陜鼓動力-公司深度報告：民族工業氣體領軍企業壓縮空氣儲能打造新增長引擎-230219（26頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|通用設備 http:/ 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 陜鼓動力(601369)報告日期：2023 年 02 月 19 日 民族工業氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎民族工業氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎 陜鼓動力陜鼓動力深度報告深度報告 投資要點投資要點 透平機械龍頭：透平機械龍頭：從設備向系統服務、能源基礎設施運營升級從設備向系統服務、能源基礎設施運營升級 公司致力于打造成為全球領先的透平機械系統問題解決方案提供商，2017-2021年歸母凈利潤復合增速 37%，幾何 ROE 為 9%。已形成能量轉換設備（2021 年收入占比 40%）、

2、能量轉換系統服務（35%）、能源基礎設施運營（24%）三大業務，2021 年下游行業冶金占比 72%、石化 22%。公司是西安市優質地方國企，西安市國資委持股比例達 61%。公司已完成兩次股權激勵實施。打造全球領先打造全球領先能量轉換設備能量轉換設備制造能力制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎 1、壓縮機組等核心設備市占率全國領先。據公告，2012-2014 年軸流壓縮機、離心壓縮機、工業流程能量回收裝置等核心產品的市占率分別 95%-100%、70%-81%、94%-100%。2、壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向。根據觀研天下，中性情景下

3、 2025 年、2030年壓縮空氣儲能累計裝機量分別 6.76、43.15GW。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業化與快速發展。能量轉換系統服務：依托設備，打造服務型制造能量轉換系統服務：依托設備，打造服務型制造 公司能量轉換系統服務主要包括分布式能源 EPC、工業服務等。公司在臨潼建設全球首個能源互聯島運營中心。公司面向企業用戶提供全生命周期的系統服務，提供安全環保、節能降本、創新創效、數字智能的系統服務解決方案。子公司子公司秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢 據公司官網，控股子公司秦風氣

4、體（上市公司持股比例 63.94%）比客戶自運營綜合節能 10%以上，投資、建設、運營的氣體廠有 30 余個，規模超過 100 萬Nm/h 制氧量。據公告，2021 年公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達 119 萬方、69 萬方，同比分別增長 34%、46%，訂單飽滿、增速較快。公司發展工業氣體核心競爭力：1）設備制造能力處于國際先進水平；2）設備、系統服務市場占有率較高、品牌影響力較強，有助于開拓氣體市場。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 110、123、141億元，同比增長 6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為 9.3、10.3、12

5、.3 億元，同比增長 8%、11%、20%。2022-2024 年 PE 為 21、19、16 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游行業相對集中風險、工業氣體擴產放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預期。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：張楊分析師：張楊 執業證書號：S1230522050001 基本數據基本數據 收盤價￥11.50 總市值(百萬元)19,867.34 總股本(百萬股)1,727.59 股票走勢圖股票走勢圖

6、 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 10361 11028 12312 14125 (+/-)(%)28%6%12%15%歸母凈利潤 858 930 1028 1234 (+/-)(%)5%8%11%20%每股收益(元)0.50 0.54 0.60 0.71 P/E 23 21 19 16 資料來源：浙商證券研究所 -39%-24%-9%6%21%36%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/0123/02陜鼓動力上證指數陜鼓動力(601369)深度報告 ht

7、tp:/ 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 110、123、141 億元，同比增長 6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為 9.3、10.3、12.3 億元，同比增長 8%、11%、20%。2)現價對應的 2022-2024 年 PE 分別為 21、19、16 倍。3)首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 參考參考 wind 一致預期，假設中國一致預期，假設中國 GDP 增速增速 2022、2023、2024 年分別為年分別為 2.8%、5.1%、5

8、.7%。假設依據為：參考浙商證券 2023 年宏觀年度策略報告萬里風云，峰回路轉：擾動市場的宏觀不確定性因素將逐一淡化，峰回路轉。轉機源自四大層面，經濟層面主要是房地產中長期規劃出臺后政策預期的明朗化；疫情層面主要是聯合國定義“大流行”結束后我國疫情防控體系在“動態清零”框架下進一步優化；地緣層面主要是 2022 年冬季來臨后俄烏戰局將逐步進入動態均衡階段，戰事不確定性下降；海外層面主要是歐債壓力風險出清后，金融穩定的壓力和美國通脹的回落驅動美聯儲在 2023 年 Q2 給出更為明確的政策轉向信號，海外流動性緊縮的最大不確定因素將轉向并趨于寬松。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市

9、場對于壓縮空氣儲能市場前景存疑。我們認為：壓縮空氣儲能技術是一種可以大容量推廣的物理儲能技術。據北極星儲能網不完全統計，2022 年截止到 12 月初已有 19 個壓縮空氣儲能示范項目簽約，已公開的儲能規?？蛇_ 6.48GW。參與企業包括中儲國能、中國能建、中國電建、國家能源集團、國家電投、中國華能、福能股份等。公司是壓縮空氣儲能的核心設備（空氣壓縮機）供應商，簽約湖北應城世界首臺（套）300 兆瓦級壓縮空氣儲能示范工程項目，未來有望充分受益于壓縮空氣儲能市場的爆發。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 壓縮空氣儲能設備取得項目中標；新簽工業氣體項目發布。風險提示風險提示 下游行業相對集中風險

10、、工業氣體擴產放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預期。nXiXvXsUgY8ZbUaXoXeX8OdNbRnPnNpNpMkPqQmOiNsQsQ9PqQxOxNoPpRuOsPtQ陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 透平機械龍頭：設備、系統服務、能源基礎設施運營三箭齊發透平機械龍頭：設備、系統服務、能源基礎設施運營三箭齊發.5 1.1 西安市優質地方國企，實施股權激勵激發企業活力.5 1.2 2017-2021 年歸母凈利潤復合增速 37%，幾何 ROE 為 9%.7 2 能量轉換設備國際領先，彰顯能量轉換設備國

11、際領先，彰顯“大國重器大國重器”硬實力硬實力.9 2.1 傳統能量轉換設備，軸流壓縮機組等核心設備市占率全國領先.9 2.2 壓縮空氣儲能設備有望打造新增長引擎，市場需求或超預期.11 3 依托高端裝備制造優勢，拓展依托高端裝備制造優勢，拓展 EPC、運維等系統服務、運維等系統服務.14 4 能源基礎設施運營：工業氣體運營是核心業務能源基礎設施運營：工業氣體運營是核心業務.17 4.1 工業氣體市場規模近 2000 億元，國產替代空間較為廣闊.17 4.2 秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢.18 5 投資建議投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值分析與

12、投資建議.23 6 風險提示風險提示.24 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：轉型升級典范：從單一設備制造商到系統服務商，再到分布式能源解決方案提供商.5 圖 2：公司主要業務：能量轉換設備制造、能量轉換系統服務、能源基礎設施運營.6 圖 3：實際控制人為西安市國資委，持股比例達 61%.6 圖 4：2021 年營業收入為 104 億元，同比增長 28%.7 圖 5：2021 年歸母凈利潤為 8.6 億元，同比增長 25%.7 圖 6：業務逐漸從設備制造向系統服務及能源設施運營轉型.7 圖 7：2021 年冶金

13、、石化行業收入占比 72%、22%.7 圖 8：2021 年公司 ROE 達 12%，自 2017 年以來持續提升.8 圖 9：公司 2022 年前三季度毛利率 23%，有較明顯提升.8 圖 10：公司能量基礎設施運營業務毛利率較為穩定.8 圖 11：2021 年石化行業、冶金行業毛利率分別為 24%、16%.8 圖 12：陜鼓成功研制擁有我國自主知識產權的全球流量最大的 AV140 工業用軸流壓縮機.10 圖 13：據官網，公司國產化空分壓縮機市場占有率 82%以上.10 圖 14：廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類.11 圖 15：2021 年壓縮空氣儲能占全球累計裝機規模達 0.3%

