房地產行業跟蹤報告：銷售可復蘇政策可持續-230220（22頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年2月月20日日房地產行業跟蹤報告房地產行業跟蹤報告銷售可復蘇，政策可持續銷售可復蘇，政策可持續陳聰陳聰 張全國張全國中信證券研究部房地產和物業服務組中信證券研究部房地產和物業服務組21.銷售在復蘇，復蘇在擴散銷售在復蘇，復蘇在擴散3ZiZuZkYoZbWyQxP6MaOaQtRpPsQoNkPrRpNiNoMqR9PrRxONZsPnNNZrRmP31.1 網簽數據開始向上網簽數據開始向上資料來源：Wind，中信證券研究部注：2月數據截至17日，同比數據按相同日期處理42個樣本城市新房網簽套數及同比個樣本城市新房網簽套數及同比截至截至2023年年2月月

2、17日日，我們跟蹤的我們跟蹤的42個新房樣本城市累積網簽個新房樣本城市累積網簽21.6萬套萬套，同比下降同比下降20.9%，14個二手房樣本城市累積網個二手房樣本城市累積網簽簽8.8萬套萬套，同比增長同比增長27.0%，新房及二手房表現均較新房及二手房表現均較2022年全年分別下降年全年分別下降30.4%和和9.9%顯著改善顯著改善。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000123456789101112YoY202320212022-50%0%50%100%150

3、%200%020,00040,00060,00080,000100,000120,000123456789101112YoY202320222021資料來源：Wind，中信證券研究部注：2月數據截至17日，同比數據按相同日期處理14個樣本城市二手房網簽套數及同比個樣本城市二手房網簽套數及同比41.2 貨值充足的公司貨值充足的公司1月銷售表現良好月銷售表現良好資料來源：億翰智庫，各公司公告，中信證券研究部樣本開發企業樣本開發企業2022年全年及年全年及2023年年1月銷售情況（萬平米，億元）月銷售情況（萬平米，億元）2023年年1月月，我們跟蹤的我們跟蹤的18個樣本房企銷售額個樣本房企銷售額2,

4、385億元億元，同比下降同比下降19.0%。樣本房企銷售均價為樣本房企銷售均價為16,753元元/平米平米，同比增同比增長長13.5%，企業聚焦高線城市拿地策略企業聚焦高線城市拿地策略，開始在銷售數據中體現出來開始在銷售數據中體現出來。不同企業銷售表現差異放大不同企業銷售表現差異放大。信用良好信用良好、2022年拿地強度比較高的企業年拿地強度比較高的企業，2023年年1月已實現銷售同比增長月已實現銷售同比增長，漲幅居前的漲幅居前的企業包括越企業包括越秀地產秀地產、建建發房產發房產、華發股份華發股份、濱江集團等濱江集團等。公司公司20222022年年20232023年年1 1月月20222022

5、年年20232023年年1 1月月20222022年年20232023年年1 1月月20222022年年20232023年年1 1月月金額金額金額金額面積面積面積面積金額同比金額同比金額同比金額同比面積同比面積同比面積同比面積同比碧桂園4,6432705,771336-39%-45%-36%-43%萬科A4,2022782,610175-33%-22%-31%-17%融創中國1,692711,28054-72%-75%-69%-75%保利發展4,5732952,570177-15%4%-23%-5%中海地產2,9551251,36951-20%-15%-28%-38%綠城中國3,0031351

6、,36153-14%-8%-13%-25%世茂集團8654553829-68%-40%-65%-37%華潤置地3,0131601,39063-5%5%-16%-41%招商蛇口2,92615975380-16%5%-27%13%龍湖集團2,0331091,26770-30%1%-26%11%新城控股1,165571,18667-50%-28%-50%-16%金地集團2,2189299542-23%-39%-28%-24%旭輝集團1,2375084735-50%-41%-42%-36%中國金茂1,55010078049-34%0%-41%-16%越秀地產1,26090428309%79%3%53%

7、濱江集團1,53912132227-9%17%-9%27%建發房產1,70010879851-1%29%-2%19%華發股份1,20212240135-1%19%-14%44%合計合計41,77841,7782,3852,38524,66524,6651,4241,424-30.6%30.6%-19.0%19.0%-36.2%36.2%-28.6%28.6%51.3 二手市場先行指標表現強勁，量升價穩二手市場先行指標表現強勁，量升價穩05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621

