贛鋒鋰業-公司深度報告：鋰行業龍頭全產業鏈布局進入鋰資源收獲期-230221（28頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|能源金屬 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 贛鋒鋰業(002460)報告日期：2023 年 02 月 21 日 鋰行業龍頭，全產業鏈布局，進入鋰資源收獲期鋰行業龍頭，全產業鏈布局，進入鋰資源收獲期 贛鋒鋰業深度報告贛鋒鋰業深度報告 投資要點投資要點 公司提前精心布局鋰資源，多地域、多種類、多階段，保證自身資源安全的同時，為公司成長性保駕護航。未來幾年將進入公司項目的收獲期，Cauchari-Olaroz 鹽湖、Mariana 鹽湖、Goulamina 鋰輝石等項目接續放量，提升公司資源自給率。鋰鹽端馬洪四期 2.5 萬噸氫氧化鋰、豐城一期 2.5

2、萬噸氫氧化鋰項目的逐步建成放量也將保證中游轉化產能。電池端公告多個新建/擴建項目，產能快速擴張，帶來成長新動能。上游：上游：多地域、多種類、多階段多地域、多種類、多階段提前布局鋰資源，未來幾年進入收獲期提前布局鋰資源，未來幾年進入收獲期 2011 年至今，公司不斷在全球范圍內投資布局多種類、多階段的鋰資源項目，保證自身資源安全的同時，為公司成長性保駕護航。截至 2022 年 6月底，公司在全球范圍內直接或間接擁有權益的上游鋰資源項目達到 13 個，資源種類涵蓋鋰輝石、鋰鹽湖、鋰粘土及鋰云母，已探明的權益資源量超過 3,300萬噸 LCE。未來幾年將進入公司自有資源的收獲期，Cauchari-O

3、laroz 鹽湖、Mariana 鹽湖、Goulamina 鋰輝石等項目接連放量，提升公司礦源自給率。我們預計公司 2022-2024 年自有礦將達到 3.6、6.6和 12.5萬噸 LCE。中游：中游：全球最大的金屬鋰生產商、國內最大的鋰化合物供應商全球最大的金屬鋰生產商、國內最大的鋰化合物供應商，產能持續，產能持續擴張擴張 截至 2022年 6 月底，公司已有氫氧化鋰 8.1萬噸、碳酸鋰 3.1 萬噸、氯化鋰 1.2萬噸、金屬鋰 0.215 萬噸、氟化鋰 0.15 萬噸、丁基鋰 0.1 萬噸，合計產能約12.865 萬噸 LCE 產能。隨著公司 Cauchari-Olaroz 4 萬噸碳酸

4、鋰、Mariana 2萬噸氯化鋰、馬洪四期 2.5 萬噸氫氧化鋰及豐城一期 2.5萬噸氫氧化鋰產能的建成、投產，2025 年將形成超 30萬噸碳酸鋰當量的生產規模。下游：下游：依托上游資源優勢，快速擴張鋰電池產能依托上游資源優勢，快速擴張鋰電池產能 依托公司上游鋰資源供應及全產業鏈優勢，公司的鋰電池業務已布局消費類電池、聚合物小電芯、固態鋰電池、鋰動力電池、儲能電池等五大類二十余種產品，分別在新余、東莞、寧波、蘇州、惠州、重慶等地設立鋰電池研發及生產基地。根據公司公告，籌劃及建設中的鋰電池項目遠景產能合計達到 70GWh，以及年產 1.8億只高性能聚合物電池和 20 億只小型聚合物鋰電池項目。

5、盈利預測與估值盈利預測與估值 贛鋒鋰業作為全球最大金屬鋰生產商、國內最大鋰化合物供應商，未來幾年進入自有鋰資源項目收獲期，2022-24 年自有礦數量快速增長，增強自身盈利能力。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 200.6/190.4/250.0 億元，同比增長 283.6%/-5.1%/31.2%。我們給予公司 2023 年 12倍 PE，對應目標價 113.28元，對應市值 2285 億元，較 2023年 2月 20日收盤價對應市值有 54.2%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 全球鋰資源供給超預期釋放。下游需求不及預期。產能釋放不及預期。投資評級投資評

6、級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 基本數據基本數據 收盤價￥73.45 總市值(百萬元)148,152.83 總股本(百萬股)2,017.06 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 贛鋒鋰業：資源為王時代，鋰生態龍頭強者恒強 2022.01.12 2 量價齊升為業績增長保駕護航 2021.04.29 3 贛鋒鋰業 2020年年報點評-鋰價持續反彈，公司業績回歸正增 2021.03.31 -37%-27%-18%-9%0%10%22/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/

7、0123/02贛鋒鋰業深證成指贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 11,162 40,515 49,683 60,480 (+/-)(%)102.1%263.0%22.6%21.7%歸母凈利潤 5,228 20,057 19,042 24,987 (+/-)(%)304.4%283.6%-5.1%31.2%每股收益(元)2.59 9.94 9.44 12.39 P/E 28.34 7.39 7.78 5.93 資料來源：浙商證券

8、研究所 hZiXuWpZmW8ZfY9UoX8Z6M9R9PoMpPsQoNkPqQsQkPnPnPbRnNwPuOnPmRuOmRtM贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 贛鋒鋰業：全球多種類鋰資源布局，樹牢龍頭地位贛鋒鋰業：全球多種類鋰資源布局，樹牢龍頭地位.5 2.行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發.9 2.1 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大.9 2.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球 65%鋰資源儲量.9 2.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，

9、貢獻全球一半以上產量.10 2.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力.11 2.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火.12 2.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車.13 3.贛鋒鋰業：上中下游全產業鏈布局，進入資源收獲期贛鋒鋰業：上中下游全產業鏈布局，進入資源收獲期.15 3.1 上游：全世界、多種類鋰資源布局.15 鋰輝石.15 鹽湖.16 鋰黏土.17 鋰云母.17 3.2 中游：鋰化合物產能快速擴張，25 年形成 30 萬噸 LCE 產能.18 3.3 下游：依托上游鋰資源，快速擴張鋰離子電池產能.21 4.盈利預測及估值盈利預測及估

10、值.23 5.風險提示風險提示.26 贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：贛鋒鋰業資源端布局歷史.6 圖 2：公司高管團隊均在公司任職超 10 年.7 圖 3：贛鋒鋰業股權結構（截至 2022Q3）.7 圖 4：贛鋒鋰業歷次股權激勵.8 圖 5：贛鋒鋰業業務生態鏈.8 圖 6：全球鋰資源產量（噸鋰金屬）.9 圖 7：2021 年全球鋰資源主要國家產量占比.9 圖 8：鋰礦床主要類型.9 圖 9：2021 年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）.9 圖 10：世界主要鹵水鋰礦分布區.10 圖 11：全球主要鋰輝石礦分布.

11、11 圖 12：電化學二次電池性能對比.11 圖 13：2010 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）.12 圖 14：2021 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）.12 圖 15：中國動力電池出貨量（單位：MWh）.12 圖 16：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透率.13 圖 17：全球汽車銷量及新能源車滲透率.13 圖 18：固態電池結構示意圖.13 圖 19：2021 年我國新型儲能裝機占比.14 圖 20：我國電化學儲能累計裝機量.14 圖 21：全球儲能鋰離子電池出貨量.14 圖 22：贛鋒鋰業上游資源布局.15 圖 23：贛鋒鋰業全球鋰輝石資源布局.16 圖 24：贛鋒鋰業全球鋰鹽湖布局.1

12、7 圖 25：贛鋒鋰業全球鋰粘土資源布局.17 圖 26：贛鋒鋰業全球鋰云母資源布局.17 圖 27：贛鋒鋰業上游資源布局及產量預期.18 圖 28：公司鋰生產基地.19 圖 29：公司鋰化工產品及用途.20 圖 30：公司鋰鹽生產基地及產品.20 圖 31：公司鋰電池基地及產品（截至 2022 年半年報）.21 圖 32：公司籌劃及建設中的鋰電池項目（截至 2022.12.31）.21 圖 33：公司鋰電回收布局.22 圖 34：公司鋰鹽權益產能與銷量情況.23 圖 35：公司細分業務盈利預測.24 圖 36：贛鋒鋰業可比公司估值（股價截止至 2023 年 2 月 20日收盤價）.24 圖

