華致酒行-公司研究報告-名酒流通標桿具備“消費者認知+定制酒經營”核心能力疫后復蘇再度起航-230227（24頁）.pdf

《華致酒行-公司研究報告-名酒流通標桿具備“消費者認知+定制酒經營”核心能力疫后復蘇再度起航-230227（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華致酒行-公司研究報告-名酒流通標桿具備“消費者認知+定制酒經營”核心能力疫后復蘇再度起航-230227（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究專業連鎖 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華致酒行（300755）名酒流通標桿，名酒流通標桿，具備具備“消費者認知消費者認知+定制酒經定制酒經營營”核心能力，疫后復蘇再度起航核心能力，疫后復蘇再度起航 2023 年年 02 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 研究助理研

2、究助理 陽靖陽靖 執業證書：S0600121010005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)33.23 一年最低/最高價 21.49/47.13 市凈率(倍)3.82 流通 A 股市值(百萬元)13,663.31 總市值(百萬元)13,850.21 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.70 資產負債率(%,LF)42.39 總股本(百萬股)416.80 流通 A 股(百萬股)411.17 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）7,460 8,687 10,977

3、13,772 同比 51%16%26%25%歸屬母公司凈利潤（百萬元）676 381 729 991 同比 81%-44%91%36%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.62 0.91 1.75 2.38 P/E（現價&最新股本攤?。?0.50 36.35 19.01 13.97 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#消費升級消費升級#行業整合行業整合#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 華致酒行是華致酒行是國內精品酒水國內精品酒水流通領域龍頭流通領域龍頭，2023 年有望受益于疫后復蘇年有望受益于疫后復蘇。公司擁有 2000 多

4、家華致酒行、華致酒庫連鎖門店，鏈接 3 萬多個零售終端，渠道網絡廣闊；代理茅臺、五糧液等名酒，開發荷花等定制酒，產品資源豐富。近年來公司業績持續增長，2017-21 年收入/歸母凈利的CAGR 分別達 32.6%/35.3%。聚餐是一個主要的酒類消費場景，因此疫情期間酒類消費受一定的壓制，2023 年隨需求反彈公司業績有望復蘇。酒類消費高端化趨勢顯著，華致酒行受益于行業龍頭市占率提升趨勢。酒類消費高端化趨勢顯著，華致酒行受益于行業龍頭市占率提升趨勢。2017-2021 年我國酒類消費市場規模的 CAGR 為 2%，而高端酒市場規模的 CAGR 達 10.5%，呈現明顯的高端化趨勢。中高端酒水的

5、主要流通渠道是專賣店等專營渠道，而我國酒類流通渠道市場目前仍十分分散。2020 年我國酒類連鎖 CR5 市占率不足 2%，較之美國 2017 年 64.4%的CR5 份額有明顯的提升空間。華致酒行作為酒水流通領先者，2020 年市占率僅 0.4%，未來有望通過行業龍頭集中的趨勢而實現持續成長。公司核心競爭力體現在：廣闊的直管門店網絡及深入人心的品牌效公司核心競爭力體現在：廣闊的直管門店網絡及深入人心的品牌效應；頭部酒廠穩定的直采貨源；久經考驗的定制酒經營能力。應；頭部酒廠穩定的直采貨源；久經考驗的定制酒經營能力。門店門店&品牌力：品牌力：公司對接連鎖門店 2000 多家，以及 3 萬多家由餐飲

6、店、專賣店、KA 賣場、團購及電商、普通經銷商等構成的優質零售終端。多年來“買名酒到華致”在消費者心中形成的認知。定制酒經營能力：定制酒經營能力：定制酒毛利率高，利潤空間大，但其經營比單純批發名酒要困難得多。定制酒對品牌塑造、產品定位、渠道運營、庫存管理的要求，相當于經營一個白酒品牌。公司核心團隊有多年白酒品牌運營經驗，擁有廣闊的線下渠道網絡，具備定制酒經營的核心能力。穩定的名酒貨源：穩定的名酒貨源：華致盈利模式是“名酒引流+定制精品酒變現”，名酒貢獻了公司大部分收入，是基本盤所在。公司擁有穩定的直供貨源，2018H1 銷售的 53 度飛天茅臺中有 70%（以金額計）來自酒企直供。盈利預測與投

7、資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 3.8/7.3/9.9 億元，同比-44%/+91%/+36%，對應 2022-24 年 36/19/14 倍的 P/E。我們按 2023 年 26 倍 P/E（相當于公司上市以來平均靜態 P/E）給予 45.5元/股的目標價。公司是國內規模領先的酒類流通龍頭，定制酒品牌經營能力強，2023 年有望受益于消費復蘇。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：餐飲需求恢復不及預期，定制酒及門店擴張不及預期等 -51%-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2022/2/282022/

8、6/282022/10/262023/2/23華致酒行滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/24 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：公司簡介：A 股酒類流通第一股股酒類流通第一股.5 2.行業：我國酒類消費持續增長，線下流通渠道集中度有望提升行業：我國酒類消費持續增長，線下流通渠道集中度有望提升.8 2.1.酒類消費穩中有增并受益于疫后恢復，高端化趨勢利好龍頭渠道商.8 2.2.白酒流通以線下渠道為主，渠道集中度有望提升.10 3.公司渠道資源壁壘深厚，名酒貨源穩利潤率提升，高利潤定制酒持續成長公司渠道資源壁

9、壘深厚，名酒貨源穩利潤率提升，高利潤定制酒持續成長.11 3.1.全渠道精耕，全國網絡布局+消費者認知是核心壁壘.11 3.2.華致酒行定制高毛利白酒提升利潤，掌握溢價能力.14 3.3.名酒流通環節貨源是關鍵，華致緊握一手貨源充分受益.15 4.財務：深耕華東市場，業績穩健增長財務：深耕華東市場，業績穩健增長.18 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.20 5.1.關鍵假設&盈利預測.20 5.2.估值&投資評級.21 6.風險提示風險提示.22 nNqRYUcVcWeUqUdUyX9PaO7NpNpPtRtQeRnNsQlOsQyQaQoPoPNZoOmOuOrQsN 請務必閱讀正文