8、/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01貝殼平臺貝殼平臺93個城市的二手交易量（套）個城市的二手交易量（套）我們跟蹤的貝殼我們跟蹤的貝殼93城二手房交易量城二手房交易量，在春節提前的大幅影響下在春節提前的大幅影響下，1月全月同比增長月全月同比增長12.1%，環比環比12月僅下降月僅下降5.6%。根據根據貝殼研究院貝殼研究院，今年春節后一周今年春節后一周（1.28-2.05）日均成交量較日均成交量較1月春節前提高了月春節前提高了30%以上以上，日均帶看

9、客戶量和新增掛牌房源日均帶看客戶量和新增掛牌房源量均較量均較1月春節前日均水平提高月春節前日均水平提高1倍以上倍以上。我們跟蹤的貝殼我們跟蹤的貝殼76城二手房房價中位數還在下降城二手房房價中位數還在下降，但是指數拐點已經出現但是指數拐點已經出現，49個城市房價環比上升個城市房價環比上升。根據貝殼研究院數根據貝殼研究院數據據，1月月50城二手房景氣指數達到城二手房景氣指數達到25，環比提升環比提升6，同時超過同時超過2022年全年最高值年全年最高值。1月月50城二手房價格指數環比上漲城二手房價格指數環比上漲0.2%，自自21年年8月連續月連續17個月環比下跌以來首次止跌個月環比下跌以來首次止跌，

10、38城止跌城止跌。資料來源：貝殼APP，中信證券研究部注：統計數據截至2月2日貝殼平臺貝殼平臺76個城市的二手房價（元個城市的二手房價（元/平米）及指數平米）及指數929496981001021041061081101121148,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01中位數指數資料來源：貝殼APP，中信證券研究

11、部注：統計數據截至2月2日61.4 銷售復蘇的原因就是政策的累積效應銷售復蘇的原因就是政策的累積效應資料來源：Wind，中信證券研究部按揭利率超過按揭利率超過LPR（基準利率）幅度和商品房銷售額及房價走勢（基準利率）幅度和商品房銷售額及房價走勢我們認為我們認為，單獨看任何一項政策單獨看任何一項政策，或許都談不上足以推動市場反轉或許都談不上足以推動市場反轉。但各項政策疊加在一起但各項政策疊加在一起，即考慮利率下行超過即考慮利率下行超過100個個BP疊加城市放開限購再疊加二手房交易流程明顯優化等政策疊加城市放開限購再疊加二手房交易流程明顯優化等政策，則則政策合力的政策合力的作用可能就顯現出來作用可

12、能就顯現出來。累積作用的另一層意思則是累積作用的另一層意思則是，最終推動市場走出谷底的政策最終推動市場走出谷底的政策，未必是某一個力度最強的政策未必是某一個力度最強的政策，反而有可能是一個邊際力反而有可能是一個邊際力度并不大的政策度并不大的政策。在許多政策疊加之后在許多政策疊加之后，最后起到作用的政策最后起到作用的政策，實際上是基于前期政策基礎之上的實際上是基于前期政策基礎之上的。(35.00)(15.00)5.00 25.00 45.00 65.002010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012

13、/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9商品房銷售額:當季同比按揭利率超過LPR（基準利率）幅度70個大中城市新建商品住宅價格指數:同比7-100-

14、500501004.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加點（右軸）金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率2022年以來按揭利率明顯下降年以來按揭利率明顯下降。據央行數據據央行數據，截至截至2022年年12月全國住房按揭貸款平均利率為月全國住房按揭貸款平均利率為4.26%。

15、2022年年10月個人住房公積金貸款利率自月個人住房公積金貸款利率自2015年年7月以來月以來首次下調首次下調，5年以上及以下利率均下降年以上及以下利率均下降15個個BP至至3.1%和和2.6%。截至截至2023年年1月月31日日，貝殼研究院監測的貝殼研究院監測的103個城市中個城市中，首套利率低于首套利率低于4.1%的城市共的城市共30個個。資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部注：貝殼研究院統計的重要城市按揭貸款平均利率通常低于中國人民銀行公布的按揭貸款平均利率個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率（個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率（%）及按揭貸款利率

16、加點（）及按揭貸款利率加點（BP）貝殼研究院統計重點城市首套及二套平均房貸利率貝殼研究院統計重點城市首套及二套平均房貸利率1.5 按揭利率動態調節機制起效，各地按揭利率開始下調按揭利率動態調節機制起效，各地按揭利率開始下調010203040506070804.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01平均放款周期（右）首套二套首套利率低于首套利率