13、37：公司歷史 PE Bands（股價截止至 2023年 2月 17 日收盤價）.25 表附錄：三大報表預測值.27 贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 贛鋒鋰業：贛鋒鋰業：全球多種類鋰資源布局，樹牢龍頭地位全球多種類鋰資源布局，樹牢龍頭地位 公司成立于 2000 年，始建于新余贛鋒鋰業有限公司，主要生產金屬鋰和氯化鋰產品；2007 年，公司實現股份制改革，變更為江西贛鋒鋰業股份有限公司；2009 年公司穩居國內金屬鋰及鋰鹽龍頭；2010 年，公司在深圳交易所上市，成為國內鋰行業第一家上市公司。公司在 A股上市后，致力于垂直延伸鋰電產

14、業鏈：2011年，公司香港全資子公司贛鋒國際收購加拿大國際鋰業 9.9%股份，標志著公司正式布局鋰電上游；2014 年，公司通過建立合資公司和債轉股等方式取得了阿根廷 Mariana 鹵水礦項目 80%權益和愛爾蘭Blackstair 鋰礦項目 55%權益，同年設立贛鋒電池科技有限公司，開始進軍鋰行業下游；2015 年，公司斥資 2500 萬美元收購澳大利亞 RIM 25%股權，從而獲得了 Mount Marion 鋰輝石礦的包銷權，同年，公司以 1.3 億元收購江西西部資源 100%股權，從而獲得寧都河源鋰輝石礦權益。2017 年，公司通過全資子公司贛鋒國際以 1996.95 萬美元（約合

15、1.3 億元人民幣）購買 Pilbara 的 4.3%股權，后又以 4900萬美元收購了美洲鋰業公司 17.5%的股權，交易完成后，贛鋒國際持有美洲鋰業 19.9%的股權；2018 年，公司在香港聯交所上市，成為中國鋰行業首家“A+H”上市公司。同年，公司全資子公司荷蘭贛鋒以 6030 萬美元的價格收購了SQM 持有的 Minera Exar 50%股權，在交易過程中，美洲鋰業持有的 Minera Exar 的 470萬美元的債權轉換成 Minera Exar 股權，因此，交易完成后，荷蘭贛鋒共持有 Minera Exar 37.5%的股權，公司也由此獲得了阿根廷 Cauchari-Olaro

16、z 鹽湖項目部分權益；2019 年，公司分別以 1440 萬英鎊和 756萬英鎊收購了鋰黏土礦業公司 Bacanora 29.99%股權以及旗下鋰黏土項目公司 Sonora 22.5%的股權；2020 年，公司斥資 1630 萬美元增持 Minera Exar 1%股權，同年公司成立贛鋒鋰電科技，整合旗下鋰電池版塊；2021年，公司斥資 1.3億美元收購荷蘭 SPV 公司 50%股權，并取得 Goulamina 鋰輝石礦的開采許可證。同年 9 月，公司向青海錦泰鉀肥有限公司增資 7.05 億元，獲得錦泰鉀肥 15.48%的股權。后以 14.70 億元收購伊犁鴻大 100%股權，從而間接擁有青海

17、省柴達木一里坪鋰鹽湖項目 49%權益；2022 年，公司設立合資公司并以 10.85 億元收購中城德基 100%股權，從而間接持有松樹崗鉭鈮礦項目 62%權益。同年，以 9.62 億美元完成對 Lithea 的 100%股權收購，成功將其持有的 Pozuelos 以及 Pastos Grandes 鋰鹽湖項目收入囊中。贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：贛鋒鋰業資源端布局歷史 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司核心高管組織架構穩定，經驗豐富。公司核心高管組織架構穩定，經驗豐富。董事長李良彬先生 1988 年從宜春師?；瘜W系畢業

18、后，開始鋰產品的研制和開發。2002年創辦贛鋒鋰業，作為贛鋒鋰業創始人，公司在李董事長的帶領下穩步成長，抓住時代機遇，成為國內鋰行業龍頭企業?，F任核心高管均在公司有 14 年以上工作經驗，且有多人歷任公司內部多崗位，對鋰行業及各自細分領域具備出色認知，組成了公司穩定的領導團隊。年份年份事件事件影響影響2011收購加拿大國際鋰業9.9%股權，后者在阿根廷、加拿大和愛爾蘭從事礦產的投資、勘探和開發，旗下資產包括Raleigh Lake、Avalonia、Forgan Lake/Georgia Lake、Wolf Ridge等項目布局鋰電上游2014通過建立合資公司和債轉股的方式獲得阿根廷Maria

19、na鋰-鉀鹵水礦項目80%股權布局阿根廷鹽湖2014通過債轉股，以12.6萬加元受讓國際鋰業持有的BLL 4%的股權（BLL擁有Avalonia鋰礦項目100%的權益），從而獲得愛爾蘭Avalonia鋰輝石項目55%股權布局愛爾蘭鋰輝石礦2015斥資2500萬美元收購澳大利亞RIM 25%股權，從而獲得了Mount Marion鋰輝石礦的包銷權布局西澳鋰輝石礦20151.3億元收購江西西部資源100%股權，從而獲得寧都河源鋰輝石礦權益布局國內鋰輝石礦2016對RIM的持股比例升至43.1%增持優質項目2017以1996.95萬美元（約合1.3億元人民幣）購買Pilbara的4.3%股權，獲得其

20、澳大利亞Pilgangoora鋰輝石項目部分權益布局西澳鋰輝石礦2017以4900萬美元收購了美洲鋰業公司17.5%的股權，交易完成后，贛鋒國際持有美洲鋰業19.9%的股權，后者通過MineraExar持有Cauchari-Olaroz項目50%股權布局阿根廷鹽湖2018以6030萬美元的價格收購了SQM持有的Minera Exar 50%股權，美洲鋰業持有的Minera Exar的470萬美元的債權轉換成Minera Exar股權，因此，最后荷蘭贛鋒共持有Minera Exar 37.5%的股權MineraExar有Cauchari-Olaroz項目100%股權，公司也由此獲得了阿根廷Cau

21、chari-Olaroz鹽湖項目部分權益，增持優質項目2019分別以1440萬英鎊和756萬英鎊收購了鋰黏土礦業公司Bacanora 29.99%股權以及旗下鋰黏土項目公司Sonora 22.5%的股權布局墨西哥鋰黏土2020斥資1630萬美元增持阿根廷MineraExar 1%股權，后者主要致力于Cauchari Olaroz項目的開發和生產增持優質項目2021增持Bacanora公司及Sonora鋰黏土股權增持優質項目2021斥資1.3億美元收購荷蘭SPV公司50%股權，獲得其Goulamina鋰輝石礦項目部分權益布局非洲鋰輝石礦2021以14.70億元收購伊犁鴻大100%股權，從而間接擁

22、有青海省柴達木一里坪鋰鹽湖項目49%權益布局國內鹽湖2022設立合資公司并以10.85億元收購中城德基100%股權，從而間接持有松樹崗鉭鈮礦項目62%權益布局國內鋰云母2022要約收購Bacanora，持有Bacanora公司及Sonora鋰黏土項目100%股權增持優質項目2022收購Lithea公司100%股權，獲得阿根廷PPG鹽湖項目100%股權布局阿根廷鹽湖2022合計增資8.05億元，獲得青海錦泰鉀肥17.67%股權，以獲得青海錦泰巴倫馬海項目17.7%股權布局國內鹽湖贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司高管團隊均在公司

23、任職超 10年 資料來源：Wind，浙商證券研究所 創始人李良彬先生為實際控制人。截至 2022 三季報，公司已發行普通股中，A股、港股各占 79.99%、20.01%，其中創始人、董事長李良彬先生為最大單一股東，持股18.76%；副董事長王曉申先生持股 7.00%。圖3：贛鋒鋰業股權結構（截至 2022Q3）資料來源：Wind，浙商證券研究所 股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。贛鋒鋰業至今展開了四次股權激勵，首次于 2012 年 6 月，公司授予 115人限制性股票 280 萬股，授予價格為 13.11 元/股；2017 年12月，公司授予 33

