公用環保行業新型電力系統專題~虛擬電廠：能源及信息深度融合虛擬電廠乘風而起-230220（17頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 16 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 能源及信息深度融合，虛擬電廠乘風而起能源及信息深度融合，虛擬電廠乘風而起 公用環保行業新型電力系統專題-虛擬電廠2023.2.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 李康橋李康橋 云應用分析師 S1010522090008 虛擬電廠具有聚集資源、調節流向及提高效率等功能，有助提升風光大規模接虛擬電廠具有聚集資源、調節流向及提高

2、效率等功能，有助提升風光大規模接入時電力系統穩定性及安全性；在支持政策密集推進、實際需求日益旺盛、電入時電力系統穩定性及安全性；在支持政策密集推進、實際需求日益旺盛、電力現貨市場日益發展等助推下，虛擬電廠發展空間正在打開且服務價值正日益力現貨市場日益發展等助推下，虛擬電廠發展空間正在打開且服務價值正日益通過市場化方式實現；我們預計虛擬電廠通過市場化方式實現；我們預計虛擬電廠 2025 年市場容量有望達到年市場容量有望達到 700 億億元，具備資源整合能力及相關技術儲備企業有望率先把握機遇而迎風而起。元，具備資源整合能力及相關技術儲備企業有望率先把握機遇而迎風而起。推推薦國網信通、國能日新、朗新

3、科技、南網儲能薦國網信通、國能日新、朗新科技、南網儲能、澤宇智能、澤宇智能、蘇文電能蘇文電能等等。虛擬電廠：虛擬電廠：聚合分布式能源的聚合分布式能源的協調管理系統協調管理系統。虛擬電廠是一種輕資產模式的協調管理系統，其利用軟件及通訊技術整合分布式電源、可控負荷、電動汽車、儲能系統等分布式能源資源，形成可調度單元參與電力市場與電網運行的能力。虛擬電廠具有聚集資源、調節流向及提高效率等一系列功能，削峰填谷等作用顯著，有助提高風光占比日益提升的電力系統穩定性與安全性。建設新型電力系統助力，虛擬電廠發展提速可期建設新型電力系統助力，虛擬電廠發展提速可期。目前，我國虛擬電廠行業仍處于邀約制試點階段，從海

4、外經驗看仍處于初期階，隨著電力現貨市場及輔助服務市場發展，國內虛擬電廠有望從邀約制邁向市場化發展階段邁進。有助提升需求側響應能力的虛擬電廠在新型電力系統中扮演角色將日益加重，近期國家發改委等已密集出臺涉及虛擬電廠應用場景、盈利機制、運行要求等方面的政策，虛擬電廠未來有望伴隨新型電力系統建設推進而迎來快速發展，且其盈利模式也有望隨著電力市場化改革的推進而不斷清晰和市場化。預計預計 2025 年虛擬電廠容量約年虛擬電廠容量約 700 億元億元。受不同時段外部負荷功率實時變化影響，虛擬電廠可以在電廠與負荷兩種模式間切換，兩種模式雖有差異但均可以通過參與電力市場或接受電網調度實現其價值。短期內我國虛擬

5、電廠仍以峰谷電價差、調峰服務、需求側響應補償為主要盈利途徑，未來隨著電力現貨市場與輔助服務市場建設成型，其可以交易品種和服務主體將日益豐富，且服務價值有望通過市場發現和獲取回報。我們預計到 2025/2030 年，虛擬電廠整體容量空間有望達到 723/1,961 億元。風險因素：風險因素：虛擬電廠推廣進度不及預期；行業競爭加??；現貨市場建設進度不及預期；購售電價價差不及預期；輔助服務需求不及預期。投資策略。投資策略。隨著新型電力系統建設日益推進，作為提升需求側響應能力的重要手段，能夠聚合、優化、協調海量分布式資源的虛擬電廠迎來發展機遇期。在政策密集推動、電力現貨市場快速發展，虛擬電廠發展空間正

6、在打開，具備協調資源聚合能力、擁有技術儲備及實際應用經驗的企業有望乘風而起，推薦國國網信通、國能日新、朗新科技、南網儲能、澤宇智能、蘇文電能網信通、國能日新、朗新科技、南網儲能、澤宇智能、蘇文電能等，建議關注東方電子、安科瑞、遠光軟件、恒實科技東方電子、安科瑞、遠光軟件、恒實科技等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 國網信通 600131.SH 16.40 0.56 0.67 0.78 0.92 29 24 21 18 買入 國能日新 30116

7、2.SZ 100.25 0.83 1.06 1.47 1.81 121 95 68 55 買入 澤宇智能 301179.SZ 47.82 1.41 1.74 2.47 3.26 34 27 19 15 買入 南網儲能 600995.SH 15.02 0.00 0.52 0.61 0.63 29 25 24 買入 朗新科技 300682.SZ 27.76 0.83 0.53 0.98 1.41 33 52 28 20 買入 蘇文電能 300982.SZ 59.30 1.76 2.03 2.76 3.62 34 29 21 16 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023

8、年 2 月 17 日收盤價 公用環保公用環保行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 虛擬電廠：聚合分布式資源的協調管理系統虛擬電廠：聚合分布式資源的協調管理系統.4 輕資產的分布式能源聚合控制系統.4 具有聚集資源、調節流向、提高效率等功能.5 建設新型電力系統助力建設新型電力系統助力，虛擬電廠發展提速可期，虛擬電廠發展提速可期.6 當前我國虛擬電廠仍在初級階段，以地方政府與電網邀約制為主.6 建設新型電力系統催生虛擬電廠發展需求.7 政策

