中國重汽-重卡優質企業靜待行業復蘇-221203（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 03 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：13.97 元 中國重汽（中國重汽（000951）汽車汽車 目標價：18.40 元（6 個月）重卡重卡優質企業優質企業，靜待靜待行業復蘇行業復蘇 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據

2、來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)11.75 流通 A 股(億股)11.75 52 周內股價區間(元)9.15-17.56 總市值(億元)164.13 總資產(億元)354.78 每股凈資產(元)11.84 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）重卡行業有望復蘇，預計 22-25年行業銷量分別為 66、79、94、113 萬輛，23-25年復合增速 19.6%；2）公司重卡市占率有望持續提升，22-24年市占率預計分別 15%、16%、17%；3）公司盈利能力有望提升，在國六產品全面推出、高端品牌黃河旗下產品 X7開始交付的助力下，預計公司整車均價和盈利能力都將顯著提升。重卡

3、行業有望復蘇。重卡行業有望復蘇。在國五促銷透支了國六的消費、燃油價格高漲、經濟增速放緩等因素的影響下，重卡銷量自 21 年 5 月以來已連續 19 個月同比下滑，但8 月以來同比降幅已經收窄至 10%左右，預計未來有望繼續收窄；中長期看，在燃油價格有所回落、透支效應逐漸出清等背景下，重卡銷量有望恢復增長，而根據柴油貨車污染治理攻堅行動方案，全國到 2025 年新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%，疊加出口有望保持高位，我們測算 25年重卡銷量有望達到 111 萬輛，23-25 年復合增速19.6%。集團是重卡龍頭，公司是集團重卡核心資產，市占率有望提升集團是重卡龍頭，公司是集團重

4、卡核心資產，市占率有望提升。集團口徑 22年前三季度累計重卡銷售 12.6 萬輛，同比-48.2%，但下滑幅度明顯小于行業（-57.5%），前三季度集團市占率達 24%，較去年同期提升 4.4pp，超越解放成為國內重卡龍頭。出口方面，10 月集團口徑下重卡出口單月過萬，前十月重卡出口已達 7.6萬輛，同比增長 54%，出口量連續 17年保持國內第一。而公司是集團重卡核心資產，公司重卡銷量占集團 70%左右，將極大受益于集團重卡的快速發展，市占率有望持續提升。盈利能力有望恢復盈利能力有望恢復。20、21年公司盈利能力下降主要是因為國五產品降價促銷，22 年前三季度盈利能力繼續下降系受行業影響，公

5、司銷量大幅下滑，產能利用率走低。展望未來，一方面行業銷量預計將觸底復蘇，另一方面國五促銷已于21 年 7月結束，疊加高端產品黃河 X7 于 22年 6月開始交付，公司整車均價和盈利能力預計將有所恢復。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024年公司 EPS分別為 0.46元、0.92元、1.41 元，考慮到重卡行業復蘇帶來估值修復以及公司在重卡行業的領先地位，給予公司 2023年 20倍 PE，對應目標價 18.4元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：重卡行業復蘇不及預期的風險；出口銷量不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；匯率波動風險。指標指標/年度年度

6、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）56099.17 30160.08 39139.10 50769.19 增長率-6.40%-46.24%29.77%29.71%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1037.90 539.34 1085.57 1654.17 增長率-44.79%-48.04%101.28%52.38%每股收益EPS（元）0.88 0.46 0.92 1.41 凈資產收益率 ROE 11.14%5.57%10.18%13.65%PE 16 30 15 10 PB 1.10 1.05 0.96 0.84 數據來源：Wind，西南證券 -41%-31%-20

7、%-9%2%13%21/1222/222/422/622/822/1022/12中國重汽 滬深300 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：發展歷史悠久公司概況：發展歷史悠久.1 2 行業分析：重卡行業回暖，出口行業分析：重卡行業回暖，出口有望維持高增有望維持高增.3 2.1 重卡銷量回暖，行業有望溫和復蘇.3 2.2 重卡出口有望穩中有增.8 2.3 預計未來幾年行業復合增速近 20%.10 3 公司分析：背靠強大集團，銷量公司分析：背靠強大集團，銷量/出口雙冠軍出口雙冠軍.12 3.1 集團實力強勁，是公司發展

8、的可靠后盾.12 3.2 公司是集團重卡核心資產，單車價值有望提升.16 4 財務分析：盈利能力行業領先財務分析：盈利能力行業領先.19 4.1 盈利能力較好，凈利率行業領先.19 4.2 償債能力、總資產周轉率相對較好.21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 5.1 盈利預測.23 5.2 相對估值.24 6 風險提示風險提示.24 EZjXbWuYlWmUmOtRtRaQ9R9PtRmMtRpNiNpOtRjMpPtN8OnNuNxNnPxOwMtRmR 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：中國重汽集團

9、發展歷程.1 圖 2：公司 2022H1 主營業務收入結構.2 圖 3：公司 2022H1 主營業務毛利結構.2 圖 4：2017年以來公司營業收入及增速.2 圖 5：2017年以來公司凈利潤及增速.2 圖 6：中國重汽股權結構.3 圖 7：2021年以來重卡月度銷量及同比增速.3 圖 8：1998年至今重卡年度銷量及同比增速.3 圖 9：2000-2022 我國 GDP 增速.5 圖 10：2000-2022重卡銷量 YoY 與 GDP 增速同比變化散點圖.5 圖 11：2013年至 2022 年重卡銷量與柴油價格按年散點圖.5 圖 12：2013年至今重卡銷量與柴油價格按季度散點圖.5 圖

10、 13：重卡銷量/上一年保有量.6 圖 14：我國貨車保有量情況.7 圖 15：2017年以來重卡銷量占貨車銷量比重情況.7 圖 16：柴油價格處于歷史高位（元/噸）.8 圖 17：2021年以來半掛牽引車出口量及同比增速.8 圖 18：2011年至今重卡出口量及同比增速.8 圖 19：2022Q1-Q3 貨車出口區域分布.9 圖 20：2018-2022.04重卡出口俄羅斯數量（輛）.9 圖 21：美元兌人民匯率創新 2008 年 3月以來新高.9 圖 22：重卡銷量預測.11 圖 23：重汽集團主要整車品牌.12 圖 24：汕德卡（SITRAK）品牌的車型.12 圖 25：豪沃（HOWO）

11、品牌的車型.12 圖 26：斯太爾（STR）品牌的車型.13 圖 27：豪瀚（HOHAN）品牌的車型.13 圖 28：汕德卡 SITRAK C7H 消防車.14 圖 29：汕德卡 SITRAK G7 冷藏車.14 圖 30：集團重卡銷量走勢.15 圖 31：國內重卡 TOP5 以及重汽 A股市占率走勢.15 圖 32：中國重汽的重卡出口地區.16 圖 33：集團出口銷量走勢以及出口市占率.16 圖 34：重汽集團在售車系、車型結構（截至 22 年 11月 9 日）.16 圖 35：截至 2021年公司豪沃重卡銷量占集團銷量比重.16 圖 36：公司重卡銷量以及占集團銷量比重.18 圖 37：公

12、司重卡市占率.18 圖 38：公司整車銷售均價情況（萬元/臺）.18 圖 39：公司與可比公司毛利率.20 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司與可比公司凈利率.20 圖 41：公司與可比公司管理費用率.20 圖 42：公司與可比公司研發費用率.20 圖 43：公司與可比公司銷售費用率.20 圖 44：公司與可比公司財務費用率.20 圖 45：公司與可比公司期間費用率.21 圖 46：公司與可比公司 ROA走勢.21 圖 47：公司與可比公司 ROE（平均）走勢.21 圖 48：公司與可比公司資產負債率走勢.22 圖 49：

13、公司與可比公司流動比率走勢.22 圖 50：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）.22 圖 51：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）.22 圖 52：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.23 圖 53：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.23 表表 目目 錄錄 表 1：2019-2020 的新基建政策及內容.4 表 2：2022年國家部分基建政策.7 表 3：我國部分重卡廠商海外布局情況.10 表 4：重汽集團與濰柴合作的主要重卡產品.14 表 5：重汽 A股旗下的重卡品牌與主要產品.17 表 6：中國重汽新能源項目情況.19 表 7：分業務收入及毛利率.23 表 8：可比公司 PE

