：1903 年，青島啤酒廠由英德商人創

9、辦，名為“日爾曼啤酒青島股份有限公司”。1916 年，公司被日本“大日本麥酒株式會社”收購，更名為“大日本麥酒株式會社青島工場”。1945 年，青島市政府接管工廠并改名為“青島啤酒公司”，1947 年被齊魯企業股份有限公司購買，定名為“青島啤酒廠”。1949 年，隨著青島解放，工廠由青島市人民政府接管，工廠名稱為“國營青島啤酒廠”。1987年，青島啤酒廠成為青島市直屬企業，擁有自營進出口權。階段二：1993 年，青島啤酒先后在港交所和上交所上市，是中國內地第一家在境外上市的公司，也是中國首家在兩地同時上市的公司。上市后，公司通過一系列廠房擴建、產能并購以及整合，經營規模顯著擴張。圖表 1：青島

10、啤酒旗下品牌以及部分核心產品矩陣展示圖 數據來源：公司官網、淘寶網、京東網、山證國際研究部整理 青島啤酒-H 股(168.HK)4 階段三：2014 年起，國內啤酒行業正式進入存量競爭時代，公司也開始著力產能優化，加速產品結構升級，并以創新營銷模式助力啤酒業務高質量發展。2017 年，公司強化“1+1”雙品牌戰略，疊加 2018 年開始實施“兩橫一縱”市場戰略等，推動青島啤酒主品牌高端化進一步發展。1.3 股權結構股權結構 青島啤酒集團目前持 A+H股合共約32.5%。此外，復星國際等近二十年曾先后成為公司第二大股東。復星國際則在 2021 年已經出售全部 H 股。圖表 2：青島啤酒發展沿革

11、數據來源：公司公告、公司招股說明書、山證國際研究部整理 圖表 3：青島啤酒近二十年股權結構變化以及最新股權(A+H股)分布圖 青島啤酒近二十年股權青島啤酒近二十年股權(A+H 股股)結構變化圖結構變化圖 注注：2022是截止是截止 2022 年第三季末年第三季末 青島青島啤酒啤酒 2022 年第三季末股權年第三季末股權(A+H 股股)分布分布圖圖 數據來源：WIND、山證國際研究部整理 1903年年青島啤酒青島啤酒廠，由英廠，由英德商人創德商人創辦，名為辦，名為“日爾曼“日爾曼啤酒青島啤酒青島股份有限股份有限公司”公司”1916年年被日本被日本“大日本“大日本麥酒株式麥酒株式會社”收會社”收購

12、，更名購，更名為“大日為“大日本麥酒株本麥酒株式會社青式會社青島工場”島工場”1945年年工廠由當工廠由當時的青島時的青島市政府派市政府派員接管，員接管，工廠改名工廠改名為“青島為“青島啤酒公司”啤酒公司”1947年年被“齊魯被“齊魯企業股份企業股份有限公司”有限公司”購買，定購買，定名為“青名為“青島啤酒廠”島啤酒廠”1949年年青島解放。青島解放。工廠由青工廠由青島市人民島市人民政府接管，政府接管，工廠名稱工廠名稱為“國營為“國營青島啤酒青島啤酒廠”廠”1987年年青島啤酒青島啤酒廠成為青廠成為青島市直屬島市直屬企業，擁企業，擁有自營進有自營進出口權出口權1993年年先後在港先後在港交所以

13、及交所以及上交所上上交所上市，成為市，成為中國首家中國首家在兩地同在兩地同時上市的時上市的公司公司2008年年成為北京成為北京奧運會官奧運會官方贊助商方贊助商2018年年獲“歐洲獲“歐洲啤酒之星”啤酒之星”和“世界和“世界啤酒錦標啤酒錦標賽”金獎賽”金獎等殊榮等殊榮2022年年成為北京成為北京冬奧會官冬奧會官方贊助商方贊助商0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022青島啤酒集團青島啤酒集團百威啤酒百威啤酒朝日啤酒朝日啤酒復星國際復星國

14、際其他股東其他股東青島啤酒青島啤酒集團集團32.5%其他股東其他股東67.5%青島啤酒-H 股(168.HK)5 2.競爭優勢競爭優勢與與投資亮點投資亮點 2.1 百年品牌優勢百年品牌優勢 青島啤酒具有逾百年歷史，品牌積淀深厚，早在上世紀二三十年代就已經出口東南亞各國，被當時的華人譽為“國貨精品”，青島啤酒也被認為是第一個走出國門的品牌。根據世界品牌實驗室發布的中國 500 最具價值品牌排行榜顯示，公司品牌價值已連續 19 年蟬聯中國啤酒行業首位，青島啤酒品牌價值已由 2012年約 632億元(人民幣下同)上升 245.3%至 2022年約 2,182億元。圖表 4：青島啤酒品牌價值(億元人民

15、幣)近十年表現 數據來源：世界品牌實驗室、山證國際研究部整理 此外，公司旗下嶗山啤酒品牌價值近年也持續提升，由2016年約156億元上升 240.8%至 2022 年約 531 億元。公司強大的品牌優勢已成為其堅固的“護城河”。圖表 5：青島啤酒旗下的嶗山啤酒品牌價值(億元人民幣)近年表現 數據來源：世界品牌實驗室、人民網、中國產業經濟信息網、山證國際研究部整理 632 806 950 1,056 1,169 1,298 1,456 1,638 1,793 1,986 2,182 201220132014201520162017201820192020202120221562062733274

16、024635312016201720182019202020212022 青島啤酒-H 股(168.HK)6 2.2“高端化、產“高端化、產能優化”能優化”驅動高質量發展驅動高質量發展 1993年上市后，青島啤酒在企業治理架構上開始建立現代企業制度，為公司后續發展奠定了制度基礎。公司其后憑借資本實力，通過并購、合資、合作等多種形式，實現外延式業務快速擴張。公司啤酒銷量分別在1999 年和 2001 年接連突破百萬和兩百萬千升。與此同時，體量迅速膨脹也對公司帶來“消化不良”，呈現“量大利薄、大而不強”的病態，其利潤率由 1993年約 21.5%反復下降至 2001年約 2.3%。2002年，公司