17、低于4.1%的城市的城市資料來源：貝殼研究院，各城市政府官網，中信證券研究部首套利率首套利率城市城市4.00%蘭州、九江3.95%濟寧、昆明、大連、大理、阜陽3.90%中山、天津、沈陽、武漢、肇慶、貴陽3.80%鄭州、太原、唐山、廈門、福州、長春、惠州、麗水、泉州、石家莊、吉林、四平3.70%南寧、珠海、株洲、常德82.信用復蘇晚于銷售復蘇，投資拿地整體疲軟信用復蘇晚于銷售復蘇，投資拿地整體疲軟9資料來源：中指數據，中信證券研究部注：“22年3批次及以后”指2022年第三批次及后續批次合計2021年至今年至今22城各批次已成交土地總金額及溢價率水平（億元，城各批次已成交土地總金額及溢價率水平（

18、億元，%）資料來源：中指數據，中信證券研究部2021年至今北京各批次已成交土地溢價率水平年至今北京各批次已成交土地溢價率水平資料來源：中指數據，中信證券研究部注：“22年3批次及以后”指2022年第三批次及后續批次合計2021年至今年至今22城各批次已成交土地總金額拿地企業類型結構城各批次已成交土地總金額拿地企業類型結構資料來源：中指數據，中信證券研究部2021年至今杭州各批次已成交土地溢價率水平年至今杭州各批次已成交土地溢價率水平2.1 土地市場低位徘徊，企業預期高度一致土地市場低位徘徊，企業預期高度一致截至目前截至目前，我們統計我們統計22城在城在2022年年3批次及其后批次合計成交的住宅

19、及商用地塊規模約批次及其后批次合計成交的住宅及商用地塊規模約7761億元億元，成交地塊溢價率成交地塊溢價率2.6%，仍為仍為2021年以來各批次的絕對低位年以來各批次的絕對低位。唯核心城市土地市場略有回暖唯核心城市土地市場略有回暖，京杭兩地三批后成交地塊的溢價率水平顯著提升京杭兩地三批后成交地塊的溢價率水平顯著提升。這顯示開發企業只看好核心一線城市的預期高度一致這顯示開發企業只看好核心一線城市的預期高度一致。（雖然這一預期雖然這一預期未必正確未必正確）0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0

20、00成交價（億元）溢價率（%）0%20%40%60%80%100%本地國企外埠國企本地民企外埠民企6%4%1%4%5%6%10%8%0%2%4%6%8%10%12%26%5%7%6%5%5%8%11%0%5%10%15%20%25%30%10資料來源：各公司公告，億瀚數據，中信證券研究部注：保利發展、華潤置地、華發股份、濱江集團、龍湖集團、建發股份、旭輝集團銷售金額及面積數據來源億瀚數據，其他公司數據來源公司公告；碧桂園數據為權益口徑，其他公司為全口徑；中海發展含中海宏洋；“積極拿地企業”包括保利發展、萬科A、華潤置地、招商蛇口、中海發展、華發股份、濱江集團、龍湖集團、建發股份、越秀地產，其余

21、公司分類為“不積極拿地企業”。樣本房企樣本房企2023年年1月銷售金額（億元）和銷售面積（萬平米）匯總月銷售金額（億元）和銷售面積（萬平米）匯總企業拿地持續分化，部分企業盡可能補充土地儲備，另一些企業的拿地面積則顯著少于銷售面積。減少拿地的負面效應已經在2023年初顯露無疑，即貨值不足導致銷售不足。我們認為部分企業嚴控拿地，并非戰略判斷失當，而是現金流狀況使然。一方面企業融資渠道和成本尚未恢復，另一方面企業表內負擔尚待清理，包括低質量資產和合作問題。2023年年1月月2021年年4季度至季度至2022年底拿地銷售年底拿地銷售比比企業企業銷售銷售金額金額YoYMoM銷售銷售面積面積YoYMoM保

22、利發展2954%-48%177-5%-48%35%萬科A286-20%-28%167-21%-42%21%碧桂園220-39%0%306-34%9%3%華潤置地1605%-68%63-41%-77%39%招商蛇口1584%-63%64-9%-73%50%中海發展132-11%-65%71-14%-64%40%華發股份12219%-32%3544%-52%28%濱江集團12117%-41%2727%-37%37%龍湖集團1092%-41%7011%-58%30%建發股份10829%-57%5119%-53%42%金地集團92-38%-55%55-1%-53%3%越秀地產8976%-60%2421

