【公司研究】贛鋒鋰業-首次覆蓋報告：鋰行業龍頭地位穩固需求將回暖助力業績騰飛-20200702[28頁].pdf

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1、 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 贛鋒鋰業贛鋒鋰業(002460.SZ) 報告日期：2020 年 7 月 2 日 鋰行業龍頭地位穩固，需求將回暖助力業績騰飛鋰行業龍頭地位穩固，需求將回暖助力業績騰飛 贛鋒鋰業首次覆蓋報告 table_zw 公 司 研 究 新 能 源 ：王鵬 執業證書編號：S1230514080002 ：021-80106010 ： 報告導讀報告導讀 新能源汽車市場高增長將明顯帶動氫氧化鋰需求，公司未來增長可期。 投資要點投資要點 下游需求終將回暖，鋰價格即將筑底下游需求終將回暖，鋰價格即將筑底 鋰價下跌，公司產品受到沖擊小于預

2、期。鋰價下跌，公司產品受到沖擊小于預期。市場擔心公司產品會受到鋰價下 跌沖擊，我們認為由于公司氫氧化鋰產品品質處于行業前列，并且下游客 戶更為優質，因此市場價格雖然出現下跌，但是對于公司產品的價格沖擊 小于預期，我們認為公司氫氧化鋰的價格比市場價格高出至少 10%以上； 鋰價格下半年止跌筑底確定性強于預期。鋰價格下半年止跌筑底確定性強于預期。受到去年新能源汽車補貼大幅退 坡以及今年年初疫情的雙重影響，鋰價格一路走低（碳酸鋰 4.3 萬元/噸， 氫氧化鋰 5.5 萬元/噸），市場認為未來整體鋰行業見底時間尚不明確。我 們認為隨著疫情逐步好轉，我國預計需求回暖將帶動鋰價格回升，我們認 為四季度碳酸

3、鋰和氫氧化鋰價格有望回升 10%以上。 公司公司已進入巨頭供應鏈，并已進入巨頭供應鏈，并不斷不斷擴產擴產 公司公司加速布局加速布局氫氧化鋰氫氧化鋰擴產擴產：隨著高鎳三元開始放量，下游市場對高品質 氫氧化鋰需求呈現上升態勢， 公司目前在建的 50000 噸產能高品質氫氧化 鋰產線，預計 2020 年底完工，2021 年開始投產，屆時公司將形成 81000 噸氫氧化鋰產能，而海外巨頭雅寶因鋰價格下跌放緩其擴產進度也使得贛 鋒鋰業將成為氫氧化鋰的全球龍頭。 公司已公司已打入海外巨頭供應鏈打入海外巨頭供應鏈：目前公司已經拿到包括松下、LG、特斯拉、 寶馬等海外巨頭訂單，產能利用率維持在高位，也側面反映

4、了公司氫氧化 鋰產品質量上乘面對競爭對手時具有產品優勢。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2020 年-2022 年 EPS 分別為 0.39 元、0.76 元、1.25 元； 對應當前股價 PE 分別為 144 倍、73 倍、45 倍，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 新能源汽車推廣不及預期；高鎳三元推廣不及預期。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 5341 5470 7437 10089 (+/-) 6.75% 2.4% 36% 35.7% 凈利潤 358 501 986 161

5、1 (+/-) -73.31% 39.9% 96.8% 63.4% 每股收益（元） 0.28 0.39 0.76 1.25 P/E 202.15 144.47 73.40 44.93 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥56.00 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.01 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.03 2Q/2019 0.03 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司主營業務包括上游鋰資源開發，中 游鋰化合物合成，以及下游鋰離子電池 生產，為行業龍頭。 相關報告相關報告 table_researc

6、h 報告撰寫人： 王鵬 證 券 研 究 報 告 table_page 贛鋒鋰業贛鋒鋰業( (002460002460) )深度報告深度報告 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司概況公司概況 . 5 1.1. 贛鋒鋰業：全產業鏈布局且國際業務快速發展的鋰行業龍頭 . 5 1.2. 產業鏈布局剖析 . 8 1.3. 公司業績 . 14 2. 行業格局行業格局 . 16 2.1. 新能源汽車為核心需求增長驅動 . 16 2.2. 供給端側重氫氧化鋰趨勢明顯. 20 2.3. 鋰價持續筑底，需求將迎反彈. 23 3. 盈利預測盈利預測 . 25 3.1. 條件假設

7、. 25 3.2. 盈利預測 . 25 3.3. 可比公司估值 . 25 3.4. 投資建議 . 26 風險提示 . 26 qRrOrPwOpPpQpPtMrPoQpMaQ9RaQnPqQtRrRiNnNrOeRmMsRaQoOwPuOnOyRvPtPnN table_page 贛鋒鋰業贛鋒鋰業( (002460002460) )深度報告深度報告 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：公司鋰產品生態鏈 . 7 圖 3：2019 年主營業務收入結構 . 7 圖 4：2019 年主營業務毛利結構 . 7 圖 5：海外主要礦產項目 . 8

