房地產行業深度研究：2014年復盤迎接政策和銷售的共振-220621（34頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 房地產房地產 2014 年復盤：年復盤：迎接政策和銷售的共迎接政策和銷售的共振振 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 ( (維持維持) ) 房地產服務房地產服務 增持增持 ( (維持維持) ) 研究員 陳慎陳慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No. S057

2、0520090003 SFC No. BRC046 +(86) 21 2897 2087 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種) 投資評級投資評級 金地集團 600383 CH 19.13 買入 萬科 A 000002 CH 25.20 買入 招商蛇口 001979 CH 19.01 買入 濱江集團 002244 CH 11.50 買入 建發股份 600153 CH 16.92 買入 華發股份 600325 CH 9.73 買入 新城控股 601155 CH 43.12 買入 華潤置地 110

3、9 HK 55.56 買入 龍湖集團 960 HK 53.76 買入 中國海外發展 688 HK 36.44 買入 旭輝控股集團 884 HK 6.96 買入 碧桂園 2007 HK 8.58 買入 保利物業 6049 HK 73.86 買入 碧桂園服務 6098 HK 51.67 買入 旭輝永升服務 1995 HK 17.90 買入 中海物業 2669 HK 13.53 買入 招商積余 001914 CH 20.80 買入 新大正 002968 CH 47.94 買入 魯商發展 600223 CH 15.57 買入 華聯控股 000036 CH 5.04 增持 資料來源：華泰研究預測 202

4、2 年 6 月 21 日中國內地 深度研究深度研究 2014 年周期對未來的借鑒：銷售共振有望出現，年周期對未來的借鑒：銷售共振有望出現，民企改善仍有空間民企改善仍有空間 參照 2014 年周期， 政策全面啟動到銷售見底的時滯約 2 個季度。 從 2021H2的點點星光到 2022Q2 的星火燎原，政策寬松預期明確，疊加基數效應，我們預計政策與銷售的共振在 2022Q3 出現。民企政策仍有望持續改善，Q3先把握共振行情，再關注困境反轉企業。重點推薦 1）A 股開發：金地集團、萬科 A、招商蛇口、濱江集團、建發股份、華發股份、新城控股等，以及部分地方國企；2）港股開發：華潤置地、龍湖集團、中國海

5、外發展、旭輝控股集團、碧桂園等；3）物管公司：保利物業、碧桂園服務、招商積余、旭輝永升服務、中海物業、新大正等；4）轉型房企：華聯控股、魯商發展等。 政策與行業：基本面的修復滯后于政策政策與行業：基本面的修復滯后于政策 1-2 個季度個季度 回顧 2014 年周期， 由于一二線城市嚴格限購、 三四線城市高庫存的影響下，2014 年上半年我國房地產市場降至冰點，在景氣困境下市場迎來政策全面寬松。房企融資、行業調控、信貸、流動性政策全面轉向，政策向成交傳導存在時滯，政策全面反轉至行業基本面觸底時滯約 2 個季度。城市之間存在分化，重點城市恢復速度和彈性都好于全國。而成交向投資的傳導同樣存在時滯，土

6、地投資底部較地產成交時滯約 2-3 個月，開發投資約滯后 9 個月。 房企修復彈性：重點房企修復時點和幅度優于行業房企修復彈性：重點房企修復時點和幅度優于行業 修復時點角度，全國銷售面積同比增速于 2014 年 2 月轉負，至 2015 年 2月觸底，單月增速保持負增長，持續在低位徘徊，而重點房企 2014Q4 銷售增速已經明顯轉暖，12 月頭部及二梯隊房企單月銷售面積同比增速均創下2013H2-2015H2 的峰值。幅度上，重點房企的修復強度也顯著高于行業。以季度數據來看， 2014-2015 年重點房企相對行業銷售面積同比增速基本都呈現相對優勢， 頭部房企與二梯隊房企相對行業增速高出 21

7、 和 11pct。 其中增速差最為顯著的是 2014Q4,頭部及二梯隊房企相對行業增速差達 45 和56pct。這也說明在行業基本面復蘇前期，重點房企相對優勢最顯著。 估值修復節奏：政策確立板塊啟動點，規模穿越周期品種具相對估值優勢估值修復節奏：政策確立板塊啟動點，規模穿越周期品種具相對估值優勢 從地產指數角度，2014-2015 年的板塊行情啟動與政策同頻，并存在三階段上升周期： “政策引導預期” 、 “政策與基本面共振”以及“預期強化”階段。 個股角度，在 2014 年-2015 年周期，由于房企股權融資的放開，疊加牛市效應，個股上漲的邏輯相對比較豐富，純粹聚焦于地產基本面而言，由于股權融

8、資放開， 能夠更好把握融資能力和擴張節奏的公司往往獲得更好的資本市場表現，其中泰禾集團、陽光城和華夏幸福等二梯隊房企資本市場表現往往更為突出，這些企業共同的特點在于高杠桿、高周轉，與此同時布局市場彈性更佳的主流城市、環北京區域等，享受更快的銷售業績彈性。 2014 年地產周期對當前板塊年地產周期對當前板塊的借的借鑒意義鑒意義 相同之處：銷售與成交承壓，政策全面轉向。1）銷售和投資都面臨嚴重的困境，2）行業政策開始解除限制，3）房貸政策逐步寬松，4）融資政策處于寬松通道。不同之處：1）政策定力更強，本輪基本面壓力更大。介入時點上，延后 1 個季度，政策尺度上，地方政策相對有所保留。2）經濟下滑壓

9、力和疫情影響下，購買力和預期或更加悲觀。3）民營房企各方面影響遠大于 2014年周期。參照 2014 年周期，政策全面啟動到銷售見底的時滯約 2 個季度。從 2021H2 的點點星光到 2022Q2 的星火燎原，政策寬松預期明確，疊加基數效應，我們預計政策與銷售的共振在 2022Q3 出現。 風險提示：行業政策風險；基本面下行風險；部分房企經營風險。 (35)(23)(11)214Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 政策與行業：基本面的修復滯后于政

10、策政策與行業：基本面的修復滯后于政策 1-2 個季度個季度 . 4 2014 年周期回顧：景氣困境下的政策全面寬松 . 4 政策向行業成交的傳導：政策全面反轉至行業基本面觸底時滯約 2 個季度 . 7 城市之間的分化：重點城市恢復速度和彈性都好于全國 . 8 成交向投資的傳導：土地投資較成交時滯 2-3 個月，開發投資滯后 9 個月 . 10 房企修復彈性：重點房企修復時點和幅度優房企修復彈性：重點房企修復時點和幅度優于行業于行業 . 11 重點房企修復時點更快 . 11 重點房企修復幅度更高 . 12 估值修復節奏：政策確立啟動點，規模穿越周期品種具估值優勢估值修復節奏：政策確立啟動點，規模

11、穿越周期品種具估值優勢 . 13 行業：地產指數拐點與政策同頻，存在三階段上升周期 . 13 個股行情：多維因素促成板塊上漲，銷售穩健增長為估值助推器 . 15 2014 年地產周期對當前板塊有何借鑒意義？年地產周期對當前板塊有何借鑒意義？. 17 相同之處：銷售與成交承壓，政策全面轉向 . 17 不同之處：政策定力更強，本輪基本面壓力更大 . 20 1. 政策更加有定力，房住不炒貫穿始終，政策尺度仍有爭議 . 20 2. 經濟下滑壓力和疫情影響下，購買力和預期可能更加悲觀 . 21 3. 民營房企各方面影響遠大于 2014 年周期 . 22 2014 年周期的借鑒：銷售共振有望出現，民企改善

12、仍有空間年周期的借鑒：銷售共振有望出現，民企改善仍有空間 . 23 政策與銷售的共振預計在 2022 年三季度出現 . 23 民營房企政策仍有望持續改善 . 24 三季度先把握共振行情，再關注困境反轉企業. 25 投資建議 . 26 重點推薦標的 . 27 金地集團（600383 CH，買入，目標價 19.13 元） . 27 萬科 A（000002 CH，買入，目標價 25.20 元） . 27 招商蛇口（001979 CH，買入，目標價 19.01 元） . 27 濱江集團（002244 CH，買入，目標價 11.50 元） . 27 建發股份（600153 CH，買入，目標價 16.92

13、 元） . 27 華發股份（600325 CH，買入，目標價 9.73 元） . 28 新城控股（601155 CH，買入，目標價 43.12 元） . 28 華潤置地（1109 HK，買入，目標價 55.56 港元） . 28 龍湖集團（0960 HK，買入，目標價 53.76 港元） . 28 中國海外發展（0688 HK，買入，目標價 36.44 港元） . 28 旭輝控股集團（0884 HK，買入，目標價 6.96 港元） . 29 碧桂園（2007 HK，買入，目標價 8.58 港元） . 29 中海物業（2669 HK，買入，目標價 13.53 港元） . 29 保利物業（6049

14、 HK，買入，目標價 73.86 港元） . 29 gZbUqOmPmRsPoPsMoN8ObP7NsQpPmOnPjMrRtNfQmOsQbRoOxOxNnOmMxNqMnN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 房地產房地產 碧桂園服務（6098 HK，買入，目標價 51.67 港元） . 29 旭輝永升服務（1995 HK，買入，目標價 17.90 港元） . 30 招商積余（001914 CH，買入，目標價 20.80 元） . 30 新大正（002968 CH，買入，目標價 47.94 元）. 30 華聯控股（000036 CH，增持，目標價 5.04 元

15、） . 30 魯商發展（600223 CH，買入，目標價 15.57 元） . 30 風險提示 . 31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 房地產房地產 政策與行業：基本面的修復滯后于政策政策與行業：基本面的修復滯后于政策 1-2 個季度個季度 2021 年下半年以來，隨著行業基本面惡化，以及房企暴雷等影響，房地產行業景氣度急轉直下，由此我們看到更多穩定行業的政策不斷出爐，行業迎來政策潮，如何看待這輪政策潮帶來的機會？我們本篇報告主要比較和當前最具相似性的 2014 年周期， 來看待當前地產行業和板塊的機會。 2014 年周期回顧：景氣困境下的政策全面寬松年周期