9、暖風頻吹鼓勵虛擬電廠發展，示范項目涌現拓寬建設思路.8 預計預計 2025 年虛擬電廠容量約年虛擬電廠容量約 700 億元億元.11 虛擬電廠可以交易品種有望日益豐富.11 預計 2025/2030 年虛擬電廠容量分別約 700/2000 億元.12 風險因素風險因素.13 投資策略：虛擬電廠有望乘風而起投資策略：虛擬電廠有望乘風而起.14 3ZkXpWhVuXbWwOyQ7NcMaQpNpPtRsRlOpPtRjMoMpO8OpPyRuOmQxOMYtPmQ 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3

10、插圖目錄插圖目錄 圖 1：虛擬電廠運行模式示意圖.4 圖 2：新型電力系統下虛擬電廠與傳統電力能源生態系統的差異.5 圖 3：虛擬電廠行業的三個發展階段.6 圖 4：新型電力系統具體概念與構建途徑.7 圖 5：冀北虛擬電廠體系架構.10 圖 6：虛擬電廠“電廠模式”下經營模式和成本收益.11 圖 7：虛擬電廠“負荷模式”下經營模式和成本收益.11 表格目錄表格目錄 表 1：虛擬電廠可調節資源主要類型、物理特性與核心參數.4 表 2：我國對虛擬電廠各類模式的探索情況.6 表 3：新型電力系統相較于傳統電力系統的變化.8 表 4：近年來虛擬電廠相關政策.8 表 5：2019 以來上海虛擬電廠試點開

11、展情況.9 表 6：上市公司參與虛擬電廠情況.10 表 7：虛擬電廠將拓展更多電力市場交易品種業務.12 表 8：虛擬電廠輔助服務價格假設.12 表 9：我國虛擬電廠市場空間測算.13 表 10：推薦標的公司盈利預測及估值.14 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 虛擬電廠：虛擬電廠：聚合聚合分布式資源的協調管理系統分布式資源的協調管理系統 輕資產的分布式能源聚合輕資產的分布式能源聚合控制控制系統系統 虛擬電廠虛擬電廠是是一種聚合分布式能源資源的協調管理系統。一種聚合分布式能源資源的協調管理系統。

12、虛擬電廠VPP（Virtual Power Plant）指通過信息通信技術和軟件系統等控制手段，將由地理位置上分散的分布式電源、可控負荷、電動汽車、儲能系統等分布式能源資源（Distributed Energy Resources，以下簡稱 DERs），聚合、協調、優化以成為可調度的控制單元，接受電網調度或參與電力市場交易。和傳統電廠屬于典型的重資產投資模式不同，虛擬電廠屬于以信息化技術為支撐的輕資產模式。圖 1：虛擬電廠運行模式示意圖 資料來源：虛擬電廠通信網絡架構及關鍵技術研究展望（汪莞喬、蘇劍、潘娟等），中信證券研究部 虛擬電廠能夠通過對電源側的出力曲線與爬坡能力、儲能側的額定功率與充放

13、電狀態及響應時間、負荷側的可平移/中斷容量與時間等物理特性進行參數化解析，將內部DERs 進行梳理整合與協同控制，并結合電網調度要求來形成調節功率曲線與調節電力流，有效喚醒海量資源。表 1：虛擬電廠可調節資源主要類型、物理特性與核心參數 資源類型資源類型 物理物理特性特性 核心參數核心參數 源 分布式光伏 間歇性 額定出力、預測出力曲線、歷史出力曲線 分布式風電 額定出力、預測出力曲線、歷史出力曲線 分布式水電 連續性 額定出力、水庫庫容、出力爬坡上下限 冷熱電三聯供 額定出力、出力上下限、出力爬坡上下限、最小開機/停機時間 儲 分布式儲能 可平移 充放電狀態、額定功率、額定容量、荷電狀態上下

14、限、充放電響應時間及效率 電動汽車 充放電狀態、充放電功率、可調用容量、充放電響應時間及效率 鐵塔基站 充放電狀態、額定功率、額定容量、歷史運行曲線、最小備用容量、充放電響應時間及效率 荷 數據中心 可平移 可平移容量、可平移時間、不間斷儲能荷電狀態上下限及最小備用容量 工業園區 可平移容量、可平移時間 商業樓宇 可平移/可中斷 可中斷/平移容量、可中斷/平移時間 居民負荷 資料來源：新型電力系統規?；`活資源虛擬電廠科學問題與研究框架（康重慶、陳啟鑫、蘇劍等），中信證券研究部 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免

15、責條款和聲明 5 具有聚集資源、調節流向、提高效率等功能具有聚集資源、調節流向、提高效率等功能 傳統電力系統中能量與信息以單向流動為主，發、輸、配、售、用各環節界限清晰，電源以單體規模較大的火電、水電機組為主；而新型電力系統由交直流混聯大電網、微電網、局部直流電網、可調節負荷構成，系統中單體規模較小的 DERs 占比持續提升，因此具備分布式資源聚合能力與源網荷儲信息交互能力的虛擬電廠在新型電力系統中未來有望扮演重要角色，充分發揮其削峰填谷等輔助服務功能。在電力系統由傳統化石能源發電向風光為主體的新型電力系統過度的發展過程中，虛擬電廠的價值主要體現在兩方面：聚集資源聚集資源：虛擬電廠能夠解決海量

