食品飲料行業：白酒專題景氣向上繼續看多-230220（15頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 食品飲料食品飲料 白酒專題：白酒專題：景氣向上，繼續看多景氣向上，繼續看多 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 張墨張墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 聯系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 聯系人 俞慕寒俞慕寒 SAC

2、 No.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 聯系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 貴州茅臺 600519 CH 2364.00 買入 五糧液 000858 CH 259.52 買入 瀘州老窖 000568 CH 315.36 買入 舍得酒業 600702 CH 267.75 買入 酒鬼酒 000799 CH 173.46 買入 水井坊 60077

3、9 CH 107.10 買入 山西汾酒 600809 CH 362.06 買入 古井貢酒 000596 CH 307.44 買入 洋河股份 002304 CH 178.94 買入 今世緣 603369 CH 80.96 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 2 月 20 日中國內地 專題研究專題研究 經濟回暖助力高端景氣向上，宴席回補推動次高端彈性可期經濟回暖助力高端景氣向上，宴席回補推動次高端彈性可期 我們認為 23 年白酒有望迎來基本面改善和周期向上，對比 16-17/19-20 年兩輪上行期，23 年周期向上的支撐在于需求修復與庫存去化、信心回暖共振，春節旺銷奠定復蘇基礎，白酒社交

4、需求釋放同步反映經濟活動回暖速度，本輪周期向上的估值起點雖高于 16/19 年，但經濟回暖和消費復蘇下基本面仍存超預期可能，酒企經營近況也普遍較為樂觀，需求修復-價格回升將漸次演繹，估值亦有望同步向上。高端有望實現穩中有進，宴席場景回補則有望支撐次高端釋放業績彈性，推薦貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊/山西汾酒/古井貢酒/洋河股份/今世緣。高端：經濟回暖與消費復蘇下開啟周期向上高端：經濟回暖與消費復蘇下開啟周期向上 復盤 16-17/19-20 年兩輪上行期：1）16-17 年：經濟周期、庫存周期與流動性同步出現拐點，千元價位在茅臺挺價后有所擴容，高端酒量價齊升、業績與估值

5、雙升；2）19-20 年：流動性寬松，消費升級為主線，高端酒企在結構升級及渠道改革下業績表現強勁，批價走高指示行業景氣上行。展望23 年，需求修復與庫存去化、信心回暖共振，春節旺銷奠定復蘇基礎，白酒社交需求釋放同步反映經濟活動回暖速度，估值層面：SW 白酒 16 年初/19 年初/22 年 10 月 PE-TTM 為 18/19/27x，當前為 37x（處于近 5 年的 60%分位數），經濟回暖和消費復蘇下基本面存超預期可能，估值有望同步向上。次高端：受益于宴席場景的修復和經濟活動的回暖次高端：受益于宴席場景的修復和經濟活動的回暖 宴席場景（如升學宴、婚宴、生日宴等）和商務宴請為次高端白酒的主

6、流消費場景，疫情后隨著消費場景放開、宏觀經濟回暖，宴席市場需求的回補有望為次高端白酒需求抬升提供可持續推動力，酒企在疫情期間受到壓制的招商、營銷及新市場的開拓亦有望逐步回歸正常狀態。中長期看，我們認為次高端本輪發展周期邏輯為需求端推動，我們預計擴容升級趨勢有望延續，核心受益于：經濟韌性/大眾消費崛起奠定的良好消費基礎、高端白酒對次高端升級擴容的引領作用、行業集中度提升/頭部酒企全國化拓張勢能延續。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，宴席恢復有所延緩。(29)(21)(12)(4)5Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

7、請務必一起閱讀。2 食品飲料食品飲料 高端高端：經濟經濟回暖回暖與消費復蘇與消費復蘇下開啟周期向上下開啟周期向上 宏觀經濟回暖、消費加速復蘇宏觀經濟回暖、消費加速復蘇，2023 白酒迎來周期向上，景氣復蘇白酒迎來周期向上，景氣復蘇。白酒作為社交型消費品，社交活動與經濟活動緊密相關，經濟活動回暖對白酒消費的拉動作用較為明顯，根據華泰宏觀預測（詳見華泰宏觀 2023.1.29 日發布的報告 上調 2023 年增長預測至 6.2%），2023 年實際 GDP 增速將達到 6.2%，2024 年仍保持在 5.8%；受益防疫政策優化，春節后消費回升的速度較快，預計 2023 年名義社零總額增速將達到 1

8、0.5%，2024 年仍保持在 9%左右。23 年春節期間返鄉潮推動各地走親訪友、家庭聚會等場景修復明顯，聚飲/禮贈需求率先復蘇，宴席等場景有望迎來回補，當前宏觀經濟正處復蘇向上通道，居民出行及消費等指標同比繼續上行，經濟活動回暖和消費復蘇將持續演繹，白酒行業景氣度在 23 年有望迎來上行周期。圖表圖表1：全國四大區域的重啟指數均環比回升全國四大區域的重啟指數均環比回升 圖表圖表2：2023 年年 GDP 增速、社零總額預計將有所回升增速、社零總額預計將有所回升 注：指數計算方式為當周日均車流量/2019 年 11 月日均車流量*100；資料來源：G7，華泰研究 資料來源：Wind,CEIC,

