投資銀行業與經紀業行業全面注冊制改革專題研究：重點支持新興科技服務經濟高質量發展-230220（20頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.02.20 重點支持新興科技重點支持新興科技，服務經濟高質量發展服務經濟高質量發展 全面注冊制改革專題研究全面注冊制改革專題研究 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)王政之王政之(分析師分析師)汪浩汪浩(分析師分析師)021-38676647 021-38674944 0755-23976659 證書編號 S0880515050001 S0880517060002 S0880521120002 本報告導讀：本報告導讀：全面注冊制改革重點支持新興科技領域，有助于帶動產業結構調整升級，全面注冊制改革重點支持新興科技領域，有助于帶動

2、產業結構調整升級，擴大實體經擴大實體經濟融資渠道濟融資渠道，激發社會創新動能激發社會創新動能，更好服務經濟高質量發展。，更好服務經濟高質量發展。摘要：摘要：投資建議：建議增持企業融資服務具備競爭優勢的券商和頭部投資建議：建議增持企業融資服務具備競爭優勢的券商和頭部 PE。全面注冊制改革有助于健全資本市場功能、促進直接融資比重提升，推薦企業融資服務專業性更強、更具競爭優勢的券商和頭部 PE，個股推薦國金證券、四川雙馬、中信證券和中金公司 H。本次改革本次改革增強了主板上市條件的包容性，增強了主板上市條件的包容性，全面實行市場化定價機制，全面實行市場化定價機制，交易制度更加市場化、便利化交易制度更

3、加市場化、便利化，監管分工更為明確，且，監管分工更為明確，且明確了板塊明確了板塊差異化定位。差異化定位。1）主板與創業板上市條件更包容；2）優化定價與配售機制，更好實現新股市場化發行；3）改進主板交易制度，實現交易更加市場化便利化；4）監管權責分工更為明確，交易所全面負責發行上市和信息披露要求的審核，證監會基于交易所審核意見履行注冊程序；5）主板突出“大盤藍籌”特色，科創板面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，北交所主要服務創新型中小企業；6）進一步完善了再融資、并購重組規則等。本次本次改革重點支持新興科技領域改革重點支持新興科技領域，有助于帶動產

4、業結構調整升級，有助于帶動產業結構調整升級，暢通“科技暢通“科技-產業產業-金融”良性循環金融”良性循環。1）結合國家產業政策，大力支持科技創新類企業發展。在此基礎上，提升主板發行審核效率，助力上市公司成為轉型發展“領跑者”；2）一級退出更加通暢，加快創投資金的使用效率。一二級資本聯動，更專注于科技創新企業，合力推動我國產業結構升級；3）資本市場的持續發展引導更多資源向新興產業集聚，從提供融資支持、完善公司治理等各方面推動產業發展。產業發展提高投資業績，實現資本與產業互哺。本次改革本次改革能夠能夠擴大實體經濟融資渠道擴大實體經濟融資渠道，激發社會創新動能激發社會創新動能，提高全提高全要素生產率

5、并優化產業結構，促進經濟高質量發展要素生產率并優化產業結構，促進經濟高質量發展。1）我國需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的宏觀環境和直接融資占比低的融資結構，導致融資不足。全面注冊制改革能夠拓展上市融資的現實邊界和便利程度，彌補融資體系的不足；2）全面注冊制改革有助于提高直接融資比例，進一步發揮市場資源配置機制和股權的風險收益共享機制，激發社會創新動動能，助推產業結構升級；3）全面注冊制可提高中國經濟潛在增速，助推產業政策和國家科技自主安全目標的實現。風險提示：風險提示：權益市場大幅下跌、政策推進不及預期、疫情反復等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 投資銀行業與經紀業

6、注冊制落地利好投行業務，保險分化太保占優 2023.02.19 投資銀行業與經紀業全面注冊制落地，頭部投行和PE 再迎利好 2023.02.19 投資銀行業與經紀業純代銷模式增速減弱，投顧模式優勢漸顯 2023.02.12 投資銀行業與經紀業投顧型財富管理模式更顯競爭優勢 2023.02.12 投資銀行業與經紀業兩融業務開閘，助力提振市場活躍度 2023.02.12 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 投資銀行業與經紀業投資銀行業與經紀業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目目 錄錄 1

7、.IPO 上市條件更包容，再融資簡化發行條件，并購重組完善認定標準和定價機制.3 1.1.IPO 規則：上市條件包容性更強，進一步明確各板塊差異化定位 3 1.1.1.上市條件：主板與創業板上市條件包容性增強.3 1.1.2.定價規則：各板塊全面實行市場化定價機制，主板 IPO 企業發行估值有望提升.4 1.1.3.交易規則：交易制度更加市場化、便利化.4 1.1.4.監管分工：交易所和證監會權責分工更加明確、各板塊上市流程實現統一.5 1.1.5.板塊定位：差異化定位凸顯，滿足多層次融資需求.5 1.2.再融資規則：簡化發行條件，設置各板塊上市公司證券發行通用條件.7 1.3.并購重組規則：

8、完善重組認定標準和定價機制，著力強化事中事后監管.8 2.重點支持新興科技領域，帶動產業結構調整升級.8 2.1.行業支持具有側重，戰略新興產業全面受益.8 2.1.1.全面注冊制結合國家產業政策，支持戰略新興產業上市.9 2.1.2.主板發行審核效率提升、上市規則包容性增強，契合科技創新企業的特點和融資需求.10 2.1.3.結合雙創板塊注冊制改革取得的成效，預計全面注冊制下上市公司作為轉型發展“領跑者”的角色凸顯.11 2.2.一二級資本聯動，帶動資源合理配置、產業結構升級.12 2.3.資本與產業互哺，暢通“科技-產業-金融”的良性循環.13 3.暢通企業融資渠道，助力實體經濟高質量發展

9、.14 3.1.彌補當前融資體系不足，進一步擴大實體經濟融資渠道.14 3.2.激發社會創新動能，提高全要素生產率，優化產業結構.17 3.3.促進經濟高質量發展，統籌實現發展與安全目標.18 4.投資建議：建議增持企業融資服務具備競爭優勢的券商和頭部 PE 19 5.風險提示.19 WWlWuZiWuX9UyQuM8O9R7NnPpPsQtQlOpPnPeRpNqR9PrQrRvPnNwPuOpPqP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1.IPO 上市條件更包容，再融資簡化發行條件，并購上市條件更包容，再融資簡化發行條

10、件，并購重組完善認定標準和定價機制重組完善認定標準和定價機制 1.1.IPO 規則：上市條件包容性更強，進一步明確各板塊差異規則：上市條件包容性更強，進一步明確各板塊差異化定位化定位 全面注冊制改革從上市條件、定價規則、退市條件等各方面完善主板等首次公開發行股票注冊制度，增強了主板和創業板上市條件的包容性，各板塊全面實行市場化定價機制，交易制度更加市場化、便利化，監管分工更加明確，且各版塊差異化定位更為凸顯。1.1.1.上市上市條件：主板條件：主板與創業板與創業板上市條件包容性增強上市條件包容性增強 主板注冊制改革后主板注冊制改革后，上市條件相較原核準制審核標準包容性增強。，上市條件相較原核準