24、9人限制性股票 1586 萬股，授予價格為 45.71 元/股；2021年 6月，公司通過發放股票期權的方式，授予 403人 1574萬份股票期權，行權價格為 96.28 元/股；2022 年 9 月，公司通過發放股票期權的方式，向 110人授予 289.1 萬股限制性股票，行權姓名姓名現任職務現任職務入職年入職年份份主要職責主要職責履歷履歷李良彬董事長、總裁2000負責公司業務策略及營運的整體管理公司創始人，逾30年鋰行業經驗。畢業于宜春學院化學專業；1988至1996年任職于江西鋰廠科研所；1997年1月創辦新余市贛鋒金屬鋰廠并任總經理；2002年創辦贛鋒鋰業，2007年12月起任公司第一

25、屆董事會董事長，2010年12月起連任，現任公司第四屆董事會董事長兼總裁。王曉申副董事長、副總裁2006負責公司市場推廣、投資及海外業務在鋰產品銷售及營銷方面擁有逾25年的經驗，加入贛鋒超16年。畢業于中國北方工業大學工業工程管理專業，2002年8月獲得中歐國際工商學院EMBA；1991年進入鋰行業；2006年加入公司并任總經理，2010年12月起任公司副董事長兼副總裁沈海博副總裁2005負責監督產品在國內的銷售及推廣在鋰產品銷售及營銷方面擁有逾20年的經驗，加入贛鋒超17年。畢業于中國北方工業大學工業工程管理專業，1996年進入鋰行業；2005年6月加入公司擔任營銷總監；2007年12月起擔

26、任公司副總裁鄧招男副總裁2004負責監督產品質量、生產及日常營運在鋰行業擁有逾10年的經驗，加入贛鋒逾18年。畢業于湘潭大學化工學院食品工程專業；2004年4月加入公司；2007年12月至2008年10月擔任贛鋒有機鋰副總經理，2008年10月起曾任公司技術中心總監及基礎鋰廠廠長；2011年8月起任江西贛鋒鋰業股份有限公司副總裁楊滿英副總裁、財務總監2006負責整體財務及會計事宜逾20年會計及財務經驗，加入贛鋒超16年。江西財經大學工商管理碩士，2006年1月加入公司，歷任財務經理、審計部經理，經營中心總監，2014年4月起任公司副總裁兼財務總監。徐建華副總裁2008負責監督設備管理及工程建設

27、32年礦業經驗，加入贛鋒超14年。華東化工學院化工機械設備學士，2008年2月加入贛鋒鋰業，歷任基礎鋰廠副廠長、制造中心總監、物資保障中心總監、公司副總裁楊傅利華副總裁2008分管鋰化工事業部礦石提鋰板塊、國內鋰資源板塊加入贛鋒14年。南昌大學碩士、工程師。2008年加入公司，歷任特種鋰廠技術員、車間主任、生產計劃科科長、副廠長、基礎鋰廠廠長、公司監事；2019年3月起任公司副總裁歐陽明副總裁、董事會秘書2002負責監督行政、董事會及工會事宜超17年行政及合規經驗，加入贛鋒逾20年。畢業于中央廣播電視大學會計專業。2002年1月加入贛鋒鋰業；2014年6月起任公司副總裁及董事會秘書2020年8

28、月至今，同時在贛州騰遠鈷業、稀美資源等贛鋒鋰業控股的公司擔任董事熊訓滿副總裁2005分管技術中心、鋰化工事業部金屬鋰板塊加入贛鋒17年。大學本科，教授級高級工程師。2005年加入奉新贛鋒，歷任奉新贛鋒技術員、有機鋰工廠車間主任、奉新贛鋒總經理、東莞贛鋒總經理，江西贛鋒循環科技常務副總經理。2019年3月起任贛鋒鋰業副總裁執行董事公司高管贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格為 84.9 元/股。公司市場化水平處于前列，股權激勵計劃有利于留住和吸引公司人才，充分調動員工工作的積極性，為公司的長遠發展打下基礎。圖4：贛鋒鋰業歷次股權激勵 資

29、料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司擁有世界領先的鋰生態鏈，業務垂直貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下游鋰電池制造及退役鋰電池綜合回收利用，是全球鋰行業唯一同時擁有“鹵水提鋰”、“礦石提鋰”和“回收提鋰”產業化技術的企業。各個業務板塊通過發揮協同效應，形成一體化供應生態格局，產品廣泛應用于電動汽車、航空航天、功能材料及制藥等應用領域，大部分客戶均為各自行業的全球領軍者。圖5：贛鋒鋰業業務生態鏈 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 年份年份激勵人員數量激勵人員數量獲授限制性股票獲授限制性股票/股票期權數量股票期權數量（萬股（萬股/萬份萬份)授予價格授予價格（元（元/股）股）解鎖

30、條件解鎖條件2022年9月110289.184.9共分為4個行權期，公司層面的業績考核標準為：2022-2024年凈利潤分別不低于80、180、280、380億元2021年6月403157496.28共分為4個行權期，公司層面的業績考核標準為：以2020年凈利潤為基數，2021-2024年凈利潤增長率分別不低于380%、520%、620%、730%2017年12月339158645.71共分為4個解除限售期，公司層面的業績考核標準為：以2016年凈利潤為基數，2017-2020年凈利潤增長率分別不低于150%、330%、460%、570%，產品年產量（折合碳酸鋰當量）分別不低于3.5萬噸、5萬

31、噸、7萬噸、9萬噸2012年6月11528013.11激勵對象獲授的限制性股票自授予日后的12個月為鎖定期，分4次授予，每次可行權25%，公司層面的績效考核標準為：以2011年為基準年，2012-2015的凈利潤增長率分別不低于15%、32%、52%、75%，營收增長率分別不低于18%、40%、65%、95%贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.行業端：行業端：資源資源集中，集中，新能源帶來需求大爆發新能源帶來需求大爆發 2.1 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大較大 產量分布非常集中，澳洲

32、占主導地位。產量分布非常集中，澳洲占主導地位。據 USGS 統計，全球鋰資源產量由 2015年 3.15萬鋰金屬噸增長至 2021年 10 萬鋰金屬噸。分國別來看：澳大利亞貢獻超一半的鋰產量，達到 55%占比，占據全球鋰供應主導地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產業，貢獻 26%產量，中國則貢獻 14%，全球鋰資源供應非常集中。圖6：全球鋰資源產量（噸鋰金屬）圖7：2021年全球鋰資源主要國家產量占比 資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。2021 年全球鋰資源量約 8900 萬鋰金

33、屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區和美國西部及中國西部等干燥地區。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國、津巴布韋、葡萄牙、巴西、加拿大、俄羅斯等國。圖8：鋰礦床主要類型 圖9：2021年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）資料來源：全球鋰礦資源現狀及發展趨勢，楊卉芃等；浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 2.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大鹽湖鹵水：集中于三大高原地高原地區，占據全球區，占據全球 65%鋰鋰資源資源儲量儲量 020,00040,00060,00080,000100

34、,000120,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A澳大利亞,55%智利,26%中國,14%其他,5%礦床礦床類型類型典型礦床品位典型礦床品位典型礦床典型礦床花崗偉晶巖1.5%4%Li2O澳大利亞 Greebushes，中國甲基卡，津巴布韋 Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥 Sonora，美國 Kings Valley湖相沉積型1.5%Li2O塞爾維亞 Jadar 大陸鹽湖型0.04%0.15%Li智利 Atacama 玻利維亞 Uyuni，阿根廷 Hombre Muerto，中國察爾汗地熱鹵水型0.01%0.035%Li美國 Salton se

35、a氣田鹵水型0.01%0.05%Li美國 Smackover巖石礦床鹵水礦床92057022015075229.5627001002003004005006007008009001,000贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球全球 65%鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。據 USGS2020 年預計，全球鋰資源儲量中 65%為鹽湖鹵水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中國青藏高原，形成三大高原鹵水型鋰礦床的成礦區。圖10：世界主要鹵水鋰礦分布區 資料來

36、源：世界鹽湖鹵水型鋰礦特征、分布規律與成礦動力模型，劉成林等；浙商證券研究所 鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹽湖鹵水鋰資源豐富，但目前受限于：1）地理及基建條件：鹽湖多形成于高海拔地區，南美鹽湖多處于 3700米、北美鹽湖多處于 1500-2200米、青海鹽湖則處于 2600、4500 米兩大海拔范圍。周圍通?；A設施落后，施工、運營環境較為艱難，對生態保護要求高。2）提鋰技術：全球富鋰鹽湖生產主要采用沉淀法，需要較大資本開支、較長建設及爬坡周期。3）不同鹽湖差距大：由于不同鹽湖鹵水間化學組分有較大差異，往往需要根據每一座鹽湖的特性去制定適合的工藝，并且后端還需較