16、用戶側異構資源地理位置分散、單體容量小、調控難度大的特征，將小型分布式電源整合并網運行，結合儲能系統、可控負荷、電動汽車等，通過數字化手段降低新能源間歇性與波動性對電網的沖擊。調節流向：調節流向：虛擬電廠整合的源、荷、儲資源功率處于不斷變化中，整體出力會出現盈余或缺口。虛擬電廠能夠根據系統整體出力變化調整電能量與信息流動方向，當發電功率大于負荷時呈現“電廠”模式在電力市場上參與售電，反之呈現“負荷”模式從電力市場上購電，實現能量和信息的雙向流動。提高效率提高效率：虛擬電廠在改變分布式電源并網方式的基礎上，對廠內源網荷儲協調優化，以數據賦能提升電網運行效率與電能利用效率。初期以算法指導發電、用電

17、、儲能與電力交易，后續通過持續積累數據進一步優化能源網絡協調機制，最大程度平抑新能源間歇性與波動性，提高電能利用率并提高市場化交易收益。圖 2：新型電力系統下虛擬電廠與傳統電力能源生態系統的差異 資料來源：虛擬電廠基礎特征內涵與發展現狀概述（鐘永潔、紀陵、李靖霞等），中信證券研究部 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 建設建設新型電力系統新型電力系統助力，助力，虛擬虛擬電廠發展提速電廠發展提速可期可期 當前我國虛擬電廠當前我國虛擬電廠仍在初級階段仍在初級階段，以地方政府與電網邀約制為主以地方政府與

18、電網邀約制為主 我國虛擬電廠仍處于邀約制試點階段。我國虛擬電廠仍處于邀約制試點階段。參考歐美發達國家經驗，虛擬電廠發展通常包含三個階段，初期為政府部門、調度機構牽頭組織的邀約型階段，隨著電力現貨市場與輔助服務市場逐步完善轉向市場化階段，此后伴隨新能源占比提升與電力系統升級邁向自主調度型階段。當前我國虛擬電廠仍處于邀約制階段，以廣東、江蘇、上海等虛擬電廠發展較快的區域的試點項目以邀約型為主，在當地的政府部門與電網牽頭發出邀約后，虛擬電廠運營商開展進行分布式資源聚合，以參與電力系統日前需求側響應與現貨電能量市場，為電力系統提供靈活調節能力。圖 3：虛擬電廠行業的三個發展階段 資料來源：虛擬電廠基礎

19、特征內涵與發展現狀概述（鐘永潔、紀陵、李靖霞等），中信證券研究部 從發展模式來看，前期我國參與試點建設的虛擬電廠項目要對能效電廠、緊急切負荷、基于經濟補貼的需求側管理、新型虛擬電廠四種模式進行驗證，探索未來我國虛擬電廠發展方向。從試點結果來看，虛擬電廠根據市場價格信號參與調節，能夠提供連續柔性的調節服務，協助電網實現閉環調度優化，然而激勵機制不足等問題逐步暴露限制然而激勵機制不足等問題逐步暴露限制了虛擬電廠進一步發展，在邀約制模式下虛擬電廠的調節價值難以體現。了虛擬電廠進一步發展，在邀約制模式下虛擬電廠的調節價值難以體現。表 2：我國對虛擬電廠各類模式的探索情況 發展模式發展模式 具體具體形式

20、和發展概況形式和發展概況 試點省份試點省份 優缺點優缺點 能效電廠 通過對商業及民用建筑中制冷和照明設備、工業電機設備、家用器具等高耗能設備進行投資改造，提升這些設備的用電能效，并收取費用償還貸款。主要是對用電設備本身進行改造，并收取相應費用，缺少與大電網的互動以及經濟激勵，用戶參與度和積極性不高。江蘇省、廣東省在 2005 年、2009 年分別開展了能效電廠試點實踐 配套政策不健全、缺乏持續穩定支持資金、商業模式不完善等問題，導致能效電廠在中國發展較慢 緊急切負荷 通過毫秒級的快速精準穩定控制切負荷，解決緊急情況下電力平衡出現大缺口的問江蘇省在 2016 年建成了大規模源網荷友好互動系統，針

21、對特高壓直流閉但該模式僅在電網緊急情況下使用，動作次數少、切負荷量固定 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 發展模式發展模式 具體具體形式和發展概況形式和發展概況 試點省份試點省份 優缺點優缺點 題，以保障大電網安全穩定運行。該階段主要是對電網安全穩定控制策略的優化，從傳統的拉閘限電模式轉變為精準實時快速的切負荷模式。鎖導致的受端電網頻率跌落問題，緊急切除相應數量負荷，保證電網頻率穩定。且缺乏靈活的經濟激勵機制?；诮洕a貼的需求側管理 通過基于經濟補貼、強制法律、營銷宣傳等手段的需求側管理，調整

22、用戶用電模式，引導用戶科學合理用電。該階段一般為離線整定，時間尺度最小為日前，且整個過程需人工干預。上海市、廣東省在 2019 年、2022 年分別開展了虛擬電廠試點實踐，針對電網尖峰負荷問題，通過短信等方式提前向用戶發出邀約，引導用戶開展需求側管理，降低尖峰期電力負荷，并給予負荷相應的政策補貼。此階段注重單次、大規模的調節作用，雖然相比緊急切負荷改善了經濟激勵機制，但多由政策補貼支持，社會成本很高，在經濟欠發達地區難以推廣。新型虛擬電廠 通過聚合可調節資源參與電網調控和市場運營，提升電力系統靈活調節能力。該階段虛擬電廠作為類似火電機組的可調度單元，納入大電網調控范圍，直接參與電網電力電量平衡