14、估值（2022年 12 月 2日）.24 附表：財務預測與估值.25 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：發展歷史悠久發展歷史悠久 公司成立于 1998 年 9 月，1999 年上市，主要從事重型載重汽車、重型專用車底盤、車橋等汽車配件的制造及銷售業務，依托于完整高效的全球化布局，集團口徑下的重卡出口已連續 17 年保持國內重卡出口龍頭地位，并且今年集團憑借強大的產品競爭力，也一躍成為國內重卡龍頭。集團發展歷程大致可分為五個階段：1）1953-2000 年，業務起步，自主研發與吸收國外技術相結合，生產了中國第一

15、輛重型汽車黃河牌 JN150 八噸載貨汽車，引進了奧地利斯大爾重型汽車項目。2）2001-2006 年，規模擴張，建成全國最大的重型汽車橋箱生產基地，具有國際先進水平的重型汽車發動機生產線正式投入運行。3）2007-2010 年，走向國際市場，上市后引進曼公司先進的駕駛室、發動機、車橋和底盤技術；隨后推出輕卡產品，拓展產品型譜。4）2011-2017 年，精進合作同時自主研發發力，推出 MC 系列的國產化發動機；與曼合作的整車產品汕德卡系列全面推向市場。5）2018 年至今，進軍智能化領域，全球首臺無人駕駛電動卡車“HOWO-T5G”在天津港開啟試運營；推出全新一代重卡品牌黃河，低風阻掛車領先

16、國內外在售卡車，干線物流牽引車可滿足未來 L3 級無人駕駛功能拓展需要。圖圖 1：中國重汽集團中國重汽集團發展發展歷程歷程 數據來源：中國重汽官網，西南證券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構：公司業務分為整車和配件兩大業務，22H1 公司整車銷售同比-71.7%至 120.2 億元，占總營收 78.4%，配件銷售同比-34.2%至 32.8 億元，占總營收 21.4%。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司：公司 2022H1 主營業務主營業務收入收入結構結構 圖圖 3：公司公司 2022H1 主營業務毛利主營業務毛利

17、結構結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2017-2021 公司營收從 373.1 億元增至 561.0 億元，CAGR 21.6%，同期凈利潤從 11.7 億元增至 16.7 億元，CAGR 25.4%；2022 年受重卡行業下行影響，22Q1-Q3公司營收 224.6 億元，同比-54.1%，凈利潤為 6.2 億元，同比-63.6%。圖圖 4：2017 年以來年以來公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：2017 年以來年以來公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證

18、券整理 股權結構情況：股權結構情況：股權股權高度高度集中集中，國有股占比大，國有股占比大，外資外資助力發展助力發展。公司第一大股東中國重汽(香港)有限公司持股 51%，股權集中度高，公司經營管理穩定性強；中國重汽(香港)有限公司第一大股東為中國重汽（維爾京群島）有限公司，第二大股東為德國曼公司，通過外資助力長遠發展與合作；其中，中國重汽（維爾京群島）有限公司由中國重型汽車集團有限公司 100%控股，其背后為山東重工集團有限公司和濟南市國資，截止 2022 年 3 月，公司實際控制人為山東省人民政府國有資產監督管理委員會，控股比例為 15.57%，國資控股保障了公司經營的有序穩健。整車配件其他

19、公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：中國重汽中國重汽股權結構股權結構 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：重卡行業回暖重卡行業回暖，出口出口有望維持高增有望維持高增 2.1 重卡重卡銷量回暖銷量回暖，行業有望溫和復蘇行業有望溫和復蘇 至暗時刻已過，銷售回暖跡象顯現。至暗時刻已過，銷售回暖跡象顯現。2022 年 1 至 11 月重卡累計銷量 61.6 萬輛，同比下降約 54%。自去年 5 月以來，重卡市場已遭遇“19 連降”，重卡銷量跌至冰點。但 8 月以來同比降幅已經縮窄至 10%左右，呈現一定

20、銷售回暖現象。最新 11 月數據顯示銷量 4.5 萬臺，同比降幅約 12%，環比下滑約 7%，主要是受到廣州、重慶等地疫情影響，未來若伴隨這些影響減弱，銷量預計將逐漸同比轉正。圖圖 7：2021 年以來重卡月度銷量及同比增速年以來重卡月度銷量及同比增速 圖圖 8：1998 年至今重卡年度銷量及同比增速年至今重卡年度銷量及同比增速 數據來源：Wind，第一商用車網，西南證券整理 數據來源：Wind，第一商用車網，西南證券整理 回顧歷史，回顧歷史，重卡銷量增速主要受專項政策、基建投資、重卡銷量增速主要受專項政策、基建投資、需求需求透支效應、透支效應、GDP 增速和燃增速和燃油價格影響。油價格影響。

21、-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520252021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11重卡銷量（左軸；萬輛）同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601801998199920002001200220

22、032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年前11月重卡銷量（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 1）針對重卡的專項政策促進重卡更新換代針對重卡的專項政策促進重卡更新換代 2007 年，計重收費政策實施范圍不斷擴大，有近 20 個省、市、自治區的高速公路實施了計重收費。計重收費政策實施前，本可以用一輛重卡裝運的貨物，現在必須用兩輛重卡裝運，這使公路貨運車輛大幅增加，大大刺激了重卡需求，成為導致 2

23、007 年重卡銷售呈井噴態勢的關鍵因素。此外，08 年將實施國排放標準，促進一些運輸企業對于中型尤其是重型貨車品種在 2007 年的提前購買。2016/2017 年，新版 GB1589 全面實施，治理超載超限從嚴，牽引車車輛集中置換，拉高了重型卡車市場整體增幅。2020 年，國三淘汰、按軸收費和治理前期不合規車輛等政策的推動促進了車輛的集中采購和置換，同時，國六排放升級也推動了提前購車的需求釋放，疊加疫情期間高速免費措施，降低貨運成本，刺激了重卡市場需求。2）投資增加驅動重卡需求增長投資增加驅動重卡需求增長 2007 年是北京奧運會、上海世博會等大型活動開幕前的重要準備階段，固定資產投資向高位

24、攀升，很多重要工程進入攻堅階段，對于重卡的需求也持續攀升。2010 年，我國依托四萬億刺激經濟的計劃，基建投資大幅增加，尤其是與貨運行業聯系緊密的房地產等基礎設施建設加大、城市化加劇、電商物流、城市貨物運輸等貨運需求加大，驅動了重卡需求的快速增長。2020 年，我國新基建投資規模超萬億元，刺激重卡需求。表表 1：2019-2020的的新基建政策及內容新基建政策及內容 時間時間 會議會議/文件文件 內容內容 2018 年 12 月 21 日 中央經濟工作會議 加大制造業技術改造和設備更新，加快 5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設 2019 年 3 月 5 日 政府工

25、作報告 加大新一代信息基礎設施建設 2019 年 7 月 30 日 中央政治局會議 加快推進信息網絡等新型基礎設施建設 2019 年 12 月 12 日 七部門印發關于促進“互聯網+社會服務”發展的意見 加快布局新型數字基礎設施，加速構建支持大數據應用和云端海量信息處理的云計算基礎設施，支持政府和企業建設人工智能基礎服務平臺 2020 年 1 月 3 日 國務院第四次常務會議 要大力發展先進制造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策，推進智能、綠色制造 2020 年 3 月 4 日 中共中央政治局常委會 加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度 2020 年 4 月 20 日 國資

26、委和國家發展改革委 明確新基建三大領域 數據來源：政府官網，西南證券整理 3）GDP 增速影響重卡需求。增速影響重卡需求。重卡需求增速和 GDP 增速的同比變化量呈強相關，經濟增速加快時，通常伴隨較高的重卡需求，經濟增速放緩時，重卡需求也會隨之減弱，根據我們測算，GDP 增速的同比變化量與重卡銷量的同比增速較強相關性，剔除 2020 和 2021 年的異常值后相關性達 0.55。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：2000-2022我國我國 GDP 增速增速 圖圖 10：2000-2022重卡銷量重卡銷量 YoY與與 GDP

27、 增速同比變化散點圖增速同比變化散點圖 數據來源：Wind，西南證券整理；注：2022年增速來自WIND一致預期 數據來源：Wind，西南證券整理；注：剔除了2020和2021的異常值；2022年的GDP采用WIND一致預期；假設2022年12月重卡銷量環比持平從而計算出22年全年重卡銷量約66萬輛 4）燃油價格上漲抑制重卡需求。）燃油價格上漲抑制重卡需求。2013 年至今，柴油指導價與重卡銷量按年度的相關系數為-0.28，說明燃油價格上漲會一定程度抑制重卡銷量增長。2022 年燃油價格持續上漲，9 月柴油價格相比 2021 年 12 月已上漲 20.8%，燃油價格上漲使貨運成本增加，也是導致