10、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華致酒行發展歷程.5 圖 2：華致酒行連鎖品牌門店.5 圖 3：華致酒行京東旗艦店及華致酒行微信小程序.5 圖 4：華致酒行擁有豐富的酒類產品線.6 圖 5：華致酒行股權架構（截至 2022 年 9 月）.6 圖 6：2017-2022Q3 公司營業總收入及增速.7 圖 7：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 8：中國酒類消費市場規模穩步增長.8 圖 9：我國酒類消費高端化趨勢明顯.8 圖 10：2021 年我國酒類消費額構成：白酒占主導.8 圖

11、 11：2016-2021 年白酒消費市場規模持續增長.8 圖 12：中國白酒主要消費場景占比（2021 年）.9 圖 13：2016-2021 年全國白酒消費量.9 圖 14：2016-21 年我國白酒消費均價持續增長.9 圖 15：2016-2021 年我國酒類流通渠道：餐飲 vs 零售.10 圖 16：2021 年白酒零售流通渠道分布情況.10 圖 17：美國酒類流通市場 CR5 變動情況.11 圖 18：2020 年我國酒類流通公司市占率情況.11 圖 19：華致酒行電商銷售額及占比.13 圖 20：華致酒行渠道占比.13 圖 21：2018H1 華致酒行各渠道毛利率.13 圖 22：

12、2015-2018H1 華致酒行各渠道平均毛利率與產品收入結構.14 圖 23：華致酒行定制酒產品.14 圖 24：2018H1 公司部分酒品毛利率對比：.15 圖 25：我國名酒流通環節示意圖.16 圖 26：茅臺、五糧液系列占總營收比例.16 圖 27：茅臺、五糧液系列產品毛利率.16 圖 28：2004-2020 年 53 度飛天茅臺出廠價及零售價.17 圖 29：華致酒行部分產品從酒企直接進貨金額占比.17 圖 30：2017-2022Q3 公司收入及增速.18 圖 31：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.18 圖 32：2017-2021 年分地區營業收入拆分.18 圖

13、33：2017-2021 年分產品營業收入拆分.18 圖 34：2017-2022Q3 公司銷售凈利率與銷售毛利率.19 圖 35：2017-2022Q3 公司各項費用/營業收入情況.19 圖 36：華致酒行營業周轉天數（天）.19 圖 37：2021-2022Q3 公司預付款項周轉天數.20 圖 38：2021-2022Q3 公司存貨周轉天數.20 圖 39：華致酒行上市以來的 PE band.22 表 1：華致酒行管理層簡介.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/24 表 2：華致酒行品牌門店情況.12 表 3

14、：華致酒行非品牌直供終端情況.12 表 4：華致酒行收入及毛利率預測明細.20 表 5：相關公司估值表（更新至 2 月 24 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/24 1.公司簡介：公司簡介：A 股酒類流通第一股股酒類流通第一股 華致酒行為國內領先的精品酒水營銷和服務商之一，致力于為消費者提供優質保真華致酒行為國內領先的精品酒水營銷和服務商之一，致力于為消費者提供優質保真的精品酒水。的精品酒水。華致酒行成立于 2005 年，經營理念為“精品、保真、服務、創新”，立志成為最受消費者信賴的中國保真酒品連鎖銷售

15、第一品牌。圖圖1：華致酒行發展歷程華致酒行發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 華致酒行積極推進終端建設，分銷渠道形式多樣。華致酒行積極推進終端建設，分銷渠道形式多樣。公司線下開設華致酒行、華致酒庫等連鎖品牌門店，線上設立天貓、京東官方旗艦店及華致酒行微信小程序等電商平臺，也給零售網點、KA 賣場、團購、電商、普通酒水經銷商等非自由零售終端供貨。截至2021 年，華致酒行、華致名酒庫共有連鎖門店 2000 多家、優質零售終端 3 萬多家，覆蓋全國 31 個省市自治區。圖圖2：華致酒行連鎖品牌門店華致酒行連鎖品牌門店 圖圖3：華致酒行京東旗艦店及華致酒行微信小程序華致酒行京東旗艦店及華致

16、酒行微信小程序 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：京東、公司微信小程序，東吳證券研究所 華致酒行擁有豐富的酒類產品線，銷售多個國內外知名品牌的白酒、洋酒產品。華致酒行擁有豐富的酒類產品線，銷售多個國內外知名品牌的白酒、洋酒產品。名酒貨源、定制酒經營能力是酒類流通企業的核心能力。華致酒行深耕酒類市場 20 余載，與國內外知名釀酒企業及大型酒類流通商建立長期穩定的合作關系，代理茅臺、五糧液等國內經典名酒，與上游酒廠合作推出釣魚臺（鐵蓋）、荷花系列、金酒鬼等定制酒，以及經銷羅曼尼康帝、拉菲、奔富、山崎、軒尼詩、藍帶馬爹利等世界名酒。線下,10.7 萬億元,71%線上,4.4 萬億元,29

17、%下沉市場線上/線下零售額占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/24 圖圖4：華致酒行擁有豐富的酒類產品線華致酒行擁有豐富的酒類產品線 數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構穩定集中，實控人吳向東持有公司公司股權結構穩定集中，實控人吳向東持有公司 63.5%的股權。的股權。公司實控人、創始人吳向東先生是湖南金東酒業（前身是金六福酒業）的創始人，現任華澤集團、華致酒行董事長，擁有豐富的酒企管理經驗。截至 2022 年 9 月，吳向東間接持有華致酒行 63.5%的股份，是公司的實際控制人。圖圖5

18、：華致酒行股權架構華致酒行股權架構（截至（截至 2022 年年 9 月）月）數據來源：招股說明書，公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/24 公司高管層也有豐富的酒類行業管理經驗。公司高管層也有豐富的酒類行業管理經驗。顏濤、彭宇清等公司高管曾在湖南金六福酒業擔任要職，一手打造全國知名白酒品牌“金六?！?，擁有豐富的名酒運營經驗。表表1：華致酒行管理層簡介華致酒行管理層簡介 姓名姓名 職位職位 加入時間加入時間 簡介簡介 吳向東 創始人、董事長 2005 年 歷任新華聯集團董事、董事局副主席，湖南