23、，同時參與電力市場運營。冀北地區在 2019 年開展了虛擬電廠試點實踐并正式投入商業運營，實現了可調節資源的感知、聚合、優化、調控與運營，為電力系統提供連續、柔性的靈活調節能力。深圳市在 2022年建成了虛擬電廠管理平臺，運行模式類似冀北，但缺乏市場機制。山西省在 2022 年明確規定了虛擬電廠參與現貨市場的運行技術和運營管理規范。緊急切負荷模式主要支撐電網運行第二道防線，需求側管理模式主要支撐基于補貼的需求側管理，未實現市場化以及與電力系統的連續閉環調度運行，該階段虛擬電廠參與了電網閉環調度優化，可根據市場價格信號進行調節，具有連續、柔性、可持續的特征。資料來源：虛擬電廠參與電網調控與市場運

24、營的發展與實踐（王宣元、劉蓁），中信證券研究部 建設建設新型電力系統新型電力系統催生催生虛擬電廠發展虛擬電廠發展需求需求 和自帶調節能力的火電及水電等傳統電源不同，風光新能源出力具有間歇性、波動性、隨機性等典型特征，其大規模接入會提高電力系統的調峰調頻壓力，加大頻率穩定、電壓穩定等方面的潛在安全隱患。傳統電力系統無法滿足新能源發展需要，因此我國將逐步傳統電力系統升級為新型電力系統。新型電力系統作為貫通新能源供給和需求的橋梁，具備清潔低碳、安全可控、靈活高效、智能友好、開放互動的五大基本特征，能夠滿足風光大規模接入后實現源、網、荷、儲各環節穩定、高效、安全互動的需求，促進新能源消納，并且為各類主

25、體廣泛參與電力市場提供技術基礎。圖 4：新型電力系統具體概念與構建途徑 資料來源：中國電力科學研究院，中信證券研究部 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 新型電力系統建設涵蓋發電側、電網側、用戶側的硬件與軟件升級新型電力系統建設涵蓋發電側、電網側、用戶側的硬件與軟件升級，催生各環節新，催生各環節新場景及場景及新模式新模式。發電側。發電側方面方面，風光裝機規模的提升推動抽水蓄能、新型儲能等靈活調節電源建設加速，新能源發電功率預測、多能互補調度技術的發展也將有助于消納問題的解決；電網側電網側方面方面，

26、單向逐級輸電為主的傳統電網無法滿足分布式能源大規模接入后的調度要求，電網公司需要通過智能配電網、微電網建設等途徑加速電網形態升級，構建符合新能源輸送條件的能源互聯網；用電側用電側方面方面，大工業用戶強化需求側響應能力，各類可調節分布式資源聚合形成虛擬電廠，作為主體參與電力現貨市場與輔助服務市場，最終形成源、網、荷、儲協同互動的非完全實時平衡運行模式。隨著新能源產業鏈規模持續擴大，新型電力系統中分布式電源、可調節負荷等 DERs占比將持續提升。虛擬電廠作為具備整合海量分布式能源資源聚合能力的協調管理系統，在新型電力系統中有望扮演關鍵角色，發揮調節電能量與信息流向、提高電力系統運行效率的功能，有望

27、充分受益于新型電力系統相關政策落地與建設推進而快速發展。表 3：新型電力系統相較于傳統電力系統的變化 傳統電力系統傳統電力系統 新型電力系統新型電力系統 電源結構 可控連續出力的煤電裝機 強不確定性、弱可控出力的新能源發電裝機 負荷特性 剛性、純消費型 柔性、生產與消費兼具型 電網形態 單向逐級輸電為主的傳統電網 交直流混聯大電網、微電網、局部直流電網和可調節負荷的能源互聯網 技術基礎 同步發電機為主導的機械電磁系統 電力電子設備和同步機共同主導的混合系統 運行特征 源隨荷動的實時平衡模式、大電網一體化控制模式 源網荷儲協同互動的非完全實時平衡模式、大電網與微電網協同控制模式 資料來源：國家電

28、網新型電力系統數字技術支撐體系白皮書，中信證券研究部 政策政策暖風頻吹鼓勵暖風頻吹鼓勵虛擬電廠發展虛擬電廠發展，示范項示范項目涌現拓寬建設思路目涌現拓寬建設思路 近年來，國家發改委、能源局在推動電力市場建設、鼓勵源網荷儲與新型儲能發展的政策中多次提到鼓勵探索虛擬電廠商業模式與加大虛擬電廠投資力度，政策內容涵蓋虛虛擬電廠的應用場景、盈利機制、運行要求等。應用場景方面，應用場景方面，虛擬電廠在可調節負荷、樓宇空調負荷、大數據中心負荷、用戶側儲能、新能源汽車等場景中均可應用于分布式資源整合；盈利機制方面，盈利機制方面，虛擬電廠作為調節資源將探索采用容量補償、容量市場、稀缺電價等方式保障固定成本的回收

29、；運行要求方面，運行要求方面，虛擬電廠應當具備可觀可測可控的需求側響應能力，參與電力中長期、輔助服務、現貨等市場交易，為系統調節提供支撐。表 4：近年來虛擬電廠相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 相關內容相關內容 2021/02/05 國家發改委、能源局 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 充分發揮負荷側的調節能力，進一步加強源網荷儲多向互動，通過虛擬電廠等一進一步加強源網荷儲多向互動，通過虛擬電廠等一體化聚合模式體化聚合模式，參與電力中長期、輔助服務、現貨等市場交易，為系統提供調節支撐能力；研究建立源網荷儲靈活高效互動的電力運行與市場體系，充分發揮區域電網的調節作用，落實

30、電源、電力用戶、儲能、虛擬電廠參與市場機制。2021/07/23 國家發改委、能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 鼓勵聚合利用不間斷電源、電動汽車、用戶側儲能等分散式儲能設施，依托大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術，結合體制機制綜合創新，探索智慧能探索智慧能源、虛擬電廠等多種商業模式。源、虛擬電廠等多種商業模式。2022/01/28 國家發改委、能源局 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 引導各地區根據實際情況，建立市場化的發電容量成本回收機制，探索容量補償機制、容量市場、稀缺電價等多種方式，保障電源固定成本回收和長期電力供應安全，鼓勵抽水蓄能、儲能、虛擬電廠等調節電源的投