28、重卡銷量走低的一個重要因素。與之對應的是 2020 年上半年燃油價格持續降低，3 月柴油價格相比上年 12 月降低 24%，也是促進重卡銷量高增的原因之一。圖圖 11：2013 年年至至 2022年重卡銷量年重卡銷量與柴油價格按年散點圖與柴油價格按年散點圖 圖圖 12：2013年至今重卡銷量與年至今重卡銷量與柴柴油價格油價格按季度按季度散點圖散點圖 數據來源：Wind，西南證券整理；注：假設2022年12月重卡銷量環比持平從而計算出22年全年重卡銷量約66萬輛 數據來源：Wind，西南證券整理；注：截止至2022Q3 5）需求需求透支透支是增速大幅下滑的重要原因是增速大幅下滑的重要原因。201

29、1/2012年和 2022年重卡市場斷崖式下滑，主要原因是此前幾年的高速增長透支了未來的銷量。從 2005 年到 2010 年，重卡市場規模逐年攀升。2010 年，重卡市場年銷量首次突破 100 萬輛大關，這也導致隨后數年重卡市場一直處于震蕩下滑狀態，直到 2015 年才觸底。從 2016 年到 2020 年，得益于國三淘汰、按軸收費以及治超等政策因素的多重影響，重卡銷量持續增長，到 2020 年，重卡市場年銷量達到 162.3 萬輛，透支了未來重卡市場需求，2021 年 5 月開始至今同比銷量已“19 連降”。展望未來展望未來，在，在需求需求透支效應基本結束、利好政策有望出臺、透支效應基本結

30、束、利好政策有望出臺、新一屆政府有望出臺穩增長新一屆政府有望出臺穩增長政策、政策、原油價格有望高位回落的背景下，重卡銷量有望溫和復蘇。原油價格有望高位回落的背景下，重卡銷量有望溫和復蘇。0%2%4%6%8%10%12%14%16%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E-5-4-3-2-1012-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%重卡銷量同比增速GDP增速同比變化；單位：pp02040608010012014016018002

31、00040006000800010000重卡銷量（萬輛）柴油價格（元/噸）01020304050600200040006000800010000重卡銷量（萬輛）柴油價格（元/噸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 1）需求需求透支效應出清，未來年銷量有望逐漸恢復至百萬臺級別。透支效應出清，未來年銷量有望逐漸恢復至百萬臺級別。2021 年 5 月至 2022年 7 月重卡銷量同比 15 連降使得消費透支效應基本出清，8 月以來重卡銷量溫和復蘇，9、10 月銷量恢復并保持在 5 萬輛以上，同比降幅也明顯收窄。一般而言，重卡的更新換代需求在

32、 8-10 年，按照十年來估算，則平均更新率為 10%，即上一年保有量中有 10%的量需要更新，再加上一些新增需求和出口需求，這個比例會更高。歷史上，每年的銷量除以上一年的保有量來看，除 2015 年較低（僅 10.3%）外，其余年份均（最低 13.8%）大幅高于 10%。而今年受需求透支效應影響，假設 12 月銷量環比 11 月持平的情況下，22 年銷量/21 年的保有量僅 7.3%，未來隨著需求透支效應的出清以及重卡保有量的增加，以 2021 年 907 萬輛保有量和 10%的更新率（即 10 年進行更新換代）測算，每年的更新需求約 91 萬臺，再加上一些出口需求和新增需求，銷量有望達到百

33、萬級水平。圖圖 13：重卡銷量重卡銷量/上一年保有量上一年保有量 數據來源：Wind，西南證券整理；注：假設2022年12月重卡銷量環比持平從而計算出22年全年重卡銷量約66萬輛 2）國家出臺利好政策輔助重卡行業回暖。）國家出臺利好政策輔助重卡行業回暖。在貨運成本方面，今年四季度我國收費公路貨車通行費將減免 10%、四季度擬將政府定價的貨物港務費標準降低 20%等政策，降低貨運成本，有利于刺激貨運行業；在貨運價格方面，交通部約談滿幫、貨拉拉等 4 家貨運平臺，要求不得惡意壓價競爭，切實保持運輸價格相對穩定，有利于貨運行業發展，進而穩住重卡市場銷量；國家還陸續出臺了關于加強基建投資、穩定房地產市

34、場的文件，也有利于重卡市場回暖。此外，明年新一屆政府上臺也有望推出新的穩增長政策，促進經濟增長從而推動重卡需求恢復；柴油貨車污染治理攻堅行動方案提出環保新目標，計劃到 2025 年新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%。而根據公安部數據，21 年貨車保有量 3242萬輛，按照這個基數以及 40%的國六和新能源貨車保有量測算，2025 年國六或新能源貨車的保有量需達約 1297 萬輛，而自 2021 年 1 月針對非重型貨車的國六政策全面執行以來，至 22 年 10 月，非重型貨車銷量約為 475 萬輛，自 2021 年 7 月針對重型貨車的國六政策全面執行以來，至 22 年 10

35、月，重型貨車銷量約 92 萬輛，在不剔除出口的情況下，則還需要730 萬輛才能完成目標，而重卡銷量平均占貨車銷量 30%，則在不剔除出口的情況下重卡銷量還需 219 萬輛才能完成目標。7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：我國貨車保有量情況我國貨車保有量情況 圖圖 15：2017年以來重卡銷量占貨車銷量比重情況年以來重卡銷量占貨車銷量比重情況 數據來源：公安部，西南證券整理；注：因統計數據不完整，采用的是當年最后一條數據 數據來源：Wind，公安部，西南證券整理 表表 2：

36、2022 年國家部分基建政策年國家部分基建政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件文件/會議會議 主要內容主要內容 2022 年 3 月 5 日 國務院 政府工作報告 圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基礎設施投資。建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施，加快城市燃氣管道、給排水管道等管網更新改造，完善防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊建設。中央預算內投資安排 6400億元。政府投資更多向民生項目傾斜，加大社會民生領域補短板力度。深化投資審批制度改革，做好用地、用能等要素保障，對國家重大項目要實行能耗單列。要優化投資結構，破解投資難題，切實把投資關鍵作用發揮

37、出來。2022 年 3 月 29 日 國務院 國務院常務會議 水利工程是民生工程、發展工程、安全工程。今年再開工一批已納入規劃、條件成熟的項目，包括南水北調后續工程等重大引調水、骨干防洪減災、病險水庫除險加固、灌區建設和改造等工程。這些工程加上其他水利項目，全年可完成投資約 8000億元。2022 年 4 月 1 日 發改委“十四五”規劃 102項重大工程實施部聯席會議 會議要求，各部門要堅決貫徹習近平總書記重要指示精神，按照 2022年工作要點部署，加強組織領導，強化協同配合，確保 102項重大工程每一項任務落地見效。102項重大工程各牽頭部門要切實履行好責任，區分項目類型分類有序推進，加快

38、推動項目實施。要在防范化解各類風險基礎上，扎實做好推進項目前期工作，加大資金、用地等要素保障力度，加快在建項目建設，盡快形成實物工作量。2022 年 1 月 12 日 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 加快建設信息網絡基礎設施，推進云網協同和算網融合發展，有序推進基礎設施智能升級。到 2025年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階，數字產業化水平顯著提升，數字化公共服務更加普惠均等，數字經濟治理體系更加完善。展望 2035年，力爭形成統一公平、競爭有序、成熟完備的數字經濟現代市場體系，數字經濟發展水平位居世界前列。數據來源：

39、政府官網，西南證券整理 3）柴油價格處于歷史最高位，長期看有望回落。柴油價格處于歷史最高位，長期看有望回落。受俄烏沖突影響，全球能源價格暴漲，目前國內柴油價格基本處于歷史最高位，我們預計向上空間已經較小，中長期來看價格有望逐漸回歸正常水平，從而一定程度上促進重卡銷量復蘇。0500100015002000250030003500201320142015201620172018201920202021貨車保有量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042

40、019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10占比中樞 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：柴油價格處于歷史高位（元柴油價格處于歷史高位（元/噸）噸）數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 重卡出口有望重卡出口有望穩中有增穩中有增 重重卡出口持續高增?？ǔ隹诔掷m高增。不同于 21 年以來整體重卡慘淡的銷量，我國重卡出口持續高增，2021 年我國重卡出口增速在 60%以上，22