16、回顧：景氣困境下的政策全面寬松 由于一二線城市嚴格限購、三四線城市高庫存的影響下，2014 年上半年我國房地產市場降至冰點。 銷量方面，全國商品房銷售面積同比增速自 2013 年 2 月觸頂后持續降溫，2014 年 2 月即轉入負增長，至 2014 年 4 月，單月銷售面積同比降幅擴大至 14.8%，分別于 2014 年 7 月以及 2015 年 2 月觸底（-16%） ，單月銷售面積同比下降的態勢貫穿 2014Q1-2015Q1，累計持續 15 個月，較 2008-2009 年的負增長周期長 5 個月，截至目前，是 2007 年后月度銷售面積負增長持續時間最長的基本面下行周期。 價格方面，2

17、014 年 5 月至 2015 年 5 月，70 城中過半數城市新房價格環比持續負增長，其中 2014 年 9、10 月，環比下跌城市數高達 69 個。 圖表圖表1： 房地產商品房單月銷售面積及同比增速房地產商品房單月銷售面積及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表2： 房地產商品房累計銷售面積及同比增速房地產商品房累計銷售面積及同比增速 圖表圖表3： 70 城新房價格環比漲跌情況城新房價格環比漲跌情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,

18、00030,00007-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02當月商品房銷售面積 （萬平，左軸）當月同比 (右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00013-0213-0413-0613-0813-1013-1214-021

19、4-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-12商品房銷售面積累計值（萬平，左軸）商品房銷售面積累計同比(右軸)0102030405060702013-012013-072014-012014-072015-012015-07上漲城市個數持平城市個數下跌城市個數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 房地產房地產 地產基本面冷卻之下，也帶動土地市場快速下行，2014 年土地成交建面全年累計同比增速-33%，同比 2013 年下降 58pct，成交溢價率同樣持續在 10%-15%的低位徘徊。由此房地產投資同比

20、增速持續下行，2014、2015 年累計同比增速分別低至 10.5%和 1.0%，較 2013 年高點分別回落 9.3 和 18.8pct，也創下了 2008 年后的最低水平。同時由于地產投資趨弱等影響， 宏觀經濟也面臨壓力， GDP 增速在 2014Q3 下行， 單季度增速環比下降 0.4pct 至 7.2%。 圖表圖表4： GDP 同比增速同比增速 圖表圖表5： 房地產投資開發累計增速房地產投資開發累計增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6： 百城成交土地建面累計同比增速百城成交土地建面累計同比增速 圖表圖表7： 各能級城市土地成交溢價率各能級城市土地

21、成交溢價率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 在這樣的背景下，整體房地產行業終于迎來全面轉向。在這樣的背景下，整體房地產行業終于迎來全面轉向。2014 年 3 月政府工作報告中提出：針對不同城市情況分類調控。4 月，政治局會議在房地產行業上的表態，提及“更好地運用開發性金融支持棚戶區改造” ；同時，隨后的 7、10、12 月會議均未涉及房地產，2014 年12 月的中央經濟工作會議上同樣未提及房地產，這是 2011 年全面調控以來唯一一次未對房地產有表述的經濟工作會議。 7.5%7.6%7.2%7.3%7.1%7.1%7.0%6.9%6.4%6.6%6.8%7.0%7.

22、2%7.4%7.6%7.8%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-12GDP同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-08房地產開發投資完成額:累計同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0

23、814-0914-1014-1114-1215-0115-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1115-1216-0116-0216-030%10%20%30%40%50%60%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-03成交溢價率（住宅）一線城市二線城市三四線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 房地產房地產 按時間順序來看房地產政策脈絡： 房企融資政策：房企融資政策：2014 年 3 月天?；?、中茵股份等定增預案獲批，標志著房

24、地產再融資逐步開閘，2015 年 1 月，公司債擴圍，發行主體從上市公司擴大至所有公司制法人，9 月進一步開放海外債發行，取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理。 地產行業政策：地產行業政策：2014 年 5 月，南寧成為首個放松限購的城市。隨后各地陸續放開限購，6月，呼和浩特率先發文取消限購，至 9 月，約 30 城全面取消限購。 地產信貸政策：地產信貸政策： 2014 年的 930 政策正式吹響地產政策全面反轉的號角， 重啟 “認貸不認房”的界定標準，貸款利率下限也重回 09 年水平，次年 3 月 330 政策進一步下調首付比例，縮短交易環節二手房營業稅減免期限， 繼續確立支持改善

25、性需求的政策基調。 房貸利率自2014年 6 月觸頂后步入下行通道，首套房貸利率至 14 年 10 月下降 28bp 至 6.74%，進入降準降息周期后，房貸利率加速下行，2014 年 11 月至 2015 年 12 月，首套及二套房貸利率分別下行 211 和 199bp 至 4.63%和 5.39%， 2016H1 延續下行趨勢， 直至 2016 年 7 月觸底。 流動性政策：流動性政策：2014 年 4 月開始兩次定向降準，11 月央行開啟 6 次降息周期，15 年 2 月，開啟 5 次降準。 整體而言，這一時期，是 2008 年以來地產政策轉向幅度最大的上行周期，貫穿 2014 年 4月

26、至 2015 年 12 月。 圖表圖表8： 2014-2015 房地產政策一覽房地產政策一覽 政策方向政策方向 時間時間 發布單位發布單位 政策文件政策文件 政策內容政策內容 主基調政策 2014 年年 3 月月 國務院國務院 政府工作報告政府工作報告 針對不同城市情況分類調控針對不同城市情況分類調控 2014 年年 4 月月 國務院國務院 政治局會議政治局會議 更好地運用開發性金融支持棚戶區改造更好地運用開發性金融支持棚戶區改造 2014 年 5 月 央行 住房金融服務專題座談會 央行喊話支持居民合理住房貸款需求，南寧成為首個放松限購的城市 2014 年年 9 月月 央行央行 央行中國銀行業

27、監督管理央行中國銀行業監督管理委員會關于進一步做好住房委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知金融服務工作的通知 2014 年“年“930”新政，重啟“認貸不認房”的”新政，重啟“認貸不認房”的界定標準，貸款利率下限也重回界定標準，貸款利率下限也重回 09 年水平年水平 2015 年 3 月 央行，住建部，銀監會 - “330 組合政策”，信貸方面下調二套房首付比例，交易環節二手房營業稅減免期限縮短，繼續確立支持改善性需求的政策基調 2015 年 9 月 央行，銀監會 關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知 在不實施“限購”措施的城市，首套普通住房商業貸款最低首付款比例下調為不低于

28、25% 貨幣政策 2014 年 11 月 央行 - 開啟 6 次降息周期 2015 年 2 月 央行 - 開啟 5 次降準周期 融資政策 2015 年 1 月 證監會 公司債券發行與交易管理辦法 公司債券發行由上市公司擴大至所有公司制法人；公開發行實行核準制，非公開發行公司債券實行備案制 2015 年 9 月 發改委 關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知（發改外資20152044 號） 取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理 資料來源：中國政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 房地產房地產 政策向行業成交的傳導：政策向行業成交的傳導

29、：政策全面反轉至行業基本面觸底時滯約政策全面反轉至行業基本面觸底時滯約 2 個季度個季度 主基調、流動性、融資政策全面利好刺激下，房地產基本面開始逐步迎來改善。銷售量價自 2015Q2 開始同比持續上行 5 個季度。 全國商品房銷售面積同比增速在 2014 年觸及底部-7.6%后，2015 年大幅反彈至 6.5%。2014 年周期從政策明確反轉至基本面觸底（2015 年2 月）的時滯為 7 個月，中間橫跨一個春節。 圖表圖表9： 商品房月度銷售面積及同比增速商品房月度銷售面積及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表10： 商品房年度銷售面積及同比增速商品房年度銷售面積及同比增速 資料

30、來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11： 商品房年度銷售額及同比增速商品房年度銷售額及同比增速 圖表圖表12： 商品房月度銷售額及同比增速商品房月度銷售額及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 央行喊話支持合理住房貸款需求；地方陸續放松限購14年“年“930”支持合理房支持合理房貸需求貸需求開啟6次降息，5次降準周期“330”組合政策，下調二套房首付比例下調非限購城市首付比例-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0

31、714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12月度銷售額（億元）房地產銷售面積同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820201320142015201620172018201920202021商品房銷售面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214161820201320142015201620172018201920202021商品房銷

32、售額累計值 （萬億，左軸）累計同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00014-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-12商品房銷售額當月值 (億元，左軸)當月同比 (右軸) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 房地產房地產 城市之間的分化：重點城市恢復速度和彈性都好于全國城市之間的分化：重點城市恢復速度和彈性都好于全國 重點重點城市角度，重點一二線城市的回暖速度較全國水平更迅速。城市角度，重點一二線城市

33、的回暖速度較全國水平更迅速。 新房方面，新房方面， 整體 22 個重點城市銷售面積同比增速于 2014 年 6 月觸底， 同比跌幅高達 42%。盡管 2015 年 3 月單月出現二次探底，但同比跌幅僅為-21%，且當年 2、4 月單月同比均為正增長，分別為 14%和 24%，整體而言，2014 年下半年開始，市場已經走上修復通道。 一、二線城市整體2014 年11 月實現同比正增長。一線城市中，深圳率先恢復，2014 年10 月即實現正增長，且反彈力度最大。二線城市中，長三角的復蘇節奏最快，2014 年 10-11 月基本回到榮枯線。中西部城市表現分化，無論是恢復節奏抑或恢復幅度，武漢表現都相

34、對強勢。 圖表圖表13： 一二線城市商品房銷售面積一二線城市商品房銷售面積月度月度同比增速同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14： 一線城市商品房一線城市商品房月度月度銷售面積同比增速銷售面積同比增速 圖表圖表15： 長三角重點二線城市長三角重點二線城市月度月度銷售面積同比增速銷售面積同比增速 資料來源：地方住建局，華泰研究 資料來源：地方住建局，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%13-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-

35、0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12一線城市二線城市-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11北京上海深圳廣州-100%0%100%200%300%400%500%13-0113-0313-0513-0713-0913-