19、省金六福酒業有限公司 董事長、總經理?，F任華澤集團、華致酒行董事長 彭宇清 副董事長 2005 年 歷任湖南省金六福酒業有限公司總經理助理，華致酒行總經理?，F任華致酒行副董事長 李偉 董事、總經理 2019 年 歷任北京金六福酒有限公司總經理，華致酒行常務副總經理?，F任華致酒行董事、總經理 顏濤 董事 2010 年 歷任山東電氣集團股份有限公司副總經理，湖南省金六福酒業有限公司 副總經理?，F任金東集團總經理，華致酒行董事 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 華致酒行近華致酒行近 5 年來業績持續增長。年來業績持續增長。2017-2021 年，華致酒行營業收入增長至 74.6 億元，CAGR 達

20、到 32.6%；歸母凈利從 2.0 億元增長至 6.8 億元，CAGR 達到 35.3%。從2019 年公司上市以來，華致酒行直供終端門店和華致連鎖門店的數量和質量穩步提升，成為收入利潤穩定增長的一大來源。華致酒行華致酒行 2021 年業績表現突出，年業績表現突出，2022 年營收增速放緩。年營收增速放緩。隨后，2021 年，華致酒行非標定制精品酒及名酒銷量大幅提升,對營收及利潤均有較大貢獻。2022 年前三季度公司實現營業收入 74.8 億元，同比+25%，增速放緩主要系疫情反復導致消費場景缺失，公司名酒和定制酒銷售均受到影響;歸母凈利潤為 3.5 億元，同比-39%，表現一般，除疫情影響外

21、，也與公司積極降低毛利率去庫存有關。圖圖6：2017-2022Q3 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖7：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 24.1 27.2 37.4 49.4 74.6 74.8 10%13%37%32%51%25%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入yoy（右軸）2.0 2.3 3.2 3.7 6.8 3.5 79%11%42%17%81%-39%-60

22、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/24 2.行業：我國酒類消費持續增長，線下流通渠道集中度有望提升行業：我國酒類消費持續增長，線下流通渠道集中度有望提升 2.1.酒類消費穩中有增并受益于疫后恢復，高端化趨勢利好龍頭渠道商酒類消費穩中有增并受益于疫后恢復，高端化趨勢利好龍頭渠道商 我國酒類消費持續增長，高端化趨勢顯著。我國酒類消費持續增長，高端化趨勢顯著。據 Eur

23、omonitor，2021 年我國酒類消費市場規模達 2.2 萬億元，2017-2021 年 CAGR 為 2%；2021 年高端酒類市場規模達 6920億元，2017-2021 年 CAGR 為 10.5%。消費者越來越注重酒類的社交、收藏價值，品牌酒、高端酒類的消費規模不斷擴大。未來隨著人們消費水平進一步提升，中國高端酒類市場規模增速有望高于整體。圖圖8：中國酒類消費市場規模穩步增長中國酒類消費市場規模穩步增長 圖圖9：我國酒類消費高端化趨勢明顯我國酒類消費高端化趨勢明顯 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 作為作為中國文化密

24、不可分的一部分中國文化密不可分的一部分，白酒是我國消費規模最大的酒類品種，白酒是我國消費規模最大的酒類品種，對白酒的偏好源于我國傳統文化，“古來圣賢皆寂寞，唯有飲者留其名”。白酒不僅滿足我們的味蕾，更是一種精神寄托和文化傳承。據 Euromonitor，2021 年我國白酒市場規模達 1.15萬億元，在酒類總消費中占 53%，是消費規模最大的酒類品種。圖圖10：2021 年我國酒類年我國酒類消費額構成：白酒占主導消費額構成：白酒占主導 圖圖11：2016-2021 年白酒消費市場規模年白酒消費市場規模持續增長持續增長 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromoni

25、tor，東吳證券研究所 20,07521,47722,36920,58121,7367.4%7.0%4.2%-8.0%5.6%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%18,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,00022,50023,00020172018201920202021中國酒類消費市場規模（億元）yoy（右軸）46295279587861546920762715.7%14.0%11.3%4.7%12.5%10.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000

26、80009000201720182019202020212022我國高端酒類市場規模（億元）yoy（右軸）48.68 50.26 51.33 52.50 53.03 28.54 28.42 29.06 29.96 31.61 22.63 21.17 19.44 17.28 15.03 0.16 0.15 0.17 0.26 0.34 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021白酒(%)啤酒(%)紅酒(%)其他(%)884697731079511482108051152610.4%10.5%10.5%6.4%-5.9%6.7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%

27、6%8%10%12%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021白酒消費市場規模（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/24 聚餐、應酬是白酒的主要消費場景，白酒聚餐、應酬是白酒的主要消費場景，白酒消費有望受益于疫后復蘇。消費有望受益于疫后復蘇。近年來酒類消費場景從政務消費逐漸拓寬轉移至商務消費與個人消費。據 2021 年中國白酒消費洞察報告，聚會及應酬是白酒最重要的消費場景，占據了將近 80%的比例。疫情期間，聚餐宴請受限，導致酒

28、類消費整體有所下滑。疫后隨著餐飲消費場景復蘇，我們認為酒類消費有較強的恢復彈性。圖圖12：中國白酒主要消費場景占比（中國白酒主要消費場景占比（2021 年）年）數據來源：2021 年中國白酒消費洞察報告，東吳證券研究所 近年來白酒近年來白酒呈現明顯的呈現明顯的“價增量減”的“價增量減”的高端化趨勢高端化趨勢，名酒渠道商有望受益，名酒渠道商有望受益。作為具備濃厚中國特色和傳統文化底蘊的酒類，白酒是我國極罕見的擁有奢侈品基因的消費品種，高端化、品牌化將會是白酒的長期發展趨勢。據 Euromonitor，2016-2021，全國白酒消費量從 57 億升下降到 41.6 億升，CAGR 為-6.10%

29、；均價從 155 元/升增長至 277 元/升，CAGR 為 12.29%。華致酒行等酒類渠道商主要銷售中高端白酒，在白酒品牌化、高端化的過程中，酒類連鎖渠道的銷售規模和利潤率都有提升空間。圖圖13：2016-2021 年全國白酒消費量年全國白酒消費量 圖圖14：2016-21 年我國白酒消費均價持續增長年我國白酒消費均價持續增長 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 45%29%20%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%聚會應酬自飲宴請57.056.754.851.544.041.62.0%-0.6%

30、-3.3%-6.0%-14.6%-5.5%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0102030405060201620172018201920202021白酒消費量（億升）yoy（右軸）1551721972232452778.3%11.1%14.2%13.1%10.2%12.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300201620172018201920202021白酒均價（元/升）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/24 2.2.