14、.12 圖 16：2021 年壓縮空氣儲能占中國累計裝機規模達 0.4%.12 圖 17：2021 年各項成本占比壓縮機、膨脹機等是核心設備.12 圖 18：預測 2022-2025 年中性情況下新增裝機 6.58GW.12 圖 19：公司工程服務案例示意圖.14 圖 20：公司能源互聯島核心競爭力突出.15 圖 21：公司在臨潼建設全球首個能源互聯島運營中心.15 圖 22：公司提供全生命周期服務系統解決方案.16 圖 23：預計我國 2023 年工業氣體市場規模 1948 億元.17 圖 24：我國工業氣體市場增速領先于海外.17 圖 25：我國工業氣體規模持續擴張，第三方外包比例穩步上升

15、.18 圖 26：2020 中國工業氣市場 CR6 為 72%.18 圖 27：控股子公司秦風氣體（持股比例近 64%）專業化從事氣體運營服務.18 圖 28：2021 年公司已經擁有及已經運營的合同供氣量分別達 119 萬方、69 萬方.19 圖 29：2021 年經營性現金流凈額達 12.5 億元，收現比為 12%.20 圖 30：2021 年公司凈現比為 146%.20 表 1：公司能量轉換設備種類豐富，技術實力達到全球領先水平.9 表 2：透平壓縮機組、工業流程能量回收透平裝置、透平鼓風機組單價梳理.9 表 3：公司主要產品市場份額遙遙領先.10 表 4：壓縮空氣儲能具備容量大、工作時

16、間長、充放電循環次數多、壽命長的特點.11 表 5：公司近年以 BOO、BOT 合作模式簽訂的工業氣體運營項目梳理.19 表 6：公司近年自建工業氣體運營項目梳理.19 表 7：主營業務分拆：預計公司 2022-2024 年營收分別為 110、123、141 億元.22 表 8：公司 2023、2024 年 PE 估值略低于可比公司平均值.23 表附錄：三大報表預測值.25 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 透平機械龍頭：透平機械龍頭：設備、系統服務、設備、系統服務、能源基礎設施運營能源基礎設施運營三箭齊發三箭齊發 1.1 西安西安

17、市市優質地方國企，實施股權激勵激發企業活力優質地方國企，實施股權激勵激發企業活力 公司致力于打造成為全球領先的透平機械全球領先的透平機械系統問題解決方案及系統服務的制造商、集成商和服務商。透平機械，指的透平機械，指的是一種具有葉片的動力式流體機械是一種具有葉片的動力式流體機械。透平機械的共同特點是裝有葉片的轉子作高速旋轉運動，流體（氣體或液體）流經葉片之間通道時，葉片與流體之間產生力的相互作用，借以實現能量轉化。按能量轉化方向的不同，透平機械分為原動機和從動機。從動機和原動機在原理和結構上基本相同，只是工作過程相反。原動機將流體的能量（熱能、勢能或動能）轉化為機械能，通過主軸帶動發電機或其他從

18、動機。原動機有汽輪機汽輪機、燃氣輪機燃氣輪機、透平膨脹機透平膨脹機、水輪機水輪機和風力機風力機等。從動機由電動機或其他原動機拖動，將機械能轉換為流體的能量，即提高流體的壓力。從動機有通風機通風機、透平壓縮機透平壓縮機、離心泵離心泵和軸流泵軸流泵等。公公司歷史上司歷史上曾曾進行兩次重大的戰略轉型進行兩次重大的戰略轉型，最終，最終構建了以分布式能源系統解決方案為圓構建了以分布式能源系統解決方案為圓心的“心的“1+7”業務模式，為客戶提供設備、業務模式，為客戶提供設備、EPC、服務、運營、供應鏈、智能化、金融七大、服務、運營、供應鏈、智能化、金融七大增值服務。增值服務。1）2003 年起，公司逐漸從

19、單一產品轉型為系統解決方案提供商和服務商；2）2016 年開始，公司在“兩個轉變”基礎上，戰略聚焦分布式能源系統解決方案。圖1：轉型升級典范：從單一設備制造商到系統服務商，再到分布式能源解決方案提供商 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 按照“打造世界一流智慧綠色能源強企”“打造世界一流智慧綠色能源強企”的戰略目標，緊抓分布式能源產業成長機會，公司目前已形成能量轉換設備制造能量轉換設備制造（主導產品軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平裝置、四合一硝酸機組、空分機組、汽輪機等）、能量轉換系統服務、能量轉換系統服務（主要包括 EPC 以及設備維修、備件更換等）、能源基礎設施運營、能源基礎設施運營（

20、主要是氣體運營）等三大業務板塊。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 下游應用領域涉及石油、化工、冶金、空分石油、化工、冶金、空分、電力、城建、環保、制藥和國防等國民經濟支柱產業。圖2：公司主要業務：能量轉換設備制造、能量轉換系統服務、能源基礎設施運營 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司為優質地方國有企業，公司為優質地方國有企業，實控人實控人為為西安市國資委，持股西安市國資委，持股比例達比例達 61%。陜西鼓風機（集團）有限公司為第一大股東，持股比例為 56%。第二大股東為西安工業投資集團有限公司，持股比例為 5%。圖3：實際控制人為

21、西安市國資委，持股比例達 61%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國企改革持續推進，上市以來國企改革持續推進，上市以來已已實施兩次股權激勵實施兩次股權激勵，有效激發管理層積極性。，有效激發管理層積極性。1）2018 年 11 月，上市公司發布首次股權激勵計劃預案。2019 年 3 月限制性股票授予價格為 3.45 元/股，激勵對象人數為 532 人，授予股份數量為 3825 萬股，期權行權的業績解鎖條件最后一年為 2021年。2）2021 年 1 月，上市公司發布第二期股權激勵計劃預案。2021 年 9 月，首次授予人數為 654 人，首次授予的股份數量為 4983 萬股，授予價格為 4.5

22、4 元。根據業績解鎖條件，要求 2021、2022、2023 年 ROE 不得低于 9.3%、9.4%、9.5%；同時凈利潤不得低于 7.32、7.75、8.18 億元。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 2017-2021 年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速 37%，幾何，幾何 ROE 為為 9%歷史上公司營收、業績有較明顯的周期性。歷史上公司營收、業績有較明顯的周期性。2017 年以來公司營收持續增長，2017-2021年收入、歸母凈利潤的復合增速分別為 27%、37%。2022 年前三季度，公司收入為 84 億元，同比

23、增長 5%；歸母凈利潤為 8.1 億元，同比增長 9%。圖4：2021 年營業收入為 104 億元，同比增長 28%圖5：2021 年歸母凈利潤為 8.6 億元，同比增長 25%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司業務從公司業務從設備設備制造制造持續向系統服務、持續向系統服務、能源基礎設施運營能源基礎設施運營轉型升級轉型升級。2011 年至 2021年，公司能量轉換系統服務板塊營收從 6.8 億元增長到 36.2 億元，收入占比從 13%上升到35%；能源基礎設施運營板塊（主要為工業氣體運營）營收從 0.1 億元增長到 24.8 億元，2021 年收入占

24、比提升至 24%。公司公司下游客戶下游客戶主要為主要為冶金冶金（2021 年收入占比年收入占比 72%）、）、石化行業石化行業（2021 年收入占比年收入占比22%）。2021 年冶金領域營業收入為 74.2 億元，較 2020 年增長 60%，占總營業收入的比例為 72%，；2021 年石化行業營業收入為 23 億元，占總營收比例達 22%。圖6：業務逐漸從設備制造向系統服務及能源設施運營轉型 圖7：2021 年冶金、石化行業收入占比 72%、22%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盈利能力方面，公司 2011-2021 年幾何加權 ROE 為 8.9%