36、1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11南京杭州寧波蘇州 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 房地產房地產 圖表圖表16： 珠三角重點城市商品房珠三角重點城市商品房月度月度銷售面積同比增速銷售面積同比增速 圖表圖表17： 中西部重點二線城市中西部重點二線城市月度月度銷售面積同比增速銷售面積同比增速 資料來源：地方住建局，華泰研究 資料來源：地方住建局，華泰研究 二手房方面，二手房方面，重點城市成交回暖的節奏略緩于新房，同比回正的時點基本在 2014 年 12 月-2015 年 1

37、月之間， 一二線城市恢復節奏趨于一致， 但一線城市成交同比振幅高于二線城市。一線城市中，深圳、上海的復蘇彈性要好于北京和廣州。 二手房價同比增速于 2015 年 3 月觸底，較成交滯后一季度。70 城二手住宅于 2014 年 9月步入同比負增長，持續 13 個月至 2015 年 9 月，單月最大跌幅達 5.2%。其中一線城市房價韌性更強，自 2014 年 10 月開始負增長，持續期為 7 個月，且單月最大跌幅僅為 2.3%，直至 2015 年 4 月，70 城二手房價觸底，5 月開始同比反彈。 圖表圖表18： 重點城市二手房重點城市二手房月度月度成交面積同比增速成交面積同比增速 圖表圖表19：

38、 一線城市二手房一線城市二手房月度月度成交面積同比增速成交面積同比增速 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11東莞惠州汕頭-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-09

39、14-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11武漢成都長沙合肥-100%-50%0%50%100%150%200%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11一線城市二線城市-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11北京上海深圳廣州 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 房地產房地產 圖表圖表20： 70 城二手住

40、宅城二手住宅月均月均價格同環比增速價格同環比增速 圖表圖表21： 一二線城市二手住宅一二線城市二手住宅月均月均價格同比增速價格同比增速 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 成交向投資的傳導：土地投資較成交向投資的傳導：土地投資較成交時滯成交時滯 2-3 個月，開發投資個月，開發投資滯后滯后 9 個月個月 成交到地產投資的恢復需要漫長的時間。成交到地產投資的恢復需要漫長的時間。房地產成交面積同比增速在 2015 年 2 月觸底后，百城土地成交面積于 2015 年 4 月觸底（-49%） ，時滯約 2-3 個月，而房地產開發投資的主要構成部分是存量在建面積的工程支出，因此復蘇節

41、奏最慢，較成交觸底時滯約 9 個月，單月投資同比增速于2015 年 11 月觸底（-5%） ，可見從成交到投資的恢復是需要最為漫長的時間。 圖表圖表22： 百城土地成交建面、房地產銷售建面、房地產開發投資額同比增速百城土地成交建面、房地產銷售建面、房地產開發投資額同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 (2)(1)012(6)(4)(2)02468102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10同比（%）環比（%，右

42、軸）(10)(5)05101520253035402013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/10一線城市（%）二線城市（%）央行喊話支持合理住房貸款需求；地方陸續放松限購14年“年“930”支持合支持合理房貸需求理房貸需求開啟6次降息，5次降準周期“330”組合政策，下調二套房首付比例下調非限購城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%14-0114-0214-0314-041

43、4-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03百城土地成交建面同比增速房地產銷售面積同比增速（右軸）房地產開發投資同比增速（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 房地產房地產 房企修復彈性：房企修復彈性：重點房企修復時點和幅度重點房企修復時點和幅度優于優于行業行業 重點房企修復時點更快重點房企修復時點更快 時點上，全國銷售面積同比增速于 2014 年 2 月轉負，至 2015

44、年 2 月觸底，單月增速保持負增長，持續在低位徘徊，而重點房企 2014Q4 銷售增速已經明顯轉暖，12 月頭部及二梯隊房企單月銷售面積同比增速均創下 2013H2-2015H2 的峰值， 分別達 123%和 91%， 除了恒大和碧桂園兩家深度布局三四線城市的房企，頭部房企在 2014H2 銷售增速持續改善。而二梯隊房企整體在 2014H2 維持同比正增長。 圖表圖表23： 行業及重點房企月度銷售面積同比增速行業及重點房企月度銷售面積同比增速 注：我們以 2015 年銷售規模 1000 萬方為切分標準，將重點房企分為頭部房企（1000 萬方）和二梯隊房企（2001000 萬方），下同。本統計表

45、中頭部房企有萬科、碧桂園、中國恒大、保利發展、中國海外發展，二梯隊企業包括華潤置地、世茂集團、金地集團、招商蛇口、龍湖集團、新城控股、綠城中國、富力地產、融創中國、旭輝集團。 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表24： 頭部代表房企月度銷售面積同比增速頭部代表房企月度銷售面積同比增速 圖表圖表25： 二梯隊代表房企月度銷售面積同比增速二梯隊代表房企月度銷售面積同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-09

46、14-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12行業頭部房企二梯隊房企-150%-50%50%150%250%350%450%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11行業萬科中國海外發展保利地產碧桂園中國恒大-80%-30%20%70%120%170%220%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11行業金地集團龍湖集團新城控股招商蛇口

47、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 房地產房地產 重點房企修復幅度更高重點房企修復幅度更高 幅度上，重點房企的修復強度也顯著高于行業。以季度數據來看，2014-2015 年重點房企相對行業銷售面積同比增速基本都呈現相對優勢，整體而言，頭部房企與二梯隊房企相對行業增速高出 21 和 11pct。其中增速差最為顯著的是 2014Q4,頭部及二梯隊房企相對行業增速差達 45 和 56pct。這也說明在行業基本面復蘇前期，重點房企相對優勢最顯著。 圖表圖表26： 重點房企相對行業季度銷售面積同比增速（重點房企相對行業季度銷售面積同比增速（pct） 資料來源：Wind，華

48、泰研究 圖表圖表27： 重點房企年度銷售面積同比增速重點房企年度銷售面積同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 22 33 9 45 -5 24 14 30 -8 13 33 56 2 17 -14 -13 (20)(10)01020304050602014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4頭部房企二梯隊房企-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%萬科碧桂園中國恒大保利地產中國海外發展華潤置地世茂集團龍湖集團金地集團招商蛇口華夏幸福綠城中國富力地產融創中國旭輝集團新城控股陽光城金科股份中南建設榮盛發展泰禾

49、集團2014年2015年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 房地產房地產 估值修復節奏：政策確立啟動點，規模穿越周期品種具估值優勢估值修復節奏：政策確立啟動點，規模穿越周期品種具估值優勢 行業：行業：地產指數拐點與政策同頻，存在地產指數拐點與政策同頻，存在三三階段上升周期階段上升周期 從地產指數角度，2014-2015 年的板塊行情啟動與政策同頻，并存在三階段上升周期： 1. “政策引導預期”階段（2014 年 6 月-2015 年 2 月） 。2014 年房地產指數在 14 年上半年觸底， 三季度隨政策明確轉向， 板塊估值修復啟動。 在地產銷售面積同比增速觸

50、底 （15年 2 月）之時，房地產指數 8 個月間累計已修復 71%，板塊 PB（LF）在這一階段上漲59%至 2.46 倍。這波行情主要由政策推動，體現為估值提振。這一階段，地產板塊較萬得全 A 和滬深 300 的超額收益分別為 7、6pct。 2. “政策與基本面共振”階段（2015 年 2 月-2015 年 5 月） 。2015 年 2 月房地產銷售面積同比增速觸底，基本面開始持續修復，疊加牛市效應，地產指數的上升周期延續至15 年 5 月，此間板塊 3 個月漲幅達 51%，板塊 PB（LF）在這一階段上漲 40%至 3.44倍。當政策與市場基本面共振，股價振幅最為顯著。這一階段，地產板

51、塊較萬得全 A和滬深 300 的超額收益分別為-11、16pct。牛市階段，地產板塊整體收益與中小市值品種占比更高的全 A 指數不存在相對優勢，但較滬深 300 依然有強勢表現。 3. “預期強化”階段（2015 年 9 月-2015 年 12 月） 。由于 2015 年股災，房地產指數也出現了劇烈的調整，直到 2015 年 9 月才平穩。此后進入 2014 年周期的第三個階段，即政策、銷售、轉型等多方面預期強化階段，此輪行情是在地產專項政策平穩深化（進一步下調非限購城市首付比例） 、流動性持續寬松的環境下行業景氣度持續向好、房企轉型百花齊放、 險資入股地產的因素刺激， 帶來的多元強化行情，

52、此間板塊漲幅約 40%，板塊 PB（LF）在這一階段上漲 39%至 3.11 倍。這一階段，地產板塊較萬得全 A 和滬深 300 的超額收益分別為 9、23pct。 縱觀三段周期始末（2014 年 6 月-2015 年 12 月） ，地產板塊的超額收益頗為可觀：整段周期，地產指數漲幅達 140%，較 Wind 全 A 以及滬深 300 超額收益分別達 30pct 和 68pct。在政策持續寬松環境下，地產板塊呈現強韌的配置價值。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 房地產房地產 圖表圖表28： 房地產指數與房地產銷售面積同比增速房地產指數與房地產銷售面積同比增速

53、 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表29： 房地產房地產板塊板塊 PB（LF）與與房地產銷售面積同比增速房地產銷售面積同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 央行喊話支持合理住房貸款需求；地方陸續放松限購14年“年“930”支持合支持合理房貸需求理房貸需求開啟6次降息，5次降準周期“330”組合政策，下調二套房首付比例下調非限購城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914

54、-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03房地產指數房地產銷售面積同比增速（右軸）央行喊話支持合理住房貸款需求；14年“年“930”支持合支持合理房貸需求理房貸需求開啟6次降息，5次降準周期“330”組合政策，下調二套房首付比例下調非限購城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-111

55、4-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03板塊PB房地產銷售面積同比增速（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 房地產房地產 個股行情：多維因素促成板塊上漲，銷售穩健增長為估值助推器個股行情：多維因素促成板塊上漲，銷售穩健增長為估值助推器 在 2014 年-2015 年周期，由于房企股權融資的放開，疊加牛市效應，個股上漲的邏輯相對比較豐富，我們主要歸納為資本運作（增發、重組、借殼等） 、業務轉型（地產+X） 、區域紅利（如上海自貿區等） 、國

