中國重汽-港股公司研究報告-重卡龍頭靜待行業復蘇-230222（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 02 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：13.80 港元 中國重汽（中國重汽（3808.HK）汽車汽車 目標價：19.41 港元 重卡龍頭，靜待行業復蘇重卡龍頭，靜待行業復蘇 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57

2、758530 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)6.54-13.84 3 個月平均成交量(百萬)7.76 流通股數(億)27.61 市值(億)381.02 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）重卡行業有望復蘇，預計 23-25年行業銷量分別為 79、94、113萬輛，23-25 年復合增速近 20%；2）公司重卡市占率有望持續提升，22 年達23.6%，23-24年市占率預計分別 27%、30%；3）公司盈利能力有望提升，在國六產品全面推出、汕德卡市占率提升、高端品牌黃河旗下產品 X7開始交付的助力下，預

3、計公司整車均價和盈利能力都將顯著提升。重卡行業重卡行業有望復蘇。有望復蘇。在國五促銷透支國六需求、燃油價格高漲、經濟增速放緩等因素的影響下，重卡銷量自 21 年 5 月以來已連續 21 個月同比下滑，但展望未來，在燃油價格有所回落、透支效應逐漸出清等背景下，重卡銷量有望恢復增長，而根據柴油貨車污染治理攻堅行動方案，全國到 2025 年新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%，疊加出口有望保持高位，我們測算25 年重卡銷量有望達到113 萬輛，23-25 年復合增速近 20%。公司是重卡龍頭，各品牌均有較強競爭力，市占率有望繼續提升。公司是重卡龍頭，各品牌均有較強競爭力，市占率有望繼續

4、提升。公司 22年累計重卡銷售 15.9 萬輛，同比-44.5%，下滑幅度明顯小于行業（-51.8%），市占率達 23.6%，較去年同期提升 3.1pp，超越解放成為國內重卡龍頭。出口方面，2022 年公司出口 8.9萬輛，同比增長約 65%，出口量連續 18年保持國內第一。公司黃河、汕德卡、豪沃三大重卡品牌差異化定位，均具有較強競爭力，疊加濰柴發動機的加持，公司市占率有望持續提升。盈利能力有望恢復。盈利能力有望恢復。20、21年公司盈利能力下降主要是因為國五產品降價促銷，22 年公司盈利能力下滑是受行業影響，公司銷量大幅下滑，產能利用率走低。展望未來，一方面行業銷量預計將觸底復蘇，另一方面國

5、六車型銷量占比提升，高端車型汕德卡占比上行，黃河 X7于 22 年 6月開始交付，公司整車均價和盈利能力預計將上行。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024年公司 EPS分別為 0.60元、1.14元、1.69 元，考慮到重卡行業復蘇帶來估值修復以及公司在重卡行業的龍頭地位，給予公司 2023年 15倍 PE，對應目標價 17.05元，即 19.41港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：重卡行業復蘇不及預期的風險；出口銷量不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；匯率波動風險。指標指標/年度年度 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024

6、E 營業收入(百萬元人民幣)93357.03 61115.71 81190.11 106750.49 增長率-4.93%-34.54%32.85%31.48%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)4322.07 1657.64 3139.09 4656.53 增長率-36.91%-61.65%89.37%48.34%每股收益EPS 1.57 0.60 1.14 1.69 凈資產收益率 12.12%7.25%12.52%16.44%PE 7.71 20.10 10.62 7.16 數據來源：公司公告，西南證券 -41%-28%-15%-2%11%24%22/222/422/622/822/1022/1

7、223/2中國重汽 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：發展歷史悠久，重卡業務主導公司概況：發展歷史悠久，重卡業務主導.1 2 行業分析：重卡、輕卡行業均有望回暖行業分析：重卡、輕卡行業均有望回暖.3 2.1 重卡行業有望溫和復蘇.3 2.2 輕卡行業也有望溫和復蘇.4 3 公司分析：重卡業務是行業龍頭，輕卡市占率有所下降公司分析：重卡業務是行業龍頭，輕卡市占率有所下降.7 3.1 重卡：行業龍頭，多層次品牌矩陣擁有強大競爭力.8 3.2 輕卡：近年市占率有所下滑，收入占比較少.16 4 財務分析：盈

8、利能力行業領先，償債能力較好財務分析：盈利能力行業領先，償債能力較好.18 4.1 盈利能力領先.18 4.2 償債能力相對較好，總資產周轉率處于行業正常水平.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 相對估值.21 6 風險提示風險提示.22 WWlWpWhVvW9UyQuM6MdN7NmOmMpNoNlOqQnPeRtRqMaQrQrRuOpNoNvPoOmN 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：中國重汽集團發展歷程.1 圖 2：2019-2022H1公司業務收入結構情況

9、.2 圖 3：2022H1公司業務收入結構.2 圖 4：2015年以來公司營業收入及增速.2 圖 5：2015年以來公司凈利潤及增速.2 圖 6：中國重汽股權結構.3 圖 7：重卡銷量預測.3 圖 8：2016年以來我國輕卡月銷量情況.4 圖 9：2016年以來我國輕卡年銷量情況.4 圖 10：2020年輕卡運輸物品結構情況.4 圖 11：2006-2022年輕卡銷量增速與農副食品利潤總額增速呈現一定相關性（相關系數 0.34）.4 圖 12：2006-2022年輕卡銷量增速與房地產開發投資增速呈較高相關性（相關系數 0.58）.5 圖 13：2006-2022年輕卡銷量增速與商品房銷售面積增

10、速呈較高相關性（相關系數 0.68）.5 圖 14：我國 GDP 增速.5 圖 15：輕卡軸距結構.6 圖 16：輕卡內銷銷量及預測.6 圖 17：輕卡出口銷量及預測.7 圖 18：輕卡行業總銷量及預測.7 圖 19：重汽集團主要整車品牌.7 圖 20：汕德卡（SITRAK）品牌的車型.8 圖 21：豪沃（HOWO）品牌的車型.8 圖 22：斯太爾（STR）品牌的車型.8 圖 23：豪瀚（HOHAN）品牌的車型.8 圖 24：公司重卡銷量走勢.9 圖 25：國內重卡 TOP5 市占率走勢.9 圖 26：中國重汽的重卡出口地區.9 圖 27：公司出口銷量走勢以及出口市占率.9 圖 28：重汽集團

11、在售車系、車型結構（截至 22 年 12月 31 日）.10 圖 29：截至 2021年公司豪沃重卡銷量占集團銷量比重.10 圖 30：豪沃重卡銷量以及占公司銷量比重.11 圖 31：豪沃重卡市占率.11 圖 32：汕德卡 SITRAK C7H 消防車.12 圖 33：汕德卡 SITRAK G7 冷藏車.12 圖 34：汕德卡重卡銷量以及市占率持續提升.12 圖 35：公司整車銷售均價情況（萬元/臺）.16 圖 36：中國重汽輕卡及客車單價.17 圖 37：近年中國重汽輕卡市占率有所下滑.17 圖 38：公司與可比公司毛利率.18 圖 39：公司與可比公司凈利率.18 公司研究報告公司研究報告

12、/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司與可比公司管理費用率.18 圖 41：公司與可比公司銷售費用率.18 圖 42：公司與可比公司財務費用率.19 圖 43：公司與可比公司期間費用率.19 圖 44：公司與可比公司 ROA走勢.19 圖 45：公司與可比公司 ROE（平均）走勢.19 圖 46：公司與可比公司資產負債率走勢.20 圖 47：公司與可比公司流動比率走勢.20 圖 48：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）.20 圖 49：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）.20 圖 50：公司 10 年估值中樞在 15倍以上（PE/TTM）.22

