1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 榮泰健康(603579.SH)2023 年 02 月 24 日 買入買入（首次首次）所屬行業：家用電器 當前價格(元)：26.29 證券分析師證券分析師 謝麗媛謝麗媛 資格編號：S0120523010001 郵箱： 賀虹萍賀虹萍 資格編號：S0120523020003 郵箱： 鄧穎鄧穎 資格編號：S0120523020001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)26.09 33.18 28.87 相對漲幅(%)28.97 27.10 21.25 資

2、料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 榮泰健康榮泰健康（603579.SH）：深度探討按摩椅消費者教育拐點深度探討按摩椅消費者教育拐點 投資要點投資要點 為什么我們看好按摩椅？為什么我們看好按摩椅？需求端來看，我國人口老齡化、養生觀念增強、養生需求低齡化，按摩椅潛在需求加速釋放，國內按摩椅天花板有望持續突破。供給端來看，中國為全球按摩椅研發制造中心，具有技術、價格優勢，在消費者教育足夠充分的前提下，產品力和價格優勢將驅動需求加速釋放。為什么遲遲不放量？為什么遲遲不放量？“消費者教育”難題是很多高客單價的新興品類在早期放量前都會遇到的難題。對于如今的按摩椅，我們認為，渠道和產品條件都已

3、具備，產品外觀近幾年也得到了很大改善，而按摩椅在小紅書等內容平臺的投放則有望為行業帶來消費者教育的拐點。為什么我們認為拐點將至為什么我們認為拐點將至？近年來，按摩椅消費年輕化，小紅書成為品牌營銷重要陣地，通過漁躍體驗咨詢提供的小紅書平臺數據，我們前瞻觀測到按摩椅景氣度、品牌聲量、消費者教育程度等多個維度的邊際回暖，具體體現為：1）品類景氣度有顯著提升趨勢，按摩椅月搜索量、素人種草筆記數量明顯增加；2）榮泰、奧佳華等龍頭在小紅書平臺聲量優勢明顯；3）榮泰、奧佳華搜索熱度明顯升高，龍頭有望率先受益。公司：海外公司：海外 ODM 代工代工+國內自有品牌雙驅，憑借多年穩健經營，穩居行業第一梯國內自有品

4、牌雙驅，憑借多年穩健經營，穩居行業第一梯隊。隊。內銷方面，榮泰+摩摩噠雙品牌矩陣，覆蓋高中低端市場，1）產品端：公司產品經歷 5 次迭代，機芯、導軌技術行業領先，研發投入高于同行；2）渠道端：以經銷、電商渠道為主，國內疫后復蘇，線下修復彈性較大，臨街專賣店的開拓為今年重要看點；3）營銷端：加大營銷投放力度，抓直播風口+聘請頂流代言+推出熱門 IP 聯名，注重品牌年輕化轉型。外銷方面，與韓國大客戶 BF 深度合作，構筑外銷基本盤，防疫政策解除，有助于拓展新客戶，歐美、東南亞地區將貢獻增量。公司綜合實力行業領先，在國內外疫后消費復蘇之際，有望跑出自身。投資建議：投資建議：預計 2022-2024

5、年公司歸母凈利潤分別為 1.77、2.49、2.93 億元，同比分別-25.2%、+41.0%、+17.4%，對應的 EPS 分別為 1.26、1.78、2.09 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 20.8x、14.8x、12.6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復對公司供應鏈造成影響、按摩椅需求不及預期風險、產品力迭代升級不及預期風險、匯率波動風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：139.97 流通 A 股(百萬股)：138.97 52 周內股價區間(元)：18.89-29.28 總市值(百萬元)：3,679.90 總資

6、產(百萬元)：3,402.96 每股凈資產(元)：12.98 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,021 2,613 2,067 2,467 2,846(+/-)YOY(%)-12.7%29.3%-20.9%19.4%15.4%凈利潤(百萬元)193 236 177 249 293(+/-)YOY(%)-34.7%22.5%-25.2%41.0%17.4%全面攤薄 EPS(元)1.38 1.69 1.26 1.78 2.09 毛利率(%)28.7%26.8%26.8%

7、28.0%28.3%凈資產收益率(%)11.6%13.3%9.5%11.8%12.2%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2022-022022-062022-102023-02榮泰健康滬深300 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.遲遲不放量的按摩椅，或將迎來拐點？.5 1.1.為什么我們看好按摩椅？.5 1.1.1.需求端：國內老齡化、養生觀念增強、養生需求低齡化共同驅動需求釋放 5 1.1.2.供給端：中國

8、為全球按摩椅研發制造中心，具有技術、價格優勢.6 1.1.3.對標海外：滲透率提升空間廣闊.7 1.2.為什么遲遲不放量？.8 1.3.為什么我們認為拐點將至？.8 2.公司概覽：按摩椅龍頭，ODM+自有品牌雙驅.11 3.內銷：營銷渠道優勢匹配強產品力，構筑護城河.13 3.1.行業穩健增長，公司內銷份額領先.13 3.2.注重產品研發，技術領先于行業.14 3.3.渠道布局完善，營銷力度加大.15 4.外銷：深度綁定核心客戶，新市場為未來看點.17 5.財務分析.18 6.盈利預測與投資建議.20 7.風險提示.21 3ZkXoXjXtUbWyQvN9PbPbRoMnNmOsRjMpPsQ

9、kPpNrO9PnMpPwMnOyRxNmRmP 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國 60 歲以上人口及占總人口比重.5 圖 2：中國居民人均醫療保健消費支出情況.6 圖 3：居民家庭醫療保健支出比重逐年提升（單位：%）.6 圖 4：白領亞健康指數、健康意識指數上升.6 圖 5：中國按摩器出口金額及增速（單位：萬美元）.7 圖 6：中國按摩器出口均價及增速（單位：美元）.7 圖 7：亞洲各國按摩椅產品滲透率明細.7 圖 8：小紅書按摩椅月均搜索量趨勢（單位：次）.9 圖 9：近 1 年小紅書按摩椅品牌互動

10、量份額 SOE（2022.1-2023.1）.9 圖 10：近 1 年按摩椅相關筆記商業率趨勢（單位：篇）.9 圖 11：近兩年小紅書熱搜按摩椅品牌種草筆記數量趨勢（單位：篇）.10 圖 12：小紅書熱搜按摩椅品牌淘系日均搜索轉化（單位：人；%）.10 圖 13：近半年小紅書熱搜按摩椅品牌日均淘系搜索量（單位：次）.10 圖 14：近 1 年小紅書按摩椅筆記熱詞篇均互動排行（單位：篇；次）.11 圖 15：公司歷史沿革.11 圖 16：公司收入拆分（單位：億元）.12 圖 17：公司主要業務毛利率（%）.12 圖 18：公司主要業務凈利潤（億元）及凈利率.12 圖 19：公司內外銷營收及增速（

