洋河股份-公司研究報告-深度改革成效顯著長期成長動力十足-230220（47頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 02 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：176.19 元 洋河股份（洋河股份（002304）食品飲料食品飲料 目標價：221.40 元（6 個月）深度改革成效深度改革成效顯著顯著，長期成長動力，長期成長動力十十足足 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：笪文釗 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：王書龍 電話：023-63786049 郵箱：

2、相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)15.07 流通 A 股(億股)15.03 52 周內股價區間(元)129.92-186.28 總市值(億元)2,655.16 總資產(億元)562.50 每股凈資產(元)27.96 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1、受益于消費升級、品牌意識增強、“少喝酒、喝好酒”觀念廣泛傳播，高端、次高端市場持續擴容，公司具備深厚的名酒基因和全國化的品牌形象，將充分受益行業擴容。2、公司的品牌、產品、渠道得到全面理順，品牌建設卓有成效，渠道改革成果顯著，此外，公司聚焦 M6+核心大單品，志在將其打

3、造為全國性百億大單品，產品升級節奏顯著領先于競品。3、公司持續夯實省內基本盤，深挖“新江蘇市場”，持續推進全國化，市場空間不斷擴大；積極推進雙溝品牌復興，十四五期間志在百億目標，為公司帶來顯著增量成長；“雙名酒，多品牌”發展戰略下，明確“洋河、雙溝、貴酒是公司三大核心增長極”，增長動力十足。4、在全國消費復蘇趨勢明確、升級節奏不斷延續、改革紅利正待釋放、雙溝品牌復興帶來顯著增量等多重因素作用下，公司增長勢能強勁，“量價齊升”帶動公司業績彈性持續釋放。行業馬太效應明顯，名優白酒份額持續提升。行業馬太效應明顯，名優白酒份額持續提升。1、高端一線名酒充分打開價格空間、完成消費者培育，隨著消費者品牌意

4、識不斷增強，市場加速向名優白酒集中，高端、次高端賽道持續擴容，未來三年復合增速約 17%、21%。2、在位居全國前列的人均收入水平支撐下，蘇酒消費升級引領全國，省內仍有 50%以上的中低端消費，可升級空間依然廣闊，省內龍頭將充分受益結構升級和份額集中紅利。深化改革深化改革別開生面別開生面，二次騰飛動力充足二次騰飛動力充足。公司實現品牌、產品、渠道三個維度上的全面理順，改革成效顯著，積聚起的發展勢能強勁。品牌端：品牌端：洋河具備深厚的名酒基因，高舉高打進行品牌建設，深挖夢想文化，品牌影響力持續增強。產品端：產品端：公司新品培育能力突出，聚焦 M6+、手工班(大師版)、蘇酒頭排酒等新品培育和推廣，

5、有效引領產品結構升級，近五年噸價提升超 50%，盈利能力顯著增強。渠道端：渠道端：公司圍繞“一商為主，多商配稱”的原則進行經銷體系改革，合理控制各區域經銷商密度，優化經銷商質量，提升渠道利潤，嚴控市場秩序，有效激發渠道活力，終端推力顯著增強。未來路徑：未來路徑：雙溝品牌復興注入活力雙溝品牌復興注入活力，二次創業二次創業路徑清晰。路徑清晰。1、公司對雙溝的生產、銷售、管理進行獨立化運作，依托雙溝品牌復興為公司注入新的發展活力。2、通過新產品培育、渠道改革、股權激勵、組織變革等動作，開啟洋河二次創業新征程，深化改革成效顯著，實現二次騰飛路徑清晰。3、公司持續聚焦高端、次高端，有序推進產品升級，積極

6、布局高端化和深度全國化，成長空間依然廣闊。隨著渠道改革紅利持續釋放、二次創業穩步推進，預計未來三年公司利潤端復合增速在 21%左右，前景可期。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024年歸母凈利潤復合增速 21%左右，公司聚焦高端和次高端，改革成效顯著，業績彈性將持續釋放，給予公司 2023年 30 倍估值，對應目標價 221.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）253.50 304.74 360.58 424.77 增長率 20.14%20.21%18.32%17.80%歸屬母公司凈利

7、潤（億元）75.08 91.81 111.19 134.49 增長率 0.34%22.28%21.11%20.95%每股收益EPS（元）4.98 6.09 7.38 8.92 凈資產收益率 ROE 17.68%19.43%21.01%22.51%PE 35 29 24 20 PB 6.25 5.62 5.02 4.44 數據來源：Wind，西南證券 -24%-18%-11%-4%2%9%22/222/422/622/822/1022/1223/2洋河股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設

8、1）洋河系列，持續推進產品結構升級，聚焦資源將 M6+打造為全國性百億大單品，主動引領 600 元價位持續擴容，搶占 600 元價位的主導品牌地位，預計 2022-2024 年 M6+營收端復合增速在 22%以上。2）雙溝系列，不斷推進雙溝品牌復興，持續發揮雙溝和洋河品牌間的協同效應，預計2022-2024 年雙溝品牌營收端復合增速在 29%左右。3）受益于產品結構升級，M6+等核心產品進入高增長期，以及雙溝品牌復興帶來的增量成長，預計白酒類業務 2022-2024年銷量同比增長 13.5%、9.5%、8.5%，噸價分別提升 6.0%、8.0%、8.5%，毛利率為 77.3%、78.0%、78

9、.9%。4）公司深化改革成效顯著，2021實現高增長，2022年公司增長動能延續；伴隨公司體量持續增大，產品結構不斷升級，管理效率持續改善，公司毛利率將不斷提高，整體費用率將邊際遞減。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：1）公司的市場布局已較為完善，增量市場有限，成長動力不足；2）省內市場受到競品搶占，份額不斷下降，基本盤出現松動。3）組織固化，經營活力下降。我們的觀點：1）公司雖已完成全國化布局，但是省外營收約四成集中在河南和山東兩個市場，省外可開發空間依然廣闊，且河南、山東兩個市場消費升級如火如荼，市場空間巨大。此外，公司提出雙溝品牌復興戰略，確立雙溝高端化、全國化的發展戰

10、略，志在十四五期間實現百億銷售目標，可為公司帶來顯著增量成長。2）2019-2020 年省內市場份額被競品搶占的背景是：公司自 2009 年夢系列裂變為 M3、M6、M9 后，近十年無大的產品升級，且深度分銷模式下內耗嚴重，渠道力下降。為解決該問題，公司一方面推出 M6+、水晶版 M3 等新品，提高渠道利潤；另一方面以“一商為主，多商配稱”為原則進行渠道改革，改革紅利持續釋放，渠道活力顯著增強。公司改革深水期遭到競品搶占市場只是短暫現象，深度調整完成后，省內市場將得到有效夯實。3）公司通過實施股權激勵、進行組織變革、選拔年輕干部等舉措，有效激發團隊活力，經營勢能強勁。4）總體看，未來 3-5

11、年是改革紅利釋放期，渠道活力顯著增強、雙溝品牌復興、深度全國化擴張等是公司增長的多極驅動力，公司業績彈性將持續釋放。股價上漲的股價上漲的催催化因素化因素 1）高端白酒批價上行；2）經濟和消費信心持續恢復，動銷超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2022-2024年營業收入分別為 305億元(+20.2%)、361億元(+18.3%)和 425(+17.8%)億元，歸母凈利潤分別為 92億元(+22.3%)、111億元(+21.1%)和 134億元(+21.0%)，EPS分別為6.09、7.38 和 8.92 元，對應 PE分別為 29、24 和 20 倍。公司聚焦發力高端、次高端，

12、扎實推進全國化擴張，給予公司 2023 年 30 倍估值，對應目標價 221.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 1）新冠疫情反復風險；2）經濟大幅下滑風險；3）市場開拓或不及預期；4）業績釋放或不及預期。WWlWqVgUtU9UvNvNbRdN8OsQnNmOtQjMoOnPeRnPtMbRpPwPwMsOzRxNnOsR 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 蘇酒龍頭名酒基因，二次創業揚蘇酒龍頭名酒基因，二次創業揚帆帆再起航再起航.1 1.1 藍色經典締造傳奇，二次創業再書神話.1 1.2 股權結構穩定，

13、激勵充分活力充足.2 2 消費升級市場擴容，蘇酒市場空間廣闊消費升級市場擴容，蘇酒市場空間廣闊.4 2.1 行業呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中.4 2.2 蘇酒市場空間廣闊，消費升級引領全國.11 3 品牌、產品、渠道別開生面，綿柔鼻祖再品牌、產品、渠道別開生面，綿柔鼻祖再譜譜新新篇篇.15 3.1 品牌端：綿柔型鼻祖，品牌建設多點開花.15 3.2 產品端：產品矩陣完備，價格覆蓋全面.19 3.3 渠道端：重構銷售體系，優化市場布局.24 3.4 深度全國化增長空間廣，二次創業經營勢能強.29 4 財務分析財務分析.33 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.35 5.1 盈利預測.35 5.

