瀾之家-公司信息更新報告：商務活動復蘇&競爭格局改善業績有望加速釋放-230219（13頁）.pdf

1、紡織服飾紡織服飾/服裝家紡服裝家紡 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/13 海瀾之家海瀾之家（600398.SH）2023 年 02 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2023/2/17 當前股價(元)5.47 一年最高最低(元)6.26/4.06 總市值(億元)236.28 流通市值(億元)236.28 總股本(億股)43.20 流通股本(億股)43.20 近 3 個月換手率(%)29.71 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 2022Q3 主品牌收入增速轉正，各渠道經營逐季向好公司信息更新報告-2022.10.30 2022H1 業績承壓，看好未來線上

2、增長+線下直營提升公司信息更新報告-2022.9.1 業績小幅承壓，看好未來線上增長+線下直營提升公司信息更新報告-2022.4.30 商務活動復蘇商務活動復蘇&競爭格局競爭格局改善，業績有望加速釋放改善，業績有望加速釋放 公司信息更新報告公司信息更新報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 商務活動復蘇商務活動復蘇&競爭格局改善，業績有望加速釋放競爭格局改善，業績有望加速釋放，維持“買入”評級，維持“買入”評級 我們認為公司業績與估值均有提升空間，預計 2023 年為業績快速恢復期，主品

3、牌線下拓店穩健店效恢復&電商高增長、新品牌減虧、運動潛力釋放，樂觀展望下整體業績有望恢復接近 2019 年水平。中長期看公司戰略方向清晰，產品、渠道及品牌革新效果漸顯，支撐長期業績，但考慮 2022Q4 業績受疫情影響，我們下調 2022 年并上調 2023-2024 年盈利預測，預計 2022-2024 年凈利潤22.5/28.9/33.6 億元（原值 22.6/26.6/29.6 億元），EPS 為 0.5/0.7/0.8 元，當前股價對應 PE 為 8.5/6.6/5.7 倍，考慮線下商務活動復蘇樂觀，繼續維持“買入”評級。HLA：預計商務活動預計商務活動增加增加后正裝后正裝需求提升需求

4、提升，行業競爭格局改善利好龍頭品牌，行業競爭格局改善利好龍頭品牌 隨著歐美從 2021H2 放松管控，正裝需求快速提升，2021Q3-2022Q3 魯泰 A 海外面料和襯衣的銷量增加驅動收入增速分別為 6%/10%/59%/50%/46%/37%，下游品牌 Hugo Boss 正裝業務（Boss 品牌）2021Q3 收入相較 2019 年恢復正增長，預計我國商務活動增加后正裝市場增速提升，2023年 1 月我國商務活動指數PMI反彈至擴張區間。同時疫情期間行業洗牌，中小男裝品牌及白牌渠道收縮，綾致集團旗下男裝品牌 selected 國內大量閉店，釋放購物中心資源，而海瀾之家渠道逆勢擴張，市占率

5、穩定保持 4.6%，龍頭地位穩固，預計受益于商務場景放開驅動的正裝需求提升以及經濟復蘇驅動的大眾消費力改善。HLA：短期看短期看店效店效恢復及恢復及擴店擴店，中長期看產品驅動，中長期看產品驅動店效及電商店效及電商擴規模擴規模 在行業需求提升背景下，客流恢復、管理優化（加大同店增長在考核中的占比）以及購物中心擴店驅動短期增長。產品結構及品質優化（設計感產品及休閑品類占比提升、新型面料應用）、聚焦年輕群體開發電商專供款驅動中長期店效增長，目前休閑類產品提升至 60%，新面料從單一產品復制到全品類，年輕化的電商設計團隊操刀，把握年輕客群增量，提升設計感促進消費頻次、轉化與連帶。預計預計 2023 年

6、年新品牌新品牌整體整體減虧減虧，運動運動品牌品牌 Head 潛力釋放潛力釋放 預計 2023 年 4 個子品牌整體盈虧平衡。分品牌看，英氏 2021 年已實現經營層面盈利，2023 年盈利趨勢明朗，OVV、男生女生 2023 年預計實現減虧。切入運動切入運動賽道：賽道：2021 年代理運動品牌海德，海德以夏網球冬滑雪為經營特色，在網球及滑雪運動中品牌美譽度較高，預計隨著品牌知名度提升，將成為公司新增長動力。風險提示：風險提示：疫情反復影響終端客流恢復、消費者偏好變化、新品研發不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營