37、長時間的調試工作，加大了鹽湖開發的難度。由于上述主要原因，全球鋰資源供給仍以巖石型鋰礦為主。我們認為在未來鋰資源前景明確、提鋰技術不斷突破及高鋰價的刺激下，全球鹽湖鹵水開發節奏將得到加強。將逐步形成大規模、低成本的鋰資源，成為重要鋰資源供應來源。2.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量 硬巖型鋰礦資源以鋰輝石、鋰云母、透鋰長石、鋰蒙脫石、賈達爾石和磷鋁鋰石等為主，資源量占據全球 26%，主要分布于澳大利亞、加拿大、芬蘭、中國、津巴布韋、美國、巴西、南非和剛果（金）等國。產量卻占據全球 50%以上，是主要的鋰資源礦產來源。根據

38、SMM 測算，全球在產鋰輝石礦山鋰精礦總產能約 269.5 萬噸，其中澳洲鋰礦產能共計 239 萬噸，占比 88.7%，澳洲仍為全球鋰輝石精礦供應主力國家。贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：全球主要鋰輝石礦分布 資料來源：試論國內外大型超大型鋰輝石礦床的特殊性與找礦方向，王登紅等，浙商證券研究所 2.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發，儲能或將接棒發力力 性能優異，鋰離子電池脫穎而出。性能優異，鋰離子電池脫穎而出。得益于鋰離子電池比能量高、無記憶效應、工作電壓高（單體工

39、作電壓為 3.7V 或 3.2V，相當于 3節鎳鎘或鎳氫電池串聯電壓）、重量輕（相同體積重量僅為鉛酸電池 1/5-1/6）、綠色環保和長壽命等優點，逐漸成為電化學二次電池的首選，廣泛應用于消費電子、新能源車、儲能等領域，也帶動了對鋰資源的需求量。圖12：電化學二次電池性能對比 資料來源：錦緞研究院，浙商證券研究所 鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。2021 年鋰金屬消費總量達到 9.3萬鋰金屬噸，較 2010 年的 2.35 萬噸漲幅達到 296%。其中，鋰金屬應用在電池板塊的占比由原先的 23%擴大到 2021 年的 74

40、%，使用量也從 2010 年的 5405 噸上升至 2021 年的 68820 噸，漲幅達到 1273%。項目項目 鉛酸電池鉛酸電池鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 鋰電池鋰電池商業化時間商業化時間1890195619901991工作電壓工作電壓 2v 1.2v 1.2v 3.3-3.7V能量密度能量密度 40Wh/Kg 50Wh/Kg 60-80Wh/Kg 150Wh/Kg循環壽命循環壽命 300次 1000次500次 1000次自放電率自放電率 4-5%20-30%30-35%5%記憶效應記憶效應無有有無環保環保否否是是優點優點技術成熟、價格低快速充電、價格低、循環壽命長快速充電、價格低

41、、循環壽命長快速充電、無記憶效應、能量密度大、循環壽命長缺點缺點能量密度低、壽命短、體積大能量密度低、有記憶效應、鎘金屬污染能量密度低、有記憶效應、放電功率低價格高、安全性一般贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2010年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）圖14：2021年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 2.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火點燃鋰價的第一把火 動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆發。動力電池技術

42、突破助推新能源車的銷量爆發。隨著 2020 年比亞迪刀片電池、寧德時代CTP 技術的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差距，使動力電池得以在保證安全的同時帶來續航里程的提升和成本的下降，助推了新能源車的銷量爆發。圖15：中國動力電池出貨量（單位：MWh）資料來源：iFind，浙商證券研究所 在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近 30%。據中汽協數據，中國新能源乘用車銷量自 2020年以來連續三年呈現快速增長，由 120 萬臺增長至 22年前 10月的 518 萬臺，整體

43、滲透率也由 5%躍升至 27%。全球范圍內，新能源車銷量也呈現快速增長態勢，2022年前 10月新能源車銷量已達 800 萬臺，滲透率達到 12%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000三元電池產量磷酸鐵鋰電池產量贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透率 圖17：全球汽車銷量及新能源車滲透率 資料來源：中汽協，浙商證券研究所 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 固態電池產業的加速，將帶來成倍的單位用鋰量提升。固態電池產業的加速，將帶

44、來成倍的單位用鋰量提升。當前磷酸鐵鋰電池能量密度偏低、低溫性能較差；而三元鋰電池雖然能量密度較高，但會有安全問題。由于材料體系的限制，當前液態電解質體系的電池無法突破自身缺點。而固態電池使用固體電解質替代傳統鋰離子電池的電解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用環境上均有更高的上限。同時固態電池需使用金屬鋰作為負極，將使用鋰量接近 2kg/kwh，是 811三元電池的近一倍。圖18：固態電池結構示意圖 資料來源：贛鋒鋰電，浙商證券研究所 2.2.2 儲能：儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車 在碳中和的大浪潮下，世界各國紛紛開始加大對光伏、風電等可再生能源的建設力度，

45、新能源發電體系大規模接入后，需要配套以儲能設施來進行發電量與用電量的嚴格匹配，以此形成在新能源高占比的電力系統的“生產-傳輸-儲存-利用”的閉環。目前我國儲能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021年抽水蓄能占比達到 86%，新型儲能占比約 12.5%，其中約 90%為鋰電池儲能。在政策及行業需求的帶動下，我國電化學儲能近幾年得到大力發展，2021年累計裝機量達到 5.5GW，同比增長 68%。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022M1-10新能源乘用車銷量（萬臺，左軸）乘用車銷量（萬臺，左軸

46、）新能源乘用車滲透率（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201720182019202020212022M1-10新能源車銷量（萬臺，左軸）汽車銷量（萬臺，左軸）新能源車滲透率（%，右軸）贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2021年我國新型儲能裝機占比 圖20：我國電化學儲能累計裝機量 資料來源：儲能電站公眾號，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 據 EVTank 統計，2021年全球儲能鋰離

47、子電池總體出貨量達到 66.3GWh，同增132%，其中中國企業出貨量達 42.3GWh，占全球出貨量 64%。從行業應用別來看，電力系統依然是儲能鋰電池最大的應用市場，2021 年占比高達 71%。根據 EVTank 預測，全球儲能鋰離子電池出貨量有望在 2025年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030年則有望達到 914GWh。未來儲能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長極。圖21：全球儲能鋰離子電池出貨量 資料來源：EVTank，浙商證券研究所 89.7%5.9%3.2%0.9%0.2%0.1%鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池超級電容飛輪儲能0.4 1.1 1.7

48、3.3 5.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620172018201920202021電化學儲能累計裝機量（GW，左軸）YoY（%，右軸）2 6 8 11 18 21 29 66 98 132 177 244 914 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006007008009001,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E儲能鋰離子電池出貨量（GW

49、h，左軸）YoY（%，右軸）贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.贛鋒鋰業：上中下游贛鋒鋰業：上中下游全產業鏈布局全產業鏈布局，進入資源收獲期，進入資源收獲期 3.1 上游上游：全世界、多種類鋰資源布局：全世界、多種類鋰資源布局 公司通過在全球范圍內的鋰礦資源布局，分別在澳大利亞、阿根廷、愛爾蘭、墨西哥和我國青海、江西等地，掌控了多處優質鋰礦資源，形成了穩定、優質、多元化的原材料供應體系。通過持續投資上游鋰資源公司及簽署長期戰略采購協議，保障并鞏固了上游優質鋰原材料的穩定供應。圖22：贛鋒鋰業上游資源布局 資料來源：公司官網，浙商證券

50、研究所 鋰輝石鋰輝石 在鋰礦上，公司主要以澳大利亞 Mount Marion、Pilbara Pilgangoora、馬里Goulamina、愛爾蘭 Avalonia、中國寧都河源礦山作為資源儲備，其中 Mount Marion 為目前鋰原材料的主要來源。公司通過持續投資上游鋰資源公司及簽署長期戰略采購協議，保障并鞏固了上游優質鋰原材料的穩定供應（1）Mt Marion：2015 年,公司全資子公司贛鋒國際以 2,500 萬美元收購 RIM 25%股權，此后通過 2016-2020 年的三次增資，將持股比例提升到 50%，從而間接取得 Mount Marion 礦所有權，目前礦山具備總資源量