9、華泰研究預測 高端高端白酒受經濟變量、流動性及其帶來的財富效應等宏觀因素影響顯著，白酒受經濟變量、流動性及其帶來的財富效應等宏觀因素影響顯著，且企業自身且企業自身經營經營改革成效亦會產生影響，改革成效亦會產生影響，回顧回顧 16-17、19-20 年兩輪高端白酒上行行情：年兩輪高端白酒上行行情：（一）（一）16-17 年復盤：行業走出深度調整期，外資大幅流入，高端酒率先復蘇年復盤：行業走出深度調整期，外資大幅流入，高端酒率先復蘇 行業層面：行業層面：2016 年年白酒白酒行業行業復蘇向上復蘇向上，經濟發展帶動消費升級，千元價格帶場景擴大，高，經濟發展帶動消費升級，千元價格帶場景擴大，高端酒率先

10、復蘇，行業自下而上需求推動邏輯得到驗證。端酒率先復蘇，行業自下而上需求推動邏輯得到驗證。經歷 12-15 年三年行業深度調整后，高端白酒在經濟周期、庫存周期、流動性周期的多重驅動下迎來復蘇：1）經濟：）經濟：棚改貨幣化政策帶來居民財富效應，消費升級需求凸顯，商務活動有較為明顯的復蘇跡象，千元價位帶消費場景擴大；2）庫存：）庫存：2015 年底行業庫存基本消化完畢，2016 年庫存周期筑底反彈，2017 年供給出清后進入加庫存周期；3）流動性：流動性：2016 年 QFII 額度放開限制、深港通啟動，外資流入使得 2017 年全年的流動性得以放寬。企業層面：高端酒整體呈現量價齊升態勢，茅臺企業層

11、面：高端酒整體呈現量價齊升態勢，茅臺/五糧液五糧液/瀘州老窖業績表現亮眼瀘州老窖業績表現亮眼。2016-2017年貴州茅臺/瀘州老窖股價漲幅 244%/176%，主要受益于業績提升（貢獻 75%/74%）與估值抬升（貢獻 97%/59%）雙擊；2016-2017 年五糧液股價漲幅為 225%，估值抬升（108%）貢獻更大。7080901001101202022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1(2019-12=100)分地區重啟指數（分地區重啟指數（HRT相較于潛在趨勢值的比值）相較于潛在趨勢值的比值）長三角珠三角京津冀成渝政策調整春節疫情沖擊(6)

12、(4)(2)0246810121420152016201720182019202020212022 2023E 2024E(%)社會消費品零售總額:名義同比GDP:不變價:同比 YUiZqVgUvWaXxPzR7N8Q9PoMoOtRnOkPoOnPlOsQoP6MmMzQxNnRwPuOmMrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 食品飲料食品飲料 圖表圖表3：茅茅/五五/瀘瀘 2016-2017 年業績表現年業績表現 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收

13、入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 貴州茅臺（同比）17%12%14%11%17%4%30%4%36%25%36%31%116%138%31%67%五糧液（同比）31%32%-1%-10%13%-7%5%7%15%24%23%40%43%64%20%61%瀘州老窖（同比）16%10%15%8%22%31%28%184%20%35%18%31%33%34%15%23%GDP 同比增長 6.9%6.8%6.8%6.9%7.0%7.0%6.9%6.8%PPI 同比-4.8%-2.9%-0.8%3.3%7.4%5.8%6.2%5.9%注：PPI

14、 同比為月算術平均值；資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表4：2016-2017 年茅年茅/五五/瀘股價瀘股價 vs 滬深滬深 300 漲幅對比漲幅對比 圖表圖表5：2016-2017 年茅年茅/五五/瀘股價瀘股價 vs 滬深滬深 300 漲幅及業績漲幅及業績/估值貢獻估值貢獻 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 （二）（二）19-20 年年復盤復盤：流動性相對寬松，白酒行業自身基本面強勁流動性相對寬松，白酒行業自身基本面強勁 行業層面：行業層面：19-20 年流動性放寬，消費升級主線延續。年流動性放寬，消費升級主線延續。2019 年宏觀層面開啟連續降準，同時 QFI

15、I 額度翻倍，MSCI A 股權重上調，外資大幅流入，流動性好轉；同時白酒行業消費升級主線延續，主要酒企業績表現亮眼。20 年實體經濟受疫情沖擊，貨幣政策積極，流動性維持相對寬松狀態，年內 M1 增長 15%，資本市場行情向上，帶來股市財富效應。企業層面：結構升級及渠道改革下企業層面：結構升級及渠道改革下茅五瀘茅五瀘業績表現強勁，批價走高指示行業景氣上行。業績表現強勁，批價走高指示行業景氣上行。在外部環境較為寬松的背景下，茅臺、五糧液等主要酒企渠道改革取得初步成效，批價穩步上行。茅臺站穩 2000 元以上價格帶；五糧液推出八代普五，2019 年 6 月出廠價上調 13%至 889 元并實現順價