14、2 絕對估值.36 5.3 相對估值.37 6 風險提示風險提示.38 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司各階段發展現狀.2 圖 3：公司股權結構圖.2 圖 4：2021公司各價位段營收占比情況.3 圖 5：2006年以來主營業務收入省內外占比情況.3 圖 6：2008年以來公司營收及增速.3 圖 7：2008年以來公司歸母凈利潤及增速.3 圖 8：2006年以來規模以上酒企營收總額及增速.4 圖 9：2006年以來規模以上酒企利潤總額及增速.4 圖 10：我國規模以上酒企白酒產量

15、及增速.5 圖 11：我國規模以上酒企數量及增速.5 圖 12：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況.5 圖 13：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況.5 圖 14：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率.6 圖 15：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及增速.6 圖 16：2014-2021年居民人均可支配收入及增速.6 圖 17：2014-2021年人均食品煙酒支出及增速.6 圖 18：個人可投資資產超過 1千萬元的人數（萬人）.7 圖 19：2020年中國高凈值人群區域分布.7 圖 20：購買白酒價格分布（元/500ml/瓶）.7 圖 21：消費者飲用白酒價格檔次提升原因.7 圖 22：2003-

16、2021年高端酒收入及增速.8 圖 23：2021年高端白酒競爭格局.8 圖 24：2008年以來高端“茅五瀘”一批價(更新).9 圖 25：2016年以來各價位銷售份額變動情況.9 圖 26：2021年次高端白酒競爭格局.9 圖 27：2015年以來次高端酒市占率.9 圖 28：2012年、2021年代表省份白酒主流價格帶.10 圖 29：2015年以來次高端酒噸價及增速.10 圖 30：白酒價格帶消費升級情況.10 圖 31：2020年部分省份白酒產量(單位：萬噸).11 圖 32：2021年部分省份白酒消費規模（億元）.11 圖 33：蘇酒品牌位置分布.12 圖 34：江蘇省內各區域白酒

17、消費特點.12 圖 35：2021年部分省份 GDP 情況(億元).13 圖 36：2014年以來江蘇城鎮居民人均可支配收入及增速情況.13 圖 37：江蘇主流價格帶變遷情況.13 圖 38：2021年江蘇市場產品結構情況.14 圖 39：2021年部分市場產品結構情況.14 圖 40：2011年以來今世緣和洋河江蘇省內營收情況.14 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 41：2021年江蘇市場競爭格局.14 圖 42：洋河藍色經典宣傳海報.17 圖 43：洋河省外營收及增速情況.17 圖 44：洋河品牌建設升級情況.17 圖 45：

18、雙溝營收情況(億元).18 圖 46：洋河和雙溝酒業營收情況.18 圖 47：2014年以來公司銷售費用、廣告宣傳費及占比.19 圖 48：2015年以來洋河股份品牌價值(億元).19 圖 49：2021年各產品系列在白酒業務中的營收占比.21 圖 50：夢之藍次高端及以上核心產品布局情況.21 圖 51：2021年各品牌系列或單品的營收情況（單位：億元）.21 圖 52：2021、2022 年 M6+、水晶版 M3 營收情況（單位：億元）.21 圖 53：雙溝品牌戰略形成歷程.22 圖 54：2021H1雙溝部分區域銷售增速.22 圖 55：洋河品牌建設升級情況.23 圖 56：洋河藍色經典

19、系列營收占比.23 圖 57：公司噸價及增速.23 圖 58：洋河近年產品升級情況.24 圖 59：公司銷售體系架構簡圖.25 圖 60：公司銷售體系改革歷程.25 圖 61：洋河經銷模式變動路徑.25 圖 62：洋河近兩年經銷商變動情況(單位:家).26 圖 63：2014年以來洋河全國經銷商數變動情況(單位:家).26 圖 64：洋河數字化營銷宣傳海報.27 圖 65：數字化營銷模型簡圖.27 圖 66：洋河經銷商庫存情況(單位：月).28 圖 67：洋河合同負債及增速.28 圖 68：洋河銷售人員數量及占比情況.28 圖 69：2012年以來員工平均薪酬情況.28 圖 70：2021年部

20、分上市酒企省內市占率.29 圖 71：2021年部分上市酒企省內營收規模(億元).29 圖 72：洋河 2006年以來省內外營收情況.29 圖 73：洋河市場布局情況.29 圖 74：冀魯豫市場情況.30 圖 75：2016年以來豫魯冀三省居民人均可支配收入(元).30 圖 76：河南、山東各白酒價位占比.30 圖 77：洋河產能分布情況.31 圖 78：2015年以來公司毛利率.33 圖 79：2015年以來公司三費率.33 圖 80：2021年白酒上市公司銷售費用率.34 圖 81：2021年白酒上市公司凈利率.34 圖 82：2015年以來可比上市公司權益凈利率(攤薄).34 圖 83：

21、公司 2015年以來 ROE 拆分.34 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：高端酒品牌概況.8 表 2：各檔次白酒量價空間測算.10 表 3：江蘇省內各價格帶市場情況.12 表 4：江蘇白酒市場各價格帶主要品牌及規模.15 表 5：四屆全國評酒大會獲獎名單.16 表 6：洋河股份品牌榮譽.16 表 7：公司部分針對新生代消費者的營銷事件.19 表 8：公司產品矩陣情況.20 表 9：“2+5+10”主導產品布局.24 表 10：公司事業部劃分情況.26 表 11：2021年股權激勵持有人名單及份額分配情況.31

22、 表 12：12345戰略體系.32 表 13：分業務收入及毛利率情況.35 表 14：絕對估值假設條件.36 表 15：FCFF 估值結果.36 表 16：FCFE 估值敏感性分析.37 表 17：可比公司估值.37 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 蘇酒龍頭名酒基因，二次創業揚蘇酒龍頭名酒基因，二次創業揚帆帆再起航再起航 江蘇洋河酒廠始建于 1949 年 7 月，2006 年股份公司進行改制，并于 2009 年成功上市。公司上市后隨即開啟并購擴張之路，全資收購雙溝酒業、貴州貴酒、厚工坊迎賓酒業等，產品系列得到持續豐富。發展至

23、今，公司成為白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩大中國名酒，兩個中華老字號，六枚中國馳名商標的企業，綜合品牌影響力持續增強。公司下轄洋河、雙溝、泗陽、貴酒、梨花村五大釀酒生產基地和蘇酒集團貿易股份有限公司，營收、歸母凈利潤均位居白酒行業前列，行業頭部地位穩固。當前公司具備高端的品牌形象、豐富的產品系列，不斷聚焦發力高端和次高端，二次創業新征程路徑清晰。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.1 藍色藍色經典經典締造傳奇，二次創業再書神話締造傳奇，二次創業再書神話 第一階段（第一階段（1949-2002）：）：巔峰巔峰過后，逐漸過后，逐漸掉掉隊。隊。洋河集團的前身洋河

24、酒廠始建于1949 年，1997 年改制為洋河集團。上世紀七八十年代是奠定洋河高端品牌基因的高光時期。1997 年在第三屆全國評酒會上，與茅臺、五糧液等并列為全國八大名酒，后又在第四屆、第五屆評酒會中列席全國名酒。在 90 年代末期，受行業調整和自身渠道反應滯后等原因，經營不斷惡化。第二階段（第二階段（2002-2012）：積極改制激發活力，藍色神話締造傳奇。）：積極改制激發活力，藍色神話締造傳奇。2002 年洋河集團作為發起人設立洋河股份，并授予 14 位管理層股權激勵，同時優化資產、精簡機構，經營開啟反彈。2003 年藍色經典系列上市，2006 年走出江蘇市場，2009 提出全國化、高端化

25、戰略，公司進入高速發展期。2004-2012 年，公司營收 CAGR 為 59%，2012 年營收僅次于茅臺、五糧液，行業頭部地位得以奠定。第三階段（第三階段（2012-2018）：行業調整經歷曲折，深度全國化再成長。）：行業調整經歷曲折，深度全國化再成長。2012-2014 年，“限制三公消費”、“嚴查酒駕”等讓白酒行業的景氣度遭遇重挫，受高端消費嚴重下滑影響，夢之藍也受損下滑，在此期間洋河營收下降 18%。2015 年-2018 年，受益大眾消費崛起，行業開啟復蘇并進入新一輪黃金發展期，伴隨著“新江蘇市場”的持續開拓、全國化戰略的不斷推進，洋河走出低谷迅速成長。第四階段（第四階段（2018

26、-至今）：增長動能短暫下滑，二次創業再書神話。至今）：增長動能短暫下滑，二次創業再書神話。2009 年夢之藍裂變為 M3、M6、M9 后，近十年無顯著更新換代，因對夢之藍的高度聚焦，海之藍、天之藍 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 的發展動能下降，疊加激勵、模式陳舊和疫情影響，2019-2020 年公司經營出現連續下滑。2020 年以來，公司對產品、渠道、組織等進行了全面改革，確立“雙名酒、多品牌”的發展戰略，明確洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長極的發展方向，改革紅利正待釋放，二次創業將助力洋河再次騰飛。圖圖 2：公司各階段發展現狀：

27、公司各階段發展現狀 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 股權結構穩定，激勵充分活力充足股權結構穩定，激勵充分活力充足 國有控股，股權結構穩定。國有控股，股權結構穩定。洋河是白酒行業國企改革之先行者，共進行過 2次重要改制，效果顯著。2002 年為改變機制僵硬、效率低下、規模擴張難的局面，洋河集團發起成立了洋河股份有限公司，洋河集團持股 51%。2006 年公司為調動管理層積極性，向管理層、業務和技術骨干增資擴股，進一步激發管理層活力。截至 2022Q3，公司實際控制人為宿遷市國資委，持股比例為 34.16%；管理層持股平臺藍色同盟為第二大股東，持股比例為17.58%。圖圖 3：公司股權結