11、制審核標準包容性增強。全面注冊制新規取消“最近一期末不存在未彌補虧損”、“無形資產占凈資產的比例限制”等要求。綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“市值+凈利潤+收入”、“凈利潤+經營活動現金流/收入”等多套多元包容的上市指標，進一步優化企業在主板發行上市門檻，實現發行條件全市場的基本統一，突出注冊制下精簡優化和包容性的特征。此外，改革后的主板也將接納紅籌企業和存在表決權差異安排的企業上市。表表 1：主板注冊制改革：主板注冊制改革后境內企業上市標準包容性增強后境內企業上市標準包容性增強 主板核準制主板核準制 主板注冊制主板注冊制（需同時滿足）（需同時滿足）最近三年凈利潤均為正，

12、且累計3,000 萬元 最近三年經營活動產生的現金流量凈額5,000 萬元，或最近三年營業收入累計3 億元 最近一期無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于 20%；最近一期末不存在未彌補虧損（滿足任一標準即可）（滿足任一標準即可）“凈利潤“凈利潤+經營活動現金流經營活動現金流/收入”標準：收入”標準：最近三年凈利潤均0，累計凈利潤1.5 億元，最近一年凈利潤6000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計1 億元或營業收入累計10 億元 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入收入+經營活動現金流”標準：經營活動現金流”標準：市值50 億元，最近一年凈利潤0，最近一

13、年營業收入6 億元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計1.5 億元 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入”標準：收入”標準：市值80 億元，最近一年凈利潤0，最近一年營業收入8 億元 資料來源：證監會、上交所、深交所、國泰君安證券研究。與此同時，與此同時，創業板創業板正式啟用正式啟用“預計市值不低于“預計市值不低于 50 億元，且最近一年營億元，且最近一年營業收入不低于業收入不低于 3 億元”上市標準億元”上市標準，支持尚未盈利的紅籌企業和特殊股權支持尚未盈利的紅籌企業和特殊股權結構企業上市，明確退市公司“重新上市規定”。結構企業上市，明確退市公司“重新上市規定”。1）深交所就未盈利企業申請在

14、創業板上市，發布專項通知，包括先進制造、互聯網、大數據、云計算、人工智能、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的創新創業企業；二是明確未盈利企業上市條件，啟用“預計市值不低于 50億元，且最近一年營業收入不低于 3 億元”上市標準；三是做好相關規則銜接，創業板股票上市規則中同步取消了關于紅籌企業、特殊股權結構企業申請在創業板上市需滿足“最 近一年凈利潤為正”的要求；行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 2）在“退市”章節中增設“重新上市”內容，明確退市公司符合相關規定條件的，可以申請重新上市。表表 2：全面注冊制改革后創業

15、板“重新上市規定”：全面注冊制改革后創業板“重新上市規定”創業創業板板“重新上市規定”“重新上市規定”上市公司因觸及欺詐發行情形，其股票被終止上市的，不再受理其重新上市申請 因重大違法退市的，首次提出重新上市申請與其股票終止上市后進入全國中小企業股份轉讓系統等證券交易場所的時間間隔應當不小于 5 個完整的會計年度，同時需滿足重大違法行為已全面糾正、已撤換有關的責任人員等條件 3）公司股票被強制終止上市后，公司不配合退市相關工作，或者未按規定履行相關義務的，自其股票進入全國中小企業股份轉讓系統等證券交易場所轉讓之日起 36 個月內不受理其重新上市申請 資料來源：證監會、深交所 1.1.2.定價規

16、則：各板塊全面實行市場化定價機制，主板定價規則：各板塊全面實行市場化定價機制，主板 IPO 企業發企業發行行估值估值有望有望提升提升 全面全面注冊制改革后主板股票發行注冊制改革后主板股票發行定價不受“定價不受“23 倍發行市盈率”限制倍發行市盈率”限制，各各板塊全面實行市場化定價機制。板塊全面實行市場化定價機制。在科創板、創業板、北交所已率先進行市場化定價試點的基礎上，此次注冊制改革后，主板發行定價也可以突破原本 23 倍的市盈率限制，A 股市場將全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。此外，保持剔除最高報價的制度安排，即初步詢價結束后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總

17、量中報價最高的部分，剔除部分不超過所有網下投資者擬申購總量的3%。主板主板 IPO 企業發行估值有望提升企業發行估值有望提升，考驗證券公司承銷能力和定價能力，考驗證券公司承銷能力和定價能力。取消“23 倍發行市盈率”限制后，投資者樂觀預期將會被更加充分地反映在定價中，主板 IPO 企業發行估值有望進一步突破。發行定價階段，市場化定價機制對證券公司的估值定價能力與承銷能力提出了更高要求，尤其針對新賽道成長型企業。1.1.3.交易規則：交易制度交易規則：交易制度更加市場化、便利化更加市場化、便利化 在交易制度方面，修訂后的交易規則借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化、便利化為導向，進一步改進主板交

18、易制度。一方面，復制新股上市初期交易機制，提升新股定價效率。一方面，復制新股上市初期交易機制，提升新股定價效率。1）新股上市前 5 個交易日不設漲跌幅限制；2）優化盤中臨時停牌制度，盤中成交價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過 30%、60%的各停牌10 分鐘；3）新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。另一方面，優化價格籠子機制，增強市場內在穩定性。另一方面，優化價格籠子機制，增強市場內在穩定性。1）優化連續競價階段限價申報價格籠子機制，在現行 2%有效申報價格范圍基礎上增設“十個申報價格最小變動單位”機制安排，當 2%的有效申報價格范圍不足十個申報價格最小

19、變動單位(即 0.1 元)時，取至 0.1 元，給予低價股必要的申報空間；2）復制科創板和創業板嚴重異常波動情形交易信息公開機制，根據主板特點設定差異化闖值，強化風險提示；3）需注意是，本次改革對 2 項制度未作調整：一是自新股上市第 6 個交易日起，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 日漲跌幅限制繼續保持 10不變；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。主要因從實踐經驗看，主板存量股票及新股第 6 個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。維持該制度有利

20、于保護主板投資者。1.1.4.監管分工：監管分工：交易所和證監會交易所和證監會權責分工更加明確、權責分工更加明確、各板塊上市各板塊上市流流程實現程實現統一統一 進一步進一步明確了明確了交易所和證監會的職責分工交易所和證監會的職責分工，交交易所全面負責發行上市和易所全面負責發行上市和信息披露要求的審核，證監會基于交易所審核意見履行注冊程序。信息披露要求的審核，證監會基于交易所審核意見履行注冊程序。新規建立了證監會對交易所發行上市審核工作的監督機制及交易所對證監會的重大事項報告機制。1）在審核環節，交易所承擔發行上市審核主體責任，全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。同時，證監