41、 年前 8 月，我國重卡出口同比增速也保持在 50%以上；其中，根據中汽協披露的半掛月度數據，半掛的出口一直保持 50%以上的高同比增長，最新 22 年 9 月半掛出口 6709 輛，同比增長 130.8%。圖圖 17：2021年年以來半掛牽引車出口量及同比增速以來半掛牽引車出口量及同比增速 圖圖 18：2011年至今重卡年至今重卡出口量出口量及同比增速及同比增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：方得網，中國重汽官網，西南證券整理 我們分析，重卡出口高增主要有以下幾個原因：我們分析，重卡出口高增主要有以下幾個原因：一方面，需求側來看，亞太地區和俄羅斯有較強的重卡進口需求。一方面，需

42、求側來看，亞太地區和俄羅斯有較強的重卡進口需求。1）“一帶一路”帶動沿線亞太地區國家的基建需求，目前，中國重卡出口市場主要集中在亞太、拉美區域，“一帶一路”影響加之海外疫情逐漸常態化，沿線國家基建與物流需求也逐步修復，由帶動了重卡需求的增長。2）俄羅斯重卡市場需求擴大，俄烏沖突影響導致歐卡停供俄羅斯。從 2021年起重卡出口俄羅斯數量激增，據海關總署數據統計，2022 年貨運機動車輛出口俄羅斯金額達 58.13 億，超越智利排名首位，重卡出口俄羅斯市場迎來機會。0200040006000800010000120002000-6-52001-6-52002-6-52003-6-52004-6-5

43、2005-6-52006-6-52007-6-52008-6-52009-6-52010-6-52011-6-52012-6-52013-6-52014-6-52015-6-52016-6-52017-6-52018-6-52019-6-52020-6-52021-6-52022-6-50%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122

44、022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09半掛牽引車銷量（左軸；輛）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%024681012重卡出口（左軸；萬輛）同比增速（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 19：2022Q1-Q3 貨車出口區域分布貨車出口區域分布 圖圖 20：2018-2022.04 重卡出口俄羅斯數量（輛）重卡出口俄羅斯數量（輛）數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：中國汽車流通協會海關數據，西南證券整理 另

45、一方面，供給側來看，我國重卡出口競爭力優勢逐漸顯現。另一方面，供給側來看，我國重卡出口競爭力優勢逐漸顯現。1）國內技術與國外接軌，產品質量提升。近年來國內主機廠核心部件的制造工藝水平逐漸和國際接軌，國內重卡能源種類不斷豐富，兼顧性能與體驗感，提升在海外市場的競爭力。核心部件如發動機方面，行業龍頭中國重汽早在 1964 年自研成功 6120 型高速車用柴油機，此后集團不斷吸收海外新技術，先后推出國產 MC 系列和濰柴 WP 系列發動機，2022 年，公司發布和濰柴共同打造的 T 系列發動機，實現核心部件的優質國產替代；在能源種類方面，目前濰柴動力已完成 15kW-200kW 全系列氫燃料電池產品

46、準備，除了燃料電池技術、柴油機技術外，公司也在發展氫內燃機、甲醇內燃機、氨內燃機等，應對能源多元化的挑戰。在體驗感方面，漢馬科技于 2022年 8月 28日發布兩款全新的牽引車產品華菱 S11和華菱 X9，華菱 S11/X9 基于乘用車理念，其駕駛環境、駕乘感受和功能化配置都向乘用車方向靠近，改善卡車司機的駕駛質感，開啟了國內重卡乘用化的先河，引領中國重卡行業邁向了新高度。2）我國重卡廠商海外布局發力。在國內重卡市場低迷的情況下，我國重卡廠商愈發重視海外成長空間，注重海外品牌的打造與營銷。3）人民幣貶值利于出口，性價比優勢明顯。2022 年 3 月以來，美元兌人民幣匯率就持續拉升，從最低 6.

47、30 已拉升到目前 7.17（10 月 28 日），已創了 2008 年 3 月以來的新高，使得國產重卡產品在海外市場的性價比也明顯提升，這也是重卡出口增長的一個重要因素。圖圖 21：美元兌人民匯率創新美元兌人民匯率創新 2008 年年 3月以來新高月以來新高 數據來源：中國人民銀行，西南證券整理 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中間價:美元兌人民幣 中國人民銀行 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：我國部分重卡廠商海外布局情況我國部分重卡廠商海外布局情況 重卡廠商重卡廠商

48、海外布局情況海外布局情況 中國重汽 中國重汽集團目前在海外 14 個國家和地區建立 22 個境外 KD 工廠，在 90多個國家和地區發展各級經銷商近 300 家，服務及配件網點近 500個。海外市場借助于重汽國際的完善網絡布局以及高效戰略突破，產品出口市場份額繼續保持國內重卡行業第一。一汽解放 2022H1 海外市場實現銷售近萬輛，同比提升 42%。公司產品出口東南亞、中東、拉美、非洲、東歐等 80個國家和地區，在全世界近40 個國家和地區有逾70個一級經銷商，近 300 家分銷商，出口產品包括J6、JH6、虎 V 等車型。福田汽車 公司海外業務以客戶為導向，以產品平臺為基礎，實施“矩陣式+兩

49、級管理”模式，強化戰略與運營相結合。2022H1出口整車46318 輛，較去年同期增長 54.8%，銷量主要集中在亞太、美洲、中南非、中亞、西亞等區域。中重卡、皮卡、新能源等新重產品推廣效果明顯。濰柴動力 公司已經制定了全球化的戰略方針，積極開拓海外市場，今年以來在俄羅斯和中東市場銷量均有較大幅度增長。2022H1重卡出口 1.35萬臺，同比增長 51.8%，控股子公司陜重汽海外訂單突破 2 萬輛，同比增長 98。玉柴集團 在“一帶一路”和 RCEP 的推動下，今年玉柴產品在越南市場的發展不斷提速，1-8 月，玉柴發動機配套出口越南市場同比增長超過 20%，在中國車中的細分市場份額不斷提高，其

50、中重卡牽引車市場份額達 48%，8 4米載貨車市場份額達 80%。目前，玉柴發動機在越南的市場保有量接近 15 萬臺，廣泛服務于汽車、機械、船舶等多個領域，與越南長海汽車廠、TMT 汽車廠、長江汽車廠、梅花汽車等 20多家汽車廠及大型整車進口代理商都有深入合作。漢馬科技 去年年底，公司首批出口巴西華菱電動重卡交付，交付車輛包括華菱換電牽引車、華菱純電牽引車、華菱換電自卸底盤，華菱純電自卸底盤等多種車型，是漢馬科技新能源產品首次出口海外，也是中國電動重卡首次出口巴西。東風集團 公司出口重卡主要銷往南美、東南亞、北非，在智利、秘魯、越南、摩洛哥等主要戰略市場，2021年，東風小康、鄭州日產加快自主

51、品牌新能源汽車產品出口投放，實現新能源汽車出口近千輛，進一步助力東風公司海外商品布局優化，2022年，發布了“品牌向上戰略”，主推車型包括東風天龍 GX、東風天龍 KX（王者版）、東風天龍 KL（輕贏版）、東風天龍 KC（擎天版）等涵蓋燃油、純電動牽引、載貨、工程、專用車等在內的 28 款產品。陜汽集團 今年以來，公司海外訂單持續增長，所產重卡遠銷 130多個國家和地區，截至目前海外出口訂單 3.1萬輛，較去年同期增長100%以上，創歷史最好水平。公司重卡擴能項目也于近期投產，該項目全線采用超重載智能 AGV、智能擰緊、集中加注等行業先進技術和數字化裝備，整車和零部件板塊實現提檔升級。數據來源

52、：各公司官網或公告，西南證券整理 展望未來，我們認為重卡出口有維持增長的動力。展望未來，我們認為重卡出口有維持增長的動力。技術方面，我國重卡已經具備較強實力，而價格方面，預計美元兌人民幣匯率中短期難以發生較大變化，所以我國重卡產品性價比優勢預計將較長時間維持；同時，需求方面，預計“一帶一路”沿線國家的基建需求將長時間存在，歐洲對俄羅斯的供給短期也難以恢復，所以我們預計四季度以及明年，我國重卡出口都將繼續保持較好的增長態勢。2.3 預計未來幾年行業復合增速預計未來幾年行業復合增速近近 20%根據前文測算，考慮到柴油貨車污染治理攻堅行動方案的目標，25 年新能源或國六卡車保有量需要達到約 1297