51、242萬噸 LCE，氧化鋰平均品位 1.2%，22 年年底達到 60 萬噸鋰精礦產能（7.5 萬噸 LCE），是全球第二大已投產的鋰輝石礦山，也是公司目前鋰原材料的主要來源。目前該項目正在推進第二階段的擴產建設，計劃將鋰精礦產能擴張至 90萬噸/年。據 Mineral Resources 最新公告，預計將于 2023年 7月開始滿產。（2）Pilgangoora 鉭鋰礦：該礦是世界上最大的鋰輝石礦山之一，鋰資源量約合 693 萬噸 LCE，平均含鋰量為 1.19%，目前由 Pilbara 全資持有，贛鋒間接持有該項目 5.8%股權。項目現有 Pilgan 和 Ngungaju 兩個工廠，202

52、2Q3 PLS 首次對其成本進行綜合計算，預贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 估兩座工廠在 22Q3 的平均運營成本（FOB 黑德蘭港，不含特許權使用費）為 434美元/噸，而 22Q3 進行的 P680擴建項目，使 Pilgan 工廠每年將多生產 10 萬噸鋰輝石精礦，這最終將使 Pilgan 工廠的年產量提高到 46-48 萬噸，Pilgangoora 項目預計在 2023Q4 合計鋰精礦年產能達到 64-68 萬噸。（3）Goulamina 項目：該項目為西非地區首個鋰礦開發項目，位于錫加索大區布谷尼地區，擁有鋰資源量 388萬

53、噸 LCE，平均品位 1.45%，該項目由澳大利亞 Firefinch 公司和贛鋒鋰業共同投資，二者成立合資企業里奧鋰業負責開發。根據更新后的最終可行性研究報告，Goulamina 鋰輝石項目一期產能規劃已更新至年產 50.6萬噸 6%鋰精礦，同時項目計劃在一期產能達產后的 18個月內投產二期產能，預計將原產能增加至年產 83.1 萬噸 6%鋰精礦。（4）寧都河源礦山：該項目位于江西省贛州市寧都縣，鋰資源量為約合 10萬噸LCE，平均氧化鋰含量 1.03%，由公司自行運營及開采，公司持股 100%。（5）Avalonia 鋰礦：該項目位于愛爾蘭，公司持有其 55%的股權，目前仍處于勘探期，尚無

54、法估計其鋰資源儲量。圖23：贛鋒鋰業全球鋰輝石資源布局 資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，浙商證券研究所。鹽湖鹽湖 在鹵水礦上，公司以阿根廷 Cauchari-Olaroz、Mariana、PPG，青海海西良、一里坪、巴倫馬海鋰鹽湖作為資源儲備。（1）Cauchari-Olaroz 鹽湖：該項目位于阿根廷西北部，公司持股 46.67%，含鋰鹵水資源量為約合 2,458 萬噸 LCE，是目前全球最大的鹽湖提鋰項目之一，支持年產量超過 4萬噸電池級碳酸鋰并持續 40 年。目前 Cauchari-Olaroz 鹽湖年產 4萬噸碳酸鋰的一期項目正在建設中，并且已于 2022年 8月開始單模塊調試工作

55、，待安裝調試工作完成后投產。預計于 2022 年底至 2023 年上半年逐漸釋放產能；二期擴產產能不低于 2萬噸 LCE。（2）Mariana 鹽湖：該項目位于阿根廷薩而塔省，公司持股 100%，擁有鋰資源量812.1 萬噸 LCE，項目于 2019 年順利完成了可行性研究工作，規劃的一期產能為 2萬噸氯化鋰，目前 Mariana 鋰鹽湖項目鹽田建設施工已正式啟動，并完成關鍵設備的采購訂貨工作。（3）PPG項目：2022 年 7月，公司收購 Lithea 100%股權，獲得了后者旗下的主要資產 PPG項目，該項目位于阿根廷薩爾塔省，包括 Pozuelos 和 Pastos Grandes 兩塊

56、鋰鹽湖資產。截止目前，PPG項目的資源量情況仍在進一步勘探中，規劃一期年產 3萬噸碳酸鋰的產能，并且可擴建至年產 5萬噸碳酸鋰的產能。項目項目權益權益資源量資源量(萬噸萬噸LCE)資源稟賦資源稟賦產能產能項目情項目情況況Pilgangoora5.80%693氧化鋰品位1.19%現有58萬噸6%品位鋰精礦，計劃2023年Q4達到64-68萬噸6%品位鋰精礦運營中Goulamina50%388氧化鋰品位1.45%項目一期50.6萬干噸6%鋰精礦，同時計劃在一期產能達產后的18個月內投產二期產能，預計將原產能增加至年產83.1萬干噸6%鋰精礦建設中Mount Marion50%242氧化鋰品位1.2

57、%60萬噸鋰精礦運營中寧都河源100%10氧化鋰品位1.03%建設中Avalonia55%/勘探中贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （4）青海海西良鋰鹽湖項目是公司新持有鹽湖，持股比例 100%，目前處于勘探中。（5）一里坪鹽湖是公司交易中項目，交易后持股 49%?？偪紫抖荣Y源儲量為 9.85 億方鹵水，含氯化鋰 189.7 萬噸，目前擁有 1 萬噸碳酸鋰產能。（6）巴倫馬海鹽湖位于柴達木盆地東北部，地處大柴旦鎮西北約 110mk處，2021 年12月，公司全資子公司青海良承增加投資款 1億元，將所收購錦泰鉀肥的股權比例上升至17.6

58、7%，從而間接擁有巴倫馬海項目 17.67%的權益。該鹽湖目前仍在勘探中。圖24：贛鋒鋰業全球鋰鹽湖布局 資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，浙商證券研究所。注：截至 2022年 12月 29日錦泰巴倫馬海項目 17.6723%股權已完成工商變更。鋰黏土鋰黏土 隨著對 Bacanora 的要約收購完成，目前公司持有 Bacanora 公司及 Sonora鋰黏土項目100%股權。Sonora 鋰黏土項目總鋰資源量為約合 882萬噸 LCE，是目前全球最大的鋰資源項目之一。得益于鋰粘土資源的獨特優勢，該項目同時兼具礦石提鋰以及鹽湖提鋰的優點，既能夠以類似礦石提鋰的速度在短時間內完成提鋰過程，也能夠

59、以類似鹵水提鋰的成本以較低成本完成提鋰，項目一期產能 2萬噸氫氧化鋰尚在建設中。圖25：贛鋒鋰業全球鋰粘土資源布局 資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，浙商證券研究所。鋰云母鋰云母 公司還布局了鋰云母資源，2022 年 5月，公司收購上海中城德基 100%股權，從而間接擁有上饒松樹崗鉭鈮礦項目 62%權益，經過勘探，該項目擁有 149萬噸 LCE 鋰資源量，平均品位 0.20%，相關產能規劃尚在籌備中。圖26：贛鋒鋰業全球鋰云母資源布局 資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，浙商證券研究所。根據各項目建設進度、產能規劃及投產預期，隨著 2023 年 Mt Marion 項目擴產完成、Pilgan

60、goora 項目 P680擴產建設完成及 Cauchari-Olaroz 鹽湖建成，贛鋒鋰業全球布局的上項目項目權益權益資源量資源量(萬噸萬噸LCE)資源稟賦資源稟賦產能產能項目情項目情況況阿根廷Cauchari-Olaroz鋰鹽湖46.67%2458鋰離子濃度581mg/L一期產能4萬噸LCE，二期擴產產能不低于2萬噸LCE建設中PPG100%1100/期3萬噸碳酸鋰，可擴建至5萬噸勘探中阿根廷Mariana鋰鹽湖100%812鋰離子濃度306mg/L一期2萬噸氯化鋰建設中青海一里坪鹽湖49%165鋰離子濃度210mg/L年產1萬噸碳酸鋰運營中青海海西良鋰鹽湖100%/勘探中四川達州深層言鋰