17、由“做大做強”向“做強做大”轉變，由“外延式”向“內涵式”發展轉變。同年，公司與百威公司結成戰略性聯盟，通過資本的紐帶，實現管理、技術、人才等方面資源的共享，從而提升其管理、盈利水平以及核心競爭力。整合積聚力量之后，公司將戰略調整為“整合與擴張并舉”，開啟新一段成長期。公司啤酒銷量由 2002 年約 299 萬千升上升至 2014 年約 915 萬千升。同期，公司利潤率則顯著改善，由 2002 年約 3.9%上升至 2010年約 8.0%，其后再放緩至 2014年約 7.0%。隨著我國消費者的健康意識、消費能力以及消費理念的提升，對啤酒消費觀念轉以“喝少些、喝好些”為主，啤酒整體市場競爭開始加

18、劇，公司啤酒銷量也在 2015 年觸頂回落。2017 年，公司強化“1+1”雙品牌戰略，疊加 2018 年開始實施“兩橫一縱”市場戰略等，推動青島啤酒主品牌高端化進一步發展，經營方向也轉以“高端化、產能優化”為主，并陸續關停低效酒廠，并通過酒廠升級改造，以提高營運效率和產能利用率。2020年以來，公司持續發力高端化，推出多個高端以及超高端產品，業務重點也從“量”到“質”進一步強化。公司啤酒銷量因此由 2015 年約 848 萬千升下降至 2021年約 793萬千升，期間年復合增長率約為-1.1%。圖表 6：青島啤酒上市后年度銷量(萬千升)表現 注：注：1994年年-1998年年啤酒啤酒銷量是根

19、據公司收購規模估計，與實際值有偏差銷量是根據公司收購規模估計，與實際值有偏差 數據來源：公司招股說明書、公司公告、WIND、山證國際研究部整理 010020030040050060070080090010001993 年年至至 2001 年：年：實現外延式實現外延式業務業務快速快速擴張擴張 啤酒銷量啤酒銷量突破百萬千升突破百萬千升 2002 年至年至 2014 年：年：整合與擴張并舉，完成整合與擴張并舉，完成全國全國業務布局業務布局 啤酒銷量持續提升，突破啤酒銷量持續提升，突破 900 萬萬千千升升 2015 年至年至 2021 年：年：“高端化”“高端化”為為主主 啤酒銷量啤酒銷量有所有所下

20、降下降 青島啤酒-H 股(168.HK)7 在高端化持續發力下，青島啤酒近年平均每升售價呈上升態勢，由2017 年約 3.26 元上升至 2022 上半年約 4.04 元。此外，公司利潤率也由2016年近年低位約 4.2%逐步回升至 2021年約 10.8%。2.3 高端化進程持續加速，盈利能力有望進一步提升高端化進程持續加速，盈利能力有望進一步提升 2.3.1 聚焦“聚焦“1+1”品牌”品牌，引領產品結構升級引領產品結構升級 在我國高端及超高端啤酒市場中，百威過去一直以其國際品牌定位和較早高端業務布局，2018年以逾46%市場份額領先于其他啤酒企業。而青島啤酒則是國產啤酒品牌中較早布局高端啤

21、酒市場的酒企，同年以 14.4%高端及超高端市場份額排名第二。青島啤酒近二十年共經歷了 3 輪品牌戰略的調整。2003 年，公司開始對旗下品牌整合以及升級，并提出“1+3”品牌戰略，以青島啤酒品牌為主，嶗山、漢斯、山水品牌為輔；2014 年，公司明確將品牌戰略調整為圖表 7：青島啤酒上市以來利潤率和近年平均每升售價(元人民幣)以及同比表現 青島啤酒青島啤酒上市以來利潤率表現上市以來利潤率表現 青島啤酒近年平均每升售價青島啤酒近年平均每升售價(元人民幣元人民幣)及同比表現及同比表現 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 圖表 8：中國高端及超高端啤酒 2018年按消費量市場分布圖 數

22、據來源：百威亞太招股書、GlobalData、山證國際研究部整理 1993;21.5%2001;2.3%2010;8.0%2016;4.2%2021;10.8%0%5%10%15%20%25%3.263.273.433.503.744.040.2%5.0%1.9%7.0%6.8%201720182019202020211H2022平均銷售價平均銷售價(元人民幣元人民幣/升升)同比變化同比變化百威亞太百威亞太;46.6%青島青島;14.4%華潤雪花華潤雪花;11.0%嘉士伯嘉士伯;4.6%喜力喜力;1.7%其他其他;21.7%青島啤酒-H 股(168.HK)8“1+1+N”，即青島啤酒主品牌+全

23、國性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥等區域品牌，將原本分散在多個區域性品牌的資源集中，著力打造嶗山啤酒成為旗下第二品牌。為了面對啤酒市場消費結構升級的新趨勢，公司2015年以來持續推進實施“1(青島啤酒主品牌)”+“1(嶗山啤酒第二品牌)”的品牌戰略。青島啤酒主品牌產品主要面對中高端啤酒消費市場進行推廣和銷售；并以嶗山啤酒第二品牌產品主推大眾消費市場銷售。不斷清晰的品牌架構更凸顯青島啤酒主品牌的高端定位，為公司持續推進品牌高端化發展奠定良好基礎。青島啤酒近年持續推進產品結構升級和營銷體系優化，不但使其品牌形象更具國際化、高端化、時尚化、個性化、年輕化和潮流化的不同元素，而且也有效推動其高端銷

24、售持續增長。青島啤酒產品結構主要由品牌戰略引領，產品線基本上以“青島啤酒主品牌”+“嶗山啤酒第二品牌”對高中低不同價格帶實現全覆蓋。圖表 9：青島啤酒近二十年品牌戰略演變過程展示圖 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 圖表 10：青島啤酒近年產品升級以及傳播升級展示圖 數據來源：公司演示材料、公司官網、山證國際研究部整理 20031+3青島主品牌青島主品牌+嶗山嶗山、漢斯漢斯、山 水 品 牌山 水 品 牌20141+1+N青島主品牌青島主品牌+嶗 山 品 牌嶗 山 品 牌+區 域 品 牌區 域 品 牌20151+1青島主品牌青島主品牌+嶗 山嶗 山 品 牌品 牌 青島啤酒-H 股(168.