11、億元）.13 圖 20：公司國內外毛利率比較.13 圖 21：國內按摩產品市場規模.13 圖 22：中國大陸大型按摩器具和按摩小電占比.13 圖 23：亞洲高端按摩椅市場競爭格局.13 圖 24：公司按摩椅產品迭代歷程.14 圖 25：各公司研發費用率對比（%）.15 圖 26：公司內銷渠道體系布局（2021 年）.15 圖 27：主要企業中國大陸門店數量.16 圖 28：主要競爭對手線上銷售占內銷的比重（2020）.16 圖 29：主要按摩椅廠商廣告推廣費及占營收比重（億元）.16 圖 30：全球按摩市場分區域規模（十億美元）.17 圖 31：2016-2021Q1 公司對 BODYFRIE

12、ND 銷售金額和占比（億元）.18 圖 32：我國按摩器出口各國占比.18 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：我國按摩器出口各國增速.18 圖 34：可比公司營業收入（億元）及增速.19 圖 35：可比公司毛利率（%）.19 圖 36：可比公司銷售費用率.19 圖 37：可比公司管理費用率.19 圖 38：可比公司研發費用率.19 圖 39：可比公司凈利率.19 圖 40：可比公司存貨周轉率.20 圖 41：可比公司應收賬款周轉率.20 圖 42：公司營收拆分（億元）.21 圖 43：可比公司估值.21 表 1：中國出口占全

13、球需求的比重測算.7 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.遲遲不放量的遲遲不放量的按摩椅按摩椅，或將迎來拐點？，或將迎來拐點？理論上講，按摩椅符合人口老齡化、注重養生等大趨勢需求，同時日韓等文化類似的國家/地區的按摩椅保有量也可作為參照，中國大陸市場的按摩椅保有量邏輯上應獲得較高增長，然而拐點卻遲遲未至。我們將在本章分析其放量所需具備的要素，以及為什么我們認為拐點或將到來。1.1.為什么我們看好按摩椅？為什么我們看好按摩椅？從需求角度，按摩椅符合人口老齡化、注重養生等大趨勢需求，雖然價格高、占地面積大，但是日韓等文化類似的國家/地區

14、的按摩椅保有量較高可作為參照；從供給角度，產品的智能化、替代人手按摩等技術水平已達到較高程度。長期角度我們看好按摩椅的成長性。1.1.1.需求端：國內老齡化、需求端：國內老齡化、養生觀念增強、養生觀念增強、養生需求低齡化共同驅動需求釋放養生需求低齡化共同驅動需求釋放 我國人口老齡化、養生我國人口老齡化、養生觀念增強、養生觀念增強、養生需求低齡化，按摩椅潛在需求低齡化，按摩椅潛在需求加速釋需求加速釋放，國內按摩椅成長天花板有望持續突破。放，國內按摩椅成長天花板有望持續突破。人口人口老齡化：老齡化：中中老老年為按摩椅主要消費群體，中國逐步進入老齡化社會，年為按摩椅主要消費群體，中國逐步進入老齡化社

15、會，60 歲以上人口比例逐年提升歲以上人口比例逐年提升，按摩椅需求基本盤持續擴張，按摩椅需求基本盤持續擴張。2021 年我國 60 歲以上人口為 2.67 億，占比為 18.9%，16-21 年 CAGR 為 3.0%。圖圖 1：我國：我國 60 歲以上人口及占總人口比重歲以上人口及占總人口比重 資料來源：wind，德邦研究所 養生觀念養生觀念增強：增強：國內人均收入水平提高，國內人均收入水平提高，居民保健養生消費意愿顯著增居民保健養生消費意愿顯著增強強，有助于國內按摩椅的市場培育。，有助于國內按摩椅的市場培育。隨著國內人均可支配收入穩步提升，城鎮/農村家庭醫療保健支出的比重從2016年的6.

16、7%/9.2%提升至2021年的 8.3%/9.9%，2021 年國內人均醫療保健消費支出達到 2115 元，2016-2021 年 CAGR 約 10%，顯著高于人均 GDP 和人均可支配收入增速，說明居民醫療保健意愿增強，按摩椅的消費者教育、營銷轉化效率有望大幅提升。0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020112012201320142015201620172018201920202021總人口:60歲及以上（萬人）60歲及以上人口比例%公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

17、 圖圖 2：中國居民人均醫療保健消費支出情況中國居民人均醫療保健消費支出情況 圖圖 3：居民家庭醫療保健支出比重逐年提升：居民家庭醫療保健支出比重逐年提升（單位：（單位：%）資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 養生需求低齡化：按摩椅消費群體養生需求低齡化：按摩椅消費群體年輕化，進一步打開行業天花板。年輕化，進一步打開行業天花板。一二線城市職場環境“內卷”加劇，年輕白領工作時間延長，亞健康現象普遍，根據2020 上海職場白領健康指數報告，上海職場白領體檢異常率已在 2019 年上升至 99.66%，頸椎生理曲度改變在女性白領增長最快的體檢異常指標中排名第三。久坐導致的

18、頸椎、四肢酸痛可通過按摩椅有效緩解，相比人工按摩，家用按摩椅具備方便、省時、單次成本低的優勢，在延遲退休的背景下，年輕人養生意識提前覺醒，按摩椅消費年輕化為大趨勢，行業空間有望持續拓寬。圖圖 4：白領亞健康指數、健康意識指數上升白領亞健康指數、健康意識指數上升 資料來源：2018 上海白領健康白皮書，德邦研究所 1.1.2.供給端：供給端：中國為全球中國為全球按摩椅按摩椅研發制造中心研發制造中心，具有，具有技術、技術、價格優勢價格優勢 中國為全球按摩椅研發制造中心。中國為全球按摩椅研發制造中心。按摩椅技術始于日本，21 世紀以來，中國按摩椅市場開始崛起，全球按摩椅產業鏈逐步向中國轉移。14-1

19、9 年我國按摩器出口 CAGR 為+12%，2020/2021 年增速分別提升至+43%/+47%，在疫情居家時間延長、海外產能持續轉移至國內等因素驅動下，2021 年按摩器出口規模達 64億美元。若合理假設終端零售價為出貨端（出口）均價的 2 倍，可以測算 2019年及以前中國出口占全球消費的比重為 45%左右，20-21 年進一步提升至 50%以上。主產地優勢使國內廠商具備全球領先的產品研發技術和較低的購買成本。在在消費者教育足夠充分的前提下，產品力和價格優勢將加速驅動需求釋放。消費者教育足夠充分的前提下，產品力和價格優勢將加速驅動需求釋放。-5%0%5%10%15%20%05001,00