16、銷售（據國酒財經），結構升級延續的邏輯得到驗證。圖表圖表6：茅茅/五五/瀘瀘 2019-2020 年業績表現年業績表現 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 同比同比 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 貴州茅臺（同比）22%32%11%20%13%17%14%3%13%17%9%9%7%7%12%20%五糧液（同比）27%30%27%34%27%35%21%25%15%19%10%10%18%15%14%11%瀘州老窖（同比）2

17、4%43%26%36%22%36%14%15%-15%13%6%23%14%53%16%41%GDP 同比增長 6.3%6.0%5.9%5.8%-6.9%3.1%4.8%6.4%PPI 同比 0.2%0.5%-0.8%-1.2%-0.6%-3.3%-2.2%-1.3%注：PPI 同比為月算術平均值；資料來源：Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%16-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-091

18、7-1017-1117-12貴州茅臺五糧液瀘州老窖滬深30097%108%59%-1%75%57%74%17%244%225%176%-50%0%50%100%150%200%250%300%貴州茅臺五糧液瀘州老窖滬深300漲幅龍頭酒企股價龍頭酒企股價vs滬深滬深300指數漲幅及業績指數漲幅及業績/估值貢獻估值貢獻業績貢獻估值貢獻股價漲幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 食品飲料食品飲料 圖表圖表7：2019-2020 年茅年茅/五五/瀘股價瀘股價 vs 滬深滬深 300 漲幅對比漲幅對比 圖表圖表8：2018-2019 年普五及茅臺批價走勢年普五及茅臺批價走勢

19、 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：今日酒價，華泰研究 展望本輪周期，我們看好高端白酒展望本輪周期，我們看好高端白酒有望實現穩中有進的增長態勢，帶動白酒行業整體復蘇有望實現穩中有進的增長態勢，帶動白酒行業整體復蘇。對比來看，17 年宏觀經濟周期、庫存周期、流動性周期多重共振下，白酒行業需求處于強復蘇階段（高端批價持續抬升）；19 年則是資金面（流動性寬松、外資大幅流入）與基本面的共振（19 年喜迎開門紅，茅臺批價抬升）；23 年經濟修復與庫存去化共振，23 年春節各地消費復蘇態勢傳遞出較為積極的信號，渠道與終端信心顯著修復，將對行業整體的渠道庫存去化和單品價格維持起到重要支撐。估值層面來

20、看，16/19 年初 SW 白酒板塊 PE-TTM分別為 18/19x，本輪板塊觸底反彈的起點為 2022 年 10 月底（對應 PE-TTM 為 27x），當前（2023.2.17 日）SW 白酒板塊 PE-TTM 為 37x，位于近 5 年的 60%分位數。圖表圖表9：SW 白酒白酒 2017 年至今年至今 PE-TTM 變化變化 資料來源：Wind，華泰研究 貴州茅臺：貴州茅臺：2022 年超額完成目標，年超額完成目標，股東增持提振信心，股東增持提振信心，改革持續落地推動公司加速發展改革持續落地推動公司加速發展。2022.12.29 日公司公告生產經營情況，22 年總營收/歸母凈利 12

21、72/626 億，同比+16.2%/+19.3%，超額完成年度目標（營收同比+15%）。2023.2.10 日公司公告控股股東增持公司股票計劃實施進展，此次增持彰顯了控股股東對于疫情防控優化后宏觀經濟向好發展的良好預期，以及對于公司未來發展前景和長期價值的認可，有望進一步提振市場信心。春節期間伴隨消費場景復蘇，公司積極推進開門紅工作，渠道信心充足、終端動銷加速，散茅/箱茅批價穩中有升，據今日酒價，當前箱茅/散茅的批價分別處 3000/2760 元，較春節（除夕，2022.1.20）的 2920/2725 元有所提升，顯示了春節及節后良好的消費需求支撐批價上行。在公司 22 年扎實推動機制改革、

22、產品/渠道結構不斷完善的情況下，隨外部環境改善，公司 23 年有望抓住復蘇機遇迎來加速發展、或將再上新臺階。-100%0%100%200%300%400%500%600%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12貴州茅臺五糧液瀘州老窖滬深3001,66523808309455001,0001,5002,0002,5003,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-011

23、9-0319-0519-0719-0919-11茅臺一批價普五一批價18 19 27 0102030405060702016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01SW白酒（PE-TTM）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