23、%-63%48%新城控股58-27%-12%71-11%-4%0%旭輝集團50-41%-22%35-36%-27%15%中南建設32-30%-58%29-25%-50%0%積極拿地企業合計1,5793%-52%749-9%-58%36%不積極拿地企業合計452-37%-28%496-28%-14%4%合計合計2,031-10%-48%1,245-18%-47%27%樣本房企樣本房企2023年年1月銷售增速和月銷售增速和2022年全年拿地銷售比之間的關系年全年拿地銷售比之間的關系-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023年1月銷售增速2022年全年拿地銷售比2.2 不拿

24、地的原因是什么不拿地的原因是什么?戰略判斷戰略判斷 or 現金流因素現金流因素11資料來源：Wind，中信證券研究部注：統計截至2023年2月18日“20碧地碧地01”中債估價收益率變化（中債估價收益率變化（%）資料來源：Wind，中信證券研究部注：統計截至2023年2月18日“21金地金地MTN005”中債估價收益率變化（中債估價收益率變化（%）2.3 信用漸進修復，但很難回到信用漸進修復，但很難回到2020年年誠然誠然，銷售的復蘇將進一步推動信用的企穩銷售的復蘇將進一步推動信用的企穩，但這種企穩又是漸進的但這種企穩又是漸進的。許多企業不僅融資成本難以恢復到許多企業不僅融資成本難以恢復到20

25、20年時水平年時水平，甚至長期限信用負債的取得都格外困難甚至長期限信用負債的取得都格外困難。2018年之后出現一些行業異象年之后出現一些行業異象，即面粉貴過面包即面粉貴過面包，調控不斷加碼但企業投資積極調控不斷加碼但企業投資積極，房價不上漲但地價持續上升房價不上漲但地價持續上升，我們認我們認為和大量企業融資資金成本過低為和大量企業融資資金成本過低，資金期限超長有很大關系資金期限超長有很大關系。大量待配置的資金大量待配置的資金，尤其是長期限的境外美元債尤其是長期限的境外美元債，使得企使得企業不斷拉低拿地標準業不斷拉低拿地標準，也使得整個企業存貨質量持續下降也使得整個企業存貨質量持續下降，調控壓力

26、持續居高不下調控壓力持續居高不下。從很長的歷史來看從很長的歷史來看，2020年前后很長的信用白名單也是難以再現的年前后很長的信用白名單也是難以再現的。房地產行業很可能重回個別全國性大公司房地產行業很可能重回個別全國性大公司+大量本大量本地化小公司的局面地化小公司的局面，土地市場哪怕復蘇土地市場哪怕復蘇，也絕不會重現也絕不會重現2020年的情景年的情景。050100150200250300010203040506012政策的目標不僅僅是保交付政策的目標不僅僅是保交付，保信用保信用，保銷售保銷售，更是充分發揮房地產行業的積極作用更是充分發揮房地產行業的積極作用。房地產政策的目標是多元的房地產政策的

27、目標是多元的。銷售復蘇早于信用復蘇的事實銷售復蘇早于信用復蘇的事實，決定了房地產政策會在決定了房地產政策會在2023年年內持續保持產業友好年年內持續保持產業友好的態的態勢勢。資料來源：新華社（2022年12月18日），中信證券研究部繪制2.4 政策的目標是全產業鏈條的回暖，包括開發投資和土地市場復蘇政策的目標是全產業鏈條的回暖，包括開發投資和土地市場復蘇充分認識房地產行業重要性（中央財辦有關同志解讀中央經濟工作會議）充分認識房地產行業重要性（中央財辦有關同志解讀中央經濟工作會議）經濟增長經濟增長房地產占GDP比重為7%左右，加上建筑業則占14%地方財力地方財力土地出讓收入和房地產相關稅收占地方

28、政府綜合財力接近一半家庭資產家庭資產房地產占城鎮居民家庭資產的60%金融穩定金融穩定房地產貸款及以房地產為押品的貸款占全部貸款余額的39%13決定投資的決定投資的，不僅僅是經營性現金流入不僅僅是經營性現金流入，更是融資性現金流入更是融資性現金流入。信用復蘇整體晚于銷售復蘇信用復蘇整體晚于銷售復蘇，決定了房地產開發投資雖然降幅收窄決定了房地產開發投資雖然降幅收窄，但仍可能在但仍可能在2023年出現負增長年出現負增長。2022年以來新增土地儲備集中于核心城市的事實年以來新增土地儲備集中于核心城市的事實，即同等地價對應待開發面積明顯減少即同等地價對應待開發面積明顯減少，決定了新開工面積仍可能在決定了