28、構圖：公司股權結構圖 數據來源：公司公告(截至2022Q3)，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 主營業務構成：主營業務構成：公司主營業務為白酒，白酒類業務營收占比為 96.4%，其中中高檔產品(出廠價100 元/500ml)主要代表有藍色經典系列、蘇酒、珍寶坊（帝坊、圣坊）等，普通產品(出廠價100 元/500ml)主要代表有洋河大曲、雙溝大曲等。藍色經典系列占主營業務收入 75%以上，是公司主要的收入和利潤來源；藍色經典中夢之藍占比約 40%，夢之藍系列的持續放量是公司產品結構升級的核心驅動力。從銷售區域看，公司 2

29、007 年開啟全國化布局以來，以華東市場為中心，積極開拓新江蘇市場，聚焦深度全國化布局，全國化成效顯著。圖圖 4：2021公司各公司各價位段價位段營收營收占比占比情況情況 圖圖 5：2006年以來主營業務年以來主營業務收入收入省內外占比省內外占比情況情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 業績情況：業績情況：2012 年行業調整對白酒行業產生較大沖擊，2015 年起逐漸進入復蘇階段。洋河緊抓行業機遇，一方面積極開拓省外市場，持續推進全國化布局，2015-2018 年省外營收增速均在 20%以上；另一方面公司積極深挖省內市場，鞏固夯實省內基本盤。從利潤端來看，2

30、015-2018 年受益產品結構升級和直接提價，公司利潤增速快于收入增速，盈利能力持續提升。2019-2020 年營收受產品老化、渠道力下降、激勵陳舊等原因出現短暫下滑，隨著員工持股計劃落地、新產品順利導入市場、渠道改革等舉措的實施，改革紅利正持續釋放。圖圖 6：2008年以來公司營收及增速年以來公司營收及增速 圖圖 7：2008年以來公司歸母年以來公司歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 中高檔酒 87%普通酒 13%0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015

31、2016201720182019202020212022H1省外 省內-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3營業收入(億元)營收增速(右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（00230

32、4）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 消費升級市場擴容，消費升級市場擴容，蘇酒市場空間廣闊蘇酒市場空間廣闊 本輪白酒復蘇以來，各檔次白酒之間出現分化，行業呈現擠壓式增長，具體表現為規模以上白酒企業產量持續下降，名優白酒量價齊升，中低檔白酒銷量則持續萎縮，市場份額不斷向名優白酒集中。行業分化發展的核心驅動因素是人均收入水平的不斷提升，在居民健康意識和品牌意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消費理念逐步成為全社會共識的背景下，白酒主流消費價格帶穩步上移，龍頭及老名酒更加聚焦高端和次高端產品，推動產品結構不斷優化。在行業擠壓式增長大背景下，頭部及中部名優白酒依托品牌優勢，將更加受益于消費升級和市

33、場份額集中帶來的紅利。2.1 行業呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中行業呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中 2.1.1 行業呈擠壓式增長，結構性繁榮顯著行業呈擠壓式增長，結構性繁榮顯著 行業呈擠壓式增長，結構升級態勢明顯。行業呈擠壓式增長，結構升級態勢明顯。2002-2012 年是白酒行業量價齊升的黃金十年，在此期間營收、利潤均保持雙位數以上高增長，2013-2015 年“限制三公消費”和“反腐”沖擊，行業進入三年深度調整。2016 年前后去渠道庫存較為理想，行業弱復蘇，擠壓式增長明顯，隨著居民收入提升和大眾消費崛起，名優白酒帶動行業增長；從利潤端看，受益于產品結構升級和名優白酒直接提價，行業利潤

34、增速顯著高于營收增速，盈利能力持續增強。圖圖 8：2006年以來規模以上酒企營收總額及增速年以來規模以上酒企營收總額及增速 圖圖 9：2006年以來規模以上酒企利潤總額及增速年以來規模以上酒企利潤總額及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 白酒產量見頂回落，業內競爭占據主導白酒產量見頂回落，業內競爭占據主導。2002-2012 年是白酒行業的黃金十年，行業規?？焖贁U容；白酒行業三年深度調整之后，居民品牌和健康意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成為全社會共識。伴隨“限制三公消費”及“嚴查酒駕”等，白酒消費更加理性，規模以上白酒企業產銷量見頂回落；2021 年

35、規模以上白酒產量（可比口徑）為 716 萬噸，同比-2.5%；規模以上白酒企業數量由 2015 年的 1563 家減少至 2021 年為 965 家，行業已轉變為存量市場，業內競爭占據主導，且競爭態勢愈發激烈。0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒行業收入(億元)增速(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000200820092010201120122013201420152

36、01620172018201920202021白酒行業利潤總額(億元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：我國規模以上酒企白酒產量及增速：我國規模以上酒企白酒產量及增速 圖圖 11：我國規模以上酒企數量及增速：我國規模以上酒企數量及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 結構性繁榮特征明顯，名優白酒市占率快速提升。結構性繁榮特征明顯，名優白酒市占率快速提升。本輪白酒復蘇以來，“弱增長，強分化”的結構性繁榮特征十分明顯。在此背景下，名優白酒品牌和渠道優勢越發明顯，市場份額加速

37、向名優白酒集中。白酒上市公司（多為名優白酒）的收入和利潤市占率分別從2015 年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特別是自 2017 年以來，在居民消費升級步伐顯著加快的背景下，名優白酒迎來爆發式增長，上市公司份額占比快速提升。圖圖 12：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況 圖圖 13：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。2

38、021 年上市酒企銷量（不含順鑫）市占率僅為 14.1%（剔除順鑫原因主要系其產品多為低端酒且在上市酒企銷量占比超 40%，剔除之后能夠更好反映銷量和噸價發展趨勢），名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。上市酒企（不含順鑫）銷量由 2015 年的 95.1 萬噸提升至 2021 年為 100.6 萬噸，年均復合增速為 1.6%；2021 年雖持續受散點疫情擾動，但銷量仍然較 2020 年實現了一定修復。與此同時，受益于直接提價和產品結構升級，平均噸價由 2015 年的 12.2 萬元/噸穩步提升至2021 年的 30.1 萬元/噸，年均復合增速達 16.2%。-10%-5%0%5%10%15

39、%20%25%30%35%0200400600800100012001400160020082009201020112012201320142015201620172018201920202021規模以上酒企產量(萬噸)增速(右軸)-20%-15%-10%-5%0%5%0500100015002000201620172018201920202021規模以上白酒企業數量(家)增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

40、0202021規模以上酒企收入(億元)上市酒企營收(億元)上市酒企收入占比(右軸)0%20%40%60%80%100%05001000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021規模以上酒企利潤(億元)上市酒企利潤(億元)上市酒企利潤占比(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：除順鑫外其他：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率上市酒企銷量及市占率 圖圖 15：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及增速：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及

41、增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1.2 居民收入穩步提升，品牌意識不斷增強居民收入穩步提升，品牌意識不斷增強 隨著中國經濟快速發展，城鎮居民人均可支配收入和人均食品煙酒支出穩步提升。最近五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的穩步提升為消費升級奠定堅實基礎。與此同時，居民人均食品煙酒支出從 2014 年的 4494 元穩步提升至 2021 年的 7178 元，年化復合增速為 6.8%，保持較快增長。圖圖 16：2014-2021 年居民人均可支配收入及增速年居民人均可支配收入及增速 圖圖 17：2014-2021 年人均食品煙酒支出及增速年

42、人均食品煙酒支出及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 過去十年中國經濟快速發展，帶動高凈值人群和中產階級人群快速壯大。以 1千萬元個人可投資資產作為標準，2020 年中國高凈值人群數量達 262 萬人，較 2018 年增長了約 65萬人，2008 年至 2020 年高凈值人群數量的復合增長率約 20%。從地理位置分布上看，高凈值人群主要分布于東部沿海，東、中、西部呈漸次減少分布。隨著國家產業政策、東西部均衡發展布局等，中西部地區經濟較大的增長彈性將驅動中產及富裕群體持續壯大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012020

43、12201320142015201620172018201920202021銷量(萬噸)市占率-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352012201320142015201620172018201920202021平均噸價(萬元/噸)同比(右軸)0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入(元)增速(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080

44、002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均食品煙酒支出(元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 18：個人可投資資產超過：個人可投資資產超過 1千萬千萬元元的人數（萬人）的人數（萬人）圖圖 19：2020 年中國高凈值人群區域分布年中國高凈值人群區域分布 數據來源：招商銀行2021年中國私人財富報告，西南證券整理 數據來源：招商銀行2021年中國私人財富報告，西南證券整理 消費升級除了收入提升這一核心推力之外，消費觀念的改變、品牌意識的增強、消費氛圍的影響等也是重要的驅動力

45、?！懊┪鍨o”在打開價格空間的同時，一線城市在消費結構上呈現出高端消費占比大于次高端、中端消費占比大于低端的特征，而低線城市低端消費占比仍較高，一線城市消費升級趨勢有望向三四線城市傳導，帶動次高端和高端消費占比不斷提升。圖圖 20：購買白酒價格分布（元：購買白酒價格分布（元/500ml/瓶）瓶）圖圖 21：消費者飲用白：消費者飲用白酒價格檔次提升原因酒價格檔次提升原因 數據來源：2021年中國白酒消費洞察報告，西南證券整理 數據來源：2021年中國白酒消費洞察報告，西南證券整理 2.1.3 高端賽道優異，品牌壁壘極高高端賽道優異，品牌壁壘極高 高端賽道持續擴容，壁壘高競爭者少。高端賽道持續擴容，

