電力設備及新能源行業新型電力系統專題（01）：虛擬電廠用戶側能源轉型的起點-230610（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新型電力系統專題（01）虛擬電廠：用戶側能源轉型的起點 2023 年 06 月 10 日 從不同視角看用戶側能源管理的重要性 電網角度：用戶側能源管理可實現就地消納，緩解電網壓力。我國電力資源與負荷中心逆向分布，22 年有 15 個省份存在電力缺口。此外，新能源高比例接入對電網穩定性造成考驗。工商業用戶合理配置儲能可提供就地消納能力。企業角度：保證電力供應為首要任務，經濟性提升加強配儲意愿。1）企業用電剛需：工商業用電需求高增，22 年工業用電量占全社會用電量的 64.8%。22 年以來，多省發布有序用電文件，催生企

2、業用電焦慮，而安裝工商業光伏配儲是企業維持正常經營的重要手段。2）工商業儲能經濟性凸顯：受到“分時電價”、“電力市場化”等政策驅動，工商業電價中樞持續上漲，峰谷電價持續拉大，經濟性凸顯。以浙江 3MW/6.88MWh 儲能系統項目為例，在峰谷電價差 0.93 元/KWh情況下，IRR 可達 16.45%，預計工商業用戶 5 年可以收回投資，具備經濟性。政策層面：輸配電價監管制度持續優化，用戶側商業模式理順。2023 年 5 月 15日，國家發展改革委關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知文件下發，通知中規定了輸配電價監管制度，其中“準許成本+合理收益”核定省級電網輸配電價，將實現有效

3、的網售分開、售電側競爭和需求側響應。同時，通知詳細規定工商業用戶電價的構成，容量電價與電網輔助服務費成本單獨披露，有利于推動用戶側的商業模式發展。虛擬電廠：搭建電網與用戶的互動平臺，實現資源合理分配 虛擬電廠優勢：兼具靈活性與經濟性。虛擬電廠能夠調動負荷側資源，是滿足尖峰負荷的重要手段，同時具有一定性價比，據國網測算，假設電力系統需要滿足5%峰值負荷，虛擬電廠的總投資額是火電廠的 1/8-1/7。發展現狀：目前我國虛擬電廠處于初期階段，政策持續完善市場機制。隨著國內關于虛擬電廠的政策頻頻出臺，各省份試點的不斷推進，目前國內多地已有虛擬電廠試點案例，虛擬電廠商業模式日趨成熟。投資建議：主線一：分

4、布式能源實現用戶側就地消納，建議關注：虛擬電廠【東方電子】【恒實科技】【安科瑞】；EPCO 模式服務商【蘇文電能】【澤宇智能】；分布式能源運營商【芯能科技】【南網能源】；新能源微電網【金智科技】。主線二：配網智能化提升消納效率，建議關注：一、二次設備【四方股份】【思源電氣】、智能終端【威勝信息】；智能電表【炬華科技】【海興電力】。風險提示：電網投資不及預期的風險；原材料供貨緊張及價格波動風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300982 蘇文電能 60.69 2.75 3.6

5、8 4.83 22 16 13 推薦 301179 澤宇智能 33.70 1.29 1.67 2.17 26 20 16 推薦 603105 芯能科技 16.26 0.56 0.68 0.84 29 24 19 推薦 601126 四方股份 14.26 0.83 0.98 1.18 17 15 12 推薦 002028 思源電氣 46.74 2.11 2.69 3.38 22 17 14 推薦 688100 威勝信息 29.23 1.06 1.38 1.76 28 21 17 推薦 300360 炬華科技 17.22 1.09 1.45 1.91 16 12 9 推薦 603556 海興電力

6、23.13 1.62 2.11 2.4 14 11 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 6 月 9 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 王一如 執業證書：S0100523050004 郵箱： 研究助理 李佳 執業證書：S0100121110050 郵箱： 研究助理 許浚哲 執業證書：S0100123020010 郵箱： 相關研究 1.電力設備及新能源周報 20230604：印度光伏組件進口稅擬減半，廣東發布 7+16GW 海風競配-2023/06/04 2.光伏月度報告：洞鑒光伏5 月刊：

7、且徜徉-2023/05/31 3.充電樁系列（08）：上海打響補貼“第一槍”，充電樁景氣度強勢上行-2023/05/31 4.電力設備及新能源周報 20230528-2023/05/28 5.儲能洞鑒-5 月刊：碳酸鋰價格出現止跌信號，儲能裝機或開啟上行通道-2023/05/27 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 從不同視角看用戶側能源管理的重要性.3 1.1 電網角度：用戶側能源管理可實現就地消納，緩解電網壓力.3 1.2 企業角度：保證電力穩定供應為首要任務，經濟性提升加強配儲意愿.7 1.3 政策層面：

8、多項政策催化，輸配電價改革完善市場機制.12 2 虛擬電廠：搭建電網與用戶的互動平臺，實現資源合理分配.14 2.1 虛擬電廠優勢：兼具靈活性與經濟性.14 2.2 發展現狀：我國處于起步階段，政策持續完善市場機制.15 3 投資建議.18 3.1 行業投資建議.18 3.2 覆蓋公司.19 4 風險提示.23 插圖目錄.26 表格目錄.26 UXoYkY8ViYVUqUcZjZbRaO7NsQqQtRmPkPmMqOiNmNnM6MsQnOMYmRpQMYoNmR行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 從不同視角看用戶

9、側能源管理的重要性 1.1 電網角度：用戶側能源管理可實現就地消納，緩解電網壓力 1.1.1 電力資源與負荷中心逆向分布，多個省份存在電力缺口 我國電力資源與負荷中心分布不平衡。我國東、中、西部呈現經濟發展水平和電力資源分布不均衡的特點，主要體現在：1）區域電力供需矛盾：我國南方經濟發達，電力需求量相對較大，而北方地區電力供應相對不足，導致南北電力供需矛盾。2）地區電力負荷不均：我國東部沿海地區工業發達，電力需求量相對較大，而西部地區經濟相對落后，電力需求量相對較小，導致地區電力負荷不均。3）電力輸送能力需提升：由于電力資源的錯配，東部經濟活躍地區需要依賴中西部的“西電東送”工程輸送電力資源。

10、但目前我國電力輸送能力相對不足，在升壓及長距離輸送過程中會有所損耗，造成部分浪費，導致電力供需中心之間的電力輸送困難，也加劇了電力供需不均衡的問題。圖1：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源：國家電網，民生證券研究院 2022 年我國有 15 個省份存在電力缺口。從 2022 年各省份發電量和用電量的差額來看，全國有 15 個省份存在電力缺口，其中主要以廣東、浙江、江蘇、山東、河北為主。發電量盈余的地區主要是內蒙古、云南、山西、四川、新疆等地區。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2022 年各省份發電量