29、新開工面積仍可能在2023年下降年下降。保交付的努力和企業銷售的回暖保交付的努力和企業銷售的回暖，有助于明顯推動房屋竣工面積止跌有助于明顯推動房屋竣工面積止跌。雖然信貸投放較為積極雖然信貸投放較為積極，消費者熱情可能不斷上升消費者熱情可能不斷上升，但二手房較之新房在但二手房較之新房在2023年可能更受歡迎年可能更受歡迎，壓低了新房銷售可能增壓低了新房銷售可能增速速。2.5 2023年全年房地產產業鏈運行展望年全年房地產產業鏈運行展望房地產行業開發投資及銷售預測房地產行業開發投資及銷售預測時間時間房地產投資房地產投資新開工面積新開工面積施工面積施工面積竣工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售額商品

30、房銷售面積商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%202

31、3E-4.5%-15.0%-3.9%0.0%4.8%1.0%資料來源：國家統計局，中信證券研究部預測143.新的房地產市場競爭格局新的房地產市場競爭格局153.1 2022年已經是競爭格局明顯變化的一年年已經是競爭格局明顯變化的一年資料來源：億翰智庫，中信證券研究部2018-2022年房企銷售排名年房企銷售排名20的企業名單的企業名單排名排名201820192020202120221碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園2萬科地產萬科地產中國恒大萬科地產保利發展3中國恒大中國恒大萬科地產融創中國萬科地產4融創中國融創中國融創中國保利發展綠城中國5保利發展保利發展保利發展中國恒大中海地產6綠地集團綠地集

32、團中海地產中海地產招商蛇口7中海地產中海地產綠地集團綠城中國華潤置地8新城控股新城控股世茂集團招商蛇口金地集團9華潤置地世茂房地產華潤置地華潤置地龍湖集團10龍湖集團華潤置地綠城中國綠地集團建發房產11世茂房地產龍湖集團招商蛇口龍湖集團融創中國12招商蛇口招商蛇口龍湖集團金地集團中國金茂13華夏幸福陽光城新城控股世茂集團濱江集團14陽光城金地集團金地集團旭輝集團綠地集團15旭輝集團旭輝集團中國金茂中國金茂越秀地產16金地集團綠城中國旭輝集團新城控股旭輝集團17綠城中國中南置地金科集團中南置地華發股份18中南置地金科集團中南置地金科集團新城控股19中梁控股中國金茂陽光城陽光城遠洋地產20正榮集團

33、正榮集團中梁控股中梁控股世茂房地產16企業真實企業真實銷售銷售利潤率的變化在利潤率的變化在2023年開始十分明顯年開始十分明顯，因為可售貨值的拿地時間窗口不同因為可售貨值的拿地時間窗口不同，土地質量不同土地質量不同。預計銷售預計銷售利潤率的變化最早可以在利潤率的變化最早可以在2024年顯示出來年顯示出來。我們認為如果我們認為如果房價不明顯上漲房價不明顯上漲，各家公司的利潤率差異將會比較各家公司的利潤率差異將會比較大；大；決定決定利潤率差異的利潤率差異的，是是2021年四季度到年四季度到2023年上半年的拿地力度年上半年的拿地力度。資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部注：樣本企業為截至

34、2023年1月5日，證監會房地產行業市值排名前十，且有歷史數據的房企；2022年為上半年數據。資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部注：樣本企業為截至2023年1月5日，證監會房地產行業市值排名前十，且有歷史數據的房企；2022年為上半年數據。部分企業毛利率部分企業毛利率部分企業歸母凈利率部分企業歸母凈利率3.2 新貨值不僅意味著銷售，也意味著盈利能力新貨值不僅意味著銷售，也意味著盈利能力0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團0%10%20%30%40%50%60%7

35、0%80%90%萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團17崛起的中型公司所新增市場份額崛起的中型公司所新增市場份額，不及縮表的大中型企業失去的市場份額不及縮表的大中型企業失去的市場份額。換言之換言之，預計市場預計市場集中集中度將度將繼續趨勢下降繼續趨勢下降。本質原因是本質原因是，2015年之后過于活躍的信用債市場催生了年之后過于活躍的信用債市場催生了“偽規模經濟偽規模經濟”，產生一批產生一批“偽頭部公司偽頭部公司”。大型公司的長期資大型公司的長期資金優勢被夸大金優勢被夸大，區域管控和產品標準化能力并無明顯飛躍區域管控和產品標準化能力并無明顯飛躍。預計剩下預計剩下的的大公司銷售額大

