錫業股份-公司深度研究報告：全球錫、銦龍頭受益經濟復蘇-230225（58頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鎳鈷錫銻鎳鈷錫銻 2023 年年 02 月月 25 日日 錫業股份（000960）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）全球錫、銦全球錫、銦龍頭，受益龍頭，受益經濟復蘇經濟復蘇 目標價：目標價：23.22 元元 當前價：當前價：15.71 元元 錫業股份是世界錫行業的龍頭企業。錫業股份是世界錫行業的龍頭企業。公司所在的個舊地區被稱為世界“錫都”，公司錫、銦資源儲量均位居全球第一；錫產品銷量約占國內市場的半壁江山、全球市

2、場的四分之一，連續 17 年位居全球第一。公司擁有礦山（錫、銅、鋅、銦等）、冶煉加工（錫、銅、鋅、銦）、精深加工（錫材和錫化工）、貿易業務板塊，產業鏈完整。公司礦山資產共有四個公司礦山資產共有四個，分別是主力礦山大屯錫礦（錫）、老廠分公司（錫、銅）、卡房分公司（銅、錫、鉬、鉍）和子公司華聯鋅銦（鋅、錫、銦）。截至2021 年底，公司保有資源量：錫 68.02 萬噸、銅 121.37 萬噸、鉛 9.84 萬噸、鋅 389.99 萬噸、三氧化鎢 8.01 萬噸，銀 2558 噸、銦 5234 噸。目前公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年、陰極銅

3、產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年，銦冶煉產能 60 噸/年。錫礦具有小型礦床多且分散、常共伴生、地質工作不夠詳盡的特征。錫礦具有小型礦床多且分散、常共伴生、地質工作不夠詳盡的特征。成熟錫礦開采以地下開采為主，其次是采砂錫礦，露天開采相對較少（部分地區手工采礦開采高品位次生礦）。錫礦儲量增速不及開采速度，儲量靜態保障年限持續下降，目前儲產比僅為 15 年。目前全球錫礦總儲量 460 萬噸，集中在印尼、中國、緬甸，三者占比將近一半。南美洲是上世紀的主產區，但近年礦山干擾頻發，品位下降拖累產量；東南亞是過去十年的主要增長點，印尼陸地砂礦逐漸開發殆盡，緬甸小型采礦商波動較大；中國是

4、全球錫礦和錫冶煉的生產中心，云錫和華錫雙巨頭，近年來礦山老齡化以及礦山審批趨嚴制約了國內產量增長；剛果（金）的礦山品位處于全球前列，隨著未來得到開發，有望成為全球新增長點。展望展望 2023 年，全球礦端增長仍然比較有限。年，全球礦端增長仍然比較有限。從全球存量供給來看：（1）秘魯、巴西和印尼的錫礦產量仍然在繼續下滑；（2）緬甸方面拋儲已經結束，同時高品位礦逐漸減少，下滑趨勢難改；（3）國內的礦山品位持續下降導致產量下滑，銀漫礦業的擴產艱難。綜合來看，現有礦山大概率在 2023 年產量出現下降。從新建項目貢獻的增量上來看，預計 2023 年全球新增項目非常稀少，貢獻產量約 4150 噸，相當于

5、 2022 年全球錫礦產量的 1.2%。需求端，傳統消費電子周期底部反轉，光伏需求端，傳統消費電子周期底部反轉，光伏+新能源車成為長期增長點。新能源車成為長期增長點。錫主要用于制造焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等。錫的需求中，按地區分，中國占全球 54%；按用途劃分，焊料占比達到 49%。（1）消費電子用焊錫）消費電子用焊錫：下游對應各類消費電子，2022 年全球合計焊料用錫量 18.6 萬噸，同比下降 2.9%；隨著消費電子的底部復蘇，2023 年錫焊料的需求有望出現反彈。（2）新能源）新能源用焊錫：用焊錫：錫在光伏行業中的應用主要是光伏焊帶，2023 年新增硅料產能加速釋放，光伏產業鏈價格有

6、望回落，進一步刺激光伏需求釋放，預計 2023 年全球光伏行業對錫的需求量在 2.63 萬噸，同比增長 40%，到 2025 年有望達到4.00 萬噸。新能源汽車智能化水平顯著提升將增加半導體用量，預計 2025 年新能源車對錫的需求將增加到 3.04 萬噸，較 2022 年增加 1.74 萬噸。（3）馬口）馬口鐵鐵：2023 年國內地產政策托底、疫情防控放松，我們預計國內將進入經濟筑底復蘇周期，帶動馬口鐵需求上行。（4）錫化工）錫化工：PVC 穩定劑的需求占三分之二，錫化工與地產竣工周期密切相關，但近期地產政策調整密集出臺，政策底已現，預計 2023 年地產竣工將帶動需求回暖。綜合以上，我們

7、綜合以上，我們預計預計 2023 年全球精錫需求量為年全球精錫需求量為 40.18 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 2.6%；其中新能源（光伏其中新能源（光伏+新能源車）帶動的需求量將達到新能源車）帶動的需求量將達到 4.43 萬噸，占比萬噸，占比 11.0%；新能源需求增速達到新能源需求增速達到 39.6%。到 2025 年，全球精錫需求量將達到 43.35 萬噸，2022-2025 年的年均復合增速為 3.4%。其中光伏+新能源車帶動錫需求量將達到 7.04 萬噸，占全球錫需求量 16.2%；三年年均復合增速達到 30.5%。我們預計 2023 年全球精煉錫供需缺口為 0.89 萬噸。投資建

8、議：投資建議：我們看好未來錫行業的需求復蘇疊加新能源和傳統周期上行的雙擊，礦山供應端增量有限，錫業股份作為全球錫業龍頭企業，我們認為其被市場明顯低估。我們預計錫業股份 2022-2024 年將實現歸母凈利潤 13.28 億元、證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分析師：鞏學鵬證券分析師：鞏學鵬 郵箱： 執業編號：S0360522120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)164,580.20 已上市流通股(萬股)164,580.20 總市值(億元)2

9、58.56 流通市值(億元)258.56 資產負債率(%)55.83 每股凈資產(元)9.64 12 個月內最高/最低價 25.52/11.41 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-53%-34%-15%4%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-232023-02-23錫業股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 31.84 億元、38.78 億元，對應當前市值的 PE 為 19.5 倍、8.1

10、倍、6.7 倍，根據可比公司估值情況，我們認為應給予錫業股份 2023 年 12 倍 PE，對應市值為382 億元，對應目標價 23.22 元，相較當前價格有 45%上漲空間，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：美國 CPI 超預期；新能源行業增速低于預期；全球錫礦產量增長超預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)53,844 57,418 59,097 64,332 同比增速(%)20.20%6.64%2.92%8.86%歸母凈利潤(百萬)2,817 1,328 3,184 3,878 同比增速(%)308.03%-52.86%139

11、.72%21.82%每股盈利(元)1.69 0.81 1.93 2.36 市盈率(倍)9.31 19.47 8.12 6.67 市凈率(倍)1.69 1.53 1.29 1.08 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年2月23日收盤價 kUlYsUtVhZeXbUcZoXfW8OcM9PoMnNtRnOlOrRpNjMoMoR8OnMoPwMoMqNNZpMrN 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告

12、將全球錫礦山進行了全面的歸納和梳理，有助于投資者理解錫礦資源現狀及未來發展；在需求測算方面，我們針對新能源領域的需求單獨進行了細致的拆分，能夠幫助投資者意識到新能源行業的需求對錫整體需求的影響。投資邏輯投資邏輯 全球錫礦供給：全球錫礦供給：2023 年全球礦端增長仍然比較有限。年全球礦端增長仍然比較有限。從全球存量供給來看：（1）秘魯、巴西和印尼的錫礦產量仍然在繼續下滑；（2）緬甸方面拋儲已經結束，但是疫情管控結束后，部分礦山可能開始恢復少量生產；（3）中國的礦山品位持續下降導致產量下滑，2023 年的銀漫礦業可能有少量恢復。從增量上來看，預計 2023 年全球新增項目仍然很少，貢獻產量約 4

13、150 噸，同比增長約 1.2%。需求端：傳統消費電子周期底部反轉，光伏需求端：傳統消費電子周期底部反轉，光伏+新能源車成為長期增長點。新能源車成為長期增長點。（1）消費電子用焊錫下游對應各類消費電子，2022 年全球合計焊料用錫量 18.6 萬噸，同比下降 2.9%；根據 Counterpoint 最新預測數據，預計 2023 年全球智能手機出貨量將達到 12.62 億部，同比增長 2%左右。隨著消費電子的底部復蘇，2023 年錫焊料的需求有望出現反彈。（2）新能源用焊錫：光伏、新能源車將成為需求爆發點。預計 2023 年全球精錫需求量為 40.18 萬噸，同比增長 2.6%；其中新能源（光

14、伏+新能源車）帶動的需求量將達到 4.43 萬噸，占比 11.0%；新能源需求增速達到 39.6%。到 2025 年，全球精錫需求量將達到 43.35 萬噸，2022-2025 年的年均復合增速為 3.4%；其中光伏+新能源車帶動錫需求量將達到 7.04 萬噸，占全球錫需求量 16.2%；三年年均復合增速達到 30.5%。我們預計 2023 年全球精煉錫供需缺口為 0.89 萬噸。公司層面：錫業股份是世界錫行業的龍頭企業，資源儲量、產量均全球第一，公司層面：錫業股份是世界錫行業的龍頭企業，資源儲量、產量均全球第一，錫業務較純。錫業務較純。公司所在的個舊地區被稱為世界“錫都”，錫產品銷量約占國內

15、市場的半壁江山、全球市場的四分之一，連續 17 年位居全球第一。公司擁有礦山（錫、銅、鋅、銦等）、冶煉加工（錫、銅、鋅、銦）、精深加工（錫材和錫化工）、貿易業務板塊，產業鏈完整。公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年、陰極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年，銦冶煉產能 60 噸/年。關鍵關鍵假設假設、盈利預測、盈利預測與估值與估值 關鍵假設關鍵假設：（1）2023-2024 年錫價均價為 250,000 元/噸、300,000 元/噸。（2）2022-2024 年錫錠銷量分別增加-2%、3%、0%；錫材銷量分別增加-2%、

16、3%、4%；錫化工銷量分別增加-2%、3%、4%。（3）成本方面，假設 2022-2024 年錫錠毛利率分別為 19.8%、25.8%、25.8%；錫材毛利率分別為 14.6%、20.6%、20.6%；錫化工毛利率分別為 11.2%、23.2%、23.7%。盈利預測：盈利預測：根據前述判斷和假設，我們預計錫業股份 2022-2024 年將實現營業收入 574.18 億元、590.97 億元、643.32 億元，同比增長 6.64%、2.92%、8.86%；實現歸母凈利潤 13.28 億元、31.84 億元、38.78 億元，同比增長-52.86%、139.72%、21.82%。估值與投資建議：

17、估值與投資建議：錫業股份主營業務為錫礦山采選及冶煉，同時也從事銅、鋅、銦等業務。我們選取同樣屬于小金屬行業的洛陽鉬業，主產鉛鋅的馳宏鋅鍺、西部礦業，主產銅的紫金礦業，共四家企業作為可比公司進行估值對比?？杀裙?2022-2024 年歸母凈利潤對應當前市值的平均 PE 為 14.1 倍、11.7 倍、10.7倍。錫業股份當前盈利預測對應估值分別為 19.5 倍、8.1 倍、6.7 倍。我們看好未來錫行業的需求將疊加新能源和傳統周期上行的雙擊，礦山供應端增量有限，錫業股份作為全球錫、銦龍頭企業，我們認為目前被市場明顯低估。根據可比公司估值情況，應給予錫業股份 2023 年 12 倍 PE，對應市

18、值為 382 億元，目標價 23.22 元，相較當前價格有 45%上漲空間，給予“推薦”評級。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、公司概況：全球錫產業鏈龍頭公司概況：全球錫產業鏈龍頭.10（一）立足于錫，逐步拓展鋅、銅和銦等多金屬.10（二）云南省國有控股企業，從資源到深加工全產業鏈布局.11（三）錫和鋅為主要利潤貢獻點，2022 年錫價下跌拖累業績.13（四）從傳統資源向深加工轉型升級，錫材、錫化工是重點發展方向.14 二、二、公司錫礦資源優質，主力礦山為大屯錫礦公司

19、錫礦資源優質，主力礦山為大屯錫礦.16（一）大屯錫礦：錫業股份主力礦山.16（二）老廠分公司：以錫、銅金屬為主，鉛、鋅、鎢為輔.17（三）卡房分公司：個舊礦區五大礦田之一.18（四）華聯鋅銦：前身文山州都龍錫礦，是錫業股份利潤支柱.18 三、三、供給：儲量趨勢性下滑，主力礦山產量下降，礦端持續緊張供給：儲量趨勢性下滑，主力礦山產量下降，礦端持續緊張.21（一）錫資源：保有儲量持續下滑，礦山規模小且分散.21（二）中、緬和印尼等存量主產區產能趨勢下降.22 1、東南亞：印尼、緬甸兩大主產區產量下降趨勢明顯.23 2、中國主力礦山老齡化明顯，新礦山受限開采條件，整體穩中有降.27 3、南美洲錫礦品

20、位下降，社區環境造成產量波動大，難有大提升.32（三）增量資源集中在非洲地區，短期增量有限.34 1、剛果（金）錫礦資源條件好，有開發潛力.34 2、Massangana 尾礦項目.35 3、Mpama South 項目.36 4、Manono 鋰錫項目.37 5、Uis 項目.37 6、Hemerdon 項目.38（四）精煉錫：冶煉相較礦端更寬松，預計 2023 年國內精煉錫產量有所恢復.39 四、四、需求：傳統需求底部復蘇，新能源需求快速增長需求：傳統需求底部復蘇，新能源需求快速增長.41（一）消費電子用焊錫：2022 年筑底，2023 年復蘇.42（二）新能源用焊錫：光伏、新能源車將成為

21、需求爆發點.44（三）馬口鐵：2022 年受益于海外食品飲料消費韌性，預計 2023 年內強外弱.46（四）錫化工：地產后周期屬性，預計 2023 年將實現底部反轉.47（五）需求：新能源需求占比快速提升，2025 年占比將提升至 16.2%.49 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.51（一）盈利預測.51（二）可比公司估值.53 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 （三）投資建議.53 六、六、風險提示風險提示.54 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監

22、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 錫業股份發展歷程.10 圖表 2 公司主要產品.11 圖表 3 公司股權結構.11 圖表 4 公司控股參股情況.12 圖表 5 公司產業鏈.12 圖表 6 2021 年末公司資源儲量.12 圖表 7 營收及同比情況.13 圖表 8 歸母凈利潤及同比情況.13 圖表 9 主要產品營收構成（億元）.13 圖表 10 2021H1 錫產品營收占比 35%以上.13 圖表 11 2022H1 錫產品毛利占比 67%以上（億元）.14 圖表 12 2017 年至今各產品毛利率水平.14 圖表 13 各

23、項費用（億元）.14 圖表 14 研發支出（億元）.14 圖表 15 錫產品產量逐年上升.15 圖表 16 錫產品產量在國內市占率將近 50%.15 圖表 17 2021 年自有礦山資源量.16 圖表 18 礦山自給率.16 圖表 19 錫業股份自產錫、銅、鋅原礦金屬產量（噸）.17 圖表 20 4000 噸浮選自動化生產流程.17 圖表 21 尾礦庫安全在線監測系統.17 圖表 22 老廠分公司選礦車間.18 圖表 23 老廠分公司羊壩底尾礦庫.18 圖表 24 卡房分公司資源儲量.18 圖表 25 華聯鋅銦發展歷程.19 圖表 26 華聯鋅銦營業收入及同比.19 圖表 27 華聯鋅銦凈利潤

24、及同比.19 圖表 28 華聯鋅銦采礦權.19 圖表 29 華聯鋅銦資源儲量.20 圖表 30 全球錫資源儲量（2022）.21 圖表 31 全球錫資源儲量占比（2022）.21 圖表 32 全球錫礦儲量及累計產量變化.22 圖表 33 全球錫礦儲量和儲產比（儲量/產量）.22 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 34 全球錫礦儲量及累計產量變化.22 圖表 35 2022 年全球錫礦產量各國占比.22 圖表 36 2022 年全球錫礦產量增長拆分（萬噸）.23 圖表 37 Tima