53、 萬輛，其中已實現的（不考慮出口以及國六政策實施前的新能源貨車銷量）約為 567 萬輛?？紤]到出口和新能源貨車的銷量則需要剔除 2021 年以來的非重型貨車出口以及 2021 年 7 月以來的重型貨車出口，另需加上 2021 年之前的非重型貨車新能源保有量以及 2021 年 7 月之前的重型貨車新能源保有量。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 根據中汽協數據，2022 年前 10 月實現貨車（包括重型與非重型）出口約 40.6 萬輛，2021 年貨車（包括重型與非重型）出口約 36 萬輛，根據方得網數據，其中重卡出口約 7 萬輛，假

54、設上下半年出口銷量相同，則需要剔除的出口量約為 73 萬輛。我國卡車主要出口南美洲、非洲等地區，出口產品主要為非國六、非新能源的中低端產品，所以假設新能源卡車均計入內銷。根據卡車之家數據，2017-2021 年新能源卡車銷量分別為 6.6 萬輛、4.2 萬輛、2.6 萬輛、5.8 萬輛、4.8 萬輛，則 2017 年-2020 年合計 19.2 萬輛；2021 年重卡新能源銷量為 10539 輛，假設上下半年銷量相同，則分別約 5270 輛。則需要加上的新能源卡車保有量 19.7 萬輛，考慮到 2017年之前也存在一些銷量并且目前仍然計入在貨車保有量之中，假設這部分保有量為10 萬輛，則合計需

55、加上 30 萬輛新能源保有量。所以已實現的國六或新能源的保有量為 567 萬輛減去 73 萬輛再加上 30 萬輛，約為524 萬輛，不考慮前期保有量更新換代的條件下，則還需要 773 萬輛國六和新能源銷量才能完成 柴油貨車污染治理攻堅行動方案目標。因重卡銷量占貨車銷量中樞為 30%，所以假設 773 萬輛中 30%是重卡，則重卡內銷自 22 年 11 月起至 2025 年結束需完成約 232 萬輛。根據第一商用車網數據，22 年 11 月重卡銷量為 4.5 萬輛，假設 12 月銷量環比持平，則 12 月銷量為 4.5 萬輛。出口方面，根據中國重汽官網披露，前 10 月集團出口 7.6萬輛，其中

56、 10 月出口約 1 萬輛，市場份額超 50%，假設集團出口市占率 60%，則前十月總出口 12.7 萬輛，假設 11、12 月中國重汽集團出口保持 10 月水平，出口市占率保持 60%，則 11、12 月出口為 3.3 萬輛，內銷將為 5.7 萬輛，則還需 226萬輛內銷才能完成柴油貨車污染治理攻堅行動方案目標。同時，可以計算得出全年內銷約 50 萬輛，出口約 16 萬輛。按 23-25 年內銷相同的增速測算，23-25 年內銷銷量分別約 61、74、91 萬輛；再假設 23-25 年每年出口保持 18、20、22 萬輛，則 23-25 年銷量分別約為 79 萬輛、94 萬輛、113 萬輛，

57、復合增速約 19.6%。圖圖 22：重卡銷量預測重卡銷量預測 數據來源：中汽協，第一商用車網，西南證券 0%5%10%15%20%25%0204060801001202022E2023E2024E2025E內銷（左軸；萬輛）出口（左軸；萬輛）總增速（右軸）公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 公司分析公司分析：背靠強大集團，背靠強大集團，銷量銷量/出口出口雙冠軍雙冠軍 3.1 集團實力強勁，是公司發展的可靠后盾集團實力強勁，是公司發展的可靠后盾 集團集團品牌品牌矩陣豐富。矩陣豐富。中國重汽集團已經初步形成以重卡為主導，同時涵蓋中卡

58、、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產業格局，產品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，其擁有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太爾（STR）、豪瀚（HOHAN）、黃河、王牌、福濼等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業驅動形式和功率覆蓋最全的重卡企業，其中汕德卡和斯太爾由濟南商用車生產，豪沃由豪沃由中國重汽生產中國重汽生產，豪瀚由濟寧商用車生產，這四大品牌也都在中國重汽(香港)旗下。圖圖 23：重汽集團主要整車品牌重汽集團主要整車品牌 數據來源：公司官網，西南證券整理；注：下劃線處是集團四大品牌 圖圖 24：汕德卡（汕德卡（SITRAK）品牌

59、的車型）品牌的車型 圖圖 25：豪沃（豪沃（HOWO）品牌的車型）品牌的車型 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 26：斯太爾（斯太爾（STR）品牌的車型）品牌的車型 圖圖 27：豪瀚（豪瀚（HOHAN）品牌的車型）品牌的車型 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 引入斯太爾，引入斯太爾，與與 MAN、濰柴強強聯手打造強大競爭力。、濰柴強強聯手打造強大競爭力。重汽集團之所以能發展壯大成為我國

60、重卡行業的龍頭以及重卡出口的龍頭，得益于公司對核心技術業精于勤的追求，從引入斯太爾到與 MAN/濰柴強強聯手合作，伴隨著中國重汽從輝煌到低谷、重組新生、跨越發展的發展歷程，一步步實現了核心技術的突破，形成了公司的核心競爭力。引入斯太爾，打造產品差異化。引入斯太爾，打造產品差異化。1983 年，中國重汽成功引進了奧地利斯太爾（1989年被德國 MAN 公司收購）的 91 系列重型汽車制造技術項目，成為國內第一家全面引進國外重型汽車整車制造技術的企業；1984 年，從斯太爾公司引進整車技術，在國內聯合生產“斯太爾”系列重型汽車；1995 年，斯太爾項目通過了國家驗收，開發出新款斯太爾重型汽車；20

61、02 年，中國重汽成功開發斯太爾王，使重汽拉開了與競爭對手產品差異化的距離。斯太爾技術和產品的引進為中國重汽在重卡領域的發展奠定了堅實的基礎，使重汽完成了產品結構的調整，現在斯太爾發動機仍然位于中國重汽發動機的重要產品序列。引入引入 MAN 技術，推出汕德卡品牌。技術，推出汕德卡品牌。2009 年 7 月 15 日，中國重汽(香港)與德國 MAN公司達成戰略合作，MAN 公司通過其全資附屬公司 MAN FINANCE AND HOLDING S.A.R.L.參股重汽(香港)25%+1 股，中國重汽集團則以獨占許可的方式引進 MAN 公司的 TGA 系列卡車整車和 D20、D26、D08 三種先

62、進的發動機（歐三到歐五）及其他零部件總成生產技術。2013 年 1 月 17 日，中國重汽集團與德國 MAN 集團強強合作的 SITRAK（汕德卡）品牌正式啟動，2019 年 4 月 1 日第 3 萬輛汕德卡重卡下線，汕德卡現已成為中國重汽集團的高端重卡品牌，在業內有著良好的口碑，“進口替代型重卡”成為汕德卡的代名詞；而汕德卡旗下不僅有重卡產品，還有消防車、冷藏車、油田作業車等特種車輛，據中國卡車網報道，汕德卡消防車在國產消防車中占領了高端市場 60%以上的份額。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 28：汕德卡：汕德卡 SIT

63、RAK C7H 消防車消防車 圖圖 29：汕德卡：汕德卡 SITRAK G7 冷藏車冷藏車 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 數據來源：公司官網，卡車之家，西南證券整理 與濰柴動力強強聯合，助力自身發展。與濰柴動力強強聯合，助力自身發展。2018 年 9 月，譚旭光履職中國重汽集團，他的履職也使關系破裂 12 年的濰柴動力和中國重汽恢復了合作。2019 年 5 月中國重汽搭配濰柴 WP10H 發動機的新斯太爾產品、豪瀚 N7W/N5W 車型上市發布，標志著重新合作的步伐開啟，此后，雙方合作不斷深化：2019 年 9 月，山東重工收購中國重汽集團，中國重汽集團和濰柴動力將成為關聯方；2

64、021 年 8 月，重汽集團將重慶燃油噴射系統有限公司 60%股權轉讓給濰柴動力；2022 年 1 月重汽集團收購濰柴智能科技 30%股權。在 11 升、13 升大排量產品上，中國重汽今后仍以 MAN 技術發動機為主導；在其他排量的產品上，中國重汽將遵循“市場化原則”，將用戶選擇作為第一考慮因素，未來將會形成濰柴動力和曼動力的差異化動力供應鏈。中國重汽集團作為全國排名前三的重卡公司、濰柴動力作為位列全國第一的柴油發動機公司，雙方的合作將助推各自的發展更進一步。對于中國重汽而言，一方面客戶購買中國重汽的重卡有了濰柴發動機這一選項，將吸引青睞濰柴發動機的客戶；另一方面在譚旭光的帶領下，通過學習濰柴