46、壁壘高競爭者少。伴隨著高收入群體的持續擴容，高端消費需求持續增大，高端品牌較少，且消費者具有較強的品牌忠誠度，高端賽道競爭格局相對穩定。高端賽道對品牌力要求極高，因而高端白酒競爭格局最為清晰，其中茅臺、五糧液、國窖1573 占據了高端市場 95%左右的份額，品牌的稀有性增強了高端品牌較強的品牌溢價能力，當前茅臺批價站穩 2800 元左右價位，遠高于其他品牌。在“限制三公消費”、“疫情”等行業沖擊影響下，高端品牌的營收和利潤表現相較其他品牌更為穩健，業績確定性更強。0501001502002503002008201020122014201620182020 2021E0%5%10%15%20%2

47、5%30%35%40%一線 二線 三線 四線 100元以下 100-299元 300-599元 600元及以上 0%50%中低端消費者 次高端消費者 超高端消費者 更舍得消費追求更高的品質 經濟條件變化了 體驗不一樣的白酒風味 重要的應酬/社交增多 周圍人喝酒的檔次提升 喝的少所以喝得更好 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 22：2003-2021 年年高端酒收入及增速高端酒收入及增速 圖圖 23：2021 年高端白酒競爭格局年高端白酒競爭格局 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 高

48、端高端賽道壁壘極高，品牌構賽道壁壘極高，品牌構筑筑核心競爭力。核心競爭力。茅臺、五糧液、瀘州老窖均多次蟬聯中國名酒，品牌積淀和消費者認知極為深厚，是高端賽道的成熟品牌。高端市場穩步擴容的背景下,“茅五瀘”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力和品質優勢的企業開始發力高端。M9 和手工班具有綿柔型差異化產品特點，以及深厚的消費者基礎，在手工班(大師版)等新品推出后，廣受消費者追捧。此外，受茅臺需求外溢和醬香熱的影響，青花郎、國臺 15 年等醬香品牌同樣表現不俗。表表 1：高端酒品牌高端酒品牌概況概況 品牌分類品牌分類 品牌名稱品牌名稱 2021 年營收（億元）年營收（億元）2021 年增速年增速

49、立足高端的品牌積淀立足高端的品牌積淀 成熟品牌 茅臺酒 935 10%五屆中國名酒，醬香代表，“國酒茅臺”深入人心 五糧液 491 11%四屆中國名酒，濃香代表，一代“中國酒業大王”國窖 1573 135 25%五屆中國名酒，濃香代表，“濃香鼻祖，酒中泰斗”新興品牌 青花郎 50 56%受益于茅臺需求外溢，定位“中國兩大醬香白酒之一”手工班、M9 10 三屆中國名酒，綿柔型代表，“綿柔鼻祖，蘇酒龍頭”汾酒復興版 30 38 43%五屆中國名酒，清香代表，“清香鼻祖，汾酒老大”國臺 15 年 受益于茅臺需求外溢，茅臺鎮第二大醬酒企業 數據來源：渠道調研，公司公告，西南證券整理 頭部打開價格空間，

50、引領行業產品結構升級。頭部打開價格空間，引領行業產品結構升級。在居民收入提高和高收入群體不斷壯大的背景下，中高檔白酒消費升級如火如荼。本輪復蘇以來，高端“茅五瀘”一批價不斷走高，一線名酒提價充分打開價格空間，有序引領行業升級。在一線名酒提價效應帶動下，從價的角度看，通過直接提價和產品結構升級，行業平均噸價穩步上移；從量的角度看，隨著主流價格帶上移，過去中低端消費需求轉移至中高端、次高端，由此帶來量的增長。-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002003200520072009201120132015201720192021高端酒收入合計（億元）增速(右軸)55

51、%29%8%8%茅臺 五糧液 國窖1573 其他 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 24：2008 年以來高端“茅五瀘”一批價年以來高端“茅五瀘”一批價(更新更新)圖圖 25：2016 年以來各價位銷售份額變動情況年以來各價位銷售份額變動情況 數據來源：渠道調研，西南證券整理 數據來源：尼爾森，微酒，西南證券整理 2.1.4 次高端市場持續擴容，消費升級驅動價格中樞上移次高端市場持續擴容，消費升級驅動價格中樞上移 次高端賽道品牌眾多，消費升級助推賽道擴容。次高端賽道品牌眾多，消費升級助推賽道擴容。消費升級推動白酒批價持續上揚，

52、茅五瀘等一線高端品牌已站穩千元左右價格帶，為次高端品牌打開發展空間、拓寬了價格帶，次高端賽道持續擴容。次高端價位消費者對品牌的忠誠度弱于高端價位，引致眾多產品力或渠道力較強的品牌競相涌入，各品牌為搶占市場份額持續加大市場投入，通過品鑒活動、宴席優惠、圈層營銷等方式進行消費者培育，通過對需求端的培育持續擴大市場容量。在消費推力和市場培育的雙重作用下，次高端賽道擴容動力十足。圖圖 26：2021 年次高端白酒競爭格局年次高端白酒競爭格局 圖圖 27：2015 年年以來次高端酒市占率以來次高端酒市占率 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 消費拉力疊加渠道推

53、力，次高端酒噸價持續提升。消費拉力疊加渠道推力，次高端酒噸價持續提升。居民收入增長驅動下的消費升級是次高端市場擴容的核心推力，以婚宴、壽宴等主流消費場景為例，上海、江蘇等東部經濟發達地區主流價格帶已經超過 350 元，中部白酒消費大省河南和西部白酒消費大省四川主流價格帶已升至 160-260 元之間；伴隨經濟增長和居民收入增加，白酒消費升級將是長期趨勢，次高端持續擴容動力充足。此外，由于成熟價格帶產品渠道利潤逐漸透明，渠道推力減弱明顯，而 500-800 元新興價格帶渠道利潤相對較高，如青花 30、洋河 M6+等經銷商每瓶利潤在 100 元左右，經銷商和終端積極性更高，對消費升級的拉力充足。在

54、消費推力和渠道拉力的共同作用下，次高端酒的噸價持續提升，顯著增強企業的盈利能力。0400800120016002000240028003200360040002008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09貴州茅臺 五糧液 國窖1573 9.1%13.9%19.0%25.9%2.5%3.9%5.5%10.2%35.1%33.1%32.0%33.4%53.3%49.1%43.5%30.5%0%20%40%60%80%100%201620

55、1720182021800元以上 300-800元 100-300元 0-100元 習酒 19%劍南春 16%洋河-M3/M6 14%汾酒-青花 11%今世緣 6%水井坊 7%郎酒 4%舍得 5%古井16、20 3%口子窖 2%酒鬼 3%其他 29%0%5%10%15%020004000600080002015201620172018201920202021白酒行業收入（億元）次高端收入（億元）次高端收入市占率（右軸）公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 28：2012 年、年、2021 年代表省份白酒主流價格帶年代表省份白酒主

56、流價格帶 圖圖 29：2015 年年以來以來次高端酒噸價及增速次高端酒噸價及增速 數據來源：渠道調研，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1.5 中端有限擴容，低端量減價升中端有限擴容，低端量減價升 在消費升級的背景下，低端、中端、次高端白酒消費均不同程度的向更高價格帶升級，中端白酒消費受低端向中端、中端向次高端升級的雙重影響，體量上表現出有限擴容，價格上緩慢提升；受“少喝酒、喝好酒”觀念影響，低端酒銷量下降，市場份額向區域龍頭和品牌光瓶酒集中，價格穩步提升，呈現出量減價升的趨勢。圖圖 30：白酒價格帶消費升級情況：白酒價格帶消費升級情況 數據來源：西南證券 在消費升級驅動下，

57、各檔次白酒價格中樞穩步上移。高端白酒已打開價格空間、完成了消費者培育，未來市場將穩健擴容；在消費升級拉動和渠道推動下，次高端將出現量價齊升，具備品牌力和渠道力雙重優勢的企業，將更具爆發力；中檔酒作為大眾消費升級的跳板，仍具提價空間，但市場擴容有限；低檔酒價格將有所提升，但銷量將趨于萎縮趨勢。表表 2：各檔次白酒量價空間測算：各檔次白酒量價空間測算 2021 年年 2025E 年均復合增速年均復合增速 累計增長空間累計增長空間 高端白酒（高端白酒（800 元以上）元以上）銷量（萬噸）8 11 8.29%單價（萬元/噸）200 255 6.26%050100150200250300350400江蘇

58、 上海 河南 四川 2012年 2021年 0%5%10%15%20%010203040506070802015201620172018201920202021噸價(萬元/噸)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2021 年年 2025E 年均復合增速年均復合增速 累計增長空間累計增長空間 銷售額（億元）1600 2805 15.07%75.3%次高端白酒（次高端白酒（300-800 元）元）銷量（萬噸）13 23 15.33%單價（萬元/噸）50 60 4.66%銷售額（億元）650 1380 20.71%112.3%