7、業收入(百萬元)17,959 20,188 19,582 22,069 24,027 YOY(%)-18.3 12.4-3.0 12.7 8.9 歸母凈利潤(百萬元)1,785 2,491 2,251 2,892 3,355 YOY(%)-44.4 39.6-9.6 28.5 16.0 毛利率(%)37.4 40.6 41.0 41.5 41.5 凈利率(%)9.9 12.3 11.5 13.1 14.0 ROE(%)12.4 15.9 13.0 15.5 16.5 EPS(攤薄/元)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 P/E(倍)10.8 7.7 8.5 6.6 5.7 P/B

8、(倍)1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%2022-022022-062022-102023-02海瀾之家滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司信息更新報告公司信息更新報告 公司研究公司研究 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/13 目目 錄錄 核心觀點.3 1、主品牌：商務場景恢復&競爭格局改善，短期關注店效恢復及擴店進度.3 1.1、行業：商務場景恢復后正裝需求提升，競爭格局利好頭部品牌.3 1.2、產品：繼續優化結構及品質，加強

9、線上產品定向開發能力.5 1.3、渠道：2023 年繼續開設購物中心店，產品&管理共驅同店增長.6 2、新品牌：拓店及提升店效，預計 2023 年實現盈虧平衡.8 3、運動賽道：代理 HEAD，切入網球及滑雪高景氣賽道.9 4、低估值&高分紅的高性價比資產.10 5、盈利預測與投資建議.10 6、風險提示.10 附：財務預測摘要.11 圖表目錄圖表目錄 圖 1：魯泰 A 收入快速增長系海外正裝需求提升.4 圖 2：2023 年 1 月我國商務活動指數 PMI 反彈至擴張區間.4 圖 3：疫情后 boss 品牌收入提速體現商務需求提升.4 圖 4：2020-2022 年我國男裝市場復合增速-3%

10、.5 圖 5：疫情間我國男裝市場集中度下降，HLA 保持穩定.5 圖 6：疫情期間海瀾之家逆勢擴張體現較優秀的渠道盈利能力.5 圖 7：開發年輕、休閑及有設計感的產品.6 圖 8：年輕化電商設計團隊操刀，聚焦年輕群體開發電商專供款（標為線上專供款，明星及 IP 聯名為線上線下同款）.6 圖 9：根據 1625 家樣本門店，1 月累計月流水相較 2022 年及 2021 年 1 月均有提升.7 圖 10：直營門店占比提升主要系渠道結構性調整.7 圖 11：2021 年老店的店效同比持平，為 2019 年的 76%.7 圖 12：其他品牌直營平均月店效受疫情影響.8 圖 13：其他品牌仍有較大擴店

11、空間.8 圖 14：英氏及男生女生收入端快速增長.8 圖 15：英氏受疫情影響較小，男生女生定位大眾受消費力下降影響.8 圖 16：海德簽約多位國際國內知名網球明星.9 圖 17：2022 北京冬奧中滑雪板使用排名中海德位于第二.9 圖 18：2020 年開設海德北京芳草地首店.9 圖 19：2021 年海德開設上海嘉里建設廣場店.9 圖 20：公司自上市以來維持較高的分紅率.10 圖 21：海瀾之家分紅率處于男裝品牌中中等偏上水平.10 XXjYpWgUtUbWwOyQ6M9RbRnPmMnPtQlOqQpNkPtRnMaQmMzQxNqMqMvPtQtQ公司信息更新報告公司信息更新報告 請

12、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/13 核心觀點核心觀點 我們認為海瀾之家業績與估值均有提升空間，2023 年為海瀾之家業績快速恢復期，主品牌線下拓店穩健店效恢復&電商高增長、新品牌減虧、運動潛力釋放，樂觀展望整體業績有望恢復接近 2019 年水平。中長期看，公司戰略方向清晰，產品、渠道及品牌革新效果漸顯，支撐長期業績。第一，第一，國民品牌國民品牌受益受益行業行業需求恢復和競爭格局改善需求恢復和競爭格局改善，自身產品渠道優化及自身產品渠道優化及電商電商打法變革，打法變革，業績業績預計預計穩健增長穩健增長。（1）行業迎來修復期，行業競爭格局改善利好龍頭品牌：海瀾之家作為男裝大眾市場品牌龍