20、01,5002,0002,500201320142015201620172018201920202021中國居民人均醫療保健消費支出（元）yoy9.30 9.20 9.20 9.20 9.70 10.23 10.66 10.34 9.92 6.20 6.20 6.50 6.70 7.30 7.83 8.13 8.04 8.32 0.002.004.006.008.0010.0012.00201320142015201620172018201920202021農村城鎮86.281.765.487.582.460.988.484.165.6020406080100白領亞健康指數白領健康意識指數白領

21、健康行為指數201620172018 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：中國按摩器出口金額及增速（單位：中國按摩器出口金額及增速（單位：萬萬美元美元）圖圖 6：中國按摩器出口均價及增速（單位：美元）：中國按摩器出口均價及增速（單位：美元）資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 表表 1：中國出口占全球需求的比重測算中國出口占全球需求的比重測算 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 全球整體市場規模（億美元）全球整體市場規模（億美元）96 106

22、 120 134 152 168 中國出口規模（億美元）中國出口規模（億美元）21 23 26 30 44 64 終端加價率終端加價率 100%100%100%100%100%100%中國出口全球占比中國出口全球占比 44%43%43%45%58%76%資料來源：灼識咨詢，wind，德邦研究所測算 1.1.3.對標海外：滲透率提升空間廣闊對標海外：滲透率提升空間廣闊 市場培育程度有限，導致國內滲透率較低，市場培育程度有限，導致國內滲透率較低，與亞洲其他與亞洲其他地區相比，仍有較大地區相比，仍有較大滲透滲透空間?？臻g。根據灼識咨詢，2020 年新加坡/中國香港及澳門/中國臺灣/馬來西亞按摩椅滲透

23、率分別為 8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，與生活習性較為相近的亞洲其他區域相比，我國 2020 年滲透率為 2%，具有可觀提升空間。圖圖 7：亞洲各國按摩椅產品滲透率明細：亞洲各國按摩椅產品滲透率明細 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 參考日韓，人均居住面積并非滲透率提升的重要阻礙，在消費者教育充參考日韓，人均居住面積并非滲透率提升的重要阻礙，在消費者教育充分分前前提下，看好一二線城市滲透率提升。提下，看好一二線城市滲透率提升。根據中商產業研究院，2020 年日本按摩椅滲透率約 27%，韓國滲透率約 12%，我們認為日韓按摩椅滲透率較高主要受益于：1）日本為按摩椅起源地，技術領先；2）龍

24、頭市場教育充分，養生保健氛圍濃重；3）老齡化+年輕群體亞健康，按摩椅受眾群體較多。日韓地區人均居住面積并無優勢，但按摩椅仍達到較高的滲透率，可見居住面積并非國內一二線城市滲透率提升的阻礙，反觀國內市場，在產品技術、群體需求等層面均與日韓類似，更多0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020142015201620172018201920202021出口金額（萬美元）出口金額yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214162014201520162017201820192020

25、2021出口單價（美元）出口單價yoy0%2%4%6%8%10%12%新加坡中國香港及澳門中國臺灣馬來西亞中國大陸2016年2017年2018年2019年2020年 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的是欠缺消費者教育，因此在進行充分消費者教育后，國內按摩椅滲透率有望加速提升。1.2.為什么遲遲不放量？為什么遲遲不放量？我們認為，“消費者教育”難題是很多高客單價的新興品類在早期放量前都會我們認為，“消費者教育”難題是很多高客單價的新興品類在早期放量前都會遇到的難題。遇到的難題。2020 年之前的集成灶與按摩椅具有一定相似性：年之前的集

26、成灶與按摩椅具有一定相似性：需要體驗才能感受到優點需要體驗才能感受到優點 客單價高，更新周期長，消費者嘗鮮意愿低客單價高，更新周期長，消費者嘗鮮意愿低 產品外觀較為老氣，要產品外觀較為老氣，要說服年輕一代消費者購買，具有一定難度說服年輕一代消費者購買，具有一定難度 解決上述痛點都需要（解決上述痛點都需要（1）從功能到外觀都足夠吸引人的產品，（）從功能到外觀都足夠吸引人的產品，（2）諸多玩）諸多玩家共同投入資源進行消費者教育，（家共同投入資源進行消費者教育，（3）足夠有吸引力的營銷方式。）足夠有吸引力的營銷方式。我們在我們在 2020 年初看好集成灶賽道時，是基于我們認為抖音投放的增加是利年初看

27、好集成灶賽道時，是基于我們認為抖音投放的增加是利于集成灶消費者教育的重要拐點；對于如今的按摩椅，我們認為，渠道和產品條于集成灶消費者教育的重要拐點；對于如今的按摩椅，我們認為，渠道和產品條件都已具備，產品外觀近幾年也得到了很大改善，而按摩椅在小紅書等內容平臺件都已具備，產品外觀近幾年也得到了很大改善，而按摩椅在小紅書等內容平臺的投放則有望為行業帶來消費者教育的拐點。的投放則有望為行業帶來消費者教育的拐點。此外，頭部廠商近年的發力也持續推動消費者教育。頭部廠商此外，頭部廠商近年的發力也持續推動消費者教育。頭部廠商迎合迎合年輕年輕消費消費群體偏好，共同培育年輕消費市群體偏好，共同培育年輕消費市場。

28、場。品牌方面，頭部品牌陸續推出子品牌，定位年輕消費群體，主打性價比，榮泰健康、倍輕松針對年輕群體推出子品牌摩摩噠、ihoco，外觀設計簡約時尚，價格低于主品牌；產品方面，主流企業推出 IP 聯名產品，如奧佳華與 linefriends 合作走萌系路線，榮泰與漫威聯名等，憑借年輕人喜愛的大熱 IP 吸引購買，與此同時，優化產品外觀，擺脫按摩椅的中老年風格，貼合 Z 世代顏值經濟的發展趨勢；營銷方面，邀請流量明星為品牌代言，有利于提升品牌知名度、培育年輕消費市場；渠道方面，疫情下加大線上投入，傳統電商銷售趨于成熟，頭部企業加大抖音、小紅書等內容平臺的投放力度，借助 KOL種草、帶貨進行營銷轉化，有

29、助于品類在年輕消費群體的滲透。1.3.為什么我們認為拐點將至？為什么我們認為拐點將至？綜上，我們認為按摩椅在小紅書等內容平臺的投放有望為行業帶來消費者教綜上，我們認為按摩椅在小紅書等內容平臺的投放有望為行業帶來消費者教育的拐點，而育的拐點，而小紅書相關小紅書相關數據為我們提供了有力支撐。數據為我們提供了有力支撐。按摩椅為高客單價、購買頻率較低的大單品，其屬性決定了消費者做出購買決策之前會相對謹慎，隨著按摩椅消費者年輕化，小紅書等內容營銷平臺成為品牌營銷的重要陣地，因此小紅書的按摩椅相關數據具有較強的借鑒意義，方便我們前瞻性地觀測品類景氣度、品牌聲量、消費者教育程度等多個維度的邊際變化。根據漁躍