25、，2017 年以來 ROE 持續提升。公司毛利率自 2012 年以來總體呈現下滑趨勢，2022 年前三季度毛利率為 23%，較 2021 年全年提升 4pct，有較明顯的恢復。公司凈利率自 2017 年起持續提升，2022 年前三季度凈利率 9%，較 2021 年全年提升 3pct。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2021 年公司 ROE 達 12%，自 2017 年以來持續提升 圖9：公司 2022 年前三季度毛利率 23%，有較明顯提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 分產品看，公司能

26、量轉換設備業務毛利率總體呈現穩中有降趨勢，2021 年毛利率 19%；能量基礎設施運營業務毛利率總體穩定，2021 年毛利率 20%；能量轉換系統服務業務毛利率逐步企穩，2021 年毛利率 17%。分行業看，2017 年以來公司石化行業毛利率總體高于冶金行業。2021 年石化行業、冶金行業毛利率分別為 24%、16%。圖10：公司能量基礎設施運營業務毛利率較為穩定 圖11：2021 年石化行業、冶金行業毛利率分別為 24%、16%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

27、 能量轉換設備能量轉換設備國際領先，彰顯“大國重器”硬實力國際領先，彰顯“大國重器”硬實力 2.1 傳統能量轉換設備，傳統能量轉換設備，軸流軸流壓縮機組等核心設備市占率全國領先壓縮機組等核心設備市占率全國領先 公司能量轉換設備主要包括透平壓縮機組透平壓縮機組（中大型）（中大型）、工業能量回收透平裝置、工業能量回收透平裝置（反向做（反向做功）功）、透平透平鼓風機鼓風機組組（中小型）（中小型）等。透平壓縮機組主要包含軸流壓縮機、離心壓縮機、空分用壓縮機等；工業能量回收透平裝置包括 TRT、硝酸三合一/四合一機組等。表1：公司能量轉換設備種類豐富，技術實力達到全球領先水平 設備名稱設備名稱 工藝工藝

28、/應用場景應用場景 機組類型機組類型 市場業績市場業績 軸流壓縮機 冶金行業高爐鼓風系統工藝流程 高 爐 鼓 風 AV 機 組（AV40-AV140 系 列化機型）軸流壓縮機共計 2000 余套壓縮機業績，其中高爐鼓風 1500 余套業績。高爐鼓風和煤氣余壓能量回收工藝 BPRT 機組 400 余套，最大機型為 AV90+MPG100，已經成功應用 400M 3000M 高爐。石化行業硝酸生產工藝流程 空氣壓縮機 近 130 套；已儲備 45-60 萬噸/年設計制造能力，市場占有率達 98%。石化行業催化裂化工藝流程 主風機 200 余套；覆蓋 50 萬-480 萬噸/年規模的催化裂化裝置國內

29、市場占有率于95%；壓縮機多變效率達 89%92%，處于世界領先平。離心壓縮機 空分機組/已向客戶提供 240 余臺套空分壓縮機組，在國產化空分壓縮機市場占有率達82%以上。已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋 1-15 萬 Nm/h 制氧等級。焦化裝置 富氣壓縮機 30 余臺套業績。優于國內同行，與 MAN透平等國際公司處于同一水平。原料空氣壓縮機組 汽輪機+多軸壓縮機+多軸膨脹機 為江蘇虹港石化 150 萬噸/年 PTA裝置提供原料空氣壓縮機組。達到國際先進水平。丙烷/混合脫氫機組 AV/ED/ES 系列軸流及離心壓縮機 國內唯一具備整體工藝全套機組提供能力，機組效率達到國際先進水平。合

30、成氨裝置合成氣機組/晉開化工 120 萬噸/年合成氨裝置兩條線共 8 臺壓縮機的業績。氨合成氣壓縮機開發門檻極高。達到國際先進水平。膨脹機/汽輪機（EKOL）產品系列覆蓋 100 MW 以內工業汽輪機所有應用領域，達到世界先進水平。/電動機+TRT 1600 余臺業績，90%以上市場占有率?？筛?蓋全世 界所有范圍 高爐（3806500m3），氣動效率達到 94%，代表國際先進水平。/電動機+鼓風機+TRT三機組（BPRT）/TRT+電動發電機+鼓風機+汽輪機四機組（BCRT）/硝酸尾氣透平機組 硝酸尾氣透平已有 200 余臺業績，95%以上市場占有率，代表國際先進水平。資料來源：公司官網，浙

31、商證券研究所 表2：透平壓縮機組、工業流程能量回收透平裝置、透平鼓風機組單價梳理 項目項目 2007 年年 2008 年年 2009 年年 合計透平壓縮機銷量（臺）179 199 150 透平壓縮機組收入（億元）18.09 24.78 21.20 透平壓縮機組單價（萬元）透平壓縮機組單價（萬元）1010 1245 1413 工業流程能量回收透平裝置銷量（臺）70 77 54 工業流程能量回收透平裝置收入（億元）7.0 8.4 7.8 工業流程能量回收透平裝置單價（萬元）工業流程能量回收透平裝置單價（萬元）993 1096 1452 透平鼓風機組銷量（臺）147 357 311 透平鼓風機組收入

32、（億元）3.6 5.5 5.3 透平鼓風機組單價（萬元）透平鼓風機組單價（萬元）245 155 171 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司傳統主力產品為公司傳統主力產品為軸流壓縮機軸流壓縮機，而后逐步拓展到，而后逐步拓展到離心壓縮機離心壓縮機（在空分壓縮機細分領（在空分壓縮機細分領域國內市占率較高），域國內市占率較高），二者根據氣體流動方向與風機軸線的相對位置做出區分。公司研制出了擁有我國自主知識產權的全球流量最大的 AV140 工業用軸流壓縮機。機組性能指標達到國際先進水平，可用于我國特大型

33、高爐、催化裂化、大型空分、大型風洞、遠程氣體輸送、壓縮儲能等領域。公司離心壓縮機主要用于空分機組，目前已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋 1-15 萬 Nm/h 制氧等級。公司在空分領域總體技術實力處于國際一流水平。據公司官網，目前已向客戶提供 240 余臺套空分壓縮機組，在國產化空分壓縮機市場占有率達 82%以上。公司工業流程能量回收透平裝置主要產品包括高爐余壓能量回收透平機組（TRT）和硝酸尾氣透平機組（硝酸四合一裝置）。公司 TRT 目前可覆蓋全世界所有范圍高爐（3806500m3），氣動效率達到 94%，代表國際先進水平。硝酸尾氣透平具有高效、高可靠性、智能化特點，技術代表國際先進

34、水平。圖12：陜鼓成功研制擁有我國自主知識產權的全球流量最大的AV140 工業用軸流壓縮機 圖13：據官網，公司國產化空分壓縮機市場占有率 82%以上 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表3：公司主要產品市場份額遙遙領先 產品類別產品類別 主要產品主要產品 2012 年年 2013 年年 2014 年年 軸流壓縮機組 所有系列（含所有系列（含 BPRT 中軸流壓縮機組）中軸流壓縮機組）97%95%100%離心壓縮機組 空分壓縮機組空分壓縮機組 81%77%70%工業流程能量回收裝置 TRT 94%100%100%硝酸三合一機組、硝酸四合一機組硝酸三合一機組

35、、硝酸四合一機組 95%93%100%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 壓縮空氣儲能設備有望打造新增長引擎壓縮空氣儲能設備有望打造新增長引擎，市場需求或超預期，市場需求或超預期 根據能量存儲形式的不同，廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類。電儲能是最主要的儲能方式，按照存儲原理的不同又分為電化學儲能和機械儲能兩種技術類型。壓縮空氣儲能利用過剩電力將空氣壓縮并儲存，當需要時再將壓縮空氣與天然氣混合，燃燒膨脹以推動燃氣輪機發電。圖14：廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類 資料來源：公司年報