13、表表 目目 錄錄 表 1：豪沃與一汽解放、福田歐曼重卡產品對比.10 表 2：豪沃重卡部分產品.11 表 3：汕德卡產品矩陣不斷擴充.13 表 4：黃河 X7與競品情況.14 表 5：重汽與濰柴協議采購額上限.14 表 6：公司與濰柴合作的主要重卡產品.15 表 7：中國重汽新能源項目情況.16 表 8：中國重汽輕卡產品.17 表 9：分業務收入及毛利率.21 表 10：可比公司 PE 估值（2023 年 2 月 21 日）.22 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：發展歷史悠久，

14、重卡業務主導發展歷史悠久，重卡業務主導 中國重型汽車集團有限公司的前身是濟南汽車制造總廠，始建于 1930 年，是我國重型汽車工業的搖籃。目前，公司主要研發、生產、銷售各種載重汽車、特種汽車、專用車及發動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，擁有黃河、汕德卡、豪沃等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業驅動形式和功率覆蓋最全的重卡企業。集團發展歷程大致可分為五個階段：1）1953-2000 年，業務起步，自主研發與吸收國外技術相結合，生產了中國第一輛重型汽車黃河牌 JN150 八噸載貨汽車，引進了奧地利斯大爾重型汽車項目。2）2001-2006 年，規模擴張，建成全國最大的重型汽車橋箱生產基地，具有

15、國際先進水平的重型汽車發動機生產線正式投入運行。3）2007-2010 年，走向國際市場，上市后引進曼公司先進的駕駛室、發動機、車橋和底盤技術；隨后推出輕卡產品，拓展產品型譜。4）2011-2017 年，精進合作同時自主研發發力，推出 MC 系列的國產化發動機；與曼合作的整車產品汕德卡系列全面推向市場。5）2018 年至今，進軍智能化領域，全球首臺無人駕駛電動卡車“HOWO-T5G”在天津港開啟試運營；推出全新一代重卡品牌黃河，低風阻掛車領先國內外在售卡車，干線物流牽引車可滿足未來 L3 級無人駕駛功能拓展需要。圖圖 1：中國重汽集團發展歷程中國重汽集團發展歷程 數據來源：中國重汽官網，西南證

16、券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構：公司主要有重卡、輕卡與客車、發動機、金融業務四塊業務，其中重卡、輕卡與客車是最重要的兩塊業務，22H1 重卡、輕卡與客車、發動機、金融業務分別占總營業收入 80.7%、13.9%、1.2%、2.3%。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：2019-2022H1 公司公司業務業務收入收入結構結構情況情況 圖圖 3：2022H1 公司業務收入結構公司業務收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：計算方式為該業務收入除以營業總收入 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：計算方式為該業

17、務收入除以營業總收入 公司業績狀況公司業績狀況：2015-2021 公司營收從 284.0 億元增至 936.4 億元，CAGR 22.0%，同期凈利潤從 2.1 億元增至 43.2 億元，CAGR66.1%；2022 年受重卡行業不景氣影響，22H1公司營收 295.6 億元，同比-55.0%，凈利潤為 12.8 億元，同比-64.6%。圖圖 4：2015 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 5：2015 年以來公司凈利潤及增速年以來公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權結構股權結構情況：情況：國資控股，外資參股。國資控

18、股，外資參股。中國重汽(香港)有限公司第一大股東為中國重汽（維爾京群島）有限公司，第二大股東為德國曼公司；其中，中國重汽（維爾京群島）有限公司由中國重型汽車集團有限公司 100%控股，其背后為山東重工集團有限公司和濟南市國資委，公司實際控制人為濟南市人民政府國有資產監督管理委員會，國資控股保障了公司經營的有序穩健。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202122H1重卡輕卡與客車發動機金融業務其他80.7%13.9%1.2%2.3%1.81%重卡輕卡與客車發動機金融業務其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006

19、008001,0001,200201520162017201820192020202122H1營業總收入（左軸；億元）YOY（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607080201520162017201820192020202122H1凈利潤（左軸；億元）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：中國重汽股權結構中國重汽股權結構 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：重卡、輕卡行業均有望回暖重卡、輕卡行業均有望回暖 2.1 重卡行業有望溫和

20、復蘇重卡行業有望溫和復蘇 預計未來三年重卡銷量復合增速近預計未來三年重卡銷量復合增速近 20%。根據我們在中國重汽（000951.SZ）：重卡優質企業，靜待行業復蘇 的分析，23-25 年重卡行業銷量分別預計 79、94、113 萬輛，23-25年復合增速近 20%。圖圖 7：重卡銷量預測重卡銷量預測 數據來源：中汽協，第一商用車網，西南證券 17%17%18%18%19%19%20%20%21%02040608010012020222023E2024E2025E重卡銷量（左軸；萬輛）YOY 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2.

21、2 輕卡行業也有望溫和復蘇輕卡行業也有望溫和復蘇 受多種因素影響，輕卡銷量持續低于中樞。受多種因素影響，輕卡銷量持續低于中樞。2022 年 4 月以來，我國輕卡月銷量持續低于 16 年以來的銷量中樞水平（15.4 萬輛），目前在銷售絕對量以及同步增速方面，都尚未呈現出好轉跡象，我們認為主要原因有以下幾點：1）由于國六標準 2021 年 7 月全面實施，20年以及 21 年上半年市場對國五車進行打折促銷，帶來了 20 年和 21 年上半年較高的銷量，對 21 年下半年以及 22 年的銷量形成了一定的透支效應；2）輕卡運輸結構以房地產相關產品（家具家電、家裝建材、五金配件）、農副食品為主，而 22

22、 年房地產市場不景氣，同時受疫情及經濟不景氣影響，農副食品加工業多月同比增速為負；3）疫情封控下，汽車運營受阻，輕卡需求下降。圖圖 8：2016 年以來我國輕卡月銷量情況年以來我國輕卡月銷量情況 圖圖 9：2016 年以來我國輕卡年銷量情況年以來我國輕卡年銷量情況 數據來源：中汽協，西南證券整理；注：中樞為16年至今平均月銷量 數據來源：中汽協，西南證券整理 圖圖 10：2020年年輕卡運輸物品結構輕卡運輸物品結構情況情況 圖圖 11：2006-2022 年輕卡銷量增速與農副食品利潤總額增速呈年輕卡銷量增速與農副食品利潤總額增速呈現一定相關性（現一定相關性（相關系數相關系數 0.34）數據來源

23、：卡車網，西南證券整理；數據來源：中汽協，國家統計局，西南證券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025302016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10銷量（左軸；萬輛）中樞（左軸；萬輛）同比

24、增速（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502016201720182019202020212022銷量（左軸；萬輛）同比增速（右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-40%-20%0%20%40%60%80%輕卡銷量增速農副食品加工業利潤總額增速 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 12：2006-2022 年輕卡銷量增速與房地產開發投資增速呈較年輕卡銷量增速與房地產開發投資增速呈較高高相關性（相關性（相關系數相

25、關系數 0.58）圖圖 13：2006-2022 年輕卡銷量增速與商品房銷售面積增速年輕卡銷量增速與商品房銷售面積增速呈較呈較高高相關性（相關性（相關系數相關系數 0.68）數據來源：中汽協，國家統計局，西南證券整理 數據來源：中汽協，國家統計局，西南證券整理 展望未來，我們認為輕卡銷量有望溫和恢復。展望未來，我們認為輕卡銷量有望溫和恢復。1）23 年宏觀經濟預計將有所復蘇，國家統計局數據顯示 22 年我國 GDP 增速僅 3%，根據 Wind 一致預期，23 年有望恢復到 5.2%，在經濟復蘇的背景下，農副產品的銷量也有望提升，從而在一定程度上刺激輕卡的需求。2）房地產信貸、債券、股權融三支