30、體驗咨詢提供的小紅書數據，我們得出以下結論：近期近期品類景氣度有顯著品類景氣度有顯著提升提升趨勢：按摩椅月搜索量、素人種草筆記數量趨勢：按摩椅月搜索量、素人種草筆記數量明顯增加明顯增加。2023 年 1 月小紅書按摩椅月均搜索量超過去年銷售旺季（10-11 月），1 月搜索量相比去年 10 月增加 14%；小紅書種草筆記來看，1 月 KOL 筆記數量偏低，符合淡季品牌營銷力度減弱的特性，但素人筆記數量大幅增加，1 月素人筆記數量達到 1249 篇，相比去年 11 月增加 126%，小紅書搜索熱度升高，或表明按摩椅行業拐點即將到來，不過需要后續持續關注終端銷售情況驗證。龍頭帶頭進行市場教育，品牌

31、聲量居前：龍頭帶頭進行市場教育，品牌聲量居前：榮泰榮泰、奧佳華健康等頭部品牌奧佳華健康等頭部品牌聲量份額、筆記數量、淘系搜索量均有明顯優勢。聲量份額、筆記數量、淘系搜索量均有明顯優勢。從互動量份額 SOE 來看，奧佳華、傲勝、榮泰健康分別為 24%、13%、11%，SOE 表示品牌互動量在行業中的占比，該份額越高，表明品牌營銷投放的精度或效果越好；從筆記數量、淘系搜索量來看，榮泰、奧佳華也明顯高于其他品 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 牌，但頭部品牌淘系搜索轉化率偏低，相比之下，布局中低端市場的奧克斯主要布局線上渠道，因此搜索轉化率

32、較高，而定位中高端的頭部品牌更多在線下渠道轉化銷售。龍頭榮泰、奧佳華搜索熱度明顯升高。龍頭榮泰、奧佳華搜索熱度明顯升高。從搜索熱度的邊際變化來看，相比去年 10-11 月銷售旺季，1-2 月榮泰、奧佳華的搜索熱度顯著升高，2月熱度相比去年峰值（10 月）分別提升 5.5%、10.3%，優于行業大盤及其他品牌，可見龍頭表現好于整個行業，有望率先受益于行業復蘇。品牌多以家居、家裝作為營銷切入點，消費者關注使用體驗、產品外觀品牌多以家居、家裝作為營銷切入點，消費者關注使用體驗、產品外觀與裝修風格的適配度。與裝修風格的適配度。按摩椅的相關筆記熱詞大多與裝修、家居相關，可見品牌傾向于將按摩椅與家用場景融

33、合來進行宣傳營銷，減輕消費者對按摩椅放置在家中有突兀感的擔憂，滿足小紅書平臺受眾對顏值的高追求；從平均互動量的角度來看，與彈性、家裝相關的筆記互動量更多，體現了消費者對使用體驗、家裝融合度的重視。圖圖 8：小紅書按摩椅月均搜索量趨勢：小紅書按摩椅月均搜索量趨勢（單位：次）（單位：次）圖圖 9：近：近 1 年小紅書按摩椅品牌年小紅書按摩椅品牌互動量互動量份額份額 SOE（2022.1-2023.1）資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 圖圖 10：近：近 1 年按摩椅相關筆記商業率趨勢年按摩椅相關筆記商業率趨勢（單位：篇）（單位：篇）資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦

34、研究所 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：近：近兩兩年小紅書熱搜按摩椅品牌種草筆記數量趨勢年小紅書熱搜按摩椅品牌種草筆記數量趨勢（單位：篇）（單位：篇）資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 圖圖 12：小紅書熱搜按摩椅品牌淘系日均搜索轉化小紅書熱搜按摩椅品牌淘系日均搜索轉化（單位：人；（單位：人；%）圖圖 13：近半年小紅書熱搜按摩椅品牌日均淘系搜索量：近半年小紅書熱搜按摩椅品牌日均淘系搜索量（單位：次）（單位：次）資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579

35、.SH）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：近：近 1 年小紅書按摩椅筆記熱詞篇均互動排行年小紅書按摩椅筆記熱詞篇均互動排行（單位：篇；次）（單位：篇；次）資料來源：漁躍體驗咨詢，德邦研究所 2.公司概覽公司概覽：按摩椅龍頭，：按摩椅龍頭，ODM+自有品牌雙驅自有品牌雙驅 榮泰健康深耕榮泰健康深耕按摩椅按摩椅行業多年行業多年，實現海外實現海外 ODM 代工代工+國內自有品牌雙驅，憑國內自有品牌雙驅，憑借多年穩健經營，位于行業第一梯隊。借多年穩健經營，位于行業第一梯隊?！皹s泰”品牌誕生于 1997 年，2002 年公司在上海成立，2005 年發力海外市場，與松下展開合

36、作，并入駐法國家樂福，2007年成立研發中心，聚焦于產品創新，2011 年跟隨國內渠道變革大趨勢，開拓電商渠道，2012 年成功拓展韓國大客戶 Body Friend，與 BF 的深度合作帶動公司規模加速擴張，2016 年創立子品牌“摩摩噠”，定位中低端市場，與榮泰主品牌形成定位區隔，打造多元化品牌矩陣，2017 年公司于主板上市，IPO 后啟動擴產，前期布局迎來收獲。多年的技術積淀、因地制宜的經營模式、全渠道布局與多品牌建設，驅動公司成為穩扎穩打的按摩椅龍頭。圖圖 15：公公司歷史沿革司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 時間事件1997 榮泰品牌誕生2002 公司設立，注冊

37、資本100萬元 與日本松下展開合作 產品進入法國家樂福2006 獲“品牌企業”和“品牌產品”稱號 成立上海青浦高新技術研發中心，百余名科研人員組成研發團隊 獲“上海名牌產品”稱號2009 被認定上海市著名商標、高新技術企業，成為中國航天事業合作伙伴 成為中國馳名商標 設立子公司一諾康品，開拓電商渠道2012 開始與韓國按摩椅公司BODY FRIEND合作2016 創立“摩摩噠”品牌，進軍共享按摩服務市場 赴上交所上市 艾榮達智能產業園開工建設2019 獲迪士尼IP授權，開發IP聯名款按摩椅及小件2020 完成6億人民幣可轉債發行2007200520172011 公司首次覆蓋 榮泰健康（6035

38、79.SH）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以按摩椅業務為主導，以按摩椅業務為主導，營收營收保持保持穩健穩健增長增長，近，近 5 年年 CAGR 約約 15%。公司 2021年實現營收 26 億元，同比+29.3%，2016-2021 年 CAGR 為 15.2%。分品類看，2021 年公司按摩椅、按摩小電、體驗式按摩服務占比分別為 91%、5%、2%，2016年公司進軍共享按摩服務市場，隨后兩年業務規?？焖贁U張，業務占比超過10%，核心業務占比有所下降，為減輕經營負擔，2021 年公司逐步將該業務剝離，營收占比降至 2%左右。按摩椅、按摩小電業務 16-21 年營收 CA