25、HK)9 其中，青島主品牌聚焦中高端消費市場，并已形成“一體兩翼”核心中高端產品架構，以不同的價格帶定位，布局中高端細分市場?！耙惑w”是以分別定位在 6-8 元、9-10 元的“青島經典+青島純生”為中高端主力銷售單品，布局中高端主流價位帶市場；“一翼”則是指公司順應消費新趨勢推出青島原漿、青島白啤、皮爾森、IPA 等為代表的特色產品。此外，公司近年也布局另外“一翼”如百年之旅等超高端產品，拉升品牌勢能。此外，公司近年持續加大研發投入，不斷增強其產品競爭優勢。圖表 11：青島啤酒按檔次類別劃分之產品簡介圖 注：注：價格為線上實際零售價價格為線上實際零售價以以 500ML 調整；調整；信息信息收

26、集時間：收集時間：2023 年年 2月月 7日日 數據來源：公司官網、阿里網站、京東網站、公開訊息、山證國際研究部整理 圖表 12：青島啤酒近年研發投入金額以及占營業收入比例表現 青島啤酒近年研發投入金額青島啤酒近年研發投入金額(千千元人民幣元人民幣)青島啤酒近年研發投入總額占營業收入比例青島啤酒近年研發投入總額占營業收入比例(%)數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 容器容器容量容量一世傳奇一世傳奇2022瓶裝瓶裝1500ML433.010.523.9百年鴻運百年鴻運2022瓶裝瓶裝815ML410.48.519.8百年之旅百年之旅2020瓶裝瓶裝815ML226.46.015.0青島啤酒

27、原漿青島啤酒原漿2014瓶裝瓶裝1000ML32.95.413.0琥珀拉格琥珀拉格2020瓶裝瓶裝380ML30.05.513.8IPA2017瓶裝瓶裝330ML24.65.214.0鴻運當頭鴻運當頭2012瓶裝瓶裝355ML17.54.311.0黑啤黑啤2012罐裝罐裝500ML11.64.512.0皮爾森皮爾森2016罐裝罐裝500ML10.74.010.5奧古特奧古特2010罐裝罐裝330ML10.04.712.0國潮國潮2020罐裝罐裝500ML9.94.010.0純生純生2010或以前或以前罐裝罐裝330ML9.64.010.0經典經典19032014罐裝罐裝500ML9.24.01

28、0.0白啤白啤2015罐裝罐裝500ML8.04.111.0小棕金小棕金無資料無資料瓶裝瓶裝296ML7.44.311.0經典經典2010或以前或以前罐裝罐裝330ML6.94.311.0產品規格產品規格市場定位市場定位產品名稱產品名稱推出時間推出時間(年份)(年份)價格價格/500ML(元人民幣元人民幣)酒精度酒精度(%Vol)麥精濃度麥精濃度(P)超高端超高端(100元以上元以上)高端高端(8至至100元元)中端中端(5至至8元元)12,87914,61318,68919,75621,08921,46730,89020152016201720182019202020210.050.060.

29、070.070.080.080.102015201620172018201920202021 青島啤酒-H 股(168.HK)10 公司旗下部分產品近年屢獲國內以及國際大獎，包括在 2018 年以及2021年兩度獲得被譽為“啤酒界的奧斯卡”-“歐洲啤酒之星”獎。圖表 13：青島啤酒部分產品屢獲國內以及國際大獎 數據來源：公司演示材料、中國新聞網、山證國際研究部整理 2.3.2 多維優勢構建核心競爭力，推動利潤率顯著回升多維優勢構建核心競爭力，推動利潤率顯著回升 隨著我國消費者的健康意識、消費能力以及消費理念的提升，對啤酒消費觀念轉以“喝少些、喝好些”為主，啤酒市場競爭 2014 年開始加劇。在

30、激烈競爭下，青島啤酒銷量和收入也在 2015 年觸頂回落。公司整體利潤率由 2014 年約 7.0%明顯下降至 2016 年約 4.2%，2017 年則回升至5.3%。其中，公司市場份額較高的優勢地區如山東地區和華北地區利潤率分別由 2014年約 9.4%和 8.8%下降至 2017年約 7.5%和 7.4%。其他地區則由盈轉虧。在此經營背景下，公司 2018 年提出“做大山東，振興沿海、提速沿黃、解放沿江”(以下簡稱“兩橫一縱”）的市場戰略，充分發揮產銷協同效應，以優勢市場為中心，依托已有的生產基地，以點帶面進一步打造戰略帶市場和城市基地市場圈，根據市場布局聚焦資源投入，借助品牌和產品的組合

31、優勢不斷提升產品的市場競爭力，實現區域市場的突破，輻射帶動周邊市場的增長。2018歐洲啤酒之星獎歐洲啤酒之星獎：皮爾森皮爾森世界啤酒錦標賽世界啤酒錦標賽金獎金獎：黑啤黑啤“青酌獎”酒類“青酌獎”酒類新品新品：王子白啤王子白啤2019“青酌獎”酒類“青酌獎”酒類新品新品：琥珀拉格琥珀拉格世界啤酒錦標賽世界啤酒錦標賽大獎大獎：奧古特奧古特、青島白啤青島白啤20202020年度德國紅年度德國紅點設計獎點設計獎：青島青島白啤白啤2021歐洲啤酒之星獎歐洲啤酒之星獎：0.0%無醇啤酒無醇啤酒圖表 14：青島啤酒 2011至 2017年銷量、中國大陸收入以及 2014年與 2017年各地區利潤率對比 青島