26、箭均已陸續出臺，全國主要城市陸續放松限購，23 年房地產市場有望在政策的刺激下走出困境并逐步企穩，從而減少對輕卡市場需求的負面影響；3）2022 年 11 月，生態環境部等 15 部門聯合印發柴油貨車污染治理攻堅行動方案，力爭2025 年新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%，這也將催化輕卡市場的更新迭代；4）國四淘汰政策有望陸續出臺，也將刺激輕卡市場的更新迭代。圖圖 14：我國我國 GDP 增速增速 數據來源：Wind，西南證券；注：預測值來自萬德一致預期 部分部分輕卡輕卡于于 21 年年 7 月實施國六。月實施國六。根據中汽協定義，輕卡是指最大總質量 1.8-6 噸的載貨卡車；

27、根據機動車輛分類標準 GB/T 150891994，輕型車即輕型汽車，是指最大總質量不超過 3.5t 的 M1 類、M2 類和 N1 類車輛。所以 2020 年 7 月-2021 年 7 月賣的輕卡只有1.8 噸-3.5 噸的輕卡是新能源或者國六。根據卡車之家的數據，軸距 3.2 米以上的輕卡最大總質量均超過 3.5 噸，所以均不屬于輕型車，這部分車的國六標準于 21 年 7 月才實施。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%坐標軸標題房地產銷售面積增速0%2%4%6%8%10%12%公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國

28、重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 推算存量國六或者新能源輕卡為推算存量國六或者新能源輕卡為 263.9 萬輛。萬輛。在并未強制要求實施輕卡國六之前，國六輕卡已經有少數的銷量，且均為內銷，根據卡車之家的數據，2019 年國六輕卡開始銷售，全年銷量為 8516 臺，2020 年上半年的國六輕卡銷量的數據未披露，考慮到國六銷量滲透率處于持續增長狀態，假設保持此前的平均滲透率增速，即假設每月增長 0.2pp，則 20 年 1月至 6 月國六新能源輕卡滲透率分別 1.9%、2.1%、2.3%、2.5%、2.7%、2.9%，則上半年國六輕卡銷量約 2.5萬輛。根據 AUTO THI

29、NKER數據，軸距 3.2米及以下的占比約不到 30%，2020 年為 20.9%，2021 年為 27.9%，平均為 24.4%，所以我們假設 20 年 7 月 1 日至 21年 7 月 1 日輕卡銷量中 24.4%的輕卡銷量為國六或者新能源。根據中汽協與卡車網數據，21年輕卡銷量為 209.8 萬輛，其中出口 24.0 萬輛，占比約 11.4%，我們假定 20M7-21M6 輕卡內銷占比 88.6%，則計算出內銷量為 211.9 萬輛，再假設其中 24.4%為新能源或者國六，即51.7 萬輛國六或者新能源，因為更新換代周期在 5 年以上，所以不考慮更新換代；根據商用汽車總站數據，2020

30、上半年新能源輕卡銷量 2915 輛，再此之前幾乎可以忽略不計，所以可以計算得出截止至 21 年 7 月初存量新能源和國六輕卡約 55.4 萬輛；21 年下半年開始，全面實施國六標準，則內銷車型均為國六或者新能源，假設其中 88.6%內銷，則 21 年下半年內銷新能源或國六銷量為 80.0 萬輛，22 年輕卡銷量為 161.7 萬輛，其中前 11 月出口為 30.7萬輛，保守假設 12 月出口 2.5 萬輛，則 22 年內銷國六或者新能源輕卡 128.5 萬輛，則不考慮報廢和更新換代的情況下，可計算出截止 22 年底，國六和新能源輕卡保有量為 263.9 萬輛。23-25 年內銷增速預計年內銷增

31、速預計近近 20%。歷史上來看，2007-2021 輕卡保有量復合增速為 8.5%，但是有減緩趨勢，其中 2007-2013 復合增速為 13.4%，2014-2021 為 4.4%，因此保守假設22-25 年復合增速為 3%，而 21 年輕卡保有量為 1800 萬輛，則可計算出 25 年保有量約為2025.9 萬輛，若要滿足柴油貨車污染治理攻堅行動方案目標，至少 40%為新能源或者國六輕卡，則 25 年新能源或國六輕卡的保有量需達 810.4 萬輛，則還需內銷約 546.5 萬輛（上文預計現有保有量為 263.9 萬輛，且不考慮更新換代）。22 年內銷輕卡約 128.5 萬輛，假設每年增速相

32、同，23-25 年內銷分別達 152.3、180.4、213.8 萬輛，復合增速約 18.5%。圖圖 15：輕卡軸距結構輕卡軸距結構 圖圖 16：輕卡內銷銷量及預測輕卡內銷銷量及預測 數據來源：AUTO THINKER，西南證券整理 數據來源：中汽協，卡車網，第一商用車網，西南證券 出口出口有望繼續穩健增長有望繼續穩健增長。2018 年至 2021 年輕卡出口銷量從 14 萬輛增至 24 萬輛，復合增速為 19.8%，2022 年出口繼續保持強勁，前 11 月出口 30.7 萬輛，保守估計 12 月 2.5萬輛，則全年銷量保守估計 33.2 萬輛，同比增速約 38%。我們認為出口強勁的原因主要

33、有：1）國產卡車競爭力提升是根本原因；2）國內車企加速海外建廠；3）歐美芯片荒進一步刺0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022前九月2.3m（含）-2.5m（含）2.5m-2.7m（含）2.7m-3.2m（含）3.2m-3.4m（含）3.4m-3.7m（含）3.7m-4.0m（含）4.3m-5.0m（含）-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020182019202020212022E2023E2024E2025E內銷（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請

34、務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 激了海外對國內輕卡的需求；4）俄烏沖突升級使得俄羅斯輕卡進口由歐洲轉向國內；5）以“一帶一路”沿線為主的發展中國家需求增強。展望未來，我們認為國產輕卡競爭力的優勢是長期存在的，加上“一帶一路”沿線國家延續的需求推動，輕卡出口有望持續增長，保守估計 23-25 年有望保持 10%的復合增速，則 23-25 年每年的出口需求分別約為 36.5、40.2、44.2 萬輛。結合上文所測算的內銷和出口銷量，23-25 年輕卡銷量分別為 188.8、220.6、258.0 萬輛，復合增速約為 16.9%。圖圖 17：輕卡出口銷量及預測輕卡出口銷量及預測 圖圖 18：輕卡行

35、業總銷量及預測輕卡行業總銷量及預測 數據來源：第一商用車網，西南證券 數據來源：中汽協，第一商用車網，西南證券 3 公司分析公司分析：重卡業務是行業龍頭，輕卡市占率有所下降：重卡業務是行業龍頭，輕卡市占率有所下降 品牌矩陣豐富。品牌矩陣豐富。中國重汽集團已經初步形成以重卡為主導，同時涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產業格局，產品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，其擁有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太爾（STR）、豪瀚（HOHAN）、黃河、王牌、福濼等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業驅動形式和功率覆蓋最全的重卡企業。圖圖

36、 19：重汽集團主要整車品牌重汽集團主要整車品牌 數據來源：公司官網，西南證券整理-0.20.00.20.40.60.81.00510152025303540455020182019202020212022E2023E2024E2025E出口（左軸；萬輛）YOY（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020182019202020212022E2023E2024E2025E合計（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 20：汕德卡（汕德卡（S