36、，浙商證券研究所 壓縮空氣儲能電站效率高、成本低，適用于大規模、長時間、電力調峰、調頻、調相、壓縮空氣儲能電站效率高、成本低，適用于大規模、長時間、電力調峰、調頻、調相、旋轉備用、應急響應等儲能應用場景。旋轉備用、應急響應等儲能應用場景。對比其他新型儲能技術，壓縮空氣儲能可極大地提升電力系統效率、穩定性、安全性，適合為新型電力系統提供區域級的輔助服務。參考張家口市張北縣壓縮空氣儲能項目，理論系統效率能達到 70%-80%。表4：壓縮空氣儲能具備容量大、工作時間長、充放電循環次數多、壽命長的特點 技術類型技術類型 基本原理基本原理 主要優點主要優點 主要缺點主要缺點 電化學儲能 鋰離子電池 正負

37、電極由兩種不同的鋰離子嵌入化合物構成。充電時，Li+從正極脫嵌經過電解質嵌入負極；放電時則相反，Li+從負極脫嵌，經過電解質嵌入正極。長壽命、高能量密度、高效率、響應速度快、環境適應性強 價格依然偏高，存在一定安全風險 鉛蓄電池 鉛蓄電池的正極二氧化鉛（PbO2）和負極純鉛（Pb）浸到電解液（H2SO4）中，兩極間會產生 2V 的電勢。技術成熟、結構簡單、價格低廉、維護方便 能量密度低、壽命短，不宜深度充放電和大功率放電 鈉硫電池 正極由液態的硫組成，負極由液態的鈉組成，電池運行溫度需保持在 300以上，以使電極處于熔融狀態。能量密度高、循環壽命長、功率特性好、響應速度快 陽極的金屬鈉是易燃物

38、，且運行在高溫下，因而存在一定的安全風險 機械儲能 抽水蓄能 電網低谷時利用過剩電力將水從低標高的水庫抽到高標高的水庫，電網峰荷時高標高水庫中的水回流到下水庫推動水輪發電機發電。技術成熟、功率和容量較大、壽命長、運行成本低 受地理資源條件的限制，能量密度較低，總投資較高 壓縮空氣儲能 利用過剩電力將空氣壓縮并儲存，當需要時再將壓縮空氣與天然氣混合，燃燒膨脹以推動燃氣輪機發電。容量大、工作時間長、充放電循環次數多、壽命長 效率相對較低、建站條件較為苛刻 飛輪儲能 利用電能將一個放在真空外殼內的轉子加速，將電能以動能形式儲存起來。功率密度高、壽命長、環境友好 能量密度低、充放電時間短、自放電率較高

39、 資料來源：派能科技招股說明書，浙商證券研究所 2021 年年，全球全球壓縮空氣儲能新增投運規模大幅提升壓縮空氣儲能新增投運規模大幅提升，同比增長達，同比增長達 54%。2021 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模達到 18.3GW，同比增長 185%。其中壓縮空氣儲能達到0.59GW，同比增長 54%。中國已投運累計 46.1GW，新增 10.5GW，同比增長 231%，壓縮空氣儲能累計裝機規模達 0.18GW，同比增長 1617%。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2021 年壓縮空氣儲能占全球累計裝機規模達 0.3%圖

40、16：2021 年壓縮空氣儲能占中國累計裝機規模達 0.4%資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 目前已運營的壓縮空氣儲能項目單體規模普遍較小，且分布零散。據頭豹研究院統計，截止到 2022 年 10 月的代建、規劃的壓縮空氣儲能項目合計達 7435MW。與已投運的項目相比，處于建設或規劃狀態的項目裝機規模均超過 100MW，備電時長也長達 4-8 小時。因此，壓縮空氣儲能項目有望進一步放量盡快實現大規模商業化。壓縮空氣儲能產業鏈分為上游資源與設備供應、中游項目開發建設、下游電網系統運壓縮空氣儲能產業鏈分為上游資源與設備供應、中游項目開發建設、下游電網系統

41、運營及應用等三個部分。營及應用等三個部分。其中上游核心設備包括空氣壓縮機、透平膨脹機、蓄熱換熱系統等，成本占比分別 20%、20%、15%。中游新型壓縮空氣儲能系統技術路徑：蓄熱式壓縮空氣儲能（主要）、液態壓縮空氣儲能系統（設備的投資金額會更高）、超臨界壓縮空氣儲能系統。下游可接入電網系統，起到削峰填谷、可再生能源消納等作用，并最終應用于工業、商業、居民用電等領域。根據觀研天下網，2025 年我國壓縮空氣儲能累計裝機量保守、中性、樂觀預測分別為3.47、6.76、10.05GW，到 2030 年我國壓縮空氣儲能累計裝機量保守、中性、樂觀預測分別為 27.73、43.15、58.58GW。為達成

42、“3060”的“雙碳”目標，在新能源發電機組強制配儲能、電網調峰調頻等需求驅動下，我們預計壓縮空氣儲能未來實際的裝機量或有希望超我們預計壓縮空氣儲能未來實際的裝機量或有希望超出市場預期出市場預期。圖17：2021 年各項成本占比壓縮機、膨脹機等是核心設備 圖18：預測 2022-2025 年中性情況下新增裝機 6.58GW 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下網，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 壓縮空氣儲能投資成本逐步下降。壓縮空氣儲能投資成本逐步下降。參考各地方政府官網，2021 年并網的山東肥

43、城10MW 壓縮空氣儲能調峰電站一期項目單位建設成本為 10000 元/kW，而 2022 年開工的河南平頂山葉縣 200MW 先進壓縮空氣儲能電站項目的建設成本已降至 7500 元/kW。頭豹研究院預測 2030 年單位投資成本將有望降低至 5000 元/kw，接近抽水蓄能項目的建設成本。根據上述數據，我們測算 2022-2025 年新增壓縮空氣儲能的市場規模將有望達到 395億元（2022-2025 年新增裝機 6.58GW*單位成本 6000 元/kw。單位成本 6000 元/kw 的依據為：根據上一段，2022 年的成本為 7500 元/kw，頭豹研究院預測 2030 年成本 5000

44、元/kw，均值為 6250 元/kw，保守假設 2022-2025 年成本均值為 6000 元/kw），年平均市場規模有望達到 99 億元。我們測算 2026-2030 年新增壓縮空氣儲能的市場規模將有望達到 1820 億元（2026-2030 年新增裝機 36.39GW*單位成本 5000 元/kw），年平均市場規模有望達到 364 億元。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業化與快速發展。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業化與快速發展。公司發揮在能量轉換裝備優勢和能源優勢，憑借在壓縮機領域多年的技術與市場深耕，可提供的解決方案包括軸流式壓縮機、離心式壓縮機、

45、多軸離心式壓縮機以及復合壓縮機等。公司可以研制壓縮空氣儲能設備中的壓縮機、膨脹機，占總成本的 40%（依據為圖 17,壓縮機和膨脹機的成本占比分別為 20%、20%）。根據上述數據，我們測算公司 2022-2025年所對應的壓縮空氣儲能設備年均市場規模大約為 40 億元（99 億元*40%）、2026-2030 年所對應的壓縮空氣儲能設備年均市場規模大約為 146 億元（364 億元*40%）。簽訂湖北應城簽訂湖北應城 300MW 壓縮空氣電網側儲能示范工程項目，公司成為壓縮空氣儲能領壓縮空氣電網側儲能示范工程項目，公司成為壓縮空氣儲能領域世界級工程項目的域世界級工程項目的系統解決方案商。系統