11、差額（億 kWh）資料來源：wind，民生證券研究院 1.1.2 分布式光伏等新能源高比例接入，電網穩定性面臨考驗 我國分布式光伏累計裝機占比逐漸提升。相比于集中式光伏，分布式光伏規模較小、輸出電壓功率較小且更接近用戶側，具有投資小、建設快、占地面積小等優勢。截至 2022 年底，中國光伏累計裝機量達 392GW，其中分布式光伏累計裝機量達 158GW，占比 40%。圖3：全國光伏累計裝機量（萬千瓦）資料來源：國家能源局，民生證券研究院 工商業光伏已經成為新增分布式光伏的重要組成部分。分布式光伏按安裝主體的不同可分為工商業屋頂分布式光伏與戶用分布式光伏。2022 年我國光伏新增裝機87.41G

12、W，同比增長59.3%；分布式光伏新增裝機51.1GW，同比增長74.5%；其中工商業光伏新增 25.86GW，同比增長 236.7%，占比達到 51%。-2000-10000100020003000內蒙古云南山西四川新疆寧夏貴州甘肅陜西湖北安徽福建吉林青海黑龍江西藏海南廣西江西天津遼寧重慶湖南河南上海北京河北山東江蘇浙江廣東2022年發、用電量差額（億kWh）0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000020132014201520162017201820192020202120222023Q1分布式光伏累計裝機量集中式光伏累計裝機量分布式光伏占比行業

13、深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2016-2023Q1 分布式光伏新增裝機量（GW）圖5：2016-2023Q1 年工商業光伏新增裝機量（GW）資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 配電網的接納能力和消納能力面臨嚴峻考驗。分布式能源、儲能、電動汽車、智能用電等大量交互式設備接入，導致電網潮流方向發生改變，電壓分布、諧波等影響配電網電能質量，終端無序用電將會增大凈負荷峰谷差，功率波動問題更加突出，配電網的安全穩定運行將受到影響。表1：分布式光伏高比例接入電網可能造成的四大主要問題

14、 對電網造成的影響 具體影響（1）影響配電電壓水平及增加調壓難度 分布式光伏接入配電網末端，出力高發時段容易抬升并網點電壓，直接影響周邊用戶用電質量，甚至導致部分負載無法正常工作，同時并網點電壓過高會導致分布式光伏脫網。高滲透的分布式光伏發電功率受天氣影響間隙性大幅波動，導致光伏出力波動較大，會造成 10kV/35kV 母線電壓的跳變，影響大電網的穩定性。（2）影響電網電能質量 分布式光伏高滲透及電力電子比例升高，對諧波、電壓、閃變、三相不平衡等電能質量指標產生不利影響。因此分布式光伏以及整個縣域整縣推進應開展電能質量檢測和治理，保證正常狀態下的電能質量，尤其是諧波電流的超標。（3）影響配網自

15、動化保護 光伏高比例接入將配電網單向潮流改變為往復潮流，單端保護適用范圍受到影響，雙端或多段保護將廣泛應用。譬如四象限的無功補償控制器、電能表等；其次是重合閘、備自投、主變保護、線路保護及解列裝置相互配合更加復雜。（4）影響電力市場交易 大量分布式電源，加大電網預測難度，給電網負荷和潮流帶來極大的隨機性和波動性，將對現貨市場中母線負荷預測準確度產生較大影響，預測偏差將影響日前市場和實時市場價格。資料來源：固德威光伏社區,民生證券研究院 工商業用戶合理配置儲能可提供就地消納能力，緩解電網壓力。分布式光儲一體化是一種布置在用戶側的集能源生產消費為一體的能源供應方式，是現代能源系統不可或缺的重要組成

16、部分。分布式光伏配儲能可在用戶端構建小型微電網系統，在用戶遭遇限電、斷電、自然災害等電力供給異常的情況下，可開啟離網狀態，保障負荷需求，不僅可以大大提高就地消納能力，減緩電網供電壓力，還可以抵消安裝業主的電網購買電量，節省電費，備受投資者的青睞。0%20%40%60%80%100%02000400060002016171819202122 23Q1戶用光伏新增裝機（萬千瓦）工商業光伏新增裝機（萬千瓦）工商業占分布式比例-100%0%100%200%300%400%500%050010001500200025003000201617181920212223Q1中國工商業光伏新增裝機（萬千瓦）yo

17、y行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：工商業光伏配儲模式圖 資料來源：江蘇省可再生能源行業協會公眾號，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.2 企業角度：保證電力穩定供應為首要任務，經濟性提升加強配儲意愿 1.2.1 工商業用電需求居高不下，“有序用電”政策引發用電焦慮 中國工業用電總量保持穩定增長態勢，需求仍占主要位置。2016-2021 年中國工業用電量的復合增速為 6%，保持穩定增長。從 2022 年中國全社會用電量情

18、況來看，第二產業用電量 57001 億千瓦時，同比增長 1.2%，其中全國工業用電量為 56000 億千瓦時，同比增長 2%。根據 2022 年全國全社會用電量分產業情況來看，第二產業用電量占比 66%，其中工業用電量占全社會用電量的 64.8%，占據主要份額。圖7：2016-2022 年中國工業用電量 圖8：2022 年中國全社會用電量結構占比 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院（注：工業占比為整體占比）“有序用電”政策催生工商業用戶對備用電源的需求?！坝行蛴秒姟敝竿ㄟ^間歇或按時供電的方式，臨時減少客戶用電負荷的措施。2022 年以來，多省發布限電文件

19、，在有序用電的情況下，部分地區工商業企業承壓，相關政策或引發工商業公戶更多關注。安裝工商業光伏配儲是企業維持正常經營的重要手段。在能源結構轉型的驅動下，停產成本較高的企業就會更有意愿尋求備用電源以避免突發事件帶來的損失，而工商業光伏配置儲能有望成為國內企業實現緊急備電、維持正常經營、降低能源支出的重要手段。0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工業用電量（億千瓦時）居民,15.5%一產,1.3%三產,17.2%工業,64.8%其他,1.16%二產,66%居民一產三產工業其

20、他行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：2022 年各省有序用電政策（部分）省市 限電時間/文件發布時間 具體內容 四川 2022 年 8 月 15-20 日 取消主動錯避峰需求響應，在全?。ǔ手?、涼山）的 19 個市（州）擴大工業企業讓電于民實施范圍，對四川電網有序用電方案中所有工業電力用戶（含白名單重點保障企業）實施生產全停（保安負荷除外），放高溫假。浙江 2022 年 8 月 8 日起 8 月 8 日根據用電缺口實際情況啟動 C 級 1250 萬千瓦有序用電措施，8 月 9 日再視情調整有序用電等級。安徽合

21、肥 2022 年 8 月 9 日 安徽省合肥市發改委、國網合肥供電公司發布致全市電力用戶節約用電倡議書，倡導工業企業通過計劃檢修等方式錯避峰讓電，主動支持緩解用電高峰時段供電壓力。江蘇南京 2022 年 8 月 12 日 發布節電倡議書，要求機關事業單位帶頭節電、工業企業嚴格科學用電、加強公共場所合理用電、提倡家庭生活節約用電。山東 2022 年 6 月 7 日 山東省發展和改革委員會、山東省能源局聯合印發2022 年全省迎峰度夏有序用電方案，確?！跋揠姴幌廾裼谩薄跋揠姴焕l”，切實保障居民生活、公共服務和重要用戶電力可靠供應。云南 2022 年 3 月 21 日 云南省能源局印發云南省 20