37、ITRAK）品牌的車型）品牌的車型 圖圖 21：豪沃（豪沃（HOWO）品牌的車型）品牌的車型 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 圖圖 22：斯太爾（斯太爾（STR）品牌的車型）品牌的車型 圖圖 23：豪瀚（豪瀚（HOHAN）品牌的車型）品牌的車型 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 3.1 重卡：行業龍頭，多層次品牌矩陣擁有強大競爭力重卡：行業龍頭，多層次品牌矩陣擁有強大競爭力 3.1.1 超越解放成為重卡龍頭，出口穩居行業第一超越解放成為重卡龍頭，出口穩居行業第一 銷量超越解放成為重卡龍

38、頭。銷量超越解放成為重卡龍頭。2013 年至 2021 年，公司重卡銷量從 12.1 萬輛增至 28.6萬輛，CAGR11.3%，顯著優于行業，2022 年受行業不景氣影響，公司重卡銷量同比下滑44.5%至 15.9 萬輛，但降幅明顯小于行業（51.8%），因此，公司市占率顯著提升，2022 年公司市場份額已達到 23.6%，較 21 年提升 3.1pp，超越一汽解放成為行業龍頭。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 24：公司：公司重卡銷量走勢重卡銷量走勢 圖圖 25：國內重卡：國內重卡 TOP5 市占率走勢市占率走勢 數據來

39、源：Marklines，西南證券整理 數據來源：Marklines，西南證券整理 重卡出口穩居行業第一，重卡出口穩居行業第一，21 年來持續高增年來持續高增。公司目前在海外 14 個國家和地區建立 22個境外 KD 工廠，在 90 多個國家和地區發展各級經銷商近 300 家，服務及配件網點近 500個，其中重汽國際公司是公司面向海外的主要經銷商，已形成較為完善的海外市場營銷網絡體系。海外市場方面，借助于重汽國際的完善網絡布局以及高效戰略突破，公司已連續 18年保持國內出口第一，并且出口份額持續提升，從 10 年前 40%不到提升至目前 50%以上，2022 年，公司出口 8.9 萬輛，同比增長

40、約 65%，持續創下歷史新高。圖圖 26：中國重汽的重卡出口地區中國重汽的重卡出口地區 圖圖 27：公司出口銷量走勢以及出口市占率公司出口銷量走勢以及出口市占率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，公司官網，方得網，西南證券整理 3.1.2 豪沃是拳頭產品，汕德卡豪沃是拳頭產品，汕德卡/黃河高端市場競爭力強黃河高端市場競爭力強 豪沃豪沃是公司重卡最核心資產是公司重卡最核心資產。豪沃是公司重卡業務最核心資產，豪沃銷量占整個公司重卡銷量 70%左右，豪沃旗下擁有豐富的重卡車系，包括 HOWO TX載貨車/牽引車、HOWO TH7 載貨車/牽引車、HOWO T7H 牽引車等。根據卡

41、車之家數據，截至 2022 年 11 月 9 日，豪沃在售重卡車系 18 種、在售重卡車型 1333 款，占整個集團重卡（這里指豪沃、豪瀚、黃河、汕德卡、斯太爾）在售車系的 42.9%、占在售車型的 45.9%。此外，豪沃銷量占總銷量的比例遠大于豪沃車系/車型占總車系/車型的比例，足以說明豪沃品牌是公司的拳頭產品。-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022重卡銷量（左軸；萬輛）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%20122013201420

42、152016201720182019202020212022中國重型汽車集團東風汽車中國第一汽車集團有限公司陜西汽車集團北汽福田汽車-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000080000900001000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量（左軸；輛）YOY（右軸）公司出口市占率（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 28：重汽集團在售車系、車型結構（截至重汽集團在售車系、車型結構

43、（截至 22年年 12月月 31日）日）圖圖 29：截至截至 2021年公司豪沃重卡銷量年公司豪沃重卡銷量占集團銷量比重占集團銷量比重 數據來源：卡車之家，西南證券整理；注：內圈為車系、外圈為車型 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理；注：黃河品牌22年開始交付，公司年報中披露的重卡銷量均為豪沃的銷量 豪沃產品種類豐富豪沃產品種類豐富，性價比優勢突出。性價比優勢突出。和競爭對手相比，豪沃品牌在細分市場也擁有更多的重卡車型，自卸車/牽引車/載貨車/攪拌車市場豪沃分別有 6/7/7/4 款車型，而一汽解放旗下 J6 系列車型合計擁有自卸車/牽引車/載貨車/攪拌車的數量分別為 2/3/4/1

44、款，福田歐曼四種車型的數量分別為 3/5/4/3，均低于豪沃。從價格方面，豪沃自卸車報價 24.78-56.57 萬元，牽引車 24.80-60.18 萬元，載貨車 16.57-57.00 萬元，攪拌車 34.00-47.80 萬元，一汽解放為 25.90-53.13 萬、22.00-61.21 萬、21.3-55.00 萬、29.76-44.32 萬，豪沃重卡整體報價區間相較一汽解放低，且可選擋位數量更多，最高使用擋位上限更高，如載貨車豪沃前進擋位最多 6 擋，最高可選 16 擋位，而一汽系列前進擋位最多 5 擋，最高 12 擋。綜合來看，豪沃在同市場競爭品牌中性價比更高，且由于品種豐富、高

45、可靠性、高舒適性和高顏值等優勢成為明星產品，其中攪拌車市場持續引領行業產品革新，保持行業第一。表表 1：豪沃與一汽解放、福田歐曼重卡產品對比豪沃與一汽解放、福田歐曼重卡產品對比 價格（萬元）價格（萬元）產品系列數量產品系列數量 擋位擋位 豪沃豪沃 一汽解放一汽解放 歐曼重卡歐曼重卡 豪沃豪沃 J6 歐曼重卡歐曼重卡 豪沃豪沃 J6 歐曼重卡歐曼重卡 自卸車 24.78-56.57 25.90-53.13 728-45.82 6 2 3 最多 4 擋 最高 12 擋 最多 3 擋 最高 12 擋 最多 4 擋 最高 16 擋 牽引車 24.80-60.18 22.00-61.21 20.58-5

46、2.28 7 3 5 最多 5 擋 最高 16 擋 最多 4 擋 最高 16 擋 最多 5 擋 最高 16 擋 載貨車 16.57-57.00 21.30-55.00 12.26-66.00 7 4 4 最多 6 擋 最高 16 擋 最多 5 擋 最高 12 擋 最多 8 擋 最高 16 擋 攪拌車 34.00-47.80 29.76-4432 29.25-55.50 4 1 3 最高 12 擋 最高 10 擋 最高 12 擋 數據來源：卡車之家，西南證券整理 豪沃市占率持續提升。豪沃市占率持續提升。憑借豪沃豐富的車型和強大的競爭力，2013 年至 2021 年，豪沃重卡銷量從 8.4 萬輛增

47、至 20.2 萬輛，CAGR11.7%，顯著跑贏行業（9.1%）；同時，豪沃重卡銷量占國內重卡銷量的比重也持續提升，已由 2013 年的 10.9%提升至 2021 年的 14.5%。最新 22 年的數據公司尚未披露，但是豪沃銷量一直穩定占公司重卡銷量 70%左右，2022年公司市場份額已達到 23.6%，較 21 年提升 3.1pp，我們推測市占率的提升也離不開豪沃的貢獻。豪沃黃河豪瀚汕德卡斯太爾0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請