56、企改革等，具體如下表所示。 圖表圖表30： A 股房企股房企 2014-2015 年市值漲幅及推動因素年市值漲幅及推動因素 公司公司 推動因素推動因素 具體情況具體情況 2014.6-2015.2 2015.2-2015.5 2015.9-2015.12 2014-2015 年年 累計漲幅累計漲幅 綠地控股 資本運作 借殼金豐投資上市 130% 94% 25% 4710% 新城控股 完成 B 股轉 A 股 8% 154% 1104% 4533% 藍光發展 借殼迪康藥業上市 97% 764% 25% 1363% 招商蛇口 吸收合并招商地產整體上市 137% 21% 122% 497% 迪馬股份

57、定向增發資產重組 125% 107% 10% 330% 香江控股 定向增發 47% 59% 208% 308% 城投控股 定向增發資產重組 15% 0% 81% 268% 皇庭國際 轉型 布局金融 31% 100% 46% 621% 中天金融 布局金融 373% 70% 25% 500% 榮安地產 布局金融 131% 80% 75% 340% 廣宇集團 轉型環保和大健康 86% 145% 79% 249% 銀億股份 布局博彩業等 71% 49% 0% 188% 泛?？毓?布局金融 215% 27% 29% 181% 新湖中寶 金融、能源等多產業布局 230% 17% 6% 138% 市北高新

58、區域紅利 上海自貿區擴圍 41% 61% 69% 375% 光明地產 上海自貿區擴圍 71% 36% 21% 360% 張江高科 上海自貿區擴圍 208% 48% 52% 342% 陸家嘴 上海自貿區擴圍 112% 62% 14% 213% 浦東金橋 上海自貿區擴圍 129% 11% 9% 169% 大悅城 國企改革 176% 24% 18% 331% 合肥城建 62% 157% 98% 312% 華發股份 111% 15% 101% 276% 天健集團 98% 77% 84% 242% 首開股份 136% 35% 35% 189% 城建發展 268% 11% 26% 188% 中交地產 68

59、% 76% 36% 188% 格力地產 219% 35% 38% 153% 深振業 A 43% 137% 22% 151% 陽光城 規模擴張 137% 38% 96% 295% 泰禾集團 168% 32% 22% 251% 金科股份 177% 75% 21% 186% 萬科 A 51% 13% 86% 178% 華夏幸福 92% 10% 40% 144% 中南建設 107% 71% 54% 137% 榮盛發展 71% 28% 45% 131% 保利發展 106% 19% 33% 115% 金地集團 7% 40% 16% 56% 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

60、一部分，請務必一起閱讀。 16 房地產房地產 圖表圖表31： 2014-2015 年各主題房企市值漲幅年各主題房企市值漲幅 圖表圖表32： 2014-2015 年年各主題房企各主題房企 PB（LF）漲幅漲幅 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 純粹聚焦于地產基本面而言，由于股權融資放開，能夠更好把握融資能力和擴張節奏的公司，在 2014 年-2015 年周期往往獲得更好的資本市場表現，其中表現最突出的重點房企除了萬科（險資入股等影響）等頭部企業，泰禾集團、陽光城和華夏幸福等二梯隊房企資本市場表現往往更為突出，這些企業共同的特點在于高杠桿、高周轉，與此同時布局市場彈性更佳

61、的主流城市、環北京區域等，享受更快的銷售業績彈性。 圖表圖表33： 2014-2015 年重點房企銷售面積增速及市值漲幅年重點房企銷售面積增速及市值漲幅 圖表圖表34： 2014 年年 6 月月-2015 年年 2 月重點房企區間漲幅及銷售增速月重點房企區間漲幅及銷售增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35： 2015 年年 2 月月-2015 年年 5 月重點房企區間漲幅及銷售增速月重點房企區間漲幅及銷售增速 圖表圖表36： 2015 年年 9 月月-2015 年年 12 月重點房企區間漲幅及銷售增速月重點房企區間漲幅及銷售增速 資料來源：Wind，華泰

62、研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%50%100%150%200%250%300%區域紅利轉型國企改革規模擴張2014.6-2015.22015.2-2015.52015.9-2015.122014-2015年累計0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%區域紅利國企改革轉型資本運作規模擴張2014.6-2015.22015.2-2015.52015.9-2015.122014-2015年累計0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%萬科泰禾集團陽光城華夏幸福中南建設金科股份保利發展榮盛發展金地集團2014-201

63、5年銷售面積復合增速累計漲幅（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%泰禾集團金科股份中南建設保利發展華夏幸福陽光城榮盛發展萬科金地集團區間漲幅可比季度銷售面積增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%金科股份中南建設金地集團陽光城泰禾集團榮盛發展保利發展萬科華夏幸福區間漲幅可比季度銷售面積增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%萬科陽光城中南建設華夏幸福保利發展榮盛發展泰禾集團金科股份金地集團區間漲幅可比季度銷售面積增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 房地產房

64、地產 2014 年地產周期對當前板塊有何借鑒意義？年地產周期對當前板塊有何借鑒意義？ 相同之處：銷售與成交承壓，政策全面轉向相同之處：銷售與成交承壓，政策全面轉向 1. 銷售和投資都面臨嚴重的困境銷售和投資都面臨嚴重的困境 銷售方面，2014-2015 年全國單月銷售面積同比負增長持續時長 15 個月，是統計局數據上有史以來（1999 年）持續時間最長的負增長周期。本輪周期，截至 2022 年 5 月，持續時間已有 11 個月之久，且仍在探底進程。房地產開發投資方面，2014、2015 年同比增速較2013 年高點分別回落 9.3 和 18.8pct，本輪 2021 年同比增速較 20 年下降

65、 2.6pct，而 2022年前 5 月， 同比增速降至-4.0%， 較 20 年全年下降 11.0pct。 其中 4 月單月增速低至-10.1%，5 月小幅收窄，為-7.8%。 圖表圖表37： 商品房當月銷售面積同比增速商品房當月銷售面積同比增速 圖表圖表38： 房地產投資開發累計增速房地產投資開發累計增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2. 行業政策開始解除限制行業政策開始解除限制 兩輪周期中均出現了需求端政策的逐步蔓延。本輪周期中，需求端政策的變化體現為寬松內容升級、城市能級升級。據我們統計，2022 年 2 月以來（截至 6 月 19 日） ，已有百余城市

66、放松調控，累計有 33 個一二線城市加入放松調控的行列，尤其今年 4 月份以來因城施策寬松明顯加速。限購方面，3 月秦皇島打響取消限購第一槍，其中 26 個城市都針對限購政策予以調整。同時，我們觀察到更多城市開始將政策調整與國家鼓勵的方向相結合，比如保障性租賃住房、二孩政策等，如地產調控優等生長沙出臺限購新政，租賃住房不計入家庭住房套數，東莞、南京等地二胎三胎家庭可新增購房一套，南京、常州放松限售等。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00013-0213-0814-0214-0815-0215

67、-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02當月商品房銷售面積 （萬平，左軸）當月同比 (右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-10房地產開發投資完成額:累計同比 免責聲明

68、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 房地產房地產 圖表圖表39： 一二線城市地產調控放松政策一覽一二線城市地產調控放松政策一覽 資料來源：Wind，華泰研究 3. 房貸政策逐步寬松房貸政策逐步寬松 與 2014 年 “930” 調整房貸政策相仿， 本輪房貸政策同樣出現明顯寬松。 2022 年 5 月央行、銀保監會聯合發布調整房貸政策的通知， 將首套商業房貸利率下限設定為LPR下浮20BP，此次為 4 年來首次調整， 強化房貸利率進一步下行趨勢。 多地積極響應調整貸款利率下限。根據易居的數據，5 月 15 日貸款利率下限調整后，各地政策響應速度較快，截至 5 月 19日全

69、國已有 20 個城市出現了 4.4%的首套房貸款利率，其中包括廣州、深圳、蘇州、鄭州、重慶、青島等多個一二線城市。據貝殼數據，5 月全國首套及二套房貸利率數據均出現加速下行，環比分別下降 26 和 13bp。 圖表圖表40： 首套及二套房貸利率首套及二套房貸利率 圖表圖表41： 百城房貸放款周期百城房貸放款周期 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 日期日期城市城市限購限購限貸限貸限售限售公積金公積金人才政策人才政策落戶政策落戶政策稅費優惠稅費優惠購房補貼購房補貼棚改貨幣化棚改貨幣化2、3月南寧南寧3、6月鄭州鄭州3、6月南昌南昌3、4月貴陽貴陽3、5、6月福州福州*4月

70、蘭州蘭州4、5月蘇州蘇州*4、5、6月南京南京*4、5月天津天津4月12日上海上海4月16日昆明昆明4、5月長沙長沙4、5月銀川銀川4、5月無錫無錫4、5月沈陽沈陽5月西安西安5月長春長春5、6月合肥合肥5月15日?？诤？?月成都成都5、6月杭州杭州5月大連大連5月22日濟南濟南5、6月武漢武漢5月23日太原太原5月23日哈爾濱哈爾濱5月廈門廈門5月31日寧波寧波5、6月青島青島5月31日西寧西寧6月2日呼和浩特呼和浩特6月6日廣州廣州*6月15日重慶重慶4.55.05.56.06.52018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/

71、32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5首套房貸款利率(%)二套房貸款利率(%)010203040506070802019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5百城放款周期（天） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 房地產房地產 4.