21、會對“四重大、兩符合”給予特別關注，涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，交易所須向證監會請示報告，證監會及時明確意見；證監會對發行人是否符合國家產業政策和擬上市板塊定位進行把關；2）在注冊環節，證監會基于交易所的審核意見，在 20 個工作日內依法作出是否同意注冊的決定。全面注冊制改革全面注冊制改革統一了各板塊上市流程，強化統一了各板塊上市流程，強化“把選擇權交給市場”的“把選擇權交給市場”的本質。本質。全面注冊制改革將科創板、創業板、北交所注冊制試點實施的上市審核程序推廣到主板，實現了 A 股市場各板塊上市流程的統一，完善了發行上市審核注冊機制。全面實行注冊制后，核準制

22、下的實質性門檻被盡可能轉化為信息披露要求，進一步優化了政府與市場的關系。圖圖 1：全面實行注冊制后各板塊上市審核程序統一：全面實行注冊制后各板塊上市審核程序統一 數據來源：證監會、國泰君安證券研究 1.1.5.板塊定位：差異化板塊定位：差異化定位定位凸顯，滿足多層次融資需求凸顯，滿足多層次融資需求 全面注冊制改革后，各板塊差異化定位進一步明確。全面注冊制改革后，各板塊差異化定位進一步明確。本次改革中，證監會與各交易所根據注冊制試點以來的市場實際情況與政策修訂成果，進 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 一步明確了各板塊所支

23、持和鼓勵的各類型企業上市，有利于企業充分考慮自身主營業務與上市有關規定的匹配程度，并根據實際情況選擇合適的上市路徑。具體來看，主板服務成熟期大型企業、科創板服務“硬科技”企業、創業板服務成長型創新創業企業。定位差異化將使得我國多層次資本市場體系更加清晰，從而有效滿足不同行業、不同類型、不同成長階段企業的融資需求。不同板塊上市條件各異，不同板塊上市條件各異，有利于有利于實現錯位發展、功能互補實現錯位發展、功能互補，滿足多層次，滿足多層次融資需求融資需求。相較于科創板和創業板，主板對發行后股本總額、企業市值及財務指標的準入標準更高，體現了主板“大盤藍籌”定位?？苿摪搴蛣摌I板放寬了對市值、凈利潤、現

24、金流、收入的要求，允許未盈利企業上市，為處于成長期但是暫未盈利的企業提供了融資機會?？苿摪迳鲜虚T檻高于創業板，對具有技術優勢的企業放寬凈利潤和營業收入要求，反映科創板定位于“硬科技”企業，創業板定位于具有不同種類核心競爭力的成長型企業。三個板塊形成互補，各有特色，有助于促進我國經濟的全面發展。表表 3：全面注冊制下主板、科創板、創業板上市條件：全面注冊制下主板、科創板、創業板上市條件各異，有利于滿足多層次融資需求各異，有利于滿足多層次融資需求 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 最近 3 年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大不利變化；最近 3 年實際控制人沒有發生變更 最近 2 年

25、內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大不利變化；最近 2 年實際控制人沒有發生變更 最近 2 年內核心技術人員應當穩定且最近二年內沒有發 生重大不利變化；最近 2 年實際控制人沒有發生變更 發行后股本情況發行后股本情況 發行后股本總額5000 萬元 發行后股本總額3000 萬元 發行后股本總額3000 萬元 境內企業市值及財務指標標準（滿足任一標準即可）境內企業市值及財務指標標準（滿足任一標準即可）“凈利潤“凈利潤+經營活動現金流經營活動現金流/收入”標準：收入”標準：最近三年凈利潤均0，累計凈利潤1.5 億元，最近一年凈利潤6000 萬元，最近三年累計經營活動產生的現金流量凈額1億元或

26、累計營業收入10 億元 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入收入+經營活經營活動現金流”標準：動現金流”標準：市值50 億元，最近一年凈利潤0，最近一年營業收入6 億元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計1.5 億元 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入”標準：收入”標準：市值80 億元，最近一年凈利潤0，最近一年營業收入8 億元 “市值“市值+凈利潤”標準：凈利潤”標準：預計市值10 億元，最近兩年凈利潤均0，累計凈利潤5000 萬元 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入”標準：收入”標準：預計市值10 億元，最近一年凈利潤0，營業收入1 億元 “市值“市值+收入收入+研發投入”標準：研發投入”標準

27、：預計市值15 億元，最近一年營業收入2 億元，最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例15%“市值“市值+收入收入+經營活動現金流經營活動現金流/收入”標準：收入”標準：預計市值20 億元，最近一年營業收入3 億元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計1 億元 “市值“市值+收入”標準：收入”標準：預計市值30 億元，最近一年營業收入3 億元 “市值“市值+技術優勢”標準：技術優勢”標準：預計市值40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相

28、應條件 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入”收入”標準：標準：預計市值10 億元，最近一年凈利潤0，營業收入1 億元 “市值“市值+收入”標準：收入”標準：預計市值50 億元，最近一年營業收入3 億元 “凈利潤“凈利潤+累計凈 利累計凈 利潤”標準：潤”標準：最近兩年凈利潤0，累計凈利潤5000 萬元 具有表決權差異安排的企業（滿足任一標準即可）具有表決權差異安排的企業（滿足任一標準即可）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 “市值”標準：“市值”標準：預計市值200億元，且最近一年凈利潤

29、0 “市值“市值+凈利潤凈利潤+收入”標準：收入”標準：預計市值100 億元，且最近一年凈利潤0，最近一年營業收入10 億元 “市值”標準：“市值”標準：預計市值100 億元 “市值“市值+收入”標準：收入”標準：預計市值50 億元，且最近一年營業收入5 億元 未在境外上市紅籌企業（滿足任一標準即可）未在境外上市紅籌企業（滿足任一標準即可）“市值“市值+收入增長收入增長+技術”標準：技術”標準：預計市值100 億元，營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術 “市值“市值+收入收入+收入增長收入增長+技術”標準：技術”標準：預計市值50 億元，且最近一年營業收入5 億元，擁有自主研發、國際領

30、先技術 “市值收入”標準：市值收入”標準：預計市值200 億元，最近一年營業收入30 億元-已在境外上市的紅籌企業（滿足任一標準即可）已在境外上市的紅籌企業（滿足任一標準即可）預計市值2000 億元 預計市值200 億元，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位 資料來源：證監會、上交所、深交所、國泰君安證券研究 1.2.再融資規則：再融資規則：簡化發行條件簡化發行條件，設置各板塊上市公司證券發設置各板塊上市公司證券發行通用條件行通用條件 上市公司證券發行注冊管理辦法（征求意見稿）（簡稱再融資注冊辦法）對原主板適用的發行管理辦法進行了全面調整，總體沿襲了科

31、創板、創業板發行注冊管理辦法安排。主板上市公司證券主板上市公司證券發行條件經精簡優化發行條件經精簡優化，與科創板、創業板條件趨于一，與科創板、創業板條件趨于一致致。1）調整滬深主板公司涉及重大違法犯罪行為、非標意見發行條件，與創業板、科創板要求保持一致；2）設置了各板塊上市公司證券發行的通用條件，并結合各板塊定位差異，針對性做出差異化安排，主板上市公司向不特定對象發行證券的，需最近三個會計年度盈利，增發還需最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六；刪除了創業板上市公司向不特定對象發行證券需最近兩年盈利的要求。發行程序發行程序規定進一步明確。規定進一步明確。1）明確審核注冊程序，規