36、公司銷售額提升空間有限提升空間有限，但拿地盈利但拿地盈利能力會明顯能力會明顯恢復恢復，土地土地市場講徹底市場講徹底告別過度內卷告別過度內卷（高度內卷并非周高度內卷并非周期產物期產物，是信用債是信用債，尤其境外信用債發展產物尤其境外信用債發展產物），權益權益比會顯著比會顯著提升提升（過度合作潛藏資金安排風險過度合作潛藏資金安排風險，也是過度內卷產物也是過度內卷產物，未來將消失未來將消失），發展可持續性顯著上升發展可持續性顯著上升。我們認為確實我們認為確實將會出現更多的將會出現更多的，區域型區域型，甚至項目型的小公司占據一定市場份額甚至項目型的小公司占據一定市場份額。房地產開發行業可投資標的整體變

37、少房地產開發行業可投資標的整體變少。3.2 部分龍頭優勢顯著，但市場整體集中度下降部分龍頭優勢顯著，但市場整體集中度下降資料來源：國家統計局，中指數據，中信證券研究部 注：企業銷售采用全口徑數據。資料來源：中信證券研究部過去幾年市場集中度變化測算過去幾年市場集中度變化測算我們的歷史報告我們的歷史報告不一樣的周期不一樣的周期地產開發集中度趨于下降地產開發集中度趨于下降（2021.11.30）0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022CR10CR30CR50183.3 看好地產藍籌投資價值看好地產藍籌投資價值公司名

38、稱公司名稱評級評級股價股價EPS（元）（元）PE（交易幣種）（交易幣種）21A22E23E24E21A22E23E24E萬科A買入17.091.942.102.262.548.88.17.66.7華潤置地買入35.703.734.144.534.938.37.46.86.3龍湖集團買入24.503.543.794.254.806.05.65.04.4綠城中國買入10.762.282.803.093.594.13.33.02.6越秀地產買入11.301.341.411.652.027.36.95.94.8華發股份買入10.221.511.211.552.106.88.56.64.9濱江集團買入9

39、.950.971.171.401.6910.28.57.15.9中國國貿買入16.731.021.091.211.3816.515.313.812.1金融街買入5.180.550.580.630.689.49.08.27.6陸家嘴買入9.921.070.810.820.949.312.312.110.6華僑城A買入5.220.460.250.620.6711.320.98.47.8貝殼-W買入49.550.610.512.002.4769.984.221.317.3重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級我們相信我們相信，2023年是景氣復蘇的一年年是景氣復蘇的一年，其

40、主要特征是銷售復蘇從高線到低線傳導速度慢其主要特征是銷售復蘇從高線到低線傳導速度慢，企業投資信心伴隨銷售恢復的企業投資信心伴隨銷售恢復的進程慢進程慢。這可能意味著政策支持持續性強這可能意味著政策支持持續性強，企業分化更為明顯企業分化更為明顯。我們看好地產股的投資價值我們看好地產股的投資價值，建議繼續關注建議繼續關注2021年四季度以來拿地較多年四季度以來拿地較多，符合符合REITs收益率要求的存量資產較多收益率要求的存量資產較多，運營運營管理能力較強管理能力較強，看待股權再融資態度較為積極的企業看待股權再融資態度較為積極的企業，推薦萬科企業推薦萬科企業、華發股份華發股份、濱江集團濱江集團、越秀

41、地產越秀地產、華潤置地等公華潤置地等公司司。資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2023年2月17日收盤價194.風險提示風險提示I.I.部分企業部分企業20222022年之后業績持續大幅低于市場一致預期的風險；年之后業績持續大幅低于市場一致預期的風險；II.II.低線區域市場復蘇不及預期的風險。低線區域市場復蘇不及預期的風險。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANKYOU20陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）執業證書編號：S1010510120047張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）張全國（房地產和物業服務聯席首席分析

42、師）執業證書編號：S1010517050001免責聲明免責聲明21分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

43、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

44、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

45、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評

46、級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市

47、場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年2月月20日日免責聲明免責聲明22特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因

48、此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia PtyLtd.（商業編號：53139992331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國

49、由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PTCLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia SdnBhd

50、分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯

51、系CLSALimited的羅鼎，電話：+85226007233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA的附屬公司

52、。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，電話：+6564167888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore PteLtd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法

53、（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備

54、投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia PtyLtd(“CAPL”)(商業編號：53139992331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第76

55、1G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于1994年11月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去12個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。