48、務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 30：豪沃豪沃重卡銷量以及占公司銷量比重重卡銷量以及占公司銷量比重 圖圖 31：豪沃豪沃重卡市占率重卡市占率 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：公司尚未披露2022年豪沃銷量 數據來源：公司公告，Wind，西南證券整理 表表 2：豪沃重卡部分產品豪沃重卡部分產品 產品系列產品系列 樣圖樣圖 售價（萬元）售價（萬元）特點特點 HOWO TX 載貨車 16.50-57.00 8/9/10/12 擋手動擋或 AMT；210-350 馬力；國五/京五/國六排放 HOWO TH7 牽引車 33.00-57.62 12/16 擋手動擋或 AMT；430-610

49、 馬力；國五/國六排放 HOWOMAX 載貨車 25.95-40.33 9/10/12/16 擋手動擋或 AMT；330-510 馬力；國六排放 HOWO T7H牽引車 29.80-53.50 10/12/16 擋手動擋或 AMT；320-520 馬力；國四/國五/京五/國六排放 數據來源：卡車之家，西南證券整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252012201320142015201620172018201920202021銷量(左軸；萬輛）YoY（右軸）公司銷量占集團銷量比重（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20122013201420

50、15201620172018201920202021 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 汕德卡：價格下沉，產品矩陣不斷豐富，智能高端重卡市占率持續提升，專用車領域獨汕德卡：價格下沉，產品矩陣不斷豐富，智能高端重卡市占率持續提升，專用車領域獨領風騷。領風騷。重汽汕德卡品牌定位高端重卡，初期由于價格過高，2015 年之前銷量并不好，年銷均不及千輛，2015 年 9 月開始通過價格調整來打開國內市場，2016 年銷量便突破了 3000輛，同時，2017 年開始，汕德卡開始不斷擴充產品線，從寥寥數幾款車型快速拓展到 10 多款車型，滿足

51、了更多車主的需求，獲得了更多認可，市占率從 2016 年的 0.5%持續提升至2021 年的 5%。此外，值得關注的是，汕德卡不僅有常規重卡，還有消防車、冷藏車、油田作業車等特種車輛，據中國卡車網報道，汕德卡消防車在國產消防車中占領了高端市場 60%以上的份額。圖圖 32：汕德卡汕德卡 SITRAK C7H 消防車消防車 圖圖 33：汕德卡汕德卡 SITRAK G7 冷藏車冷藏車 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 圖圖 34：汕德卡汕德卡重卡銷量以及市占率持續提升重卡銷量以及市占率持續提升 數據來源：公司公告，卡車之家，西南證券整理 0%1

52、%2%3%4%5%6%0100002000030000400005000060000700008000020142015201620172018201920202021汕德卡年銷量（左軸；輛）市占率（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 3：汕德卡產品矩陣不斷擴充汕德卡產品矩陣不斷擴充 產品產品 價格價格 特點特點 2015 年：開啟降價 C7H牽引車-540 馬力 2016 年：首款智能卡車 第一代智能卡車-具備 CWS、AEB、ACC、LDW、ESC 等 10 項智能駕駛輔助系統 2017-2019 年：產品升級快速

53、發展期，家族不斷壯大 C7H自卸車 36.50-46.80 16/12 擋；360-440 馬力 C7H AMT 牽引車 33.08-78 16/12 擋；320-570 馬力 C7H載貨車 33.6-41 12/16 擋；400-540 馬力 C5H牽引車 44.88 16 擋；350-540 馬力 C5H 載貨車 35.00-39.58 6/9/10 擋；180-340 馬力 C5H救援車-10 擋；310 馬力 C5H攪拌車 38.20-46.80 340 馬力 2020-2022 年：開啟 G 時代，C、G 系列雙升級 G5 自卸車 40.67 10/12 擋；340-350 馬力 G

54、7 牽引車 26.00-57.00 12/16 擋；350-570 馬力 G7 自卸車 33.00-48.10 12 擋；430-540 馬力 G7S 自卸車 42.00-45.55 12 擋；460-540 馬力 G7S 載貨車 34.00-46.00 10/16 擋；350-510 馬力 G5 載貨車 17.50-55.75 6/8/9/10/16/12 擋；200-480 馬力 G5S 自卸車 38.00 12 擋；350 馬力 G5S 載貨車 28.00-32.50 10 擋；270-330 馬力 G7 載貨車 24.00-53.64 8/9/10/12/16 擋；250-540 馬力

55、 G7S 牽引車 45.00-48.20 16 擋；640-610 馬力 C9H載貨車 50.00 12 擋；570 馬力 C9H 牽引車 50.00-56.64 12/16 擋；570-680 馬力 數據來源：卡車之家，西南證券整理 黃河：黃河：黃河重卡正式推出，定位高端重卡品牌黃河重卡正式推出，定位高端重卡品牌，節油效果極佳，節油效果極佳。黃河是 2020 年公司推出的全新一代高端重卡品牌，目前推出了黃河 X7 車系。相較豪沃的在售車型，黃河 X7 性能更好，全系搭載 16 擋自動擋 AMT 變速箱，風阻系數僅為 0.37，可節油約 10%，起步價45 萬元，比豪沃在售主流牽引車型起步價高

56、 12-15.2 萬元。根據今日商用車評測，普通貨車跑上海-武漢專線一圈（約 1800 公里）需要約 700L 油，而黃河 X7 上海-武漢專線跑一圈相對普通重卡能節油 100+L，我們保守假設 1）上海-武漢專線一圈相比普通貨車節油 10%（即70L）；2）一年往返 100 圈；3）一升柴油 6 元（歷史價格中樞約 6 元）。則一年可節省油費42000 元，5 年即可節省油費 21 萬元，以 3%的折現系數折現，現值為 19.2 萬元，也高于購車成本的增量。而除了節油之外，黃河 X7 還擁有雙液晶大屏、多功能方向盤、電子手剎、無憂換擋等配置，遠優于普通車型，黃河 X7 于 22 年 6 月才

57、剛開始交車，我們預計未來黃河X7 將會有不錯的銷量表現。黃河與同類型的高端重卡品牌相比，性價比優勢突出。黃河與同類型的高端重卡品牌相比，性價比優勢突出。黃河 X7 牽引車售價為 45.0-53.0萬元，在同類型高端重卡品牌中，曼 TGX牽引車售價為 67.0-96.0 萬元，比黃河 X7 牽引車高 22.0-43.0 萬元；奔馳 Actros 牽引車售價為 51.88-69.98 萬元，比黃河 X7 牽引車高6.88-16.98 萬元。黃河售價顯著低于其他高端重卡品牌，有助于其在高端重卡市場擴大份額。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

58、14 表表 4：黃河黃河 X7 與競品情況與競品情況 產品系列產品系列 樣圖樣圖 售價（萬元）售價（萬元）特點特點 黃河 X7 牽引車 45.00-53.00 16 擋 AMT；460-570 馬力；風阻系數0.37，可以降低油耗大約 10%；國六排放 曼 TGX 牽引車 67.00-96.00 12/16 擋；400-640 馬力；國四/國五/國六排放 奔馳 Actros 牽引車 51.88-69.98 12/16 擋；320-610 馬力；國四/國五/國六排放 數據來源：卡車之家，西南證券整理 3.1.3 與濰柴合作，助力發展與濰柴合作，助力發展 與濰柴與濰柴重啟合作，重啟合作，交易額上限

59、交易額上限超百億超百億。2018 年 9 月，譚旭光履職中國重汽集團，他的履職也使關系破裂 12 年的濰柴動力和中國重汽恢復了合作。2019 年 5 月中國重汽搭配濰柴WP10H 發動機的新斯太爾產品、豪瀚 N7W/N5W 車型上市發布，標志著重新合作的步伐開啟，此后，雙方合作不斷深化：2019 年 9 月，山東重工收購中國重汽集團，中國重汽集團和濰柴動力成為關聯方；2021 年 8 月，重汽集團將重慶燃油噴射系統有限公司 60%股權轉讓給濰柴動力；2022 年 1 月重汽集團收購濰柴智能科技 30%股權。在 11 升、13 升大排量產品上，中國重汽今后仍以 MAN 技術發動機為主導；在其他排