32、啤酒青島啤酒銷量以及中國大陸收入表現銷量以及中國大陸收入表現 青島啤酒青島啤酒各地區各地區利潤率表現利潤率表現對比對比 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 7157908709158487927972422733063223012522872011201220132014201520162017銷售量銷售量(百萬千升百萬千升)中國大陸收入中國大陸收入(億元人民幣億元人民幣)9.4%6.0%8.8%-7.9%2.7%7.5%-1.2%7.4%-12.8%-1.7%山東地區山東地區華南地區華南地區華北地區華北地區華東地區華東地區東南地區東南地區20142017 青島啤酒-H 股(168.HK)

33、11 同時，公司在保持市場份額的前提下，緊盯市場調結構、調價格，提升企業盈利能力。圖表 16：青島啤酒“兩橫一縱”戰略帶市場發展示意圖 數據來源：公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 15：中國 31省市 2018年啤酒市場份額統計以及青島啤酒以優勢市場輻射帶動周邊市場戰略圖 ：表示表示青島青島啤酒在相關省市的啤酒在相關省市的市場市場份額份額達到達到 30%或以上或以上 數據來源：快消家、搜狗、山證國際研究部整理 優優勢勢市市場場 青島啤酒-H 股(168.HK)12 渠道運營方面，公司多年來不斷推進完善“大客戶+微觀運營”的渠道運營模式。針對市場成熟度以及利潤水平的差異，靈活使用不同層次的

34、分銷運營模式，充分發揮好自身廠家管理優勢以及經銷商渠道資源，不斷優化分銷網絡，提升經銷商之經營效率，強化渠道以及終端的掌控能力，同時開辟新的增量、增利空間。公司經銷商數量由 2016年 15,924個持續下降至 2021年 13,265個，每名經銷商銷量則由 2017年約 505千升提升至 2021年約 573千升。此外，公司近年在疫情的特殊時期快速創新營銷模式，構建并不斷拓展“互聯網+”渠道體系。通過搭建電商渠道專業組織，不斷放大“官方旗艦店+官方商城+網上零售商+分銷專營店”的立體化電子商務渠道領先優勢，并積極與第三方平臺展開合作，大力推進 O2O、B2B、社區團購等業務，多渠道滿足互聯網

35、時代消費者的購買需求和消費體驗。圖表 17：青島啤酒渠道結構展示圖 數據來源：公司公告、WIND、公開訊息、山證國際研究部整理 青島啤酒-H 股(168.HK)13 根據藍色光標數據商業部、博曉通科技發布報告顯示，青島啤酒在阿里平臺 2020 年 6 月-2021 年 5 月線上銷量以及銷售額市場份額均排名第一；其中，在 9-20元價位帶中市場份額最為突出。青島啤酒近年也對品牌傳播模式持續升級，由“四位一體”營銷模式升級至“沉浸式品牌體驗模式”。公司發揮覆蓋全國主要市場的生產和銷售網絡布局優勢，構建以消費者為中心的營銷管理體系。以體育營銷、音樂營銷和體驗營銷為主線，通過沉浸式品牌體驗持續提升品

36、牌影響力和青島啤酒品牌的國際化、年輕化、時尚化水平，并推動高質量發展。圖表 18：中國主要啤酒品牌阿里平臺銷量以及銷售額市場份額(2020年 6月-2021年 5月)表現 中國主要啤酒品牌阿里平臺銷量市場份額表現中國主要啤酒品牌阿里平臺銷量市場份額表現 中國主要啤酒品牌于阿里平臺銷售額市場份額表現中國主要啤酒品牌于阿里平臺銷售額市場份額表現 數據來源：藍色光標數據商業部、博曉通科技、山證國際研究部整理 圖表 19：中國啤酒品牌線上銷量按價位帶劃分之競爭格局(2020年 6月-2021年 5月)數據來源：藍色光標數據商業部、博曉通科技、山證國際研究部整理 青島青島;19.4%哈爾濱哈爾濱;13.

37、0%百威百威;9.8%雪花雪花;6.0%燕京燕京;4.1%福佳福佳;3.2%其他其他;44.5%青島青島;16.50%百威百威;13.70%哈爾濱哈爾濱;5.90%福佳福佳;5.30%科羅娜科羅娜;4.80%凱旋凱旋1664;4.30%其他其他;49.50%12.3%17.5%34.0%19.6%5.9%8.8%11.3%35.3%3.8%11.3%22.8%3.1%14.2%3.7%11.1%7.9%21.2%9.7%3.9%18.2%9.8%72.7%36.1%43.0%53.7%51.6%57.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端低端(5元元/L以下

38、以下)中低端中低端(5-9元元/L)中端中端(9-12元元/L)中高端中高端(12-20元元/L)高端高端(20-25元元/L)超高端超高端(25元元/L以上以上)青島青島哈爾濱哈爾濱百威百威雪花雪花科羅娜科羅娜福佳福佳其他其他 青島啤酒-H 股(168.HK)14 公司已在全國布局逾 200家“TSINGTAO1903 青島啤酒體驗店”，覆蓋 20 個省份 62 座城市。以高端化、個性化、時尚化的產品與消費者互動交流，不斷滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化等多層次需求。公司作為北京 2022 年冬奧會官方贊助商，圍繞該國際體育盛會推出了“青島啤酒冬奧冰雪罐”等系列產品，在傳播冰雪文化和