65、動力的經營管理方法，也將實現公司治理和經營的改善。表表 4：重汽集團與濰柴合作的重汽集團與濰柴合作的主要主要重卡產品重卡產品 品牌品牌 型號型號 發動機型號發動機型號 汕德卡 G5 自卸車 濰柴 C5H牽引車 中國重汽/濰柴 C7H自卸車 中國重汽/濰柴 G5 載貨車 中國重汽/濰柴 G7 牽引車 中國重汽/濰柴 G7 載貨車 中國重汽/濰柴 C9H牽引車 中國重汽/濰柴 G7S 牽引車 中國重汽/濰柴 G7 自卸車 中國重汽/濰柴 G7H自卸車 中國重汽/濰柴 豪曼 H5 載貨車 濰柴/玉柴/中國重汽/云內動力 H5 自卸車 濰柴/玉柴/中國重汽/云內動力 公司研究報告公司研究報告/中國重汽

66、（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 品牌品牌 型號型號 發動機型號發動機型號 H5 牽引車 中國重汽/濰柴 豪沃 TX 載貨車 中國重汽/濰柴 TH7 牽引車 中國重汽/濰柴 Max 載貨車 MC11H.49-61/中國重汽/濰柴 T7H牽引車 中國重汽/濰柴 Max 牽引車 中國重汽/濰柴 TX 牽引車 中國重汽/濰柴 HOWO-7 自卸車 中國重汽/濰柴 TX 自卸車 中國重汽/濰柴 TH7 載貨車 中國重汽/濰柴 TH7 自卸車 中國重汽/濰柴 T5G 牽引車 中國重汽/濰柴 黃河 X7 牽引車 中國重汽/濰柴 數據來源：公司公告，西南證券整理 集團銷量超越解

67、放成為重卡龍頭。集團銷量超越解放成為重卡龍頭。2013 年至 2021 年，集團口徑重卡銷量從 12.1 萬輛增至 28.6 萬輛，CAGR11.3%，也顯著優于行業，2022 年前 9 月受行業不景氣影響，集團重卡銷量同比下滑 48.2%至 12.6 萬輛，但降幅明顯小于行業（57.5%），因此，公司市占率顯著提升，2022 年前 9 月公司國內市場份額已達到 24%，較 21 年同期提升 4.4pp，超越一汽解放成為行業龍頭。圖圖 30：集團重卡銷量走勢集團重卡銷量走勢 圖圖 31：國內重卡：國內重卡 TOP5 以及重汽以及重汽 A股市占率走勢股市占率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理

68、 數據來源：Marklines，西南證券整理 重卡出口穩居行業第一，重卡出口穩居行業第一，21年來持續高增。年來持續高增。中國重汽集團目前在海外 14 個國家和地區建立 22 個境外 KD 工廠，在 90 多個國家和地區發展各級經銷商近 300 家，服務及配件網點近 500 個，其中重汽國際公司是集團面向海外的主要經銷商，已形成較為完善的海外市場營銷網絡體系。海外市場借助于重汽國際的完善網絡布局以及高效戰略突破，集團已連續 17年保持國內出口第一，并且出口份額持續提升，從 10 年前 40%不到提升至目前 50%以上，22 年前 10 月，集團出口 7.6 萬輛，同比增長 54%，10 月單月

69、，集團單月出口已突破萬輛，創下單月歷史新高。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035集團銷量（左軸；萬輛）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%中國重汽集團東風汽車一汽解放福田汽車陜汽集團重汽A股 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 32：中國重汽的重卡出口地區：中國重汽的重卡出口地區 圖圖 33：集團出口銷量走勢以及出口市占率：集團出口銷量走勢以及出口市占率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，公司官網，Wind，西南證券整理 3.2 公司是集團重卡核

70、心資產，公司是集團重卡核心資產，單車價值有望提升單車價值有望提升 豪沃擁有豐富重卡豪沃擁有豐富重卡車系車系/車型車型，是是集團重卡集團重卡最核心資產最核心資產。公司旗下擁有豪沃和黃河兩個重卡品牌，其中豪沃是集團重卡業務最核心資產，豪沃的重卡銷量占整個集團重卡銷量 70%左右，豪沃旗下擁有豐富的重卡車系，包括 HOWO TX載貨車/牽引車、HOWO TH7 載貨車/牽引車、HOWO T7H 牽引車等，根據卡車之家數據，截至 2022 年 11 月 9 月，豪沃在售重卡車系 18 種、在售重卡車型 1333 款，占整個集團重卡（這里指豪沃、豪瀚、豪曼、黃河、汕德卡、斯太爾）在售車系的 40%、占在

71、售車型的 42.7%。豪沃銷量占總銷量的比例遠大于豪沃車系/車型占總車系/車型的比例，也說明豪沃品牌相對更加優質。圖圖 34：重汽集團在售車系、車型結構（截至：重汽集團在售車系、車型結構（截至 22 年年 11月月 9日）日）圖圖 35：截至截至 2021年公司豪沃重卡銷量占集團銷量比重年公司豪沃重卡銷量占集團銷量比重 數據來源：卡車之家，西南證券整理；注：內圈為車系、外圈為車型 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理；注：黃河品牌22年開始交付，公司年報中披露的重卡銷量均為豪沃的銷量 黃河重卡正式推出，定位高端重卡品牌黃河重卡正式推出，定位高端重卡品牌，節油效果極佳，節油效果極佳。黃河是

72、 2020 年公司推出的全新一代高端重卡品牌，目前推出了黃河 X7 車系。相較豪沃的在售車型，黃河 X7 性能更好，全系搭載 16 檔自動擋 AMT 變速箱，風阻系數僅為 0.37，可節油約 10%，起步價 45 萬元，比豪沃在售主流牽引車型起步價高 12-15.2 萬元。根據今日商用車評測，普通貨車跑上海-武漢專線一圈（約 1800 公里）需要約 700L 油，而黃河 X7 上海-武漢專線跑一圈相對普通重卡能節油 100+L，我們保守假設 1）上海-武漢專線一圈相比普通貨車節油 10%（即 70L）；-40%-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500

73、00600007000080000銷量（左軸；萬輛）YOY（右軸）公司出口市占率（右軸）豪沃黃河豪瀚豪曼汕德卡斯太爾0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 2）一年往返 100 圈；3）一升柴油 6 元（歷史價格中樞約 6 元）。則一年可節省油費 42000元，5 年即可節省油費 21 萬元，以 3%的折現系數折現，現值為 19.2 萬元，也高于購車成本的增量。而除了節油之外，黃河 X7 還擁有雙液晶大屏

74、、多功能方向盤、電子手剎、無憂換擋等配置，遠優于普通車型，黃河 X7 于 22 年 6 月才剛開始交車，我們預計未來黃河 X7將會有不錯的銷量表現。表表 5：重汽重汽 A股股旗下的旗下的重卡重卡品牌與主要品牌與主要產品產品 品牌品牌 產品產品系列系列 樣圖樣圖 售價（萬元）售價（萬元）特點特點 豪沃 HOWO TX 載貨車 16.50-57.00 8/9/10/12 擋手動擋或 AMT；210-350馬力；國五/京五/國六排放 HOWO TH7 牽引車 33.00-57.62 12/16擋手動擋或 AMT；430-610馬力；國五/國六排放 HOWOMAX 載貨車 25.95-40.33 9/

75、10/12/16 擋手動擋或 AMT；330-510馬力；國六排放 HOWO T7H 牽引車 29.80-53.50 10/12/16擋手動擋或 AMT；320-520馬力；國四/國五/京五/國六排放 黃河 X7 牽引車 45.00-53.00 16 擋 AMT；460-570 馬力；風阻系數0.37，可以降低油耗大約 10%；國六排放 數據來源：卡車之家，西南證券整理 公司銷量與市占率持續提升。公司銷量與市占率持續提升。憑借豪沃豐富的車型和強大的競爭力，2013 年至 2021年，公司重卡銷量從 8.4 萬輛增至 20.2 萬輛，CAGR11.7%，顯著跑贏行業（9.1%）；同時，公司重卡銷