72、 融資政策邊際寬松融資政策邊際寬松 2014 年房企股債融資雙雙寬松， 本輪同樣在房企融資政策層面也有所放松。 2021 年 12 月，支持房企并購金融服務。2022 年年初至今地產行業融資增量存量迎來改善，增量方面，房地產并購貸款不再計入“三道紅線” ，央國企為首的房企陸續獲得金融機構授信或發行并購債券，存量方面，頭部房企中票公司債開始大幅發行，使用用途也得到了突破。2022 年 5月，優質民企啟用“債券發行+信用保護工具” 。 圖表圖表42： 年初至房企獲并購融資授信及發行債券情況統計年初至房企獲并購融資授信及發行債券情況統計 日期日期 獲授信企業獲授信企業 獲批額度獲批額度/授信額度（億

73、元）授信額度（億元） 授信金融機構授信金融機構/發行債券發行債券 1 月 12 日 招商蛇口 30 并購債 1 月 24 日 建發股份 10 并購債 1 月 25 日 華潤置地 200 招商銀行 2 月 14 日 大悅城 100 招商銀行 2 月 18 日 大悅城 100 浦發銀行 2 月 21 日 五礦地產 100 交通銀行 3 月 3 日 碧桂園 150 招商銀行 3 月 25 日 碧桂園 200 農業銀行 3 月 3 日 美的置業 120 招商銀行 3 月 3 日 萬科 A 30 興業銀行 3 月 9 日 旭輝控股集團 50 平安銀行 3 月 24 日 新希望地產 50 浦發銀行 4 月

74、 21 日 新希望地產 80 興業銀行 合計 1220 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表43： 5 月月 16 日以來地產民企境內債發行情況日以來地產民企境內債發行情況 公告日期公告日期 發行房企發行房企 債券類型債券類型 發行規模（億元）發行規模（億元） 發行利率發行利率 期限（年）期限（年） 5 月 16 日 龍湖集團 供應鏈 ABS 4 3.5% 1 5 月 17 日 龍湖集團 境內公司債 5 4.0% 3+3 5 月 20 日 碧桂園 境內公司債 5 4.5% 1+1+1 5 月 20 日 美的置業 境內公司債 10 4.5% 2+2 合計 24 資料來源：Wind，華泰研究 免

75、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 房地產房地產 不同之處：政策定力更強，本輪基本面壓力更大不同之處：政策定力更強，本輪基本面壓力更大 1. 政策更加有定力，房住不炒貫穿始終，政策尺度仍有爭議政策更加有定力，房住不炒貫穿始終，政策尺度仍有爭議 盡管本輪周期中，政策主基調、融資、貨幣政策均有松動，但從介入時點來看，本輪政策定力強于上輪，介入時點有所延后。2014 年周期中，成交單月增速負增長持續 4 個月后，再融資逐步放松，6 個月后地方限購陸續放松，9 個月后 930 政策預示政策全面反轉。但在本輪中，單月增速負增長 5 個月后，中央經濟工作會議予以寬松定調，包括

76、放松限購等在內的具體放松政策待 22 年 3 月后方逐一啟動， 即針對需求端的寬松政策較銷售同比持續負增長時滯 9 個月，與上一輪相比，介入時延后一個季度。 圖表圖表44： 兩輪兩輪行業周期行業周期政策政策與成交一覽與成交一覽 項目項目 上輪周期上輪周期 本輪周期本輪周期 時間時間 2014/4-2016/3 2021/12 至今 成交成交 觸底時間 2015 年 2 月 尚在觸底進程 同比負增長持續時間 2014 年 1 月-2015 年 3 月（15 個月） 2021 年 7 月至今（截至 2022 年 4 月持續 10個月） 單月最大同比降幅 -16%（2015 年 2 月） -39%（

77、2022 年 4 月） 政策政策 政策主基調 中央會議 14 年 4 月政治局會議提及“更好地運用開發性 金融支持棚戶區改造”； 7、10、12 月會議均未涉及房地產 21 年 12 月中央經濟工作會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”； 22 年 4 月政治局會議表態 “支持各地從當地實際出發完善房地產政策、支持剛改需求”。 央行 14 年 5 月央行喊話支持合理住房貸款需求， 930 政策正式打響，330 政策加持， 重啟“認貸不認房”， 貸款利率下限重回 09 年水平，兩次下調首付比例 22 年 3 月，支持新市民金融服務，滿足新市

78、民合理購房信貸需求； 22年5月將首套商業房貸利率下限設定為LPR下浮 20BP 地方政府 14 年 6 月開始各地陸續松綁限購 22 年 3 月開始各地陸續松綁限購 融資政策 14 年 4 月地產股權融資放行； 公司債發行擴圍； 海外債發行方式簡化 21 年 12 月，打通房企并購貸通道； 22 年 5 月，優質民企啟用“債券發行+信用保護工具” 貨幣政策 2014 年末進入準貨幣寬松周期，6 次降息 5 次降準 2022 年 4 月開啟降準，5 月下調 LPR 利率 資料來源：中國政府網，各地房管局官網，華泰研究 政策力度相比 2014 年仍有差距。政策尺度方面， “房住不炒”定調貫穿始終

79、，這也導致各地政府在放松政策層面依然相對有所保留。雖然各地在放松限購限貸等政策，但是較為敏感的首付比例政策和房地產股權融資政策沒有發生大的變化。 2014 年的放松政策包含兩輪降低首付比例的全國性政策，930 政策通過放低首套房認定標準（重啟認貸不認房） 變相放低首付比例， 330 政策以及 2015 年 9 月分別放寬二套房以及非限購城市首付比例， 這是本輪尚未出現的。 本輪在首付比例方面的調整主要是城市級別的政策，有如下特點：1）高能級城市調整多以公積金政策為載體，如福州、西安、成都、貴州、長春等地；2）高能級城市首付比例調整開始與住房面積掛鉤，如福州、西安。全國性角度，整體調整幅度與 2

80、014 年周期有明顯差距，換言之，截至目前，購房杠桿并未明顯松動。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 房地產房地產 圖表圖表45： 2022 年以來年以來調整首付比例的地方政策一覽調整首付比例的地方政策一覽 日期日期 城市城市 公積金公積金 商貸商貸 認貸不認房認貸不認房 政策明細政策明細 3 月 21 日 廣西 廣西市場利率定價自律機制召開會議。會議商定，南寧市區已擁有一套住房的，再次購買普通商品住房的商貸最低首付比例由 40%調整為 30%，北海、防城港首次購買普通商品住房的商貸最低首付款比例由 25%調整為 20%。 4 月 1 日 蘭州 個人通過商業銀

81、行和公積金貸款購買首套住房最低首付款比例不低于 20%， 二套住房最低首付款比例不低于 30%。2）對擁有一套住房并已結清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買住房的，執行首套房貸款政策 5 月 10 日 吉林 降低住房公積金貸款首付款比例，職工購買新建商品住房，首次申請住房公積金貸款的，首付款比例不低于 20% 5 月 12 日 安慶 在安慶市行政區域內， 首次申請住房公積金貸款購買新建商品住房的， 首付比例最低為 20% （二手房最低為 30%） ;首次貸款已還清，第二次申請住房公積金貸款購買新建商品住房的，首付比例最低為 30%(二手房最低為 40%）。 5 月 12 日 莆田

82、莆田市住房公積金職工第二次申請使用住房公積金貸款時，首付款比例由原來的 50%調整為 40%。 5 月 13 日 撫州 引導金融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調住房貸款首付比例和貸款利率， 對擁有一套住房并已結清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房的，金融機構執行首套房貸款政策。 5 月 15 日 ?？?對申請商業貸款購買第二套住房但未結清原有住房貸款的，首付比例不低于 50%。申請公積金貸款購買二手住房，屬首次購房或已結清原有公積金貸款的，首付比例不低于 30% 5 月 常州 5 月 16 日，降低第二次住房公積金貸款的首付比例，最低首付比例由 50%降低至 30%；

83、 2022 年 5 月 19 日起，對常州市區范圍內，已擁有一套住房且相應貸款未結清的居民家庭，再次申請商貸時，最低首付比例調整為不低于 30%； 5 月 16 日 海南 職工購買二手房申請住房公積金個人住房貸款的，屬首次申請或已結清個人住房公積金貸款的最低首付款比例由40%降低為 30%。購買二手房，最長貸款期限由 20 年調整為 30 年 5 月 16 日 長春 1）職工首次申請住房公積金個人住房貸款的，最低首付款比例不低于 20%；第 2 次申請的，首付款比例不低于30%。期限不超過 2022 年 12 月 31 日。2）實施貸款利率優惠政策。第 2 次申請住房公積金個人住房貸款，貸款利

84、率執行同期首次住房公積金個人住房貸款利率。期限不超過 2022 年 12 月 31 日。 5 月 19 日 銀川 個人通過商業銀行和公積金貸款購買首套房最低首付款比例下調至 20%，二套房最低首付款比例下調至 30%；對擁有 1 套住房并已結清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請商貸的，執行首套房貸款政策。 5 月 20 日 南通 首次購房首付比例最低執行 20%，二套房首付比例最低執行 30 5 月 22 日 濟南 1）二套房商業貸款首付比例由 60%調整至 40%。本市戶籍家庭在本市無住房的，購買住房申請貸款視為首套； 2）非本市戶籍家庭貸款首付比例由 60%調整至 30% 5 月 23

85、 日 太原 1）購買首套新建商品住房，鼓勵銀行住房按揭貸款首付比例按照 20執行，降低貸款利率；實施契稅補貼； 2）對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭執行首套房貸款政策； 3）對居民購買首套自住住房使用公積金貸款的，首付比例按照 20執行。 5 月 20 日 貴州 申請第二次住房公積金貸款需結清首次住房公積金貸款滿十二個月以上，最低首付款比例不低于 30% 5 月 24 日 鎮江 1）首套房商貸最低首付比例確定為 20%。2）對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房的， 銀行業金融機構執行首套房貸款政策。 首套房貸款最低首付比例確定為 30%。

86、 3）對已結清首次公積金貸款的繳存職工家庭，第二次申請公積金貸款的首付比例調整為 40%。 5 月 27 日 福州 1）對首次申請純住房公積金貸款購買產權面積在 90 平方米以下住房的，首付款比例調整為不低于 20%； 2）對第二次申請純住房公積金貸款購房的，首付款比例最低由 40%再下調為 30%； 5 月 28 日 西安 調整個人住房公積金貸款首付比例， 購買住房面積 144 平方米及以下的， 首付比例不低于 20%； 購買住房面積 144平方米以上的，首付比例不低于 25%。對于繳存職工第二次申請個人住房公積金貸款的，購買住房面積 144 平方米及以下的，首付比例不低于 25%；購買住房

87、面積 144 平方米以上的，首付比例不低于 30%。 5 月 31 日 成都 公積金貸款首付比例下調 10% 資料來源：各地住建局官網，華泰研究 2. 經濟下滑壓力和疫情影響下，購買力和預期可能更加悲觀經濟下滑壓力和疫情影響下，購買力和預期可能更加悲觀 本輪基本面壓力遠高于上一輪。2014 年全國單月銷售面積同比降幅最大達 16%，而在疫情影響下，本輪基本面尚在探底進程中，4 月全國銷售面積同比降幅已下探至-39%。同時，經濟下滑疊加疫情影響，后市或將面臨更大挑戰。2021Q3-2022Q1 期間，GDP 同比增速均在5%以下， 其中2021Q4單季度增速為4.0%。 2022年4月， 工業增