24、閱讀。5 食品飲料食品飲料 五糧液五糧液：23 年年 1 月動銷數據表現亮眼，奠定全年良好開局。月動銷數據表現亮眼，奠定全年良好開局。據五糧液集團官方微信公眾號，2023.2.6 日-2.9 日，公司順利召開以“開局就是決戰、起步就是沖刺”為主題的春季營銷工作會，定下全年總基調，確保全年任務目標完成；據五糧液集團公眾號，23 年 1 月五糧液產品發貨量和動銷量雙雙實現兩位數同比增長，其中發貨量同比增長超過 30%，強勁的品牌力再次被驗證，為 23 年開局奠定了良好的基礎。新領導班子上任后，公司理順體制機制和內部治理，通過產能建設打好基礎，量的維度，通過老窖池名酒率提升、新窖池增加以及基酒分裝實

25、現增量；價的維度，公司聚焦廣告宣傳與消費者培育，實現動銷的增加，平衡量價關系。我們看好普五保持千元價格帶主導地位，經典五糧液強化品牌勢能，系列酒調整后再出發，渠道結構持續優化，經營勢能向上，增長信心的重塑有望引領公司中長期價值回歸。瀘州老窖：春節瀘州老窖：春節旺季打款發貨進程有條不紊旺季打款發貨進程有條不紊，經營勢能向上。，經營勢能向上。產品端，公司繼續推進國窖+瀘州老窖的雙品牌運作戰略，國窖 1573 保持穩健發展、預計低度的增速延續快于高度的表現，中檔酒及次高檔酒中特曲 60 為代表的產品成長勢能正在集聚、有望實現加快增長。展望 23 年全年，收入端，國窖有望受益于經濟修復及商務活動恢復，

26、中檔酒受益于場景復蘇和自身市場拓展、公司將不斷優化調整產品定位，目標打造大單品；費用端，公司將在加強費用投放的同時，持續加強費用率有效性的管控，將費用切實投入到終端消費者層面。圖表圖表10：茅臺批價數據茅臺批價數據 圖表圖表11：五糧液五糧液/瀘州老窖批價數據瀘州老窖批價數據 資料來源：今日酒價，華泰研究 資料來源：今日酒價，華泰研究 1,5002,0002,5003,0003,5004,0002022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-11202

27、2-112022-122023-01（元）飛天茅臺整箱批價飛天茅臺散瓶批價8408608809009209409609801,0002022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-01（元）普五批價國窖1573批價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 食品飲料食品飲料 次高端次高端：受益于宴席場景的修復受益于宴席場景的修復和經濟活動的回暖和經濟活動的回暖 宴席場景為白酒主流消費場景之

28、一，宴席場景為白酒主流消費場景之一，用酒量較大用酒量較大。中國素有宴席傳統，按照宴席主題又可進一步劃分為喜宴、喪宴、家宴、生日宴、升學宴等；而白酒作為增進人情往來的催化劑，在宴席中有不可或缺的地位，宴席場景也成為白酒消費中的主流場景。圖表圖表12：全國各地飲酒習慣、宴席主流價位帶及主要產品全國各地飲酒習慣、宴席主流價位帶及主要產品 資料來源：Wind，公司官網，華泰研究 圖表圖表13：次高端酒企次高端酒企 2021 年財務數據年財務數據/主要產品及價格帶主要產品及價格帶/主要區域及省外收入占比情況一覽表主要區域及省外收入占比情況一覽表 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，華泰研究 市場市場

29、2021年人均GDP2021年人均GDP飲酒習慣及文化飲酒習慣及文化宴席主流用酒價位（單瓶）宴席主流用酒價位（單瓶）主流產品及銷售產品（單瓶）主流產品及銷售產品（單瓶）上海17.36萬元酒風儒雅，不喜勸酒，注重風度500元以上八代五糧液、洋河M6+江蘇13.70萬元酒風硬朗彪悍，飲酒干脆利落蘇北100-200元；蘇中200-500元；蘇南300-500元洋河水晶夢、今世緣國源四開、部分洋河M6+浙江11.30萬元喜愛勸酒，酒量絲毫不輸北方300-500元水井坊臻釀八號、劍南春水晶劍、洋河水晶夢四川6.43萬元酒風豪爽，通過劃拳和擺龍門陣增添飲酒趣味200-500元劍南春水晶劍、水井坊臻釀八號舍

30、得、瀘州老窖安徽7.03萬元南北差異大，北方屬于豪放派，酒規甚多皖北60-120元；皖中80-200元；皖南60-150元；合肥200-500元古井原漿8年、口子窖10年、古井原漿16年湖南6.94萬元酒風講究，勸酒適度，注重禮儀200-300元酒鬼紅壇、水井坊臻釀八號、劍南春水晶劍河南5.94萬元具備源遠流長的白酒文化，當地大眾宴席較多，白酒飲用量較大100-300元劍南春水晶劍、海之藍、天之藍仰韶地利、習酒山東8.17萬元山東人熱情好客，每逢佳節喜事必宴請八方，酒風豪邁魯西50-150元；魯中100-300元；魯東300元左右；海之藍、雙溝君坊山西6.48萬元待客必備酒，無酒不成席，勸酒風