76、量占國內重卡銷量的比重也持續提升，已由 2013 年的 10.9%提升至 2021 年的 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 14.5%。最新 22 年前 9 月的數據公司尚未披露，但是公司銷量一直穩定占集團銷量 70%左右，而集團前 9 月市占率較 21 年同期提升了 4.4pp，我們認為集團市占率的提升也離不開豪沃的貢獻。圖圖 36：公司重卡銷量以及占集團銷量比重公司重卡銷量以及占集團銷量比重 圖圖 37：公司重卡市占率公司重卡市占率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，WIND，西南證券整理 國六升級國六升級

77、+黃河黃河 X7 發力，整車銷售均價有望發力，整車銷售均價有望再度再度提升。提升。2020 年以來，公司整車銷售單價有所下降，但實則屬于正?，F象，主要是由于新國標國六即將全面執行，整個行業都會對現有的國五車型進行打折促銷，而 2021 年 7 月起新國標已全面執行，國六車型將全面取代國五車型，而國六本身排放標準更高，成本更高，加之不再打折促銷，預計整個銷售均價將顯著高于之前，另外，從歷史數據也可以驗證，新國標全面推行后的均價將顯著高于之前兩年，如 2014 年就是國四全面推行后的第一個整年，銷售均價同比提升 0.9 萬元，比 2012年也提升 0.3 萬元；2018 年是國五標準全面推行后的第

78、一個整年，銷售均價也同比提升 1萬元比 2015 年提升 1.2 萬元，而今年也是國六標準全面推行的第一個整年，加之黃河 X7今年 6 月開始交付，也將促進銷售均價提升，所以我們預計公司整車銷售均價今年有望同比提升 1 萬元左右，而 23 年是黃河 X7 開始交付的第一個整年，預計也將繼續為銷售均價提升做出貢獻，預計 23 年銷量均價將提升 0.5 萬元。圖圖 38：公司整車銷售均價情況公司整車銷售均價情況（萬元（萬元/臺）臺）數據來源：Wind，西南證券整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252012201320142015201620172018201

79、920202021銷量(左軸；萬輛）YoY（右軸）公司銷量占集團銷量比重（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012201320142015201620172018201920202021202122232425262720122013201420152016201720182019202020212022E2023E 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 發力發力新能源新能源與智能網聯與智能網聯，產品矩陣，產品矩陣進一步進一步完善。完善。公司積極響應新能源發展戰略，同時發力智能網聯項目，擴展增長新空間。在項目建設方面

80、，從 2019 年底起，公司開始在山東省濟南市萊蕪區投資建設智能網聯（新能源）重卡項目，截至目前，項目正在持續投入建設中，其中駕駛室焊裝線、內飾線、涂裝線、總裝線等階段已投入運行，各系列車型也在逐步進行通線驗證，公司正在逐步完善 MES、LES、WMS、智慧園區等系統及數據治理機制，以信息化保障生產運營的敏捷、高效，致力于打造中國領先、世界一流的高端、智能、綠色重卡生產基地。在產品方面，豪沃新能源產品配備了行業領先的磷酸鐵鋰電池、大功率電機，以及自主研發的多合一整車控制器，可采用“換電模式”提高運營效率。此外，在工信部官網發布的道路機動車輛生產企業及產品公告（第 352 批）中，中國重汽發布的

81、新能源車型及底盤共計 10 款，包含純電動牽引車、純電動自卸車、純電動混凝土攪拌車，純電動廂式運輸車及底盤。年初在 2022 年云商務大會上推出 12 款新能源產品，涉及純電動、氫燃料、混動力等技術路線。表表 6：中國重汽中國重汽新能源新能源項目項目情況情況 項目項目 投資總額投資總額 項目地址項目地址 項目用途項目用途 效益測算效益測算 智能網聯（新能源）重卡項目 61.14 億元 山東省濟南市萊蕪區 項目實施后將緩解公司面臨的環保壓力、交通運輸倉儲壓力等，提升生產線產品質量保證能力，滿足公司智能網聯汽車、新能源汽車的產能需求，提升生產線信息化、柔性化、自動化、智能化水平，提升整車產品和工藝

82、流程中能源利用效率。預計將建成達產年銷售收入 576.75 億元，年創造利潤 22.39億元，年上交國家增值稅、銷售稅金附加及所得稅 16.39億元 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 財務分析財務分析：盈利能力行業領先：盈利能力行業領先 4.1 盈利能力較好，凈利率行業領先盈利能力較好，凈利率行業領先 毛利率較為落后毛利率較為落后，凈利率行業領先，凈利率行業領先?？v向來看，2019 年公司毛利率達到 10.5%后持續降低，最新 22 年前三季度毛利率 6.9%，同比下降 1pp，2020、2021 年下降主要是由于 2021年 7 月全面推行國六，所以 2020-2021 年對國五重卡進行

83、促銷，2022 年毛利率繼續下降的原因在于行業銷量大幅下滑，產能利用率大幅降低。橫向來看，公司毛利率與一汽解放和福田汽車相比要略低一些。雖然毛利率重汽 A股一直不如一汽解放和福田汽車，但是得益于公司較好的費用管理能力，公司期間費用率一直處于行業較低水平，最新 22Q3 公司期間費用率為 1.8%，顯著低于一汽解放和福田汽車，這也使得公司的凈利率長期處于行業領先地位，最新 22 年前三季度公司凈利潤為 2.7%，顯著高于一汽解放和福田汽車。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 39：公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率 圖圖

84、40：公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 41：公司與可比公司管理費用率公司與可比公司管理費用率 圖圖 42：公司與可比公司研發費用率公司與可比公司研發費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 43：公司與可比公司銷售費用率公司與可比公司銷售費用率 圖圖 44：公司與可比公司公司與可比公司財務費用率財務費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%中國重汽一汽解放福田汽車-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%

85、6%中國重汽一汽解放福田汽車0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國重汽一汽解放福田汽車0%1%2%3%4%5%6%7%中國重汽一汽解放福田汽車0%2%4%6%8%10%12%中國重汽一汽解放福田汽車-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 45：公司與可比公司期間費用率公司與可比公司期間費用率 數據來源：WIND，西南證券整理 ROA/ROE均處于行業上游水平。均處于行業上游水平。公司 ROEROA 與凈利率走勢基本一致，受益于公司凈利率水平更高，公司 ROA、RO

86、E 也持續處于行業上游水平，最新 2022 年前三季度公司ROA、ROE 分別為 2.6%、1.8%。圖圖 46：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA走勢走勢 圖圖 47：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均）走勢（平均）走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 4.2 償債能力償債能力、總資產周轉率相對較好、總資產周轉率相對較好 公司短公司短/長期償債能力相對較強。長期償債能力相對較強。公司資產負債率位于行業較低水平，流動比率位于行業上游水平，最新 22Q3 公司資產負債率/流動比率為 57.8%/1.5，說明公司經營風格相對穩健，償債能力相對較強。

87、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中國重汽一汽解放福田汽車-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%中國重汽一汽解放福田汽車-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 48：公司與可比公司資產負債率走勢公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 49：公司與可比公司流動比率走勢公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 總資產周轉率相對較好總資產周轉率相對較好

88、，存貨周轉率相對改善存貨周轉率相對改善。2015 年-2020 年，公司總資產周轉率持續提升，主要是得益于重卡行業銷量持續提升，公司產能利用率持續提升，2021 年以來隨著行業銷量下滑，公司總資產周轉率也連續下降，2022 前三季度公司總資產周轉率為 0.64次，同比降低 0.64 次，和可比公司相比，公司總資產周轉率處于行業中上游水平。2020 年及之前，公司存貨周轉率處于行業下游水平，近兩年，公司營運能力相對有所改善，處于行業中游水平，最新 22 年前三季度公司存貨周轉率為 4.7 次，同比下降 1.5 次，下降主要是受到行業銷量大幅下滑影響。貨幣資金貨幣資金充裕充裕，經營性現金流較好。，

89、經營性現金流較好。最新 22Q3 公司貨幣資金為 112 億元，非常充裕，處于行業正常水平；公司經營性現金流也較為健康，自 2017 年以來，公司經營性現金流持續為正，最新 22 年前三季度為 45.5 億元，處于行業領先地位。圖圖 50：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）圖圖 51：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202122Q3中國重汽一汽解

90、放福田汽車0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201520162017201820192020202122Q3中國重汽一汽解放福田汽車0.00.51.01.52.02.53.0中國重汽一汽解放福田汽車0246810121416中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 52：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 53：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西