22、22 年有序用電方案，其中明確有序用電結合產業結構調整、節能減排等政策要求，按照以保障安全為首要前提，先錯峰、后避峰、再限電、最后拉閘的順序，做到限電不拉閘，限電不限民用。資料來源：各省新聞，土地論壇，民生證券研究院 1.2.2 工商業電價中樞持續上漲，峰谷電價持續拉大“分時電價”、“電力市場化”政策驅動，大工業平均用電價格提高。2021 年下半年全國大部分省份陸續出臺分時電價政策，調整峰谷電價及峰谷時段，其中以江蘇、廣東、浙江為例的經濟發達省份率先、多次調整，峰谷價差有較大幅度的擴大，尖、峰時段也有不同程度的延長，大工業平均用電價格提高。圖9：各地 1kv-10kv 大工業用電尖/峰電價變化

23、情況（元/kwh）資料來源：國家電網、南方電網、芯能科技年報、民生證券研究院 峰谷電價差持續拉大。2022 年：2022 年全年 16 個省市超過全國最大峰谷11.11.21.31.41.51.6Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23廣東（珠三角五市）浙江江蘇行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 電價差平均值（0.7 元/kWh），其中

24、廣東?。ㄖ槿俏迨校┳畲蠓骞入妰r差平均值達 1.259 元/kWh。2023 年 3 月 17 個地區峰谷價差超過 0.7 元/kWh，浙江、山東、廣東（珠三角五市）位列代理電價峰谷價差前三。2023 年上半年：2023 年上半年共有 19 個地區最大峰谷價差超過 0.7 元/kWh，前 5 位分別是廣東?。ㄖ槿俏迨校?.352 元/kWh、海南省 1.099 元/kWh、湖北省 0.985 元/kWh、浙江省 0.97 元/kWh、吉林省 0.961 元/kWh，較去年同期相比各地價差在持續拉大。圖10：2022 年全國各地最大峰谷電價差平均值（元/kwh）資料來源：CNESA、民生證券研

25、究院；注：黑色橫線為 0.7 元/Kwh 分界線 圖11：2023 年上半年全國各地最大峰谷電價差平均值（元/kwh）資料來源：CNESA、民生證券研究院；注：黑色橫線為 0.7 元/Kwh 分界線 00.20.40.60.811.21.4廣東海南浙江湖北湖南吉林重慶遼寧江蘇安徽黑龍江廣西山東河南四川天津內蒙古東陜西新疆福建河北北京山西貴州上海寧夏青海江西云南甘肅內蒙古西最大峰谷電價差平均值0.00.20.40.60.81.01.21.41.6廣東?。ㄖ槿俏迨校┖Ｄ鲜『笔≌憬〖质『鲜∩綎|省遼寧省重慶市江蘇省河南省安徽省四川省廣西壯族自治區內蒙古自治區黑龍江省江西省河北?。暇W）天津市

26、陜西省福建?。ǜＶ?、廈門、莆田、寧德）貴州?。▋刹恐疲┘奖彪娋W北京市（城區）山西省新疆維吾爾自治區上海市青海省云南省寧夏回族自治區蒙西電網甘肅省最大峰谷電價差平均值行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1.2.3 峰谷電價差高的地區項目具備經濟性，預計 5 年內收回成本 目前工商業儲能的主要的盈利模式為自發自用+峰谷價差套利，或作為備用電源使用。配套工商業儲能可以利用電網峰谷差價來實現投資回報，即在用電低谷時利用低電價充電，在用電高峰時放電供給工商業用戶，用戶可以節約用電成本，同時避免了拉閘限電的風險。另一方面，工商業儲

27、能可以滿足用戶自身內部的電力需求，實現光伏發電最大化自發自用。圖12：工商業儲能峰谷套利示意圖 資料來源：民生證券研究院整理 工商業儲能經濟性測算假設條件：1）項目案例：浙江 3MW/6.88MWh 用戶側儲能系統項目，假設工廠白天負荷穩定可完全消納儲能放電，且變壓器容量滿足儲能充電需求；2）項目成本拆分：我們假設工商業儲能項目整體投資成本為 2 元/Wh，其中電池占比 55%，集裝箱占比 15%，BMS 占比 7%；3）運行模式：考慮工廠休息及設備檢修，儲能設備每年運行 330 天，每天進行兩次充放電。第一次在夜間谷價充電，在上午尖峰電價放電 2 小時；第二次在午間谷價充電 2 小時，在下午

28、尖峰電機放電 2 小時；4）峰谷價差：參考浙江工商業峰谷電價，假設尖峰電價 1.22 元/KWh，低谷電價 0.29 元/KWh，峰谷價差為 0.93 元/KWh。表3：工商業儲能經濟性測算假設條件 項目 值 投資成本（元/Wh）2 儲能容量（MWh）6 壽命（年）11 年運行天數 330 每天充放電次數 2 單次充電時長 2 放電深度(DOD)90%充放電效率 93%充電電價（元/kwh）0.29 放電電價（元/kwh）1.22 運維費用 1%資料來源：晶科能源公眾號、民生證券研究院；經濟性測算：根據我們測算，3MW/6.88MWh 儲能系統項目，在峰谷電價差0.93元/KWh，一年運行66

29、0次，項目壽命期為11年的情況下，IRR可達16.45%，預計 5 年可以收回投資，具備經濟性。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 敏感性分析：未來隨著峰谷電價差進一步拉大，以及儲能投資成本下行，工商業側的儲能經濟性有望進一步凸顯。根據我們測算，投資成本為 2 元/Wh 時，當峰谷價差超過 1 元/KWh 的時候，IRR 將達到 20%以上。圖13：工商業儲能項目預計 5 年收回投資 資料來源：民生證券研究院測算 表4：工商業儲能項目 IRR 敏感性分析 投資成本（元/Wh）峰谷價差（元/KWh)1.62 1.8 2

30、2.2 2.42 0.75 13.87%11.12%8.54%6.33%4.23%0.84 18.27%15.24%12.40%9.99%7.71%0.93 22.94%19.58%16.45%13.81%11.32%1.02 27.45%23.74%20.32%17.43%14.73%1.13 32.27%28.18%24.41%21.26%18.31%資料來源：民生證券研究院測算 0500100015002000250001234567項目投資（萬元）收益（萬元）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 1.3 政策層面