32、范審核和注冊期限；2）“小額快速”融資制度推廣至主板。此前“小額快速”只適用科創板和創業板，現主板也適用“小額快速”融資制度：上市公司年度股東大會可以授權董事會決定向特定對象發行融資總額不超過人民幣三億元且不超過最近一年末凈資產百分之二十的股票。信息披露要求信息披露要求更加嚴格。更加嚴格。1）規定上市公司應當以投資者投資決策需求為導向，真實準確完整地披露信息。明確規定中國證監會制定的信息披露規則是信息披露的最低要求。無論是否有明確規定，凡投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，上市公司均應當充分披露，內容應當真實、準確、完整；2）明確上市公司及其他主體在信息披露方面的義務和責任。上市公司及其

33、董監高、控股股東、實際控制人應當在募集說 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 明書或者其他證券發行信息披露文件上簽字、蓋章，保證信息披露內容真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，按照誠信原則履行承諾，并聲明承擔相應的法律責任；3）要求上市公司針對所屬行業的特點和發展趨勢，充分披露相關信息，并充分揭示有關風險?？苿摪迳鲜泄緫敵浞峙犊蒲兴?、科研人員、科研資金投入等信息。1.3.并購并購重組重組規則：完善重組認定標準和定價機制，規則：完善重組認定標準和定價機制，著力強化著力強化事中事后監管事中事后監管

34、 上市公司重大資產重組管理辦法(簡稱資產重組管理辦法)從完善監管制度、優化交易機制、強化各方責任等方面進行了修訂，將科創板和創業板現行規定推廣至主板，著力強化事中事后監管，補齊市場約束“短板”。完善了重組認定標準和定價機制完善了重組認定標準和定價機制。1）在“購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到百分之五十以上”指標中，增加“且超過五千萬元人民幣”的要求，未達到上述標準的交易將無需按照重組有關規定披露信息、履行內部決策程序，有利于降低上市公司交易成本；2）主板發行股份購買資產底價調整為不低于市場參考價八折。上市公司為購買資產所

35、發行股份的底價從不低于市場參考價的九折調整為八折，進一步擴大交易各方博弈空間。強化強化了了對重組活動的事中事后監管對重組活動的事中事后監管，進一步壓實獨立財務顧問責任。進一步壓實獨立財務顧問責任。1）除對發行股份購買資產申請依法審核外，證券交易所還可以針對“現金重組”項目通過問詢、現場檢查、現場督導、要求獨立財務顧問和其他證券服務機構補充核查并披露專業意見等方式進行自律管理，并就嚴重違反上市公司重大資產重組管理辦法等情形上報中國證監會采取相關措施，防范和查處違規交易，切實維護上市公司和股東權益；2）強化獨立財務顧問的持續督導責任，將督導期的起算時點統一調整為“重大資產重組實施完畢之日”。為防止

36、督導“空窗期”，規定持續督導期限屆滿后，仍存在尚未完結的重大事項的，獨立財務顧問應當繼續履行督導職責。2.重點支持新興科技領域，帶動產業結構調整升級重點支持新興科技領域，帶動產業結構調整升級 全面注冊制改革將選擇權交于市場，從發行承銷、上市交易、融資融券、退市機制等各方面完善資本市場基礎制度，提升資本市場服務實體經濟的能力。隨著我國經濟進入高質量發展階段，為戰略性新興產業、中小微企業提供高效金融支持是注冊制改革的關鍵目標。本次全面注冊制改革結合國家產業政策，重點支持新興科技領域。IPO 政策支持導向將形成一二級資本聯動，帶動資源合理配置，促進產業結構調整升級。資本與產業將進一步互哺，形成“科技

37、-產業-金融”的良性循環。2.1.行業支持具有側重，戰略新興產業全面受益行業支持具有側重，戰略新興產業全面受益 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 2.1.1.全面注冊制結合國家產業政策，支持戰全面注冊制結合國家產業政策，支持戰略新興產業上市略新興產業上市 全面注冊制改革落地，差異化定位下多層次市場體系版圖完整，各板塊全面注冊制改革落地，差異化定位下多層次市場體系版圖完整，各板塊協同聚焦支持科技創新企業。協同聚焦支持科技創新企業。如前所述，本次發布的政策文件對 4 個板塊定位進行了清晰化描述，實現差異化定位。主板突出“大盤

38、藍籌”定位，服務于業務模式相對成熟的企業；科創板強調“硬科技”屬性，上市條件更為多元化，支持科創能力突出的企業上市；創業板重點服務成長型創新企業，支持業態融合；北交所重點服務創新型中小企業，“專精特新”屬性鮮明。四大板塊聚焦支持科技創新企業，差異化定位之下多層次資本市場版圖落地，不同類型、不同生命周期的企業可以在不同的市場中尋求上市，同時搭配差異化的投資者門檻要求，實現板塊投資風險適配，資本市場將更好的服務實體經濟，支持戰略新興產業上市。表表 4：全面注冊制改革落地，各板塊協同聚焦支持科技創新企業全面注冊制改革落地，各板塊協同聚焦支持科技創新企業 板塊板塊 板塊定位板塊定位 主板主板“大盤藍籌

39、大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業?？苿摪蹇苿摪?優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。創業板創業板 主要服務成長型創新創業企業成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。北交所北交所 主要服務創新型中小企業創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。數據來源：證監會、上

40、交所、深交所、北交所、國泰君安證券研究 全面注冊制強調證監會需同步關注發行人是否符合國家產業政策，大力全面注冊制強調證監會需同步關注發行人是否符合國家產業政策，大力支持科技創新類企業發展。支持科技創新類企業發展。根據全面注冊制改革意見征求稿，要求中國證監會在交易所收到注冊申請文件之日起，同步關注發行人是否符合國家產業政策，僅與國家產業政策相契合的公司才可發行上市。在此前證監會及交易所發布的科創屬性評價指引（試行）以及深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定中，同樣對擬上市公司行業進行限制。例如科創板僅支持新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域以及生物醫

41、藥領域等六大高新技術產業和戰略性新興產業上市，限制金融科技、模式創新企業在科創板發行上市，禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市；創業板則不支持酒、飲料和精制茶制造業，以及住宿及餐飲業、紡織業、金融業等傳統企業申報上市，明確禁止產能過剩行業、產業結構調整指導目錄 中淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓、類金融業務企業在創業板發行上市。主板雖未在公布文件中對擬上市企業行業進行明確規定和限制，但從近十年來主板上市企業所在領域可以看到，例如白酒、學科類培訓、類金融等行業的企業鮮有上市，同時例如紡織服裝等傳統企業上市步伐變慢，年平均上市數量從 2010-2017 年期間的 4