31、俗各地不同100-300元老白汾10年/15年、巴拿馬10年、青花25河北5.42萬元酒風豪氣，喜愛熱鬧氣氛冀北80元左右；冀中100-300元；冀南100元左右海之藍、老白干十八酒坊10年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 食品飲料食品飲料 22 年疫情下次高端升級擴容有所減緩，疫情后宴席市場等需求回補有望助力需求抬升。年疫情下次高端升級擴容有所減緩，疫情后宴席市場等需求回補有望助力需求抬升。據弗若斯特沙利文，次高端行業規模 19-22 年增速分別為 30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情對經濟發展、社交活動、宴席場景造成沖擊，使得次高端行業場景受損

32、、22 年升級擴容速度有所減緩，不同地區受疫情影響的深度和廣度亦有不同。次高端行業復蘇邏輯：次高端行業復蘇邏輯：次高端行業復蘇沿著市場端和酒企端兩條邏輯主線演繹，市場端主線來看，市場端主線來看，次高端白酒多用于宴席場景（如商務宴請、升學宴、婚宴等），部分偏剛性的宴請需求大概率會在后續實現回補，促進經銷商和終端庫存消化，批價有望呈現企穩態勢，需求回暖終端動銷修復經銷商及終端庫存去化價格企穩回升、價盤穩固，市場秩序恢復良好狀態為高質量動銷奠定基礎，形成良性正反饋效應；酒企端主線來看，酒企端主線來看，在疫情期間場景限制之下，次高端酒企的招商節奏、品鑒會等渠道活動及新增市場拓展受壓制較大，隨著外圍環境

33、改善，酒企招商、營銷及新市場的開拓節奏有望回歸正常狀態。圖表圖表14：次高端主要單品批價變化次高端主要單品批價變化 圖表圖表15：21Q1-22Q3 次高端及地產酒企單季度凈增經銷商數量次高端及地產酒企單季度凈增經銷商數量 資料來源：今日酒價，華泰研究 注：22Q3 舍得經銷商數量環比凈減少主要系篩選淘汰部分經銷商；資料來源：公司公告，華泰研究 中長期維度：次高端本輪發展周期邏輯為需求中長期維度：次高端本輪發展周期邏輯為需求端端推動，推動，我們預計我們預計擴容升級趨勢擴容升級趨勢有望有望延續。延續。據弗若斯特沙利文，預計 22-26 年次高端行業規模 CAGR 為 11.4%（18-21 年為

34、 10.6%），主要基于主要基于：1）經濟韌性、大眾消費崛起奠定基礎：）經濟韌性、大眾消費崛起奠定基礎：中產人群擴大，居民追求品質消費，升級趨勢強化。2）高端白酒具備引領作用）高端白酒具備引領作用：高端白酒具備強社交屬性，價格和需求都較為堅挺，對次高端升級擴容形成拉力。3）行業集中度提升、頭部酒企的全國化發展的）行業集中度提升、頭部酒企的全國化發展的趨勢仍將趨勢仍將延續延續：具有名酒基因、文化積淀的主流品牌具有優勢。長期來看，高端酒企的次高端副品牌、一線全國化次高端品牌均有望受益行業集中度提升，二線全國化次高端品牌及區域次高端龍頭則有望通過市場渠道擴張、品牌培育實現放量。圖表圖表16：20Q1

35、-22Q3 白酒分價格帶營收同比增速情況白酒分價格帶營收同比增速情況 圖表圖表17：次高端白酒行業收入規模變化次高端白酒行業收入規模變化 注：我們將白酒劃分為三擋，高端包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，中檔及以下白酒包括順鑫農業/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒；資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 20030040050060070080020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03

36、22-0522-0722-0922-11（元）汾酒 青花20洋河 夢之藍M6+洋河 夢之藍M3劍南春 水晶劍習酒 習酒窖藏1988郎酒 紅花郎15(200)(150)(100)(50)05010015020025030035021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（個）舍得酒業今世緣口子窖山西汾酒-13.5%-10.0%15.6%15.8%38.9%47.3%31.1%16.5%32.7%9.6%21.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2

37、2Q2 22Q3高端次高端中檔及以下-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E（億元）次高端次高端白酒行業規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 食品飲料食品飲料 舍得酒業：復星賦能抓機遇，長短勢能促向一線次高端進擊舍得酒業：復星賦能抓機遇，長短勢能促向一線次高端進擊。復星時代在組織架構、激勵機制、產品梳理、品牌培育、渠道治理、資源協同等多維度進行賦能，提升其對行業的理解、管理能力和戰略執行

38、力。1）短期看動銷及招商節奏恢復帶動彈性修復：場景放開帶來需求修復，舍得仍處全國化招商上升周期，在區域市場、經銷商及可控終端數量可拓展空間仍足。2）中期看全國化與結構優化助力規模和利潤并舉：隨著消費者培育轉入復購提升期和區域市場深耕階段，營收端 24 年劍指百億，老酒戰略帶動結構優化及噸價上行，保證盈利能力。3）長期看基酒生產與老酒積淀奠定堅實基礎：舍得基酒存量近 10 年來逐年增加，21 年達 13.3 萬噸，我們測算 5 年以上基酒存量約 10 萬噸，筑底公司價值。酒鬼酒：消費修復帶來動銷恢復，看好發展潛力和質量酒鬼酒：消費修復帶來動銷恢復，看好發展潛力和質量。22Q4 疫情防控方案優化、