39、奧運精神的同時廣受消費者好評；通過打造推出冰雪主題 TSINGTAO1903 酒吧和冰雪國潮歡聚吧等活動，完美融合啤酒激情與體育激情，創新消費者沉浸式品牌體驗新模式，實現了線上線下多點觸達和消費場景多元化的新突破。在國際市場，公司也著力強化更具國際化、互動化的品牌傳播、推廣與渠道創新，通過豐富產品線及一系列內容新穎、形式多樣的品牌推廣活圖表 20：青島啤酒四位一體營銷模式以及沉浸式品牌體驗模式展示圖 青島青島啤酒啤酒四位一體營銷模式展示四位一體營銷模式展示圖圖 青島啤酒沉浸式品牌體驗模式展示圖青島啤酒沉浸式品牌體驗模式展示圖 數據來源：公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 21：青島啤酒旗下

40、的 TSINGTAO1903青島啤酒吧網絡分布圖 數據來源：公司官網、山證國際研究部整理 四位四位一體一體粉絲粉絲互動互動消費消費體驗體驗產品產品銷售銷售品牌品牌傳播傳播沉浸式沉浸式品牌品牌體驗體驗體驗體驗營銷營銷音樂音樂營銷營銷啤酒啤酒節節酒吧酒吧快閃快閃店店體育體育營銷營銷 青島啤酒-H 股(168.HK)15 動，鞏固提升海外傳統優勢市場，拓展全球市場分銷覆蓋，2021 年在全球疫情對消費市場形成嚴重影響的背景下，公司實現海外市場銷量同比增長 11.2%。隨著高端化戰略持續推進以及產銷體系優化，定位為中高端的青島啤酒主品牌銷量占比已由 2017年約 47%上升至 2021年約 55%。2

41、022 年首 3 季度，公司中高檔及以上產品銷量同比增長約 8.2%，明顯高于總銷量增長約 2.8%和青島啤酒主品牌增長約 4.5%。與此同時，公司利潤率近年也得到較明顯改善，由 2017 年約 5.3%上升至 2021年約 10.8%。其中，公司優勢地區如山東地區和華北地區利潤率分別由 2017 年約8.2%和 9.4%上升至約 10.1%和 14.1%。華南地區和東南地區則實現虧轉盈，利潤率分別由 2017 年約-1.4%和-1.7%改善至 2021 年約 3.8%和 5.9%。此外，華東地區虧損也明顯由 2017年約-13.1%收窄至 2021年約-2.6%。圖表 22：青島啤酒旗下主品

42、牌以及第二品牌銷量占比和 2022年首 3季度銷量增長表現 青島啤酒旗下主品牌以及第二品牌銷量占比表現青島啤酒旗下主品牌以及第二品牌銷量占比表現 青島啤酒青島啤酒 2022 年首年首 3 季度銷量增長表現季度銷量增長表現 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 圖表 23：青島啤酒 2017年與 2021年按地區劃分之利潤率表現對比 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 47%49%50%50%55%53%51%46%50%45%0%50%100%20172018201920202021青島啤酒主品牌青島啤酒主品牌嶗山啤酒第二品牌嶗山啤酒第二品牌2.8%4.5%8.2%青

43、島啤酒產品總銷量增長青島啤酒產品總銷量增長青島啤酒主品牌產品銷量增長青島啤酒主品牌產品銷量增長中高檔及以上產品銷量增長中高檔及以上產品銷量增長8.2%-1.4%9.4%-13.1%-1.7%10.1%3.8%14.1%-2.6%5.9%山東地區山東地區華南地區華南地區華北地區華北地區華東地區華東地區東南地區東南地區20172021 青島啤酒-H 股(168.HK)16 2.3.3 高端化趨勢高端化趨勢將將持續持續，利潤率有望繼續提升，利潤率有望繼續提升 根據中國酒業協會發布的中國酒業“十四五”發展指導意見的規劃，預計到 2025 年，我國啤酒行業的發展將達到幾個具體目標，如規模以上啤酒企業總產

44、量在 2025年將達到 3,800萬千升，較“十三五”末上升約 11.4%，年均增長 2.3%。同時，總收入和總利潤將分別較“十三五”末上升約 63.4%和 124.0%，年均增長約達 12.7%和 24.8%。利潤率也將較“十三五”末約 9.1%進一步改善 3.4 個百分點至 12.5%。預期我國啤酒行業在“十四五”期間高端化趨勢或將持續。隨著高端化進程持續加速，青島啤酒未來產品結構將有望繼續優化，有利于其啤酒業務盈利能力進一步提升。2.4 受益受益旅游及餐飲復蘇，旅游及餐飲復蘇，即即飲渠道飲渠道銷售銷售有望有望恢復恢復 在疫情反復下，啤酒企業近年銷量基本上承壓，即飲渠道受到防疫措施的影響沖

45、擊較大。以青島啤酒 8 個季度銷量同比增長移動平均走勢而言，公司銷量增長勢能已在 2020 年首季度開始觸底回升，在 2021 年首季度至2022年第三季度則一直保持正增長態勢。圖表 24：中國啤酒行業重點數據 2020年實際值與“十四五”發展目標之對比 數據來源：中國酒業協會、中華網、山證國際研究部整理 圖表 25：青島啤酒 8個季度銷量同比增長移動平均走勢圖 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 規模以上啤酒企業規模以上啤酒企業主要指標主要指標2020年實際值年實際值2025年目標值年目標值相對相對“十三五十三五”末之增長末之增長年均增長年均增長產量(萬千升)產量(萬千升)3,

46、4113,80011.4%2.3%收入(億元人民幣)收入(億元人民幣)1,4692,40063.4%12.7%利潤(億元人民幣)利潤(億元人民幣)134300124.0%24.8%利潤率利潤率9.1%12.5%3.4%0.7%-10%-5%0%5%10%15%青島啤酒-H 股(168.HK)17 2022 年第四季度，公司啤酒銷量和業績或將受到疫情多點散發的打擊相對較大，但考慮到第四季度屬于啤酒行業傳統銷售淡季，而公司 2021年四季度銷量占全年比率也僅約10.7%，預計疫情擾動不會對其2022全年業績表現構成重大負面影響。自 2022 年 11 月國家出臺一系列防疫優化政策以來，全國新冠感染