59、中端白酒（中端白酒（100-300 元）元）銷量（萬噸）95 95 0.00%單價（萬元/噸）20.5 22 1.75%銷售額（億元）1950 2090 1.75%7.2%低端白酒（低端白酒（100 元以下）元以下）銷量（萬噸）600 530-3.05%單價（萬元/噸）3.1 3.2 1.17%銷售額（億元）1833 1696-1.92%-7.5%合計合計 銷量（萬噸）741 659-2.89%-11.1%銷售額（億元）5836 7971 8.11%36.6%數據來源：國家統計局，微酒，西南證券整理 2.2 蘇酒市場蘇酒市場空間廣闊空間廣闊，消費升級引領全國消費升級引領全國 2.2.1 白酒市

60、場空間廣闊白酒市場空間廣闊，本土品牌較為強勢本土品牌較為強勢 文化底蘊深厚，文化底蘊深厚，酒類消費酒類消費旺旺盛盛。江蘇宿遷的釀酒歷史久遠，有史記載興起于隋唐，興盛于明清。江蘇擁有“三溝一河”四大名酒，兩家上市公司中洋河股份擁有洋河、雙溝兩大品牌，今世緣擁有高溝，而湯溝因內部管理改革遲滯等原因略顯默默無聞。也正是悠久的釀酒歷史，在江蘇形成了較為濃厚的飲酒文化，江蘇白酒消費規模約 500 億元，位居全國首位?！叭郎弦缓印弊鳛椤敖磁伞睗庀阈桶拙频淖吭酱?，培育了一批忠誠的蘇酒消費群體，形成了本土品牌的獨特優勢。圖圖 31：2020 年部分省份白酒產量年部分省份白酒產量(單位：萬噸單位：萬噸)圖圖

61、 32：2021 年部分省份白酒消費規模年部分省份白酒消費規模（億元）（億元）數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 050100150200250300350400四川 河南 湖北 北京 安徽 貴州 山東 河北 江蘇 山西 陜西 湖南 黑龍江 重慶 廣東 0100200300400500江蘇 山東 河南 四川 湖南 北京 安徽 廣東 湖北 河北 浙江 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 本土品牌強勢，本土品牌強勢，價格帶錯位競爭價格帶錯位競爭。受品牌力的限制，除高端價位本土品牌略具劣勢外，各價格帶

62、中蘇酒品牌的競爭優勢均較為突出。由于品牌力和渠道力的差異，省內、省外品牌占據了不同價格帶，錯位競爭格局明顯，其中茅臺、五糧液、國窖等老牌名酒得益于其品牌力，占據了 800 元以上價格帶大部分市場份額，洋河得益于其省內的品牌影響力，M9、手工班也獲得部分市場份額；M6+、水晶版 M3、天之藍、國緣四開、劍南春等在江蘇省內的品牌力或渠道力具備突出優勢，占據了 300-800 元價格帶；海之藍、淡雅、古 5/8、洞6/9 等省內和徽酒品牌主導 100-300 元價格帶；青瓷、雙溝柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖5 年/6 年等品牌占據 30-100 元價格帶；牛欄山、老村長等占據 30 元以下

63、價格帶。表表 3：江蘇省內各價格帶市場情況江蘇省內各價格帶市場情況 價格帶價格帶 省內容量省內容量(億元億元)市場競爭特點市場競爭特點 代表品牌代表品牌 800 元以上 90 主要被茅五瀘等老牌名酒占據，洋河 M9、手工班得益于省內的品牌影響力和渠道力，也占據一定市場份額 飛天茅臺、普五、國窖1573、M9、手工班等 600-800 元 70 洋河積極布局，M6+在省內具備突出的品牌力和渠道力，實現快速放量，為該價格帶的主要產品 M6+、V3 等 300-600 元 150 省內龍頭在品牌力和渠道力上均占有一定優勢，占據主要市場份額 M6、水晶版 M3、天之藍、國緣四開、劍南春、水井坊、舍得

64、100-300 元 110 需要一定的品牌力和渠道力，除本土品牌外，徽酒因地緣優勢，也在江蘇市場獲得一定份額 海之藍、淡雅、古5/8、洞6/9 100 元以下 80 品牌分散、主要依靠渠道，且利潤較低省外品牌較多 雙溝柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖 5 年/6年、牛欄山、老村長 數據來源：中國酒業協會，酒業家，西南證券整理 蘇酒品牌集中度高，區域消費特點鮮明。蘇酒品牌集中度高，區域消費特點鮮明。江蘇歷來為白酒產銷大省，產能主要分布在蘇北，且市場份額主要集中在洋河、今世緣兩家上市公司，得益于他們在本地強勢的品牌影響力，省外品牌相對弱勢。蘇中、蘇南收入水平較高，消費量大且市場相對較為開放，

65、省內品牌布局早且具有品牌優勢和渠道優勢，洋河和今世緣也在蘇中和蘇南獲得較高市場份額。茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等全國性名酒，得益于較強的品牌影響力，在蘇南地區也占據了一席之地。圖圖 33：蘇酒品牌位置分布蘇酒品牌位置分布 圖圖 34：江蘇省內各區域白酒消費特點江蘇省內各區域白酒消費特點 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2.2.2 居民收入穩步提高，居民收入穩步提高，主流價格逐步上移主流價格逐步上移 經濟水平全國經濟水平全國前列前列，消費潛力空間廣闊消費潛力空

66、間廣闊。江蘇經濟總量始終位于全國前列，經濟實力雄厚，2021 年評出的全國百強縣中，江蘇省占 23 個，且前 20 名中江蘇就占了 8 個，全國領先的經濟實力為消費奠定了堅實基礎。江蘇的人均可支配收入持續高增長，即便在疫情沖擊嚴重的 2020 年，依然實現了 4%的增長，居民消費升級基礎扎實。在經濟增長持續向好的有力支撐下，省內白酒消費升級空間廣闊，市場容量將保持穩步擴容。圖圖 35：2021 年部分省份年部分省份 GDP 情況情況(億元億元)圖圖 36：2014 年以來江蘇年以來江蘇城鎮居民城鎮居民人均可支配收入及增速情況人均可支配收入及增速情況 數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據

67、來源：國家統計局官網，西南證券整理 產品升級產品升級有效有效引領，主流價格逐步上移引領，主流價格逐步上移。隨著江蘇經濟高速發展和人均可支配收入不斷提升，江蘇省內白酒主流消費價格帶持續上移。收入水平的持續提升是消費升級的基石，各白酒品牌的產品升級、消費者培育對消費升級發揮著積極的引導作用，其中洋河的產品升級與消費升級之間的互動尤為典型。藍色經典順應消費升級趨勢，漸次推出海之藍、天之藍、夢之藍等產品梯隊，如今，M6+積極布局 700 元價位，有效引領省內商務消費向600-700 元價格帶進行升級。渠道調研發現，當前蘇南主流消費價格帶已經站穩 350-500 元，在蘇南市場的帶動以及各品牌主動引領下

68、，未來蘇中和蘇北市場消費升級空間較大。圖圖 37：江蘇主流價格帶變遷情況：江蘇主流價格帶變遷情況 數據來源：西南證券 消費升級引領全國，消費升級引領全國，持續推動市場擴容。持續推動市場擴容。在位居全國前列的消費水平支撐下，江蘇市場的消費升級在全國范圍內發揮著引領作用。江蘇市場仍有相當體量的中低端消費，在品牌意識持續增強、“少喝酒，喝好酒”意識的影響下，中低端消費將向次高端升級，不斷020000400006000080000100000120000140000廣東 江蘇 山東 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 河北 北京 0%2%4%6%8%10%01000020000300004

69、000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均可支配收入(元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 推動次高端價格帶持續擴容。渠道調研發現，當前江蘇市場主流宴席消費價位已經達到 400元以上，且商務消費正向 600-700 元價格帶挺進，江蘇市場將充分受益消費升級紅利，市場規模將持續擴大。圖圖 38：2021 年年江蘇市場產品結構情況江蘇市場產品結構情況 圖圖 39：2021 年年部分市場產品結構情況部分市場產品結構情況 數據來源：云酒頭條，微酒，西南證券整理

70、 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.2.3 省內省內競爭格局清晰，競爭格局清晰，消費升級市場擴容消費升級市場擴容 省內省內競爭格局清晰，市場份額較為集中。競爭格局清晰，市場份額較為集中。自 2010 年洋河收購雙溝之后，江蘇省內一超一強競爭格局就已確立，至 2018 年之前市場競爭格局均較為穩固。2019-2020 年，在洋河進行渠道改革期間，今世緣緊抓機遇實現快速增長，也一定程度上搶占了洋河的部分市場份額。隨著洋河經銷體系的深化改革、渠道的理順、產品和價格體系的重建，以及今世緣奮起直追的共同作用下，蘇酒市場的競爭將有所加劇。在行業擠壓式增長的背景下，蘇酒市場競爭加劇將增加中小酒企的壓力，

71、強者恒強背景下，市場份額將加速向龍頭集中。圖圖 40：2011年以來今世緣和洋河江蘇省內營收情況年以來今世緣和洋河江蘇省內營收情況 圖圖 41：2021 年江蘇市場競爭格局年江蘇市場競爭格局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 蘇酒引領消費升級，高端次高端持續擴容。蘇酒引領消費升級，高端次高端持續擴容。消費升級推動下，高端和次高端賽道均將持續擴容，其中洋河和今世緣均發力高端市場，將承接茅臺的需求溢出，疊加次高端消費向高端價格帶的升級，預計江蘇高端白酒市場未來三年營收復合增長在 20%左右；消費者品牌意識和“少喝酒、喝好酒”觀念持續增強，大眾消費價格帶持