39、消費場景逐步恢復，公司注重動銷質量和價盤，市場秩序趨穩。23 年春節旺季期間終端動銷進一步回暖，經銷商信心恢復，公司經營勢能有望穩步回升，大眾宴席和商務宴請活動的持續復蘇下，公司訂單有望加速回補，追趕進度。展望 2023，隨著需求回暖、動銷復蘇，庫存消化，經銷商信心的恢復將有助于公司經營勢能回升，且公司工作重點仍為以費用體系優化、聚焦消費者培育為核心進行營銷模式變革。酒鬼系列隨著省內滲透率持續提升、全國化進程深化，有望保持較快增長，省外占比有望持續提升；內參仍以品牌提升/調整蓄力為抓手，嚴格做好配額制實現控量挺價，計劃外貢獻增量。山西汾酒：山西汾酒：市場與產品結構優化穩步推進市場與產品結構優化

40、穩步推進，23 年勢能有望延續年勢能有望延續。22Q2 外部環境擾動下公司精準掌控發貨節奏，主動蓄力，下半年以來整體經營恢復良好，23 年春節期間保持較快的回款和發貨節奏，整體庫存加速去化至良性水平。展望 2023，公司定調為“123”汾酒復興總綱領的“管理現代化提升年”，將圍繞“13348”的經營總思路（即圍繞 1 個中心、緊扣 3 大任務、推進 3 大行動，完善 4 個體系，做到 8 個堅持），繼續穩步推進結構升級及全國化拓張，增長勢能有望延續，全面高質量發展可期：1）產品端，青花系列青 30 復興版穩步培育、逐漸起量，青花 20 有望保持快速增長；2）市場端，加速市場管理升級，環山西市場

41、消費者培育與份額搶占進入收獲期，長江以南市場進一步突破；3）營銷端，未來將圍繞塑造品牌高價值、打造高端產品、培育高端群體安排營銷工作。水井坊：水井坊：春節動銷表現良好春節動銷表現良好，23 年有望重回持續健康成長。年有望重回持續健康成長。今年春節期間公司渠道發貨和終端動銷整體表現良好，庫存壓力逐步緩解。展望 2023，場景修復、需求回補有望帶動公司整體經營情況邊際向好，同時重點推進產品創新/品牌高端化/營銷突破，經營改善值得期待。渠道端，公司強調要保持相對健康的社會庫存以及穩定的價值鏈；產品端，22 年 9 月推出全新天號陳酒（帝王黃版），憑借較強的產品性價比主攻 200 元大眾酒價格帶，產品

42、矩陣進一步完善，未來公司將穩步推進產品高端化工作，戰略聚焦臻釀八號、井臺、典藏大單品，同時重視消費者培育，持續推進典藏與井臺大單品的團購渠道拓展；市場端，公司強調資源聚焦，加速拓展成長動力好、發展潛力足的市場。圖表圖表18：對全國化擴張型次高端酒企復蘇節奏的判對全國化擴張型次高端酒企復蘇節奏的判斷斷 酒企酒企 復蘇節奏復蘇節奏 山西汾酒 省內深耕空間足，華東、華南市場有望迎外圍需求好轉，招商節奏恢復 酒鬼酒 酒鬼系列處于次高端價位，需求恢復可期；內參控量，著力終端建設和消費者培育 水井坊 宴席占比較高，預計隨宴席回暖將帶動動銷恢復和庫存消化 舍得酒業 宴席占比較高，預計將隨宴席等回暖，動銷和招

43、商恢復，復蘇彈性大 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 食品飲料食品飲料 重點公司推薦重點公司推薦 貴州茅臺（貴州茅臺（600519 CH，買入，目標價：，買入，目標價：2364.00 元）元）1）時間之花造就了茅臺優秀的品牌力和強大的定價權，支撐了茅臺旺盛的消費需求和價格體系；2）高渠道利潤指示下游需求保持強勁，看好未來直銷渠道占比提升、高附加值產品結構調整等對平均價格的拉升；3）公司持續推進產能建設，看好未來產能釋放對量的支撐，助力公司業績保持長期穩定增長。我們預計 22-24 年 EPS 為 49.84/59.10/68.44 元

44、，參考可比公司 23 年平均 PE 32x（Wind一致預期，2022.12.29 日），公司作為行業龍頭享估值溢價，給予其 23 年 40 x PE，目標價 2364.00 元，維持“買入”。風險提示：省內競爭加劇，行業需求不達預期，食品安全問題。五糧液（五糧液（000858 CH，買入，目標價：，買入，目標價：259.52 元）元）1）目前堅挺的批價和健康的渠道管理、較為旺盛的終端需求助力公司勢能向上，實現高質量增長；2）中長期看，公司的營銷改革穩步推進，渠道結構更為多元且對渠道管控力持續增強，產品以及品牌不斷推進升級，將有助于五糧液打開長期成長空間。我們預計 22-24 年 EPS 6.