60、量的產品上，中國重汽將遵循“市場化原則”，將用戶選擇作為第一考慮因素，未來將會形成濰柴動力和曼動力的差異化動力供應鏈。中國重汽集團作為全國排名前三的重卡公司、濰柴動力作為位列全國第一的柴油發動機公司，雙方的合作將助推各自的發展更進一步。在采購方面，雙方制定的明確的協議，最新 22 年 12 月的一份采購協議顯示 2023 年重汽對濰柴的采購額上限超 140 億元。對于中國重汽而言，一方面客戶購買中國重汽的重卡有了濰柴發動機這一選項，將吸引青睞濰柴發動機的客戶；另一方面在譚旭光的帶領下，通過學習濰柴動力的經營管理方法，也將實現公司治理和經營的改善。表表 5：重汽與濰柴協議采購額上限重汽與濰柴協議

61、采購額上限 公告時間公告時間 協議年份協議年份 采購額（億元）采購額（億元）2022 年 4 月 12 日 2022 年 162.36 2022 年 12 月 2 日 2023 年 141.26 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 6：公司與濰柴合作的主要重卡產品公司與濰柴合作的主要重卡產品 品牌品牌 型號型號 發動機型號發動機型號 汕德卡 G5 自卸車 濰柴 C5H牽引車 中國重汽/濰柴 C7H自卸車 中國重汽/濰柴 G5 載貨車 中國重汽/濰柴 G7 牽引車 中國重汽/濰柴 G7 載貨車

62、 中國重汽/濰柴 C9H牽引車 中國重汽/濰柴 G7S 牽引車 中國重汽/濰柴 G7 自卸車 中國重汽/濰柴 G7H自卸車 中國重汽/濰柴 豪沃 TX 載貨車 中國重汽/濰柴 TH7 牽引車 中國重汽/濰柴 Max 載貨車 MC11H.49-61/中國重汽/濰柴 T7H牽引車 中國重汽/濰柴 Max 牽引車 中國重汽/濰柴 TX 牽引車 中國重汽/濰柴 HOWO-7 自卸車 中國重汽/濰柴 TX 自卸車 中國重汽/濰柴 TH7 載貨車 中國重汽/濰柴 TH7 自卸車 中國重汽/濰柴 T5G 牽引車 中國重汽/濰柴 黃河 X7 牽引車 中國重汽/濰柴 數據來源：卡車之家，西南證券整理 3.1.4

63、 重卡單車價格有望提升，盈利能力有望改善重卡單車價格有望提升，盈利能力有望改善 國六升級國六升級+汕德卡市占率提升汕德卡市占率提升+黃河黃河 X7 發力，整車銷售均價有望再度提升。發力，整車銷售均價有望再度提升。2020 年以來，公司整車銷售單價有所下降，但實則屬于正?，F象，主要是由于新國標國六即將全面執行，整個行業都會對現有的國五車型進行打折促銷，而 2021 年 7 月起新國標已全面執行，國六車型將全面取代國五車型，而國六本身排放標準更高，成本更高，加之不再打折促銷，預計整個銷售均價將顯著高于之前，另外，從歷史數據也可以驗證，新國標全面推行后的均價將顯著高于之前兩年，如 2018 年是國五

64、標準全面推行后的第一個整年，銷售均價比 2016年提升 1.8 萬元，而 22 年也是國六標準全面推行的第一個整年，加之汕德卡市占率在持續提升，以及黃河 X7 在 22 年 6 月開始交付，也將促進銷售均價提升，22H1 銷售均價已經達到了 31.8 萬元，較 2021 年提升了 3 萬元，預計在汕德卡和黃河的助力下，22 年全年以及23、24 年，重卡銷售均價有望持續提升。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 35：公司整車銷售均價情況（萬元公司整車銷售均價情況（萬元/臺）臺）數據來源：公司公告，西南證券整理 3.1.5 發

65、力發力新能源新能源與智能網聯與智能網聯，產品矩陣，產品矩陣進一步進一步完善完善 公司積極響應新能源發展戰略，同時發力智能網聯項目，擴展增長新空間公司積極響應新能源發展戰略，同時發力智能網聯項目，擴展增長新空間。在項目建設方面，從 2019 年底起，公司開始在山東省濟南市萊蕪區投資建設智能網聯（新能源）重卡項目，截至目前，項目正在持續投入建設中，其中駕駛室焊裝線、內飾線、涂裝線、總裝線等階段已投入運行，各系列車型也在逐步進行通線驗證，公司正在逐步完善 MES、LES、WMS、智慧園區等系統及數據治理機制，以信息化保障生產運營的敏捷、高效，致力于打造中國領先、世界一流的高端、智能、綠色重卡生產基地

66、。在產品方面，豪沃新能源產品配備了行業領先的磷酸鐵鋰電池、大功率電機，以及自主研發的多合一整車控制器，可采用“換電模式”提高運營效率。此外，在工信部官網發布的道路機動車輛生產企業及產品公告（第 352批）中，中國重汽發布的新能源車型及底盤共計 10 款，包含純電動牽引車、純電動自卸車、純電動混凝土攪拌車，純電動廂式運輸車及底盤。2022 年初在 2022 年云商務大會上推出12 新能源產品，涉及純電動、氫燃料、混動力等技術路線。表表 7：中國重汽新能源項目情況中國重汽新能源項目情況 項目項目 投資總額投資總額 項目地址項目地址 項目用途項目用途 效益測算效益測算 智能網聯（新能源）重卡項目 6

67、1.14 億元 山東省 濟南市 萊蕪區 項目實施后將緩解公司面臨的環保壓力、交通運輸倉儲壓力等，提升生產線產品質量保證能力，滿足公司智能網聯汽車、新能源汽車的產能需求，提升生產線信息化、柔性化、自動化、智能化水平，提升整車產品和工藝流程中能源利用效率。預計將建成達產年銷售收入576.75億元，年創造利潤 22.39億元，年上交國家增值稅、銷售稅金附加及所得稅16.39 億元 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 輕卡：近年市占率有所下滑，收入占比較少輕卡：近年市占率有所下滑，收入占比較少 輕卡產品線豐富。輕卡產品線豐富。中國重汽集團輕卡品牌包括 HOWO 和豪曼，其中 HOWO 為主要輕卡

68、品牌。2010 年集團成立濟南輕卡部，打造專攻輕卡市場的 HOWO，并將 HOWO 輕卡定位于中高端或高端產品，推向市場。目前，HOWO 品牌打造了 HOWO 悍將、HOWO 統帥、24252627282930313233201520162017201820192020202122H1 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 HOWO 追夢、HOWO 王系等深入人心的經典輕卡車型，2021 年又推出了國內第一款定位高端的小輕卡：HOWO 智相小輕卡。產品結構方面，集團輕卡類型以載貨車為主，同時涵蓋自卸車、冷藏車等輕卡產品；集團不斷提升

69、 2.5L 以下排量輕卡占比，逐步形成以 2.0L、2.3L、2.5L 三個排量支撐的產品結構，產品結構更加符合市場需求，抗風險能力顯著提升。表表 8：中國重汽輕卡產品中國重汽輕卡產品 產品系列產品系列 售價（萬元）售價（萬元）車型數量車型數量 特點特點 HOWO 統帥載貨車 7.90-21.00 1023 120-220 馬力；國四/國五/京五/國六排放；2.289-4.088 排量 HOWO 悍將載貨車 7.30-25.80 1138 99-190 馬力；國三/國四/國五/國六排放；2.289-4.088 排量 HOWO 輕卡追夢載貨車 25.95-40.33 371 109-150 馬力