72、續上移，同時為獲得更多市場份額各品牌將持續加大消費者培育，推動次高端市場不斷擴容，預計未來三年次高0%20%40%60%80%100%江蘇 河南 安徽 山東 高端 次高端 中端 低端 020406080100120140201120122013201420152016201720182019202020212022H1今世緣 洋河股份 33%20%10%8%29%洋河 今世緣 茅臺 五糧液 其他 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 端市場營收復合增長 25%以上。此外，中低端市場總量將有所下降，而價格將穩步提升，兩大因素作用下，將使

73、得中低端市場營收略有增長。表表 4：江蘇白酒市場各價格帶主要品牌及規模：江蘇白酒市場各價格帶主要品牌及規模 價格帶價格帶 企業企業 主要產品主要產品 2021 年營收規模年營收規模(億元億元)2025E 高端（約 90 億）貴州茅臺 茅臺系列 35 約 165 億 累計增長空間：80%五糧液 普五、經典五糧液 30 瀘州老窖 國窖 1573 15 洋河股份 M9、手工班 10 次高端（約 220 億）洋河股份 洋河夢天系列 85 約 480 億 累計增長空間：120%今世緣 國緣四開、對開 35 舍得酒業 智慧舍得、品味舍得 3 劍南春 金劍南系列 10 水井坊 井臺、臻釀八號 8 中低端（約

74、 190 億）洋河股份 海之藍系列 22 約 230 億 累計增長空間：20%今世緣 淡雅、今世緣系列 20 山西汾酒 玻汾 2 順鑫農業 牛欄山 10 數據來源：渠道調研，酒業家，西南證券整理 3 品牌、產品、渠道品牌、產品、渠道別開生面別開生面，綿柔鼻祖，綿柔鼻祖再再譜譜新新篇篇 依托全國化的品牌形象和名酒基因，公司高舉高打進行品牌建設，高度聚焦核心大單品，不斷搶占消費者心智并持續強化品牌勢能，品牌力足夠支撐高端化、深度全國化。此外，公司是綿柔型的始創者，獨特的口感助力差異化競爭，產品兼具品質和特色，且洋河、雙溝兩大品牌覆蓋次高端、中端核心價格帶，產品間互為補充并均具備較強競爭力。公司通過

75、機制創新，激活渠道活力，終端推力不斷增強，經銷體系改革紅利正待釋放，渠道活力持續增強。在產品結構有序升級、營銷機制深度改革的背景下，借助公司品牌、產品、渠道上不斷積聚的發展勢能，公司二次騰飛動力十足，高端化、深度全國化進程正加速推進。3.1 品牌端：綿柔型鼻祖，品牌建設多點開花品牌端：綿柔型鼻祖，品牌建設多點開花 3.1.1 歷史歷史沉沉淀深厚，品牌內涵豐富淀深厚，品牌內涵豐富 蘇酒龍頭底蘊深厚，名酒基因深入人心。蘇酒龍頭底蘊深厚，名酒基因深入人心?！耙黄箅p名酒”的品牌優勢強化了洋河全國化名酒的品牌地位，洋河大曲三次位列全國名酒，雙溝大曲也兩次躋身全國名酒，深厚的名酒基因得以奠定。雙溝酒業的釀

76、酒歷史可追溯至明朝洪武十八年，最初用于釀造皇家貢酒，曾獲孫中山先生題寫的“雙溝醴泉”四個大字。江蘇釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年間已行銷江淮一帶。文化底蘊深厚的雙溝大曲和老八大名酒洋河大曲均具備較高的知名度和美譽度，兩大名酒品牌共同托起了洋河“名馳冀北三千里，味占江南第一家”的品牌高度。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 5：四屆全國評酒大會獲獎名單：四屆全國評酒大會獲獎名單 時間時間 評選結果評選結果 獲獎品牌獲獎品牌 1963 年 八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1

77、979 年 八大名酒 茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲酒、五糧液、古井貢酒、董酒、劍南春、洋河大曲酒洋河大曲酒 1984 年 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙雙溝大曲溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 年 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙雙溝大曲溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據來源：中國酒業協會，酒業家，西南證券整理 綿柔鼻祖，綿柔鼻祖，具備差異化競爭優勢具備差異化競爭優勢。公司位于中國白酒之都宿遷市，宿

78、遷產區是“世界三大濕地名酒產區”之一，得天獨厚的生態環境，為釀酒提供了良好的水源、土壤、空氣，尤其是釀酒微生菌群等條件。洋河依靠獨特的釀造工藝，創造性推出綿柔型白酒質量新風格，深層次滿足了目標消費者的核心需求，并成功構建起適應市場消費口味的綿柔白酒生產新工藝。綿柔香型白酒具有“飲前香氣幽雅怡人、入口綿柔順喉、飲后舒適”的特點，該特點既可順應消費者追求健康觀念的興起，飲酒人群逐漸擴展至年輕化、高學歷化，以及飲酒目的的場面化、形式化，又可以給消費者減負，減少飲酒后的不適感。表表 6：洋河股份品牌榮譽：洋河股份品牌榮譽 時間時間 內容內容 1915 年 巴拿馬國際博覽會，洋河大曲獲“國際名酒”稱號及

79、金質獎章 1923 年 南洋國際名酒賽會，洋河大曲獲“國際名酒”稱號 2002 年“洋河”商標被認定為中國馳名商標，洋河大曲獲國家原產地標記保護 2011 年“雙溝珍寶坊”榮獲中國馳名商標，雙溝大曲被授予“國家地理標志保護產品”稱號 2012 年“洋河”、“雙溝”同被認定為中華老字號 2018 年“洋河地下酒窖”成為新增全國重點文物保護單位 2021 年 蒸餾酒傳統釀造技藝（洋河酒釀造技藝）入選國家級非物質文化遺產代表性項目名錄 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.1.2 品牌建設高舉高打，品牌高度持續提升品牌建設高舉高打，品牌高度持續提升 立體化構建品牌形象，藍色系列立體化構建品牌形象，藍

80、色系列鑄鑄就經典。就經典。高端白酒具有較強的品牌壁壘，深入人心的品牌形象是產品的核心競爭力。洋河在 2003 年開啟藍色經典系列，在口感上，針對商務消費者的需求，創造性推出綿柔香型；在視覺上，大膽采用藍色包裝，占據消費者視覺性心智；在廣告語上，通過“男人的情懷”這一廣告語精準把握情感立足點。受益于精準的品牌定位和本身強大的名酒基因，洋河在短時間內塑造了藍色經典系列強大的品牌力，藍色之風席卷全國，公司品牌力迅速躍升，品牌影響力由省內向全國輻射。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 42：洋河藍色經典宣傳海報洋河藍色經典宣傳海報 圖

81、圖 43：洋河洋河省外營收及增速情況省外營收及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聚焦核心產品系列，持續提升品牌高度。聚焦核心產品系列，持續提升品牌高度。公司深度把握消費升級節奏，適時推出新產品系列，持續聚焦核心產品，不斷強化公司的品牌形象。2003 年以前，公司以定位低端的洋河大曲為核心產品，“中國名酒，好喝不貴”更多的是強調性價比。伴隨著消費升級和定價權的放開，茅臺、五糧液等老牌名酒率先提價搶占品牌高地，而洋河受產品結構老化、未能及時提價等多方面因素影響，在消費者心中逐漸進入低檔酒行列。2003 年，公司推出藍色經典系列，公司的品牌建設也隨之開始聚

82、焦到藍色經典系列。藍色經典最初以海之藍（100 元左右）、天之藍（100-300 元）、夢之藍（300 元以上）三個系列覆蓋低中高價格帶，并以海之藍為核心產品聚焦主流消費價格帶，憑借“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”這一深入人心的廣告語塑造了較高的品牌知名度，迅速打開了市場。2010 年后，公司順應消費升級趨勢，開始聚焦夢之藍系列，也隨之開啟高端化戰略。公司將夢之藍裂變為 M3、M6、M9，對高檔價格帶進一步細分并分別占位，開始發力高端價格帶。公司的主力廣告轉向“中國夢夢之藍”，高格局廣告語塑造了夢之藍的高端品牌形象，高端品牌定位得到持續強化。圖圖 44：洋

83、河品牌建設洋河品牌建設升級情況升級情況 數據來源：西南證券-50%0%50%100%150%02040608010012014020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1省外營收(億元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 實施雙名酒戰略，品牌建設多點開花。實施雙名酒戰略，品牌建設多點開花。2021 年洋河提出“雙名酒、多品牌”的發展戰略，明確了“洋河、雙溝、貴酒是公司三大核心增長極”的發展路徑，制定了“精彩洋河、多彩雙溝、光彩貴酒”的品牌定位。過去