13、頭，預計受益于商務場景放開驅動的正裝需求提升以及經濟復蘇驅動的大眾消費力改善，根據歐睿數據，疫情三年男裝市場規模復合增速-3%，2023 年預計增長 9%。疫情期間行業洗牌，中小男裝品牌及白牌渠道收縮，釋放購物中心資源，海瀾之家渠道逆勢擴張，市占率穩定保持 4.6%，龍頭地位穩固。（2）短期看店效恢復及購物中心擴張性成長，中長期看產品驅動店效增長及電商擴規模：在行業恢復背景下，客流恢復、管理優化（加大同店增長在考核中的占比）以及購物中心擴店驅動短期增長。產品結構及品質優化（設計感產品及休閑品類占比提升、新型面料應用）、聚焦年輕群體開發電商專供款驅動中長期店效增長，目前休閑類產品提升至 60%，

14、新面料從單一產品復制到全品類，年輕化的電商設計團隊操刀，產品可退貨，主要目的為把握年輕客群增量，提升設計感促進消費頻次、轉化與連帶。第二，第二，新品牌減虧盈利新品牌減虧盈利。2022 年新品牌整體虧損，預計 2023 年 4 個子品牌盈虧平衡。分品牌看，英氏 2021 年已經實現經營層面盈利，2023 年盈利趨勢明朗，預計OVV、男生女生 2023 年減虧。第第三三，代理運動品牌海德切入運動賽道。代理運動品牌海德切入運動賽道。海德以夏網球冬滑雪為經營特色，在網球及滑雪運動中品牌美譽度較高，目前已開出 4 家門店，預計隨著品牌知名度提升，將成為公司的新增長動力。1、主品牌：主品牌：商務場景恢復商

15、務場景恢復&競爭格局改善，競爭格局改善，短期短期關注關注店效恢復店效恢復及擴店及擴店進度進度 1.1、行業：行業：商務場景恢復商務場景恢復后后正裝需求正裝需求提升提升，競爭格局，競爭格局利好頭部品牌利好頭部品牌 海外正裝需求疫情后迎來快速復蘇海外正裝需求疫情后迎來快速復蘇。從出貨端看，魯泰 A 為國際一線品牌襯衫制造商，下游客戶主要系 Burberry、Calvin Klein、HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海瀾之家，根據其公告，隨著歐美從 2021H2 開始陸續放開疫情管控措施，正裝需求快速提升，2021Q3-2022Q3魯泰A收入增速分別為6

16、%、10%、59%、50%、46%、37%，快速增長主要系面料和襯衣的銷量增加所致。從品牌端看，下游品牌 Hugo Boss 在 2021Q3 正裝業務（Boss 品牌）收入相較 2019 年恢復正增長。預計我國商務活動提升后正裝市場增速提升。預計我國商務活動提升后正裝市場增速提升。預計 2023 年隨著線下辦公恢復、商務旅行、商務宴請等商務場景穩步復蘇，正裝消費將快速恢復，2023 年 1 月我國商務活動指數 PMI 反彈至擴張區間，對比美國，從 2020 年下半年第一次推動復工開 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/13 始到 2021 年下半年正

17、式放開，基本兩年維持在枯榮線之上。根據 Euromonitor，在歐洲和美國，預計 2022-2026 年襯衫和女式襯衫、非牛仔長褲和裙子的零售額增長速度將比疫情前 10 年更快。圖圖1：魯泰魯泰 A 收入快速增長系海外正裝需求提升收入快速增長系海外正裝需求提升 圖圖2：2023 年年 1 月我國月我國商務活動指數商務活動指數 PMI 反彈至擴張區反彈至擴張區間間 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：疫情后疫情后 boss 品牌收入提速體現商務需求提升品牌收入提速體現商務需求提升 數據來源：hugoboss 公司公告、開源證券研究所 疫情下行業洗牌。

18、疫情下行業洗牌。2020-2022 年我國男裝市場規模復合增速-3%尚未回到 2019年水平，疫情期間國際品牌及部分本土男裝品牌門店收縮，行業集中度也略有下降，如綾致集團旗下 SELECTED 等早期進入中國市場的男裝品牌國內大量閉店，釋放較多購物中心資源。同時批發市場白牌在疫情封控期間困于租金、庫存等，如上海七浦等服裝批發市場中的多數店家轉租停業。公司逆勢擴張，龍頭地位鞏固公司逆勢擴張，龍頭地位鞏固。海瀾之家以國民第一品牌的規模逆勢擴張，保持 4.6%的穩定市占率。截至 2022Q3 海瀾之家系列門店 5781 家，規模領先同行，同時 2019-2021 年以 4%的復合增長進行擴張，是男裝