39、GR 分別為 15.3%、12.0%，均保持穩健增長。22年前三季度公司實現營收15.62億元，同比-16.24%，增速放緩主要系國內疫情反復，隨著國內疫情防控解除、線下客流恢復、海外庫存水平降低，公司國內外經營均有望迎來回暖。圖圖 16：公司公司收入拆分收入拆分（單位：億元）（單位：億元）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 產品結構優化、原材料價格回落，公司產品結構優化、原材料價格回落，公司毛利率毛利率有望有望逐步改善。逐步改善。2020-2021 年公司毛利率在 27%左右，2021 年按摩椅、按摩小電器、共享按摩椅毛利率分別為 27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力強

40、。隨著產品結構持續優化，大宗原材料穩中下行，公司毛利率改善確定性較強。疫情期間經營放緩，疊加疫情期間經營放緩，疊加公司加大宣傳推廣力度，公司加大宣傳推廣力度，導致導致凈利率下降。凈利率下降。2021 年公司實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比+22%，16-21 年 CAGR 為 2.7%，慢于營收增速，2021 年凈利率為 8.7%，同比-0.2pct。受疫情+原材料影響，2020 年公司歸母凈利潤-35%，16-21 年其余年份均保持增長。2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 1.26 億元，同比-33%，凈利率為 8.1%，同比-1.8pct，盈利下滑主要由于營收增速下滑、費用投放效率下

41、降。圖圖 17：公司主要業務毛利率（：公司主要業務毛利率（%）圖圖 18：公司主要業務凈利潤（億元）及凈利率：公司主要業務凈利潤（億元）及凈利率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 051015202530201620172018201920202021按摩椅按摩小電器體驗式按摩服務其他-40-30-20-1001020304050201620172018201920202021總體毛利率按摩椅按摩小電器體驗式按摩服務-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820

42、1920202021歸屬母公司股東的凈利潤yoy銷售凈利率 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.內銷：內銷：營銷渠道優勢匹配強產品力，構筑護城河營銷渠道優勢匹配強產品力，構筑護城河 3.1.行業穩健增長，公司內銷份額領先行業穩健增長，公司內銷份額領先 公司內銷主要為自主品牌榮泰+摩摩噠，分別定位中高端、入門級市場，2021年內銷營收 11.9 億元（占比 46%），若剔除共享按摩椅業務則占比 43%。17-21年公司內銷、外銷 CAGR 分別為+6%、+10%，內銷增長緩慢系共享按摩椅業務逐步剝離，若剔除共享按摩椅業務內銷 CAG

43、R 為+13%，保持較快增長。盈利能力方面，公司內銷主要為自主品牌，因而毛利率較高（35%左右）且更為穩定。公司內銷以產品力為基礎，通過營銷投放和渠道建設進行產品傳播與銷售轉化，各方面實力均位于行業前列，在疫后復蘇、消費升級背景下，行業有望恢復穩健增長，而公司憑借產品、渠道、品牌優勢有望持續跑贏大盤。圖圖 19：公司內外銷營收及增速（億元）公司內外銷營收及增速（億元）圖圖 20：公司國內外毛利率比較公司國內外毛利率比較 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 國內國內按摩電器行業按摩電器行業保持穩健增長保持穩健增長。根據灼識咨詢，2021 年國內按摩

44、產品（按摩椅+按摩小電）銷售額達到 38 億美元，受疫情影響仍實現 18.8%的增速，16-21年 CAGR 為 16.1%。圖圖 21：國內按摩產品市場規模：國內按摩產品市場規模 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 公司高端市場份額較高，亞洲區域位居前公司高端市場份額較高，亞洲區域位居前列列。根據 V3 品牌亞洲招股書，亞洲地區高端按摩椅市場份額集中，前五大廠商合計市占率為 79.3%，預計公司市場份額位于前列。圖圖 22：中國大陸大型按摩器具和按摩小電占比：中國大陸大型按摩器具和按摩小電占比 圖圖 23：亞洲高端亞洲高端按摩椅市場競爭格局按摩椅市場競爭格局-40%-20%0%20%40%60%

45、05101520172018201920202021國外中國大陸中國(剔除共享按摩椅）國外yoy中國大陸yoy中國(剔除共享按摩椅）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201620172018201920202021國外中國大陸0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016年2017年2018年2019年2020年2021年國內銷售額（十億美元）yoy 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經產業研究院

46、，德邦研究所 資料來源：V3 品牌亞洲招股書，德邦研究所 3.2.注重產品研發，技術領先于行業注重產品研發，技術領先于行業 公司產品經歷公司產品經歷 5 次迭代，次迭代，機芯、導軌技術行業領先。機芯、導軌技術行業領先。按摩椅的關鍵構成為機芯和導軌，機芯方面，經歷從 2D 機芯到 3 代 3D 機芯，從單機芯到雙機芯配置的演進，2019 年進一步推出 4D 機芯，通過上下按摩球雙向運動，使按摩力度滲透至肌肉深層筋膜。導軌方面，完成從 H 系列直形導軌到 SL 型導軌產品的四階段革新，實現按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒適度。2019 年推出柔性導軌，由固定的導軌轉變為可打開的導軌，使按摩椅

47、開合角度更大，按摩行程更長，2021 年完成第二代柔性導軌開發，相關產品深受市場歡迎。圖圖 24：公司按摩椅產品迭代歷程：公司按摩椅產品迭代歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 研發研發投入高于同行，投入高于同行，專利數量穩步增長。專利數量穩步增長。2021年公司投入研發費用1.2億元，占營收比重為 4.6%，在行業可比公司中最高。截至 2020 年，公司國內外累計專利數量 383 件，軟件著作權 38 件，商標 156 件。2022 上半年，公司完成了兩款時尚按摩椅平臺和對應項目的開發工作，繼續推進扶手打開技術項目落地和小腿54%46%大型按摩器具（主要為按摩椅）按摩小電26%19%15%1

48、2%7%21%OSIM品牌A品牌B品牌C品牌D其他發展期間按摩椅產品類型代表型號2003-2006H系列直形導軌2D機芯，四種手法行走局部氣囊實現基本背部按摩功能2006-2010Z系列直形導軌增加手臂按摩、電動伸縮小腿零重力模式2010-2012S形導軌，背部曲線行走1代3D機芯全身氣囊，實現全身按摩功能肩位檢測2012-2019L形導軌、SL型導軌2代3D機芯，行走至坐墊部位智能語音技術，App應用控制小腿揉搓技術，防夾傷技術2019年-柔性導軌3代3D機芯，雙機芯，4D機芯雙向拉筋技術AI智能語音 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