84、公司高度聚焦洋河藍色經典系列，使得雙溝等優質名酒的品牌力急劇下降，雙名酒戰略下，雙溝得益于深厚的名酒基因，其品牌復興有望成為公司增長的第二極。戰略上：戰略上：2011 年完全收購雙溝酒業后，并未實現“1+12”的預期效應，品牌上未有效形成合力，營銷上也并未形成互補，戰略上“重洋輕雙”讓雙溝品牌力受損嚴重。2021 年公司提出雙名酒戰略，在發展上明確“壯大雙溝”也是“發展洋河”，在戰略上實施路徑上提出“品牌做高、彰顯品質；產品做精、結構向上；市場做透、渠道扁平；保障做細，管理精益”，百億雙溝目標路徑清晰。組織架構上組織架構上：在組織變革上，首先獨立分拆出雙溝銷售公司，組建雙溝品牌獨立的市場部、銷

85、售部和綜合部，將雙溝的生產、銷售和財務管理進行獨立化運作，雙溝的品牌運營將更加專業、靈活、高效；其次，將雙溝銷售公司的區域組織進行獨立運作，打造獨立化、專業化的營銷鐵軍，助力雙溝的全國化戰略。發展至今，洋河已成為中國白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號，洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇等六枚中國馳名商標的企業。豐富的品牌系列構成了公司強大的品牌力，隨著雙溝等名酒的復興，公司的品牌影響力將持續增強。圖圖 45：雙溝：雙溝營收情況營收情況(億元億元)圖圖 46：洋河和雙溝酒業營收情況洋河和雙溝酒業營收情況 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 數據來源：公司公告，西

86、南證券整理 線上線下相結合線上線下相結合，全方位全方位打造打造品牌形象品牌形象。公司在營銷上長袖善舞，采取線上+線下相結合的方式全方位打造藍色海洋，立體化構建公司的高端品牌形象。公司在廣告投放上，以全方位、廣覆蓋為原則，力求實現傳達率最大化，因此在營銷形式上十分豐富多樣。在線上，采取 CCTV 整點報時、欄目特約播映、特殊活動贊助等方式，將藍色魅力同央視欄目相融合，借助央視強大的覆蓋面和公信力，不斷拔高公司的品牌形象；在線下，通過冠名明星演唱會、重大賽事等活動，增加與消費的見面機會，持續在白酒市場上掀起陣陣藍色浪潮。0102030405060201120212022E-60%-40%-20%0

87、%20%40%60%0501001502002503002009201020112012201320142015201620172018201920202021洋河營收(億元)雙溝酒業營收(億元)雙溝酒業營收增速 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 7：公司：公司部分部分針對新生代消費者的營銷事件針對新生代消費者的營銷事件 時間時間 活動活動 2015 年 7 月 獨家冠名的“星得斯2015伍佰南京演唱會”2016 年 10 月“夢之藍梁靜茹世界巡回演唱會”2016 年 12 月 藍色經典天之藍獨家冠名張學友演唱會 2017

88、年 3 月 洋河“藍色經典夢之藍”牽手中超聯賽 2017 年 6 月“天之藍薛之謙2017全國巡演”2017 年 6 月“夢之藍張學友經典世界巡演”2019 年 6 月“夢之藍張信哲未來式演唱會”2020 年 1 月 人民日報和“夢之藍 M6+”聯合呈現更好的時代更好的你 2021 年 10 月 鳳凰網與“夢之藍 M6+”聯合制作播出的熱播訪談欄目夢之藍 M6+中國體育英雄聯盟 2021 年 11 月 夢之藍攜手兩個人的世界，傾情演繹“滬漂”追夢史 數據來源：公司公告，西南證券整理 營銷投入高舉高打，品牌價值持續躍升。營銷投入高舉高打，品牌價值持續躍升。2016 年以來，公司加大費用投入來提升

89、品牌力，銷售費用和廣告宣傳費用均不斷提升。為配合產品結構的不斷升級，公司在廣告宣傳方面的投入持續增加，活動贊助、節目冠名、央視廣告等營銷活動日益豐富，其中廣告宣傳推廣費占比由 2016 年的 44%提升至 2022H1 年的 59%。通過多維渠道的宣傳，洋河的品牌影響力不斷增強，品牌價值不斷躍升，據華樽杯發布的中國酒類品牌價值排名顯示，洋河的品牌價值由 2015 年 632 億躍升至 2021 年的 2006 億，穩居白酒行業前三。圖圖 47：2014 年以來公司年以來公司銷售費用銷售費用、廣告宣傳費廣告宣傳費及占比及占比 圖圖 48：2015 年以來洋河股份品牌價值年以來洋河股份品牌價值(億

90、元億元)數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 產品端：產品矩陣完備，產品端：產品矩陣完備，價格價格覆蓋全面覆蓋全面 公司產品矩陣完備，覆蓋次高端主流消費價格帶，尤其在 600-700 元價格帶具備突出競爭優勢。公司高度聚焦 M6+、水晶版 M3等核心大單品，產品力得到有效強化。雙溝品牌積極卡位洋河品牌的空白價位段，與洋河系列在價格矩陣上形成互補，公司價格體系得到進一步完善。積極布局貴州貴酒，豐富公司的香型儲備，為公司打造新的增長極。公司積極布局夢之藍手工班、M9 等產品，不斷向上拓展價格帶，有序引導產品結構升級，產品培育能力突出，噸價持續提升，盈利能力不斷

91、增強。0%20%40%60%80%010203040201420152016201720182019202020212022H1銷售費用(億元)廣告宣傳推廣費(億元)廣宣費用占比 05001000150020002015201620172018201920202021 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 3.2.1 實施雙名酒戰略實施雙名酒戰略，價格帶全面覆蓋，價格帶全面覆蓋 產品矩陣完備，價格帶覆蓋全面。產品矩陣完備，價格帶覆蓋全面。公司擁有洋河、雙溝、貴酒三大核心品牌，產品價格梯次分明，有效覆蓋市場主流價格帶。洋河品牌包括藍色經

92、典、洋河大曲酒、微分子三大產品系列，藍色經典是公司的核心產品系列，其中夢之藍是公司高端化的核心驅動力；雙溝品牌中雙溝蘇酒系列覆蓋高端，珍寶坊系列覆蓋次高端和中端，有效填補藍色經典系列的價格空位；貴酒品牌為醬香產品，是公司香型的重要補充。表表 8：公司產品矩陣情況：公司產品矩陣情況 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 標價標價 主流銷售參數與規格主流銷售參數與規格 產品展示產品展示 高端(800 元以上)夢之藍手工班 2188 52 度/500ml 夢之藍 M9 1799 52 度/500ml 雙溝蘇酒頭排酒 1299 40.8 度/260ml*2 貴 30 1298 53 度/500ml 雙溝

93、蘇酒綠蘇 939 42 度/480ml 夢之藍 M6+899 52 度/550ml 次高端(300-800 元)貴 15 658 53 度/500ml 夢之藍水晶版 650 52 度/500ml 雙溝珍寶坊帝坊 578 42 度/480ml 夢之藍 M1 439 52 度/500ml 天之藍 399 52 度/520ml 貴 10 398 53 度/500ml 中低端(300 元以下)貴 5 278 53 度/500ml 雙溝珍寶坊圣坊 230 42 度/480ml 海之藍 196 52 度/520ml 貴陽大曲(大爽)168 53 度/480ml 雙溝珍寶坊君坊 118 41.8 度/480

94、ml 洋河大曲新天藍 68 42 度/500ml 數據來源：公司官網，京東商城，西南證券整理 不斷推進大單品戰略不斷推進大單品戰略，持續聚焦核心，持續聚焦核心產品產品。M6+、M9、手工班分別定位次高端、高端、超高端，作為高端化進程三駕馬車不斷拔高公司整體的品牌形象，品牌影響力持續增強。M6+在次高端價位帶中品牌力和渠道力突出，極具市場競爭力，公司志在將 M6+打造為百億級別大單品，M6+的品牌影響力推動公司整體品牌勢能持續增強。公司高度聚焦 M6+核心大單品，高舉高打進行品牌建設，有效帶動綿柔香型的消費氛圍，并積極帶動其他產品系列的發展。夢系列的產品升級和持續增長，已構成公司高端化、深度全國

95、化的核心驅動力。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 49：2021 年年各產品系列在白酒業務中的營收占比各產品系列在白酒業務中的營收占比 圖圖 50：夢之藍夢之藍次次高端高端及以上核心及以上核心產品布局情況產品布局情況 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 數據來源：西南證券 夢系列產品升級順利，增長夢系列產品升級順利，增長動能顯著增強動能顯著增強。M6+精準卡位 600-700 元次高端空白價格帶，在全國范圍內具備突出競爭優勢，渠道利潤在 100 元左右，強勢的品牌力、優質的產品力、疊加強大的渠道推力，M6+的成功升級

96、換代為公司注入了強大增長動能。2021 年M6+營收超 40 億元，2022 年預計可實現 50-55 億元的營收，公司志在將其打造為全國性的百億大單品，戰略目標明確，實現路徑清晰。水晶版 M3 卡位省內商務消費主流價位，渠道利潤在 80 元左右，與競品相比具備較大競爭優勢，增長勢能強勢。在 M6+、水晶版 M3 的帶動下，夢系列的強勢復蘇已構成公司增長的核心驅動力。圖圖 51：2021 年年各品牌各品牌系列或單品的系列或單品的營收營收情況情況(單位單位:億元億元)圖圖 52：2021、2022 年年 M6+、水晶版、水晶版 M3營收營收情況情況(單位單位:億元億元)數據來源：公司公告，渠道調