25、h 資源儲量變化.23 圖表 38 印尼錫精礦產量（萬金屬噸）及世界占比.24 圖表 39 印尼錫精礦產量（萬金屬噸）.24 圖表 40 Timah 公司原礦產量（錫金屬量）.24 圖表 41 Timah 公司精錫產量（噸）.24 圖表 42 印尼錫錠出口占全球比例.25 圖表 43 中國來自印尼的精煉錫進口量（噸）.25 圖表 44 緬甸錫礦產量（萬噸）.26 圖表 45 中國來自緬甸的錫精礦進口量（噸）.26 圖表 46 MSC 錫礦產量及其占馬來西亞的比例.26 圖表 47 MSC 錫礦產量及同比.26 圖表 48 MSC 錫資源量（截止至 2022 年 1 月 1 日）.27 圖表 4

26、9 華錫礦業股權結構.27 圖表 50 華錫礦業主要子公司及分公司.27 圖表 51 華錫礦業財務數據.28 圖表 52 華錫礦業主要資產示意圖.28 圖表 53 高峰公司營收及凈利潤.28 圖表 54 高峰礦出礦量及錫產量.28 圖表 55 高峰公司股權結構.29 圖表 56 高峰礦資源儲量.29 圖表 57 銅坑礦資源儲量.29 圖表 58 銅坑礦的出礦量和錫金屬產量.30 圖表 59 巴里選廠和車河選廠的選礦回收率.30 圖表 60 巴里選廠和車河選廠的入選品位.30 圖表 61 銀漫礦業錫精粉和錫次精粉產量.31 圖表 62 銀漫礦業采礦許可證范圍內保有資源量.31 圖表 63 Pit

27、inga 錫鈮鉭礦產量及品位.32 圖表 64 Pitinga 錫鈮鉭礦資源儲量.32 圖表 65 San Rafael 錫礦產量及品位.33 圖表 66 南美洲錫礦產量.33 圖表 67 Bisie 錫礦產量及品位.34 圖表 68 Bisie 錫礦資源儲量.34 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表 69 Mpama South 項目設計示意圖.35 圖表 70 Mpama South 項目資源儲量.35 圖表 71 2023 年及以后的錫礦增量項目梳理.35 圖表 72 Mass

28、angana 尾礦項目現場圖.36 圖表 73 Massangana 尾礦中稀土元素成分表.36 圖表 74 Massangana 尾礦項目各精礦產品品位.36 圖表 75 Mpama South 項目可行性分析.36 圖表 76 資源量情況.37 圖表 77 錫精礦產量.38 圖表 78 資源量情況.38 圖表 79 未來產量預測（噸）.39 圖表 80 中國錫錠產量（噸）及累計同比.39 圖表 81 錫精礦價格與冶煉加工費走勢.39 圖表 82 全球精煉錫產量及累計同比.40 圖表 83 錫下游需求領域拆分.41 圖表 84 錫的中國需求占比（2021）.41 圖表 85 全球錫需求結構（

29、2021）.41 圖表 86 中國錫需求結構（2021）.42 圖表 87 海外錫需求結構（2021）.42 圖表 88 全球精煉錫消費量.42 圖表 89 全球精煉錫供需平衡.42 圖表 90 國內外焊料領域精錫消費量(千噸).43 圖表 91 2021 年焊料下游需求拆分.43 圖表 92 2016 年至今中國微型電子計算機產量.43 圖表 93 2016 年至今中國集成電路產量.43 圖表 94 2016 年至今中國智能手機產量.44 圖表 95 全球智能手機出貨量預測.44 圖表 96 光伏產業鏈示意圖.44 圖表 97 焊料在太陽能板中的作用.44 圖表 98 全球硅料供應測算（萬噸

30、）.45 圖表 99 預計 2023 年全球新增光伏裝機同比增長 40%.45 圖表 100 預計 2023 年全球光伏市場新增裝機 350GW.45 圖表 101 全球新能源車銷量預測.46 圖表 102 新能源車耗錫量預測.46 圖表 103 全球馬口鐵下游需求結構（2021）.47 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表 104 中國重點企業鍍錫板產量.47 圖表 105 中國鍍錫板出口數據.47 圖表 106 錫化工下游應用.48 圖表 107 錫化工需求結構（2021）.48

31、圖表 108 中國房地產投資、新開工、施工、竣工、銷售累計同比.48 圖表 109 30 個大中城市商品房成交面積.49 圖表 110 中國家用電冰箱產量.49 圖表 111 中國空調產量.49 圖表 112 中國家用洗衣機產量.49 圖表 113 全球精錫需求量測算.49 圖表 114 精煉錫供需平衡預測.50 圖表 115 2020 年至今錫價走勢圖.51 圖表 116 錫業股份營收和成本分拆及預測.51 圖表 117 錫業股份盈利預測.53 圖表 118 錫業股份可比公司估值.53 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

32、監許可（2009）1210 號 10 一、一、公司概況：全球錫公司概況：全球錫產業鏈產業鏈龍頭龍頭（一）（一）立足于錫，逐步拓展鋅、銅和銦等多金屬立足于錫，逐步拓展鋅、銅和銦等多金屬 公司是一家以錫為主的綜合性有色金屬企業，是世界錫行業的龍頭企業。主要從事錫、銅、鋅、銦等有色金屬的采選，錫、銅金屬的冶煉及錫、銅、鋅等金屬產品的貿易，同時還有錫材和錫化工等錫深加工業務，形成了公司礦山、冶煉加工、貿易三大業務板塊。公司錫產銷量連續 17 年始終保持第一。公司擁有世界上領先的采、選、冶、深加工成套技術，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈。公司生產基地所在的個舊地區是中國

33、錫資源最集中的地區之一，素有世界“錫都”美譽，公司擁有的錫、銦資源儲量均位居全球第一，成就了公司錫、銦雙龍頭產業地位。公司前身可追溯至清光緒年間，至今已有公司前身可追溯至清光緒年間，至今已有 139 年歷史。年歷史。錫業股份前身始于清光緒九年朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局，1998 年 11 月正式改制成立，于 2000 年 2 月在深圳證券交易所上市掛牌交易。不斷加強主業投資，同時開拓新業務領域。不斷加強主業投資，同時開拓新業務領域。自上市以來，公司通過發行可轉換債券、配股等方式募集資金用于礦山開采、錫深加工和技改等項目；通過定增募集資金收購礦山勘探項目，提升資源勘探水平。2015 年，定增

34、募集資金 37.9 億元，主要用于收購華聯鋅銦 75.74%股權，注入優質礦產資源；2017 年，定增募集資金 24 億元主要用于年產 10 萬噸鋅、60 噸銦冶煉技改項目以及配套項目。圖表圖表 1 錫業股份發展歷程錫業股份發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、電子錫焊料、錫陽極材、錫基合金、有機公司主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、電子錫焊料、錫陽極材、錫基合金、有機及無機錫化工產品等。及無機錫化工產品等。其中，錫錠、銦錠、錫銦精深加工、高純材料等主導產品具有獨特的市場和品牌優勢，在倫敦金屬交易所注冊的“YT”商標是國際知名品牌，主導產品

35、“云錫牌”精錫是國家出口質量免檢的“中國名牌”產品，錫產品銷量約占國內市場的半壁江山、全球市場的四分之一，連續 17 年位居全球第一。目前公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年、陰 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年，銦冶煉產能 60 噸/年，主要采用“以銷定產、以產促銷、產銷結合”的生產模式。公司采用長期合同長單銷售和零單銷售相結合的銷售模式，交易價格主要參照 SMM、SHFE

36、 及 LME 相關價格定價。公司在全球范圍內建立了獨立完整的營銷和分銷體系，在境內北京、深圳、上海等主要城市及境外美國、德國及中國香港特區建立了營銷網點。圖表圖表 2 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）云南省國有控股企業，從資源到深加工全產業鏈布局云南省國有控股企業，從資源到深加工全產業鏈布局 公司控股股東為云南錫業集團有限責任公司，實際控制人是云南省國資委。公司控股股東為云南錫業集團有限責任公司，實際控制人是云南省國資委。截至 2022年 9 月 30 日，云南錫業集團有限公司是公司控股股東，直接持有公司 32.52%股權；云錫控股、個舊錫都是云南錫業集團有限

37、公司的一致行動人，三者共計持有上市公司43.53%股份。云南省國資委持有云錫控股 65.81%，是錫業股份的實際控制人。圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 旗下子公司業務清晰，打造全球錫、銦行業全產業鏈“鏈主”。旗下子公司業務清晰，打造全球錫、銦行業全產業鏈“鏈主”。公司共有 14 個境內子公司，4 個境外子公司，除華聯鋅銦公司屬控股公司外（公司持有其 90.52%的股份），其余均為公司的全資子公司。其中，礦產冶煉業務主要由郴州云湘礦治、云錫郴州礦治和文山鋅銦冶煉等參與；錫材以及化工業務則主要依托于云錫錫材、云錫錫化工和郴州錫材等子公司；貿易銷售業務主要依靠境

38、內外貿易資源子公司;公司直屬分公司大屯錫礦、老 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 廠分公司、卡房分公司和子公司華聯鋅銦主要進行礦山勘查和開采業務。圖表圖表 4 公司控股參股情況公司控股參股情況 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券（注：控股子公司和碩礦產、云錫電子未列出）經過百年發展，公司已形成集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，形成了原料供應、生產及銷售的主要經營模式。圖表圖表 5 公司產業鏈公司產業鏈 資料來源：公司

39、公告 截至 2021 年底，公司各種金屬保有資源量情況如下：礦石量 2.69 億噸，錫金屬 68.02 萬噸、銅金屬 121.37 萬噸、鉛金屬 9.84 萬噸、鋅金屬 389.99 萬噸、三氧化鎢 8.01 萬噸，銀 2558 噸、銦 5234 噸。圖表圖表 6 2021 年末年末公司公司資源儲量資源儲量 礦物種類礦物種類 錫金屬（萬噸）錫金屬（萬噸）鋅金屬（萬噸）鋅金屬（萬噸）銅金屬（萬噸）銅金屬（萬噸）鉛金屬（萬噸）鉛金屬（萬噸）三氧化鎢（萬三氧化鎢（萬噸）噸）銀（噸）銀（噸）銦（噸）銦（噸）礦石（億噸）礦石（億噸）資源儲量 68.02 389.99 121.37 9.84 8.01 2

40、558 5134 2.69 資料來源：公司公告，華創證券 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （三）（三）錫和鋅為主要利潤貢獻點，錫和鋅為主要利潤貢獻點，2022 年錫價下跌拖累業績年錫價下跌拖累業績 2021 年由于錫價持續上漲，公司凈利潤創上市以來歷史新高。年由于錫價持續上漲，公司凈利潤創上市以來歷史新高。2021 年，實現營業收入538.44 億元，同比增長 20.20%；實現歸屬于上市公司股東的利潤 28.17 億元，同比增長 308.03%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性

41、損益的凈利潤 28.74 億元，同比增長372.26%。2021 年，銅、鋅等金屬價格大幅上升，以及公司持續保持龍頭地位的銷量，量價同時推動業績增長。2022 年，錫價大幅下跌，對公司業績產生拖累。年，錫價大幅下跌，對公司業績產生拖累。2022 年前三季度，公司實現營收 421.67億元，同比下降 2.42%；歸母凈利潤 13.45 億元，同比下降 25.08%；扣非歸母凈利潤 12.17億元，同比下降 33.61%。公司凈利潤下降主要系錫價下跌，計提資產減值損失 9.69 億元。圖表圖表 7 營收及同比情況營收及同比情況 圖表圖表 8 歸母凈利潤及同比情況歸母凈利潤及同比情況 資料來源：公司

42、公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 錫產品貢獻主要營業收入。錫產品貢獻主要營業收入。分產品來看，2022 年上半年，錫錠、錫化工和錫材等錫類產品貢獻的營收達到 109.65 億元，占比達 35%以上；鋅產品和銅產品分別貢獻營收 15.15億元和 42.51 億元，分別占比 5.01%和 13.84%；另外，貿易產品貢獻 127.52 億元，占比41.52%。錫產品毛利不斷上升，是毛利的主要貢獻來源。錫產品毛利不斷上升，是毛利的主要貢獻來源。分業務看，2021 年上半年，公司錫錠、錫材和錫化工的毛利分別為 15.07 億元、7.60 億元、3.74 億元，錫產品毛利合計達 26.41億

43、元，占比 67.34%；毛利率方面，2022 年上半年，錫和鋅毛利率仍然保持在高位，貿易品雖然營收占比較大，但是貢獻的毛利較少。圖表圖表 9 主要產品營收構成（億元）主要產品營收構成（億元）圖表圖表 10 2021H1 錫產品營收占比錫產品營收占比 35%以上以上 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002017201820192020202122年1-9月營業收入（億元）Yoy（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%0102030402017201820192020202122

44、年1-9月歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤Yoy（右軸）扣非歸母凈利潤Yoy（右軸）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002017201820192020202122H1貿易產品銅產品錫材產品錫錠錫化工產品鋅產品其他貿易產品,41.52%銅產品,13.84%錫材產品,11.27%錫錠,18.91%錫化工產品,4.61%鋅產品,5.01%其他,4.84%錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 11 2022H1 錫產品毛利占

45、比錫產品毛利占比 67%以上以上（億元）（億元）圖表圖表 12 2017 年至今各產品毛利率水平年至今各產品毛利率水平 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 期間費用率整體呈下降趨勢，公司降本增效成果明顯。期間費用率整體呈下降趨勢，公司降本增效成果明顯。2022 年前三季度，期間費用總計為 14.97 億元（不含研發費用），期間費用率為 3.55%。具體來看，管理費用為 9.66 億元，財務費用為 4.12 億元，銷售費用為 1.2 億元，同比增加 54.31%，主要原因是產品運輸費用同比增加。公司不斷加大研發投入，提高核心競爭力。公司不斷加大研發投入，提高核心競爭力。2

46、022 年前三季度，公司研發費用為 1.49 億元，同比增長 44.77%。目前，公司加快建設“數字云錫”，數字礦山、數字冶煉及數字深加工項目建設取得重大進展，“三化”提效顯著。圖表圖表 13 各項費用（億元）各項費用（億元）圖表圖表 14 研發支出（億元）研發支出（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）從傳統資源向深加工轉型升級，錫材、錫化工是重點發展方向從傳統資源向深加工轉型升級，錫材、錫化工是重點發展方向 公司在公司在 2017 年成立年成立了了錫材研發分中心及錫材基地。錫材研發分中心及錫材基地。主要功能是持續提升錫材產品的研發、制造、應用、服務等能

47、力，增強自主研發與科技創新能力，為錫材產業發展提供技術支撐。重點圍繞國內外高端焊錫條、焊錫絲、焊錫粉、焊錫膏、焊錫球等系列化產品，開展電子組裝、電子表面貼裝、電子封裝等材料的開發研究，建設成為“國際一流、國內領先”的錫材基礎研究、工程應用、加工制備的基礎研究中心，工程應用中心、分析測試中心、技術服務中心。錫材基地主要承擔電子錫焊料、錫陽極、錫合金 3 大類，條、絲、粉、膏、異形材、粒、球、半球、巴氏合金 9 大系列，1000 多個規格、品種的產品0102030405060702017201820192020202122H1貿易產品銅產品錫材產品錫錠錫化工產品鋅產品其他0%10%20%30%40

48、%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1錫產品銅產品鋅產品貿易產品0%1%2%3%4%5%6%02468101214162017201820192020202122年1-9月銷售費用管理費用財務費用三費占比%（右軸）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202122年1-9月研發支出研發支出占比（右軸）錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