46、解決方案商。2022 年 11 月，公司公告與湖北楚韻儲能科技有限責任公司（實際控制人為中國能源建設集團有限公司）簽訂湖北應城 300MW 級壓縮空氣儲能電站示范工程空氣壓縮機組及配套和輔助系統設備訂貨合同，合同標的為 8 臺（套）大型空氣壓縮機組，合同金額為 2.26 億元。該工程建成后將在非補燃壓縮空氣儲能領域實現單機功率世界第一，儲能規模世界第一，轉換效率世界第一，建成后預計年發電量可達 5 億千瓦時。該合同的簽訂，體現了公司壓縮機產品在空氣壓縮儲能領域的市場競爭優勢。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 依托依托高端裝備制造優

47、勢高端裝備制造優勢，拓展拓展 EPC、運維、運維等等系統服務系統服務 近年來，我國愈發重視工業服務，先后出臺發展服務型制造專項行動指南、關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見、關于進一步促進服務型制造發展的指導意見等政策，明確了工業服務是發展制造業新模式新業態的關鍵一環，是有效推動制造業轉型升級的主要抓手。公司公司能量轉換系統服務主要包括分布式能源能量轉換系統服務主要包括分布式能源 EPC、工業服務等。、工業服務等。為用戶提供綜合能源服務等領域的工程項目總承包、機電設備安裝、能量轉換系統技術開發及技術服務、節能項目診斷評估和能效分析、能量轉換系統及節能環保工程設計及工程造價等業務。目前，公

48、司已累計實施近 400 項工程 EPC，包括空分單元 EPC、熱電單元 EPC、硝酸單元 EPC、機組單元 EPC 等，具備每年 50 余個 EPC 項目同時開工建設的能力，累計完成的工程項目合同履約 100%；一次開車成功率 100%；達產率 100%。公司擁有 1200 余名工程設計技術人員，具備 2000m 以上高爐核心機組軸流、TRT、BPRT 單元工程、360 以上燒結余熱利用工程、年產 130 萬噸以上焦化余熱利用工程、80MW 以上亞臨界煤氣發電工程、熱動力站工程；冶金及化工領域 410 萬等級內外壓縮空分工程、化工尾氣綜合利用工程、園區能源互聯島等工程設計研發能力。具體案例包括

49、：具體案例包括：1）園區綜合能源服務系統解決方案工程；2）冶金高爐鼓風機站及能量回收裝置總包工程；3）高爐煤氣、熱電聯產、生物質發電等余熱綜合利用總包工程；4）空分氣體裝置總包工程；5）化工裝置總包工程；6）工業、市政領域水務一體總包工程等。圖19：公司工程服務案例示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 能源互聯島是面向分布式能源市場的綜合系統解決方案能源互聯島是面向分布式能源市場的綜合系統解決方案。公司在自身臨潼生產制造園區，建立了全球首個能源互聯島運營中心，打造全球行業萬元產值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低運營成本。具體而言，區域清潔能源陜鼓動力(6

50、01369)深度報告 http:/ 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 使用率 100%、可再生能源使用率 100%、可再生能源在系統內貢獻率 34%、節約土地 49%、節約人工成本 58.62%、余熱利用率 98%、節約天然氣 59.12%、節約新水 25.52%。圖20：公司能源互聯島核心競爭力突出 圖21：公司在臨潼建設全球首個能源互聯島運營中心 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2021 年 3 月 1 日，公司公告與北海順應新能源材料有限公司（股東方為四川順應動力電池材料股份有限公司）簽署了褐鐵型紅土鎳礦硝酸加壓浸出新技術綠色示范項目工

51、程總承包意向合同。四川順應的經營范圍包括鋰離子電池、鎳氫電池、太陽能電池、儲能電池、新能源電池及材料等。該意向合同內容包括年處理褐鐵型紅土鎳礦 180 萬噸產業項目，意向合同金額不超過人民幣 15 億元，意向合同的計劃竣工日期為 2022 年 6 月 30 日。按照北海順應委托的中國恩菲工程技術有限公司設計文件要求，由公司負責工程總包，包括：設備成套采購供貨及監造、建筑工程（包含樁基及地基處理）、安裝工程、單體調試、配合北海順應完成聯動調試及性能考核，直至工程依法竣工驗收完畢并移交給北海順應。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司面向

52、企業用戶提供全生命周期的系統服務，提供安全環保、節能降本、創新創效、數字智能的系統服務解決方案，包括安裝調試安裝調試、檢維修檢維修、逆向設計逆向設計、備件服務管家備件服務管家、專業專業維保維保、供應鏈管理供應鏈管理、智能服務智能服務、綠色智能再制造綠色智能再制造、遠程互聯服務遠程互聯服務等，保證動力裝備及其工藝系統的安全、高效、長周期、低成本運行。圖22：公司提供全生命周期服務系統解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 能源基礎能源基礎設施設施運營：工業氣體運營：工業氣體運營是核心業務運營是

53、核心業務 能源基礎設施運營主要包括開展園區綜合智能一體化、水務運營、氣體運營、生物質與垃圾發電運營等服務。其中工業氣體運營是最主要的業務。其中工業氣體運營是最主要的業務。4.1 工業氣體市場規模近工業氣體市場規模近 2000 億元，國產替代空間較為廣闊億元，國產替代空間較為廣闊 工業氣體是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟眾多領域，被喻為工業的工業氣體是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟眾多領域，被喻為工業的“血液”?！把骸?。目前冶金以及化工行業消耗工業氣體較多，半導體、新能源、生物醫藥、電子信息等產業的快速發展也拓展了工業氣體應用領域。氣體生產按照客戶需求可分為管道氣體、液

54、態氣體與瓶裝氣體三種生產模式。氣體生產按照客戶需求可分為管道氣體、液態氣體與瓶裝氣體三種生產模式。1）管道氣體生產模式為在客戶附近建造空分設備，并通過管道運輸實時大量供氣，實現供給氣體的安全、穩定、經濟性；2）液態氣體生產模式為針對沒有或不適宜建立集中供氣管道的客戶，通過杜瓦罐儲存供給液態氣體；3）瓶裝氣生產模式為針對不同的使用性質與使用模式，依據客戶需求，將氣體壓縮至氣瓶中進行出售。據弗若斯特沙利文統計，據弗若斯特沙利文統計，2021 年我國工業氣體市場規模年我國工業氣體市場規模超超 1700 億元，億元，2017-2021 年國年國內氣體市場復合增速約為內氣體市場復合增速約為 10%。20

55、15 年以來中國工業氣體市場的較快增長主要受益于下游工業產值的快速提升、應用領域的不斷拓展以及產業結構的優化調整。根據國內、國外歷史數據測算工業氣體年復合增速約為 GDP 的 1.2-1.5 倍左右，參考 wind 一致預期 2022-2023 年 GDP 增速 2.8%/5.1%，預計 2022-2023 年中國工業氣體行業增速約為 4%/8%。圖23：預計我國 2023 年工業氣體市場規模 1948 億元 圖24：我國工業氣體市場增速領先于海外 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：中國產業信息網，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 我國第三方氣體外包業務憑借其專業性

56、和規模效應占比不斷提高。我國第三方氣體外包業務憑借其專業性和規模效應占比不斷提高。根據前瞻產業研究院整理，2019 年外包占比達 55%。2020 年，發達國家第三方氣體外包業務占比在 80%左右，相比之下仍有很大發展空間。我國工業氣體市場我國工業氣體市場主要以外資為主主要以外資為主。根據億渡數據，我國 2020 年工業氣體存量運營市場 CR6 為 72%，主要外資企業如林德氣體、法液空等市場份額合計超過 66%。中國工業氣體市場規模（億元）中國工業氣體市場同比增速陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：我國工業氣體規模持續擴張，第

57、三方外包比例穩步上升 圖26：2020 中國工業氣市場 CR6 為 72%資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：億渡數據，浙商證券研究所 4.2 秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢 控股子公司控股子公司秦風氣體秦風氣體主營工業氣體運營，上市公司持股比例主營工業氣體運營，上市公司持股比例 63.94%。根據公司官網，秦風氣體比自運營綜合節能 10%以上，在全國投資、建設、運營的氣體廠有 30 余個，為鋼鐵、煤化工、化肥、有色冶煉等行業提供各類工業用氣，規模超過 100 萬 Nm/h 制氧量。圖27