31、資建設。鼓勵抽水蓄能、儲能、虛擬電廠等調節電源的投資建設。2022/02/10 國家發改委、關于完善能源綠色拓寬電力需求響應實施范圍，通過多種方式挖掘各類需求側資源并組織其參與需 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 時間時間 部門部門 文件文件 相關內容相關內容 能源局 低碳轉型體制機制和政策措施的意見 求響應，支持用戶側儲能、電動汽車充電設施、分布式發電等用戶側可調節資源，以及負荷聚合商、虛擬電廠運營商、綜合能源服務商等參與電力市場交易和以及負荷聚合商、虛擬電廠運營商、綜合能源服務商等參與電力市

32、場交易和系統運行調節。系統運行調節。2022/03/22 國家發改委、能源局 “十四五”現代能源體系規劃 開展工業可調節負荷、樓宇空調負荷、大數據中心負荷、用戶側儲能、新能源汽開展工業可調節負荷、樓宇空調負荷、大數據中心負荷、用戶側儲能、新能源汽車與電網（車與電網（V2G）能量互動等各類資源聚合的虛擬電廠示范。）能量互動等各類資源聚合的虛擬電廠示范。以多能互補的清潔能源基地、源網荷儲一體化項目、綜合能源服務、智能微網、虛擬電廠等新模式新業態為依托，開展智能調度、能效管理、負荷智能調控等智慧能源系統技術示范。2022/11/25 國家能源局 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）推動儲能、分布式發電

33、、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易。參與交易。2022/1/6 國家能源局 新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿）積極培育電力源網荷儲一體化、負荷聚合服務、綜合能源服務、虛擬電廠等貼近積極培育電力源網荷儲一體化、負荷聚合服務、綜合能源服務、虛擬電廠等貼近終端用戶的新業態新模式，終端用戶的新業態新模式，整合分散需求響應資源，打造具備實時可觀、可測、可控能力的需求響應系統平臺與控制終端參與電網調度運行，提升用戶側靈活調節能力。新能源跨領域融合、負荷聚合服務、綜合能源服務等貼近終端用戶的新業態新模式不斷涌現，

34、分散化需求響應資源進一步整合，用戶側靈活調節和響應用戶側靈活調節和響應能力提升至能力提升至 5%以上以上，促進新能源就近就地開發利用和高效消納。資料來源：國家發改委，國家能源局，中信證券研究部 各省區市在積極推出新型虛擬電廠示范項目，響應國家政策號召。各省區市在積極推出新型虛擬電廠示范項目，響應國家政策號召。以上海市為例，根據國網上海公司的趙建立等人于 2022 年 12 月發表的虛擬電廠在上海的實踐探索與前景分析中介紹，上海市早在 2016 年就開展黃浦區商業建筑虛擬電廠示范工程建設，截止 2022 年末已有 12 家虛擬電廠接入上海市虛擬電廠運行管理與監控平臺，涵蓋工商業樓宇、三聯供、電動

35、汽車、鐵塔基站等可調節資源，當前上海市可調節負荷資源超過8,760MW，工業/商業/電動汽車負荷分別為 1,230MW/2,160MW/1,000MW。表 5：2019 以來上海虛擬電廠試點開展情況 交易日期交易日期 交易名稱交易名稱 參與主體參與主體 出清出清價格價格（元（元/kWh）實際響應效果實際響應效果 2019/12/05 迎峰度冬專項試點交易 4 家運營商以及 226 名電力客戶 收益：43,950 元 2020/06/25 端午節填谷需求響應交易 2 家虛擬電廠運營商 1.20 填谷容量：1.7 萬 kW 累計電量：4.0 萬 kWh 2020/09/29“十一”填谷需求響應交易

36、 騰天節能等 4 家虛擬電廠運營商 1.20 填谷容量：2.5 萬 kW 2021/05/06“雙碳目標虛擬電廠需求響應”騰天節能、前灘新能源、蔚來汽車、5G 鐵塔基站 削峰：2.40 填谷：0.96 削峰容量：6.2 萬 kW 填谷容量：2.1 萬 kW 2022/02/06“無感調控”填谷需求響應 騰天節能、國網電動汽車、臨港虛擬電廠等 11 家單位 填谷容量：4.1 萬 kW 累計電量：7.1 萬 kWh 資料來源：虛擬電廠在上海的實踐探索與前景分析（趙建立、向佳霓、湯卓凡等），中信證券研究部 冀北虛擬電廠是另一個具有代表性的示范項目，該項目投運于 2019 年，采用基于工業物聯網的“云

37、、管、邊、端”體系架構，通過云側的物聯網云平臺提供數據采集、設備管理等功能，支撐市場交易、聚合和調控相關應用的運行。冀北虛擬電廠作為可調度單元參與了華北調峰輔助服務市場出清，截至 2022 年 9 月末已接入張家口、秦皇島、承德等地區的蓄熱式電采暖、智慧樓宇、可調節工商業等 11 類可調節資源，總容量達到358MW，最大調節能力 204MW。各省區市開展虛擬電廠試點為我國虛擬電廠發展方向提供了參考，從試點結果來看，虛擬電廠在技術上能夠較好發揮削峰填谷等輔助服務功能，但較低的利用次數與規模導致其盈利能力偏低，經濟效益有待提升以刺激虛擬電廠聚合商的投資積極性。隨著全國各地對虛擬電廠的探索逐步加深，