31、：多項政策催化，輸配電價改革完善市場機制 第三監管周期輸配電價發布，監管制度持續優化。事件：5 月 15 日，國家發展改革委關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知文件及各地輸配電價表下發。通知主要內容涉及：1、用戶電價歸并三類：用戶用電價格逐步歸為三類（居民生活、農業生產、工商業用電）。2、商業用戶電價核定標準：按電壓等級核定輸配電價與需量電費，按用電容量：1）100 千伏安及以下：執行單一制電價；2）100 千伏安至 315 千伏安之間：可選擇執行單一制或兩部制電價；3）315 千伏安及以上：執行兩部制電價，現執行單一制電價的用戶可選擇執行單一制電價或兩部制電價。3、明確工商業用戶

32、電價構成：由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用（包括輔助服務費用、抽水蓄能容量電費等）、政府性基金及附加組成。輸配電價監管制度持續優化，用戶側商業模式理順。通知規定了輸配電價監管制度，“準許成本+合理收益”核定省級電網輸配電價，將實現有效的網售分開、售電側競爭和需求側響應。同時，通知詳細規定工商業用戶電價的構成，容量電價與電網輔助服務費成本單獨披露，有利于推動用戶側的商業模式發展。圖14：6 月代理購電價格組成部分變化（輸配電價改革后）資料來源：儲能與電力市場，民生證券研究院 多項政策推動輔助服務市場發展，工商業儲能盈利模式逐漸明確。2022 年 7月全國統一電力市場體系在南方

33、區域落地，有助于明確輔助服務市場的品種并完善補償機制。2023 年能源監管工作要點 也提出加快推進輔助服務市場建設，包括電力輔助服務市場專項工作機制、電力輔助服務價格辦法等。未來輔助服務將成為電力市場交易品種的重要組成部分，工商業儲能可以通過在電力市場上提供輔助服務作為新的盈利渠道。表5：2022 年以來工商業光伏、工商業儲能產業相關國家政策 發布時間 具體內容 2022 年 1 月 29 日 發改委、能源局聯合印發“十四五”新型儲能發展實施方案，設定了新型儲能的發展目標，提出到 2025 年，從商業化初期步入規?；l展，具備大規模商業化應用條件；電化學儲能技術進一步提升，系統成本降低 30以

34、上；到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2022 年 4 月 2 日 能源局、科學技術部發布“十四五”能源領域科技創新規劃，提出要加快戰略性、前瞻性電網核心技術攻關，支撐建設適應大規?？稍偕茉春头植际诫娫从押貌⒕W、源網荷雙向互動、智能高效的先進電網；突破能量型、功率型等儲能本體及系統集成關鍵技術和核心裝備，滿足能源系統不同應用場景儲能發展需要。2022 年 6 月 7 日 發改委、能源局聯合發布關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，通知指出要建立完善適應儲能參與

35、的市場機制，鼓勵新型儲能自主選擇參與電力市場，堅持以市場化方式形成價格，持續完善調度運行機制，發揮儲能技術優勢，提升儲能總體利用水平，保障儲能合理收益，促進行業健康發展。這將對“十四五”時期我國新型儲能發展產生重大影響。2022 年 6 月 29 日 工信部、國家發改委、財政部、生態環境部、國資委、市場監管總局等六部門發布關于印發工業能效提升行動計劃。計劃提出，支持具備條件的工業企業、工業園區建設工業綠色微電網，加快分布式光伏、分散式風電、高效熱泵、余熱余壓利用、智慧能源管控等一體化系統開發運行，推進多能高效互補利用。鼓勵通過電力市場購買綠色電力，就近大規模高比例利用可再生能源。推動智能光伏創

36、新升級和行業特色應用，創新“光伏+”模式，推進光伏發電多元布局。2022 年 7 月 12 日 國家發展改革委關于印發“十四五”新型城鎮化實施方案的通知，通知要求，推進生產生活低碳化。錨定碳達峰碳中和目標，推動能源清潔低碳安全高效利用，有序引導非化石能源消費和以電代煤、以氣代煤，發展屋頂光伏等分布式能源，因地制宜推廣熱電聯產、余熱供暖、熱泵等多種清潔供暖方式，推行合同能源管理等節能管理模式。2022 年 7 月 23 日 南方區域電力市場試運行啟動會舉辦，標志著全國統一電力市場體系在南方區域落地。區域電力市場啟動試運行后，中長期交易周期將覆蓋年、月、周；現貨交易將由廣東拓展到云南、貴州、廣西、

37、海南，實現南方五省區的電力現貨跨區跨省交易；輔助服務市場的品種與補償機制將進一步完善。2022 年 8 月 1 日 工信部、國家發改委、生態環境部印發工業領域碳達峰實施方案提出六大重點任務、兩個重大行動以及若干政策保障。方案指出，應調整優化用能結構，鼓勵企業、園區就近利用清潔能源，支持具備條件的企業開展“光伏+儲能”等自備電廠、自備電源建設。將研究退役光伏組件、廢棄風電葉片等資源化利用的技術路線和實施路徑。2023 年 1 月 10 日 國家發改委發布關于進一步做好電網企業代理購電工作的通知，通知中提到，各地要適應當地電力市場發展進程，鼓勵支持 10 千伏及以上的工商業用戶直接參與電力市場，逐

38、步縮小代理購電用戶范圍。2023 年 1 月 16 日 國管局發布關于 2023 年公共機構能源資源節約和生態環境保護工作安排的通知，鼓勵市場化方式推動分布式光伏、光熱項目建設。2023 年 1 月 18 日 國家能源局印發2023 年能源監管工作要點，其中重視電力市場監管，進一步發揮電力市場機制作用。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，有效反映電力資源時空價值，不斷擴大新能源參與市場化交易規模，不斷縮小電網企業代理購電范圍，推動更多工商業用戶直接參與交易。加快推進輔助服務市場建設，建立電力輔助服務市場專項工作機制，研究制定電力輔助服務價格辦法，建立健全用戶參與的輔助服務分擔共享機制，推動調

39、頻、備用等品種市場化，不斷引導虛擬電廠、新型儲能等新型主體參與系統調節。資料來源：中國儲能網，江蘇省儲能行業協會公眾號，碳研者公眾號，草根光伏，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2 虛擬電廠：搭建電網與用戶的互動平臺，實現資源合理分配 2.1 虛擬電廠優勢：兼具靈活性與經濟性 虛擬電廠（virtual power plant）的定義：是一種通過先進信息通信技術和軟件系統，實現分布式電源、儲能系統、可控負荷、微網、電動汽車等分布式能源資源的聚合和協調協同優化，以作為一個特殊電廠參與電力市場和電網運行的電

40、源協調管理系統。虛擬電廠具有與電廠類似的功能，但沒有傳統意義上的廠房，故稱“虛擬電廠”。圖15：虛擬電廠模式示意圖 資料來源：虛擬電廠發展現狀與前景，民生證券研究院 虛擬電廠能夠調動負荷側資源，兼具靈活性與經濟性，是滿足尖峰負荷的重要手段。新型電力系統中，由于風電光伏的發電高峰與用戶用電高峰不匹配，新能源發電容易對電網造成巨大的沖擊。虛擬電廠是電網調峰調頻的有效途徑，是滿足尖峰負荷的重要手段，隨著用電負荷特性持續惡化，電網負荷尖峰短而高。據中商情報網預測，至 2025 年中國虛擬電廠最大負荷將達 16.3 億千瓦，到 2030 年最大負荷達 18.9 億千瓦。虛擬電廠能夠提升能源利用效率，降低