19、行業中少有的逆勢擴張的品牌，體現出較大眾品牌支撐下的渠道盈利能力，比音勒芬/中國利郎/報喜鳥品牌/哈吉斯品牌/九牧王品牌分別為+13%/+1%/+2%/+3%/-1%的復合增速。-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3魯泰A收入（億元）YOY571559614744655754793905-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000boss品牌收

20、入（百萬歐元）yoy非貨幣中性 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/13 圖圖4：2020-2022 年年我國我國男裝市場男裝市場復合增速復合增速-3%圖圖5：疫情間我國男裝市場集中度下降，疫情間我國男裝市場集中度下降，HLA 保持穩定保持穩定 數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 圖圖6：疫情期間海瀾之家疫情期間海瀾之家逆勢擴張逆勢擴張體現體現較優秀的較優秀的渠道盈利能力渠道盈利能力 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.2、產品產品：繼續繼續優化優化結構及品質結構及品質，加強線上產品定向開發能力加強線上產品定向開發能力

21、 面料創新面料創新，以高品質支撐產品競爭力，以高品質支撐產品競爭力。海瀾之家產品在設計上緊扣健康、舒適、運動等細分場景需要，采用遠紅外升溫材料、科技抑菌紗線、雙層石墨烯等新型科技面料，研發出涼感科技、無痕襯衣、六維彈力等功能單品，創新面料從單一品類擴散和復制到全品類，保持加價倍率的同時售罄率表現較好。長期看，創建云服實驗室，攜手供應商、東華大學、中國服裝紡織研究院等校企科研系統創新研發面料的迭代升級，支持產品長期競爭力。線下線下產品休閑類產品占比提升。產品休閑類產品占比提升。海瀾之家聚焦中國文化及目標消費者需求開發年輕、休閑及有設計感的產品，2022 年推出如道法自然系列（以中國傳統山水為創意

22、內核，融合白族非遺扎染技術）、IP 聯名（太空創想等）、明星同款（許魏洲、丁真等）、蘇繡苗繡等傳承人合作系列等設計感、面料兼備的產品，休閑及設計感產品占比的提升以及產品品質的進一步提升，目前海瀾之家休閑類產品占比已提升至 60%左右。-15%-10%-5%0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000中國男裝市場規模（百萬元）YOY12.112.313.213.612.912.798.89.49.598.94.84.54.84.54.64.60246810121416201720182019202020212022CR5

23、CR3HLA 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/13 圖圖7：開發年輕、休閑及有設計感的產品開發年輕、休閑及有設計感的產品 資料來源：海瀾之家官方微博 年輕化的年輕化的電商設計團隊電商設計團隊操刀，聚焦年輕群體操刀，聚焦年輕群體開發電商專供款。開發電商專供款。海瀾之家定位年齡為 2545 歲的男性，原有線上產品與線下同款同步同價，對 25 歲以下以及價格敏感型的線上消費者吸引力有限。為擴大年輕消費群體，海瀾之家加強線上產品定向開發能力，針對 1825 歲的年輕客戶群體開發電商專供款，電商專供款仍為可退貨。如 2022年 10 月海瀾之家旗下馬術運動生

24、活品牌 sportsday，產品風格定位戶外工裝，攜手新銳設計師，以馬術運動為基因，邀請國家對奧運選手代言，觸及年輕人戶外運動場景，未來預計將繼續通過新品投放和新媒體營銷等策略實現主品牌電商銷售額百億的目標。圖圖8：年輕化電商設計團隊操刀，聚焦年輕群體開發電商專供款年輕化電商設計團隊操刀，聚焦年輕群體開發電商專供款（標為線上專供款（標為線上專供款，明星及明星及 IP 聯名為線上線下同款聯名為線上線下同款）資料來源：海瀾之家官方天貓旗艦店、開源證券研究所 1.3、渠道：渠道：2023 年繼續開設購物中心店年繼續開設購物中心店，產品，產品&管理共驅同店增長管理共驅同店增長 短期看短期看老店老店店效