70、；國五/國六排放；2.289-2.49 排量 HOWO 輕卡王系載貨車 6.98-18.00 146 110-190 馬力；國五/國六排放；2.29-4.088 排量 HOWO 悍將自卸車 10.00-20.3 20 102-190 馬力；國五/國六排放；2.29-4.088 排量 HOWO 悍將電動輕卡 18.32-26.00 11 280-345 廠標續航 HOWO 統帥自卸車 19.07-20.03 5 148-190 馬力；國五/國六排放；2.78-4.088 排量 HOWO 輕卡悍將電動冷藏車 28.90 2 81.14-100.27kWh 電池容量 豪曼 H3(先鋒)載貨車 8.9

71、8-30.00 563 73-220 馬力；國三/國四/國五/國六排放；2.49-4.58 排量 豪曼 H3 自卸車 9.93-18.0 361 95-245 馬力；國五/國六排放；4.156-4.26 排量 豪曼 H3 電動輕卡 23.8-32.2 6 81.14-85.4kWh 電池容量 數據來源：卡車之家，西南證券整理 集團集團輕卡產品價格穩定輕卡產品價格穩定，國六實施后單價有所提升，國六實施后單價有所提升。2015 年至 2022 上半年，集團的輕卡及客車（其中輕卡為主要產品，2021 年輕卡收入占比 86.1%）單車均價為 8.5 萬元，單價最高為 9.4 萬元，最低為 7.7 萬元

72、，方差僅為 0.39，價格波動小。2021 年及 2022 年一季度，輕卡價格高于 9.1 萬元，處于歷史價格高位，主要是國六實施之后，輕卡價格有所提升。近年中國重汽輕卡市場占有率有所下滑，但整體影響不大。近年中國重汽輕卡市場占有率有所下滑，但整體影響不大。2020 年及之前，中國重汽輕卡市占率整體處于提升態勢，從 2015 年的 3.7%增至 2020 年的 8.9%，但是 2021 年以來，市占率明顯下滑，22H1 僅為 5.5%，推測主要是因為公司將更多的精力放在了主導業務重卡方面，但是 22H1 輕卡業務的收入占比僅 13.9%，所以對公司的影響不大。若未來能夠維持 22H1 的市場份

73、額，隨著輕卡行業的復蘇，也將一定程度受益。圖圖 36：中國重汽輕卡及客車單價中國重汽輕卡及客車單價 圖圖 37：近年中國重汽輕卡市占率有所下滑近年中國重汽輕卡市占率有所下滑 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，WIND，西南證券整理 012345678910201520162017201820192020202122H1輕卡和客車(萬元/輛）均價（萬元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201520162017201820192020202122H1 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 4 財務分析財

74、務分析：盈利能力行業領先，償債能力較好：盈利能力行業領先，償債能力較好 4.1 盈利能力領先盈利能力領先 盈利能力盈利能力行業領先行業領先?？v向來看，2020 年及之前公司毛利率穩中有升，2021 年公司毛利率同比下滑 3.1pp 至 16.8%，主要是因為整車降價促銷所導致，最新 22H1 公司毛利率為16.9%；橫向來看，公司毛利率處于行業領先水平，顯著高于一汽解放和福田汽車。凈利率方面，得益于管理費用率和銷售費用率的降低，2017 年公司凈利率水平顯著提升，之后基本保持穩定，和可比公司對比來看，公司凈利率持續處于行業上游水平，最新 22H1 公司凈利率為 5.3%。圖圖 38：公司與可比

75、公司毛利率公司與可比公司毛利率 圖圖 39：公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 圖圖 40：公司與可比公司管理費用率公司與可比公司管理費用率 圖圖 41：公司與可比公司銷售費用率公司與可比公司銷售費用率 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據；因港股研發費用包含在管理費用中，故此處可比公司的管理費用也包含研發費用 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 0%5%10%15%2

76、0%25%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0%2%4%6%8%10%12%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

77、 19 圖圖 42：公司與可比公司財務費用率公司與可比公司財務費用率 圖圖 43：公司與可比公司期間費用率公司與可比公司期間費用率 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據；此處期間費用率包括研發費用率 ROA/ROE均處于行業均處于行業中中上游水平。上游水平。公司 ROEROA 與凈利率走勢基本一致，受益于公司凈利率水平處于行業領先水平，公司 ROA、ROE 也持續處于行業中上游水平，最新 22H1公司 ROA、ROE 分別為 1.2%、3.6%。圖圖 44：公司與可比公司公司與可比公司

78、 ROA走勢走勢 圖圖 45：公司與可比公司公司與可比公司 ROE（平均）走勢（平均）走勢 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 4.2 償債能力相對較好，償債能力相對較好，總資產周轉總資產周轉率處于行業正常水平率處于行業正常水平 公司短公司短/長期償債能力長期償債能力相對相對較強。較強。公司資產負債率位于行業較低水平，流動比率位于行業中上游水平，最新 22H1 公司資產負債率/流動比率為 58.0%/1.26，說明公司經營風格相對穩健，償債能力相對較強。-3%-2%-1%0%1%2%

79、3%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重

80、要聲明部分 20 圖圖 46：公司與可比公司資產負債率走勢公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 47：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 總資產周轉率處于行業正常水平總資產周轉率處于行業正常水平，存貨周轉率相對較低存貨周轉率相對較低。2015 年-2020 年，公司總資產周轉率有所提升，主要是得益于整車銷量持續提升，公司產能利用率持續提升，2021 年以來隨著行業銷量下滑，公司總資產周轉率也連續下降，22H1 公司總資產周轉率為

81、0.28 次，同比降低 0.27 次，和可比公司相比，公司總資產周轉率處于行業正常水平。公司存貨周轉率處于行業下游水平，最新 22H1 公司存貨周轉率為 1.5 次，同比下降 1.5 次，下降主要是受到行業銷量大幅下滑影響。圖圖 48：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）圖圖 49：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 數據來源：WIND，西南證券整理；注：一汽解放未披露2019年及之前數據 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201

82、520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0.00.51.01.52.02.53.0201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車0246810121416201520162017201820192020202122H1中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 5 盈利預測與估值盈利預測與估

83、值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：假設重卡行業銷量如前文所預測，即 23-24 年分別 79、94 萬輛，根據中汽協數據，考慮到公司重卡幾大品牌強大的競爭力，預計公司重卡市占率將穩中有升，假設 23-24年公司重卡市占率分別為 27%、30%；假設 2：基于國六產品升級、汕德卡市占率提升以及黃河 X7 的貢獻，公司產品結構有望優化，假設 22-24 年重卡銷售均價分別為 32.0、32.5、33.0 萬元；假設 3：行業輕卡銷量如前文所假設，公司輕卡市占率維持 5.5%，輕卡（包括客車）單價維持 9 萬元；假設 4：22 年受產能利用率較低影響，毛利率較低，假設為 1

84、4%，隨著產能利用率提升和產品結構優化，公司毛利率將顯著改善，假設 23-24 年公司綜合毛利率分別 16%、17%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 9：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 重卡 收入 78,258.10 50825.28 69322.50 93060.00 增速-3.76%-35.05%36.39%34.24%輕卡及客車 收入 12,089.59 8009.10 9354.63 10926.21 增速-13.98%-33.75%16.80%16.80%發動