41、投資成本。據國家電網測算，假設電力系統需要滿足 5%峰值負荷，在投資火電廠的情形下，需要投資 4000 億元才能實現；而通過虛擬電廠削峰填谷的情形下，只需要 500-600 億元，總投資額是火電廠的 1/8-1/7，具有較高性價比。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖16：虛擬電廠最大負荷預測趨勢 圖17：滿足 5%峰值負荷的虛擬電廠投資額 資料來源：中電聯，中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：國家電網，中商產業研究院，民生證券研究院 2.2 發展現狀：我國處于起步階段，政策持續完善市場機制 目前我國虛擬電廠處

42、于初期階段。隨著國內關于虛擬電廠的政策頻頻出臺，各省份試點的不斷推進，虛擬電廠商業模式日趨成熟。23 年 3 月國家能源局出臺 關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見，意見指出要重點推進虛擬電場景的智能化、數字化試點工作。表6：虛擬電廠相關政策梳理 發布時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2023.3 國家能源局 關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見 圍繞重點領域、關鍵環節、共性需求，依托能源工程因地制宜挖掘和拓展數字化智能化應用，重點推進在智能電廠、新能源及儲能并網、輸電線路智能巡檢及災害監測、智能變電站、自愈配網、智能微網、氫電耦合、分布式能源智能調控、虛擬電廠、電碳數據聯動監測

43、、智慧庫壩、智能煤礦、智能油氣田、智能管道、智能煉廠、綜合能源服務、行業大數據中心及綜合服務平臺等應用場景組織示范工程承擔系統性數字化智能化試點任務，在技術創新、運營模式、發展業態等方面深入探索、先行先試。2022.11 國家能源局 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）電力現貨市場近期建設主要任務，包括加強中長期市場與現貨市場的銜接；做好調頻、備用等輔助服務市場與現貨市場的銜接；穩妥有序推動新能源參與電力市場并與現有新能源保障性政策做好銜接；推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易等。2022.8 科技部、發改委、工信部等 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（20

44、222030 年）建立一批適用于分布式能源的“源網荷儲一數”綜合虛擬電廠。16.318.91516171819202025E2030E單位：億千瓦4000550010002000300040005000火電廠虛擬電廠投資金額（億元）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2022.1 國家發改委、能源局“十四五”現代能源體系規劃 開展工業可調節負荷、樓宇空調負荷、大數據中心負荷、用戶側儲能、新能源汽車與電網（V2G）能量互動等各類資源聚合的虛擬電能、新能源汽車與電網（V2G）能量互動等各類資源聚合的虛擬電廠示范。以多能互補

45、的清潔能源基地、源網荷儲一體化項目、綜合能源服務、智能微網、虛擬電廠等新模式新業態為依托，開展智能調度、能效管理、負荷智能調控等智慧能源系統技術示范。2022.1 國家發改委、能源局 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 拓寬電力需求響應實施范圍，通過多種方式挖掘各類需求側資源并組織其參與需求響應，支持用戶側儲能、電動汽車充電設施、分布式發電等用戶側可調節資源，以及負荷聚合商、虛擬電廠運營商、綜合能源服務商等參與電力市場交易和系統運行調節。2022.1 國家發改委、能源局 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 引導各地區根據實際情況，建立市場化的發電容量成本回收機制，探索容量

46、補償機制、容量市場、稀缺電價等多種方式，保障電源固定成本回收和長期電力供應安全，鼓勵抽水蓄能、儲能、虛擬電廠等調節電源的投資建設。2021.7 國家發改委、能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 鼓勵聚合利用不間斷電源、電動車、用戶側儲能等分散式儲能設施。依托大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術，結合體制機制綜合創新，探素智慧能源、虛擬電廠等多種商業模式。2021.3 國家發改委、能源局 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 充分發揮負荷側的調節能力。依托“云大物移智鏈”等技術，進一步加強源網荷儲多向互動，通過虛擬電廠等一體化聚合模式，參與電力中長期、輔助服務、現貨等市場交

47、易，為系統提供調節支撐能力。資料來源：中商產業研究院，相關政府機構部門，民生證券研究院 國內多地已有虛擬電廠試點案例。自“十三五”開始，我國已在廣東、浙江、安徽、上海、河北等省份建立多個虛擬電廠試點項目?！笆奈濉逼陂g，虛擬電廠建設如雨后春筍般不斷涌現。表7：虛擬電廠示范項目（部分）項目名稱 運行時間 公司 資源類型 主要內容 浙江省虛擬電廠 2022 年 11 月25 日 華能浙江能源開發有限公司 綜合型 通過智惹管控平臺廣泛聚集浙江省內各地的分布式電源、新型儲能、充換電站、樓宇空調等多元化需求側可調節資源，采用秒級快速響應的協調控制技術，實時參與電網調峰調頻，實現“源隨荷動”向“源荷互動”

48、轉變。深圳虛擬電廠管理中心 2022 年 8 月26 日 深圳供電局 側重于需求側響應 已接入分布式儲能、數據中心、充電站、地鐵等類型負荷聚合商超過 20 家，包括華為數字能源、南網電動、特來電、深能源告電等多家深圳企業，接入容量超過 100 萬千瓦。國網浙江綜合能源公司智惹虛擬電廠平臺 2022 年 6 月30 日 國網浙江綜合能源公司 側重于需求側響應 依托自主研發的智惹虛擬電廠平臺，國網浙江綜合能源公司聚合了 3.38 萬千瓦響應姿源參與省級電力需求響應市場，所有參與企業均達到補貼最大區間。國電投深圳能源發展有限公司虛擬電廠平臺 2022 年 5 月20 日 國電投深圳能源發展有限公司

49、側重于需求側響應 國電投深圳能源發展有限公司的虛擬電廠平臺，成功完成參與電力現貨市場的功能試驗。此次試驗平均度點收益為 0.274 元，成為國內首個虛擬電廠參與電力現貨市場盈利的案例。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 廣東深圳網地一體虛擬電廠運營管理平臺 2021/11/1 深圳供電局，南網科研院 側重于需求側響應 該平臺部署于南網調度云，網省兩級均可直接調度：負荷側資源在接到該局調度下發的緊急調控需求后，10 分鐘內負荷功率即下調至目標值，為電網提供備用輔助服務。廣州市虛擬電廠 2021 年 9 月13 日 廣州供

50、電局 側重于需求側響應 該平臺接入負荷資源超過 500 兆瓦，相當于約 9 萬戶家庭的用電報裝容量，并接入分布式光伏容量 300 兆瓦。浙江平湖縣域虛擬電廠 2021 年 6 月21 日 國網平湖市供電公司 綜合型 嘉興平湖縣域虛擬電廠已接入涵蓋商業綜合體、行政機關、酒店以及商業寫字樓等四類 16 家空調用戶，累計運行容量 23050千瓦，其中柔性調節能力 2242 千瓦，節能能力 600 千瓦。資料來源：IESPlaza，民生證券研究院 虛擬電廠產業鏈包括：上游基礎資源、中游虛擬電廠運營、下游電力需求方。上游基礎資源由可控負荷、分布式能源與儲能構成；中游是提供運營服務與技術支持的虛擬電廠運營