47、人數快速上升，并于 2023 年 1 月上旬達到峰值，居民出行、線下消費以及運輸物流等經濟活動呈現出加快復蘇態勢。2023年1月，制造業PMI和非制造業商務活動指數均出現明顯回升。在多重利好下，消費市場也加速回暖。據商務部統計，今年春節期間全國重點零售和餐飲企業銷售額與 2022 年春節相比增長 6.8%。經文化和旅游部數據中心測算，今年春節假期全國國內旅游出游 3.08億人次，同比增長 23.1。根據美團發布的 2023 年春節消費數據顯示，假期前 6 天，日均消費規模同比 2019 年春節增長 66%；全國多人堂食套餐訂單量同比2022年增長53%。隨著餐飲、夜場等渠道的逐步恢復，預期青島

48、啤酒將受益于本輪消費復蘇行情，相關即飲渠道的需求有望在今年得到較顯著改善。圖表 26：青島啤酒季度銷量以及全年銷量按季度分布表現 青島啤酒季度銷量青島啤酒季度銷量(萬千升萬千升)表現表現 青島啤酒全年銷量按季度分布青島啤酒全年銷量按季度分布表現表現 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 圖表 27：中國制造業 PMI、新訂單、非制造業商務活動以及服務業商務活動指數近期表現 中國制造業中國制造業 PMI 以及新訂單指數以及新訂單指數(%)表現表現 非制造業商務活動以及服務業商務活動指數非制造業商務活動以及服務業商務活動指數(%)表現表現 數據來源：國家統計局、山證國際研究部整理 08

49、01602403201Q2Q3Q4Q20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%20%40%60%80%100%1Q2Q3Q4Q0102030405060中國制造業中國制造業PMI新訂單指數新訂單指數0102030405060非制造業商務活動指數非制造業商務活動指數服務業商務活動指數服務業商務活動指數 青島啤酒-H 股(168.HK)18 2.5 成本進入下行周期，預期利潤率提升成本進入下行周期，預期利潤率提升 2.5.1 啤酒企業原材料成本壓力緩解趨勢持續啤酒企業原材料成本壓力緩解趨勢持續 啤酒企業的原材

50、料成本主要來自麥芽、大米、酵母、啤酒花等原料和玻璃瓶、鋁罐、紙箱等包材。其中，包材一般占原材料成本逾半。青島啤酒 2021 年主要制造成本中，包材、制造費用、麥芽、大米成本占比分別約達 52.2%、18.4%、11.7%以及 5.4%。此外，南華滬鋁指數、南華玻璃指數和玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價的平均同比表現已分別由去年上半年約+23.2%、-11.8%和+0.1%下降至下半年約-8.4%、-38.9%和-10.2%，表示啤酒企業原材料成本壓力逐漸緩解。圖表 28：青島啤酒 2021年制造成本結構圖 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 圖表 29：南華滬鋁指數、南華玻璃指數以及玖龍紙業瓦楞紙

51、出廠平均價表現 南華滬鋁指數以及南華玻璃指數近年表現南華滬鋁指數以及南華玻璃指數近年表現 注：截至注：截至 2023年年 2 月月 9日日 玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價(元人民幣元人民幣/噸噸)表現表現 注：截至注：截至 2023年年 2 月月 9 日日 數據來源：WIND、山證國際研究部整理 包材包材;52.2%制造費用制造費用;18.4%麥芽麥芽;11.7%大米大米;5.4%其他其他;12.2%01,0002,0003,0004,0005,000南華滬鋁指數南華滬鋁指數南華玻璃指數南華玻璃指數01,5003,0004,5006,0007,500 青島啤酒-H 股(168

52、.HK)19 2.5.2 青島啤酒青島啤酒原材料成本原材料成本以及折舊以及折舊占收入比率呈下降趨勢占收入比率呈下降趨勢 青島啤酒近年原材料成本占收入比率呈下降趨勢。公司透過加強成本管控等方式降低相關比率由 2018年約 44.7%至 2021年約 42.7%。此外，公司折舊及攤銷費用占收入比率整體上也呈下降趨勢，由 2017年約 4.5%下降至 2021年約 3.8%。2.5.3 利潤率有望持續利潤率有望持續提升提升 青島啤酒近年利潤率和 ROA表現持續改善，分別由 2017年約 5.3%和4.5%上升至 2021年約 10.8%和 7.4%。隨著主要原材料成本壓力在去年下半年有所減緩以及公司

53、加強費用管控，預期公司啤酒業務未來利潤率或將持續提升。圖表 30：青島啤酒原材料成本以及相關成本和折舊及攤銷費用以及相關費用占收入比率表現 青島青島啤酒啤酒原材料等成本原材料等成本以及相關成本占收入比率表現以及相關成本占收入比率表現 青島青島啤酒啤酒折折、攤費用攤費用以及相關費用占收入比率以及相關費用占收入比率表現表現 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 圖表 31：青島啤酒近年利潤率和 ROA表現 青島青島啤酒啤酒利潤率利潤率表現表現 青島青島啤酒啤酒 ROA 表現表現 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 109.5118.7124.5120.2128.841.7%44.7%44.5

54、%43.3%42.7%20172018201920202021原材料等成本原材料等成本(億元人民幣億元人民幣)相關成本占收入比率相關成本占收入比率11.811.411.311.511.44.5%4.3%4.0%4.2%3.8%20172018201920202021折舊及攤銷費用折舊及攤銷費用(億元人民幣億元人民幣)相關費用占收入比率相關費用占收入比率5.3%5.9%6.9%8.4%10.8%201720182019202020214.5%4.8%5.4%5.9%7.4%20172018201920202021 青島啤酒-H 股(168.HK)20 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 青