49、9）1210 號 15 的產業化實施。同時，同時，2017 年年也也成立了成立了錫化工研發中心及錫化工研發中心及錫化工錫化工新材料生產基地。新材料生產基地。錫業股份按照“市場引領，強化研發，錫基為主，縱向延伸”的總體思路，以做強做優錫化工產業為目標，以市場為導向，以促進錫化工產業結構調整和轉型升級為重點，強化科技創新、項目建設對產業發展的支撐推動作用，努力構建錫化工基地建設。圖表圖表 15 錫產品產量逐年上升錫產品產量逐年上升 圖表圖表 16 錫產品產量在國內市占率將近錫產品產量在國內市占率將近 50%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -10.00%-5.00%0.0

50、0%5.00%10.00%15.00%0500010000150002000025000300003500040000450005000020172018201920202021錫錠（噸）錫材（噸）錫化工（噸）錫產品合計同比(右軸）0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000010000012000020172018201920202021錫產品產量（噸）國內市占率（右軸）全球市占率（右軸）錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 二、二、公司錫礦資源優質，

51、主力礦山為大屯錫礦公司錫礦資源優質，主力礦山為大屯錫礦 礦產資源礦產資源優質豐富優質豐富，自給率高。，自給率高。公司生產所需的主要原料有錫精礦、銅精礦和鋅精礦，這 3 種原材料主要由公司下屬礦山大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯鋅銦生產。2021 年全年公司新增有色金屬資源 9.82 萬噸（經具有專業資質的第三方中介服務機構審查確認，尚未經自然資源部門評審備案），其中：錫 3.44 萬噸、銅 6.22 萬噸、三氧化鎢0.16 萬噸。圖表圖表 17 2021 年自有礦山資源量年自有礦山資源量 礦區礦區 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）錫金屬量（噸）錫金屬量（噸）銅金屬量

52、（噸）銅金屬量（噸）三氧化鎢量（噸）三氧化鎢量（噸）總金屬量（噸）總金屬量（噸）所屬礦山 探明資源量 51.16 1636 10533 12169 控制資源量 379.89 21365 30928 1433 53726 推斷資源量 148.81 11421 20726 170 32317 總計 579.86 34422 62187 1603 98212 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年公司錫、銅、錫冶煉效率有所提升，但礦山出礦量和礦石品質有所下降，疊加疫情、限電一定程度影響，導致原礦金屬量同比有不同程度的減少，因此公司錫精礦的自給率約為 30%；銅精礦的自給率約為 21%；隨著鋅冶煉

53、產量日益提升，鋅精礦自給率接近 70%。圖表圖表 18 礦山自給率礦山自給率 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）大屯錫礦：大屯錫礦：錫業股份主力礦山錫業股份主力礦山 大屯錫礦成立于 1952 年，主要以生產、加工原礦錫為主，銅、鉛、銀等金屬為輔，原礦年生產能力 200 萬噸以上，選礦年處理能力超過 300 萬噸，是錫業股份最主要的錫礦資產。0%20%40%60%80%100%2018201920202021錫精礦自給率銅精礦自給率鋅精礦自給率 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖

54、表圖表 19 錫業股份自產錫錫業股份自產錫、銅、銅、鋅、鋅原礦金屬產量（原礦金屬產量（噸噸）資料來源：公司公告，華創證券 高效開發利用礦產資源，積極研究尾渣膏體充填等綠色采選技術，建成浮選自動化生產、回水系統、尾礦庫在線監測等系統，全面推進數字礦山三維協同平臺應用，加快推進數字中心、三維管控平臺、生產執行 MES 等信息集成系統建設，促進大屯錫礦綠色智慧建設邁向新臺階。圖表圖表 20 4000 噸浮選自動化生產流程噸浮選自動化生產流程 圖表圖表 21 尾礦庫安全在線監測系統尾礦庫安全在線監測系統 資料來源：云錫控股公司官網 資料來源：云錫控股公司官網（二）（二）老廠分公司：以錫、銅金屬為主，鉛

55、、鋅、鎢為輔老廠分公司：以錫、銅金屬為主，鉛、鋅、鎢為輔 老廠分公司是錫業股份下屬礦山選廠一體化的主力生產單位之一，以錫、銅金屬為主，以鉛、鋅、鎢為輔，力爭到 2025 年實現年出礦總量 220 萬噸以上。2021 年老廠分公司大明槽生態修復工程利用大陡山排土場治理清除的石渣，對大明槽凹塘進行回填，石渣回填約 72 萬立方米，覆土 2.88 萬立方米，綠化面積 4.8 萬平方米，種植各類樹種 1000 棵，鋪設草地 1.68 萬平方米，修建停車場兩個，車位 124 個，人行步道 1420 米和廣場水池等設施。0200004000060000800001000001200001400002017

56、2018201920202021錫原礦金屬產量銅原礦金屬產量鋅原礦金屬產量 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 22 老廠分公司選礦車間老廠分公司選礦車間 圖表圖表 23 老廠分公司羊壩底尾礦庫老廠分公司羊壩底尾礦庫 資料來源：云錫控股公司官網 資料來源：云錫控股公司官網（三）（三）卡房分公司：個舊礦區五大礦田之一卡房分公司：個舊礦區五大礦田之一 個舊卡房礦田屬個舊礦區五大礦田之一，于個舊卡房礦田屬個舊礦區五大礦田之一，于 2013 年注入上市公司，成為錫業股份的分公年注入上市

57、公司，成為錫業股份的分公司。司。設計生產規模為 150 萬噸/年，包括一個銅礦和一個多金屬礦，銅礦生產規模為 60萬噸/年，多金屬礦生產規模為 90 萬噸/年；礦山服務年限為 9.88 年。近年來，卡房分公司加大環境整治力度，嚴格落實安全環保節能降碳措施，不斷提高礦產資源開發利用、綜合回收水平，積極構建資源節約型、環境友好型企業?？ǚ靠ǚ糠值V分礦在在公司收購時，公司收購時，保有資源儲量為保有資源儲量為 1699.90 萬噸，萬噸，其中：單銅礦 728.19 萬噸，（Cu）120281 噸，平均品位 1.65%；多金屬礦 971.71 萬噸，（WO3）25302 噸，平均品位 0.26%。伴生錫

58、金屬量 1,489 噸，平均品位 0.174%；銀金屬量 88.07 噸，平均品位 12.74g/t；WO3資源量 1,731 噸，平均品位 0.106%；硫資源量 39.90 萬噸，平均品位 6.59；銅金屬量5,631 噸，平均品位 0.06；鉍金屬量 2,816 噸，平均品位 0.03；鉬金屬量 1,408 噸，平均品位 0.015 圖表圖表 24 卡房分公司資源儲量卡房分公司資源儲量 伴生錫金屬量伴生錫金屬量 銀金屬量銀金屬量 三氧化鎢量三氧化鎢量 純硫量純硫量 銅金屬量銅金屬量 鉍金屬量鉍金屬量 鉬金屬量鉬金屬量 資源儲量（噸）1,489 88.07 1,731 399,046 5,

59、631 2,816 1,408 平均品位 Sn 0.174%Ag 12.74g/t WO3 0.106%S 6.59 Cu 0.06 Bi 0.03 Mo 0.015 資料來源：公司公告，華創證券（注：儲量核實基準日2011年4月30日）（四）（四）華聯鋅銦：前身文山州都龍錫礦，華聯鋅銦：前身文山州都龍錫礦，是錫業股份利潤支柱是錫業股份利潤支柱 華聯鋅銦是錫華聯鋅銦是錫業股份下屬的集采礦、選礦為一體的國有控股企業，是公司的利潤支柱企業股份下屬的集采礦、選礦為一體的國有控股企業，是公司的利潤支柱企業，也是文山州礦業龍頭企業。業，也是文山州礦業龍頭企業。公司前身是始建于 1958 年的“文山州都龍

60、錫礦”，2015年 10 月，通過資產重組，華聯鋅銦并入云南錫業股份有限公司，成為上市公司錫業股份的控股子公司；2022 年 8 月，錫業股份參與競拍華聯鋅銦 8.37%股份，交易完成后持有華聯鋅銦股份比例將從 82.15%提升至 90.52%，為實現公司的發展戰略奠定堅實基礎。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 25 華聯鋅銦發展歷程華聯鋅銦發展歷程 資料來源：華聯鋅銦官網，公司公告，華創證券 華聯鋅銦貢獻利潤大幅上升。華聯鋅銦貢獻利潤大幅上升。2021 年實現營收 27.5

61、7 億元，同比增長 28.11%；凈利潤 13.68億元，同比增長 69.73%。2022 年上半年實現營收 18.81 億元，同比增長 38.31%；凈利潤7.64 億元，同比增長 49.80%。圖表圖表 26 華聯鋅銦營業收入及同比華聯鋅銦營業收入及同比 圖表圖表 27 華聯鋅銦凈利潤及同比華聯鋅銦凈利潤及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 華聯鋅銦主要產品為錫精礦、銅精礦、鐵精礦、硫精礦以及鋅精礦，現有 4 個采礦權（銅曼礦區、馬關縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區、小老木山鋅錫礦）及 4 個探礦權（辣子寨-鉛鋅礦、辣子寨區塊、老寨錫鋅多金屬礦、水硐廠銀

62、鉛鋅多金屬礦）。在產礦區為銅曼礦區，銅街-曼家寨礦區 360 萬 t/a 采礦擴建工程已于 2022 年 3 月竣工，目前具有 360 萬噸/年的采礦能力以及 13000 噸的日選礦能力。圖表圖表 28 華聯鋅銦采礦權華聯鋅銦采礦權 礦山名稱礦山名稱 開采礦種開采礦種 生產規模（萬噸生產規模（萬噸/年）年）礦區面積（平方公里）礦區面積（平方公里）銅街、曼家寨礦區 鋅、錫 360 2.8011 馬關縣都龍金石坡鋅錫礦 鋅、錫 10 2.6087 小老木山鋅錫礦 鋅、錫 3 1.5282 都龍錫礦花石頭礦區 錫、鎢 3 1.5353 資料來源：公司公告，華創證券-10%0%10%20%30%40%

63、50%0510152025302016201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214162016201720182019202020212022H1凈利潤（億元）同比（右軸）錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華聯鋅銦擁有稀貴金屬銦儲量居全國第一，錫儲量居全國第三，鋅儲量居全省第三。華聯鋅銦擁有稀貴金屬銦儲量居全國第一，錫儲量居全國第三，鋅儲量居全省第三。同

64、時，周邊延伸的礦脈、礦帶還有較大的找礦潛力，潛在開發價值較高。圖表圖表 29 華聯鋅銦資源儲量華聯鋅銦資源儲量 礦山名稱礦山名稱 金屬品種金屬品種 平均品位平均品位 工業礦保有工業礦保有資源儲量資源儲量 銅曼礦區 鋅 4.28%309.47 萬噸 錫 0.57%27.21 萬噸 銅 1.11%2.90 萬噸 銦 9205 噸 金石坡礦區 鋅 5.55%66.93 萬噸 錫 0.41%0.14 萬噸 銅 0.65%0.03 萬噸 三氧化鎢 0.21%0.25 萬噸 資料來源：公司公告，華創證券 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

65、：證監許可（2009）1210 號 21 三、三、供給：儲量趨勢性下滑，主力礦山產量下降，礦端持續供給：儲量趨勢性下滑，主力礦山產量下降，礦端持續緊張緊張（一）（一）錫資源：保有儲量持續下滑，礦山規模小且分散錫資源：保有儲量持續下滑，礦山規模小且分散 錫在地殼中含量較少，平均含量只有 0.004%，在自然界中很少呈游離狀態存在。已知含錫的獨立礦物有 50 種，主要的錫礦物有 20 多種，具有經濟意義的主要為錫石，化學成分是氧化錫 SnO2，其次為黃錫礦，化學式 Cu2FeSnS4。錫礦具有規模小、共伴生、地下開采的特征。錫礦按礦床成因類型錫礦具有規模小、共伴生、地下開采的特征。錫礦按礦床成因類

66、型通?？蓜澐譃榕c花崗巖類有關的礦床、與中酸性火山巖有關的礦床、與沉積再造或變質作用有關的礦床。與其他基礎金屬礦床規模相比，錫礦床規模通常較小錫礦床規模通常較小，在礦化類型上，主要以共伴生礦產主要以共伴生礦產形式產出形式產出，錫作為單一礦產的礦床較少，錫礦床共伴生的礦產通常有鎢、銅、鋅、鉛、銻、鉬、銀、鈮、坦、鉍和汞等。全球錫礦開采方式以地下開采為主全球錫礦開采方式以地下開采為主，其次是采砂船及水槍-沙礫泵采砂錫礦，硬巖礦物露天開采相對較少。目前全球錫礦總儲量目前全球錫礦總儲量 460 萬噸，集中在印尼、中國、緬甸，三者占比將近一半。萬噸，集中在印尼、中國、緬甸，三者占比將近一半。印尼的錫礦儲量

67、 80 萬噸，占比 17%；中國的錫礦儲量 72 萬噸，占比 16%；緬甸錫礦儲量 70萬噸，占比 15%。除此以外，澳大利亞、俄羅斯、巴西、玻利維亞的儲量也較多，七國占比達到 87%。圖表圖表 30 全球錫全球錫資源資源儲量儲量（2022）圖表圖表 31 全球錫全球錫資源儲量占比資源儲量占比（2022）資料來源：USGS，華創證券 資料來源：USGS，華創證券 錫礦儲量增速不及開采速度，儲量靜態保障年限持續下降，目前儲產比僅為錫礦儲量增速不及開采速度，儲量靜態保障年限持續下降，目前儲產比僅為 15 年。年。2000年，全球錫礦儲量達到 960 萬噸，假設以 2000 年為起始點，2000 年

68、至今的累計產量為605 萬噸，目前剩余儲量 460 萬噸，那么實際新增儲量僅為 105 萬噸。這導致錫礦儲量的增速不及開采速度，儲量持續下滑。截止 2021 年，全球儲量 460 萬噸，產量 30.47 萬噸，對應靜態保障年限（儲量除以產量）僅為 15 年，相較于高點 2000 年的 40 年大幅下降。全球錫礦資源的賦存特點為小型礦床多且分散，地質工作仍然較為初級。全球錫礦資源的賦存特點為小型礦床多且分散，地質工作仍然較為初級。錫礦資源的一個顯著特點是以中小型礦山為主，很多錫礦資源勘探程度沒有達到可計算儲量的標準，且以落后技術生產的小型錫礦仍有廣泛存在。例如近年緬甸礦山供應量大幅增長，成為全球

69、主要產錫國之一，但儲量數據仍然沒有準確數字，美國地質調查局的數據也僅僅是估測。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0各國錫資源儲量(萬噸)印尼17%中國16%緬甸15%澳大利亞12%俄羅斯9%巴西9%玻利維亞9%其他13%錫資源儲量占比 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 32 全球錫礦儲全球錫礦儲量及累計產量變化量及累計產量變化 圖表圖表 33 全球錫礦儲量和儲產比（儲量全球錫礦儲量和儲產比（儲量/產量）產量）資料來源：USGS，華創證

70、券 資料來源：USGS，華創證券（二）（二）中、緬和印尼等存量主產區產能趨勢下降中、緬和印尼等存量主產區產能趨勢下降 近近 20 年以來，隨價格波動以及庫存波動，錫礦產量略波動，但峰值始終維持在年以來，隨價格波動以及庫存波動，錫礦產量略波動，但峰值始終維持在 30-35 萬萬噸，供給天花板明確，噸，供給天花板明確，2022 年產量接近歷史峰值水平。根據年產量接近歷史峰值水平。根據 USGS 估算估算，2022 年全球年全球錫礦產量將達到錫礦產量將達到 31.45 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 3.22%。2020 年由于疫情影響，錫礦生產受到明顯干擾，錫礦產量僅為 26.40 萬噸，同比下降

71、10.81%；2021、2022 年連續兩年出現恢復性增長，分別同比增長 15.42%、3.22%。從地區上來看，中國、印尼、緬甸貢獻了最主要的錫礦產量，2022 年三者分別占比 30%、24%和 10%。從增量上來看，2022 年全球錫礦增長的主要國家是中國、印尼、剛果（金）、巴西和秘魯，分別較 2021 年增長 0.50 萬噸、0.40 萬噸、0.33 萬噸、0.25 萬噸和 0.20 萬噸。圖表圖表 34 全球錫礦儲量及累計產量變化全球錫礦儲量及累計產量變化 圖表圖表 35 2022 年全球錫礦產量各國占比年全球錫礦產量各國占比 資料來源：USGS，華創證券 資料來源：USGS，華創證券