58、：控股子公司秦風氣體（持股比例近 64%）專業化從事氣體運營服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 據公告，據公告，2021 年，公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達年，公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達 119 萬方、萬方、69 萬萬方，同比分別增長方，同比分別增長 34%、46%。當期新增氣體項目投資額 2020、2021 年分別增長 452%、35%，已擁有合同供氣量 2020、2021 年分別增長 48%、34%，已運營合同供氣量 2020、2021 年分別增長 13%、46%。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款

59、部分 圖28：2021 年公司已經擁有及已經運營的合同供氣量分別達 119 萬方、69 萬方 備注：部分鋼焦一體化、焦爐尾氣綜合利用項目規模采用空分當量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表5：公司近年以 BOO、BOT 合作模式簽訂的工業氣體運營項目梳理 合作模式合作模式 公告時間公告時間 子公司新建或投資子公司新建或投資 項目項目 客戶名稱客戶名稱 合同期合同期限限 預計銷售收預計銷售收入（萬元）入（萬元）總投資額總投資額（萬元）（萬元）股權比例股權比例 BOO 2022-2-25 設立龍巖秦風氣體有限公司 智能化鋼鐵工業 4.0 定制化生產示范項目配套 4.2 萬 Nm/h 空分項目

60、福建龍鋼新型材料有限公司 20 年 18673 24103 100%BOT 2022-2-25 赤峰秦風氣體有限公司 焦炭技改升級項目配套焦爐煤氣綜合利用項目 赤峰市得豐焦化有限責任公司 15 年 25080 93600 BOO 2021-12-14 設立蘭州秦風氣體有限公司 年產 140 萬噸焦化項目配套焦爐煤氣制 7萬噸 LNG聯產 10萬噸合成氨項目 蘭鑫鋼鐵集團有限公司 15 年 28854 70190 100%BOO 2021-11-10 設立赤峰秦風氣體有限公司 年產 270 萬噸精品鋼項目配套 2 4 萬Nm/h 空分項目 赤峰中唐特鋼有限公司 15 年 27587 43080

61、100%BOO 2021-9-6 設立呼和浩特秦風氣體有限公司 360 萬噸/年焦化及制氫綜合利用項目配套3.5萬 Nm3/h空分項目 呼和浩特旭陽中燃能源有限公司 16 年 17209 18372 100%BOO 2021-4-21 成立榆林陜鼓氣體有限公司 煤炭轉化項目配套 10 萬 Nm3/h 等級空分子項目 陜煤集團榆林化學 15 年 48000 80%BOO 2021-3-19 陜西秦風氣體股份有限公司 城市鋼廠搬遷改造項目配套 4 萬 Nm3/h 空分項目 河北天柱鋼鐵集團有限公司 15 年 14778 22053 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表6：公司近年自建工業氣體運營

62、項目梳理 公告時間公告時間 子公司新建或投資子公司新建或投資 項目項目 客戶名稱客戶名稱 投產時間投產時間 總 投 資 額（萬總 投 資 額（萬元）元）2022-10-26 設立臨汾陜鼓氣體有限公司 為山西建邦配套的 40000Nm/h 空分項目 山西建邦集團鑄造有限公司 無 19530 2021-1-29 銅陵秦風氣體有限公司 投資、建設、運營 4500Nm/h 全液化空分項目 銅陵經濟技術開發區（循環園）2021年 10 月 5392 2020-1-21 徐州陜鼓工業氣體有限公司 三期裝備技改配套 6 萬 Nm3/h 和 3 萬Nm3/h空分項目 江蘇徐鋼鋼鐵集團有限公司 2020年 11

63、月 40000 2019-5-14 陜西秦風氣體股份有限公司 新建 2.5萬 Nm3/h空分項目 安徽首礦大昌金屬材料有限公司 2019年 10 月 14300 2016-10-17 陜西秦風氣體股份有限公司 銅冶煉工藝技術升級改造項目“奧爐改造工程”配套 2.5 萬 Nm3/h 氣體項目 銅陵有色金屬集團股份有限公司 2018年 3月 13700 2015-4-9 陜西秦風氣體股份有限公司 2 3.5萬 Nm3/h氣體項目 山東晉煤明水化工集團有限公司 2016年底 49000 2014-7-17 陜西秦風氣體股份有限公司 18000Nm3/h 氣體項目 內蒙古伊東集團九鼎化工有限責任公司

64、2015年 7月 10686 2012-11-7 陜鼓動力 建設 30000 Nm3/h 空分制氧項目一座 揚州恒潤海洋重工有限公司 14 個月 27000 2019年 公司總承包的印尼某公司 200000Nm/h 空分項目為我公司首個海外空分總包項目，該項目規模為印尼國內最大的空分裝置。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 依托先進的依托先進的設備設備制造能力制造能力、在、在冶金冶金與與化工行業化工行業豐富的客戶資源，同時公司的資金實力豐富的客戶資源，同時公司的資金實力雄厚雄厚，公司氣體業務進入高速成長期。，公司氣體業務進入高速成長期。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 20/26

65、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 設備制造能力處于國際先進水平：設備制造能力處于國際先進水平：目前陜鼓空分領域機組市場業績達 240 套，在國產化空分壓縮機市場占有率達 82%以上，已形成了空分全領域全流程解決方案，涵蓋 1-15 萬 Nm/h 制氧等級；開發了超大型（10 萬空分以上）空分壓縮機 AEZ 型混流式壓縮機；擁有我國自主知識產權的全新型“3H 軸流+離心”復合式 10 萬 Nm3/h 等級空分裝置配套壓縮機組試車成功。每套機組每年節約用電量 600 萬度以上，減少標煤消耗、二氧化碳排放量分別達 5900 噸、15500 噸以上，標志著著陜鼓全新型標志著著陜鼓全新型 10萬等級空

66、分機組達到國際同類機組先進水平。萬等級空分機組達到國際同類機組先進水平。2019 年成立了遠程監控中心，通過 EMAES 數據庫分析，找到各工廠生產運行中的不足，逐步達到國內外一流氣體公司運營管理水平。設備、系統服務較高設備、系統服務較高的的市場占有率及品牌影響力，有助于開拓氣體市場市場占有率及品牌影響力，有助于開拓氣體市場：公公司司在在冶金、化工冶金、化工行業收入行業收入占比超占比超 80%，積累了大量優質客戶。，積累了大量優質客戶。金屬冶煉、石油加工都需要氧氣、氮氣等工業氣體，外包可形成規模效應，調配企業需求，降低制氣成本。公司氣體業借助股東資源，與國有大型煤化工企業形成戰略合作關系，下游

67、企業強客戶粘性會給公司帶來廣闊的氣體市場。公司依托秦風氣體既有項目良好的客戶基礎與技術和管理優勢，為客戶提供全方位的工業氣體系統解決方案和服務。大量現金流支撐氣體業務投資：大量現金流支撐氣體業務投資：氣體業務投資一般前期投入大，投產周期長，需要公司有充足的資金支持。氣體業務投資一般前期投入大，投產周期長，需要公司有充足的資金支持。2021 年公司經營活動產生的現金流量凈額達 12.5 億元，收現比為 12%，凈現比為 146%。2021 年新增氣體項目投資額為 10.25億元，占經營活動產生的現金流量凈額的 82%。圖29：2021 年經營性現金流凈額達 12.5 億元，收現比為 12%圖30