42、家下滑為 2018 年至今的 1 家。我們預計，全面注冊制下主板也將更加支持符合國家重大戰略需求、科技研發水平足夠、國產替代邏輯較強的關鍵行業優質企業上市，而行業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 相對傳統、進入壁壘較低、成長性及增長空間有限以及業務簡單、依靠資本大量投入實現爆發式擴張、持續盈利能力存疑的傳統行業將嚴格受理標準甚至限制上市。例如疫情期間依靠新冠核酸、抗原產業鏈相關業務實現業績爆發式增長的企業，持續經營能力較難判斷，預計該類企業上市審核將趨嚴。通過上市審核指引資本流向國家產業政策支持的行業，助力戰略新興產

43、業快速發展。表表 5：雙創板塊限制從事雙創板塊限制從事學前教育、學科類培訓、類金融業務學前教育、學科類培訓、類金融業務等多類公司發行上市等多類公司發行上市 上市標準上市標準 科創板科創板 創業板創業板 科創屬性、科創屬性、限制行業等限制行業等 申報科創板發行上市的發行人，應當屬于下列行業領域的高新技術產業和戰略性新興產業：（一）新一代信息技術領域新一代信息技術領域，主要包括半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網絡、人工智能、大數據、云計算、軟件、互聯網、物聯網和智能硬件等；（二）高端裝備領域高端裝備領域，主要包括智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關服務等；（三）新材料領域新材

44、料領域，主要包括先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材料及相關服務等；（四）新能源領域新能源領域，主要包括先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關服務等；（五）節能環保領域節能環保領域，主要包括高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關服務等；（六）生物醫藥領域生物醫藥領域，主要包括生物制品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關服務等；（七）符合科創板定位的其他領域。限制金融科技、模式創新企業在科創板發行上市。禁止房地禁止房地產和主要從事金融、投資類業務

45、的企業在科創板發行上市產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。屬于下列行業企業原則上不支持申報上市，但與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新企業除外：（一）農林牧漁業；（二）采礦業；（三）酒、飲料和精制茶制造業；（四）紡織業；（五）黑色金屬冶煉和壓延加工業；（六）電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；（七）建筑業；（八）交通運輸、倉儲和郵政業；（九）住宿和餐飲業；（十）金融業；（十一）房地產業；（十二）居民服務、修理和其他服務業。禁止產能過剩行業禁止產能過剩

46、行業、產業結構調整指導目錄中淘汰類行業淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓、學前教育、學科類培訓、類金融業務類金融業務企業在創業板發行上市。數據來源：證監會、上交所、深交所、國泰君安證券研究 2.1.2.主板發行審核效率提升主板發行審核效率提升、上市規則包容性增強，上市規則包容性增強，契合科技創新契合科技創新企業的特點和融資需求企業的特點和融資需求 全面注冊制改革全面注冊制改革下，下，發行審核效率將得到進一步提升。發行審核效率將得到進一步提升。相比于核準制主板，證監會職能發生轉變，以加強對交易所審核工作的統籌協調和監督為核心，審核注冊的效率和可預期性將得到增強。對于研發投入較高、亟需直接融

47、資的高新技術企業來說，高效的審核可以縮短上市周期，補充經營所需資金，推動研發成果的進一步轉化。主板注冊制改革后，“僅最近一年凈利潤為正”的企業可選擇在主板上主板注冊制改革后，“僅最近一年凈利潤為正”的企業可選擇在主板上市，科技創新企業主板直接融資渠道打通。市，科技創新企業主板直接融資渠道打通。本次主板注冊制改革規則打破了原有“最近三年凈利潤均為正”的硬性要求，同時取消了現行主板發行條件中關于“不存在未彌補虧損、無形資產占比限制”等方面的限制，為具有“僅最近一年凈利潤為正”、“無形資產占比較高”、“存在未彌補虧損”特征的科技創新企業打開了主板上市通道，高新技術企業主 行業專題研究行業專題研究 請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 板直接融資渠道暢通。上市上市條件條件包容性包容性的增強使得的增強使得新興行業龍頭企業可登陸主板直接融資。新興行業龍頭企業可登陸主板直接融資。此次改革后，紅籌、表決權差異等多類型企業可在滿足市值、收入、凈利潤等標準的前提下選擇在主板上市。橫向對比回顧港股 2018 年的上市制度改革，新規放開了未盈利生物科技公司、不同投票架構以及第二上市公司在港上市限制，此后小米、美團、阿里、京東等一批新興創新產業公司紛紛赴港股上市，推動了港股市場行業結構的轉變，同時一大批新經濟企業上市也大幅度地提升了港股市場的企業質量和活躍度，改

49、革后的港股市場在與內地、國際市場“互聯互通”的同時國際地位迅速提升。我們認為，此次全面注冊制改革對于特殊架構企業主板上市的放開也將助力資本市場更好地位各類型優質企業服務，同時進一步激活 A 股市場活力。2.1.3.結合雙創板塊注冊制改革取得的成效，預計全面注冊制下結合雙創板塊注冊制改革取得的成效，預計全面注冊制下上市上市公司作為公司作為轉型發展“領跑者”的角色凸顯轉型發展“領跑者”的角色凸顯 證監會采取試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，先后在科證監會采取試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，先后在科創板、創業板和創板、創業板和北交北交所試點注冊制，探索取得了明顯成效。所試點注冊

50、制，探索取得了明顯成效。在增量科創板、存量創業板的注冊制試點改革中，監管部門探索形成了“尊重注冊制基本內涵、借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征”的注冊制改革原則，在搭建符合中國國情的注冊制架構、提升對科技創新的服務功能、推進交易退市等關鍵制度創新、提高市場定價效率等方面成效顯著。尤其是在服務科技創新方面，科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市。在上市政策支持下，一批處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業登陸科創板，在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造等行業形成產業集聚，暢通了科技、資本和實體經濟的高水平循環。以科創板塊注冊制改革

51、為例，增量改革落地后板塊科技屬性突出，帶動以科創板塊注冊制改革為例，增量改革落地后板塊科技屬性突出，帶動A 股市場上市企業整體行業結構向高新技術產業傾斜。股市場上市企業整體行業結構向高新技術產業傾斜?？苿摪逯攸c支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥六大高新技術產業和戰略性新興產業企業上市。2022 年上市的 124 家科創板企業中，電子、醫藥生物、機械設備、計算機、國防軍工等前五大行業 IPO 企業數量分別為 43/23/12/12/11 家，總計占到當年科創板上市企業總數的 81.45%，企業科技屬性突出。尤其是電子行業，在板塊上市總數量減少的情況下，科創板電子行

52、業 IPO 企業數量從 2020 年的 20 家翻倍式增長至 2022 年的 43 家，數量占比從 13.79%提升至 34.68%，板塊對集成電路等戰略行業支持力度凸顯。而從每年上市的前五大行業來看，2018-2022 年受科創板行業分布聚集影響，A 股市場上市企業整體行業結構向高新技術產業傾斜。根據申萬行業一級分類標準，2018 年 A股上市企業前五大行業為機械設備、電子、基礎化工、醫藥生物及非銀金融。在此后幾年，基礎化工與非銀金融退出上市前五大行業陣列，計算機、電氣設備等行業相繼進入前五，同時醫藥生物行業上市數量占比逐步提升至 10%以上，成為除機械設備、電子等行業外新股中的支柱行業。我