25、恢復店效恢復及購物中心新開。及購物中心新開。（1）預計預計 2023 年繼續革新門店業態年繼續革新門店業態，預計新開預計新開 200 家購物中心店家購物中心店。2022 年海瀾之家商業綜合體門店預計 1000 家左右，由于購物中心大多開設直營，從直營門店每年開出，可以看出公司近些年門店業態不斷優化。未來預計將加速進軍地標性商 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/13 業綜合體，對一二線城市逐步布局，對三四線城市科學布點，根據公司二十周年規劃中長期再新開 1000 家商業綜合體門店，預計 2023 年開設 200 家商業綜合體門店（+12.5%）。此外，

26、我們預計，品牌煥新疊加店效提升后，商業綜合體聯營門店占比將有所提升。（2）預計客流恢復和管理提效將為預計客流恢復和管理提效將為 2023 年店效恢復的主導因素。年店效恢復的主導因素。2021 年公司直營一年及以上的門店年店效為 337 萬元，同比持平，為 2019 年的 76%。此外，雖然疫情期間采取加大同店增長在考核指標中的占比的管理措施，但由于客流受限，因此未能體現效率提升，預計 2023 年在客流恢復及管理提效兩方面幫助下老店店效將顯著提升，預計 2023 年 1 月春節同比口徑錄得高增長，根據 1625 家樣本門店測算，1 月累計月流水相較 2022 年及 2021 年 1 月均有提升

27、。長期長期產品結構調整及產品結構調整及品質提升品質提升為店效增長注入信心為店效增長注入信心。由于公司存量街鋪大多位于黃金商圈的黃金點位，購物中心坪效與街鋪坪效基本持平，中長期店效提升預計來自于設計感、版型、面料的優化和品牌煥新帶來的轉化率和連帶率的提升。圖圖9：根據根據 1625 家樣本門店，家樣本門店，1 月累計月流水相較月累計月流水相較 2022 年年及及 2021 年年 1 月均有提升月均有提升 數據來源：久謙、開源證券研究所 圖圖10：直營門店占比提升主要系渠道結構性調整直營門店占比提升主要系渠道結構性調整 圖圖11：2021 年老店的店效同比持平，為年老店的店效同比持平，為 2019

28、 年的年的 76%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.64.84.9-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.06.0202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301樣本門店累計月流水（億元）YOY0%5%10%15%20%020040060080010

29、00直營門店數直營新開直營門店占比4433363370100200300400500201920202021直營門店數（一年及以上）直營同店店效（萬元）公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/13 2、新品牌：新品牌：拓店及拓店及提升提升店效，店效，預計預計 2023 年實現年實現盈虧平衡盈虧平衡 女裝品牌女裝品牌 OVV、童裝品牌、童裝品牌英氏英氏及男生女生、家居品牌海瀾優選預計及男生女生、家居品牌海瀾優選預計 2023 年整年整體體實現盈虧平衡。實現盈虧平衡。OVV：OVV 定位不費力、高性價比的高級成衣，產品風格為都市極簡，以三十而已的案例看，202

30、3 年預計通過電視劇營銷（愛情而已播出）、新品投放再度提升品牌知名度，渠道上預計將繼續拓展潛力大的二三線城市中高端商場，2023 年預計減虧。童裝：童裝：英氏定位 0-3 歲中高端嬰幼童品牌，2021 年已經實現經營層面盈利，但由于固定費用攤銷導致虧損，2023 年盈利趨勢比較明朗；男生女生定位 0 至 16 歲大眾童裝，消費需求受消費力下降影響，目前仍然處于虧損狀態，2023 年隨著經濟復蘇預計減虧。圖圖12：其他品牌直營平均月店效受疫情影響其他品牌直營平均月店效受疫情影響 圖圖13：其他品牌仍有較大擴店空間其他品牌仍有較大擴店空間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開

31、源證券研究所 圖圖14：英氏英氏及男生女生及男生女生收入收入端端快速增長快速增長 圖圖15：英氏英氏受疫情影響較小，受疫情影響較小，男生女生定位大眾受消費男生女生定位大眾受消費力下降影響力下降影響 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2218170510152025201920202021其他品牌平均直營月店效（同店）（萬元）206005001000150020002500201720182019202020212022Q3其他品牌3464485374006298720%20%40%60%80%02004006008001000201920202021男生女