31、白酒流通以線下白酒流通以線下渠道渠道為主，渠道集中度有望提升為主，渠道集中度有望提升 白酒主要流通包括：餐飲渠道包括酒店、飯館等堂食消費；零售渠道，包括商超、大賣場、煙酒專賣店、普通雜貨店等。白酒流通以線下渠道為主，白酒流通以線下渠道為主，難以被電商取代：難以被電商取代：第一，第一，餐飲渠道餐飲渠道將長期占據較穩定的份額將長期占據較穩定的份額。人們飲酒的主要場景是聚餐吃飯，因此在餐廳直接購買酒水是常見的消費方式。據 Euromonitor 數據，2017-19 年餐飲渠道占酒類酒流通 45-47%左右，穩中略降。2020 年由于疫情影響下降到 43%，2021 年恢復到44%。我們認為未來很長

32、一段時間餐飲渠道的份額都將保持在 4045%。第二，第二，零售渠道零售渠道也也以線下為主以線下為主。據 Euromonitor，2021 年煙酒店、商超大賣場在零售渠道中合計占比約 71%，而電商占比僅為 13%。消費者傾向于線下渠道的原因主要包括：1）可以當場辨別真偽，并提供品質背書；2）提供講解推薦等服務；2）滿足即時消費需求。我們認為，未來餐飲渠道和線下零售渠道仍將會是重要的酒類流通渠道。圖圖15：2016-2021 年我國酒類流通渠道年我國酒類流通渠道：餐飲餐飲 vs 零售零售 圖圖16：2021 年白酒零售流通渠道分布情況年白酒零售流通渠道分布情況 數據來源：Euromonitor，

33、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 對標海外市場，我國酒類流通行業市場集中度對標海外市場，我國酒類流通行業市場集中度還有很大的提升空間還有很大的提升空間。據 ParkStreet數據顯示，2017 年，美國 CR5 經銷商分別占據全美酒水（含烈性酒及紅酒）64.4%的市場份額，其中規模第一的經銷商 SouthernGlazers（南方酒業）市占率超過 30%，市場占有率及業務輻射區域超過第二名和第三名的總和。南方酒業擴張規模的手段主要為并購整合，其多年來通過并購覆蓋了美國 44 個州。而至 2020 年，我國酒類連鎖 CR5 的市占率不足 2%，有進一步整合提效的

34、空間。龍頭渠道商具備更強的品牌背書和品質保障，能做到更高的流通效率，也更容易通過定制酒來增厚利潤。華致酒行作為國內酒類連鎖龍頭，華致酒行作為國內酒類連鎖龍頭，2020 年年市占率僅市占率僅 0.4%，未來有望未來有望受益于行業集中度提升而持續擴張。受益于行業集中度提升而持續擴張。47.2 46.1 45.6 43.5 44.3 52.8 53.9 54.4 56.5 55.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021零售（%）餐飲（%）18 18 18 17 17 38 37 35 34 33 19 20 20 21 21 16

35、 16 16 15 15 7 9 10 12 13 2 2 1 1 1 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021大賣場(%)超市(%)食品/飲料/煙草專愛店(%)普通雜貨店(%)電子商務(%)其他(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/24 圖圖17：美國酒類流通市場美國酒類流通市場 CR5 變動情況變動情況 圖圖18：2020 年年我國酒類流通公司市占率情況我國酒類流通公司市占率情況 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 3.公司渠道

36、資源壁壘深厚，名酒貨源穩利潤率提升，高利潤定制公司渠道資源壁壘深厚，名酒貨源穩利潤率提升，高利潤定制酒持續成長酒持續成長 3.1.全渠道精耕，全國網絡布局全渠道精耕，全國網絡布局+消費者認知是核心壁壘消費者認知是核心壁壘 華致酒行積極推進終端建設，“毛細血管”式網絡營銷布局覆蓋全國華致酒行積極推進終端建設，“毛細血管”式網絡營銷布局覆蓋全國 31 省市省市。公司品牌門店渠道包括華致酒行、華致酒庫、華致名酒庫。這些渠道都統一使用“華致”品牌，公司對其掌控力度較強。截至 2021 年，華致酒行、華致名酒庫共有連鎖門店2000 多家。公司非品牌直供終端包括：餐飲、名煙名酒專賣店等零售網點，KA 賣場

37、，團購，電商等。截至 2021 年，公司優質零售終端 3 萬多家。公司公司品牌門店品牌門店多元且各具特色多元且各具特色，是公司彰顯品牌力的有效渠道。是公司彰顯品牌力的有效渠道。華致品牌門店都統一使用華致酒行的品牌資源、設計裝修，并統一管理標準、財務核算。1）華致酒行是公司較高端的門店，高端裝修、門店面積大，只銷售華致酒行指定專賣產品目錄內的產品。高檔裝修的華致酒行（包括直營店和合作店）門店數逐年降低，不再是公司渠道拓展的重點。2）華致酒庫、華致名酒庫是面向主流市場的店型，可同時銷售公司提供的產品和其他供應商提供的產品。華致酒庫、名酒庫裝修成本較低、店鋪面積較小、產品多樣管理靈活，將會是未來擴張

38、的主力店型。354.164.40%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504001990199520002005201020152017圖表標題CR5銷售額（億美元）CR5市占率（%）0.41%0.34%0.31%0.09%0.08%0.07%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%華致酒行 壹玖壹玖 酒仙網 名品世家 酒便利 銀基集團公司市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/24 表表2：華致酒行品牌門店情況華致酒行品牌門店情況 一級類型一

39、級類型 二級分類二級分類 示意圖示意圖 描述描述 品牌門店 華致酒行（直營）公司對直營店擁有控制權，享有門店產生的全部利潤，并承擔門店發生的一切費用開支，店鋪面積較大（約 200-300），高端裝修 華致酒行（合作）在指定區域、指定期限內，公司授予合作經營方“華致酒行”品牌的經營權，店鋪由合作經營方自行購買或租賃，并經公司高端裝修，合作經營方負責店鋪所有的日常運營，店鋪面積較大（200 左右）華致酒庫 未來擴張的主力店型，未來擴張的主力店型，與華致酒行的區別：華致酒行主要面對高端消費；華致酒庫主要面向大眾消費，店鋪面積中等（100 左右）華致名酒庫 未來擴張的主力店型，未來擴張的主力店型，公司