55、島啤酒現金流折現估值財務模型：財務模型構架簡介：我們利用現金流折現估值財務模型為青島啤酒-H股進行估值，并將財務模型預測分為三個階段，分別是第一階段(2022-2024 年)：高速增長期；第二階段(2025-2030 年)：中等增長期；以及第三階段(2030年以后)：平穩增長期。第一階段(2022-2024年)收入預測及主要明細假設：（1）啤酒銷量：青島啤酒主品牌銷量方面，公司 2022年銷量將受疫情影響基本與 2021 年銷量持平，隨后受益于高端化持續推進以及即飲渠道銷售恢復，2023-2024 年銷量將錄得小幅增長。預期青島啤酒主品牌銷量將由 2021 年約 433 萬千升逐步增長至 20

56、24 年約 452 萬千升，銷量占比也由約 54.6%上升至約 56.6%。此外，公司將繼續落實“1+1”雙品牌戰略，資源將向中高端產品線相對集中，預期公司嶗山啤酒第二品牌銷量同期將出現小幅下降，由 2021年約 360萬千升下降至 2024年約 347萬千升。（2）收入：受益于公司啤酒高端化持續加速，主要體現在產品結構升級以及提價效應，公司平均每升銷售單價將持續提升，由 2021 約 3.74元上升至 2024 年約 4.57 元。相關因素帶動未來啤酒業務收入將保持中至高單位數(約 6-8%)增長。此外，預期公司其他業務，包括飲用水等產品銷售收入 2022-2024年將在規模提升帶動下錄得年

57、復合增長率約 15.4%。圖表 32：主要指標表現和預測 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理以及預測 （3）毛利率：受益于啤酒產品結構持續升級，預期公司 2022 年毛利率將由 2021 年約 36.7%上升至 37.8%，隨后在 2023-2024 年分別進一步上升至約 39.5%以及 41.6%。啤酒業務啤酒業務202020212022E2023E2024E啤酒銷量啤酒銷量(萬千升萬千升)782793787791799青島啤酒主品牌青島啤酒主品牌388433434440452青島啤酒主品牌占比青島啤酒主品牌占比49.6%54.6%55.1%55.6%56.6%嶗山啤酒第二品牌

58、嶗山啤酒第二品牌394360354352347每升銷售單價每升銷售單價(元人民幣元人民幣)3.503.744.004.274.57收入表現收入表現(百萬元人民幣百萬元人民幣)202020212022E2023E2024E總收入總收入27,76030,16732,01534,40637,277同比增長同比增長-0.8%8.7%6.1%7.5%8.3%啤酒業務收入啤酒業務收入27,33829,67331,47533,79236,558同比增長同比增長-1.0%8.5%6.1%7.4%8.2%其他業務收入其他業務收入422494540614719毛利率表現毛利率表現202020212022E2023

59、E2024E整體毛利率整體毛利率40.4%36.7%37.8%39.5%41.6%啤酒業務毛利率啤酒業務毛利率40.6%36.7%37.8%39.6%41.7%其他業務毛利率其他業務毛利率27.9%36.0%33.2%34.2%35.7%利潤表現利潤表現(百萬元人民幣百萬元人民幣)202020212022E2023E2024E總利潤總利潤2,3273,2563,5804,2725,159同比增長同比增長20.6%39.9%10.0%19.3%20.8%利潤率利潤率8.4%10.8%11.2%12.4%13.8%青島啤酒-H 股(168.HK)21（4）利潤率：預期公司 2022年利潤率將由 2

60、021年約 10.8%上升至約11.2%。隨后，其利潤率將在 2023-2024 年分別進一步上升至約 12.4%和13.8%。第二階段(2025-2030年)自由現金流增長率：基于啤酒高端銷售占比持續提升至接近發達國家水平和其他業務持續發展的考慮，預期青島啤酒自由現金流在期間年復合增長率將達約 5%。第三階段(2030年后)自由現金流增長率：公司在2030年后將處于長期業務增長期，每年自由現金流將以約 3%增長，接近已發達國家的長期經濟增長率。其他重要數據：(i)公司融資結構不會出現明顯改變；(ii)無風險利率：約 2.9%；(iii)WACC：約 7.6%；(iv)公司 A/H股價差比例不

61、會改變。結論：結論：我們首次覆蓋青島啤酒島啤酒-H股(168.HK)，預期公司于 2022財年、2023 財年和 2024 財年的利潤分別約為 35.8 億元、42.7 億元和 51.6 億元，同比增長約 10.0%、19.3%和 20.8%。根據現金流折現估值模型之測算，我們給予公司H股91.6港元的目標價，對應 2022財年、2023財年和 2024財年之預測市盈率分別約 30.5倍、25.6 倍和 21.2 倍?；谀繕藘r較 2 月 16 日收市價 78.8 港元有約 16.3%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。圖表 33：同業比較 *(1)市場數據是市場數據是2023 年年 2月月

62、 16 日收市價；日收市價；(2)青島青島啤酒啤酒預測數據由山證國際預測；預測數據由山證國際預測；(3)其他其他公司預測是由公司預測是由 WIND 統計一致預期統計一致預期 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 4.風險風險因素因素（1）業務經營表現不及預期；（2）其他系統風險等?？偸兄悼偸兄?億港元億港元/人民幣人民幣)市盈率市盈率PE(TTM)(倍倍)市銷率市銷率PS(TTM)(倍倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)2022年年預測預測PE(倍倍)收入同比收入同比增長率增長率(%)毛利率毛利率(%)經營利潤率經營利潤率(%)利潤率利潤率(

63、%)青島啤酒股份青島啤酒股份(0168.HK)1,397.825.72.932.12.926.25.638.116.815.0百威亞太百威亞太(1876.HK)3,118.838.85.954.56.240.4-1.050.721.118.5華潤啤酒華潤啤酒(0291.HK)1,931.940.34.667.14.540.46.842.322.317.7重慶啤酒重慶啤酒(600132.SH)664.452.64.756.06.8/11.248.724.418.6燕京啤酒燕京啤酒(000729.SZ)377.1111.92.9120.11.9109.09.339.97.36.0公司名稱公司名稱估