32、生收入英式收入男生女生-yoy英式-yoy-32-57-45-160-140-120-100-80-60-40-200201920202021男生女生虧損（百萬元）英式虧損（百萬元）公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/13 3、運動賽道：代理運動賽道：代理 HEAD，切入網球及滑雪高景氣賽道，切入網球及滑雪高景氣賽道 HEAD 公司為 1950 年成立的奧地利品牌，2021 年 4 月公司成為 HEAD SPORT GMBH 服飾品類在中國大陸、港澳臺的獨家授權商，經營服飾品類產品，被授權研發生產服飾類產品，設備類產品采購于設備代理商。產品：海德先生開

33、發出了第一塊層狀金屬滑雪板，如今 HEAD 以不斷的科技創新成為世界多國滑雪隊使用的滑雪品牌。在滑雪的基礎上海德又開發出網球特色，產品線產品線以網球拍和滑雪板雙板以網球拍和滑雪板雙板為主為主，輻射鞋服配件及裝備輻射鞋服配件及裝備，服裝包含高端專業滑雪、戶外自然機能革新、都市生活三大系列。品牌：簽約多位國際網球明星德約科維奇、穆雷、莎拉波娃、茲維列夫、伯蒂奇、西里奇、斯蒂芬斯、安德烈盧布列夫等，以及中國國家男子網球隊員吳迪、中國大陸首個 ATP 巡回賽單打冠軍吳易昺、首位進入世界排名前 100 的中國大陸男網選手張之臻等優秀的國內選手。渠道：海德目前開出 4 家店，2021 年北京芳草地開設首店

34、，2022 年上海靜安嘉里建設廣場開設第二家店，除此外開設鄭州店、江陰店，渠道擴張戰略以單店盈利為目標。預計 2023 年在消費復蘇背景下，將加速開店以提升大中華區品牌認知打開市場。圖圖16：海德簽約多位國際國內知名海德簽約多位國際國內知名網球明星網球明星 圖圖17：2022 北京冬奧北京冬奧中中滑雪板滑雪板使用排名中使用排名中海德海德位于位于第二第二 資料來源：海德官網 資料來源：體育大生意、開源證券研究所 圖圖18：2020 年開設年開設海德北京芳草地首店海德北京芳草地首店 圖圖19：2021 年年海德海德開設開設上海上海嘉里建設廣場店嘉里建設廣場店 資料來源：HEAD 海德運動服飾官方微

35、博 資料來源：大眾點評 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/13 4、低估值低估值&高分紅的高性價比資產高分紅的高性價比資產 公司分紅率處于行業中等偏上水平公司分紅率處于行業中等偏上水平并保持穩定并保持穩定。海瀾之家上市以來現金分紅的分紅率為 64%，包含回購的分紅率為 70%。公司未來三年股東現金分紅規劃（2021-2023 年度）制定 2021-2023 年的年均現金分紅金額不少于公司實現的歸屬于上市公司股東年均凈利潤的 70%。圖圖20：公司自上市以來維持較高的分紅率公司自上市以來維持較高的分紅率 圖圖21：海瀾之家分紅率處于男裝品牌中中等偏上

36、水平海瀾之家分紅率處于男裝品牌中中等偏上水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們認為公司業績與估值均有提升空間，預計 2023 年為業績快速恢復期，主品牌線下拓店穩健店效恢復&電商高增長、新品牌減虧、運動潛力釋放，樂觀展望下整體業績有望恢復接近 2019 年水平。中長期看公司戰略方向清晰，產品、渠道及品牌革新效果漸顯，支撐長期業績，但考慮 2022Q4 業績受疫情影響，我們下調 2022 年并上調 2023-2024 年盈利預測，預計 2022-2024 年凈利潤 22.5/28.9/33.6 億元（原值22.