53、們預計，全面注冊之下上市公司作為實體經濟“基本盤”、轉型發展“領跑者”的角色將更為凸顯，市場結構將向高科技行業傾斜。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 表表 6：2018-2022 年年 A 股股 IPO 前五大行業分布情況前五大行業分布情況 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 行業名稱行業名稱 IPOIPO 數量數量 IPOIPO 數數量占比量占比 行業名稱行業名稱 IPOIPO 數量數量 IPOIPO 數數量占比量占比 行業名稱行業名稱 IPOIPO 數量數量 I

54、POIPO 數數量占比量占比 行業名稱行業名稱 IPOIPO 數量數量 IPOIPO 數數 量占比量占比 行業名稱行業名稱 IPOIPO 數量數量 IPOIPO 數數量占比量占比 機械設備機械設備 12 11.43%機械設備 31 15.42%機械設備 57 14.47%機械設備 69 14.29%電子電子 66 19.13%電子電子 11 10.48%電子 25 12.44%電子 50 12.69%醫藥生物醫藥生物 58 12.01%醫藥生物醫藥生物 46 13.33%基礎化工基礎化工 9 8.57%計算機 24 11.94%基礎化工基礎化工 45 11.42%電子 51 10.56%機械設

55、備 39 11.30%醫藥生物醫藥生物 8 7.62%基礎化工基礎化工 22 10.95%醫藥生物 42 10.66%基礎化工 46 9.52%計算機 33 9.57%非銀金融非銀金融 7 6.67%醫藥生物 18 8.96%計算機 31 7.87%電力設備電力設備 38 7.87%電力設備電力設備 29 8.41%數據來源：Wind、國泰君安證券研究；注：統計不含北交所 2.2.一二級資本聯動，帶動一二級資本聯動，帶動資源合理配置、資源合理配置、產業結構升級產業結構升級 全面注冊制的推行將使得全面注冊制的推行將使得一級退出更加通暢一級退出更加通暢，加快創投資金的使用效率加快創投資金的使用效率

56、，形成一二級市場動態平衡形成一二級市場動態平衡。全面注冊制進一步打通了企業直接融資渠道，同時通過證監會與交易所的分工協作將價值判斷交于市場，預計審核周期將明顯縮短、發行審核效率大幅提升。一級退出從而更為通暢，形成“募投管退”良性循環，一級資本投資效率提升，將有助于創投企業更快培育輸送優質企業，服務實體經濟。全面全面注冊制改革下，一二級資本聯動，帶動資源合理配置。注冊制改革下，一二級資本聯動，帶動資源合理配置。一級創投行業為二級孵化培育輸送前端新興行業優質企業，二級資本市場發行制度完善為一級資本提供暢通退出渠道，二者共同帶動資源配置至最具發展潛力的科技創新企業，影響產業結構。從一級投資方向來看，

57、根據清科研究統計數據，2022 年前三季度中國股權投資早期投資/VC/PE 市場投資行業聚集于 IT、半導體及電子設備、生物技術/醫療健康等硬科技領域，三大領域投資案例數及金額占比均占整體的六成以上。而從A股 IPO行業分布情況來看，電子、醫藥生物、機械設備、計算機、電力設備則是 2022 年 IPO 前五大行業。我們預計，我們預計，隨著全面注冊制隨著全面注冊制下新股發行對下新股發行對于科技創新企業支持力度進一步提升，未來一二級資本將合力推動我國于科技創新企業支持力度進一步提升，未來一二級資本將合力推動我國產業結構升級產業結構升級。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

58、必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 表表 7：2022 年年前三季度中國股權投資前三季度中國股權投資早期投資早期投資/VC/PE聚焦于硬科技領域聚焦于硬科技領域 行業行業 早期案例數早期案例數 早期投資金額早期投資金額 （億元）（億元）VC 案例數案例數 VC 投資金額投資金額（億元）（億元）PE案例數案例數 PE投資金額投資金額 （億元）（億元）IT 289 38.14 915 409.63 817 610.25 半導體及電子設備半導體及電子設備 138 19.64 846 494.04 945 1326.47 生物技術生物技術/醫療健康醫療健康 162 24.67 787 44

59、8.95 725 572.53 機械制造機械制造 88 12.28 265 129.47 292 297.66 化工原料及加工化工原料及加工 38 3.52 156 82.30 210 192.17 互聯網互聯網 48 4.53 158 85.13 188 167.92 清潔技術清潔技術 46 8.56 131 124.62 181 443.87 汽車汽車 16 5.07 97 61.57 115 223.29 連鎖及零售連鎖及零售 28 1.87 70 32.93 77 68.30 食品食品&飲料飲料 28 4.36 57 21.99 89 159.78 金融金融 9 1.58 37 15.

60、20 59 130.28 娛樂傳媒娛樂傳媒 10 0.59 30 5.66 55 68.69 電信及增值業務電信及增值業務 14 1.97 31 8.08 35 153.01 能源及礦業能源及礦業 3 0.99 20 10.15 43 339.24 農農/林林/牧牧/漁漁 4 0.29 9 3.13 40 50.12 建筑建筑/工程工程 1 0.01 14 10.33 36 50.69 物流物流 5 0.62 15 9.70 23 40.36 紡織及服裝紡織及服裝 5 0.57 9 1.14 12 19.44 教育與培訓教育與培訓 7 0.30 5 0.40 13 0.96 房地產房地產-3

61、0.37 12 93.85 廣播電視及數字電視廣播電視及數字電視-3 0.52 3 91.25 其他其他 5 1.15 21 12.78 33 57.50 未披露未披露 3 0.26 1 0.01 1 0.22 數據來源：清科研究、國泰君安證券研究 2.3.資本與產業互哺，資本與產業互哺，暢通“科技暢通“科技-產業產業-金融”的良性循環金融”的良性循環 資本市場資本市場的持續發展的持續發展引導更多引導更多資源資源向新興產業集聚向新興產業集聚，從提供融資支持、，從提供融資支持、完善公司治理等各方面推動產業發展。完善公司治理等各方面推動產業發展。資本市場在資源配置、政策傳導等方面發揮著至關重要的作

62、用，在傳統產業產能過剩、企業投資回報率下降的背景下，通過其風險共擔、利益共享的機制，引導資源向具有創新活力、競爭優勢的新興產業配置，同步促進傳統產業轉型升級，形成更高效率、更高質量的投入產出關系。此外，對于微觀企業本身來說，資本市場能夠為其提供融資支持，且能在完善公司治理、激勵創新研發等方面發揮重要作用，同時進一步推動產業快速發展。以以最先開始注冊制改革試點的最先開始注冊制改革試點的科創板為例科創板為例：1）多元化的上市標準為上多元化的上市標準為上市前未盈利、高研發投入的高新技術企業提供直接融資市前未盈利、高研發投入的高新技術企業提供直接融資，支持支持其高研發其高研發投入投入。從上市企業近三年