85、機 收入 1,229.44 860.61 946.67 1041.33 增速-17.5%-30.00%10.00%10.00%金融業務 收入 1,779.91 1423.93 1566.32 1722.95 增速 33.1%-20.00%10.00%10.00%合計 收入 93,640.67 61115.71 81190.11 106750.49 增速-4.94%-34.54%32.85%31.48%毛利率 17.03%14.00%16.00%17.00%數據來源：Wind，西南證券；注：公司未披露分業務毛利率 根據上述假設，我們測算出公司 2022-2024 年營業收入分別為 611.2 億

86、元、811.9 億元和 1067.5 億元，同比增速分別為-34.5%/32.9%/31.5%，歸母凈利潤分別為 16.6 億元、31.4億元和 46.6 億元，同比增速分別為-61.7%/89.4%/48.3%。5.2 相對估值相對估值 我們選取濰柴動力（H 股）、三一國際（H 股）作為可比公司，2023 年兩家公司平均 PE為 10 倍，目前行業估值較低原因在于重卡行業不景氣，未來隨著行業景氣度提升，行業標的估值均將得到修復?？紤]到前文測算 23-25 年重卡行業復合增速近 20%、公司在重卡行業 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

87、 22 的龍頭地位、以及公司歷史的估值中樞，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應目標價 17.05 元，即 19.41 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖 50：公司公司 10 年估值中樞在年估值中樞在 15 倍倍以上以上（PE/TTM）數據來源：WIND，西南證券整理 表表 10：可比公司可比公司 PE估值（估值（2023 年年 2月月 21 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元股價（元人民幣人民幣）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 2338.HK 濰柴動力 11.38（12.96港元）1.06 0.8

88、1 1.07 1.32 14.17 13.62 10.39 8.33 0631.HK 三一國際 7.01（7.98 港元）0.40 0.53 0.69 0.87 10.74 14.06 10.64 8.63 平均值 17.61 13.19 10.15 8.03 3808.HK 中國重汽 12.12（13.80港元）1.57 0.60 1.14 1.69 7.74 20.19 10.66 7.19 數據來源：Wind，西南證券整理；注：人民幣兌港元匯率按2月21日數據計算，即1元人民幣=1.1383港元 6 風險提示風險提示 1）重卡行業復蘇不及預期的風險。公司業務主要屬于重卡行業，若重卡行業復

89、蘇不及預期，公司業績將難以很好的改善。2）行業出口銷量不及預期的風險。公司是重卡出口龍頭，若行業出口不及預期，將會較大影響到公司的業績。3）原材料價格大幅波動的風險。原材料及配件占公司營業成本 80%以上，若原材料價格大幅波動，將影響公司的盈利能力。4）匯率波動風險。公司是重卡出口龍頭，匯率波動將對公司盈利能力產生一定影響。0102030405060708090100 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 資產負 債 表（百 萬 元）資產負 債 表（百 萬 元）FY2021A FY2022E

90、 FY2023E FY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 貨幣資金 26208.36 20461.52 21994.21 26093.99 營業額 93357.03 61115.71 81190.11 106750.49 應收賬款 7276.71 7845.67 10422.70 13703.99 銷售成本 77692.93 52559.51 68199.70 88602.91 預付款項、按金及其他應收款項 20698.37 8313.84 11044.66 14521.75 其他費用 181.72 118.96 158.

91、04 207.79 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 4539.91 3137.48 4168.04 5480.22 存貨 16667.16 11776.90 15281.36 19853.06 管理費用 6284.63 3663.05 5006.78 6722.50 其他流動資產 9132.92 7116.79 8476.61 10208.05 財務費用-108.56 -55.34 -74.30 -84.15 流動資產總計流動資產總計 79983.52 55514.72 67219.54 84380.84 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期

92、股權投資 1338.38 1338.38 1338.38 1338.38 投資收益-5.64 0.00 0.00 0.00 固定資產 14215.39 15666.01 19576.62 22947.24 公允價值變動損益 2.26 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 3000.00 3000.00 3000.00 營業利潤營業利潤 4763.02 1692.05 3731.86 5821.22 無形資產 2823.17 2258.53 1693.90 1129.27 其他非經營損益 1099.79 590.36 590.36 590.36 長期待攤費用 0.00 0.00 0.

93、00 0.00 稅前利潤稅前利潤 5862.81 2282.40 4322.21 6411.58 其他非流動資產 8659.47 8591.66 8523.84 8456.02 所得稅 1153.35 456.48 864.44 1282.32 非流動資產合計非流動資產合計 27036.42 30854.58 34132.75 36870.91 稅后利潤 4709.46 1825.92 3457.77 5129.26 資產總計資產總計 107019.93 86369.30 101352.29 121251.75 歸屬于非控制股股 東利潤 387.39 168.28 318.68 472.73

94、短期借款 3510.51 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司股東利潤 4322.07 1657.64 3139.09 4656.53 應付賬款 37478.56 29226.49 37923.45 49268.95 EBITDA 7273.75 4408.90 6969.75 9589.26 其他流動負債 21899.57 11682.88 15452.87 20274.53 NOPLAT 3498.85 1309.36 2926.05 4589.65 流動負債合計流動負債合計 62888.64 40909.37 53376.31 69543.48 EPS(元)1.57 0.60 1.

95、14 1.69 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 1363.21 1363.21 1363.21 1363.21 主要財務比率主要財務比率 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 非流動負債合計非流動負債合計 1363.21 1363.21 1363.21 1363.21 成長能力成長能力 負債合計 64251.85 42272.58 54739.52 70906.69 營收額增長率-4.93%-34.54%32.85%31.48%股本 16717.02 2760.99 2760.99 2760.99 EBIT 增長率-39.59%-61

96、.30%90.74%48.95%儲備 18954.12 18954.12 18954.12 18954.12 EBITDA 增長率-35.12%-39.39%58.08%37.58%留存收益 0.00 1160.35 3357.71 6617.28 稅后利潤增長率-36.56%-61.23%89.37%48.34%歸屬于母公司股東 權益 35671.14 22875.46 25072.82 28332.39 盈利能力盈利能力 歸屬于 非 控 制 股 股 東 權 益 7096.94 7265.23 7583.91 8056.64 毛利率 16.78%14.00%16.00%17.00%權益合計權

97、益合計 42768.09 30140.68 32656.73 36389.03 凈利率 5.04%2.99%4.26%4.80%負債和權益合計負債和權益合計 107019.93 72413.27 87396.25 107295.72 ROE 12.12%7.25%12.52%16.44%ROA 4.04%1.92%3.10%3.84%現金流 量 表（百 萬 元）現金流 量 表（百 萬 元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E ROIC 39.08%6.02%29.99%39.08%稅后經營利潤 3828.74 1353.64 2985.49 4656.98 估值倍數估

98、值倍數 折舊與攤銷 1519.50 2181.84 2721.84 3261.84 P/E 7.71 20.10 10.62 7.16 財務費用-108.56 -55.34 -74.30 -84.15 P/S 0.36 0.55 0.41 0.31 其他經營資金-8450.53 253.21 2294.81 3105.64 P/B 0.93 1.46 1.33 1.18 經營性現金凈流量經營性現金凈流量-3210.85 3733.34 7927.83 10940.30 股息率 0.00 0.01 0.03 0.04 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-36.68 -5527.72 -5527.7

99、2 -5527.72 EV/EBIT 32.65 9.07 4.71 2.79 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 1958.21 -3952.46 -867.43 -1312.80 EV/EBITDA 25.83 4.58 2.87 1.84 現金流量凈額現金流量凈額-1289.32 -5746.84 1532.69 4099.78 EV/NOPLAT 53.69 15.43 6.83 3.84 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

100、業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準

101、；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券

102、市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人

103、收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

104、相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重

105、汽（3808.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監

106、021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 1312

107、2900886 13122900886 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681