88、加值同比降至-2.9%。除去 2020Q1(全國疫情影響)，今年的經濟數據都創下 2009 年以來新低。經濟下滑壓力之下，后續市場購買力的修復時間和彈性預計會更長。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 房地產房地產 圖表圖表46： GDP 季度同比增速季度同比增速 圖表圖表47： 工業增工業增加加值月度同比增速值月度同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3. 民營房企各方面影響遠大于民營房企各方面影響遠大于 2014 年周期年周期 如同我們前文所述，本輪房企融資政策放寬仍在路上，但從惠及的企業來看，局限于頭部國央企以及部分優質民企

89、。對于絕大部分民企而言，在房地產市場仍在探底進程中時，信心修復需要時間，這也導致整個行業供給端彌漫消極情緒。從信用債走勢來看，盡管從 4月開始救市政策已經密集出臺，但債市市場對企業運營穩健性的憂慮猶在，5 月債券價格依然維持下行趨勢。 圖表圖表48： 房地產信用債房地產信用債指數指數走勢走勢 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表49： 兩輪周期異同點一覽兩輪周期異同點一覽 注：表示存在明顯變化，表示無明顯變化 資料來源：各地房管局官網，華泰研究 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%13-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-03

90、18-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03GDP同比(10)(5)0510152013-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-03工業增加值當月同比93.594.094.595.095.596.096.597.097.522-0122-0122-0122-0222-0222-0322-0322-0422-0422-0522-0522-06地產信用債走勢2014年周期2014年周

91、期本輪周期本輪周期基本面基本面成交成交成交長期負增長成交長期負增長房價下行房價下行投資投資房地產投資增速大幅下滑房地產投資增速大幅下滑土地投資增速大幅下滑土地投資增速大幅下滑政策政策需求端政策需求端政策限購放松限購放松限貸放松限貸放松首付比例全面下降首付比例全面下降棚改貨幣化棚改貨幣化與保租房、二孩政策結合的放松與保租房、二孩政策結合的放松供給端政策供給端政策房貸政策放松房貸政策放松融資政策放松融資政策放松房企股權融資放開房企股權融資放開環境環境國際經濟形勢及疫情壓力國際經濟形勢及疫情壓力民營企業家信心民營企業家信心 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23 房地產房

92、地產 2014 年周期年周期的借鑒：銷售共振有望出現，的借鑒：銷售共振有望出現，民企改善仍有空間民企改善仍有空間 政策與銷售的共振政策與銷售的共振預計在預計在 2022 年三季度出現年三季度出現 根據 2014 年周期經驗，政策到銷售見底需要時間。如我們前文分析，2014 年政策全面啟動到銷售見底的時滯約 2 個季度。本輪政策的寬松從 2021 年下半年的點點星光到二季度的星火燎原， 政策寬松預期非常明確， 疊加 2021 年的低基數， 我們認為市場見底時間一定會到來。 目前市場已經有一定的修復跡象。我們跟蹤的城市高頻數據顯示，端午節后地產銷售明顯復蘇，至 6 月 16 日，60 城日度銷售面

93、積（7 日移動平均，下同）同比降幅從五一期間的近70%收窄至 10%，銷售面積已修復至去年 8 月后規模，18 城二手房日度銷售面積同比降幅在五一期間一度突破 50%，16 日銷售面積同比實現正增長，達 13%，銷售面積已恢復到去年 6-7 月規模。分城市能級來看，一二線城市復蘇力度顯著強于三四線城市。因此，我們預判三季度有望迎來全國整體銷售面積同比增速觸底，房地產板塊將有望迎來政策和銷售共振所帶來的 機會。 圖表圖表50： 60 城新房成交面積（城新房成交面積（7 日移動平均）日移動平均） 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表51： 18 城二手房成交面積（城二手房成交面積（7 日移動平均

94、）日移動平均） 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右軸）2019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右軸）2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 房地產房地產 圖表圖表52： 一線城市

95、新房成交面積（一線城市新房成交面積（7 日移動平均）日移動平均） 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表53： 二線城市新房成交面積（二線城市新房成交面積（7 日移動平均）日移動平均） 圖表圖表54： 三線城市新房成交面積（三線城市新房成交面積（7 日移動平均）日移動平均） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 民營民營房企政策仍有望持續改善房企政策仍有望持續改善 地產股在二季度的掙扎也和民營企業的持續暴雷有關。本輪民營房企面臨的生存挑戰遠甚于2014 年周期， 隨著高杠桿房企資金鏈風險逐一暴露， 企業對行業后市以及自身發展的信心匱乏，企業的發展戰略事關后續行業投資以及市

96、場信心的重塑， 因此民企信心的修復是一大關鍵命題。 我們認為 2022 年下半年民營房企的生存環境也有望相對改善。這主要基于 2 個方面，一方面是銷售環境逐步見底，民營房企的現金流自循環有望得以改善。第二個方面則是在于民營房企的紓困政策環境依然有較大改善空間。 我們認為，未來目前可見的幾個紓困方向主要在于：1、金融紓困支持金融紓困支持。金融層面，包括但不限于以并購金融服務和信用保護工具等形式，鼓勵以國央企為主的房企發行并購貸，便于從項目股權層面盤活民企資源，并支持民營房企債務融資發行。2、AMC 紓困紓困。AMC 有望通過房企債務重組、債權收購等形式助力出險房企紓困。4 月 25 日，根據證券

97、日報的報道，金融監管部門約談主要商業銀行及 5 大全國性 AMC，向他們提供 12 家出險房企的清單，并針對其資產收并購等工作擬有六項政策指導，提及收購對象范圍。3、國資增信國資增信。如華南城獲深圳國資特區建發投控認購，成功引入戰投。同時，據中國證券網報道（5 月 27日） ，山東能源集團已經完成盡調并離開奧園集團，計劃通過子公司持有中國奧園（03883.HK）39%股權并成為中國奧園控股股東。4、可能的穩定基金。、可能的穩定基金。6 月 16 日，在中國財政科學研究院舉辦的“建設全國統一大市場視角下的區域財政研討會”上，北京大學國家發展研究院副院長、數字金融研究中心主任黃益平表示，在經濟下行

98、壓力加大和地方債務風險上升的背景下，可以考慮建立地方性穩定基金來維護區域金融穩定。我們認為這或可成為一種紓困路徑， 即國家或地方層面成立穩定基金， 用于化解房地產行業領域風險。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右軸）2019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050601月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月2022年同比（右軸）2019202020212

99、022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070801月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年同比（右軸）2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 25 房地產房地產 圖表圖表55： 民企紓困路徑探討民企紓困路徑探討 資料來源：中國證券報，華泰研究 三季度先把握共振行情，再關注困境反轉企業三季度先把握共振行情，再關注困境反轉企業 參照 2014 年的行業走勢，第一階段“政策引導預期”行業走勢與政策同頻，從政策以及基本面角度，本輪目前的位置基本位于

100、 2014Q3 階段政策走向基本確定，但二季度以來地產股的波動主要源于：1）市場對政策有效性的質疑；2）民營企業風險仍未出清。這些疑問將會在三季度逐步得以解決，隨著銷售逐步見底，我們看好三季度共振行情帶來的 機會，優先建議關注融資具備優勢的頭部國央企以及部分現金流更為健康的民營企業。后續需要進一步觀察民企紓困政策，以及哪些民企在三季度靠自身銷售形成穩定的改善預期。 圖表圖表56： 房地產板塊走勢房地產板塊走勢 資料來源：Wind，華泰研究 民企紓困民企紓困路徑路徑金融紓困支持金融紓困支持AMCAMC紓困紓困國資增信國資增信穩定基金穩定基金( (可能可能) )01,0002,0003,0004,

101、0005,0006,0007,0002012/1/312012/4/302012/7/312012/10/312013/1/312013/4/302013/7/312013/10/312014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/

102、7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/30房地產房地產(申萬申萬) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 26 房地產房地產 圖表圖表57： 重點企業在兩輪政策轉向前期相重點企業在兩輪政策轉向前期相對行業對行業指數指數漲幅（漲幅（pct） 資料來源：Wind，華泰研究 投資建議投資建議 回顧 2014 年，基本面承壓以及政策全面轉向均與目前的行業境遇具備可比性。央行新政進一步釋放行業托底信號， 自上而下

103、對地產政策端進一步改善的定調， 以及房貸額度和利率、地產需求端政策的持續改善，有望使得地產基本面加速企穩，這將使得開發和物管板塊行情有望從央企國企適度向部分民企擴散。重點推薦 1）A 股開發：金地集團、萬科 A、招商蛇口、濱江集團、建發股份、華發股份、新城控股等，以及部分地方國企；2）港股開發：華潤置地、龍湖集團、中國海外發展、旭輝控股集團、碧桂園等；3）物管公司：保利物業、碧桂園服務、招商積余、旭輝永升服務、中海物業、新大正等；4）轉型房企：華聯控股、魯商發展等。 圖表圖表58： 重點公司一覽表重點公司一覽表 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 6 月月 20 日日 目標價目標價 (交易貨幣

104、交易貨幣) EPS (元元/港元港元) P/E (倍倍) 行業板塊行業板塊 評級評級 收盤價收盤價 (交易貨幣交易貨幣) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股開發 600383 CH 金地集團 買入 12.43 19.13 2.08 2.25 2.40 2.60 5.98 5.52 5.18 4.78 000002 CH 萬科 A 買入 18.58 25.20 1.94 2.23 2.55 2.86 9.58 8.33 7.29 6.50 001979 CH 招商蛇口 買入 12.45 19.01 1.31 1.32 1.39 1.