72、 0200400600800100012001400全球錫礦現存儲量(萬噸)自1994年以來的累計產量(萬噸)051015202530354045020040060080010001200全球錫礦儲量(萬噸)儲產比(儲量/產量,右軸)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2

73、022年全球錫礦產量(萬噸)同比(右軸)中國30%印尼24%緬甸10%秘魯9%剛果金6%玻利維亞6%巴西6%澳大利亞3%其他6%錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 36 2022 年年全球錫礦全球錫礦產量產量增長增長拆分（拆分（萬噸萬噸）資料來源：USGS，華創證券 1、東南亞：印尼、緬甸兩大主產區產量下降趨勢明顯東南亞：印尼、緬甸兩大主產區產量下降趨勢明顯 東南亞的東南亞的印度尼西亞、緬甸、越南、馬來西亞、老撾等地區是目前全球最重要錫礦帶之一，該區錫主要以砂錫礦為主，前述東南

74、亞五國 2021 年錫礦產量合計達到 11.9 萬噸，占全球產量的 39.1%。其中最主要的生產國是印尼和越南。（1）印尼：資源條件變差，產量不斷下降。）印尼：資源條件變差，產量不斷下降。印度尼西亞錫礦資源儲量在東南亞最大，超過 90%的錫資源主要集中在印尼天馬公司。印尼天馬公司主要擁有兩個礦權，分別是Timah 和 Timah offshore。Timah 為陸地砂礦，Timah 為濱海砂礦，陸地砂礦開采方式簡單、規模大、效率高，但濱海砂礦的開采難度較大，成本較高，生產也容易受到季節和天氣影響。目前陸地砂礦已經基本開采殆盡，天馬公司將持續轉向濱海錫礦開采。目前陸地砂礦已經基本開采殆盡，天馬公

75、司將持續轉向濱海錫礦開采。截止 2021 年 12月 31 日，Timah 共保有錫資源儲量合計 91.9 萬金屬噸，儲量 30.0 萬金屬噸。其中岸上砂礦的儲量已經接近枯竭，93%的儲量賦存于濱海砂礦中。因此近年來天馬公司提出“Go Offshore,Go Deepers”的發展戰略。圖表圖表 37 Timah 資源儲量變化 資料來源：公司公告 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 由于開采難度加大、品位下降，印尼錫礦產量近年持續下滑。由于開采難度加大、品位下降，印尼錫礦產量近年持續下滑

76、。據中國有色金屬報，目前印尼錫礦開采深度已由地表下 50 米降至地表下 100 米150 米，開采難度提升；天馬公司也正在從已開采的陸地砂礦轉向濱海砂礦。印尼錫礦產量逐年下降，已由 2010 年的峰值 9.78 萬噸下降到 2021 年的 5.3 萬噸，印尼在全球錫產量占比由 2011 年的 37%，下降至 2021 年的 17%。圖表圖表 38 印尼錫精礦產量（萬金屬噸）及世界占比印尼錫精礦產量（萬金屬噸）及世界占比 圖表圖表 39 印尼錫精礦產量（萬金屬噸）印尼錫精礦產量（萬金屬噸）資料來源：印尼統計局，華創證券 資料來源：印尼統計局，華創證券 天馬公司 2021 年礦產錫產量僅為 2.4

77、7 萬噸，同比下降 38%；2022 年上半年天馬公司生產礦產錫 9901 噸，較 2021 年上半年同比下降 14%；生產錫錠 8805 噸，同比下降 26%。根據印尼統計局數據，2021 年錫精礦產量為 5.25 萬噸，同比下降 19%。印尼錫礦產量下降趨勢短期難以扭轉。圖表圖表 40 Timah 公司原礦產量（錫金屬量）公司原礦產量（錫金屬量）圖表圖表 41 Timah 公司精錫產量（噸）公司精錫產量（噸）資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 禁止錫礦出口之后，印尼政府正在考慮禁止錫錠出口，可能造成除印尼以外的錫錠供應禁止錫礦出口之后，印尼政府正在考慮禁止錫錠出口，可能造成除印尼以外的

78、錫錠供應緊張。緊張。2015 年 8 月 1 日起，印尼政府僅允許出口精錫錠、焊錫以及鍍錫鐵皮，禁止其他任何類型的錫出口。2021 年 11 月，印尼總統表示為吸引工業投資，將在 2024 年禁止錫錠出口。目前印尼對錫錠出口禁令的準備是“系統性的”，其正在評估限制錫錠出口的負面影響。印尼本國只消耗其生產的精煉錫的 5%，95%用于出口。由于印尼錫錠出口量占由于印尼錫錠出口量占全球錫錠總進出口量的全球錫錠總進出口量的 41%（數據來源：（數據來源：ITC），在真正禁止出口政策落地后，可能造成），在真正禁止出口政策落地后，可能造成除印尼以外的錫錠供應緊張。除印尼以外的錫錠供應緊張。0%5%10%1

79、5%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0012.00印尼:采掘業:礦產產量:錫精礦全球占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.00印尼:采掘業:礦產產量:錫精礦同比 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 42 印尼錫錠出口占全球比例印尼錫錠出口占全球比例 圖表圖表 43 中國來自印尼的精煉錫進口量（噸）中國來自印尼的精煉錫進口量（噸）資料來源：ITC，華創證券

80、 資料來源：Wind，華創證券（2）緬甸富礦開采結束，中低品位規?；_采短期難以實現，產量下降趨勢難改。）緬甸富礦開采結束，中低品位規?；_采短期難以實現，產量下降趨勢難改。緬甸的錫主要以鎢錫礦的形式產出，由于開發程度較低，存在極高品位原礦的情況，在 2011年-2018 年尤其明顯。緬甸已知的鎢錫礦床和礦點有 120 多個，主要集中在泰林達伊省、孟邦、克倫邦、克耶邦和撣邦南部的鎢錫礦帶。在長 140 公里、寬 50 公里的成礦帶中，帶南部以錫為主，帶北部鎢儲量較大。礦床類型為熱液脈型鎢錫礦床。緬甸佤邦資源豐富，最初開采歷史是在佤邦勐冒縣龍潭錫礦區，主要是手工收礦。緬甸佤邦資源豐富，最初開采歷

81、史是在佤邦勐冒縣龍潭錫礦區，主要是手工收礦。正式開采是在 2010 年，緬甸佤邦源河礦業公司在此展開露天開采，礦石類型為氧化礦，品位高（早期在 10%以上）、工藝簡單。由于緬甸國內沒有冶煉能力，基本上所有錫礦生產之后都運往中國出口。2012-2018 年，緬甸錫礦向中國出口大增，2012 年向中國出口錫精礦 2.03 萬噸，2016 年峰值達到 38.74 萬噸，增長了 18 倍，占中國總進口量的比例也一度接近 100%。2018 年以后富礦開采結束，緬甸的錫礦生產開始下行。年以后富礦開采結束，緬甸的錫礦生產開始下行。（1）早期 10%以上的高品位原礦量不多，被逐漸開采結束之后，原礦品位已經降

82、到 2-3%，影響礦山的錫產量；（2）地表高品位次生礦可以由小采礦主簡單開采，但當進入地下開采以及較低品位原生礦開采之后，缺乏技術支持和規模優勢的小采礦主可能面臨成本高企的問題；（3）近兩年的新冠疫情導致中緬口岸多次封關，當地生產的錫精礦無法及時運送到國內；（4）佤邦地區疫情嚴重，中緬交通不暢，中國工人大量離開，當地工人嚴重短缺。長期來看，緬甸具有長期來看，緬甸具有規?；顿Y建設錫礦的資源條件，但當地地質勘探程度低、生產技術落后、缺乏大企業規?；顿Y建設錫礦的資源條件，但當地地質勘探程度低、生產技術落后、缺乏大企業整合，預計短期難以規模放量。整合，預計短期難以規模放量。高價刺激緬甸財政部高價刺

83、激緬甸財政部 2022 年已拋儲，存量庫存已不多。年已拋儲，存量庫存已不多。根據 ITA 消息，2022 年一季度受到高錫價刺激，緬甸政府拋儲 8000 噸。到 22 年年中，緬甸佤邦政府錫礦庫存已經不足原來的四分之一，當前價格已經有較大回撤，無論是從剩余量還是從價格位置上來看，緬甸拋售錫礦庫存都已結束。0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,0002021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q3全球錫錠出口數量(季度,噸)印尼錫錠出口數量(季度,噸)印尼出口占全球進出口的比例(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80

84、%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022自印度尼西亞進口的精煉錫(噸)占比 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 44 緬甸錫礦產量（萬噸）緬甸錫礦產量（萬噸）圖表圖表 45 中國來自緬甸的錫精礦進口量（噸）中國來自緬甸的錫精礦進口量（噸）資料來源：USGS，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（3）馬來西亞錫礦產量較

85、小，總體穩定。）馬來西亞錫礦產量較小，總體穩定。MSC 公司全稱 Malaysia Smelting Corporation Berhad，是馬來西亞最大的錫生產商，從事錫礦山開采和錫冶煉的業務。2021 年該公司年該公司的礦產錫占馬來西亞的的礦產錫占馬來西亞的 81%，該公司，該公司的礦產錫產量的礦產錫產量基本上代表了馬來西亞基本上代表了馬來西亞的礦產錫產量的礦產錫產量。目前錫礦開采主要由全資子公司 Rahman Hydraulic Tin Sdn.Bhd.（RHT）進行，2004 年11 月收購，擁有馬來西亞最大的錫礦，露天開采次生富集的錫礦石。2021 年產量 2408金屬噸，較 202

86、0 年增長 25%，主要原因是進行了采礦技改，出礦量從 10t/天提升到 11t/天。錫冶煉方面，目前有兩個冶煉廠，老冶煉廠將逐步停產，新冶煉廠位于 Pulau Indah，巴生港，新增產能 4 萬噸/年，采用富氧技術可提升至 6 萬噸。2021 年 MSC 生產了 16619噸錫金屬，同比下滑 25%，主要原因是 2021 年 6 月為了防控新冠疫情而進行的封控中斷了生產。圖表圖表 46 MSC 錫礦產量錫礦產量及其占馬來西亞的比例及其占馬來西亞的比例 圖表圖表 47 MSC 錫礦產量錫礦產量及同比及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%2%4%6%8%10%

87、12%14%16%18%20%0.01.02.03.04.05.06.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022緬甸錫礦產量(萬噸)全球占比0%20%40%60%80%100%120%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022自緬甸進口的錫精礦(噸)占比0%2

88、0%40%60%80%100%01000200030004000500020142015201620172018201920202021MSC錫礦產量(金屬噸)馬來西亞錫礦產量(金屬噸)MSC占比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050001000015000200002500030000350004000020142015201620172018201920202021錫錠產量(噸,右軸)錫錠產量同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 48 MSC

89、 錫資源量（截止至錫資源量（截止至 2022 年年 1 月月 1 日）日）資源種類資源種類 礦石量（礦石量（m3）品位（品位（kg Sn/m3）錫金屬量（噸）錫金屬量（噸）探明 2,443,349 3.198 7,813 控制 3,770,472 3.655 13,779 推斷 13,203,841 1.921 25,361 總計 19,417,661 2.418 46,953 資料來源：公司公告，華創證券 2、中國主力礦山老齡化明顯，新礦山受限開采條件，整體穩中有降中國主力礦山老齡化明顯，新礦山受限開采條件，整體穩中有降 中國錫資源豐富，是傳統的錫生產大國，資源儲量和產量都在全球占據最重要地

90、位。2022年，國內礦山運轉逐步恢復正常，尤其是內蒙古錫礦企業一季度末恢復投產，年內總體礦產量有所提升。中國最主要的錫礦開采企業是錫業股份（個舊錫礦）和華錫集團（大廠錫礦）。華錫集團前身為大廠礦務局，成立于 1952 年，隸屬于廣西自治區冶金局，后隸屬中國有色金屬工業總公司，1995 年改組設立柳州華錫集團有限責任公司，2008 年更名為廣西華錫集團股份有限公司。下屬有廣西華錫礦業等十余家分公司子公司。圖表圖表 49 華錫礦業股權結構華錫礦業股權結構 圖表圖表 50 華錫礦業主要子公司及分公司華錫礦業主要子公司及分公司 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 資料來源：南化股份公司公告 2022

91、 年 12 月，大股東計劃將華錫礦業作為標的資產注入南化股份，華錫礦業擁有華錫集團最主要的錫礦資產高峰礦和銅坑礦。華錫礦業擁有 2 座礦山，分別為銅坑礦、高峰礦銅坑礦、高峰礦。銅坑礦銅坑礦位于廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮境內。銅坑礦包括銅坑錫礦區銅坑錫礦區、長坡錫長坡錫鉛鋅礦區鉛鋅礦區和砂錫礦區砂錫礦區等 3 個礦區，主要開采對象為細脈帶、91 號、92 號三大礦體，礦床中富含錫、鋅、鉛、銻、硫、銦、銀等 16 種有用組分。高峰礦高峰礦位于廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮境內。高峰礦主要礦體為 1 號、100 號、1001 號、1002 號和 105 號礦體，礦床中主要含錫、鋅、鉛、銻、銦

92、等有用組分，其中 100 號、105 號礦體是世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體。選礦業務主要由車河選廠、巴里選廠和砂坪選廠組成。選礦業務主要由車河選廠、巴里選廠和砂坪選廠組成。車河選廠對銅坑礦采掘的礦石進 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 行選礦，選礦能力為 180 萬噸/年；巴里選廠對高峰礦采掘的礦石進行選礦，巴里選廠的選礦能力為 36.30 萬噸/年；砂坪選廠目前對外出租。2021 年，華錫礦業共實現營業收入年，華錫礦業共實現營業收入 27.47 億元，凈利潤億元，凈利潤 7.18

93、億元；億元；2022 年年 1-6 月共實現月共實現營業收入營業收入 11.19 億元，凈利潤億元，凈利潤 2.39 億元。億元。圖表圖表 51 華錫礦業財務數據華錫礦業財務數據 圖表圖表 52 華錫礦業主要資產示意圖華錫礦業主要資產示意圖 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 高峰公司為華錫礦業下屬盈利能力最強的子公司，所擁有的高峰礦是華錫礦業的重要礦山。高峰公司前身為高峰錫礦。高峰礦全稱廣西高峰礦業有限責任公司錫礦，開采礦種為錫礦，開采方式為地下開采，采礦證核準生產規模 33 萬噸/年。目前合計保有資源儲量 936.3 萬噸（錫金屬量 13.53 萬噸

94、，平均品位 1.45%），其中 105 號礦體錫金屬量 13.12 萬噸，1 號礦體錫金屬量 0.41 萬噸。圖表圖表 53 高峰公司營收及凈利潤高峰公司營收及凈利潤 圖表圖表 54 高峰礦出礦量及錫產量高峰礦出礦量及錫產量 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 43%44%45%46%47%48%49%50%51%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022年1-6月2021年度2020年度2019年度營業收入(億元)凈利潤(億元)歸屬于母公司凈利潤(億元)毛利率(右軸)選礦廠礦山礦體車河選廠（選礦能力180萬噸/年）銅坑礦

95、細脈帶91號92號巴里選廠（選礦能力36.3萬噸/高峰礦1號100號1001號1002號105號砂坪選廠（對外出租）選礦選礦0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002022年1-6月2021年度2020年度2019年度營業收入(億元)凈利潤(億元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00高峰礦采出礦量(萬噸)高峰礦錫金屬產量(噸,右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

96、文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 55 高峰公司股權結構高峰公司股權結構 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 圖表圖表 56 高峰礦資源儲量高峰礦資源儲量 礦段礦段 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位（平均品位（%）Ag（g/t）金屬量（噸）金屬量（噸）銀 錫 鋅 鉛 銀 銀 錫 鋅 鉛 銻 105 號礦體 探明 5.82 234.88 0.94 9.07 7.95 7.41 13.67 549 5,278 4,625 4,310 控制 195.62 103.32 1.28 12.35 2.67 2.39 202.11 25,071 241,