68、：2021 年公司凈現比為 146%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 盈利預測重要假設：1、能量轉換設備、能量轉換設備 1）傳統能量轉換設備：主要由透平壓縮機組（包括軸流壓縮機組、離心壓縮機組、空分壓縮機組）、工業流程能量回收透平裝置以及透平鼓風機組構成。參考公司招股說明書，2007-2009 年公司透平壓縮機組、工業流程能量回收透平裝置、透平鼓風機組均價分別為 1223、1180、190 萬元/臺。受原材料、制造以

69、及人工成本上漲影響，產品價格呈現持續上漲趨勢。根據公司年報測算，2021 年傳統能量轉換設備單價為1141 萬元/臺，較 2017 年增長 36%。我們預測 2022-2024 年傳統能量轉換設備單價分別為1166、1164、1160 萬元/臺。2）壓縮空氣儲能設備是公司成長性業務，有望伴隨下游儲能行業快速發展。根據 CNESA，2021、2022 年新型儲能累計裝機規模達到 5.7297、12.7GW，對應 2022年新增新型儲能裝機為 6.9703GW。又根據 CNESA，2021 年底壓縮空氣儲能占比為 3.2%，考慮到壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向之一，未來占比有望

70、提升，假設 2022 年在新型儲能新增裝機的比例為 4%（略高于 3.2%），則對應 2022 年我國壓縮空氣儲能新增裝機量約為 0.3GW（6.9703*4%=0.2788GW0.3GW）。根據觀研天下網預測2025 年我國壓縮空氣儲能裝機量將有望達到 6.76GW，我們假設 2023、2024 年新增裝機量分別為 0.8、2.0GW（根據 CNESA 統計 2021 年底壓縮空氣儲能累計裝機量 0.18GW（參考圖 15），根據觀研天下網預測 2025 年累計裝機 6.76GW，測算 2022-2025 年平均新增裝機量為 1.65GW，預計隨著壓縮空氣儲能技術的不斷進步、成熟，單位投資規

71、模逐步下降，年新增裝機有望逐年提升，因此我們假設 2023、2024 年新增裝機量分別為 0.8、2.0GW）。根據相關案例的投資強度，以及參考頭豹研究院，假設 2022、2023、2024 年壓縮空氣儲能的單位投資成本分別為 7500 元/kw、7000 元/kw、6500 元/kw。按照壓縮空氣儲能空氣壓縮機組的價值量占總投資規模的 20%測算，我們預計 2022-2024 年壓縮空氣儲能空氣壓縮機市場規模分別為 4.7、11.6、25.7 億元。假設公司 2022-2024 年壓縮機市占率維持 50%，則對應公司 2023-2024 年的壓縮空氣儲能設備（不考慮膨脹機等）收入分別為 5.

72、8、12.9 億元。公司 2017-2021 年能量裝換設備業務的毛利率均值為 22%，壓縮空氣儲能設備屬于新業務毛利率較高，假設 2022-2024 年公司能量轉換設備業務的毛利率分別為 22%、22%、23%。2、能量轉換系統服務、能量轉換系統服務 受益于分布式能源的發展，我們預計公司能量轉換系統服務業務未來有望保持穩健增長。能量轉換系統服務主要包括備件服務、檢維修及遠程在線服務、節能服務等運營。根據公司年報，2021 年公司能量轉換系統服務的項目運營個數達 1505 個，其中備件服務、檢維修及遠程在線服務、節能服務等運營分別為 641、786、78 個。能量轉換系統服務，備件服務運營項目

73、數、檢維修及遠程在線服務運營項目數、節能服務運營項目數 2014-2021年 7 年的復合增速分別為 7.1%、8.8%、14.1%，2016-2021 年 5 年的復合增速分別為 5.1%、8.7%、10.7%，2021 年同比增速分別為 3.4%、19.3%、4.0%。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據此，我們假設公司 2022 年-2024 年備件服務運營數量增速維持 3%，檢維修及遠程在線服務增速分別為 0%、1%、2%，節能服務運營數量增速維持 5%。對應 2022-2024 年公司能量轉換系統服務運營數量分別為 1528

74、、1560、1600個。價格方面，2021 年能量轉換系統服務運營項目單價為 241 萬元/個，較 2014 年增長182%，較 2020 年（151 萬元/個）同比增長 59%?？紤]到 EPC 項目市場競爭未來有望更加激烈，我們保守預測 2022-2024 年單價分別為 229、217、223 萬元/個。公司 2017-2021 年能量轉換系統服務業務的毛利率均值為 19%，保守假設 2022-2024 年公司能量轉換系統服務業務的毛利率分別為 17%、17%、18%。3、能量基礎設施運營、能量基礎設施運營 根據公司公告，公司已擁有合同供氣量與已運營合同供氣量持續增長，2021 年分別達到

75、119、69 萬方/小時。2017-2021 年已運營合同供氣量/已擁有合同供氣量均值為 61.5%。假設 2022-2024 年已擁有合同供氣量分別為 141、169、199 萬方/小時，假設已運營合同供氣量/已擁有合同供氣量分別為 60%、60%、62%，則對應 2022-2024 年已經運營合同供氣量分別為 85、101、123 萬方/小時。據此我們預測 2022-2024 年工業氣體銷量分別為 77、93、112 萬方/小時。根據歷年年報，2017-2021 年工業氣體均價為 4100 元。假設 2022-2024 年工業氣體均價均維持 4100 元。公司 2017-2021 年能量基

76、礎設施運營業務的毛利率均值為 21%，假設 2022-2024 年公司能量基礎設施運營業務的毛利率維持 21%。表7：主營業務分拆：預計公司 2022-2024 年營收分別為 110、123、141 億元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 能量轉 換設能量轉 換設備備 營業收入（億元）營業收入（億元）21.8 25.6 39.0 40.1 41.5 42.6 49.8 58.1 傳統能量轉換設備收入（億元）傳統能量轉換設備收入（億元）21.8 25.6 39.0 40.1 41.5 42.6 44.0 45.2 傳統能量轉換設備銷量

77、（臺）260 277 300 354 364 365 378 390 傳統能量轉換設備單價（萬元/臺）839 923 1300 1133 1141 1166 1164 1160 壓縮空氣儲能新增裝機量（GW）0.3 0.8 2.0 壓縮空氣儲能單位成本（元/kwh）7.5 7.0 6.5 壓縮空氣儲能空氣壓縮機市場規模（億元）4.7 11.6 25.7 公司壓縮空氣儲能壓縮機市占率 50%50%壓縮空氣儲能空氣壓縮機收入（億壓縮空氣儲能空氣壓縮機收入（億元）元）5.8 12.9 毛利率毛利率 20%22%25%26%19%22%22%23%毛利額（億元）毛利額（億元）4.3 5.7 9.6 1

78、0.3 8.0 9.4 11.1 13.2 能量轉 換系能量轉 換系統服務統服務 營業收入（億元）營業收入（億元）7.7 11.3 17.1 20.5 36.2 34.9 33.9 35.7 能量轉換系統服務運營項目個數（個）1264 1133 1302 1354 1505 1528 1560 1600 能量轉換系統服務運營項目單價（萬元/個）61 100 132 151 241 229 217 223 毛利率 24%19%16%18%17%17%17%18%毛利額（億元）1.8 2.2 2.8 3.7 6.3 5.9 5.8 6.4 能源基 礎設能源基 礎設施運營施運營 收入（億元）收入（億

79、元）9.3 13.2 16.6 19.5 24.8 31.6 38.1 46.0 增速 22%42%25%18%27%27%21%21%已擁有合同供氣量（萬 Nm3/h）48 51 60 89 119 141 169 199 已運營合同供氣量（萬 Nm3/h）25 38 42 48 69 85 101 123 工業氣體銷量（萬 Nm3/h）27 31 40 45 58 77 93 112 工業氣體價格（萬元/萬 Nm3/h）3497 4250 4163 4352 4239 4100 4100 4100 毛利率 22%23%20%18%20%21%21%21%毛利額（億元）2.1 3.1 3.3