40、以省區為單元將優質零售網點客戶轉型成為華致名酒庫，實現品牌升級、供應鏈升級，店鋪面積大小不一，但一般較?。?00 以下，一般為 50-60）數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 華致酒行非品牌直供零售商包括華致酒行非品牌直供零售商包括名煙名酒專賣店、餐飲店名煙名酒專賣店、餐飲店、KA 賣場、團購及電商、賣場、團購及電商、普通經銷商普通經銷商等等。KA 賣場、餐飲酒店、名煙名酒店是我國重要的酒類流通渠道，這些渠道的份額在酒類消費市場的 80%以上。而此類渠道主要通過大型的酒類供應商采購，其需求量大、要求供貨穩定真實。華致酒行通過扁平且高效的供應鏈向這些渠道供貨，并與其建立穩定的供貨關系，出貨量

41、持續增長。表表3：華致酒行非品牌直供終端情況華致酒行非品牌直供終端情況 一級類型一級類型 二級分類二級分類 示意圖示意圖 描述描述 非品牌直供終端 零售網點 主要為名煙名酒店、專賣店、餐飲酒店等零售門店，客戶直接向公司提交訂單，由公司匹配就近安排倉庫配貨、發貨 KA 賣場 主要為大型商超，管理規范、信譽良好、覆蓋范圍廣。公司與 KA 賣場簽訂合同，按照訂單組織發貨配送，主要合作客戶包括麥德龍、華潤萬家、華聯超市等知名商超 團購及電商 團購平臺銷售對象主要為大型批量消費客戶，如企事業單位、行業協會及民間團體等。團購客戶提出需求之后，由重點客戶業務人員進行協調；電商渠道：華致酒行在京東、天貓開設電

42、商旗艦店，上線華致酒庫 O2O平臺及華致酒庫微信小程序 終端供應商 普通的酒水經銷商，有利于公司開拓區域市場，提升產品的知名度和覆蓋面 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/24 公司也擁有電商經營能力，在京東、天貓等平臺開設電商旗艦店，并運營華致酒庫公司也擁有電商經營能力，在京東、天貓等平臺開設電商旗艦店，并運營華致酒庫O2O 平臺、華致酒庫微信小程序等渠道。平臺、華致酒庫微信小程序等渠道。電商是公司經營渠道的有利補充，在疫情期間實現了較快的發展，2021 年電商銷售額占比提升至

43、 7.8%。電商平臺天然擁有較好的中長尾商品銷售能力，也是一個絕佳的塑造品牌力的場所。華致線上渠道中，茅五之外其他名酒的銷售占比較高，是線下渠道的良好補充。圖圖19：華致酒行電商銷售額及占比華致酒行電商銷售額及占比 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 近年來公司銷售渠道構成較為穩定，近年來公司銷售渠道構成較為穩定，KA 賣場占比提升。賣場占比提升。公司華致品牌門店的占比穩定在大約 20%左右，近年來主要是結構上有所變化，面向高端市場、裝修更好面積更大的華致酒行門店有所收縮，而面向主流市場的華致酒庫、華致名酒庫占比提升。其他渠道中，KA 占比快速提升。品牌門店、團購電商渠道毛利率更高。品牌門店、

44、團購電商渠道毛利率更高。2018H1 公司品牌門店/團購電商毛利率分別為 28%/34%，而非品牌直供終端的毛利率普遍在 20%以下。圖圖20：華致酒行渠道占比華致酒行渠道占比 圖圖21：2018H1 華致酒行各渠道毛利率華致酒行各渠道毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 廣闊的線下品牌直供門店網絡是公司推廣定制酒的有力抓手，構成核心優勢。廣闊的線下品牌直供門店網絡是公司推廣定制酒的有力抓手，構成核心優勢。部分酒類渠道商的線下門店是比較少的，因為線下門店資產較重也難以運營。華致酒行擁有廣闊的線下品牌直供門店網絡（即華致酒行和華致酒庫），這些線下門店能夠

45、幫助公司更好地宣傳和銷售自己的定制酒，同時向上反映終端的一線需求信息。0.4 0.3 1.7 4.0 5.8 1.7%1.2%4.7%8.1%7.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0123456720172018201920202021電商渠道銷售額（億元）電商占比28%17%18%19%16%27%21%11%35%36%32%31%14%12%21%28%7%7%7%10%0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1華致品牌門店終端供應商(經銷商)零售網點KA 賣場團購及電商28.0%18.4%19.5%16.3%33.6%0%5%10%15%20%2

46、5%30%35%40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/24 分渠道來看，1）品牌門店渠道定制酒占比高，如荷花酒的占比是所有渠道中最高的。2）KA 賣場、終端供應商渠道中，茅臺、五糧液等大牌名酒占比高。3）團購、電商渠道中，定位送禮的茅臺占比最高；受益于電商銷售長尾商品的能力突出，電商渠道其他酒類的占比是最高的。圖圖22：2015-2018H1 華致酒行各渠道平均毛利率與產品收入結構華致酒行各渠道平均毛利率與產品收入結構 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.2.華致酒行定制高毛利白酒提升利潤，掌握溢價能

47、力華致酒行定制高毛利白酒提升利潤，掌握溢價能力 華致酒行華致酒行與與知名酒企合作推出獨家經銷的定制酒，知名酒企合作推出獨家經銷的定制酒，覆蓋高中低多個價格帶。覆蓋高中低多個價格帶。公司與五糧液集團合作推出“五糧液年份酒”,與茅臺集團合作推出“貴州茅臺酒(金)”,與貴州釣魚臺國賓酒業推出“釣魚臺精品酒(鐵蓋)”,與貴州荷花酒業合作推出“荷花酒”，與酒鬼酒合作推出金酒鬼。定制酒由知名酒廠釀制，酒品質量有保證；定制酒更多的定價權掌握在公司手中，能夠實現更高的利潤。圖圖23：華致酒行定制酒產品華致酒行定制酒產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