97、596 52,228 46,836 推斷 682.68 73.47 1.55 5.81 1.72 1.56 501.59 105,564 396,358 117,291 106,467 合計 884.12 81.14 1.48 6.87 1.86 1.68 717.37 131,184 543,232 174,144 157613 1 號礦體 推斷 52.18 0.78 1.53 1.14 0.58 4093 7990 5927 3015 合計 936.30 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 銅坑礦業分公司分為南丹縣大廠鎮銅坑礦采礦區銅坑礦采礦區、和南丹縣車河鎮車河選廠車河選廠兩個主要生產

98、經營場所。根據最新資源儲量報告，銅坑礦目前采礦許可證范圍內的錫礦可分為三個礦體，分別是砂錫礦、長坡節理脈和 92 號礦體，合計保有資源儲量 1919.6 萬噸，平均品位 0.43%，錫金屬量 8.19 萬噸，其中砂錫礦品位較低 0.34%，長坡節理脈礦體品位較高，達到 1.55%，但資源接近枯竭，92 號礦體是品位較低的原生礦，品位約 0.43%，目前擁有主要的資源儲量。除了錫以外，還擁有鋅金屬量 150.60 萬噸，銀 230 噸。圖表圖表 57 銅坑礦銅坑礦資源儲量資源儲量 范圍范圍 礦體號礦體號 資源儲量資源儲量類型類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 金屬量（噸）金屬量（

99、噸）錫 錫 采礦許可證范圍內（150m 標高以上）砂錫礦 探明 270.5 0.342 9236 控制 67.86 0.214 1450 推斷 24.5 0.661 1619 合計 362.86 0.339 12305 長坡節理脈 控制 4.54 1.55 669 推斷 17.23 1.55 2678 合計 21.77 1.55 3347 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 92 號礦體 探明 941.1 0.53 50121 控制 17.5 0.73 1273 推斷 576.3 0.2

100、6 14827 合計 1534.9 0.43 66221 原生礦小計 探明 941.1 0.53 50121 控制 22.04 0.88 1942 推斷 593.53 0.3 17505 合計 1556.67 0.45 69568 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 圖表圖表 58 銅坑礦的出礦量和錫金屬產量銅坑礦的出礦量和錫金屬產量 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 圖表圖表 59 巴里選廠和車河選廠的選礦回收率巴里選廠和車河選廠的選礦回收率 圖表圖表 60 巴里選廠和車河選廠的入選品位巴里選廠和車河選廠的入選品位 資料來源：南化股份公司公告，華創證券 資料來源：南化股份公司公告，華創

101、證券 內蒙古興業礦業旗下銀漫礦業是一個大型銅鉛錫銀鋅多金屬礦山，內蒙古興業礦業旗下銀漫礦業是一個大型銅鉛錫銀鋅多金屬礦山，原原建設規模年采選多建設規模年采選多金屬共生礦石金屬共生礦石 165 萬噸（采礦萬噸（采礦 5000 噸噸/日）。日）。2016 年由興業礦業收購，按照收購之初的 采礦權評估書，項目建成后擁有銅錫銀鋅系統 2,500 噸/天、鉛銀鋅系統 2,500 噸/天，錫精礦產量預計 4350 噸/年，品位 41%，錫精礦含錫 1784 噸。收購收購之后，之后，礦山礦山規劃又有規劃又有提升提升。在公司的投資者問答中，公司表示：銀漫礦業一期選礦01,0002,0003,0004,0005

102、,0006,0000.0050.00100.00150.00200.00250.00銅坑礦采出礦量(萬噸)銅坑礦錫金屬產量(噸,右軸)64%66%68%70%72%74%76%2019年度2020年度2021年度2022年1-6月錫選礦回收率錫選礦回收率巴里選廠車河選廠0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2019年度2020年度2021年度2022年1-6月錫入選品位錫入選品位巴里選廠車河選廠 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 廠規模 5000t/d，選礦系統分為銅錫系統

103、及鉛鋅系統，其中鉛鋅系統經過技改后即可以加工鉛鋅礦石又可以加工銅錫礦石；銀漫礦業二期主要處理銀鉛鋅礦石，二期達產后年處理礦石量達到 330 萬噸/年，主要金屬產量預計分別為：鋅 4 萬噸，鉛 5,000 噸，銅 5,000噸，銀 350 噸，錫精礦中錫金屬量 5,500 噸，錫次精礦中錫金屬量 2,000 噸，銻金屬量2,000 噸。銀漫礦業二期預銀漫礦業二期預計推進計推進阻力較大。阻力較大。公司表示銀漫礦業二期將在 2023 年年底前建成投產，但也提到目前相關審批手續工作仍在推進中。銀漫礦業近年來干擾較多，但近期生產平穩。銀漫礦業近年來干擾較多，但近期生產平穩。銀漫礦業 2019 年發生“2

104、23”重大運輸安全事故，自 2019 年 2 月 24 日起進行停產停業整頓；于 2020 年 7 月底開始恢復生產。銀漫礦業因應急管理局下發自查通知，自 2021 年 2 月 3 日停產，選礦廠于 2021 年 5 月2 日恢復生產，采區于 2021 年 8 月 21 日恢復生產，停產導致銀漫礦業 2021 年度產品產量未能達到預期。2022 年年初由于舉辦冬奧會，政府對炸藥發放量實施了管制，銀漫錫礦在一季度的生產出現干擾，一季度國內錫礦產量大幅下降?？紤]到當前國內錫礦生產考慮到當前國內錫礦生產基本穩定，基本穩定，2023 年國內錫礦產量或有一定修復。年國內錫礦產量或有一定修復。圖表圖表 6

105、1 銀漫礦業錫精粉和錫次精粉產量銀漫礦業錫精粉和錫次精粉產量 資料來源：興業礦業公司公告，華創證券 圖表圖表 62 銀漫礦業采礦許可證范圍內保有資源量銀漫礦業采礦許可證范圍內保有資源量 資源種類資源種類 資源量（萬噸）資源量（萬噸）平均品位平均品位 鉛鋅銀礦石量鉛鋅銀礦石量 1,615.17 鋅金屬量 55.21 43.42%鉛金屬量 16.89 1.05%銀金屬量 2,585 噸 160.05 克/噸 銻金屬量 5.19 0.32%銅錫銀鋅礦石量銅錫銀鋅礦石量 4328.85 鋅金屬量 51.20 1.18%銀金屬量 6,997 噸 161.65 克/噸 銅金屬量 7.72 0.18%錫金屬

106、量 21.39 0.49%鉛金屬量 13.95 0.32%銻金屬量 14.52 0.34%資料來源：興業礦業公司公告，華創證券 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.0020172018201920202021錫精粉產量(噸)錫次精粉產量(噸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 3、南美洲錫礦品位下降，社區環境造成產量波動大，難有大提升南美洲錫礦品位下降，社區環境造成

107、產量波動大，難有大提升 南美洲南美洲在 20 世紀一直是全球的主要產錫地區，該區錫礦大型礦山較多，但由于地表高品位次生礦逐漸開采結束、轉而開采較低品位的原生礦，該區目前開采錫資源的品位不斷下降。南美洲主要產錫國有巴西（Pitinga）、秘魯（San Rafael）、玻利維亞（Huanuni和 Colquiri）。巴西：巴西：Pitinga 錫鈮鉭礦錫鈮鉭礦 Pitinga 礦山位于巴西北部 Amazonas 州的亞馬遜熱帶雨林中，是中國以外的資源量最大的錫礦。Pitinga 錫礦同時伴生鈮、鉭。該礦山在 1976 年由巴西地質調查部發現，1982年由 Taboca 礦業公司建設投產，2008

108、年被 Minsur 收購，目前由 Minsur 和 Brescia Group聯合經營，進行了擴產。地表氧化礦已經于 2014 年開采結束，目前在開采原生礦。截止截止 2020 年底，該礦山資源儲量達到年底，該礦山資源儲量達到 58.57 萬噸，是目前中國以外資源量最大的錫礦。萬噸，是目前中國以外資源量最大的錫礦。其中儲量 36.01 萬噸，平均品位 0.156%。另有伴生鈮、鉭，鈮資源儲量為 100.41 萬噸，平均品位 0.198%，鉭資源儲量 13.51 萬噸，平均品位 0.027%。2021 年年 Pitinga 礦山生產錫礦礦山生產錫礦 6934 噸噸。因 2020 年疫情影響生產，

109、基數較低，2021 年同比增長 12.78%，平均入選品位 0.195%。2021 年產量占全球總產量的 2.23%。圖表圖表 63 Pitinga 錫鈮鉭礦產量及品位錫鈮鉭礦產量及品位 圖表圖表 64 Pitinga 錫鈮鉭礦資源儲量錫鈮鉭礦資源儲量 資料來源：Minsur公司公告，華創證券 資料來源：Minsur公司公告，華創證券 秘魯：秘魯：San Rafael 錫礦錫礦 該礦山位于秘魯的 Puno 省，靠近玻利維亞，處于安第斯山脈東部，海拔 4500 米。該礦山是全球第三大錫礦，Pisco 配套錫冶煉產能。San Rafael 錫礦具有悠久的開采歷史，Minsur 從 1977 年收購

110、本礦山并運營至今，Minsur 在 1996 年、1999 年、2019 年進行了多次擴產。該礦山為地下開采，品位較高，產量大。該礦山為地下開采，品位較高，產量大。2021 年生產錫金屬量年生產錫金屬量 2.20 萬噸，占全球錫礦產萬噸，占全球錫礦產量的量的 7.2%。平均入選品位高達 2.08%，礦石易選，回收率達到 94%。礦石品位從礦石品位從 2011 年持續下降，近年來有所回升。年持續下降，近年來有所回升。在 2011 年，San Rafael 錫礦的入選品位高達 4%，到 2018 年下降為 1.75%；2019 年公司開始運營 B2 尾礦，雖然是礦源是尾礦，但品位也高達 1.05%

111、，該品位在全球范圍內排在前列，新增錫產能 4750 噸。近年來近年來 San Rafael 錫礦頻繁遭遇干擾，近期由于秘魯反政府抗議活動不得不暫停運營。錫礦頻繁遭遇干擾，近期由于秘魯反政府抗議活動不得不暫停運營。2019 年 5 月，San Rafael 錫礦的工會宣布進行無限期罷工，以要求資方提供獎金，但最0.1900.1950.2000.20501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021錫礦產量(金屬噸)入選品位(%,右軸)0.1480.1500

112、.1520.1540.1560.1580.1600.1620.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015年2016年2017年2018年2019年2020年儲量(萬噸)資源量(儲量以外)(萬噸)品位(%,右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 終罷工影響較小。2020 年第二季度，受疫情影響巴西與秘魯的工作天數減少，精煉錫產量同比 2019 年 Q2 下降了 36；2022 年 1 月，秘魯新冠肺炎病例迅速上升，達到每天近 10 萬例的峰值，Mi

113、nsur 降低了選礦廠的處理量，以抑制病例在工人中擴散（但由于品位回升，實際產量環比基本持平）。2023 年 1 月礦山所在地爆發大規模反政府抗議活動，Minsur 已經宣布 San Rafael 停止運營。圖表圖表 65 San Rafael 錫礦產量及品位錫礦產量及品位 資料來源：Minsur公司公告，華創證券 玻利維亞：玻利維亞：Huanuni 錫礦、錫礦、Colquiri 鋅錫礦鋅錫礦 玻利維亞有兩個主要的產錫礦山，所有權都是玻利維亞礦業公司（Corporacion Minera de Bolivia），其中 Huanuni 主要產錫，Colquiri 主要產鋅，副產品錫。1994 年

114、玻利維亞的錫礦產量為 1.6 萬噸，占全球 9.0%；二十多年以來，玻利維亞的產量變化不大，基本上在1.5-2 萬噸之間波動，但是占比卻持續下降，2021 年玻利維亞的產量僅占全球 6.4%。圖表圖表 66 南美洲錫礦產量南美洲錫礦產量 資料來源：USGS，華創證券 從全球存量供給來看：（從全球存量供給來看：（1）秘魯、巴西和印尼的錫礦產量仍然在繼續下滑；（）秘魯、巴西和印尼的錫礦產量仍然在繼續下滑；（2）緬甸方）緬甸方面拋儲已經結束，產能下滑趨勢難改；（面拋儲已經結束，產能下滑趨勢難改；（3）中國的礦山品位持續下降導致產量下滑，）中國的礦山品位持續下降導致產量下滑，20230.000.501

115、.001.502.002.503.003.504.004.500.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021錫礦產量(金屬噸)入選品位(%,右軸)0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

116、20152016201720182019202020212022錫礦產量錫礦產量(萬噸萬噸)秘魯玻利維亞巴西秘魯占比(右軸)玻利維亞占比(右軸)巴西占比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 年的銀漫礦業可能有少量恢復。綜合以上，我們預計存量主力礦山下降趨勢明顯，短期年的銀漫礦業可能有少量恢復。綜合以上，我們預計存量主力礦山下降趨勢明顯，短期最多保持產量持平穩定。最多保持產量持平穩定。（三）（三）增量資源集中在非洲地區，短期增量有限增量資源集中在非洲地區，短期增量有限 1、剛果（金）

117、錫礦資源條件好，有開發潛力剛果（金）錫礦資源條件好，有開發潛力 Bisie 錫礦位于剛果（金），目前由 Alphamin Resources 公司控股，持有 84.14%股權。Bisie錫礦同時伴生銅、鉛、鋅，主要礦物包括錫石、黃銅礦、方鉛礦、閃鋅礦。該礦山的手工采礦從本世紀初開始，持續到 2010 年前后，時任總統禁止了該地區的所有手工采礦但無法根除，2011 年 Alphamin 公司收購了 Bisie 錫礦的 70%股權，開始在此開展前期工作。隨著地表富礦開采殆盡，手工采礦者逐漸消失。該礦分為 Mpama North 和 Mpama South兩部分，目前正在開采的是 Mpama Nor

118、th。Mpama North 設計年產量約設計年產量約 12,000 噸，品位高達噸，品位高達 4%左右，是中國和印尼以外的第二大左右，是中國和印尼以外的第二大錫礦。錫礦。Mpama North 于 2019 年正式開始地采和選礦，2019 年處理礦石量 34.5 萬噸，入選品位 4.77%，產出錫金屬量 11,918 噸。雖然早期地表最高品位礦石已經開采完，但目前早期的地采仍然品位非常高。2022 年由于礦石處理量有所提升，同時品位從 2021 年的 3.57%提升至 3.82%，產出的錫金屬量也增加了 14%，達到 12,493 噸。Bisie 錫礦正在開發錫礦正在開發 Mpama Sou

119、th 項目，預計投產后貢獻增量項目，預計投產后貢獻增量 7200 噸噸/年。年。根據公司 2022年三季度報告顯示，Mpama South 計劃在 2023 年 1 月 1 日正式開始掘進，計劃到 2023年 12 月完工，項目建成后，預計新增錫金屬量 7200 噸/年，到 2024 年，Alphamin 的錫產量將達到 2 萬噸左右。圖表圖表 67 Bisie 錫礦產量及品位錫礦產量及品位 圖表圖表 68 Bisie 錫礦資源儲量錫礦資源儲量 資料來源：Alphamin Resources公司公告，華創證券 資料來源：Alphamin Resources公司公告，華創證券 0.001.002

120、.003.004.005.006.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018年2019年2020年2021年2022年金屬錫產量(噸)入選品位(%,右軸)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017年6月2019年12月2022年6月儲量(噸Sn)資源量(不含儲量,噸Sn)儲量品位(%,右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

121、格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 69 Mpama South 項目設計示意圖項目設計示意圖 圖表圖表 70 Mpama South 項目資源儲量項目資源儲量 資料來源：Alphamin Resources公司公告 資料來源：Alphamin Resources公司公告，華創證券 從新建從新建項目上來說，項目上來說，2023 年新建項目貢獻少量增長。年新建項目貢獻少量增長。增量項目主要包括（1）Auxico Resources 公司的 Massangana 尾礦項目，（2）Alphamin公司的 Mpama South 項目，（3）AVZ Minerals 公司的 M