63、研發支出情況來看，注冊制板塊研發支出絕對額大幅領先于核準制板塊，科創板開板后該板塊企業研發支出增長最快。以 2019 年 7 月科創板開板至 2022 年底上市的新股為樣本統計研發投入情況可以發現，所有上市的 501 家科創板企業 2019/2020/2021 年三年平均研發支出分別為 1.13/1.45/1.83 億元，大幅領先于創業板同期 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 0.35/0.42/0.56 億元和主板 0.55/0.65/0.85 億元的研發支出?？苿摪逖邪l絕對支出增速同樣較高，2019-2021 年年

64、均復合增長率達 27.26%，高于創業板的 26.49%及主板的 24.32%。2）科創板對高科技企業提供融資支持，科創板對高科技企業提供融資支持，板塊板塊企業企業以以優質業績優質業績反哺市場，反哺市場，其其業績增速明顯高于核準制板塊。業績增速明顯高于核準制板塊。在營收及利潤規模方面，科創板企業絕對值較小但增速強勁。仍舊統計科創板開板至 2022 年底上市企業，剔除前后 10%極端值以及未盈利企業后，得到 2021 年科創板/創業板平均營收 14.58/12.33 億元，平均歸母凈利潤2.27/1.46 億元，明顯低于主板 44.94 億元的營業收入和 5.46 億元的歸母凈利潤水平。但在剔除

65、極端值后統計得到 2019-2021 年注冊制板塊科創板/創業板營業收入的三年復合增速分別為 35.41%/22.46%，而主板則為19.55%；歸母凈利潤三年復合增速分別為 46.15%/22.58%，主板為 12.50%。相較之下，同期上市企業中科創板業績增速最為明顯。我們認為，在全我們認為，在全面注冊制落地推進后，面注冊制落地推進后，資本與產業資本與產業將進一步將進一步互哺互哺，形成形成“科技“科技-產業產業-金金融”的融”的良性循環良性循環。3.暢通企業融資渠道，助力實體經濟高質量發展暢通企業融資渠道，助力實體經濟高質量發展 3.1.彌補當前融資體系不足，進一步擴大實體經濟融資渠道彌補

66、當前融資體系不足，進一步擴大實體經濟融資渠道 疫情沖擊下我國需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力仍在，疊加部疫情沖擊下我國需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力仍在，疊加部分領域政策調控，實體經濟融資總量面臨壓力。分領域政策調控，實體經濟融資總量面臨壓力。2022 年 12 月我國社會融資規模存量同比增速降至 9.6%，創歷史新低，主要原因在于：一方面疫情沖擊下需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力仍在，雖然過去三年我國貨幣政策結構化傾向明顯加強，更多結構性貨幣政策工具推出，精準定向實體經濟領域，但是在預期偏弱背景下，銀行不敢貸、企業不敢借的現象普遍存在，給實體經濟融資帶來壓力；另一方面，房地產

67、等領域的政策調控也導致融資規模的相對下行，2022 年房地產投資下行10%，房地產銷售金額同比下降 26.7%，房地產作為加杠桿的重要部門，其政策調整也給社會融資帶來調整壓力，當然，房地產領域的資源釋放也一定程度上為其他領域提供更多資源。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 圖圖 2：我國社會融資規模存量同比增速創歷史新低：我國社會融資規模存量同比增速創歷史新低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3：2020-2022 年結構性貨幣政策工具有明顯加碼趨勢年結構性貨幣政策工具有明顯加碼趨勢 數據來源：Wind，國泰

68、君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 圖圖 4：房地產相關融資退坡，工業領域融資接續房地產相關融資退坡，工業領域融資接續 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 此外，我國的直接融資占比較低，股票融資增長不穩。此外，我國的直接融資占比較低，股票融資增長不穩。從社會融資規模存量來看，企業債券、政府債券、非金融企業境內股票為直接融資，其余分項為間接融資，截至 2022 年底，我國直接融資所占的比重大約在30%左右，間接融資占 70%左右，雖然相較于 2017 年初 25%左右的直接融資比例有所增長，但是增長速度緩慢

69、。此外從股票融資同比增速來看，2021 年 7 月之后基本持平或略有下行，股票融資增速不穩，資本市場支持實體經濟力度還需進一步提高。圖圖 5：我國社融存量中直接融資比重增長緩慢，股票融資增長不穩我國社融存量中直接融資比重增長緩慢，股票融資增長不穩 數據來源：Wind 數據庫，國泰君安證券研究 全面注冊制具有擴容效應，進一步提升實體經濟融資增速。全面注冊制具有擴容效應，進一步提升實體經濟融資增速。注冊制和審核制在審核上并非 0 和 1 的關系，注冊制是交易所審核、證監會注冊，所以我們需用連續的思維理解全面注冊制，在科創板、創業板、北交所注冊制的基礎上，我們已經看到注冊制帶來的擴容效應，全面注冊制

70、進一步拓展上市融資的現實邊界和便利程度，資本市場進一步擴容。資本 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 市場的擴容有助于穩投資、穩預期，彌補預期轉弱下的融資短板，提高社融增速，從而為實體經濟“輸血”。3.2.激發社會創新動能，提高全要素生產率，優化產業結構激發社會創新動能，提高全要素生產率，優化產業結構 直接融資具有更強的創新效應，全面注冊制有助于提高直接融資比例，直接融資具有更強的創新效應，全面注冊制有助于提高直接融資比例，提升全要素生產率，進一步激發社會創新動能。提升全要素生產率，進一步激發社會創新動能。直接融資尤其是

71、股權融資具有很強的創新效應，其有助于企業信息公開，從而通過風險補償獲得足夠資金，股權融資的風險收益共享機制尤其明顯，而且不會讓企業背負債務負擔，股價中所蘊含的信息也進一步引導資金流向，優化資源配置。全面注冊制有助于進一步提高直接融資比例，激發創新動能，提振近些年增長乏力的全要素生產率。圖圖 6：中國近些年全要素生產率不升反降中國近些年全要素生產率不升反降 數據來源：Wind 數據庫，國泰君安證券研究 當前我國面臨產業結構升級、發展動能轉型的關鍵期，全面注冊制有助當前我國面臨產業結構升級、發展動能轉型的關鍵期，全面注冊制有助于助推產業結構升級。于助推產業結構升級。20 世紀八九十年代，中國主要依

72、靠廉價勞動力的投入，實現了傳統制造業的快速發展，長三角、珠三角等成為典型的率先發展地區；進入 21 世紀前二十年，主要依靠資本投入實現快速發展，如房地產、基建等的快速推進，2008 年應對全球金融危機的外部沖擊推行的 4 萬億刺激計劃是基建的有力推手，也在短期內迅速拉動了經濟增長。房地產、基建等依靠大量投資的發展方式對于短期經濟拉動作用顯著，但是對于長期經濟效率的提升作用不明顯，甚至會產生一定的抑制作用，從依靠勞動力、資本轉向依靠技術驅動是宏觀經濟發展的必然規律。2014 年起，中國經濟進入新常態，產業鏈供應鏈不斷調整，采取創新驅動發展戰略，取得了一定成果，第三產業占我國 GDP 增加值的比重