48、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/24 華致旗下定制酒毛利率普遍高于名酒。華致旗下定制酒毛利率普遍高于名酒。據公司招股書，2018H1 貴州茅臺酒（金）和荷花系列等定制酒毛利率在 40%-57%之間，總體水平高于飛天茅臺、普五等名酒。圖圖24：2018H1 公司部分酒品毛利率對比：公司部分酒品毛利率對比：數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 定制酒是名酒渠道商的核心利潤來源，但經營難度遠高于傳統經銷模式。定制酒是名酒渠道商的核心利潤來源，但經營難度遠高于傳統經銷模式。名酒經銷的進銷差價通常被酒廠牢牢把控，頭部經銷商通常通過定制酒盈利。定制酒的定價權更多由經銷商掌控，

49、因此利潤空間更大；而同時經銷商也要負責品宣、鋪貨、庫存管理等事務，經營難度更大。本質上來說，經營定制酒的其實就是品牌運營。本質上來說，經營定制酒的其實就是品牌運營。華致華致具備豐厚的產業資源，定制酒運營具備豐厚的產業資源，定制酒運營經驗豐富經驗豐富，并形成了有效的方法論，并形成了有效的方法論。華致酒擁有豐厚產業資源，公司的實控人吳向東是金東集團董事長，酒業管理經驗十分豐富。公司管理層和對名酒市場的理解，不但為公司定制酒的經營提供方法論，也提供了品牌背書。3.3.名酒流通環節貨源是關鍵，華致緊握一手貨源充分受益名酒流通環節貨源是關鍵，華致緊握一手貨源充分受益 名酒不但能“引流”，也有一定的利潤空

50、間。名酒不但能“引流”，也有一定的利潤空間。華致酒行整個酒類產品的盤子中，定制酒是主要的利潤來源，利潤率明顯高于名酒。這是因為在整個白酒產業鏈中，品牌商牢牢掌握定價權。因此市場對于酒類流通企業的傳統認知是“名酒引流、定制酒獲利”。但名酒經銷也有一定的壁壘和利潤空間，近年來飛天茅臺等核心單品的終端價漲幅超過了出廠價，因此流通商得到了更高的利潤率。在此背景下，名名酒類流通商的酒類流通商的經營穩定性經營穩定性和和盈利能力盈利能力，很大程度取決于其很大程度取決于其名酒貨源名酒貨源。33.67%10.31%9.23%10.05%18.56%56.84%45.65%0%10%20%30%40%50%60%

51、名酒定制酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/24 圖圖25：我國名酒我國名酒流通流通環節環節示意圖示意圖 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 經銷茅五為公司營收的主要來源經銷茅五為公司營收的主要來源。公司茅臺系列和五糧液系列 2016-2018H1 創造了超 80%的營業收入。名酒經銷的毛利率名酒經銷的毛利率通常較低但比較穩定；飛天茅臺等少數單品利潤率有提升趨勢。通常較低但比較穩定；飛天茅臺等少數單品利潤率有提升趨勢。2015-2018H1，經銷五糧液系列產品的毛利率在 17.81%-21.22%之間，茅

52、臺系列產品毛利率從 3.70%增長至 22.76%。圖圖26：茅臺、五糧液系列占總營收比例茅臺、五糧液系列占總營收比例 圖圖27：茅臺、五糧液系列產品毛利率茅臺、五糧液系列產品毛利率 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 茅臺系列等名酒利潤率提升，部分受益于出廠價和終端價的價差不斷擴大茅臺系列等名酒利潤率提升，部分受益于出廠價和終端價的價差不斷擴大。近年來渠道的漲價幅度高于名酒的漲價幅度。2004 至 2020 年，飛天茅臺 53 度的出廠價從 268元增長至 969 元，而零售價從 350 元大幅增長至 3000 元。26%48%47%47%44

53、%39%42%40%30%13%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018H1茅臺系列占比五糧液系列占比其他占比3.70%7.21%16.83%22.76%18.87%21.06%21.22%17.81%0%5%10%15%20%25%2015201620172018H1茅臺系列五糧液系列 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/24 圖圖28：2004-2020 年年 53 度飛天茅臺度飛天茅臺出廠價及零售價出廠價及零售價 數據來源：界面新聞，數據線

54、，東吳證券研究所 華致酒行華致酒行與與高端酒企高端酒企長年長年穩定合作穩定合作，核心單品直接進貨占比高，核心單品直接進貨占比高。華致酒行銷售的大部分核心單品，主要從酒企直接進貨。據公司招股書，2015-2018H1，公司銷售的 52 度普通五糧液和 53 度飛天茅臺，從酒企采購金額基本可達總采購額的 50%-60%，其余則通過供應商商采購。2018H1，來自酒企直供的 53 度飛天茅臺比例高達 70%。圖圖29：華致酒行部分產品從酒企直接進貨金額占比華致酒行部分產品從酒企直接進貨金額占比 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 華致酒行擁有“上市公司賣真酒”的口碑背書，幫助公司名酒銷售持續增長。

55、華致酒行擁有“上市公司賣真酒”的口碑背書，幫助公司名酒銷售持續增長。名酒銷售“保真”是重中之重，消費者甚至愿意為保真支付一定的溢價。比如飛天茅臺原箱通常比散瓶貴 200 元以上，一定程度上表現為鑒真成本帶來的差價。華致酒行擁有“三重鑒真體系”，通過采取源頭控制、信息技術管理、消費者監督結合，保證銷售酒品均為真品，并常年累月積累消費者中的認知口碑。268268308358438499563619819819819850819819969969969350350400500650800100020002300151999911991000180020002700300005001000150020

56、00250030002004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年出廠價（元）零售價（元）54.5%65.1%51.2%55.1%64.3%53.1%34.7%70.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018H152度普通五糧液53度飛天茅臺500ml 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/24 4.財務：深耕華東市場，業績穩健增長財務：深耕華東市場，業績穩健增長 保真連鎖品牌效應凸顯保真連鎖品牌效應凸顯，疫情期間持續擴張，收入

57、利潤，疫情期間持續擴張，收入利潤穩步增長。穩步增長。2017-2021 年營收的 CAGR 達 28%，歸母凈利潤的 CAGR 達 43%。2022 Q1-3，公司實現營業收入 74.80億元，同比增長 25.26%。收入增長的主要原因是：保真連鎖品牌效應的持續擴大；直供終端門店數量提升；（3）精品酒產品矩陣不斷豐富。2022Q1-3 公司歸母凈利潤同比-39%，疫情復蘇后隨著聚餐消費需求提升，公司業績有望復蘇。圖圖30：2017-2022Q3 公司收入及增速公司收入及增速 圖圖31：2017-2022Q3 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源