122、onono 礦山，（4）Kasbah Resources公司的 Achmmach 項目，（5）Syrymbet 礦山，（6）Afri Tinmining 公司的 UIS 項目，（7）Tungsten West 公司的 Hemerdon 項目。圖表圖表 71 2023 年及以后年及以后的的錫礦錫礦增量項目梳理增量項目梳理 公司公司 礦山礦山 地區地區 設計增加產能設計增加產能（噸（噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 2023 年預計貢年預計貢獻產量獻產量（噸）（噸）Auxico Resources Massangana 尾礦 巴西 4800 2023Q2 3000 Alphamin resou

123、rces Mpama South 剛果金 7200 2023 年底 600 AVZ Minerals Manono 剛果金 1400 2023 年底 所有權糾紛 Afri Tinmining UIS 納米比亞 1200 2022Q1 400 Tungsten West Hemerdon 英國 500 2023Q4 150 合計 37746 4150 資料來源：各公司公告，華創證券預測 2、Massangana 尾礦項目尾礦項目 Massangana 錫礦位于巴西 Rond nia 省，在歷史上是巴西最大的錫礦之一，其在 1952 年被發現。早期的小規模開采和手工采礦者僅開采高品位礦石，到二十世

124、紀 60 年代，Massangana 錫礦的產量已經占了巴西總產量的一半。由于當時巴西快速的經濟發展，錫的供應只能依賴于進口，但 1975 年開始，隨著 Massangana 錫礦的大規模開發，巴西成為全球重要的錫供應國，1983 年 Pitinga 投產之后，Massangana 才失去了巴西最大錫礦的地位。在其生產的 50 年中，共生產了 25 萬噸錫，在 1987-1995 年間，每年產量約8000-10000 噸金屬錫。2022 年 6 月，Auxico 與 Cooperativa Estanifera de Mineradores da Amaz nia Legal Ltda.(“C

125、EMAL”)公司簽訂了合作協議，合作開發 Massangana 尾礦。該尾礦共有 3000 萬噸資源量，可生產三種精礦：分別是獨居石精礦（稀土氧化物50%、鋯石55%、鈦鐵礦48%）、鈮精礦（鈮鉭60%）和錫精礦（錫70%）。2.48%2.49%2.50%2.51%2.52%2.53%2.54%020000400006000080000100000120000140000控制資源量推斷資源量Mpama South資源儲量資源儲量(截止截止2022年年5月月)錫金屬量(噸)品位(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

126、（2009）1210 號 36 Auxico 在 2022 年 8 月公告，計劃建設 2500 噸/天的選廠，每年生產 6000 噸錫石，90000噸鈦鐵礦，13500 噸鈮鐵礦，90000 噸鋯石，37500 噸獨居石。計劃在 2023 年第二季度投入商業生產。圖表圖表 72 Massangana 尾礦項目尾礦項目現場圖現場圖 圖表圖表 73 Massangana 尾礦尾礦中稀土元素成分表中稀土元素成分表 資料來源：Auxico Resources公司官網 資料來源：Auxico Resources公司官網，華創證券 圖表圖表 74 Massangana 尾礦尾礦項目各項目各精礦產品品位精礦

127、產品品位 Massangana 錫尾礦錫尾礦 TREO Sn Th U Ta Nb%尾礦 4.56 0.65 0.49 0.07 0.07 0.37 獨居石精礦 37.74 9.61 3.37 0.13 0.42 0.19 鈮精礦 5.67 0.97 0.47 0.09 4.83 34.07 錫精礦 0.09 54.92 0.09 0.03 1.7 2.87 資料來源：Auxico Resources公司公告，華創證券 3、Mpama South 項目項目 Bisie 錫礦正在開發錫礦正在開發 Mpama South 項目，預計投產后貢獻項目，預計投產后貢獻增量增量 7200 噸噸/年。年。根

128、據公司 2022年三季度報告顯示，Mpama South 計劃在 2023 年 1 月 1 日正式開始掘進，計劃到 2023年 12 月完工，項目建成后，預計新增錫金屬量 7200 噸/年，到 2024 年，Alphamin 的錫產量將達到 2 萬噸左右。圖表圖表 75 Mpama South 項目可行性分析項目可行性分析 值值 單位單位 年平均處理礦石量 468 千噸 平均品位 2.21%Sn 選礦回收率 70%年平均錫產量 7232 噸 年平均 AISC（按錫價 40,000 美元計算）15188 美元/噸 年平均 AISC（按每噸錫價 30,000 美元計算）14326 美元/噸 年平均

129、 EBITDA（按每噸錫價 40,000 美元計算）187310 千美元 年平均 EBITDA（按每噸錫價 30,000 美元計算）121220 千美元 建設資本開支 115970 千美元 資料來源：Alphamin Resources技術報告，華創證券 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 4、Manono 鋰錫項目鋰錫項目 Manono 礦山位于剛果民主共和國南部，占地 188 平方公里，曾在 1919 年至 1982 年期間因含錫量而被開采，在此期間共生產了 18.5 萬噸錫石精礦，

130、主要來自于殘余和風化的偉晶巖，所有生產在 1982 年停止。2017 年 AVZ 對 Manono 礦山進行大規?？碧?，目的是開發鋰資源。Manono 鋰錫項目最新資源量顯示，Li2O 當量 668.43 萬噸（品位 1.62%），錫金屬量 31.44萬噸（品位 0.076%）。若每年開采 450 萬噸礦，可開采 29.5 年。預計可實現 70 萬噸/年SC6.0 以及 4.6 萬/年噸初級碳酸鋰，同時磁選回收錫、鉭、鈮，因采礦許可證未按預期時間 2021 年 4 季度獲得，原計劃的 2023 年 2 季度試生產延長至 2023 年底。根據 2021年可研，投產首年可生產錫金屬量 2000 噸

131、。圖表圖表 76 資源量情況資源量情況 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）Li2O 品位品位 Li2O（萬噸）（萬噸）Sn 品位（品位（%)Sn（萬噸）（萬噸）儲量 131.7 1.630 214.00 0.099%13.03 資源量（不含儲量）280.6 1.618 454.43 0.066%18.41 合計 412.3 1.615 668.43 0.076%31.44 資料來源：AVZ公司公告，華創證券 5、Uis 項目項目 Uis 錫礦位于納米比亞，是世界上最大的錫礦之一。于 1911 年被發現，由南非的 Iscor開發，在 1958 年至 1991 年間開采，但是由于 1990 年錫價下

132、跌之后該礦山停止開采，2018年 11 月 Afri Tin 公司 Uis 項目重新啟動了對該礦山大規模的礦山爆破。Afri Tin 公司在收購該礦山后，計劃分兩個階段重建該礦山。一期建設的目標是每年生產約 50 萬噸原礦，720 噸錫精礦含錫量；二期原計劃每年生產 300 萬噸原礦，5000 噸錫精礦含錫量。該項目一期在 2019 年 11 月進行投產，并且在 2020 年 11 月達到月產 60 噸錫精礦的目標產量。在對現有設施進行評估，以及公司錫精礦產量連續三個季度超過目標值后，公司對一期項目進行擴建，于 2022 年 10 月完成調試，預計錫精礦年產量從 720 噸提升到 1200噸，

133、提升 67%。2022 年年 11 月錫金月錫金屬產量達到屬產量達到 88 噸，相當于擴建后每月噸，相當于擴建后每月 100 噸精礦產能噸精礦產能的的 88%。為了完成擴大破碎和錫濃縮回路的建設和調試，2022 年 9 月 7 日至 2022 年 10月 13 日關閉 5 周加工廠，這導致 9-11 月內損失了大約三分之一的可用生產時間，產量環比出現下降。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 77 錫精礦產量錫精礦產量 資料來源：Andrada公司公告，華創證券 圖表圖表 78

134、資源量情況資源量情況 資源類型資源類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位品位 Sn 資源量（噸）資源量（噸）Sn 探明資源量 21.54 0.139%29899 控制資源量 13.05 0.136%17765 推斷資源量 36.95 0.130%47875 合計 71.54 0.134%95530 資料來源：Andrada公司官網，華創證券 6、Hemerdon 項目項目 Hemerdon 鎢錫礦，位于普利茅斯東北 7 英里處，Hemerdon 鎢錫礦于 1919-1920 和1934-1944 年間開采，又在 2015 年重新開礦，但在未能達到預期回收率后，于 2018 年停止生產。2019

135、 年 11 月，Tungsten West 以 370 萬美元的價格收購了該礦；2021 年 3 月，Tungsten 開始對 Hemerdon 錫礦進行勘探。目前 Hemerdon 的礦物資源估計為 351.5 萬噸，含 0.12%WO3 和 0.03%Sn；與 2021 年1 月的評估相比，變化不大，礦石噸位增加了 7%，含金屬量增加了 1%；礦石儲量合計為101.2Mt，含0.14%的WO和0.03%的Sn，該礦石儲量包括以前露天采礦作業(2015-2018年)剩余的 60 萬噸現有庫存，與 2021 年 1 月的評估相比，礦石噸位增加了 60%，含金屬量增加了 10%。由于 2022

136、年中期的通貨膨脹壓力，Hemerdon 暫停了選礦廠的開發建設。隨后對開發計劃進行了更新，降低能源成本和資本支出，以抵消通貨膨脹的影響。Tungsten West 稱將在 2023 年第四季度恢復 Hemerdon 項目生產，預計該礦的三氧化鎢精礦平均年產量為2,900 噸，平均錫金屬產量為 310 噸/年。Tungsten West 預測，前兩年將提高加工量，以便在生產的初始階段進行持續的工藝改進。因此，第一年的預測年產礦石量為 200 萬噸，第二年為 270 萬噸，第三年為 350 萬噸。該計劃的目標是在第 1 年、第 2 年和第 3 年分別生產 2200 噸、3000 噸、3900 噸的

137、 WO3-0.500.511.52050100150200250300錫精礦產量（噸）環比（%，右軸）錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 以及 320 噸、430 噸和 600 噸的錫金屬量。圖表圖表 79 未來產量預測（噸）未來產量預測（噸）資料來源：Tungsten West公司公告，華創證券（四）（四）精煉錫：冶煉相較礦端更寬松，預計精煉錫：冶煉相較礦端更寬松，預計 2023 年國內精煉錫產量有所恢復年國內精煉錫產量有所恢復 2022 年年 6-7 月國內錫冶煉企業減產較多，拖累全

138、年產量。在月國內錫冶煉企業減產較多，拖累全年產量。在 2022 年年 6-7 月，月，錫價快速下跌之后，國內錫冶煉企業為了支撐價格而聯合減產，持續時長超過一個月，涉及產能約占全國 80%。相較于 2022 年 5 月，6 月和 7 月的錫錠產量分別下降了 25%和 69%，合計減量超過 1 萬噸。2022 年 7 月中國錫錠產量僅為 4828 噸，是正常月份的 30%左右。錫的冶煉加工費與能源關系密切，預計未來一段時間，能源問題對精煉錫的供應擾動將錫的冶煉加工費與能源關系密切，預計未來一段時間，能源問題對精煉錫的供應擾動將逐漸消解。逐漸消解。2021 年國內限電以及 2022 年初歐洲能源危機

139、共同催漲了錫的冶煉加工費。目前階段由于能源價格的持續回落，錫的冶煉加工費回到了 2019-2020 年的水平。預計未來一段時間，能源問題對精煉錫的供應擾動將逐漸消解。圖表圖表 80 中國錫錠產量（噸中國錫錠產量（噸）及累計同比）及累計同比 圖表圖表 81 錫精礦價格與冶煉加工費走勢錫精礦價格與冶煉加工費走勢 資料來源：MyMetal，華創證券 資料來源：MyMetal，華創證券（1）由于冶煉產能相對礦山產能更為寬松，精煉錫的產量很大程度上取決于原料供應；（2）原生錫方面，從全球存量供給來看：秘魯、巴西和印尼的錫礦產量仍然在繼續下滑；緬甸方面拋儲已經結束，產能下滑趨勢難改；中國的礦山品位持續下降

140、導致產量下滑，2023 年的銀漫礦業可能有少量恢復。綜合以上，我們預計存量主力礦山下降趨勢明顯，短期最樂觀估計也僅僅保持產量穩定。02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000第一年第二年第三年計劃采出礦石量（噸）Trident采出礦量Trident Waste采出礦量-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200040006000800010000120001400016000180002016-1-12016-6-12016-11-12017-4-1

141、2017-9-12018-2-12018-7-12018-12-12019-5-12019-10-12020-3-12020-8-12021-1-12021-6-12021-11-12022-4-12022-9-1錫錠產量(噸)累計同比(右軸)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002019-4-152020-4-152021-4-152022-4-15錫精礦價格(元/噸)錫錠價格(元/噸)冶煉加工費(元/噸,右軸)錫業股份（錫

142、業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 （3）原生錫方面，從全球增量項目上來看，能夠貢獻增量的項目也非常稀少，僅有前文所述的 Massangana 尾礦項目、Mpama South 項目、UIS 項目、Hemerdon 項目。預計 2023 年合計貢獻增量 4150 噸。（4）再生錫方面，再生錫主要以鋼鐵煙塵及廢棄礦渣等含重金屬廢物為原料，此部分增長比較穩定，假設再生錫 2023 年有望保持穩定增長 1%。（5）綜合以上測算，我們預計 2023 年全球精煉錫產量 39.24 萬噸。圖表圖表 82 全球全

143、球精煉精煉錫錫產量及累計同比產量及累計同比 資料來源：WMBS，華創證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09精煉錫產量累計值(萬噸)累計同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）

144、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 四、四、需求：傳統需求底部復蘇，新能源需求快速增長需求：傳統需求底部復蘇，新能源需求快速增長 錫是人類最早使用的金屬之一，也是最具廣泛工業用途的金屬之一，具有質地柔軟，熔點低，展性強，塑性強和無毒等優良特性。主要用于制造焊錫、鍍錫板、合金、化工制焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等品等。被廣泛應用于電子、信息、電器、化工、冶金、建材、機械、食品包裝，原子能及航天工業等。隨著經濟的發展，其應用領域也在不斷擴大。圖表圖表 83 錫下游需求領域拆分錫下游需求領域拆分 資料來源：華創證券 錫的需求中，按區域劃分，

145、中國占全球錫的需求中，按區域劃分，中國占全球 54%；按用途劃分，焊料需求占比達到；按用途劃分，焊料需求占比達到 49%。錫的需求結構在國內外有所差別：中國的焊料需求占比達到 65%，而海外僅為 35%，全球平均為 49%。相應地，錫化工、馬口鐵、青銅合金在海外的需求占比明顯高于國內：錫化工中國和海外的占比分別為 12%和 20%，馬口鐵中國和海外的占比分別為 7%和 17%，青銅合金中國和海外的占比分別為 4%和 11%。圖表圖表 84 錫的中國需求占比錫的中國需求占比（2021）圖表圖表 85 全球錫需求結構全球錫需求結構（2021）資料來源：ITA，華創證券 資料來源：ITA，華創證券

146、國內占比,54%國外占比,46%焊料,49%錫化工,17%馬口鐵,12%鉛酸電池,7%青銅合金,7%其他,8%錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 86 中國錫需求結構中國錫需求結構（2021）圖表圖表 87 海外錫需求結構海外錫需求結構（2021）資料來源：ITA，華創證券 資料來源：ITA，華創證券 2022 年年由于海外由于海外受受能源危機能源危機影響明顯影響明顯，全球精煉錫產量同比下滑。，全球精煉錫產量同比下滑。根據 WMBS 數據，2022 年 1-10 月 29.21

147、 萬噸，同比下降 11%。2022 年 1-10 月精煉錫供需平衡為供給短缺1.26 萬噸。圖表圖表 88 全球全球精煉錫消費量精煉錫消費量 圖表圖表 89 全球精煉錫供需全球精煉錫供需平衡平衡 資料來源：WMBS，華創證券 資料來源：WMBS，華創證券（一）（一）消費電子用焊錫：消費電子用焊錫：2022 年筑底，年筑底，2023 年復蘇年復蘇 錫的錫的主要下游應用主要下游應用是是焊料，焊料對接的下游需求主要焊料，焊料對接的下游需求主要是是各類消費電子。各類消費電子。根據 ITA 數據，錫焊料下游需求包括計算機（22%）、通訊設備（20%）、汽車（14%）、工業設備（9%）、醫療設備（3%）、