64、值表現估值表現2022上半年業績表現上半年業績表現 青島啤酒-H 股(168.HK)22 財務報表摘要財務報表摘要 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理和預測 損益表損益表資產負債表資產負債表單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E總收入總收入27,760 30,167 32,015 34,406 37,277 非流動資產同比變化%-5.2%8.7%6.1%7.5%8.3%固定資產10,303 10,149 9,949 9,747 9,536 銷售成本(16,541)(19,091)(1

65、9,925)(20,803)(21,779)其他非流動資產6,583 7,455 7,062 7,431 7,895 毛利毛利11,219 11,076 12,090 13,603 15,498 16,886 17,604 17,011 17,178 17,431 毛利率40.4%36.7%37.8%39.5%41.6%流動資產經銷開支(4,985)(4,097)(4,324)(4,716)(5,109)存貨3,281 3,493 4,259 3,151 4,248 行政開支(1,678)(1,693)(1,760)(1,875)(2,031)應收貿易款項及應收票據200 800 77 865

66、 360 其他收入及其他收益凈額1306831124613301493現金及等同現金項目18,467 14,598 18,361 19,431 23,967 經營利潤經營利潤3,250 4,455 4,759 5,682 6,865 其他流動資產2,680 10,068 10,514 11,161 11,931 經營利潤率11.7%14.8%14.9%16.5%18.4%24,628 28,959 33,211 34,608 40,506 營業外收入15 33 28 28 28 總資產總資產41,514 46,563 50,221 51,786 57,937 營業外支出(25)(9)(13)(

67、13)(13)除稅前利潤除稅前利潤3,240 4,479 4,774 5,697 6,879 流動負債所得稅開支(913)(1,223)(1,193)(1,424)(1,720)應付貿易款項及應付票據5,647 5,642 7,132 5,179 7,113 利潤2,327 3,256 3,580 4,272 5,159 其他流動負債9,863 12,617 12,391 13,351 14,482 股東應占利潤股東應占利潤2,201 3,155 3,469 4,140 4,999 15,510 18,259 19,523 18,530 21,595 同比變化109.6%43.3%10.0%1

68、9.3%20.8%非流動負債股東應占利潤率7.9%10.5%10.8%12.0%13.4%遞延收益2,9003,2113,4083,6623,968非控制股東應占利潤126101111133160其他非流動負債1,736 1,300 1,567 1,567 1,567 4,636 4,511 4,974 5,229 5,534 股息股息1,023 1,501 1,650 1,969 2,378 權益派息比率44.0%46.1%46.1%46.1%46.1%公司擁有人應占權益公司擁有人應占權益20,622 23,002 24,868 27,094 29,783 非控股權益746 792 856

69、933 1,025 權益總額21,368 23,794 25,724 28,027 30,808 負債及權益總額負債及權益總額41,514 46,564 50,221 51,786 57,937 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E除稅前溢利除稅前溢利3,240 4,479 4,774 5,697 6,879 盈利能力盈利能力折舊及攤銷1,176 1,147 1,240 1,275 1,307 毛利率40.4%36.7%37.8%39.5%41.6%其他(673)(1,

70、541)2,880 (3,281)2,669 盈利率8.4%10.8%11.2%12.4%13.8%營運資本變動前的經營現金流量營運資本變動前的經營現金流量3,743 4,085 8,893 3,690 10,855 ROE11.3%14.4%14.5%15.9%17.5%營運資本變動2,123 3,181 (1,447)1,633 (1,342)已付所得稅(913)(1,223)(1,193)(1,424)(1,720)營運表現營運表現經營活動現金流經營活動現金流4,953 6,043 6,253 3,899 7,794 經銷開支/收入-18.0%-13.6%-13.5%-13.7%-13.

71、7%購買物業及設備(1,295)(1,635)(1,240)(1,240)(1,240)行政開支/收入-6.0%-5.6%-5.5%-5.4%-5.4%其他投資活動現金流(193)(8,615)410 390 370 有效稅率-28.2%-27.3%-25.0%-25.0%-25.0%投資活動現金流投資活動現金流(1,488)(10,250)(830)(850)(870)存貨周轉天數7165716562銀行融資所得凈款720251000應收款項周轉天數36556已付股息(793)(1,111)(1,650)(1,969)(2,378)應付款項周轉天數117108117108103償還銀行及其他

72、借貸(271)(702)000現金周轉天數-43-37-41-38-35其他融資活動現金流(13)(53)(10)(10)(10)融資活動現金流融資活動現金流(356)(1,614)(1,660)(1,979)(2,388)財務狀況財務狀況現金及現金等物凈值3,110 (5,820)3,763 1,070 4,536 流動比率159%159%170%187%188%期初現金現金及現金等物15,302 18,467 14,598 18,361 19,431 速動比率138%139%148%170%168%其他影響55 1,951 000總負債/總權益94%96%95%85%88%期末現金現金及現

73、金等物期末現金現金及現金等物18,467 14,598 18,361 19,431 23,967 資產周轉率70%69%66%67%68%青島啤酒-H 股(168.HK)23 投資評級定義投資評級定義 買入 預期股價在未來 12個月上升 15%以上 持有 預期股價在未來 12個月上升或下跌 15%以內 賣出 預期股價在未來 12個月下跌 15%以上 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由山證國際金融控股有限公司及其聯系公司（山證國際）編寫。此報告所載資料的

74、來源皆被山證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。山證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映山證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。山證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投

75、資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：a)本研究報告所表達的任何觀點均精確地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法；b)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告 所表述的具體建議或觀點相關系；c)該分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，以及無擁有任何所述公司之財務權益或持有相關股份。山證國際山證國際 香港金鐘夏愨道 18號海富中心 1 座 29樓 A室 電 話：(852)2501 1039 傳 真：(852)2810 9962 公司網址：http:/.hk