73、不斷上升，消費對于 GDP 增長的貢獻率波動上升，但是從反映技術進步和資源配置效率的全要素生產率指標來看，近些年提升并不顯著，甚至略有下降，顯示當前經濟轉型仍存掣肘。全面注冊制要求符合國家 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 產業政策導向，主要錨定新興科技領域，從而促進創新驅動發展的實現。3.3.促進經濟高質量發展，統籌實現發展與安全目標促進經濟高質量發展，統籌實現發展與安全目標 全面注冊制一定程度可提高中國經濟潛在增速，為經濟發展助力。全面注冊制一定程度可提高中國經濟潛在增速，為經濟發展助力。對于“十四五”時期中國經濟

74、潛在增速，一方面從主流機構預測來看，中國人民銀行調查統計司 2021 年測算的“十四五”期間的潛在增速為5%-5.7%，國家統計局也提及多數對當前中國經濟潛在增速的測算結果落在 5%-6%之間，國際貨幣基金組織 2022 年 10 月預測 2022-2025 年中國經濟增速分別為 3.21%、4.44%、4.50%和 4.63%，則“十四五”期間平均增速為 4.96%；另一方面，從模型測算來看，采用生產函數法，模型設定為=，其中 Y、A、K、L 分別表示經濟體產出、全要素生產率、資本存量和勞動力，數據來源于 PWT，數據區間為1952-2019 年，模型估算結果為=0.9132 0.2612，

75、后根據模型對2020-2021年疫情沖擊進行估算，基于疫情沖擊和其他假設，對2023-2025年增速進行預測，發現“十四五”時期平均增速為 5.1%。綜合來看，“十四五”時期中國經濟現在增速大約為 5%-6%，但是如果從自下而上的視角，長期增長大體可能會落在 4%左右，其中投資端在 4%-5%，消費增速 5%，出口復合增速 1%。這接近 1 個百分點的差異主要源于全要素生產率能否充分釋放，而釋放的要點，當前并不在于傳統宏觀政策的發力，而在于營商環境、企業和居民的預期與制度型紅利的進一步釋放。全面注冊制的實施是重大的制度紅利，有助于提升我國的經濟潛在增速。全面注冊制錨定產業政策發力，有助于實現產

76、業結構升級和高質量發展。全面注冊制錨定產業政策發力，有助于實現產業結構升級和高質量發展。針對于我國產業政策方向，我們可以從三個視角來看，一是從支柱性產業轉型看產業政策，支柱性產業從傳統制造業，到房地產、基建，根據國家政策導向和產業結構演進規律，下一階段主要為戰略性新興產業（新一代信息技術、高端裝備制造、新能源、新能源汽車、新材料、節能環保、生物、數字創意）和現代服務業，新經濟的優勢將更加凸顯；二是從二十大方向看產業政策，二十大開啟中國式現代化新征程，在大國博弈、逆全球化、地緣風險和經濟轉型四大趨勢演繹下，要求統籌高質量發展與國家安全，數字經濟、綠色經濟進一步發展，國家安全重點在“糧食、能源、產

77、業鏈、科技自主可控”；三是從中央經濟工作會議看產業政策，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，著力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。全面注冊制錨定產業政策發力，主要領域還在在新經濟，進一步促進經濟高質量發展。以制度紅利培育科技創新動能，實現國家科技自主安全目標。以制度紅利培育科技創新動能，實現國家科技自主安全目標。中美大國博弈升溫，經貿領域脫鉤趨勢愈演愈烈；逆全球化趨勢抬頭，商品貿易、要素流動下降，疊加地區地緣政治風險上升，國際安全風險系數上升；與此同時，我國經濟結構不斷優化，但技術進步、資源配置等改善緩慢，經濟轉型仍處在關鍵期。上述因素，對安全

78、發展提出了更高訴求。從全球視角來看，一個國家的科技實力越強，越能在世界產業鏈中處于高端位置，推動科技安全，就是要將核心技術掌握在自己手中，真正掌握競爭和發展的主動權，這也是根本上保障國家的經濟安全、國防安全和其 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 它安全的立足點。全面注冊制可進一步助力未來科技攻關、國產替代等方向，包括電子半導體、通信、軍工、高端裝備制造、生物醫藥、計算機、電新等領域。4.投資建議：建議增持企業融資服務具備競爭優勢的投資建議：建議增持企業融資服務具備競爭優勢的券商和頭部券商和頭部 PE 全面注冊制改革將進

79、一步強化金融服務實體經濟的功能，全面注冊制改革將進一步強化金融服務實體經濟的功能，建議增持企業建議增持企業融資服務具備競爭優勢的券商和頭部融資服務具備競爭優勢的券商和頭部 PE。全面注冊制改革的落地，有助于健全資本市場功能、促進直接融資比重提升，更好服務于經濟的高質量發展，券商投行業務等企業融資服務將直接受益。我們更推薦企業融資服務專業性更強、更具競爭優勢的券商和頭部 PE，個股推薦國金證券、四川雙馬、中信證券和中金公司 H。表表 8：推薦推薦公司公司估值表估值表 EPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2020A 2021A 2022E 2023E 202

80、4E 評級評級 國金證券國金證券 0.62 0.77 0.40 0.60 0.77 國金證券國金證券 15.02 12.15 23.10 15.61 12.03 增持增持 四川雙馬四川雙馬 1.16 1.30 1.70 2.68 4.07 四川雙馬四川雙馬 20.01 17.99 13.73 8.71 5.72 增持增持 中信證券中信證券 1.15 1.79 1.43 1.79 2.22 中信證券中信證券 17.60 11.31 14.20 11.30 9.10 增持增持 中金公司中金公司 H 1.49 2.23 1.86 2.40 3.12 中金公司中金公司 H 9.95 6.65 7.99

81、 6.19 4.75 增持增持 BVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 評級評級 國金證券國金證券 7.43 8.07 8.45 9.02 9.74 國金證券國金證券 1.25 1.15 1.10 1.03 0.96 增持增持 四川雙馬四川雙馬 6.63 7.75 9.15 11.29 14.55 四川雙馬四川雙馬 3.51 3.01 2.55 2.06 1.60 增持增持 中信證券中信證券 14.06 16.18 17.07 18.51 20.29 中信證券中信證券 1.44 1.25 1.19

82、 1.09 1.00 增持增持 中金公司中金公司 H 14.84 17.49 18.31 20.44 23.22 中金公司中金公司 H 1.00 0.85 0.81 0.73 0.64 增持增持 注：數據截至 2023 年 2 月 17 日；中金公司以人民幣計價；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）權益市場大幅下跌。潛在的權益市場大幅波動帶來的投資風險；2）政策推進力度不及預期。部分細化政策在推進過程中存在的執行力度不及預期或因新形勢、新問題帶來的政策變動可能等；3）疫情反復帶來的市場擾動。新冠毒株變異與擴散導致的疫情反復帶來的資本市場擾動等。行業專題研究行業專題研

83、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許

84、可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所

85、表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的

86、公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報

87、告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對

88、滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：