58、：Wind，東吳證券研究所 白酒占公司收入白酒占公司收入 88%，近年來紅酒、進口烈酒等其他酒類占比有所增長，近年來紅酒、進口烈酒等其他酒類占比有所增長。白酒一直是公司收入的主要來源，2021 年公司白酒銷售占營收 87.5%。葡萄酒和進口烈性酒增長較快，公司葡萄銷售額從 2018 年的 0.9 億元增長至 2021 年的 4.7 億元，CAGR 達 75%；2021 年進口烈性酒銷售額同比增長 53%。公司主要經營區域是華東和華中地區，公司主要經營區域是華東和華中地區，2021 年這兩個區域收入占總營收 48%；華華南區域是近年來增速較高的區域，南區域是近年來增速較高的區域，收入從 2017

59、 年的 1.6 億元增長至 2021 年的 9.9 億元，CAGR 達 57%。圖圖32：2017-2021 年年分地區營業收入拆分分地區營業收入拆分 圖圖33：2017-2021 年分產品營業收入拆分年分產品營業收入拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 24.0727.2137.3849.4174.6074.8010.18%13.06%37.38%32.20%50.97%25.26%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201720182019202020212022Q1-3收入（億元）yoy（右）2.032.253

60、.193.736.763.5479.38%10.94%42.06%16.82%81.03%-39.14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（右）39%42%39%34%34%17%16%18%17%14%7%8%8%10%13%17%18%14%13%12%12%10%10%9%10%1.7%1.3%4.6%8.1%7.8%8.0%6.3%7.0%9.5%9.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年20

61、21年華東華中華南華北西南電商其他94.7%93.8%89.8%86.9%87.5%4.8%4.7%6.7%7.2%6.3%4.0%4.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他進口烈性酒葡萄酒白酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/24 疫情期間公司主動提升名酒的占比疫情期間公司主動提升名酒的占比，利潤率短期利潤率短期承壓。承壓。2022 Q1-3 公司銷售毛利率/銷售凈利率為 14.03%/4.76%，同比-7.13/-5.03pct。主

62、要原因是疫情期間，公司提高毛利率較低的名酒業務占比來引流并保障營收，在毛利率較高的精品酒（定制酒）業務端的投放有所收縮。公司 2022Q1-3 銷售費用率有所下降，主要是精品酒占比下降所致；其他費用率基本保持穩定。得益于規模效應提升，公司管理費用率呈下降趨勢。圖圖34：2017-2022Q3 公司公司銷售凈利率與銷售毛利率銷售凈利率與銷售毛利率 圖圖35：2017-2022Q3 公司各項費用公司各項費用/營業收入情況營業收入情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司業務需要一定的營運資金支持，凈營業天數基本保持穩定公司業務需要一定的營運資金支持，凈營業天

63、數基本保持穩定。2020 至 2022Q1-3公司凈營業周期大約在 160195 天的范圍（此處包括了預付賬款），表明公司的業務是需要一定的營運資金支持的。其中金額比較大的項目是存貨和預付款：公司定制酒和名酒都會產生存貨，其中名酒的周轉會比存貨更大；公司采購名酒前會墊付較大的金額，會產生較高的季節性預付款項，而定制酒的預付款通常沒有名酒多。圖圖36：華致酒行營業周轉天數（天）華致酒行營業周轉天數（天）數據來源：Wind，東吳證券研究所。注：應付票據及賬款是流動負債項，圖中顯示為負 8.62%8.36%8.59%7.69%9.22%4.76%20.30%21.36%21.39%19.07%20.

64、96%14.03%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1-3銷售凈利率銷售毛利率7.06%7.94%7.92%7.61%7.72%6.44%2.59%2.20%2.58%2.07%1.76%1.55%0.78%0.48%0.62%0.31%0.18%0.19%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率-28816054195-46713465160-691415678178-100-50050100150200250202020212022Q1-3 請務必閱讀正文之

65、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/24 分季度看，公司的存貨和預付款在 Q2 和 Q4 的數額會比較大，這和行業的采購周期相關。圖圖37：2021-2022Q3 公司預付款項周轉天數公司預付款項周轉天數 圖圖38：2021-2022Q3 公司公司存貨存貨周轉天數周轉天數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資盈利預測與投資評級評級 5.1.關鍵假設關鍵假設&盈利預測盈利預測 2022 年公司受到疫情影響，和餐飲相關的酒類消費受到較大沖擊。此外白酒中，公司加大了名酒的銷售額占比，

66、毛利率有所下降。我們預計 2022-24E：第一，疫情恢復后，聚餐、宴請場景消費回暖，公司各大品類的酒類銷售均有望回暖，其中白酒在 2022 年的受損程度和 2023 年的恢復彈性都略強于其他酒類。第二，202324 年白酒的定制酒占比會有所提升。公司 2022 年疫情期間提高了名酒的銷售占比，白酒的毛利率有所下滑；202324 年定制酒占比回升之后，白酒毛利率有望逐步回升至 20192020 年水平。表表4：華致酒行收入及毛利率華致酒行收入及毛利率預測明細預測明細 收入收入（百萬百萬元）元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 白酒白酒 4,295.8 6,529.5 7,

67、541.5 9,426.9 11,791.2 yoy 28.0%52.0%15.5%25.0%25.1%毛利率 20.1%21.5%14.0%18.0%18.0%葡萄酒葡萄酒 357.4 470.9 548.1 693.3 867.2 yoy 43.9%31.7%16.4%26.5%25.1%毛利率 16.0%-13.5%16.0%16.0%進口烈性酒進口烈性酒 199.8 306.3 398.2 557.5 724.7 yoy-53.3%30.0%40.0%30.0%毛利率-25.0%25.0%25.0%4276549447785701020304050607080901002021Q1 2

68、021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q377115108179791361130204060801001201401601802002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/24 其他主營業務其他主營業務 88.4 153.3 199.3 299.0 388.6 yoy 73.3%30.0%50.0%30.0%毛利率-15.00%16.00%16.50%營業總收入營業總收入 4,941