49、聲明 分離運動機構項目落地，開始研究輕量化 4D 機芯、輕量化雙機芯、混合機芯等核心部件，研究新型按摩床平臺，持續依靠技術滿足各類消費者的健康需求。圖圖 25：各公司研發費用率對比（各公司研發費用率對比（%）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 3.3.渠道渠道布局完善，營銷力度加大布局完善，營銷力度加大 公司內銷以經銷、電商渠道為主，同時布局少量直營店，根據公司公告，2021年經銷、電商、直營渠道占國內營收的比重分別為 39%、43%、2%。圖圖 26：公司內銷渠道體系布局（：公司內銷渠道體系布局（2021 年）年）資料來源：公司公告，德邦研究所 線下經銷：不斷下沉，覆蓋全面，線下經銷：

50、不斷下沉，覆蓋全面，臨街專賣店為今年看點臨街專賣店為今年看點。公司線下渠道覆蓋面廣，在一線城市實現全覆蓋，截至 2022 年中報，公司在全國城市覆蓋率為70%，其中一二線城市覆蓋率 100%，三四線城市覆蓋率 90%，百強縣覆蓋率 60%，在終端擁有近 1500 家門店，覆蓋中高端百貨、購物中心、家居村（城）、汽車 4S店等渠道。2021 年公司嘗試臨街專賣店的店鋪模式，該模式在租金成本、品牌曝光度、銷售轉化率等方面均有優勢，受疫情影響，2021 年臨街店建店數量有限，隨著防疫政策解除、線下客流恢復，公司將重點布局臨街專賣店，有望增添線下0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.0

51、0%6.00%7.00%2018201920202021榮泰健康融捷健康永藝股份奧佳華 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經營活力。電商電商渠道：渠道：占據先發優勢占據先發優勢，榮泰、摩摩噠雙品牌發力，共同搶占份額榮泰、摩摩噠雙品牌發力，共同搶占份額。公司在業內較早布局電商渠道，連續多年 618、雙十一蟬聯京東電商平臺的品類銷冠。從線上營收的占比來看，2020 年榮泰、奧佳華、OSIM 線上營收占內銷比重分別為 38%、23%、11.1%。公司在線上打造榮泰+摩摩噠雙品牌矩陣，覆蓋多價格帶市場，中低價格段產品占據行業線上主要銷量，中

52、高價格段產品也有不錯的增長表現，因此公司增加線上產品型號，深度參與線上主價位段競爭，其中摩摩噠品牌定位入門級市場，成功在全網打造按摩椅+按摩小件爆款矩陣。2021 年摩摩噠實現營業收入 2.03 億元，同比增長 106.7%。圖圖 27：主要企業中國大陸門店數量主要企業中國大陸門店數量 圖圖 28：主要競爭對手線上銷售占內銷的比重（主要競爭對手線上銷售占內銷的比重（2020）資料來源：各公司公告，德邦研究所（注：奧佳華為截至 2021 年 8 月 12 日，OSIM 為截至 2021Q3）資料來源：各公司公告，德邦研究所（注：榮泰和奧佳華為中國區口徑，OSIM為全球口徑）加大加大營銷端投入營銷

53、端投入力度力度。公司 2021 年廣告推廣費為 1.8 億元，占總營收比重為6.9%，高于可比公司?？傮w來看，榮泰已經建立起行業內較為成熟的營銷打法，對其高端定位的產品進行助推。圖圖 29：主要按摩椅廠商廣告推廣費及占營收比重（億元）：主要按摩椅廠商廣告推廣費及占營收比重（億元）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 具體舉措來看具體舉措來看：抓抓自媒體自媒體風口，風口，建立直播營銷矩陣建立直播營銷矩陣。2019 年，公司嘗試“網紅帶貨”營銷新模式，成為最早嘗試直播帶貨的按摩椅廠商。2020 年，完成主要平臺的直播布局（京東、天貓、小米有品），并開始嘗試抖音、快手等渠道；公司層面專門成立新媒

54、體部門、用戶運營部門，培養主播。2021 年公司在與 kol合作的基礎上進一步完善強化自播隊伍，并針對線上增加產品型號，構建構建“頭頭02004006008001,0001,2001,4001,600榮泰奧佳華OSIM2021中國大陸門店數量0%10%20%30%40%榮泰奧佳華OSIM2020線上營收占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份榮泰-廣告費/營收奧佳華-廣告費/營收融捷-廣告費/營收永藝-廣告費/營收 公司首次覆蓋 榮泰健康（

55、603579.SH）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 部主播部主播+達人主播達人主播+店鋪自播店鋪自播”的的營銷營銷體系，體系，當年制作輸出短視頻超1000條，播放量同比增長 165%。聘請聘請頂流頂流代言，代言，提升品牌知名度提升品牌知名度。隨著 85-95 后年輕世代逐漸成為消費主力軍，公司快速推進品牌形象年輕化，2021 年公司先后啟用張小斐、王一博作為代言人，跟隨網絡熱點，借助流量明星為公司引流，品牌知名度大幅提升。與熱門與熱門 IP 聯名，吸引年輕消費群體。聯名，吸引年輕消費群體。公司 2019 年底與迪士尼合作，與其旗下知名 IP 超能陸戰隊、漫威系列聯名推出按摩

56、椅（RT8630 大白系列、RT8900 黑豹系列等）、按摩小電器如筋膜槍、頸部按摩儀系列。公司 2020 年參加知名數字娛樂展會 ChinaJoy，在一二線城市及省會主辦15+次主題展，直接觸達年輕消費者群體。4.外銷：外銷：深度綁定核心客戶，新市場為未來看點深度綁定核心客戶，新市場為未來看點 全球按摩器具市場廣闊。全球按摩器具市場廣闊。根據灼識咨詢，2021 年全球按摩器具市場規模為168 億美元，16-21 年 CAGR 為 11.8%，22-26 年 CAGR 有望保持 10.5%左右的平穩增速。圖圖 30：全球按摩市場分區域規模（十億美元）：全球按摩市場分區域規模（十億美元）資料來源

57、：灼識咨詢，德邦研究所 公司外銷主要覆蓋韓國、美國、東南亞、歐洲等市場，2021 年公司外銷實現收入 13.9 億元，收入占比 53%，同比增長 32%，16-21 年 CAGR 為 9.6%，外銷收入整體保持穩健增長。韓國：韓國：與與 BF 深度合作深度合作，構筑，構筑外銷基本盤。外銷基本盤。韓國業務在公司外銷中占比最高，主要客戶為韓國按摩椅龍頭 BodyFriend，為公司第一大客戶，BodyFriend 為韓國按摩椅龍頭，多年來經營穩定，構建榮泰外銷業務基本盤，榮泰為 BodyFriend核心供應商，2015 年占其按摩椅采購總額比例的 85%左右，已形成相互支持、依賴的合作關系。公司與