105、50 9.50 9.43 8.96 8.30 002244 CH 濱江集團 買入 7.85 11.50 0.97 1.15 1.35 1.54 8.09 6.83 5.81 5.10 600153 CH 建發股份 買入 12.96 16.92 2.13 2.28 2.64 3.16 6.08 5.68 4.91 4.10 600325 CH 華發股份 買入 6.90 9.73 1.51 1.57 1.66 1.91 4.57 4.39 4.16 3.61 601155 CH 新城控股 買入 25.72 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 4.62 4.59 4.50 4.04

106、港股開發 1109 HK 華潤置地 買入 34.15 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 6.44 5.85 5.14 4.44 0960 HK 龍湖集團 買入 33.80 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70 7.36 6.61 5.92 5.08 0688 HK 中國海外發展 買入 23.70 36.44 3.67 3.69 4.21 4.93 5.53 5.50 4.82 4.12 0884 HK 旭輝控股集團 買入 3.47 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 3.41 3.41 3.23 2.94 2007 HK 碧桂園 買入 4.62 8

107、.58 1.16 1.16 1.18 1.34 3.41 3.41 3.35 2.95 物業管理 6049 HK 保利物業 買入 51.50 73.86 1.59 2.00 2.54 3.26 27.73 22.04 17.36 13.52 6098 HK 碧桂園服務 買入 32.20 51.67 1.20 1.68 2.37 3.21 22.97 16.41 11.63 8.59 1995 HK 旭輝永升服務 買入 9.43 17.90 0.35 0.52 0.74 1.02 23.06 15.52 10.91 7.91 2669 HK 中海物業 買入 8.74 13.53 0.30 0.4

108、1 0.54 0.72 29.13 21.32 16.19 12.14 001914 CH 招商積余 買入 16.56 20.80 0.48 0.65 0.81 1.02 34.50 25.48 20.44 16.24 002968 CH 新大正 買入 23.41 47.94 1.02 1.41 2.03 2.91 22.95 16.60 11.53 8.04 轉型房企 600223 CH 魯商發展 買入 9.54 15.57 0.36 0.45 0.67 0.98 26.50 21.20 14.24 9.73 000036 CH 華聯控股 增持 4.24 5.04 0.27 0.28 0.3

109、2 0.36 15.70 15.14 13.25 11.78 注：中海物業 EPS 單位為港元，其余公司 EPS 單位為人民幣元；以上推薦文字和預測都來自于最新預測報告。 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 (50)(40)(30)(20)(10)0102030405060萬科保利發展金地集團招商蛇口新城控股華夏幸福陽光城金科股份中南建設榮盛發展泰禾集團2013.12-2014.62021.6-2022.6 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 27 房地產房地產 重點推薦標的重點推薦標的 金地集團（金地集團（600383 CH，買入，目標價，買入，目

110、標價 19.13 元）元） 4 月 29 日公司發布一季報，一季度公司實現營業收入 133.5 億元，同比+82.1%；歸母凈利6.3 億元，同比+10.8%；EPS0.14 元，我們維持 2022-2024 年 EPS2.25/2.40/2.60 元的預測，可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 為 7.06，高股息率、充沛貨值、穩健的財務結構將進一步凸顯配置價值，給予公司 2022 年 8.5 倍 PE；目標價 19.13 元；維持“買入”評級。(最新報告日期：2022 年 5 月 3 日） 風險提示：行業銷售下滑風險；股東減持風險。 萬科萬科 A（000002 CH，買入，目標

111、價，買入，目標價 25.20 元）元） 4 月 28 日公司發布一季報， 一季度實現營收人民幣 626.7 億元， 同比+0.7%； 歸母凈利 14.3億元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。我們維持 2022/2023/2024 年 EPS 為 2.23/2.55/2.86元的預測，A 股（000002 CH）參考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致預期） ，穩健的財務強化公司龍頭地位，萬物云分拆上市加快多元化價值重估，我們予以 2022 年11.3xPE，予以目標價 25.20 元。 （最新報告日期：2022 年 5 月 4 日） 風險提示：行業銷售下滑；公司

112、拿地節奏低預期導致可售貨量不足的風險。 招商蛇口（招商蛇口（001979 CH，買入，目標價，買入，目標價 19.01 元）元） 4 月 27 日公司發布 22 年一季報，一季度公司實現營收 188.0 億元，同比+48.4%，歸母凈利 4.4 億元，同比-33.7%，EPS0.01 元。我們維持 2022-2024 年 EPS 為 1.32/1.39/1.50元的預判，可比公司 2022 年平均 PE 為 10.4 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司豐富的土地儲備以及央企背景對未來成長空間的加持，我們認為公司合理 2022PE 為 14.4 倍，目標價 19.01 元，維持“買入”評級。

113、 （最新報告日期：2022 年 4 月 28 日） 風險提示：行業銷售下行風險；園區開發業務周轉低于預期。 濱江集團（濱江集團（002244 CH，買入，目標價，買入，目標價 11.50 元）元） 公司 4 月 29 日披露年報和一季報，2021 年實現營收 379.8 億元，同比+33%；歸母凈利潤30.3 億元，同比+30%。22Q1 實現營收 61.8 億元，同比-17%；歸母凈利潤 2.3 億元，同比-43%。我們預計公司 22-24 年 EPS 至 1.15、1.35、1.54 元?？杀裙?2022 年平均 PE（Wind 一致預期）為 8 倍，考慮到公司優質的項目布局和亮眼的銷售

114、、拿地和財務表現，我們認為公司 2022 年合理 PE 為 10 倍，予以目標價 11.50 元，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 5 月 1 日） 風險提示：疫情、行業政策、區域市場、少數股東損益占比波動風險。 建發股份（建發股份（600153 CH，買入，目標價，買入，目標價 16.92 元）元） 4 月 29 日公司發布一季報，一季度公司實現營收 1506 億元，同比+40.6%，歸母凈利 10.1億元，同比+29.8%，EPS0.33 元。融資優勢、充沛土儲以及周轉能力推動地產業務逆勢增長，供應鏈運營業務量價齊升，股權激勵強化成長動力。我們維持 22-24EPS 分別為

115、 2.28 /2.64/3.16元的預測， 大型房企和供應鏈企業對應22年Wind一致預期PE均值為8.4/10.7x；考慮多元折價，我們給予公司 22 年地產業務 7.1x PE（折價 15%） ，供應鏈業務 7.7x PE，予以目標價 16.92 元，重申“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 5 月 4 日） 風險提示：行業銷售下行風險，大宗價格波動風險。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 28 房地產房地產 華發股份（華發股份（600325 CH，買入，目標價，買入，目標價 9.73 元）元） 公司 4 月 27 日發布一季報，22Q1 年實現營收 8

116、0.9 億元，同比+27%；歸母凈利潤 7.1 億元，同比+28%。盡管 22Q1 毛利率承壓，但公司通過結轉放量和少數股東損益占比減少實現業績較高增長；憑借充裕的貨值，銷售跑贏行業；融資渠道保持暢通。我們維持2022/2023/2024 年 EPS 為 1.57/1.66/1.91 元的盈利預測。 可比公司 2022 年平均 PE 為 6.1倍（Wind 一致預期） ，我們認為公司 2022 年合理 PE 為 6.2 倍，維持目標價 9.73 元，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 28 日） 風險提示：疫情、行業政策、行業基本面下行、利潤率下行、投資收益和少數股東損益

117、占比波動風險。 新城控股（新城控股（601155 CH，買入，目標價，買入，目標價 43.12 元）元） 4 月 29 日公司發布 22 年一季報，一季度實現營收 186.8 億元，同比+5.9%；實現歸母凈利潤 5.1 億元，同比-5.9%；EPS0.23 元。我們維持 2022-2024 年 EPS 為 5.60/5.71/6.36 元的預測，參考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE 估值，作為一家財務相對穩健的民企，公司商業外拓積極，開發土儲充沛，雙輪驅動路徑日益清晰，我們認為公司 2022 年合理 PE 估值為7.7 倍，目標價 43.12 元，維持“買入”評級。 （最新報告日期：

118、2022 年 5 月 3 日） 風險提示：行業銷售下滑；三四線商業地產競爭加劇。 華潤置地（華潤置地（1109 HK，買入，目標價，買入，目標價 55.56 港元）港元） 公司 3 月 31 日發布年報， 2021 年實現營收 2,121 億元， 同比+18%； 歸母凈利潤 324 億元，同比+9%；核心歸母凈利潤 266 億元，同比+10%?？紤]到行業利潤率的下行趨勢，我們預計 2022E/2023E/2024E EPS 至 5.00/5.69/6.59 元?？杀裙?2022E PE 平均為 7.5 倍，考慮到公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認為公司合理 2022E PE 為 9

119、倍，目標價 55.56 港幣，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 3 日） 風險提示：疫情影響業務開展，尤其是經營性不動產業務；盈利能力和銷售增速不及預期。 龍湖集團（龍湖集團（0960 HK，買入，目標價，買入，目標價 53.76 港元）港元） 公司公布 2021 年報：1）收入同比增長 21%至 2,234 億元（投資性物業和物業管理收入同比增長 39%至 188 億元） ；2）盡管毛利率同比下降 4pct，但核心凈利潤依然同比增長 20%至 224 億元。公司派息率為 45%，處于行業高位。參考結轉情況，我們調低公司營收和毛利率，預計 2022/2023/2024

120、年 EPS 為 4.38/4.89/5.70 元?？杀裙酒骄?2022 年 PE 為 7倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司長期穩健的運營能力和前瞻的經營性業務布局，我們認為公司合理 2022 年預測 PE 為 10 倍，目標價 53.76 港幣，維持“買入” 。 （最新報告日期：2022 年 3 月 28 日） 風險提示：疫情影響業務開展；行業下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發業務發展不及預期。 中國海外發展（中國海外發展（0688 HK，買入，目標價，買入，目標價 36.44 港元）港元） 公司 3 月 31 日發布年報，2021 年營收同比增長 30.4%至 2,422 億元，核

121、心凈利潤同比下降 4%至 364 億元。 考慮到結轉情況， 我們預計 2022E/2023E/2024E EPS 為 3.69/4.21/4.93元?？杀裙?2022E PE 平均為 6.9 倍，考慮到公司聚焦核心城市的布局、拿地精準、出色的投融資和成本管控能力，我們認為公司合理 2022E PE 為 8 倍，目標價 36.44 港幣，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 1 日） 風險提示：疫情影響業務開展，尤其是經營性不動產業務；盈利能力和銷售增速不及預期。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 29 房地產房地產 旭輝控股集團旭輝控股集團（0