45、91/8.11/9.44 元，參考可比公司 23 年 32xPE（Wind 一致預期，2023.01.16 日），給予其 23 年 32xPE，目標價 259.52 元，維持“買入”。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。瀘州老窖（瀘州老窖（000568 CH，買入，目標價：，買入，目標價：315.36 元）元）1）穩扎穩打，致力于產品品牌力的提升以及產品結構升級，同時通過調整發貨節奏成功實現國窖 1573 挺價；2）次高端價位新推出瀘州老窖 1952，完善產品矩陣；3）在終端推進產品“控盤分利”模式，完善終端進場方式，通過提高終端利潤率，帶動終端積極性，形成終端帶動經銷商、

46、經銷商帶動廠家的良性循環。我們預計 22-24 年 EPS 為 6.98/8.76/10.81 元，參考可比公司 23 平均 PE36x（Wind 一致預期，2023.01.16 日），給予其 23 年 36xPE，目標價 315.36 元，維持“買入”。風險提示：食品安全，高端化進程不及預期，市場競爭超出預期。舍得酒業舍得酒業（600702 CH，買入，目標價：，買入，目標價：267.75 元）元）23 年白酒行業有望迎來改善，經濟活動回暖和宴席回補將使得次高端板塊具備彈性，舍得作為擴張型次高端有望實現更高成長，復星賦能下舍得對于行業的理解、管理能力和戰略執行全面提升，或將使得其在行業發展新

47、階段加速追趕，向一線次高端進擊。短看動銷及招商節奏恢復帶動業績彈性修復，中期看全國化與結構優化助力規模和利潤并舉，長期看基酒生產與老酒積淀奠定堅實基礎。我們預計22-24 年EPS 為4.45/5.95/7.87 元，參考可比公司 23 年PE 均值 35x（Wind 一致預期，2023.02.16 日），考慮舍得具備更強全國化潛力和成長性，認可估值溢價，給予23 年45x PE，目標價267.75 元，“買入”評級。風險提示：疫情影響、行業競爭加劇、食品安全風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 食品飲料食品飲料 酒鬼酒酒鬼酒（000799 CH，買入，目標價

48、：，買入，目標價：173.46 元）元）1）中短期看，結構高端化（內參、酒鬼雙輪驅動）、渠道變革釋動能、市場拓展（省內提升本土影響力，省外加速擴張）是業績增長的核心驅動力；2）中長期看，看好內參高成長的持續性，主要基于對內參品牌定位、品質和文化自信、價值重塑以及市場運作策略的認可。我們預計22-24 年EPS 為3.36/4.13/5.03 元，參考可比公司 23 年PE 均值 34x（Wind 一致預期，2023.02.11 日），我們認為，公司產品結構和品牌價值使得其在次高端品牌中的高端化和全國化潛力更突出，認可估值溢價，給予23 年42x PE，目標價173.46 元，“買入”評級。風險

49、提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。水井坊水井坊（600779 CH，買入，目標價：，買入，目標價：107.10 元）元）渠道端，公司強調要保持相對健康的社會庫存以及穩定的價值鏈；產品端，公司將穩步推進產品高端化工作，戰略聚焦臻釀八號、井臺、典藏大單品，同時重視消費者培育，持續推進典藏與井臺大單品的團購渠道拓展；市場端，公司強調資源聚焦，加速拓展成長動力好、發展潛力足的市場。我們預計22-24 年EPS 為2.49/3.06/3.64 元，參考可比公司 23 年PE 均值 35x（Wind 一致預期，2023.01.17 日），給予其23 年35x PE，目標價107.10

50、 元，“買入”評級。風險提示：省內競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。山西汾酒（山西汾酒（600809 CH，買入，目標價：，買入，目標價：362.06 元）元）結構層面，青花系列快速放量帶動結構升級加速，巴拿馬省外投放有序推進，玻汾嚴格執行配額制表現平穩。展望 2023 年全年，汾酒消費氛圍的起勢和渠道建設支撐全國化征程加速，青花系列迎來關鍵突破之年，巴拿馬逐步推進全國化擴張，老白汾和玻汾有望貢獻增量。我們預計22-24 年EPS 為6.48/8.42/10.62 元，參考可比公司23 年PE 均值32x（Wind 一致預期，2023.01.18 日），考慮其22-24 凈利CAGR（