8、 圖 6：Mt Marion 項目位于西澳 Kalgoorlie 西南約 35 公里處 . 9 圖 7：18Q1-20Q1 Mt Marion 項目鋰精礦產銷情況(千濕噸) . 9 圖 8：Pilbara 項目位于西澳北部黑德藍港外 120 公里處 . 10 圖 9：Pilbara 項目鋰精礦產銷情況(千噸) . 10 圖 10：C-O 項目位于阿根廷 Jujuy 省 . 11 圖 11：C-O 經營成本僅為 $3576/噸 . 11 圖 12：Sonora 項目位于阿根廷北部 . 12 圖 13：Sonora 的經營成本僅為 $3418/噸 . 12 圖 14：2016-2019 主要鋰材料

9、產能利用率 . 12 圖 15：公司鋰鹽設計產能（噸） . 12 圖 16：2016-2019 鋰電池相關產品營收（百萬元） . 14 圖 17：真無線耳機 TWS 全球出貨量（百萬臺） . 14 圖 18：2015-2019 營收與毛利變動情況（億元） . 14 圖 19：2016-2019 主營業務毛利情況（百萬元） . 14 圖 20：2015-2019 歸母凈利潤變動情況（億元） . 15 圖 21：2016-2019 主營業務收入情況（百萬元） . 15 圖 22：2015-2019 期間費用率情況 . 15 圖 23：2018 年初至今電池級碳酸鋰/氫氧化鋰價格走勢 . 15 圖

10、24：全球鋰資源需求總量（LCE 噸） . 16 圖 25：全球新能源汽車銷量預測（萬輛） . 16 圖 26：2017-2023 智能終端出貨量及預測（單位：億部） . 16 圖 27：碳酸鋰/氫氧化鋰價格走勢圖（元/噸） . 20 圖 28：2019 年全球氫氧化鋰產能份額 . 20 圖 29：我國氫氧化鋰出口量與出口總金額增長迅猛 . 20 圖 30：三元動力電池裝機量逐年上升（GWh） . 21 圖 31：我國三元正極材料細分市場滲透率預測 . 21 圖 32：2018-2021 氫氧化鋰產量及預測（單位：噸） . 22 圖 33：2018-2021 年全球氫氧化鋰產能（單位：噸） .

11、 23 圖 34： 氫氧化鋰供需缺口（單位：噸） . 23 圖 35：2019 年鋰行業產品成本及累計產量 . 23 圖 36：2020-2025 年新能源汽車市場對鋰需求預測 . 24 表 1：公司歷史沿革 . 5 表 2：2020 年一季報前十大股東股本變動情況 . 6 表 3：鋰資源布局情況 . 8 表 4：鋰原材料包銷情況（截至 2019 年末） . 9 table_page 贛鋒鋰業贛鋒鋰業( (002460002460) )深度報告深度報告 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5： Pilbara Minerals 主要客戶（截至 2020 年 5 月） . 10 表

12、6：Cauchari-Olaroz 鋰資源情況一覽 . 11 表 7：Sonora 已探明鋰黏土儲量 . 11 表 8：主要鋰產品產能情況表（噸） . 12 表 9：主要合作車企及動力電池企業 . 13 表 10：鋰電池生產及回收業務一覽表 . 13 表 11：2019 年公司鋰電池回收與產出項目 . 14 表 12：每 1GWh 動力電池所需的正極材料量（噸） . 17 表 13：動力電池主要正極材料含力量理論計算值 . 17 表 14：各類型動力電池能量密度 . 17 表 15：全球新能源汽車鋰需求量預測表 . 17 表 16：2020 年我國新能源汽車補貼政策 . 18 表 17：歐美主

13、要國家新能源補貼政策 . 19 表 18：歐美主要國家新能源汽車相關扶持政策 . 19 表 19：2019 年全球動力電池裝機量前十廠商 . 21 表 20：2018-2019 年公司主要海外客戶需求 . 22 表 21：預測其車用動力電池未來對鋰的需求量 . 24 表 22：2019-2022 年公司細分業務指標估計與預測 . 25 表 23：2019-2022 年公司細分產品指標估計與預測 . 25 表 24：可比公司 2020-2021 年盈利及估值對比（基于 Wind 一致預測） . 26 表附錄：三大報表預測值 . 27 table_page 贛鋒鋰業贛鋒鋰業( (002460002

14、460) )深度報告深度報告 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 公司公司概況概況 1.1. 全產業全產業類類布局的鋰行業龍頭布局的鋰行業龍頭 深深+H 股上市，快速布局海外鋰礦資源。股上市，快速布局海外鋰礦資源。江西贛鋒鋰業股份有限公司于 2000 年由李良斌先生在江西省新余市建 立，主要進行深加工鋰產品的研發和生產，主要包括工業級和電池級金屬鋰、電池級碳酸鋰、氯化鋰等產品。2010 年 在深圳證券交易所中小板上市（股票代碼：002460.SZ），成為中國鋰行業的首家上市公司。隨后幾年內，公司逐漸 拓展上下游產業，收購上游鋰礦石開采項目及部分公司股權，覆蓋英國、澳大利亞、阿根廷