58、 BF 有單獨的產線和研發配合，各個條線與 BF 都有緊密聯系，售后團隊長期駐扎韓國，保證了產品競爭力、質量穩定性以及交付及時性。-10%-5%0%5%10%15%20%02040602016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E亞洲北美歐洲世界其他地區整體市場北美yoy歐洲yoy世界其他地區yoy整體市場yoy亞洲yoy 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：2016-2021Q1 公司對公司對 BODYFRIEND 銷售金額和占比（億元）銷售金額和占比（億元

59、）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 歐美歐美、東南亞、東南亞：防疫政策解除，有助于防疫政策解除，有助于拓展新客戶，拓展新客戶，新區域將新區域將貢獻增量。貢獻增量。出口構成看，2019 年美國/德國/韓國/日本占出口的 28%/6%/14%/10%，除日本外，我國對其他主要國家占出口比重持續提升。在亞洲品牌進行了多年市場教育后，歐美發達國家對按摩器的接受程度逐漸提升。美國按摩椅消費發展歷史不長，滲透率較低，競爭格局分散，作為產業鏈中心，國內廠商具有顯著的制造優勢；東南亞保健按摩習慣深厚，更易于培育市場。隨著國內防疫政策放開，跨國業務拓展更加便利，歐美、東南亞市場有望貢獻新的增長點。圖圖

60、32：我國按摩器出口各國占比：我國按摩器出口各國占比 圖圖 33：我國按摩器出口各國增速：我國按摩器出口各國增速 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 5.財務分析財務分析 營收：營收：17-21 年公司營收 CAGR 為+8%，增速在可比公司中較為平穩。毛利率：毛利率：公司毛利率在可比公司中較高，19-21 年毛利率為 31.3%、28.7%、26.8%，2020 年下降主要受原材料漲價+會計政策調整的影響。競爭對手奧佳華海外自主品牌占比高，因此毛利率高于榮泰。銷售費用率：銷售費用率：公司銷售費用率處于中等水平，19-21年為11.5%、9.4%、9.8%。公司經過

61、多年運營已建立了較為完善的銷售體系，且費用管理較為精細。國內主要為自主品牌，銷售費用率高于以 ODM 為主的海外市場。管理費用率：管理費用率：19-21 年公司管理費用率分別為 2.2%、3.0%、2.8%，低于行0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021Q1銷售金額（萬元）營收占比0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019美國德國韓國日本-20%-10%0%10%20%30%40%2014201520162

62、01720182019美國德國韓國日本 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業平均水平，顯示出公司良好的管理能力。凈利率：凈利率：19-21 年公司凈利率分別為 12.5%、9.0%、8.7%。受原材料漲價影響凈利率有所下降，但仍舊保持較高水平并高于行業可比公司。營運能力方面，營運能力方面，公司應收賬款周轉率在 18 左右，整體高于同行業可比公司。存貨周轉率 2019 年以前在 8 以上，2020 年銷售受疫情影響，存貨有一定積壓。2021 年存貨周轉率回升至 7.25，公司存貨控制合理，周轉率快于可比公司。圖圖 34：可比公司營業收

63、入（億元）及增速：可比公司營業收入（億元）及增速 圖圖 35：可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 36：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖 37：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 38：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 圖圖 39：可比公司凈利率：可比公司凈利率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%1

64、20%010203040506070809020172018201920202021榮泰健康融捷健康奧佳華永藝股份榮泰yoy奧佳華yoy融捷健康yoy永藝股份yoy0.000010.000020.000030.000040.000050.000020172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20172018201920202021榮泰健康

65、奧佳華融捷健康永藝股份0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：可比公司存貨周轉率：可比公司存貨周轉率 圖圖 41：可比公司應收賬款周轉率：可比公司應收賬款周轉率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告

66、，德邦研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議（1）國外國外業務：業務：2022 年國內疫情反復影響發貨，海外需求放緩、大客戶消化庫存，導致韓國、美國、東南亞等主要銷售區域出現不同程度下滑。我們預計2023 年美國、東南亞、歐洲地區有望貢獻較快增長，韓國客戶訂單趨穩：1）韓國：隨著客戶庫存消化至低位，韓國區域收入有望實現改善，但韓國客戶體量較大，預計 2023 年實現平穩增長；2）美國：受通脹因素擾動，美國整體消費疲弱，但公司出口美國的按摩椅定位高端，受通脹影響較小，且美國客戶訂單規模仍有提升空間，預計 2023 年美國地區收入將恢復較快增長；3）其他地區：東南亞、歐洲業務規模偏小，2

67、023 年公司提升對東南亞等地區的重視度，有望貢獻較快增長。預計 22-24 年公司外銷收入增速分別為-20%、+14%、+13%，毛利率方面，公司積極優化海外產品結構，疊加原材料價格回落，2022-2024 年海外毛利率有望穩步提升，預計 22-24 年外銷毛利率分別為 20.5%、22.0%、22.4%。（2）國內國內業務：業務：2022 年國內疫情反復，公司國內線上、線下渠道呈現不同程度下滑，其中線下受損較為嚴重，隨著國內防疫政策放開，線下客流恢復，2023年國內線下渠道將迎來明顯修復，而隨著國內消費回暖，公司榮泰、摩摩噠雙品牌共同發力線上渠道，2023 年公司線上電商渠道也將迎來改善，

68、預計 22-24 年國內收入增速分別為-23%、+27%、+18%，毛利率方面，在原材料價格回落、產品結構優化的作用下，預計 2023-2024 年內銷毛利率穩中有升，預計 2022-2024 年內銷毛利率分別為 34.7%、34.8%、34.8%。期間費用率：期間費用率：2022 年公司收入增速放緩，費用投放效率下降，疊加股權激勵費用攤銷，預計 22 年期間費用率有一定上升，23-24 年隨著收入增速回暖，費用投放效率將有所優化，其中管理費用率受益于規模效應下降，預計公司疫后加大渠道開拓力度和宣傳力度，23-24 年銷售費用率將小幅提升，而公司一向重視產品研發，預計研發費用率亦保持小幅提升，

69、預計22-24年銷售費用率分別為9.4%、9.6%、9.7%，管理費用率分別為 4.8%、2.9%、2.8%。研發費用率整體穩定，22-24年分別為 4.5%、4.6%、4.7%。0.002.004.006.008.0010.0020172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份0.00005.000010.000015.000020.000025.000020172018201920202021榮泰健康奧佳華融捷健康永藝股份 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 42：公司營收拆分（億元）：公司營收拆分（億元