122、884 HK，買入，目標價，買入，目標價 6.96 港元）港元） 公司 3 月 24 日發布年報，2021 年實現營收 1078.4 億元，同比+50.2%；歸母凈利潤 76.1億元， 同比-5.2%， 歸母核心凈利 72.8 億， 同比-9.2%， 低于我們預期 （歸母凈利 90.8 億） 。因 2021H2 以來行業景氣度下降，我們調低公司開發結算量價，預計公司 2022/2023/2024年歸母凈利為 76.8/80.7/88.3 億元， 對應 EPS 為 0.87/0.92/1.01 元， 可比公司平均 2022 PE為 6.2x（Wind 一致預期） ，我們看好公司穩健的財務表現以及

123、中長期多元化布局，我們予以公司 2022PE 6.5x，目標價 6.96 港幣，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 3月 27 日） 風險提示：銷售額增長慢于預期；市場份額收縮；利潤率明顯惡化。 碧桂園碧桂園（2007 HK，買入，目標價，買入，目標價 8.58 港元）港元） 碧桂園 3 月 30 日公布年報， 2021 年營收同比增長 13%， 毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，歸母凈利潤同比下降 23%至 268 億元，低于我們預期（364 億元） 。公司派息率為 26%。公司當前財務穩健，未來有望穿越周期享受行業格局改善，我們預計 2022E/2023E/202

124、4E EPS 為 1.16/1.18/1.34 元。 可比公司 2022E PE 平均為 5.1 倍， 考慮到公司財務相對穩健、銷售規模領跑行業， 我們認為公司合理 2022E PE 為 6 倍， 目標價 8.58 港幣， 維持 “買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 1 日） 風險提示：疫情影響業務開展；行業下行削弱公司資金鏈穩健性；盈利能力和銷售增速不及預期。 中海物業（中海物業（2669 HK，買入，目標價，買入，目標價 13.53 港元）港元） 公司 3 月 24 日發布年報，2021 年實現營收 94.4 億港幣，同比+44%；歸母凈利潤 9.8 億港幣，同比+41%。

125、我們預計 2022/2023/2024 年 EPS 為 0.41/0.54/0.72 港幣，可比公司平均2022 年預測 PE 為 26 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司在業績和市拓增速、組織管理優化方面頗具亮點，我們認為公司合理 2022 年預測 PE 為 33 倍，目標價 13.53 港幣，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2021 年 8 月 18 日） 風險提示：疫情影響業務開展；利潤率、第三方項目拓展、社區增值服務發展不及預期。 保利物業（保利物業（6049 HK，買入，目標價，買入，目標價 73.86 港元）港元） 公司 3 月 15 日發布年報， 2021 年實現營收 1

126、07.8 億元， 同比+34%； 歸母凈利潤 8.5 億元，同比+26%。公司三大業務齊頭并進，管理規模持續擴張，股權激勵正式落地，行業變局之下央企優勢更加突出。我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 為 2.00/2.54/3.26 元，可比公司平均 2022 年預測 PE 為 24 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司穩健的經營表現和在市拓、 非住宅布局和業主增值服務方面的優秀能力， 我們認為公司合理 2022 年預測 PE 為 30倍，目標價 73.86 港幣，維持“買入” 。 （最新報告日期：2022 年 3 月 17 日） 風險提示：公共服務項目拓展和盈利能力弱于預

127、期，第三方項目拓展弱于預期，業主增值服務發展弱于預期。 碧桂園服務（碧桂園服務（6098 HK，買入，買入，目標價目標價 51.67 港元）港元） 公司 3 月 29 日發布年報，2021 年實現營收 288.4 億元，同比+85%；歸母凈利潤人民幣40.3 億元，同比+50%。公司堅持 2025 年千億營收目標，但考慮到利潤率壓力，我們預計2022/2023/2024年EPS為1.68/2.37/3.21元。 可比公司平均2022年預測PE為22倍 （Wind一致預期） ， 考慮到公司的領軍地位， 我們認為合理 2022 年預測 PE 為 25 倍， 目標價 51.67港幣，維持“買入”評級

128、。 （最新報告日期：2022 年 3 月 30 日） 風險提示：疫情影響業務開展；地產行業下行削弱關聯房企穩健性，房企交付速度和應收賬款可回收性受到影響；收并購整合進度、整體利潤率、新業務發展速度不及預期。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 30 房地產房地產 旭輝永升服務（旭輝永升服務（1995 HK，買入，目標價，買入，目標價 17.90 港元）港元） 公司 3 月 22 日發布年報，2021 年實現營收 47.0 億元，同比+51%；歸母凈利潤 6.2 億元，同比+58%。 我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 為人民幣 0.52/0.74/

129、1.02 元， 可比公司平均 2022 年預測 PE 為 19 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司優秀的戰略規劃和拓展表現，以及母公司的穩健經營，我們認為公司合理 2022 年預測 PE 為 28 倍，目標價 17.90 港幣，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 3 月 23 日） 風險提示：疫情影響業務開展；房地產市場下行弱化母公司穩健性；第三方項目拓展弱于預期；社區增值服務發展弱于預期。 招商積余（招商積余（001914 CH，買入，目標價，買入，目標價 20.80 元）元） 公司 6 月 16 日發布公告，擬收購新中物業（未上市）67%股權。我們認為這單收購契合公司戰略

130、和業態布局，標的自身成長潛力可期。公司在收并購和輕重資產分離方面的連續成果，使得我們對于公司未來成長報以更大信心。由于收并購尚未落地，我們維持 22-24 年 EPS 為0.65、0.81、1.02 元的盈利預測?？杀裙?22 年平均 PE 為 21 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司央企背景優勢以及在非住宅物管領域的競爭壁壘，我們認為合理 22PE 估值水平為 32倍，目標價 20.80 元，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 6 月 16 日） 風險提示：疫情擾動、盈利能力下行、輕重資產分離不及預期、整合不及預期。 新大正（新大正（002968 CH，買入，目標價，買入

131、，目標價 47.94 元）元） 公司 4 月 18 日發布一季報，22Q1 實現營收 6.1 億元，同比+43%；歸母凈利潤 0.4 億元，同比+20%?？紤]到新項目拉低毛利率和股權激勵費用的增加，我們預計 2022/2023/2024年 EPS 為 1.41/2.03/2.91 元?？杀裙酒骄?2022E PE 為 23 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司綜合實力的持續提升和較高的增速預期，我們認為公司 2022E PE 為 34 倍，目標價47.94 元，維持“買入”評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 18 日） 風險提示：疫情發展不確定性；規模拓展不及預期；盈利能力下行風

132、險。 華聯控股（華聯控股（000036 CH，增持，目標價，增持，目標價 5.04 元）元） 公司 6 月 2 日發布公告，實控人恒裕資本（未上市）提出議案，擬運用公司自有資金 20 億元設立專項資金，推動戰略轉型事宜。這是恒裕資本成為公司實控人以來的第一個公開動作。我們仍維持 2022/2023/2024 年 EPS 為 0.28/0.32/0.36 元的盈利預測?？杀裙?2022年平均 PE（Wind 一致預期）為 12 倍，考慮到實控人加速推進公司轉型的決心，我們認為公司 2022 年合理 PE 為 18 倍，目標價 5.04 元，維持“增持”評級。 （最新報告日期：2022年 6 月

133、 5 日） 風險提示：存量項目去化風險，轉型風險，舊改項目不確定性。 魯商發展（魯商發展（600223 CH，買入，目標價，買入，目標價 15.57 元）元） 21 年營收 123.63 億元/yoy-9.2%；歸母凈利 3.62 億元/yoy-43.34%，因地產業務拖累，低于此前預期的 8.51 億元。21Q4 營收 60.14 億元/yoy-8.6%，虧損 1.41 億元。21 年化妝品業務高速成長，毛利率/凈利率均有提升，頤蓮、璦爾博士兩大品牌領銜。房地產市場整體低迷，拖累公司 21H2 經營表現。公司化妝品業務 4+N 戰略逐漸成型，引入戰投后，協同效應有望持續顯現；房地產市場若在政

134、策等層面有邊際寬松，公司地產業務有望改善。我們預計 22-24 年 EPS 0.45/0.67/0.98 元，估算房地產/化妝品/藥品/原料合理市值16.5/104/27/9.4 億元，合計市值 157 億元，目標價 15.57 元，維持買入評級。 （最新報告日期：2022 年 4 月 15 日） 風險提示：疫情發展不確定性；規模拓展不及預期；盈利能力下行風險。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 31 房地產房地產 風險提示風險提示 行業政策風險：行業政策風險：宏觀流動性政策的變化， “一城一策”落地的節奏、范圍、力度，房地產融資政策放松的節奏、范圍、力度，房地產稅

135、推進的節奏和力度存在不確定性，民企紓困政策可能不達我們預期。 行業下行風險：行業下行風險：若調控政策未出現較大力度放松，行業經歷 2008 年以來最長上行周期后，需求存在一定透支，疊加居民加杠桿空間和能力的收窄以及疫情的沖擊，本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能（尤其是部分三四線城市） ，使得行業銷售、新開工、投資增速低于我們的預測值。 部分房企經營風險部分房企經營風險：房地產行業融資端政策難以放松，銷售下行可能導致部分中小房企資金鏈面臨更大壓力，不排除部分中小房企出現經營困難等問題。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 32 房地產房地產 免責免責聲明聲明

136、分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本

137、報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購

138、買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報

139、。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀

140、點客觀性的潛在利益沖突。 投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證

141、券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

142、一部分，請務必一起閱讀。 33 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 金地集團（600383 CH） 、建發股份（600153 CH） 、華發股份（600325 CH） ：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國

143、）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證

144、券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 碧桂園服務（6098 HK） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告

145、發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。 招商蛇口（001979 CH） 、碧桂園服務（6098 HK） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。 碧桂園服務（6098 HK） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。 金地集團（600383 CH） 、建發股份（600153 CH） 、華發股份（600325 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某

146、一類普通股證券的比例達 1%或以上。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力 （含

147、此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆

148、蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 34 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:2988

149、09/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話

150、：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司