38、伴隨輔助服務需求的增長與現貨市場建設推進，預計虛擬電廠將從邀約制試點逐步轉向常態化運營，覆蓋資源規模有望持續增長，商業模式 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 與成本疏導機制有望得到進一步優化。圖 5：冀北虛擬電廠體系架構 資料來源：虛擬電廠參與電網調控與市場運營的發展與實踐（王宣元、劉蓁），中信證券研究部 目前多家上市公司已目前多家上市公司已通過綜合能源服務、軟件研發等方式通過綜合能源服務、軟件研發等方式切入虛擬電廠賽道。切入虛擬電廠賽道。綜合綜合能源服務方面，能源服務方面，國能日新、晶科科技

39、以負荷聚合商身份開展虛擬電廠項目運營，通過調峰、調頻等輔助服務獲取收益；恒實科技基于現有綜合能源服務業務進行拓展，參與國網冀北虛擬電廠建設；特銳德以在手電動汽車等可調節負荷資源為基礎構建虛擬電廠。軟件研發方面，軟件研發方面，國能日新于 2020 年承接國網綜能公司虛擬電廠項目，完成平臺開發、平臺聯調等工作；國網信通子公司中電飛華開展虛擬電廠平臺相關軟件產品研發業務，目前產品在天津濱海新區、山西電科院晉中-榆次試驗中心等項目上均有良好表現；遠光軟件、東方電子、浙大網新、萬里揚等公司也為客戶打造了虛擬電廠平臺與解決方案。表 6：上市公司參與虛擬電廠情況 代碼代碼 簡稱簡稱 切入切入方式方式 項目進

40、展項目進展 301162.SZ 國能日新 綜合能源服務+軟件研發 2020 年，國能日新承接國網綜能公司虛擬電廠平臺開發項目。2022 年，國能日新參與一個華北電網基于生活熱水的虛擬電廠綜合能源服務項目，項目總負荷為 500 千瓦，全天 24 小時運行，負荷預測精度可達到 90%，電價預測精度可達到 89%，預估可增加收入 24.5 元/天。601778.SH 晶科科技 綜合能源服務 2022 年 11 月，晶科科技旗下的綜合能源服務商晶科慧能以負荷聚合商省份組織晶科10MW/20MWh 用戶側儲能項目全程參與虛擬電廠 72 小時試運行。300513.SZ 恒實科技 綜合能源服務 2021 年

41、，恒實科技全程參與了國網冀北電力公司虛擬電廠建設，參與市場規則制定、用戶協議簽訂、VPP 智能終端安裝與調試和市場化運營等工作。300001.SZ 特銳德 綜合能源服務 2022 年 10 月，特銳德出資 1 億元于山東青島成立虛擬電廠業務總部，打造以電動汽車鏈接的“充電網+微電網+儲能網”為載體的虛擬電廠，目前特來電虛擬電廠平臺可調度資源容量超過1,500MW，不同場景下已調度容量超過 400MW，2022 年總調度電量超過 6,200 萬 Wh。600131.SH 國網信通 軟件研發 2019 年，國網信通子公司中電飛華承建的虛擬電廠項目落地天津濱海新區，建設裝機容量20MW，接入可控負荷

42、 10MW、電動汽車與集中式儲能負荷 10MW、分布式電源 5.75MW。公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 代碼代碼 簡稱簡稱 切入切入方式方式 項目進展項目進展 002063.SZ 遠光軟件 軟件研發 遠光軟件形成了面向電網、發電、售電和園區等用戶具有針對性的虛擬電廠解決方案，虛擬電廠平臺類產品已經在上海電科院虛擬電廠示范項目得到應用。000682.SZ 東方電子 軟件研發 2022 年 4 月，東方電子為虛擬電廠聚合商開發的“粵能投”虛擬電廠管理平臺正式上線，7 月廣東需求側響應市場開放效

43、果顯現，響應 1 小時可達到減少 3 萬度用電的效果。600797.SH 浙大網新 軟件研發 2022 年，浙大網新中標華云科技虛擬電廠需求響應設備定制化模塊采購項目，并與中國華電集團、某省能源集團等客戶展開深入合作。002434.SZ 萬里揚 軟件研發 2021 年，萬里揚開始基于儲能產品布局虛擬電廠業務，目前已構建了萬里揚虛擬電廠運營管理系統的基本架構。資料來源：各公司公告，北極星電力新聞網，中信證券研究部 預計預計 2025 年虛擬電廠年虛擬電廠容量容量約約 700 億元億元 虛擬電廠可以虛擬電廠可以交易品種交易品種有望有望日益豐富日益豐富 虛擬電廠內部整合的電源、負荷資源在不斷發生變化

44、而產生功率缺口，需要對外進行實時響應以實現發用電功率實時平衡。在電源出力大于負荷時，虛擬電廠呈現“電廠模式”，反之呈現“負荷”模式，兩種模式下經營模式不同：電廠模式：電廠模式：虛擬電廠作為電源可參與市場交易，或直接響應電網調度。市場交市場交易方式下，易方式下，虛擬電廠主要參與電力的中長期、現貨交易或提供輔助服務，獲取來源于市場交易的收益，其成本主要來自于向 DERs 支付的補償金；系統調節系統調節方式下方式下，虛擬電廠可以充當第三方功率平衡主體，滿足電網的調度指令，根據滿足調度指令的程度，來確定參與系統調節獲取補償金或支付懲罰金；若發電能力不足，虛擬電廠也可通過從電力市場購電來彌補調度指令的滿