61、鉀鹵水90%/勘探中青海錦泰巴倫馬海17.6723%/勘探中資源類型資源類型項目項目權益權益資源量資源量(萬噸萬噸LCE)資源稟資源稟賦賦產能產能項目情況項目情況鋰粘土Sonora100%882/一期2萬噸氫氧化鋰建設中資源類型資源類型項目項目權益權益資源量資源量(萬噸萬噸LCE)資源稟賦資源稟賦產能產能項目情項目情況況鋰云母上饒松樹崗鉭鈮礦62%149氧化鋰品位0.2%/規劃中贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 游鋰資源將大規模放量，我們預計 2022-2024 年鋰資源產量為 12.8、20.0 及 28.9 萬噸LCE，權益產量則

62、為 3.6、6.6 及 12.5萬噸 LCE。圖27：贛鋒鋰業上游資源布局及產量預期 資料來源：贛鋒鋰業公告、Mineral Resources公告、Pilbara公告、LAC公告，浙商證券研究所 3.2 中游中游：鋰化合物產能快速擴張：鋰化合物產能快速擴張，25 年形成年形成 30 萬噸萬噸 LCE 產能產能 公司中游包括鋰化合物、鋰金屬合金及銣銫鹽，鋰化合物是公司核心產品。鋰化合物包括電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰、氯化鋰、氟化鋰等，廣泛應用于電動汽車、便攜式電子設備等鋰電池材料及化學及制藥領域，客戶主要包括全球電池正極材料制造商、電池供應商和汽車 OEM廠商。資源量（萬噸資源量（萬噸 LC

63、E）(探明+控制+推斷)150%241.65.35.88.310.625.8%693.34.16.57.98.5350%388.00000.75455%勘探中00005100%100000646.67%2458002.547100%812.1000.428100%勘探中0000949%1650.40.6111017.6723%勘探中00001190%勘探中000012鋰黏土100%882000213鋰云母62%14900009.712.820.028.93.13.66.612.5全口徑產量（萬噸LCE）全口徑產量（萬噸LCE）權益產量（萬噸LCE）權益產量（萬噸LCE）序號序號資源類型資源類型

64、項目名稱項目名稱持股比例持股比例阿根廷 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目阿根廷 Mariana 鋰鹽湖項目青海海西良鋰鹽湖項目青海一里坪鹽湖項目20212022E2023E2024E鋰輝石澳大利亞 Mount Marion 鋰輝石項目澳大利亞 Pilgangoora 鋰輝石項目馬里 Goulamina 鋰輝石項目愛爾蘭 Avalonia 鋰輝石項目寧都河源鋰輝石項目上饒松樹崗鉭鈮礦項目青海錦泰巴倫馬海項目四川達州深層富鋰鉀鹵水項目墨西哥 Sonora 鋰黏土項目鹽湖贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：公司鋰生產基地 資

65、料來源：贛鋒鋰業官網，浙商證券研究所 公司中游產品包括鋰化合物、金屬鋰及銣銫鹽。其中 1）鋰化合物主要產品包括(1)電池級氫氧化鋰，(2)電池級碳酸鋰，(3)氯化鋰，(4)氟化鋰等，廣泛應用于電動汽車、便攜式電子設備等鋰電池材料及化學及制藥領域，客戶主要包括全球電池正極材料制造商、電池供應商和汽車 OEM廠商。2）金屬鋰產品產能排名全球第一，產品包括金屬鋰錠、鋰箔、鋰棒、鋰粒子、鋰合金粉及銅鋰或鋰鋁合金箔等，主要用于鋰電池負極材料、醫藥反應催化劑、合金及其他工業品材料，客戶包括電池制造商及醫藥企業。3）銣銫鹽系列產品包括碳酸銫、硝酸銣，廣泛用于催化劑行業。贛鋒鋰業(002460)深度報告 ht

66、tp:/ 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司鋰化工產品及用途 資料來源：贛鋒鋰業年報、官網，浙商證券研究所 2025 年鋰鹽產能劍指年鋰鹽產能劍指 30 萬噸萬噸 LCE。截至 2022 年 6月，公司有 12.865 萬噸鋰鹽產能，其中氫氧化鋰 8.1 萬噸、碳酸鋰 3.1 萬噸、氯化鋰 1.2 萬噸、金屬鋰 0.215 萬噸、氟化鋰 0.15 萬噸、丁基鋰 0.1 萬噸。未來隨著公司 Cauchari-Olaroz 4萬噸碳酸鋰項目、江西豐城 2.5萬噸氫氧化鋰項目、Sonora 2萬噸氫氧化鋰等項目陸續建成投產，公司鋰鹽產能將持續擴張。據公司 2022年 5月 1

67、3 日投資者關系活動記錄表中所公告，公司 2025年將形成 30萬噸碳酸鋰當量的生產規模，其中有 20 萬噸碳酸鋰當量左右源自自有資源的供應。圖30：公司鋰鹽生產基地及產品 資料來源：贛鋒鋰業 2022年半年報，浙商證券研究所 產品大類產品名稱特點用途碳酸鋰無色單斜品系結品體或白色粉末廣泛用于鋰的冶煉、特種玻璃、陶瓷、釉、電子、鋰離子電池正極材料及電解質材料的基礎原料等行業電池級單水氫氧化鋰主要用于電動汽車、電動自行車、電動工具、基站儲能電源等高能動力鋰離子電池的正極材料工業級單水氫氧化鋰制備鋰鹽及鋰基潤滑脂，還可作為堿性蓄電池的電解液、溴化鋰制冷機吸收液以及玻璃、陶瓷添加劑使用。無水氫氧化鋰

68、主要用于制備高鎳三元正極材料，還可用作二氧化碳吸收劑、分析試劑、照相顯影劑等氟化鋰白色粉末或立方晶體，難溶于水主要用來制備鋰離子電池電解質鋰鹽六氟磷酸鋰，可應用于陶瓷工業、分光儀、焊條、又射線單色儀的棱鏡制造等無水氯化鋰無機化合物，為白色晶體用于電解制備金屬鋰、鋁的焊劑和釬劑及非冷凍型空調機中的吸濕（脫濕)劑金屬鋰銀白色的金屬元素用于原子能、航空航天、合金材料、鋰電池、受控核聚變反應堆、合成橡膠及制藥等行業，是下一代高能鋰二次電池首選負極材料鋰箔純金屬鋰中加入一定比例的鋁金屬用于高能鋰一次電池和二次電池負極材料，亦是鋰離子固態電池、半固態電池的核心材料之一，制備的金屬鋰電池體積小、容量大、無記

69、憶效應碳酸銫常溫常壓下為白色固體,易溶于水，呈強堿性用于有機物合成催化，提升產率硝酸銣白色固體,受熱可分解產生亞硝酸釣和氧氣。主要用于磁流體發電和制取其它釣鹽原料，在有機合成中用作催化劑;鰲合劑，在特種陶瓷、航空航天、軍工等領域有重要作用無機化合物，白色結晶粉末，呈強堿性鋰金屬及合金銣銫鹽鋰化合物生產基地生產基地位置位置主要產品主要產品有效產能有效產能氫氧化鋰81,000噸/年氯化鋰12,000噸/年丁基鋰1000噸/年高純碳酸鋰5,000噸/年氟化鋰1,500噸/年寧都贛鋒江西寧都碳酸鋰20,000噸/年河北贛鋒河北滄州碳酸鋰6,000噸/年宜春贛鋒江西宜春金屬鋰1,500噸/年奉新贛鋒江西

70、奉新金屬鋰650噸/年新余贛鋒江西新余基礎鋰廠江西新余贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 下游下游：依托上游鋰資源，快速擴張鋰離子電池產能依托上游鋰資源，快速擴張鋰離子電池產能 依托公司上游鋰資源供應及全產業鏈優勢，公司的鋰電池業務已布局消費類電池、聚合物小電芯、固態鋰電池、鋰動力電池、儲能電池等五大類二十余種產品，分別在新余、東莞、寧波、蘇州、惠州、重慶等地設立鋰電池研發及生產基地，產品廣泛應用于動力大巴、機場設備、電動船舶、光伏儲能、智能家居、5G通訊、藍牙耳機、醫療器械等領域。截止至 2022年 6月 30日，公司已在全國