69、.4 7,460.0 8,687.1 10,976.7 13,771.8 yoy 32.2%51.0%16.4%26.4%25.5%毛利率 19.1%21.0%14.5%17.8%18.2%數據來源：wind，東吳證券研究所預測 我們預計公司 2022E 銷售/管理費用為 7.50%/1.60%，同比-0.22/-0.16pct，銷售費用率下降是因為公司名酒占比下降之后的結構性下滑；全年的管理費用略高于 2022Q1-3水平，主要是 Q4 疫情造成收入下降抬高了管理費用率。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 3.8/7.3/9.9 億元，同比億元

70、，同比-44%/+91%/+36%，對應，對應 2 月月 24 日日收盤價收盤價 36/19/14 倍倍 PE 估值估值。5.2.估值估值&投資投資評級評級 華致酒行在 A 股中沒有直接的可比標的。比較接近的是怡亞通（怡亞通也擁有較大比例的白酒流通業務）。而放寬到整個專業連鎖領域，比較相近的是孩子王和愛嬰室。從2023E P/E 估值上看，除愛嬰室略低于華致酒行之外，其他公司的估值均高于華致酒行。表表5：相關相關公司估值表（更新至公司估值表（更新至 2 2 月月 2 24 4 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E

71、P/E 投資投資 評級評級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 002183.SZ 怡亞通 159 6.11 5.06 2.70 4.05 31 59 39 未評級 301078.SZ 孩子王 159 14.26 2.02 2.13 3.29 79 75 48 未評級 603214.SH 愛嬰室 28 20.16 0.73 1.58 1.86 39 18 15 未評級 可比公司平均估值可比公司平均估值 -5050 5050 3434 -300755.SZ300755.SZ 華致酒行華致酒行 1 13

72、939 3 33.233.23 6.766.76 3.813.81 7.297.29 2121 3 36 6 1919 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所。注：華致酒行盈利預測為東吳預測，其余盈利預測均采用 wind 一致預期 公司處于近 3 年歷史估值的較低位，P/E-TTM 處于-1 倍比較準差附近。公司是國內規模領先的酒類流通龍頭，具備稀缺的定制酒品牌經營能力，2023 年有望受益于消費復蘇?；诖?，我們按公司 2023 年的 26 倍 P/E（對應歷史 PE-TTM 的平均數）給予 190億元估值，對應 45.5 元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后

73、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/24 圖圖39：華致酒行華致酒行上市以來的上市以來的 PE band 數據來源：wind，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 餐飲需求恢復不及預期餐飲需求恢復不及預期：公司主要銷售白酒，而白酒的一個主要消費場景是聚餐和宴請，如果此列餐飲需求恢復不及預期，將影響終端的白酒銷售。定制酒定制酒產品開發產品開發不及不及預期：預期：公司運營定制酒是核心業務，是未來重要的業績增長點。而開發新品定制酒市場不確定性較大，前期投入成本高，若新品類拓張及市場反饋不及預期將會影響公司長期業績增長能力。門店擴張不及預期

74、門店擴張不及預期：近年公司在全國范圍內發展零售網點并擴張連鎖門店，若新區域、新門店開拓不順利，渠道下沉受阻，可能影響公司未來的增長潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/24 華致酒行華致酒行三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,500 7,354 8,908 10,683 營業總收入營業總收入 7,460

75、 8,687 10,977 13,772 貨幣資金及交易性金融資產 1,141 1,280 1,960 1,901 營業成本(含金融類)5,897 7,428 9,029 11,265 經營性應收款項 2,092 2,487 2,507 2,940 稅金及附加 22 26 33 41 存貨 3,048 3,355 4,184 5,536 銷售費用 576 652 845 1,054 合同資產 0 0 0 0 管理費用 131 139 192 234 其他流動資產 219 232 257 306 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 330 369 420 463 財務費用 13 15

76、 25 18 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 19 30 33 45 固定資產及使用權資產 98 135 185 228 投資凈收益 2 3 3 4 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 7 8 9 10 減值損失-16 12 13 18 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 36 36 36 36 營業利潤營業利潤 826 473 903 1,226 其他非流動資產 190 190 190 190 營業外凈收支 1 1 2 6 資產總計資產總計 6,831 7,723 9,328 11,146 利潤總額利潤總額 826 47

77、3 905 1,232 流動負債流動負債 3,317 3,959 4,821 5,629 減:所得稅 138 85 163 222 短期借款及一年內到期的非流動負債 544 509 1,009 559 凈利潤凈利潤 688 388 742 1,010 經營性應付款項 1,569 2,012 2,126 3,039 減:少數股東損益 13 7 14 19 合同負債 605 669 767 901 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 676 381 729 991 其他流動負債 599 769 919 1,130 非流動負債 33 33 33 33 每股收益-最新股本攤薄(元)1.62 0.91 1

78、.75 2.38 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 837 468 906 1,216 租賃負債 33 33 33 33 EBITDA 879 499 951 1,256 其他非流動負債 0 0 0 0 負債合計負債合計 3,350 3,991 4,854 5,662 毛利率(%)20.96 14.50 17.75 18.20 歸屬母公司股東權益 3,414 3,657 4,386 5,377 歸母凈利率(%)9.06 4.39 6.64 7.20 少數股東權益 68 75 89 107 所有者權益合計所有者權益合計 3,481 3,732 4,474 5,484

79、收入增長率(%)50.97 16.45 26.36 25.46 負債和股東權益負債和股東權益 6,831 7,723 9,328 11,146 歸母凈利潤增長率(%)81.03-43.59 91.18 36.07 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-373 404 310 504 每股凈資產(元)8.19 8.77 10.52 12.90 投資活動現金流-88-66-90-73 最新發行在外股份（百萬股）417 417 417 417 籌資活

80、動現金流 62-200 461-490 ROIC(%)19.14 9.22 15.19 17.20 現金凈增加額-400 138 681-59 ROE-攤薄(%)19.79 10.42 16.61 18.44 折舊和攤銷 42 31 45 40 資產負債率(%)49.04 51.68 52.04 50.80 資本開支-72-69-93-77 P/E（現價&最新股本攤?。?0.50 36.35 19.01 13.97 營運資本變動-1,108-27-498-558 P/B（現價）4.06 3.79 3.16 2.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人

81、民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，

82、本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/