45、足度。負荷模式：負荷模式：虛擬電廠作為負荷可通過需求響應或參與市場實現盈利。執行需求執行需求響應方式下，響應方式下，其收益來源于參與輔助服務市場或響應系統調度指令，其成本包含購電成本，以及在未滿足電網調度需求的情況下應支付的賠償金；不執行需不執行需求響應的方式下，求響應的方式下，虛擬電廠的收益來源于通過優化交易策略在電力市場上獲取的超額收益，成本為對 DERs 業主的補償。圖 6：虛擬電廠“電廠模式”下經營模式和成本收益 圖 7：虛擬電廠“負荷模式”下經營模式和成本收益 資料來源：面向新型電力系統的虛擬電廠商業模式與關鍵技術（葛鑫鑫、付志揚、徐飛等），中信證券研究部 資料來源：面向新型電力系統

46、的虛擬電廠商業模式與關鍵技術（葛鑫鑫、付志揚、徐飛等），中信證券研究部 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 短期內我國虛擬電廠仍將以參與電網調度為主要盈利方式，未來將伴隨電力市場逐短期內我國虛擬電廠仍將以參與電網調度為主要盈利方式，未來將伴隨電力市場逐步完善通過市場體現調節價值。步完善通過市場體現調節價值。當前虛擬電廠主要參與峰谷電價、調峰輔助服務和需求側響應等電力市場調度交易品種，其能夠發揮調節資源、優化市場交易策略方面的優勢，依據市場信息制定最優交易策略，進一步結合儲能端即時調整可控資源的出

47、力、負荷功率完成交易策略，使其調控具備靈活、高效的特性。未來隨著電力現貨市場與輔助服務市場逐步完善，虛擬電廠作為調節電源，預計將憑借強大的負荷調節能力發揮調節作用，通過電力市場實現盈利，相關成本也將通過市場向電力系統中的受益方疏導。表 7：虛擬電廠將拓展更多電力市場交易品種業務 市場交易品種市場交易品種 虛擬電廠參與優勢虛擬電廠參與優勢 短期 峰谷電價 具有較強的調節能力，可發揮虛擬電廠中的源、荷、儲等各類單元特性，以市場化手段適應不同的系統需求 調峰輔助服務 需求側響應 備用替代調峰 中長期 中長期雙邊、集中交易 與其它市場主體相比除具有調節能力外，還具有互補、消除波動性、協調優化等優勢 合

48、同轉讓交易 與傳統火電企業相比具有邊際成本優勢；與新能源發電企業比具有調節和預測優勢 現貨交易 具有較強的調節能力，最大程度優化交易和執行空間 調頻、調壓等輔助服務 可協調發揮多種參與單元的快速響應優勢 綠證交易、金融交易、基于區塊鏈的交易等 利用調節和更好的預測能力獲取市場優勢；利用區塊鏈去中心化、智能合同等開展市場化交易 資料來源：虛擬電廠關鍵技術及參與電力市場模式設計研究（李淑靜、譚清坤、張煜等），中信證券研究部 預計預計 2025/2030 年虛擬電廠容量分別約年虛擬電廠容量分別約 700/2000 億元億元 新型電力系統發展下虛擬電廠參與輔助服務需求持續提升，疊加電力現貨市場與輔新型

49、電力系統發展下虛擬電廠參與輔助服務需求持續提升，疊加電力現貨市場與輔助服務市場建設逐步推進，我國虛擬電廠聚合商有望通過輔助服務與電力交易等途徑回助服務市場建設逐步推進，我國虛擬電廠聚合商有望通過輔助服務與電力交易等途徑回收投資成本并實現盈利。收投資成本并實現盈利。輔助服務方面，我們參考廣州市虛擬電廠實施細則對虛擬電廠日前、實時參與削峰、填谷的標準進行假設，根據“輔助服務補償=有效響應電量補貼標準響應系數”的計算公式測算，預計到 2025/2030 年虛擬電廠參與輔助服務的收入規模分別為 595/1,211 億元；電力交易方面，我們假設到 2025 年虛擬電廠能夠全面參與現貨市場，通過購售電價差

50、實現盈利，預計 2025/2030 年虛擬電廠參與電力交易的收入規模分別為 128/741 億元。綜上所述，我們預計到 2025/2030 年，虛擬電廠整體的市場空間有望達到 723/1,961 億元，其中聚合商市場空間有望達到 374/858 億元。表 8：虛擬電廠輔助服務價格假設 輔助服務類型輔助服務類型 響應模式響應模式 響應時間響應時間 補償價格（元補償價格（元 kWh）占比占比 系數系數 2025 年年 2030 年年 削峰 邀約響應 提前 1 天 0.20 0.15 35%1.0 4 小時 0.30 0.25 10%1.5 實時響應 0.40 0.30 5%3.0 填谷 邀約響應

51、提前 1 天 0.15 0.10 35%1.0 4 小時 0.20 0.15 10%1.5 實時響應 0.30 0.20 5%3.0 資料來源：廣州市虛擬電廠實施細則，中信證券研究部假設 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 9：我國虛擬電廠市場空間測算 2020 2021 2022 2023 2024 2025.2030 全社會用電量 億 kWh 75,110 83,128 86,374 90,324 94,394 98,402 109,709 虛擬電廠調節電量占比%0.3%0.3%0.5%

52、1.0%1.5%2.0%5.0%輔助服務輔助服務 其中，削峰補貼規模 億元 39 44 76 158 248 344 741 其中，填谷補貼規模 億元 29 32 55 115 181 251 480 VPP 輔助服務市場空間輔助服務市場空間 億元億元 68 75 131 273 428 595 1,221 VPP 聚合商分成比例%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%40.0%VPP 聚合商輔助服務市場空間聚合商輔助服務市場空間 億元億元 34 38 65 137 214 298 488 電力交易電力交易 電力交易占比%0.0%0.0%0.0%40.0%50.0%60.