37、6/26.6/29.6 億元），EPS 為 0.5/0.7/0.8 元，當前股價對應 PE 為 8.5/6.6/5.7 倍，考慮線下商務活動復蘇樂觀，繼續維持“買入”評級。6、風險提示風險提示 疫情反復影響終端客流恢復、消費者偏好變化、新品研發不及預期。0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.0201320142015201620172018201920202021海瀾之家分紅（億元）分紅率-50%0%50%100%150%200%250%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海瀾之家比音勒芬中國利郎報喜鳥九牧王 公

38、司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/13 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 20206 23214 26367 30513 29664 營業收入營業收入 17959 20188 19582 22069 24027 現金 10516 12768 16422 18243 17540 營業成本 11238 11983 11554 12910 14056 應收票

39、據及應收賬款 972 1023 897 1275 1084 營業稅金及附加 118 131 128 144 157 其他應收款 617 567 581 713 696 營業費用 2403 3252 3270 3531 3628 預付賬款 333 353 312 437 379 管理費用 1251 994 1175 1324 1442 存貨 7416 8120 7771 9462 9582 研發費用 83 124 196 265 312 其他流動資產 351 383 383 383 383 財務費用 28 6-69-242-351 非流動資產非流動資產 7462 8292 7861 8177 8

40、336 資產減值損失-569-563 460 441 481 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 38 54 42 45 47 固定資產 3661 3349 2993 3214 3296 公允價值變動收益 8 10 4 5 6 無形資產 857 1017 1059 1106 1162 投資凈收益 9 47 0 0 0 其他非流動資產 2944 3927 3810 3857 3878 資產處置收益-7 10 1 1 4 資產總計資產總計 27668 31506 34229 38691 38000 營業利潤營業利潤 2282 3250 2916 3747 4360 流動負債流動負債 10835

41、 12650 11049 14647 12820 營業外收入 38 36 43 39 40 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 20 29 25 27 26 應付票據及應付賬款 7032 8245 6485 9975 7945 利潤總額利潤總額 2299 3257 2935 3759 4374 其他流動負債 3803 4405 4564 4672 4875 所得稅 581 856 749 966 1130 非流動負債非流動負債 2939 3767 3088 2666 2164 凈利潤凈利潤 1718 2401 2185 2793 3243 長期借款 2490 2626 1946 1524

42、 1022 少數股東損益-67-91-66-99-112 其他非流動負債 449 1142 1142 1142 1142 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1785 2491 2251 2892 3355 負債合計負債合計 13774 16417 14137 17312 14983 EBITDA 2796 4406 3097 3678 4296 少數股東權益 193 102 36-63-175 EPS(元)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 股本 995 995 4320 4320 4320 資本公積 887 913 913 913 913 主要財務比率主要財務比率 2020A

43、2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 11317 12702 14509 16776 19433 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13701 14987 20055 21441 23192 營業收入(%)-18.3 12.4-3.0 12.7 8.9 負債和股東權益負債和股東權益 27668 31506 34229 38691 38000 營業利潤(%)-45.4 42.4-10.3 28.5 16.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-44.4 39.6-9.6 28.5 16.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)37.4 40.6 41.0 41.5 41

44、.5 凈利率(%)9.9 12.3 11.5 13.1 14.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)12.4 15.9 13.0 15.5 16.5 經營活動現金流經營活動現金流 2830 4361 1617 4172 1607 ROIC(%)9.6 11.7 9.5 11.6 12.8 凈利潤 1718 2401 2185 2793 3243 償債能力償債能力 折舊攤銷 648 1359 525 382 417 資產負債率(%)49.8 52.1 41.3 44.7 39.4 財務費用 28 6-69-242-351

45、凈負債比率(%)-53.6-56.9-77.5-84.3-76.2 投資損失-9-47 0 0 0 流動比率 1.9 1.8 2.4 2.1 2.3 營運資金變動-148-28-1019 1246-1693 速動比率 1.1 1.1 1.6 1.4 1.5 其他經營現金流 595 670-5-7-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-440-676-88-691-566 總資產周轉率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 資本支出 239 511-431 316 159 應收賬款周轉率 20.6 20.2 20.4 20.3 20.4 長期投資-234-57 0 0 0 應付

46、賬款周轉率 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流-436-223-519-375-407 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1676-1677 2126-1661-1744 每股收益(最新攤薄)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.66 1.01 0.37 0.97 0.37 長期借款 117 135-679-422-502 每股凈資產(最新攤薄)3.05 3.34 3.75 4.07 4.47 普通股增加-100 0 3325 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-565 26

47、 0 0 0 P/E 10.8 7.7 8.5 6.6 5.7 其他籌資現金流-1128-1839-520-1238-1242 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 704 2004 3655 1821-704 EV/EBITDA 4.2 2.4 2.0 1.0 0.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/13 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3

48、（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研

49、究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現

50、。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值

51、方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司信息更新報告公司信息更新報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/13 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券

52、客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報

53、告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告

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