51、平臺；下游則由電力公司、售電公司、工業企業、商業用戶等電力需求方構成。圖18：虛擬電廠產業鏈 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 投資建議 3.1 行業投資建議 智能化、數字化為新型電力系統發展的必由之路，虛擬電廠包括虛擬電廠運營、電力需求方等，上游基礎資源由可控負荷、分布式能源與儲能構成；中游是提供運營服務與技術支持的虛擬電廠運營平臺；下游則由電力公司、售電公司、工業企業、商業用戶等電力需求方構成，建議關注兩條投資主線：主線一：分布式能源實現用戶側就地消納。建議關注：虛擬

52、電廠【東方電子】【恒實科技】【安科瑞】；EPCO 模式服務商【蘇文電能】【澤宇智能】；分布式能源運營商【芯能科技】【南網能源】；新能源微電網【金智科技】。主線二：配網智能化提升消納效率。建議關注：一、二次設備【四方股份】【思源電氣】、智能終端【威勝信息】；智能電表【炬華科技】【海興電力】。表8：相關標的投資建議 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300982.SZ 蘇文電能 60.69 2.75 3.68 4.83 22 16 13 推薦 301179.SZ 澤宇智能 33.70 1.29 1.67 2.1

53、7 26 20 16 推薦 603105.SH 芯能科技 16.26 0.56 0.68 0.84 29 24 19 推薦 601126.SH 四方股份 14.26 0.83 0.98 1.18 17 15 12 推薦 002028.SZ 思源電氣 46.74 2.11 2.69 3.38 22 17 14 推薦 688100.SH 威勝信息 29.23 1.06 1.38 1.76 28 21 17 推薦 300360.SZ 炬華科技 17.22 1.09 1.45 1.91 16 12 9 推薦 603556.SH 海興電力 23.13 1.62 2.11 2.4 14 11 10 推薦

54、資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 6 月 9 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.2 覆蓋公司 海興電力（603556.SH）：國內外電力解決方案提供商，新能源開啟新征程 公司背景：公司始創于 1992 年，聚焦于能源轉型，為全球電力客戶提供智能產品和配用電解決方案，向居民、工商業及公用事業機構提供戶用儲能、工商業儲能、微電網、分布式水處理及售水管理等整體解決方案，助力清潔能源的普及。目前，公司產品已銷往全球 90 多個國家和地區，其中“一帶一路“國家 46 個，是業內海

55、外市場營銷及售后服務網絡最廣、最具競爭力的企業之一。智能配用電：海內外雙輪驅動，市場前景廣闊。1）市場空間：海外方面，據 market sand markets 報告分析，2021 年全球智能電網規模約為 431 億美元，預計 2026年將達到 1034 億美元，海外智能電網數字化建設與改造，整體存在較大需求。國內方面，“十四五”期間，國網和南網的計劃投資近 3 萬億元，年均 5800 億元。2）公司布局：海外方面，2022 年公司的智能用電產品在巴西市場占有率保持排名第一，在印尼實現首次市場份額排名第一，在歐洲市場中標金額創歷史新高，實現海外市場收入 18.45 億元，同比增長 13.40%

56、，已成為行業內最優秀的數字能源產品和解決方案提供商之一。國內方面，公司新型配網產品在全國 30 個省市、自治區持續中標，同時公司具備完整的物聯網系列產品并已實現物聯網表中標。新能源：構建新能源全球渠道，具備整體解決方案能力。公司順應全球新能源發展趨勢，繼續加快提升新能源產品系統集成能力和技術服務能力，構建新能源全球渠道，已逐步形成，產品-營銷-交付，三位一體的管控體系。在國內市場，公司以光儲充整體解決方案和綜合能源管理解決方案為新能源業務的切入點，立足浙江、江蘇、廣東以及海南四個基地，啟動并開拓國內工商業新能源用戶側市場。海興電力業務拆分：1）智能配用電：根據 markets and mark

57、ets 報告，2021 年全球智能電網規模約為 431 億美元，預計 2026 年將達到 1034 億美元，CAGR 為 19%。其中海外拉美及非洲大多數國家仍處于智能電網改造大規模投資建設期，對電力基礎設施建設需求旺盛，對應智能配用電解決方案和產品需求顯著增加。國內方面，“十四五”期間，國網和南網的計劃投資近 3 萬億元，年均 5800 億元。我們預計公司智能用電產品 23-25 年收入增速分別為 20%/21%/23%，智能配電產品 23-25 年收入增速分別為 15%/15%/15%。2）新能源：全球光伏市場高速發展，2022 年全球 GW 級光伏市場達到 26 個，新增 5 個 GW

58、級市場，其中印度、越南、沙特、巴西等市場擁有大量在建項目，這些國家地區在未來三年內將迎來集中并網的高峰。公司目前已構建新能源全球渠道，形成產品-營銷-交付三位一體的管控體系。我們預計公司新能源業務 23-25 年收入增速分別為 40%/40%/40%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表9：海興電力業務拆分 匯總 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3310 3964 4784 5863 YoY 23%20%21%23%營業成本（百萬元）2044 2473 2982 3658 毛利率 38

59、.23%37.61%37.67%37.61%智能用電產品 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2901 3481 4212 5180 YoY 25%20%21%23%營業成本（百萬元）1778 2158 2611 3212 毛利率 38.70%38.00%38.00%38.00%智能配電產品 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）327 376 432 497 YoY 4%15%15%15%營業成本（百萬元）213 244 277 318 毛利率 34.89%35.00%36.00%36.00%新能源產品 2022 2023E 2024E

60、2025E 營業收入（百萬元）42 59 83 116 YoY 37%40%40%40%營業成本（百萬元）37 52 72 100 毛利率 12.19%13.00%14.00%14.00%其他業務 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）40 48 57 69 YoY 21%20%20%20%營業成本（百萬元）16 19 23 28 毛利率 58.86%60.00%60.00%60.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：公司定位全球能源解決方案服務商，具備整體解決方案能力，受益全球智能電網規模提升，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 39.