91、南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：假設行業銷量如前文所預測，即 22-24 年分別 66、79、94 萬輛，公司重卡市占率分別為 15%、16%、17%；同時基于國六產品與黃河 X7 貢獻，公司產品結構有望優化，假設 22-24 年銷售均價分別為 24.6、25.1、25.6 萬元。假設 2：22-24 年公司汽配銷量分別每年增長-30%、30%、35%，平均單價每年下降 1%。假設 3：隨著產能利用率提升和產品結構優化，公司毛利率將顯著改善，假設 22-24 年公司整車毛利率分別 5.5%、8%、9%，汽配毛利率分別 12%

92、、13%、14%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 7：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 整車 收入 47,763.54 24354.00 31716.29 40898.96 增速-9.03%-49.01%30.23%28.95%毛利率 5.94%5.50%8.00%9.00%汽配 收入 8,193.21 5677.89 7307.45 9766.41 增速 12.64%-30.70%28.70%33.65%毛利率 15.03%12.00%13.00%14.00%其他 收入

93、 142.43 128.18 115.37 103.83 增速-12.0%-10.00%-10.00%-10.00%毛利率 52.27%25.00%25.00%25.00%合計 收入 56,099.17 30,160.08 39,139.10 50,769.19 增速-6.40%-46.24%29.77%29.71%050100150200250300350中國重汽一汽解放福田汽車-40-20020406080100120140160180中國重汽一汽解放福田汽車 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 單位：百萬元單位：百萬元 202

94、1A 2022E 2023E 2024E 毛利率 7.38%6.81%8.98%9.99%數據來源：Wind，西南證券 根據上述假設，我們測算出公司 2022-2024 年營業收入分別為 301.6 億元、391.4 億元和 507.7 億元，同比增速分別為-46.2%/29.8%/29.7%，歸母凈利潤分別為 5.4 億元、10.9億元和 16.5 億元，同比增速分別為-48.0%/101.3%/52.4%。5.2 相對估值相對估值 我們選取濰柴動力、福田汽車作為可比公司，2023 年兩家公司平均 PE 為 11 倍，目前行業估值較低原因在于重卡行業不景氣，未來隨著行業景氣度提升，行業標的估

95、值均將得到修復?？紤]到前文測算 23-25 年重卡行業復合增速近 20%以及公司在重卡行業的領先地位，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 18.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司可比公司 PE估值（估值（2022 年年 12月月 2 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 000338.SZ 濰柴動力 10.56 1.06 0.8 1.1 1.3 9.96 13.04 9.87 8.00 600166.SH 福田汽車 2.73-0.63 0

96、.06 0.22 0.28-4.32 43.82 12.24 9.61 平均值-28.43 11.06 8.80 000951.SZ 中國重汽 13.97 0.88 0.46 0.92 1.41 15.81 30.43 15.12 9.92 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）重卡行業復蘇不及預期的風險。公司業務均屬于重卡行業，若重卡行業復蘇不及預期，公司業績將難以很好的改善。2）行業出口銷量不及預期的風險。集團是重卡出口龍頭，公司也占了集團出口的較大部分，若行業出口不及預期，將會較大影響到公司的業績。3）原材料價格大幅波動的風險。原材料及配件占公司營業成本 80%以上

97、，若原材料價格大幅波動，將影響公司的盈利能力。4）匯率波動風險。集團是重卡出口龍頭，公司也占了集團出口的較大部分，估匯率波動將對公司盈利能力產生一定影響。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 56099.17 30160.08 39139.10 50769.19 凈利潤 1668.75 867.16 1745.40 2

98、659.60 營業成本 51957.31 28107.22 35622.99 45695.03 折舊與攤銷 234.50 361.13 382.94 382.94 營業稅金及附加 219.20 117.85 152.93 198.38 財務費用-46.05-375.21-410.35-503.04 銷售費用 989.76 532.11 690.53 895.72 資產減值損失-134.48 130.00 130.00 130.00 管理費用 287.35 551.93 716.25 929.08 經營營運資本變動 1614.63 4987.11 1022.41 920.40 財務費用-46.0

99、5-375.21-410.35-503.04 其他-1274.47-141.36-142.00-143.77 資產減值損失-134.48 130.00 130.00 130.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2062.88 5828.83 2728.40 3446.13 投資收益 7.57 13.00 13.00 13.00 資本支出-1765.71 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 30.84 0.00 0.00 0.00 其他 1315.51 13.00 13.00 13.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈

100、額-450.20 13.00 13.00 13.00 營業利潤營業利潤 2038.96 1109.19 2249.75 3437.02 短期借款-900.00-600.00 0.00 0.00 其他非經營損益 48.31 17.00 17.00 17.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 2087.27 1126.19 2266.75 3454.02 股權融資 5001.38 0.00 0.00 0.00 所得稅 418.52 259.02 521.35 794.42 支付股利-570.65-315.08-163.73-329.55 凈利潤 1668.75

101、867.16 1745.40 2659.60 其他-419.45 414.71 410.35 503.04 少數股東損益 630.85 327.82 659.82 1005.42 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 3111.28-500.36 246.62 173.49 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 1037.90 539.34 1085.57 1654.17 現金流量凈額現金流量凈額 4723.96 5341.46 2988.02 3632.62 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E

102、 2023E 2024E 貨幣資金 7819.74 13161.21 16149.23 19781.85 成長能力成長能力 應收和預付款項 6684.27 3605.74 4675.80 6061.08 銷售收入增長率-6.40%-46.24%29.77%29.71%存貨 4999.51 3731.75 4615.57 5751.85 營業利潤增長率-34.31%-45.60%102.83%52.77%其他流動資產 10287.65 373.30 460.54 573.53 凈利潤增長率-31.10%-48.04%101.28%52.38%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00

103、EBITDA 增長率-34.35%-50.83%102.94%49.25%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 4140.84 3818.70 3474.75 3130.80 毛利率 7.38%6.81%8.98%9.99%無形資產和開發支出 875.55 836.56 797.57 758.58 三費率 2.19%2.35%2.55%2.60%其他非流動資產 670.23 670.23 670.23 670.23 凈利率 2.97%2.88%4.46%5.24%資產總計資產總計 35477.79 26197.49 30843.68 367

104、27.91 ROE 11.14%5.57%10.18%13.65%短期借款 600.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.70%3.31%5.66%7.24%應付和預收款項 13756.75 8438.11 10901.98 13720.07 ROIC 12.22%6.54%32.07%55.19%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 3.97%3.63%5.68%6.53%其他負債 6145.61 2192.37 2793.02 3529.11 營運能力營運能力 負債合計負債合計 20502.36 10630.48 13695.00 17249.

105、19 總資產周轉率 1.55 0.98 1.37 1.50 股本 1174.87 1174.87 1174.87 1174.87 固定資產周轉率 25.44 8.57 10.73 15.37 資本公積 4930.03 4930.03 4930.03 4930.03 應收賬款周轉率 11.86 6.82 11.02 11.02 留存收益 7846.60 8070.86 8992.71 10317.33 存貨周轉率 6.75 6.28 8.32 8.63 歸屬母公司股東權益 13911.99 14175.76 15097.60 16422.23 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 66.99%少數

106、股東權益 1063.43 1391.25 2051.07 3056.50 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 14975.43 15567.01 17148.68 19478.72 資產負債率 57.79%40.58%44.40%46.96%負債和股東權益合計 35477.79 26197.49 30843.68 36727.91 帶息債務/總負債 2.93%0.00%0.00%0.00%流動比率 1.48 2.04 1.95 1.91 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.23 1.68 1.60 1.57 EBITDA 2227

107、.40 1095.10 2222.35 3316.93 股利支付率 54.98%58.42%15.08%19.92%PE 15.81 30.43 15.12 9.92 每股指標每股指標 PB 1.10 1.05 0.96 0.84 每股收益 0.88 0.46 0.92 1.41 PS 0.29 0.54 0.42 0.32 每股凈資產 12.75 13.25 14.60 16.58 EV/EBITDA 3.79 2.28-0.22-1.24 每股經營現金 1.76 4.96 2.32 2.93 股息率 3.48%1.92%1.00%2.01%每股股利 0.49 0.27 0.14 0.28

108、數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個

109、月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券

110、市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限

111、制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后

112、的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。

113、如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/中國重汽（中國重汽（000951）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金

114、沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理

115、17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926