53、0%100.0%購售電價價差 元/kWh 0.00 0.00 0.00 0.10 0.11 0.12 0.15 其他費用占比%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%VPP 電力交易市場空間電力交易市場空間 億元億元 0 0 0 33 70 128 741 VPP 聚合商分成比例%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%50.0%VPP 聚合商電力交易市場空間聚合商電力交易市場空間 億元億元 0 0 0 20 42 77 370 VPP 理論市場空間理論市場空間 億元億元 68 75 131 306 498 723 1,961 VPP 聚合商理

54、論市場空間聚合商理論市場空間 億元億元 34 38 65 156 256 374 858 資料來源：國家能源局，中電聯，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 虛擬電廠虛擬電廠推廣推廣進度不及預期進度不及預期：我們預計“十四五”期間，虛擬電廠有望伴隨新型電力系統建設推進與電力現貨市場發展在全國各省區市得到推廣，聚合商有望充分受益實現覆蓋資源規模的增長。若虛擬電廠推廣進度不及預期，則可能導致聚合商的營收規模增速不及預期進而影響其業績增長。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。禾摂M電廠行業具有一定資源與技術壁壘，聚合商采用與業主分享輔助服務和電力交易收益的方式實現盈利。若行業競爭加劇，則可能導致聚合商分成比例

55、下行，影響聚合商的營收與業績規?！，F貨市場建設進度不及預期現貨市場建設進度不及預期：隨著電力現貨市場建設全面推進，我們預計虛擬電廠項目能夠通過電力現貨市場中購售電價差的擴大實現盈利擴張。若虛擬電廠項目所在區域電力現貨市場建設進度不及預期，則可能導致虛擬電廠項目無法通過購售電價差擴大實現盈利增長。購售電價價差不及預期：購售電價價差不及預期：我們預計虛擬電廠項目未來將通過電力現貨市場擴大購售電價差，通過電量電價收益增長增厚電站業績現金流。若購售電價價差不及預期，則可能導致虛擬電廠項目電力交易收益低于預期，影響項目回報率。輔助服務輔助服務需求需求不及預期不及預期：隨著輔助服務市場逐步完善，虛擬電廠項

56、目能夠通過參與調頻、調相、黑啟動等輔助服務進一步獲取輔助服務補償，增厚電站業績現金流。若項目所處區域所在區域輔助服務需求不及預期，則可能影響聚合商營收與業績增速。公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 投資策略投資策略：虛擬電廠有望乘風而起：虛擬電廠有望乘風而起 隨著“雙碳”目標下我國新能源發展提速，具有波動性和間歇性的風光大規模接入后電力系統面臨調節壓力陡增的考驗，作為提升需求側響應能力的重要手段，能夠聚合、優化、協調海量分布式資源的虛擬電廠迎來發展機遇期。在政府密集出臺多項涉及虛擬電廠應用場景、

57、盈利機制、運行要求等方面的政策支持下，虛擬電廠已在全國各省市廣泛開展試點工作，正為后續快速發展積累技術與經驗。在電力現貨市場與輔助服務市場建設不斷推進的背景下，虛擬電廠有望通過市場化途徑實現其削峰填谷等輔助服務功能價值，通過電力市場回收投資成本并獲取合理利潤，建設虛擬電廠積極性正在提升。我們預計到 2025/2030 年，國內虛擬電廠整體市場空間容量有望達到 723/1,961 億元。隨著行業發展空間打開，具備協調資源聚合能力、擁有技術儲備及實際應用經驗的企業有望乘風而起，我們推薦國網信通、國能日新、澤國網信通、國能日新、澤宇智能、朗新科技、南網儲能等宇智能、朗新科技、南網儲能等，建議關注安科

58、瑞、遠光軟件、恒實科技安科瑞、遠光軟件、恒實科技等。表 10：推薦標的公司盈利預測及估值 股價股價 市值市值 EPS P/E P/B ROE 股息率股息率 評級評級 億元億元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 國網信通 16.40 197 0.67 0.78 0.92 24 21 18 3.4 14%1.2%買入 國能日新 100.25 71 1.06 1.47 1.81 94 68 55 6.5 7%0.4%買入 澤宇智能 47.82 63 1.74 2.47 3.26 27 19 15 2.9 11%1.1%買入 南

59、網儲能 15.02 480 0.52 0.61 0.63 29 25 24 1.9 7%1.1%買入 朗新科技 27.76 295 0.53 0.98 1.41 52 28 20 4.3 8%0.2%買入 蘇文電能 59.30 102 2.03 2.76 3.62 29 21 16 3.3 11%1.0%買入 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部預測，注釋：股價數據為 2023 年 2 月 17 日收盤價 公用環保公用環保行業行業新型電力系統專題新型電力系統專題-虛擬電廠虛擬電廠2023.2.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 相關研究相關研究 公用環保行業 2023 年

60、投資策略電力系統新舊轉換期待協同，迎接投資提速(2023-01-18)公用環保行業深度跟蹤報告降價從預期走向現實，綠電重新駛入快車道(2022-12-28)公用環保行業重大事項點評電力現貨基本規則出臺，發展迎方向性指引 (2022-11-28)公用環保行業深度跟蹤報告緊扣上游成本變動預期，行業貝塔機遇來臨(2022-09-09)16 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的

61、具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標

62、或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情

63、況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應

64、聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300

65、 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

66、介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 17 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由

67、下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLS

68、A India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由

69、 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA

70、客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊

71、的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服

72、務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定

73、的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書

74、面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。