80、 3.6 4.9 6.6 8.0 9.7 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他業務其他業務 收入（億元）收入（億元）0.8 0.3 0.4 0.6 1.1 1.2 1.3 1.5 增速 64%-62%21%63%91%10%10%10%毛利率 13%38%26%18%36%29%29%29%毛利額（億元）0.1 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4 0.4 0.4 匯總匯總 收入（億元）收入（億元）39.6 50.4 73.0 80.6 103.6 110.3 123.1 141.3 增速 10%27%45%10%28%6%12%

81、15%毛利率 21%22%22%22%19%20%21%21%毛利額（億元）8.3 11.1 15.8 17.7 19.6 22.3 25.3 29.7 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 備注：傳統能量轉化設備指的是透平壓縮機組（包括軸流壓縮機組、離心壓縮機組、空分壓縮機組）、工業流程能量回收透平裝置以及透平鼓風機組 5.2 估值分析估值分析與投資建議與投資建議 公司是我國重大裝備制造企業，目前已形成“能量轉換設備制造、工業服務、能源基礎設施運營”三大業務板塊。在制造板塊，傳統能量轉換設備如軸流壓縮機、工業流程能量回收發電設備在國內市場份額領先。在能源基礎設施運營領域，公司控股子公司秦風氣體

82、是民族工業氣體領跑者，近年來新簽訂單飽滿?？杀裙景ê佳豕煞荩ㄍ钙皆O備、工業氣體）、僑源股份（工業氣體）、漢鐘精機（螺桿式制冷壓縮機）、開山股份（壓縮機系列產品）、中密控股（其他通用設備）等。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 110、123、141 億元，同比增長 6%、12%、15%；歸母凈利潤分別為 9.3、10.3、12.3 億元，同比增長 8%、11%、20%?，F價對應2022-2024 年的 PE 分別為 21、19、16 倍，低于可比公司平均估值。首次覆蓋，給予“增持”評級。表8：公司 2023、2024 年 PE 估值略低于可比公司平均值 公司公司 市值（億元）市

83、值（億元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE ROE（2021）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 杭氧股份 358 11.94 15.70 18.71 23.14 30.0 22.8 19.1 15.5 16%僑源股份 92 1.81 1.51 3.00 5.01 51.2 61.2 30.8 18.4 22%開山股份 159 3.04 4.61 6.71 8.78 52.4 34.5 23.7 18.1 6%漢鐘精機 145 4.87 6.01 7.25 8.95 29.8 24.2 20.0 16.2 19%中密控股 86

84、 2.87 3.32 4.22 5.11 29.9 25.9 20.4 16.8 13%平均平均 189 4.91 6.23 7.98 10.20 38.6 33.7 22.8 17.0 15%陜鼓動力陜鼓動力 199 8.58 9.30 10.28 12.34 23.2 21.4 19.3 16.1 11%備注 1：時間截止至 2023年 2月 17 日 備注 2：除杭氧股份、僑源股份之外，其他公司盈利預測均采用 wind 一致預期 資料來源：wind，浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、下游

85、行業下游行業相對集中風險相對集中風險 公司主營業務集中在冶金、化工行業，進入新市場領域需要長時間的積累。如果宏觀經濟波動較大，國家節能減排政策放緩，冶金、化工行業景氣度下降，會對公司收入與盈利造成不利影響。2、工業氣體擴產放緩的風險工業氣體擴產放緩的風險 公司工業氣體貢獻利潤持續增長，若公司因不可控因素放緩投資，可能會降低氣體業務收入增速，進而影響公司業績。3、壓縮空氣儲能、壓縮空氣儲能設備招標設備招標低于預期低于預期 壓縮空氣儲能項目投入成本與效率受產業發展影響，若成本降低以及效率提升不及預期，將對項目經濟性造成不利影響。陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 25/26 請務必閱讀

86、正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 22261 24272 26954 29735 營業收入營業收入 10361 11028 12312 14125 現金 9077 11006 12405 13393 營業成本 8405 8800 9784 11158 交易性金融資產 1748 1748 1748 1748 營業稅金及附加 62 72 81 90 應收賬項 5090 5290

87、 5903 6769 營業費用 212 221 246 283 其它應收款 53 73 80 86 管理費用 501 540 591 664 預付賬款 1617 1672 1859 2120 研發費用 327 364 394 438 存貨 2674 2728 3033 3459 財務費用(151)(8)(27)(37)其他 2001 1754 1927 2161 資產減值損失 3 3 4 4 非流動資產非流動資產 5015 5480 5719 5995 公允價值變動損益 37 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 37 157 118 104 長期投資 39 39 39 39 其

88、他經營收益 106 56 65 75 固定資產 1716 2084 2270 2517 營業利潤營業利潤 1181 1249 1422 1706 無形資產 173 148 122 97 營業外收支(5)7 3 2 在建工程 904 963 930 864 利潤總額利潤總額 1176 1256 1425 1707 其他 2184 2246 2358 2478 所得稅 225 208 258 306 資產總計資產總計 27276 29752 32673 35731 凈利潤凈利潤 950 1048 1167 1401 流動負債流動負債 17901 19584 21938 24354 少數股東損益 9

89、3 118 139 167 短期借款 1847 1902 1940 1959 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 858 930 1028 1234 應付款項 7885 8096 9001 10265 EBITDA 1459 1379 1550 1838 預收賬款 24 26 29 33 EPS（最新攤?。?.50 0.54 0.60 0.71 其他 8146 9560 10968 12097 非流動負債非流動負債 1389 1502 1593 1662 主要財務比率 長期借款 696 696 696 696 2021 2022E 2023E 2024E 其他 693 806 897 966 成

90、長能力成長能力 負債合計負債合計 19290 21086 23531 26016 營業收入 28.47%6.44%11.63%14.73%少數股東權益 482 601 740 906 營業利潤 10.27%5.83%13.81%19.94%歸屬母公司股東權益 7504 8065 8403 8808 歸屬母公司凈利潤 4.68%8.43%10.58%20.03%負債和股東權益負債和股東權益 27276 29752 32673 35731 獲利能力獲利能力 毛利率 18.88%20.21%20.53%21.01%現金流量表 凈利率 9.17%9.51%9.48%9.92%(百萬元)2021 202

91、2E 2023E 2024E ROE 11.17%11.17%11.55%13.09%經營活動現金流經營活動現金流 1250 2235 2242 2071 ROIC 8.98%9.17%9.66%11.07%凈利潤 950 1048 1167 1401 償債能力償債能力 折舊攤銷 286 138 163 185 資產負債率 70.72%70.87%72.02%72.81%財務費用(151)(8)(27)(37)凈負債比率 13.19%12.32%11.20%10.21%投資損失(37)(157)(118)(104)流動比率 1.24 1.24 1.23 1.22 營運資金變動 1778 131

92、9 1405 1119 速動比率 1.09 1.10 1.09 1.08 其它(1577)(106)(348)(493)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 447 1 (223)(306)總資產周轉率 0.41 0.39 0.39 0.41 資本支出(580)(473)(300)(350)應收賬款周轉率 3.49 3.39 3.52 3.56 長期投資 105 0 0 0 應付賬款周轉率 1.86 1.79 1.85 1.87 其他 922 474 77 44 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1485 (306)(620)(777)每股收益 0.50 0.54

93、 0.60 0.71 短期借款 310 55 38 19 每股經營現金 0.72 1.29 1.30 1.20 長期借款 602 0 0 0 每股凈資產 4.35 4.67 4.87 5.10 其他 573 (362)(658)(796)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 3183 1929 1399 988 P/E 23.16 21.36 19.31 16.09 P/B 2.65 2.46 2.36 2.25 EV/EBITDA 10.42 7.92 6.32 4.93 資料來源：浙商證券研究所 陜鼓動力(601369)深度報告 http:/ 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款

94、部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深

95、 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信

96、息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點

97、。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/