61、64、47.84、58.63億元，對應增速分別為 19.8%、20.7%、22.5%；歸母凈利潤分別為 7.92、10.31、11.71 億元，對應增速分別為 19.3%、30.1%、13.5%，以 6 月 9 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 14X、11X、10X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：電網投資建設不及預期，海外業務拓展不及預期。表10：海興電力盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,310 3,964 4,784 5,863 增長率（%）23.0 19.8 20.7 22.5 歸屬母公司

62、股東凈利潤（百萬元）664 792 1,031 1,171 增長率（%）111.7 19.3 30.1 13.5 每股收益（元）1.36 1.62 2.11 2.40 PE 17 14 11 10 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 6 月 9 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 芯能科技（603105.SH）：分布式能源運營商，具備強勁屋頂資源開發能力 公司背景：公司成立于 2008 年，聚焦自持分布式電站業務，緊跟產品技術發展，圍繞主業

63、拓展分布式新應用領域。目前公司業務范圍涉及分布式光伏電站投資運營（自持分布式光伏電站）、分布式光伏項目開發建設及服務（開發+EPC+運維）、儲能技術及產品研發應用、智慧電動汽車充電站投資與運營、光伏產品生產銷售等。光伏發電業務量&利齊升，盈利能力持續提升。2022 年公司實現光伏發電業務收入 5.29 億元，同比增加 29.72%；毛利率達 65.54%，同比提升 5.32pcts。業績增長驅動力主要系：1）大工業電價同比上調增厚利潤。受“分時電價”、“電力市場化”政策驅動，自 2021 年下半年至今，全國絕大部分省份陸續上調大工業電價，其中公司自持電站廣泛分布及重點開發的浙江省、江蘇省、廣東

64、省等諸多東中部經濟發達省份電價上調尤為明顯。在公司“自發自用，余電上網“的模式下，發電業務利潤進一步增厚。2）自持電站規模持續擴大，光伏發電量穩步增加。公司自持電站規模持續擴大，光伏發電業務體量實現穩步增長。22 年自持電站實現光伏發電量約 67,531 萬度，較上年同期增加 10,983 萬度?！白园l自用，余電上網”商業模式優勢明顯。分布式光伏按消納模式可分為“全額上網”與“自發自用，余電上網”兩種模式，公司自持分布式光伏電站皆是“自發自用，余電上網”模式（電費收入=屋頂資源業主自用電量大工業電價折扣+余電上網電量脫硫煤標桿電價）。該模式“自用”部分的電費結算價格參照大工業電價與屋頂資源業主

65、（用電主）結算，與大工業電價同步變動，故綜合度電收入遠高于“全額上網”電站，投資回報率更可觀。深度挖掘分布式資源，拓展工商儲打開新增長點。公司的電站建成后所發電量“自用”部分電費向屋頂資源業主持續收取 20 年，具有極強的客戶黏性，為后續拓展充電樁、工商業儲能等分布式新應用提供業務空間，實現資源價值的深度挖掘。公司前期已實施的多個“網荷光儲充智能微網”示范項目，通過項目儲備了扎實的技術基礎和豐富的實施經驗，后續隨著工商業儲能產業鏈逐漸成熟，收益模式進一步明確，公司將有望憑借分布式資源優勢實現快速擴張。芯能科技業務拆分：22 年業務結構收入占比：光伏發電（81%）+光伏產品（12%）+開發建設（

66、4%）+充電樁（1%）+其他業務（1%）。其中光伏產品、開發建設主要以配套光伏發電業務為主。光伏發電業務：受益于大工業電價同比上調以及公司自持電站規模持續擴大、光伏發電量穩步增加，同時，在分布式光伏整縣推進背景下，EPC 及運維服務業務的市場空間進一步打開，公司光伏發電業務穩定增長。根據公司轉債問詢函回復，未來三年公司計劃以分布式光伏并網裝機容量不低于 15%的年化增長率持續擴大自持行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分布式光伏電站建設投入，我們預計公司光伏發電業務 23-25 年收入增速分別為27%/18%/20%。

67、表11：芯能科技業務拆分 匯總 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）650 794 922 1092 YoY 46%22%16%18%營業成本（百萬元）293 339 383 447 毛利率 54.90%57.31%58.41%59.06%光伏發電 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）529 671 793 951 YoY 30%27%18%20%營業成本（百萬元）182 228 270 323 毛利率 65.54%66.00%66.00%66.00%其他（含光伏產品、開發建設、充電樁等）2022 2023E 2024E 2025E 營業

68、收入（百萬元）121 123 128 141 YoY-2%4%10%營業成本（百萬元）111 111 114 124 毛利率 8.48%9.94%11.52%12.28%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：受益于分布式能源發展大趨勢背景，公司商業模式優勢明顯，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 7.94、9.22、10.92 億元，對應增速分別為 22%、16%、18%；歸母凈利潤分別為 2.79、3.42、4.18 億元，對應增速分別為 45.5%、22.7%、22.3%，以 6 月 9 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 29X、24X、19

69、X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格下跌風險，市場開拓不及預期。表12：芯能科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）650 794 922 1,092 增長率（%）46.0 22.2 16.1 18.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）192 279 342 418 增長率（%）74.1 45.5 22.7 22.3 每股收益（元）0.38 0.56 0.68 0.84 PE 42 29 24 19 PB 4.6 4.1 3.6 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 6 月 9 日

70、收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 風險提示 1）電網投資不及預期的風險：電網計劃投資額和實際完成額之間可能存在差異，電網投資實際完成額不及預期可能影響相關公司的經營水平，對盈利能力造成不良影響。2）原材料供貨緊張及價格波動風險：部分原材料面臨供給不足、價格上漲風險，可能導致相關公司營業成本上漲或難以按時交付產品。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表13：海興電力財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 202

71、4E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,310 3,964 4,784 5,863 成長能力（%）營業成本 2,044 2,473 2,982 3,658 營業收入增長率 22.99 19.76 20.70 22.54 營業稅金及附加 28 28 33 53 EBIT 增長率 210.79 32.72 31.91 14.01 銷售費用 290 333 378 457 凈利潤增長率 111.71 19.30 30.09 13.55 管理費用 142 159 167 235 盈利能力（%）研發費用 239 285 311 381 毛利率 38

72、.23 37.61 37.67 37.61 EBIT 569 755 996 1,136 凈利潤率 20.07 19.99 21.55 19.97 財務費用-121 -77 -85 -94 總資產收益率 ROA 8.26 9.08 10.64 10.83 資產減值損失-50 -4 -5 -7 凈資產收益率 ROE 11.12 12.27 14.47 14.98 投資收益 42 52 62 76 償債能力 營業利潤 750 880 1,138 1,300 流動比率 4.30 4.08 3.83 3.59 營業外收支 4 1 1 1 速動比率 3.62 3.47 3.21 2.98 利潤總額 75

73、4 881 1,139 1,301 現金比率 2.25 2.21 2.12 2.04 所得稅 90 88 108 130 資產負債率（%）25.74 25.96 26.42 27.64 凈利潤 664 792 1,031 1,171 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 664 792 1,031 1,171 應收賬款周轉天數 105.24 95.00 80.00 70.00 EBITDA 639 835 1,098 1,241 存貨周轉天數 159.05 130.00 130.00 130.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.43 0.47 0