70、）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.77、2.49、2.93 億元，同比分別-25.2%、+41.0%、+17.4%，對應的 EPS 分別為 1.26、1.78、2.09 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 20.8x、14.8x、12.6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 43：可：可比公司估值比公司估值 資料來源：wind，德邦研究所（奧佳華、倍輕松、科沃斯、石頭科技數據為 wind 一致預期，極米科技為德邦研究所測算，更新時間 2023 年 2 月 24 日）7.風險提示風險提示 疫情反復對公司供應鏈造成

71、影響。若疫情好轉不及預期將對公司正常生產經營造成顯著影響。按摩椅需求不及預期風險。海內外疫情持續至今，居民儲蓄意愿較強，耐用消費品消費總體較為疲軟，目前仍處于恢復通道；此外，按摩椅產品可選屬性較強，更換周期彈性較大，新客戶觸達亦有一定不確定性。產品力迭代升級不及預期風險。高端按摩產品市場中，若創新投入不夠或方2019202020212022E2023E2024E國外收入10.710.513.911.212.714.4yoy13%-1%32%-20%14%13%毛利2.982.572.802.302.803.23毛利率27.8%24.3%20.1%20.5%22.0%22.4%中國大陸收入12.

72、39.411.99.111.613.6yoy-8%-23%27%-23%27%18%毛利4.23.24.13.24.04.7毛利率34.6%33.8%34.7%34.7%34.8%34.8%公司合計收入23.120.226.120.724.728.5yoy1%-13%29%-21%19%15%毛利7.25.87.05.56.98.1毛利率31.3%28.7%26.8%26.8%28.0%28.3%銷售費用率11.5%9.4%9.8%9.4%9.6%9.7%管理費用率2.2%3.0%2.8%4.8%2.9%2.8%研發費用率5.3%5.0%4.6%4.5%4.6%4.7%202020212022

73、E2023E2024E202020212022E2023E2024E奧佳華0.740.730.310.680.8217.217.129.413.111.0倍輕松1.531.49-1.061.642.52-69.2-50.332.621.2科沃斯1.143.513.123.774.6176.942.529.724.620.1石頭科技20.5420.9913.4316.3119.5435.827.627.422.618.8極米科技7.179.676.998.159.43-40.529.825.622.1可比公司平均數13.223.718.6榮泰健康1.381.691.261.782.0921.01

74、9.120.814.812.6公司EPS（元/股）PE 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 向出現偏差，新推出產品競爭力不足，將對銷售產生負面影響。公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 2,613 2,067 2,467 2,846 每股收益 1.75 1.26 1.78

75、 2.09 營業成本 1,911 1,514 1,777 2,041 每股凈資產 12.69 13.27 15.05 17.14 毛利率%26.8%26.8%28.0%28.3%每股經營現金流 2.41 1.47 1.55 2.67 營業稅金及附加 6 8 6 7 每股股利 0.70 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.2%0.4%0.3%0.3%價值評估(倍)營業費用 255 194 237 276 P/E 19.05 20.81 14.76 12.58 營業費用率%9.8%9.4%9.6%9.7%P/B 2.63 1.98 1.75 1.53 管理費用 74 99 72 80 P

76、/S 1.41 1.78 1.49 1.29 管理費用率%2.8%4.8%2.9%2.8%EV/EBITDA 15.77 16.94 10.46 8.39 研發費用 119 93 113 134 股息率%2.1%0.0%0.0%0.0%研發費用率%4.6%4.5%4.6%4.7%盈利能力指標(%)EBIT 201 183 299 348 毛利率 26.8%26.8%28.0%28.3%財務費用 36-23-4-4 凈利潤率 8.7%8.6%10.1%10.3%財務費用率%1.4%-1.1%-0.2%-0.1%凈資產收益率 13.3%9.5%11.8%12.2%資產減值損失-1-1-1-1 資產

77、回報率 7.2%5.1%6.6%7.0%投資收益 95 12 19 19 投資回報率 7.1%5.8%8.4%8.8%營業利潤 265 203 286 335 盈利增長(%)營業外收支-4 0 0 0 營業收入增長率 29.3%-20.9%19.4%15.4%利潤總額 261 203 286 335 EBIT 增長率-1.2%-8.9%63.2%16.7%EBITDA 270 195 308 361 凈利潤增長率 22.5%-25.2%41.0%17.4%所得稅 33 26 36 43 償債能力指標 有效所得稅率%12.6%12.7%12.7%12.7%資產負債率 45.7%46.5%44.4

78、%42.6%少數股東損益-8 0 0 0 流動比率 2.3 2.1 2.2 2.3 歸屬母公司所有者凈利潤 236 177 249 293 速動比率 1.7 1.7 1.7 1.8 現金比率 1.3 1.3 1.4 1.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,109 1,268 1,453 1,701 應收帳款周轉天數 17.3 24.0 19.0 16.0 應收賬款及應收票據 143 133 128 126 存貨周轉天數 49.7 60.0 50.0 49.0 存貨 280 224 268 286 總資產周轉率 0.8

79、 0.6 0.7 0.7 其它流動資產 507 508 519 532 固定資產周轉率 5.1 3.3 3.4 3.4 流動資產合計 2,038 2,133 2,368 2,644 長期股權投資 57 57 57 57 固定資產 509 626 717 835 在建工程 26 26 26 26 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 97 97 97 97 凈利潤 236 177 249 293 非流動資產合計 1,240 1,347 1,428 1,545 少數股東損益-8 0 0 0 資產總計 3,278 3,480 3,795 4,19

80、0 非現金支出 132 23 31 33 短期借款 115 315 415 465 非經營收益-41 17 18 21 應付票據及應付賬款 595 498 489 531 營運資金變動 18-11-80 27 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 338 206 218 374 其它流動負債 162 180 155 165 資產-134-130-100-130 流動負債合計 872 993 1,059 1,161 投資-30-5-15-25 長期借款 0 0 0 0 其他 98 17 24 24 其它長期負債 626 626 626 626 投資活動現金流-65-118-91-131 非流

81、動負債合計 626 626 626 626 債權募資 115 200 100 50 負債總計 1,498 1,619 1,685 1,787 股權募資 81 0 0 0 實收資本 140 140 140 140 其他-222-130-42-45 普通股股東權益 1,776 1,858 2,107 2,399 融資活動現金流-26 70 58 5 少數股東權益 4 4 4 4 現金凈流量 229 159 185 248 負債和所有者權益合計 3,278 3,480 3,795 4,190 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 24 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所

82、 公司首次覆蓋 榮泰健康（603579.SH）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 謝麗媛，家電行業首席分析師。復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士。2017 年新財富入圍團隊成員，2017、2018 年金牛獎團隊成員。曾在天風證券和華安證券分別擔任家電行業研究員和新消費行業負責人。見解獨到的新生代新消費研究員，擅長通過歷史復盤、產業驗證等多方面為市場提供真正的增量價值。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市

83、場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說

84、明說明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況

85、下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。