51、35%）高于可比均值（25%），給予估值溢價，給予其23 年43xPE，對應目標價362.06 元，維持“買入”。風險提示：省內競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。古井貢酒（古井貢酒（000596 CH，買入，目標價：，買入，目標價：307.44 元）元）1）提前卡位次高端，把握安徽省內白酒消費升級機遇；2）致力于推進渠道扁平、構建深度分銷模式，將持續釋放增長動能；3）省內優勢不斷鞏固，同時以周邊省份為踏板，通過并購和自主擴張等方式因地制宜加速全國化進程。我們預計 22-24 年 EPS 為 5.78/7.32/9.07 元，參考可比公司 23 年 PE 均值 31x（Wind 一致預期

52、，2023.1.2 日），考慮其作為徽酒龍頭，省內升級和省外拓展均有望加速，經營勢能向上，認可估值溢價，給予 23 年 42x PE，目標價 307.44 元，維持“買入”。風險提示：經濟增長不及預期、競爭加劇、結構優化不及預期、食品安全。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 食品飲料食品飲料 洋河股份（洋河股份（002304 CH，買入，目標價：，買入，目標價：178.94 元）元）洋河作為次高端龍頭，2019 年深度調整后基本面已經出現改善；夢之藍引領次高端發展，M6+精準卡位 600+價格帶，站上次高端價格帶頂部，同時拉升自身品牌力，給腰部產品留足空間。我們看

53、好激勵落定、高端化戰略下公司的發展空間。我們預計 22-24 年 EPS 為 6.38/7.78/9.23 元，參考可比公司 23 年平均 23xPE（Wind 一致預期，2022.10.28 日），給予 23 年 23xPE，目標價 178.94 元，維持“買入”。風險提示：省內競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。今世緣（今世緣（603369 CH，買入，目標價：，買入，目標價：80.96 元）元）1）公司內部動能持續強化，22 年 4 月公司發布董事長換屆公告，新董事長經驗豐富、積極進取，有望帶領今世緣開啟新征程，疊加 22 年 7 月公司發布高考核目標的股權激勵（草案變更），內部動

54、能充分激發；2）公司借力省內市場升級擴容趨勢，產品夯實基本盤的同時逐步向上培育，在此基礎上公司通過一線團隊擴充強化省內市場精耕，并儲備省外擴張，市場投入以品牌打造為主，布局長期發展，重視量的同時推進價的提升，收入與利潤有望延續較快增長。我們預計公司 22-24 年 EPS 1.99/2.53/3.17 元，參考可比 23 年平均 PE 32x（Wind 一致預期，2023.02.11 日），給予 23 年 32x PE，目標價 80.96 元，維持“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。圖表圖表19：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價

55、 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺 600519 CH 買入 1,820.78 2364.00 2,287,260 41.76 49.84 59.10 68.44 43.60 36.53 30.81 26.60 五糧液 000858 CH 買入 208.15 259.52 807,957 6.02 6.91 8.11 9.44 34.58 30.12 25.67 22.0

56、5 瀘州老窖 000568 CH 買入 251.40 315.36 370,058 5.40 6.98 8.76 10.81 46.56 36.02 28.70 23.26 舍得酒業 600702 CH 買入 205.00 267.75 68,305 3.74 4.45 5.95 7.87 54.81 46.07 34.45 26.05 水井坊 600779 CH 買入 84.31 107.10 41,174 2.46 2.49 3.06 3.64 34.27 33.86 27.55 23.16 酒鬼酒 000799 CH 買入 160.66 173.46 52,203 2.75 3.36 4

57、.13 5.03 58.42 47.82 38.90 31.94 山西汾酒 600809 CH 買入 294.00 362.06 358,702 4.36 6.48 8.42 10.62 67.43 45.37 34.92 27.68 古井貢酒 000596 CH 買入 281.44 307.44 148,769 4.35 5.78 7.32 9.07 64.70 48.69 38.45 31.03 洋河股份 002304 CH 買入 176.19 178.94 265,516 4.98 6.38 7.78 9.23 35.38 27.62 22.65 19.09 今世緣 603369 CH

58、買入 63.85 80.96 80,100 1.62 1.99 2.53 3.17 39.41 32.09 25.24 20.14 注：數據截至 2023 年 2 月 17 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表20：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 貴州茅臺 600519 CH 五糧液 000858 CH 瀘州老窖 000568 CH 古井貢酒 000596 CH 洋河股份 002304 CH 舍得酒業 600702 CH 酒鬼酒 000799 CH 山西汾酒 600809 CH 水井坊 600779 CH 伊力特 600197 CH

59、 今世緣 603369 CH 劍南春 未上市 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 食品飲料食品飲料 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和 消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）宴席恢復有所延緩）宴席恢復有所延緩。在二輪疫情感染高峰期再次到達后，可能會拖慢宴席市場的恢復速度，對行業造成不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 食品飲料食品飲料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、張墨

60、，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判

61、斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別

62、投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標

63、的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯

64、一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保

65、留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 食品飲料食品飲料 香港香港-重要監管披露重要監

66、管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。古井貢酒（000596 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分

67、發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美

68、國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、張墨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。古井貢酒（000596 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

69、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行

70、業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 食品飲料食品飲料 法律實體法律實體披露披露 中國中國

71、：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險

72、大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司