148、軍事和航空（3%）以及其他消費電子（29%）。2022 年全球年全球焊料焊料領域領域對錫的需求量出現下滑。對錫的需求量出現下滑。預計 2022 年全球合計焊料用錫量為 18.6萬噸，同比下降 2.9%。中國焊料用錫量 11.4 萬噸，同比下降 4.4%；海外焊料用錫量 7.2萬噸，同比下降 0.5%。焊料,65%錫化工,12%馬口鐵,7%鉛酸電池,8%青銅合金,4%其他,5%中國錫需求結構中國錫需求結構焊料,35%錫化工,20%馬口鐵,17%鉛酸電池,7%青銅合金,11%其他,10%除中國以外的錫需求結構除中國以外的錫需求結構-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520

149、25303540452015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07精煉錫消費量累計值(萬噸)累計同比(右軸)-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0120

150、20-062020-112021-042021-092022-022022-07全球精煉錫供需平衡-累計值(千噸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 90 國內外焊料領域精錫消費量國內外焊料領域精錫消費量(千噸千噸)圖表圖表 91 2021 年焊料下游需求拆分年焊料下游需求拆分 資料來源：ITA，華創證券 資料來源：ITA，華創證券 受到中國和海外宏觀經濟周期影響，受到中國和海外宏觀經濟周期影響，2022 年消費電子行業的需求下行十分顯著。年消費電子行業的需求下行十分顯著。20

151、22年年初的俄烏沖突、中國的疫情防控、較高水平的聯邦基金利率拖累了中國和海外的宏觀經濟，疊加一系列全面的美對華新出口管制措施，共同引起消費電子需求明顯走弱。2022 年全年，國內微型電子計算機累計產量為 3.54 億臺，同比下滑 11.43%；2022 年國內集成電路累計產量 2,658 億塊，同比下滑 12.18%；2022 年國內智能手機累計產量 10.26億部，同比下降 6.61%。圖表圖表 92 2016 年至今中國微型電子計算機產量年至今中國微型電子計算機產量 圖表圖表 93 2016 年至今中國集成電路產量年至今中國集成電路產量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華

152、創證券 當前當前消費電子消費電子萎靡的萎靡的消費消費正處于正處于行業周期底部，行業周期底部，2023 年年預計將明顯改善。預計將明顯改善。隨著中國疫情防控政策的優化，中國經濟正處于底部復蘇，預計在 2023 年將托底全球消費電子需求。根據 Counterpoint 最新預測數據，預計 2023 年全球智能手機出貨量將達到 12.62 億部，同比增長 2%左右。隨著消費電子的底部復蘇，隨著消費電子的底部復蘇，2023 年錫焊料的需求有望出現反彈。年錫焊料的需求有望出現反彈。0.0050.00100.00150.00200.00250.002020年2021年2022E國內國外計算機,22%通訊設

153、備,20%汽車,14%工業設備,9%醫療設備,3%軍事和航空,3%其他消費電子,29%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11微型電子計算機當月產量(萬臺)累計同比(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002

154、503003502016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11集成電路當月產量(億塊)累計同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 圖表圖表 94 2016 年至今中國智能手機產量年至今中國智能手機產量 圖表圖表 95 全球智能手機出貨量

155、預測全球智能手機出貨量預測 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Counterpoint，華創證券（二）（二）新能源用焊錫：光伏、新能源車將成為需求爆發點新能源用焊錫：光伏、新能源車將成為需求爆發點 錫在光伏行業中的應用主要是光伏焊帶。錫在光伏行業中的應用主要是光伏焊帶。光伏焊帶又稱為鍍錫銅帶或涂錫銅帶，由錫鉛焊料和銅基材制備。其主要用于中游的光伏組件環節，發揮導電聚電的重要作用，是光伏組件提升輸電效率的重要元件。光伏焊帶分為和匯流帶和互連條，分別應用在電池片串聯焊接和電池方陣并聯層疊兩個環節。圖表圖表 96 光伏產業鏈示意圖光伏產業鏈示意圖 圖表圖表 97 焊料在太陽能板中的作用焊料在太

156、陽能板中的作用 資料來源：ITA 資料來源：ITA 對于光伏行業來說，對于光伏行業來說，2022 年產業鏈供給瓶頸主要在于硅料，預計硅料緊缺的局面將在年產業鏈供給瓶頸主要在于硅料，預計硅料緊缺的局面將在 23年改善。年改善。根據華創證券研究所電力設備新能源組測算，預計 2022/2023 年底，全球硅料產能將達到 141/216 萬噸。假設硅耗 2.7g/W，對應 2023/2024 年硅料供給可以支撐524/798GW 的組件產量，對應并網裝機量約為 437/665GW，供給量大于 2023 年預期裝機量。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.200.40

157、0.600.801.001.201.401.601.802016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11智能手機當月產量(億臺)累計同比(右軸)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%11.0011.5012.0012.5013.0013.5014.0014.5015.002019年2020年2021年2022年2023E全球智能手機出

158、貨量(億部)同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 98 全球硅料供應測算（萬噸）全球硅料供應測算（萬噸）資料來源：Solarzoom，華創證券測算 展望展望 2023 年，新增硅料產能加速釋放，產業鏈價格有望回落，將進一步刺激光伏需求釋年，新增硅料產能加速釋放，產業鏈價格有望回落，將進一步刺激光伏需求釋放，光伏行業高放，光伏行業高景氣有望得到延續。景氣有望得到延續。分地區來看；能源轉型的訴求下，歐洲及巴西光伏市場將保持高速成長；美國貿易摩擦因素緩解，裝機量或將迎來明顯

159、改善；產業鏈價格回落，國內價格敏感性較高的地面電站項目有望加速啟動，并貢獻可觀增量。根據華創證券研究所電力設備新能源組測算：悲觀情況下，預計 2023 年全球新增裝機為 315GW，預計同比增速 26%。（中國 110GW+歐洲 75GW+美國 25GW+印度 20GW+其他 85GW=315GW）；樂觀情況下，預計 2023 年全球新增裝機為 380GW，預計同比增速 52%。（中國 130GW+歐洲 80GW+美國 60GW+印度 25GW+其他 85GW=380GW）；整體來看，預計 2023 年中國、歐洲、美國、印度前四大光伏市場合計新增裝機有望達230-295GW，2023 年全年光

160、伏新增裝機有望達到 350GW 左右，同比增長約 40%。根據 ITA 測算，每 GW 光伏裝機容量需使用約 70-80 噸的錫，2022 年全球光伏新增裝機年全球光伏新增裝機量約量約 250GW，對應錫需求量，對應錫需求量 1.75 萬噸到萬噸到 2.00 萬噸之間萬噸之間；2023 年全球光伏行業對錫的需年全球光伏行業對錫的需求量在求量在 2.45 萬噸到萬噸到 2.80 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 40%，增長絕對值在，增長絕對值在 0.70 萬噸到萬噸到 0.80 萬噸萬噸。圖表圖表 99 預計預計 2023 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機同比增長同比增長 40%圖表圖表 10

161、0 預計預計 2023 年年全球全球光伏市場新增裝機光伏市場新增裝機 350GW 資料來源：CPIA，華創證券測算 資料來源：IEA，CPIA，華創證券測算 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 新能源汽車智能化水平顯著提升，預計新能源車到新能源汽車智能化水平顯著提升，預計新能源車到 2025 年對錫的需求將增加到年對錫的需求將增加到 3.04 萬萬噸。噸。隨著汽車電動化和智能化的提升，汽車對于半導體用量將會大幅提升，車芯片用量有望達到 1000-1200 個左右，產品覆蓋存儲、模擬、計算

162、、傳感等各類型產品。根據Marklines 數據，假設每輛新能源車耗錫量在 1.2kg，2022 年全球新能源車耗錫量預計在1.29 萬噸；我們預計 2025 年中國新能源車銷量在 1480 萬輛左右，海外新能源車銷量在1090 萬輛左右，合計全球新能源車銷量 2530 萬輛。以此計算 2025 年全球新能源車耗量達到 3.04 萬噸，相較 2022 年增加 1.74 萬噸，年均復合增速達到 32.9%，將成為錫下游需求增長的重要貢獻點。圖表圖表 101 全球新能源車銷量預全球新能源車銷量預測測 圖表圖表 102 新能源車耗錫量預測新能源車耗錫量預測 資料來源：Marklines，華創證券測算

163、 資料來源：Marklines，華創證券測算（三）（三）馬口鐵：馬口鐵：2022 年受益于海外食品飲料消費韌性，預計年受益于海外食品飲料消費韌性，預計 2023 年內強外弱年內強外弱 馬口鐵又名鍍錫鐵，專業名稱叫電鍍錫薄鋼板，是指兩面鍍有商業純錫的冷軋低碳薄鋼馬口鐵又名鍍錫鐵，專業名稱叫電鍍錫薄鋼板，是指兩面鍍有商業純錫的冷軋低碳薄鋼板或鋼帶，錫主要起防止腐蝕與生銹的作用。板或鋼帶，錫主要起防止腐蝕與生銹的作用。它將鋼的強度、成型性與錫的耐蝕性、美觀性結合在一起，具有優異的密封性、保藏性、避光性、堅固性和特有的金屬裝飾魅力，成為一種主流的金屬包裝材料。馬口鐵的下游需求集中在食品罐、飲料罐和通用

164、罐。馬口鐵的下游需求集中在食品罐、飲料罐和通用罐。2021 年全球共消費 226.69 萬噸馬口鐵，其中食品罐占比最高，達到 36%，其次是通用罐，占比 26%，飲料罐占比 22%。除此以外，馬口鐵還被少量用于非包裝用途。馬口鐵一直向減薄的方向發展，但馬口鐵一直向減薄的方向發展，但 2021 年受益于疫情以及海外食飲消費行業旺盛，需求年受益于疫情以及海外食飲消費行業旺盛，需求量回升。量回升。行業里一直通過少用錫并減薄基板厚度以降低成本。根據 ITA 統計數據，長期來看，馬口鐵對錫的使用強度逐漸下降。但疫情后包裝產品需求大幅提升，助推馬口鐵用錫量 2021 年大幅增長；預計 2022 年回歸正常

165、年度水平。0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E2024E2025E中國新能源車銷量(萬輛)海外新能源車銷量(萬輛)0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.502018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E2024E2025E中國新能源車耗錫量(萬噸)海外新能源車耗錫量(萬噸)全球新能源車耗錫量同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

166、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 圖表圖表 103 全球全球馬口鐵下游需求結構馬口鐵下游需求結構（2021）資料來源：ITA 2022 年，馬口鐵需求下滑，但海外消費依然強勁。年，馬口鐵需求下滑，但海外消費依然強勁。據中國鋼鐵工業協會統計，2022 年重點企業鍍錫板產量為 167.72 萬噸，同比下降 12.23%。但 2022 年卻是鍍錫板出口的大年，全年出口 172.56 萬噸，同比增長 28%。這一定程度上反映了內強外弱的消費格局：國內由于疫情原因，宏觀經濟下行，但海外仍處于加息早期，實體經濟尤其是和消費強相關的馬口鐵暫未受到影響，海外消費依然強勁。2023 年國內地

167、產政策托底、疫情防控放松，我們預計國內將進入經濟底部復蘇周期；海年國內地產政策托底、疫情防控放松，我們預計國內將進入經濟底部復蘇周期；海外加息效果逐漸顯現，可能在一定程度上拖累海外需求。外加息效果逐漸顯現，可能在一定程度上拖累海外需求。圖表圖表 104 中國重點企業鍍錫板產量中國重點企業鍍錫板產量 圖表圖表 105 中國鍍錫板出口數據中國鍍錫板出口數據 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）錫化工：地產后周期屬性，預計錫化工：地產后周期屬性，預計 2023 年將實現底部反轉年將實現底部反轉 錫化工的需求主要應用于錫化工的需求主要應用于 PVC 穩定劑、聚合物催化

168、劑等領域。穩定劑、聚合物催化劑等領域。有機錫穩定劑廣泛應用于聚氯乙烯（PVC）樹脂加工行業。在加工過程中，PVC 的熱分解對于其他性質改變不大，主要是影響了成品的顏色，加入熱穩定劑可以抑制產品的初期著色性。適用于 PVC 的壓延、擠出、吹塑、注塑等各種成型加工工藝，尤其適用于藥品、食品、飲水管材等 PVC加工過程。錫化工下游需求中，錫化工下游需求中，PVC 穩定劑占比達到三分之二。穩定劑占比達到三分之二。根據 ITA 數據，錫化工下游需求中，PVC穩定劑占比達到66%，其次是其他催化劑占比9%，電鍍占比8%，玻璃噴涂占比7%，聚合催化劑占比 6%。-30%-20%-10%0%10%20%30%

169、40%0501001502002502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07重點企業鍍錫板累計產量(萬噸)累計同比(右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-

170、012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07出口數量:鍍錫板:當月值(萬噸)累計同比(右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 圖表圖表 106 錫化工下游應用錫化工下游應用 圖表圖表 107 錫化工需求結構錫化工需求結構（2021）資料來源：ITA 資料來源：ITA PVC 是一種重要的建材，主要用于進水管、排水管、走線管，錫化工的需求與地產竣工是一種重要的建材，主要用于進

171、水管、排水管、走線管，錫化工的需求與地產竣工周期密切相關。周期密切相關。2022 年年地產需求地產需求拖累拖累。2022 年地產行業包括銷售、投資等在內的主要數據都出現了大幅下行，行業風險進一步暴露：一方面違約企業大幅增加，另一方面 7 月公司違約風險進一步演化為保交樓風險，房企負債端相關方居民、金融機構、供應鏈上下游、地方政府等均牽涉其中。行業縮表之下，帶來資產價格下行，從而居民需求難以被激發，反而形成房價和銷售面積間的負反饋。地產政策調整密集出臺，政策底已現，預計地產政策調整密集出臺，政策底已現，預計 2023 年地產竣工將帶動需求回暖。年地產竣工將帶動需求回暖。2022 年11 月以來，

172、針對地產行業的信貸、債券融資、股權融資的“三支箭”陸續出臺，這預示著地產行業流動性困境有望得到緩解，地產公司因為流動性困難而不斷失血的狀況即將得到改變。房貸利率持續下調，部分城市首套房利率已經低于 4%，部分限購、限售政策也得到了相應調整。我們預計 2023 年下半年房地產行業將有明顯回暖，且地產竣工端、地產后周期需求有望強于其他領域下游需求。另一方面，家電智能化趨勢也十分明顯，冰箱、空調、洗衣機中的電子元器件將用到更另一方面，家電智能化趨勢也十分明顯，冰箱、空調、洗衣機中的電子元器件將用到更多的焊錫。隨著多的焊錫。隨著 2023 年地產竣工和銷售的邊際好轉，預計地產后周期的家電生產和銷售年地

173、產竣工和銷售的邊際好轉，預計地產后周期的家電生產和銷售也將有所改善。也將有所改善。圖表圖表 108 中國房地產投資、新開工、施工、竣工、銷售累計同比中國房地產投資、新開工、施工、竣工、銷售累計同比 資料來源：Wind，華創證券 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0

174、22019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10房地產開發投資完成額累計同比(%)房屋施工面積累計同比(%)房屋新開工面積累計同比(%)房屋竣工面積累計同比(%)商品房銷售面積:累計同比(%)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 圖表圖表 109 30 個大中城市商品房成交面積個大中城市商品房成交面積 圖表圖表 110 中國家用電冰箱產量中國家用電冰箱產量 資料來源：Wind，華創證

175、券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 111 中國空調產量中國空調產量 圖表圖表 112 中國家用洗衣機產量中國家用洗衣機產量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（五）（五）需求：新能源需求占比快速提升，需求：新能源需求占比快速提升，2025 年占比將提升至年占比將提升至 16.2%綜合以上我們的分析，我們預計綜合以上我們的分析，我們預計 2023 年全球精錫需求量為年全球精錫需求量為 40.18 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 2.6%；其中新能源（光伏其中新能源（光伏+新能源車）帶動的需求量將達到新能源車）帶動的需求量將達到 4.43 萬噸，占比萬噸，占比 11