15、及墨西哥，成立下游鋰電 池研發中心，建設動力電池工廠和開展鋰回收業務等。2018 年在香港完成 H 股上市（股票代碼：01772.HK）。公司 成立 20 年，成為全球范圍內擁有最完整產業鏈的鋰生產商之一。 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 時間時間 事件事件 2000 年 公司于江西省新余市成立，主要從事金屬鋰及氯化鋰加工 2007 年 推出從鹵水提取氯化鋰的生產線 2010 年 成為中國鋰行業首家上市公司 2011 年 收購國際鋰業 9.9%的權益，將業務擴展至鋰產業鏈的上游 2014 年 收購擁有愛爾蘭愛爾蘭鋰輝石礦 Avalonia 項目的 Blackstairs Lithium

16、51%股權，隨后又逐漸收購 Blackstairs Lithium 的股權于 2015 年達 55% 2015 年 擴展下游鋰電池生產業務，收購 RIM 公司 25%的股權，而 RIM 持有澳洲澳洲 Mount Marion 項目 的全部權益，至 2016 年收購 RIM 18.1%的股權至總權益 43.1%，隨后在 2019 年增持 RIM 股 份至 50% 2016 年 成立固態鋰電池研發中心， 在江西建設鋰電子動力電池工廠收購江西省贛州市寧都縣寧都河源寧都河源 礦山 100%股份，鋰資源量為 10 萬噸 LCE，礦品位 1.03% 2017 年 拓展廢舊鋰電池回收業務 收購美洲鋰業美洲鋰

17、業 19.9%的股份，美洲鋰業持有阿根廷阿根廷 Cauchari-Olaroz 項目及美國內華達西北部 的 Lithium Nevada 項目 認購 Pilbara Minerals 的 4.4%股份，Pilbara Minerals 持有西澳西澳 Pilgangoora 鉭鋰項目 對全資子公司 Mariana 鋰業鋰業增資，推動阿根廷 Mariana 鋰-鉀鹵水礦項目的勘探進度 2018 年 香港證券交易所上市 公司投資年產 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰項目 寧都贛鋒投資建設年產 1.75 萬噸電池級碳酸鋰項目 子公司贛峰電子投產智能穿戴產品專用聚合物鋰電池、布局 TWS 無線藍牙耳機電池 收

18、購阿根廷阿根廷礦業和勘探公司 Minera Exar 37.5%的股權，Minera Exar 擁有阿根廷 Cauchari- Olaroz 鋰鹽湖項目，規劃年產 2.5 萬噸電池級碳酸鋰計劃于 2020 年投產，并于 2019 年 8 月 增持 Mineral Exar 公司股份至 50% 2019 年 認購 Bacanora 公司及其旗下鋰黏土鋰黏土項目公司 Sonora 22.5%的股權，公司取得包銷權對 Sonora 項目一期每年的 50%鋰產品出進行包銷 將年產 2.5 萬噸氫氧化鋰建設項目規劃提升至 5 萬噸 2020 年 公司增持阿根廷 Mineral Exar 公司股份至 51

19、% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 table_page 贛鋒鋰業贛鋒鋰業( (002460002460) )深度報告深度報告 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權結構穩定，鋰行業全產業鏈布局協同發展。股權結構穩定，鋰行業全產業鏈布局協同發展。2020 年一季度報告顯示李良彬先生為公司的實際控制人，共持有 公司 2.6977 億股，占總股本的 20.87%，34.54%所持股份為質押狀態，同時李先生為公司第一大股東。其一致行動 人持股比例為 22.5%，2018 年港股上市后主要流通股東及持股比例未出現重大調整。參股公司江西鋰業、贛鋒國際、 美洲鋰業等從事上游鋰資源（鋰輝石

20、、鋰鉀鹽湖）礦產開發；寧都贛鋒負責中游電池級碳酸鋰、氫氧化鋰生產，奉新 贛鋒等負責金屬鋰業務的生產；贛鋒電池、贛鋒新能源負責下游動力電池生產業務；贛鋒循環、贛鋒再生等負責鋰電 池回收業務。由此看出，贛鋒鋰業控股及入股公司涉及鋰產業鏈上中下游開采-提煉-電池-循環利用的全產業鏈業務。 表表 2：2020 年一季報前十大股東股本變動情況年一季報前十大股東股本變動情況 排名排名 股東名稱股東名稱 變動方向變動方向 持股數量持股數量 (百萬股百萬股) 占總股本占總股本 比例比例 1 李良彬 不變 269.7 20.87% 2 香港中央結算(代理人)有限公司 不變 200.2 15.48% 3 王曉申 不變 100.9 7.80% 4 香港中央結算有限公司(陸股通) 增加 1.24% 34.2 2.65% 5 中國工商銀行股份有限公司-中歐時代先 鋒股票型發起式證券投資基金 新進 17.4 1.34% 6 中國銀