71、多地局部鋰電池生產基地，包括東莞贛鋒年產 3000萬只 3C聚合物鋰電池基地、贛鋒鋰電合計年產 7GWh 動力電池基地、贛鋒電子日產 40 萬只小型聚合物電池基地、江蘇贛鋒年產 0.3GWh電池基地及匯創新能源年產 85 萬組儲能及小動力電池基地。圖31：公司鋰電池基地及產品（截至 2022年半年報）資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，浙商證券研究所 產能快速擴張，遠景規劃超產能快速擴張，遠景規劃超 70GWh。贛鋒鋰業旗下電池板塊產能擴張規劃明確，抓住時代機遇，快速擴張。根據公司公告，籌劃及建設中的鋰電池項目遠景產能合計達到70GWh，以及年產 1.8 億只高性能聚合物電池和 20億只小型聚

72、合物鋰電池項目。上中下游同步擴產，未來發展可期。圖32：公司籌劃及建設中的鋰電池項目（截至 2022.12.31）資料來源：贛鋒鋰業 2022半年報，贛鋒鋰業公告，浙商證券研究所 生產基地生產基地位置位置主要產品主要產品有效產能有效產能東莞贛鋒廣東東莞3C類聚合物鋰電池3,000萬只/年聚合物電池贛鋒鋰電江西新余鋰動力電池、儲能電池、電池模組及PACK系統動力電池一期3GWh/年；動力電池二期4GWh/年贛鋒電子江西新余智能穿戴產品專用聚合物鋰電池、TWS無線藍牙耳機電池、電子煙鋰電池40萬只/日江蘇贛鋒江蘇蘇州工業車輛用動力與儲能電池組、PACK系統0.3GWh/年匯創新能源廣東東莞兩輪車、

73、戶外儲能及家庭儲能PACK系統85萬組/年建設單位建設單位項目名稱項目名稱地點地點產能規劃產能規劃惠州贛鋒高端聚合物鋰電池研發及生產基地建設項目廣東惠州建設高端聚合物鋰電池研發及生產基地，開展高端聚合物鋰電池研發和生產，主要建設研發中心、TWS電池生產線、3C數碼聚合物鋰電池產線、倉儲、配電動力等公共設施及生活配套設施，形成年產1.8億只高性能聚合物產線。贛鋒鋰電動力電池二期年產10GWh新型鋰電池項目江西新余項目將原年產5GWh新型鋰電池項目建設規模提高到年產10GWh，包含年產5GWh新型鋰電池項目和高比能固液混合鋰動力電池研發產業化項目，建設動力電池生產廠房及產線、電池研發中心大樓、產品

74、分析檢測中心綜合大樓、甲乙類倉庫、鍋爐房及配套的供電、供熱、消防、環保附屬設施，及辦公樓、值班樓、食堂等辦公生活配套設施。贛鋒鋰電年產6GWh新型鋰電池生產項目(三期)江西新余建設新型鋰電池裝配、電芯、模組自動化產線，及倉儲、配電動力、環保設施等公用設施和生活配套設施，項目達成后將形成年產6GWh新型電池生產能力。贛鋒新鋰源年產20億只小型聚合物鋰電池項目江西新余建設鋰電池研發、檢測、自動化裝配、pack系統產線及倉儲、配電動力、環保設施等公用設施及生活配套設施，項目將分期建設，一期規劃建設年產2.5億只TWS鋰離子電池項目。重慶贛鋒年產20GWh新型鋰電池研發及生產基地項目重慶兩江新區項目將

75、原年產10GWh新型鋰電池科技產業園及先進電池研究院項目建設規模提高到年產20GWh，建設鋰電池生產線、廠房、技術研究院及其他配套設施，項目產品包括第二代固態鋰電池、磷酸鐵鋰電池等，主要應用于新能源汽車動力電池、水下和空間作業設備電源等領域。贛鋒鋰電年產24GWh動力電池項目重慶涪陵高新區建設年產24GWh動力電池（產品規劃包括磷酸鐵鋰電池、三元鋰電和固態電池、BMS電源管理系統開發、電池研發及測試中心等）和年產10GWh電池PACK裝配生產線及相關配套贛鋒鋰電年產10GWh新型鋰電池及儲能總部項目廣東東莞年產10GWh新型鋰電池及儲能總部項目，包括磷酸鐵鋰、半固態電芯、輕型動力電池、戶外便攜

76、儲能電源、戶用儲能、工商業儲能系統等研發基地及生產線贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電子產品使用帶動退役鋰電池需求增長。電動汽車及消費型電子產品的使用帶動退役鋰電池處理需求增加，公司子公司循環科技退役鋰電池拆解及金屬綜合回收項目已形成70,000 噸退役鋰電池，其中鋰綜合回收率在 90%以上，鎳鈷金屬回收率 95%以上。公司遠景產能規劃達到 10 萬噸，更長期計劃將回收提鋰產能提高到公司總提鋰產能占比的 30%。圖33：公司鋰電回收布局 資料來源：贛鋒鋰業 2022年半年報，浙商證券研究所 生產基地生產基地位置位置主要產品主要產品化

77、工園區化工園區已有產能已有產能遠景規劃遠景規劃回收率回收率贛鋒循環江西新余鋰回收溶液、三元前驅體新余高新區70,000噸100,000噸鋰金屬90%以上；鎳鈷金屬95%以上贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 鋰化工產品是公司的核心業務，我們基于以下假設進行預測：（1）供給端：我們預計公司 2022年底將擁有 4.54 萬噸碳酸鋰、8.1 萬噸氫氧化鋰。因持有阿根廷 Cauchari-Olaroz 47%股份，預計將有 4萬噸碳酸鋰于 2023年投產，一里坪 1萬噸碳酸鋰產能，預計未來可達 1.5 萬噸，

78、預計 2022-2024年碳酸鋰、氫氧化鋰權益產能分別為 47,500/70,900/70,900 噸、106,000/126,000/151,000噸，同時假設公司產量在已有產量基礎上逐漸爬坡。（2）價格端：根據我們 12月 14 日發布的報告鋰行業深度：2023 年供給增量全面排查中測算，2023年鋰資源新增供給與需求的平衡為-0.1、0.4、2.6、4.7 萬噸 LCE，上半年依舊處于供需緊張態勢。并且根據最新 2022Q4 海外鋰板塊經營情況，澳洲新擴產項目進度低于預期，部分項目已調整 2023 財年產量指引，加劇了上半年供給緊張態勢。但全年維度來看，整體供需格局仍比 2022年寬松。

79、未來隨著全球鋰資源供給釋放，鋰價逐步回落。假設 2022-2024 年公司碳酸鋰、氫氧化鋰銷售價格分別為 48/40/30、45.0/35.2/26.4 萬元/噸。（3）成本端：西澳地區鋰輝石定價采用季度定價，參考前一季度均價予以折扣，因此較鋰鹽價格有滯后性。最新 2023Q1 鋰輝石均價接近 6000 美元/噸，鋰鹽均以鋰輝石作為最基礎原材料，假設 2022-2024 年鋰輝石均價為 4300/4600/2700 美元/噸，贛鋒鋰業單噸碳酸鋰耗鋰精礦 8噸，單噸氫氧化鋰耗鋰精礦 7 噸，鋰鹽 LCE 換算關系為：1碳酸鋰=0.88 氫氧化鋰=0.871 氯化鋰=5.32 金屬鋰。圖34：公司

80、鋰鹽權益產能與銷量情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：公司 Mariana2萬噸氯化鋰項目產量折算成等數值碳酸鋰產量，因此公司 2024年碳酸鋰產量超過產能 綜合考慮鋰電池及其他業務，我們預計公司 2022-2024 年實現營業總收入405.1/496.8/604.8 億元，同比增長 263.0%/22.6%/21.7%，歸母凈利潤 200.6/190.4/250.0 億元，同比增長 283.6%/-5.1%/31.2%。20212022E2023E2024E產能（噸）81,000106,000126,000151,000銷量（噸）60,00062,00080,000115,000價

81、格（萬元/噸）8.845.035.226.4產能（噸）45,40047,50070,90070,900銷量（噸）30,00030,00040,00075,000價格（萬元/噸）10.048.040.030.0氫氧化鋰碳酸鋰產品產品贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：公司細分業務盈利預測 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 估值角度看，選取鋰鹽、鋰礦板塊中的天齊鋰業、盛新鋰能、鹽湖股份、永興材料、中礦資源、天華超凈 6 家公司作為對比，6 家公司 2023 年平均 PE為 6.2倍。贛鋒鋰業作為鋰源的龍頭企業，未來幾年上