176、.0%；新能源需；新能源需求增速達到求增速達到 39.6%。除此以外，消費電子在。除此以外，消費電子在 2022 年形成較大拖累，將在年形成較大拖累，將在 2023 年底部復年底部復蘇，形成正向拉動。蘇，形成正向拉動。到到 2025 年，全球精錫需求量將達到年，全球精錫需求量將達到 43.35 萬噸，從萬噸，從 2022 年到年到 2025 年之間，年均復合增年之間，年均復合增速為速為3.4%。其中光伏。其中光伏+新能源車帶動錫需求量新能源車帶動錫需求量將達到將達到7.04萬噸，占全球錫需求量萬噸，占全球錫需求量16.2%；三年年均復合增速達到三年年均復合增速達到 30.5%。圖表圖表 113

177、 全球精錫需求量測算全球精錫需求量測算 按行業劃分按行業劃分 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏（萬噸）0.98 1.29 1.88 2.63 3.27 4.00 新能源車（萬噸）0.37 0.78 1.29 1.80 2.33 3.04 新能源合計（萬噸）1.34 2.07 3.17 4.43 5.60 7.04 Yoy 54.5%53.0%39.6%26.6%25.7%占比 3.7%5.3%8.1%11.0%13.4%16.2%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0030大中城市商品房成交面積當周值(

178、萬平米)-60-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,0002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08產量:家用電冰箱:累計值(萬臺)產量:家用電冰箱:累計同比(%,右軸)-60-40-2002040608005,00010,00015,00020,00025,0002014-022014-082015-022015-082016-022016

179、-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08產量:空調:累計值(萬臺)產量:空調:累計同比(%,右軸)-40-2002040608002,0004,0006,0008,00010,0002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08產量:家用洗衣機:累計值(萬臺)

180、產量:家用洗衣機:累計同比(%,右軸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 消費電子（萬噸）16.05 17.08 15.42 15.55 15.91 16.07 Yoy 6.4%-9.7%0.8%2.3%1.0%錫化工（萬噸）6.14 6.39 6.76 6.58 6.72 6.78 Yoy 4.0%5.9%-2.6%2.0%1.0%包裝以及其他制造業（萬噸）12.77 13.56 13.82 13.62 13.67 13.45 6.2%1.9%-1.4%0.4%-1.6%合計（萬噸）3

181、6.30 39.10 39.17 40.18 41.91 43.35 Yoy 7.7%0.2%2.6%4.3%3.4%資料來源：ITA，Wind，CPIA，Marklines，華創證券測算 我們我們預計預計 2023 年年全球精煉錫供需缺口全球精煉錫供需缺口重新重新擴大，擴大，增加至增加至 0.89 萬噸。萬噸。由于 2022 年全球需求下滑的同時供給也有一定增長，預計全球精煉錫的供需缺口縮窄至 0.17 萬噸。根據前述對需求和供給的分析和測算，我們預計 2023 年全球精煉錫產量 39.29 萬噸，需求 40.18萬噸，供需缺口將重新擴大，供需缺口增加至 0.89 萬噸。圖表圖表 114 精

182、煉錫供需平衡預測精煉錫供需平衡預測 資料來源：ITA，安泰科，USGS，SMM，各公司公告，華創證券預測 -3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0030.0031.0032.0033.0034.0035.0036.0037.0038.0039.0040.0041.002020年2021年2022年2023E精錫供給量(萬噸)精錫需求量(萬噸)供需缺口(萬噸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）盈利預測盈利預測 根據

183、前述分析，我們認為錫行業供需最差時點已過：2023 年供給增量有限，且存量供給的不確定性較大；國內地產需求筑底，消費電子目前處于周期底部，光伏、新能源汽車等新興領域將貢獻主要增量。因此我們假設 2023-2024 年均價為 250,000 元/噸、300,000元/噸。圖表圖表 115 2020 年至今錫價走勢圖年至今錫價走勢圖 資料來源：Wind，華創證券 公司層面，2021 年由于限電、疫情以及品位下降等原因，自有錫礦產量有所回落，我們預計 2023 年之后隨著疫情緩解和生產順暢，自有錫礦產量將有所回升。同時 2022 年錫價快速下跌的時候錫冶煉生產有所影響，因此我們假設 2022-202

184、4 年錫錠銷量分別增加-2%、3%、0%；錫材銷量分別增加-2%、3%、4%；錫化工銷量分別增加-2%、3%、4%。成本方面，由于 2022 年錫價下跌過快，對成本端有所拖累。隨著錫價波動減小，以及公司持續降本增效，提升生產效率，未來毛利率能夠有所提升。假設 2022-2024 年錫錠毛利率分別為 19.8%、25.8%、25.8%；錫材毛利率分別為 14.6%、20.6%、20.6%；錫化工毛利率分別為 11.2%、23.2%、23.7%。圖表圖表 116 錫業股份營收和成錫業股份營收和成本分拆本分拆及預測及預測 營業收入營業收入（億元）（億元）2019 年年 2020 年年 2021 年年

185、 2022E 2023E 2024E 錫錠 41.83 46.31 89.58 101.16 104.39 125.27 錫材 32.78 36.48 56.71 66.30 68.42 85.39 錫化工 11.78 11.40 18.59 22.14 22.85 28.51 銅產品 47.61 54.35 71.56 72.58 75.31 75.31 鋅產品 19.45 18.33 24.28 25.94 25.36 25.36 貿易產品 261.77 266.21 255.15 262.81 270.69 278.81 其他產品 11.78 12.88 20.24 20.84 21.4

186、7 22.11 其他 1.87 1.98 2.34 2.41 2.48 2.55 合計合計 428.87 447.95 538.44 574.18 590.97 643.32 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001#錫(元/噸)錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 營業成本營業成本（億元）（億元）錫錠 30.53 34.98 64.02 81.14 77.47 92.96 錫材 27.58 30.90 45.07

187、56.65 54.29 67.76 錫化工 9.55 9.06 13.32 19.66 17.55 21.90 銅產品 44.15 51.46 68.08 66.94 69.46 69.46 鋅產品 9.67 11.06 14.97 16.47 16.11 16.11 貿易產品 261.11 265.52 254.43 262.06 269.92 278.02 其他產品 7.30 9.43 12.82 13.21 13.60 14.01 其他 1.20 1.23 1.26 1.30 1.34 1.38 合計合計 391.09 413.64 473.98 517.43 519.74 561.60

188、 毛利毛利（億元）（億元）錫錠 11.30 11.33 25.56 20.02 26.93 32.31 錫材 5.19 5.57 11.64 9.65 14.13 17.63 錫化工 2.23 2.34 5.27 2.48 5.30 6.61 銅產品 3.45 2.90 3.47 5.64 5.85 5.85 鋅產品 9.78 7.27 9.31 9.46 9.25 9.25 貿易產品 0.67 0.69 0.73 0.75 0.77 0.79 其他產品 4.48 3.45 7.42 7.64 7.87 8.10 其他 0.68 0.75 1.07 1.11 1.14 1.17 合計合計 37

189、.78 34.31 64.46 56.75 71.22 81.72 毛利率毛利率 錫錠 27.0%24.5%28.5%19.8%25.8%25.8%錫材 15.8%15.3%20.5%14.6%20.6%20.6%錫化工 18.9%20.5%28.3%11.2%23.2%23.2%銅產品 7.3%5.3%4.9%7.8%7.8%7.8%鋅產品 50.3%39.7%38.3%36.5%36.5%36.5%貿易產品 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%其他產品 38.0%26.8%36.6%36.6%36.6%36.6%其他 36.0%38.0%45.9%45.9%45.9%45.9%

190、合計合計 8.8%7.7%12.0%9.9%12.1%12.7%資料來源：公司公告，華創證券預測 根據前述判斷和假設，我們預計錫業股份 2022-2024 年將實現營業收入 574.18 億元、590.97 億元、643.32 億元，同比增長 6.64%、2.92%、8.86%；實現歸母凈利潤 13.28 億元、31.84 億元、38.78 億元，同比增長-52.86%、139.72%、21.82%。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 圖表圖表 117 錫業股份盈利預測錫業股份盈利預測

191、2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)53,844 57,418 59,097 64,332 同比增速(%)20.20%6.64%2.92%8.86%歸母凈利潤(百萬元)2,817 1,328 3,184 3,878 同比增速(%)308.03%-52.86%139.72%21.82%每股盈利(元)1.69 0.81 1.93 2.36 市盈率(倍)9.31 19.47 8.12 6.67 市凈率(倍)1.69 1.53 1.29 1.08 資料來源：Wind，華創證券預測（注：數據截至2023年2月24日）（二）（二）可比公司估值可比公司估值 錫業股份主營業務為錫

192、礦山采選及冶煉，同時也從事銅、鋅、銦等業務。由于目前錫業股份是 A 股唯一的錫行業龍頭公司，難以選取相同業務公司，所以我們選取同樣屬于小金屬行業的洛陽鉬業，主產鉛鋅的馳宏鋅鍺、西部礦業，主產銅的紫金礦業，共四家企業作為可比公司進行估值對比?？杀裙酒骄?2022-2024 年年歸母凈利潤對應當前市值的 PE 為 14.1 倍、11.7 倍、10.1 倍。錫業股份當前盈利預測對應估值分別為 19.5 倍、8.1倍、6.7 倍。圖表圖表 118 錫業股份可比公司估值錫業股份可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 當前市值當前市值（億元）（億元）盈利預測（億元）盈利預測（億元）PE（倍）（倍）2021A

193、2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600497.SH 馳宏鋅鍺 282 5.84 19.18 23.52 26.13 14.70 11.99 10.79 601899.SH 紫金礦業 3,146 156.73 212.98 248.93 279.34 14.77 12.64 11.26 601168.SH 西部礦業 286 29.32 32.91 35.66 37.75 8.69 8.02 7.58 603993.SH 洛陽鉬業 1,326 51.06 72.56 93.20 123.75 18.28 14.23 10.72 均值均值 1,260 60.7

194、4 84.41 100.33 116.75 14.11 11.72 10.09 000960.SZ 錫業股份 264 28.17 13.28 31.84 38.78 19.47 8.12 6.67 資料來源：Wind，華創證券（注：數據截至2023年2月22日）（三）（三）投資建議投資建議 我們看好未來錫行業的需求將迎來新能源和傳統周期上行的雙擊，礦山供應端增量有限，錫業股份作為全球錫、銦龍頭企業，我們認為目前被市場明顯低估。我們預計錫業股份2022-2024 年將實現歸母凈利潤 13.28 億元、31.84 億元、38.78 億元，對應當前市值的 PE為 19.5 倍、8.1 倍、6.7 倍

195、，根據可比公司估值情況，我們認為應給予錫業股份 2023 年12 倍 PE，對應市值為 382 億元，對應目標價 23.22 元，相較當前價格有 45%上漲空間，給予“推薦”評級。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 六、六、風險提示風險提示（1）美國 CPI 超預期：錫屬于一種單位價值量較高的金屬，其具有較強的金融屬性，若美國 CPI 超預期，可能導致美聯儲超預期加息，此時金融屬性會導致錫價出現大幅下跌；（2）新能源行業增速低于預期：目前新能源行業是錫的下游中增速最高的行業，未來如果新能

196、源行業增速低于預期，可能拖累錫的整體下游需求增速；（3）全球錫礦產量增長超預期：錫礦普遍具有規模較小、統計信息不完善的特征，若錫價上漲幅度過大，可能導致行業內部分小礦山或者庫存或者尾礦出現放量，導致供需短缺轉為過剩。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,597 6,525 10,648 1

197、4,681 營業收入營業收入 53,844 57,418 59,097 64,332 應收票據 261 483 310 353 營業成本 47,398 51,744 51,975 56,160 應收賬款 781 788 809 861 稅金及附加 288 307 270 303 預付賬款 529 308 358 427 銷售費用 98 105 108 117 存貨 7,184 6,100 6,253 6,968 管理費用 1,411 1,505 1,549 1,686 合同資產 0 0 0 0 研發費用 204 218 224 244 其他流動資產 2,055 1,915 2,092 2,42

198、4 財務費用 739 650 675 664 流動資產合計 15,407 16,119 20,470 25,714 信用減值損失-96-96-96-96 其他長期投資 927 986 1,014 1,100 資產減值損失-28-968-50-50 長期股權投資 376 376 376 376 公允價值變動收益 7-4 0 1 固定資產 16,592 16,313 15,951 15,453 投資收益-72-72-72-72 在建工程 2,493 2,593 2,718 2,818 其他收益 104 98 98 100 無形資產 3,560 3,204 2,884 2,595 營業利潤營業利潤

199、3,688 1,849 4,177 5,041 其他非流動資產 1,626 1,418 1,252 1,121 營業外收入 15 14 14 14 非流動資產合計 25,574 24,890 24,195 23,463 營業外支出 190 190 190 190 資產合計資產合計 40,981 41,009 44,665 49,177 利潤總額利潤總額 3,513 1,673 4,001 4,865 短期借款 7,811 3,811 3,242 2,673 所得稅 475 241 567 682 應付票據 0 81 20 27 凈利潤凈利潤 3,038 1,432 3,434 4,183 應付

200、賬款 1,797 1,754 1,812 2,049 少數股東損益 221 104 250 305 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,817 1,328 3,184 3,878 合同負債 376 401 412 449 NOPLAT 3,678 1,989 4,013 4,754 其他應付款 801 801 801 801 EPS(攤薄)（元）1.69 0.81 1.93 2.36 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,562 4,800 4,800 4,800 其他流動負債 826 627 938 1,083 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 14,1

201、73 12,275 12,025 11,882 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 7,139 7,611 8,084 8,557 成長能力成長能力 應付債券 619 619 619 619 營業收入增長率 20.2%6.6%2.9%8.9%其他非流動負債 1,927 1,928 1,928 1,927 EBIT 增長率 147.8%-45.4%101.3%18.3%非流動負債合計 9,685 10,158 10,631 11,103 歸母凈利潤增長率 308.0%-52.9%139.7%21.8%負債合計負債合計 23,858 22,433 22,656 22,985 獲

202、利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 15,519 16,867 20,050 23,929 毛利率 12.0%9.9%12.1%12.7%少數股東權益 1,604 1,709 1,959 2,263 凈利率 5.6%2.5%5.8%6.5%所有者權益合計所有者權益合計 17,123 18,576 22,009 26,192 ROE 16.5%7.1%14.5%14.8%負債和股東權益負債和股東權益 40,981 41,009 44,665 49,177 ROIC 11.7%6.6%11.7%12.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 58.2%54.7%5

203、0.8%46.8%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 117.1%101.0%84.8%70.9%經營活動現金流經營活動現金流 2,915 4,858 5,630 5,530 流動比率 1.1 1.3 1.7 2.2 現金收益 5,080 3,630 5,563 6,215 速動比率 0.6 0.8 1.2 1.6 存貨影響-2,774 1,084-153-714 營運能力營運能力 經營性應收影響-601 961 151-114 總資產周轉率 1.3 1.4 1.3 1.3 經營性應付影響 283 38-3 244 應收賬款周轉天數 4 5 5 5 其他影響

204、 928-855 71-101 應付賬款周轉天數 13 12 12 12 投資活動現金流投資活動現金流-1,989-800-725-540 存貨周轉天數 44 46 43 42 資本支出-890-1,012-897-681 每股指標每股指標(元元)股權投資 3 0 0 0 每股收益 1.69 0.81 1.93 2.36 其他長期資產變化-1,102 212 172 141 每股經營現金流 1.77 2.95 3.42 3.36 融資活動現金流融資活動現金流-997-2,130-782-957 每股凈資產 9.43 10.25 12.18 14.54 借款增加 333-1,289-97-97

205、估值比率估值比率 股利及利息支付-837-710-729-723 P/E 9.31 19.47 8.12 6.67 股東融資 0 0 0 0 P/B 1.69 1.53 1.29 1.08 其他影響-493-131 44-137 EV/EBITDA 16.75 24.03 15.17 13.49 資料來源：公司公告，華創證券預測 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和

206、工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有

207、色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 57 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副

208、總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871

209、425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉

210、瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 錫業股份（錫業股份（000960）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 58 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級

211、說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券

212、或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信

213、息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改

214、。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522