74、.52 0.57 貨幣資金 3,569 3,960 4,417 5,098 每股指標（元）應收賬款及票據 1,021 1,116 1,138 1,218 每股收益 1.36 1.62 2.11 2.40 預付款項 29 62 75 91 每股凈資產 12.22 13.22 14.58 15.99 存貨 891 876 1,057 1,296 每股經營現金流 1.38 1.99 2.43 2.67 其他流動資產 1,324 1,277 1,281 1,287 每股股利 0.36 0.75 0.98 1.11 流動資產合計 6,834 7,292 7,968 8,991 估值分析 長期股權投資 1

75、8 18 18 18 PE 17 14 11 10 固定資產 452 679 848 920 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 無形資產 191 191 191 191 EV/EBITDA 12.93 9.42 6.73 5.41 非流動資產合計 1,212 1,439 1,718 1,813 股息收益率（%）1.56 3.26 4.24 4.81 資產合計 8,046 8,731 9,686 10,805 短期借款 53 53 53 53 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 805 982 1,185 1,453 凈利潤 664 792 1

76、,031 1,171 其他流動負債 731 753 843 997 折舊和攤銷 70 80 101 106 流動負債合計 1,589 1,788 2,081 2,503 營運資金變動-5 129 88 71 長期借款 435 432 432 432 經營活動現金流 675 973 1,188 1,303 其他長期負債 46 46 46 52 資本開支-150 -462 -373 -195 非流動負債合計 481 478 478 483 投資-248 162 0 0 負債合計 2,071 2,267 2,559 2,987 投資活動現金流-246 -244 -311 -119 股本 489 48

77、9 489 489 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 4 4 4 4 債務募資 28 -6 -22 0 股東權益合計 5,975 6,464 7,127 7,818 籌資活動現金流-186 -338 -420 -504 負債和股東權益合計 8,046 8,731 9,686 10,805 現金凈流量 253 391 457 681 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表14：芯能科技財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財

78、務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 650 794 922 1,092 成長能力（%）營業成本 293 339 383 447 營業收入增長率 46.00 22.23 16.05 18.41 營業稅金及附加 3 4 4 3 EBIT 增長率 45.69 25.77 22.03 21.71 銷售費用 3 3 3 3 凈利潤增長率 74.10 45.50 22.67 22.30 管理費用 52 71 74 82 盈利能力（%）研發費用 18 21 24 26 毛利率 54.90 57.31 58.41 59.06 EBIT 298 375 457 556 凈利潤率

79、29.47 35.08 37.08 38.30 財務費用 74 53 63 75 總資產收益率 ROA 5.46 6.83 7.62 8.21 資產減值損失 0 -2 -2 -2 凈資產收益率 ROE 10.85 14.05 15.27 16.40 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 214 312 383 469 流動比率 0.73 0.83 0.93 0.99 營業外收支 1 1 1 1 速動比率 0.60 0.72 0.81 0.90 利潤總額 215 313 384 470 現金比率 0.45 0.57 0.64 0.76 所得稅 24 34 42 52 資產負債率（%）49

80、.70 51.38 50.10 49.95 凈利潤 192 279 342 418 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 192 279 342 418 應收賬款周轉天數 37.41 40.00 35.00 30.00 EBITDA 469 555 660 788 存貨周轉天數 18.48 18.00 18.00 18.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.20 0.21 0.22 0.23 貨幣資金 253 406 429 660 每股指標（元）應收賬款及票據 67 91 93 94 每股收益 0.38 0.56 0.68 0.84 預付款項 5

81、 5 6 7 每股凈資產 3.53 3.97 4.48 5.10 存貨 15 15 17 20 每股經營現金流 1.15 1.08 1.30 1.57 其他流動資產 69 74 74 76 每股股利 0.12 0.17 0.21 0.26 流動資產合計 408 591 620 857 估值分析 長期股權投資 0 0 0 0 PE 42 29 24 19 固定資產 2,690 2,879 3,256 3,627 PB 4.6 4.1 3.6 3.2 無形資產 36 36 36 36 EV/EBITDA 19.78 16.99 14.42 12.10 非流動資產合計 3,101 3,489 3,8

82、66 4,237 股息收益率（%）0.74 1.07 1.32 1.61 資產合計 3,509 4,080 4,485 5,094 短期借款 30 110 260 410 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 292 334 362 404 凈利潤 192 279 342 418 其他流動負債 240 271 44 49 折舊和攤銷 171 180 203 232 流動負債合計 563 715 666 863 營運資金變動 127 17 30 43 長期借款 1,079 1,279 1,479 1,579 經營活動現金流 573 538 650 7

83、83 其他長期負債 102 102 102 102 資本開支-437 -568 -580 -605 非流動負債合計 1,181 1,381 1,581 1,681 投資 3 0 0 0 負債合計 1,744 2,096 2,247 2,544 投資活動現金流-478 -566 -580 -605 股本 500 500 500 500 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 120 307 119 250 股東權益合計 1,765 1,984 2,238 2,549 籌資活動現金流 0 181 -47 52 負債和股東權益合計 3,509 4,080 4,485 5,0

84、94 現金凈流量 96 153 23 231 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.3 圖 2：2022 年各省份發電量差額（億 kWh）.4 圖 3：全國光伏累計裝機量（萬千瓦）.4 圖 4：2016-2023Q1 分布式光伏新增裝機量（GW）.5 圖 5：2016-2023Q1 年工商業光伏新增裝機量（GW）.5 圖 6：工商業光伏配儲模式圖.6 圖 7：2016-2022 年中國工業用電量.7 圖 8：2022 年中國全

85、社會用電量結構占比.7 圖 9：各地 1kv-10kv 大工業用電尖/峰電價變化情況（元/kwh）.8 圖 10：2022 年全國各地最大峰谷電價差平均值（元/kwh）.9 圖 11：2023 年上半年全國各地最大峰谷電價差平均值（元/kwh）.9 圖 12：工商業儲能峰谷套利示意圖.10 圖 13：工商業儲能項目預計 5 年收回投資.11 圖 14：6 月代理購電價格組成部分變化（輸配電價改革后）.12 圖 15：虛擬電廠模式示意圖.14 圖 16：虛擬電廠最大負荷預測趨勢.15 圖 17：滿足 5%峰值負荷的虛擬電廠投資額.15 圖 18：虛擬電廠產業鏈.17 表格目錄 重點公司盈利預測、

86、估值與評級.1 表 1：分布式光伏高比例接入電網可能造成的四大主要問題.5 表 2：2022 年各省有序用電政策（部分）.8 表 3：工商業儲能經濟性測算假設條件.10 表 4：工商業儲能項目 IRR 敏感性分析.11 表 5：2022 年以來工商業光伏、工商業儲能產業相關國家政策.12 表 6：虛擬電廠相關政策梳理.15 表 7：虛擬電廠示范項目（部分）.16 表 8：相關標的投資建議.18 表 9：海興電力業務拆分.20 表 10：海興電力盈利預測與財務指標.20 表 11：芯能科技業務拆分.22 表 12：芯能科技盈利預測與財務指標.22 表 13：海興電力財務報表數據預測匯總.24 表

87、 14：芯能科技財務報表數據預測匯總.25 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月

88、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶

89、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致

90、的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026