82、中下游擴產規劃逐步落地，上游自有資源、中游鋰鹽冶煉及下游電池制造產能落地，提升自身資源自給率，提高鋰鹽自銷納水平，降低產品價格帶來的業績周期性。同時根據公司過去 5 年平均估值水平表現，平均 PE水平達到 41.9x，我們認為公司本輪鋰鹽價格周期高點或已過去，并且公司產品產能具有成長性，估值會向歷史平均水平修復。因此我們給予公司 2023 年 12 倍 PE，對應目標價 113.28 元，對應市值2285 億元，較 2023年 2月 20日收盤價對應市值有 54.2%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖36：贛鋒鋰業可比公司估值（股價截止至 2023年 2月 20日收盤價）資料來源：Win

83、d，浙商證券研究所 2021A2022E2023E2024E收入8,32335,56242,93451,903成本4,34814,68924,96823,607毛利3,97620,87317,96628,297毛利率（%）48%59%42%55%收入2,0224,0545,7627,490成本1,7803,4464,8976,367毛利2426088641,124毛利率（%）12%15%15%15%收入8178989881,087成本591674790869毛利226225198217毛利率（%）28%25%20%20%總收入11,16240,51549,68360,480總成本6,71918

84、,80930,65530,843毛利4,44421,70619,02829,637毛利率（%）40%54%38%49%產品產品鋰鹽產品鋰鹽產品鋰電池產品鋰電池產品其他業務其他業務合計合計2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002466.SZ天齊鋰業82.9820.8217.1228.7239.71.413.213.914.658.96.36.05.7002240.SZ盛新鋰能38.008.560.165.376.11.16.67.28.335.25.85.34.6000792.SZ鹽湖股份25.2244.816

85、3.0169.1182.20.93.03.13.429.78.48.17.5002756.SZ永興材料94.438.965.376.881.12.215.718.519.642.56.05.14.8002738.SZ中礦資源76.255.634.053.480.41.87.411.617.443.010.36.64.4300390.SZ天華超凈57.689.152.863.381.11.68.29.912.736.37.05.84.6可比公司平均可比公司平均16.398.7109.4123.41.59.010.712.740.97.36.25.3002460.SZ贛鋒鋰業73.4552.320

86、0.6190.4249.92.69.99.412.428.37.47.85.9證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）（可比公司按（可比公司按Wind一致預期）一致預期）P/EEPS（元（元/股）股）（可比公司按（可比公司按Wind一致預期）一致預期）贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：公司歷史 PE Bands（股價截止至 2023年 2月 17日收盤價）資料來源：Wind，浙商證券研究所 010020030040050060070080018-0218-0418-0618-08

87、18-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12收盤價76.024x58.983x41.943x24.902x7.862x贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.風險提示風險提示 全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源生產較為集中，受區域性影響因素較大。若出現區域/國家采礦政策的放松、提鋰技術的突破或其他

88、擾動因素消除，加速鋰資源供給釋放，沖擊鋰鹽價格，從而影響公司業績。下游需求不及預期。下游需求不及預期。鋰資源下游需求集中于新能源汽車、儲能等行業，若下游需求未能如預期釋放，導致鋰鹽價格大幅下降，將影響公司業績。產能釋放不及預期。產能釋放不及預期。公司旗下 Cauchari-Olaroz 4 萬噸碳酸鋰、Mariana2 萬噸氯化鋰、Sonora2 萬噸氫氧化鋰等項目建設中，項目可能因多重原因調試進度、投產及達產不及預期，從而影響公司業績。贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附

89、錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14,627 43,516 65,827 89,325 營業收入營業收入 11,162 40,515 49,683 60,480 現金 6,332 22,203 34,672 56,607 營業成本 6,719 18,809 30,655 30,843 交易性金融資產 281 127 165 191 營業稅金及附加 88 226 293 391 應收賬項 2,499 8,208 10,894 12,963 營業費用 62 10

90、1 174 232 其它應收款 30 178 216 231 管理費用 470 555 869 1,210 預付賬款 218 1,343 2,342 1,852 研發費用 339 1,215 1,490 1,814 存貨 3,283 9,842 15,552 15,619 財務費用 182 305 265 300 其他 1,983 1,615 1,986 1,862 資產減值損失(29)25(25)26 非流動資產非流動資產 24,430 24,067 28,935 33,834 公允價值變動損益 2,229 (426)0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 93 4,104 5,10

91、3 2,253 長期投資 4,087 3,134 2,953 3,392 其他經營收益 65 68 73 69 固定資產 3,029 4,760 6,485 8,239 營業利潤營業利潤 5,719 23,024 21,135 27,986 無形資產 5,090 6,667 8,762 10,489 營業外收支 55 55 55 55 在建工程 5,774 5,889 6,432 6,681 利潤總額利潤總額 5,774 23,079 21,190 28,041 其他 6,450 3,616 4,302 5,033 所得稅 357 2,300 1,463 2,155 資產總計資產總計 39,0

92、57 67,582 94,762 123,159 凈利潤凈利潤 5,417 20,778 19,727 25,886 流動負債流動負債 8,209 11,145 17,411 19,257 少數股東損益 188 722 685 899 短期借款 1,970 1,577 1,726 1,758 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,228 20,057 19,042 24,987 應付款項 2,957 6,445 11,393 11,869 EBITDA 6,368 23,625 21,806 28,814 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.59 9.94 9.44 12.39 其

93、他 3,282 3,123 4,292 5,631 非流動負債非流動負債 4,681 8,913 10,100 10,764 主要財務比率 長期借款 3,639 7,239 8,239 9,239 2021 2022E 2023E 2024E 其他 1,042 1,674 1,861 1,525 成長能力成長能力 負債合計負債合計 12,890 20,058 27,511 30,022 營業收入 102.07%262.96%22.63%21.73%少數股東權益 4,273 4,995 5,680 6,579 營業利潤 307.60%302.59%-8.20%32.41%歸屬母公司股東權益 21

94、,894 42,530 61,571 86,558 歸屬母公司凈利潤 304.44%283.61%-5.06%31.22%負債和股東權益負債和股東權益 39,057 67,582 94,762 123,159 獲利能力獲利能力 毛利率 39.81%53.58%38.30%49.00%現金流量表 凈利率 48.53%51.29%39.71%42.80%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.42%54.43%33.18%31.16%經營活動現金流經營活動現金流 2,620 9,942 11,068 24,037 ROIC 19.29%39.89%27.31%26.3

95、6%凈利潤 5,417 20,778 19,727 25,886 償債能力償債能力 折舊攤銷 372 277 400 532 資產負債率 33.00%29.68%29.03%24.38%財務費用 182 305 265 300 凈負債比率 49.34%47.72%38.86%39.11%投資損失(93)(4,104)(5,103)(2,253)流動比率 1.78 3.90 3.78 4.64 營運資金變動 3,562 (4,028)2,175 332 速動比率 1.38 3.02 2.89 3.83 其它(6,819)(3,286)(6,396)(759)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活

96、動現金流(6,176)1,486 478 (2,488)總資產周轉率 0.37 0.76 0.61 0.56 資本支出(2,791)(2,108)(2,653)(2,519)應收賬款周轉率 5.79 7.26 4.97 4.89 長期投資(2,451)953 182 (439)應付賬款周轉率 4.76 6.00 4.91 3.99 其他(934)2,641 2,949 470 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 7,131 4,444 923 385 每股收益 2.59 9.94 9.44 12.39 短期借款 338(392)149 32 每股經營現金 1.30 4.93

97、5.49 11.92 長期借款 1,981 3,600 1,000 1,000 每股凈資產 15.23 21.09 30.53 42.91 其他 4,812 1,236 (226)(646)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 3,575 15,871 12,469 21,935 P/E 28.34 7.39 7.78 5.93 P/B 4.82 3.48 2.41 1.71 EV/EBITDA 31.10 5.97 5.98 3.83 資料來源：浙商證券研究所 贛鋒鋰業(002460)深度報告 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明

98、 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，

99、不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息

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