97、研，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 實施雙名酒戰略，深度發力次高端。實施雙名酒戰略，深度發力次高端。洋河、雙溝雙名酒品牌實現強強聯合，通過聚焦洋河和雙溝兩大名酒的各自優勢，為公司構建起完備的產品矩陣，形成層次分明的價格體系。洋河充分發揮自身品牌力優勢搶占次高端核心價位，搶占消費者心智，強化公司的品牌形象；雙溝持續推進名酒品牌復興，補充次高端、中端空白價格帶，提高公司的市場份額，打造新的增長引擎。洋河系列：洋河系列：洋河系列搶占次高端核心價位，產品的價格體系層次分明，綜合競爭優勢突出，是公司高端化、全國化的核心驅動力，具體來看：30%15%28%28%夢之藍 天之藍 海之藍 其他

98、 01002003004005006007008009001000茅臺系列 五糧液系列 國窖1573 M6+0102030405060M6+水晶版M3 20212022E 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 產品層次分明產品層次分明并相互并相互支撐支撐：以藍色經典為主體，產品結構層次分明，其中手工班、M9 是高端形象產品，可有效拔高品牌形象；M6+、水晶版夢之藍是次高端核心大單品，承接高端消費需求溢出和次高端消費升級，是利潤貢獻產品；海天系列和洋河大曲酒系列聚焦主流消費價格帶，可有效增加綿柔香型受眾，是塔基產品。價格占位精準價格占位

99、精準且且有效區有效區隔隔：洋河系列核心產品對各重點價格帶進行精準占位，M6+作為次高端核心大單品，聚焦 700 元空白價位，卡位省內商務消費向 600-800 元價位的升級；M3、M1、天之藍等布局 300-500 元次高端主流消費價格帶，卡位各核心市場向該價位的消費升級；海之藍卡位各縣級市場向 100-200 元價位的消費升級。伴隨著品牌力、渠道力的持續增強，洋河系列在新江蘇市場各價格帶優勢突出，增長勢能持續向上。雙雙溝溝系列：系列：雙溝系列有效填補洋河系列的空白價位，提高公司的市場份額，將雙溝品牌復興打造為公司新的增長極。積極變革積極變革主動出擊主動出擊：戰略上實施“名酒化、全國化、模式化

100、、組織化”四大變革，將雙溝進行獨立化運作，為公司打造新的增長極。在省內轉變被動防御的策略，充分發揮雙溝在省內的品牌影響力，化被動為主動，借助雙溝的品牌復興阻擊競品；在省外，重點布局河南、山東等市場，積極推進全國化布局。合理合理布局主動補位布局主動補位：頭排酒、綠蘇卡位千余價位，填補 M6+和 M9 之間的價格空位，拔高雙溝的品牌形象；雙溝珍寶坊系列，蒂坊、圣坊、君坊分別卡位省內次高端、中端、低端核心消費價格帶，有效補充 500 元、200 元、100 元空白價位，擴大公司產品價格帶的覆蓋面，提升市場份額，擴大品牌影響力。高端化引領高增長：高端化引領高增長：公司堅持高端化品牌引領戰略，高舉高打進

101、行品牌宣傳，有效帶動品牌勢能迅速增強。2021H1 頭排蘇酒增長 222%、綠蘇增長 74%，品牌勢能正持續釋放。整體來看,“洋河+雙溝”雙品牌戰略正加速推進，雙溝品牌復興有望構成公司的第二增長極。圖圖 53：雙溝品牌戰略形成歷程雙溝品牌戰略形成歷程 圖圖 54：2021H1 雙溝部分區域銷售增速雙溝部分區域銷售增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 光光彩貴酒，彩貴酒，布局醬酒。布局醬酒。公司從 2016 年開始布局醬酒，是香型的重要補充，豐富了公司的產品線。貴酒位于中國醬香圣地貴州，共兩個基地，其中修文基地占地面積 300 畝，在崗員工 1000 余人，可

102、年產國家優質型醬香原酒 7000 噸，儲存能力達 28000 噸。此外，0%10%20%30%40%50%60%70%80%江蘇 河南 山東 河北 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 公司在醬香酒核心產區（茅臺鎮赤水河畔）具有一個釀酒生產基地：貴州茅臺鎮貴酒酒業股份有限公司。對貴酒的布局，既豐富了香型、擴充了產品線，又擴大了公司的產能規模，貴酒的高速成長同樣構成了洋河重要的增長極。圖圖 55：洋河品牌建設升級情況：洋河品牌建設升級情況 數據來源：西南證券 3.2.2 產品培育能力突出，有序引導產品升級產品培育能力突出，有序引導產品升

103、級 產品結構穩步升級，公司噸價持續提升。產品結構穩步升級，公司噸價持續提升。2015 年以來，伴隨著大眾消費崛起和消費持續升級，公司順勢而為不斷推進產品結構升級，噸價不斷攀升，盈利能力持續增強。順應著消費升級趨勢，公司將更多資源向夢之藍系列聚焦，夢之藍營收占比從 2015 年的 10%提升至 2021 年的 32%左右，對應營收復合增速為 30%+，其高速增長已構成公司產品結構優化的核心驅動力。在產品結構持續升級的帶動下，公司平均噸價由 2014 年的 6.7 萬元/噸提升至 2022H1 年的 13.4 萬元/噸，產品結構升級顯著，盈利能力持續增強。圖圖 56：洋河藍色經典系列營收占比洋河藍

104、色經典系列營收占比 圖圖 57：公司噸價及增速公司噸價及增速 數據來源：渠道調研，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 持續進行產品培育，有序推進產品升級。持續進行產品培育，有序推進產品升級。為解決夢之藍系列產品老化、渠道推力下降、營收增速承壓的問題，公司開發培育新產品，開啟成長新起點。自 2009 年夢之藍系列裂變為 M3、M6、M9 以后，夢之藍系列并未進行實質性的換代，渠道價格十分透明，終端推力乏力，公司 2018-2020 年的營收出現下降。2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 11 月夢之藍水晶版上市、2022年 3月手工班(大師版)上市，順利實現產品

105、換代提價，產品結構更加合理，價格帶覆蓋更加全面，終端推力顯著增強。10%29%32%34%30%32%20%21%20%23%15%14%30%29%27%20%28%30%40%21%21%23%27%23%0%20%40%60%80%100%201520182019202020212022E夢之藍 天之藍 海之藍 其他 0%5%10%15%20%25%05101520201420152016201720182019202020212022H1噸價(萬元/噸)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 58：洋河：洋河近

106、年產品升級情況近年產品升級情況 數據來源：西南證券 不斷完善產品布局，激活產品矩陣潛能。不斷完善產品布局，激活產品矩陣潛能。公司堅持市場導向和競爭導向，圍繞高端化、品牌化發展戰略，構建“2+5+10”主導產品布局。聚焦海天夢大單品打造，實施高端打造“一把手工程”，2021 年完成了 715 個 SKU 清理，產品規劃更加清晰。表表 9：“：“2+5+10”主導產品布局”主導產品布局 布局布局 內容內容“2”大香型 即濃香、醬香二大香型“5”大品牌 即夢之藍、藍色經典、蘇酒、珍寶坊、貴酒五大品牌布局“10”大產品系列 即夢之藍、藍色經典、洋河大曲、新名酒的洋河 4 大主導產品系列；蘇酒、珍寶坊、

107、柔和雙溝、雙溝大曲的雙溝4大主導產品系列；貴酒系列、貴陽大曲系列的貴酒 2大主導產品系列。數據來源：公司公告，西南證券整理 繼繼續深化續深化綿柔品質革命，產品綿柔品質革命，產品品質品質持續向上。持續向上。不遺余力推進綿柔品質革命，原酒綿厚度顯著增強，成功打造夢之藍水晶版、雙溝珍寶坊封壇酒等多款廣受好評的產品。洋河擁有 10 大研發平臺和 34 名國酒大師、78 名省級品酒委員、1861 名技術類人員，組成了中國白酒頂級技術“夢之隊”，在第五屆全國品酒師大賽中包攬前十，并蟬聯四屆全國品酒師大賽冠軍，技術力量行業領先。公司高級別的、經驗豐富的、龐大的研發團隊是產品質量持續向上的保證，高品質的產品支

108、撐公司產品力持續增大。3.3 渠道端：重構銷售體系，優化市場布局渠道端：重構銷售體系，優化市場布局 渠道改革是公司此輪深化改革的核心，面對渠道推力下降的困境，公司圍繞“一商為主，多商配陳”的原則進行渠道重構，扁平化營銷體系、合理優化經銷商結構是改革的重要內容。在優化渠道架構的基礎上，通過數字化賦能，對渠道進行精細化管理，實時掌握各環節的貨物流通情況。此外，公司優化營銷人員管理，制定更為科學有效的考核標準，團隊執行力顯著增強。結合產品結構升級，渠道利潤空間不斷擴大，渠道活力持續增強。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 3.3.1 重構

109、重構銷售銷售體系體系，深化渠道改革深化渠道改革 重構銷售體系，提高運行效率。重構銷售體系，提高運行效率。為解決總量考核機制下給經銷商壓貨嚴重、深度分銷模式下渠道管控力下降、銷售隊伍重視夢之藍而輕視海之藍造成發展不均衡等多方面的問題，公司對銷售體系進行全面重構。在組織架構方面，分拆出夢之藍事業部和海天事業部，將不同價位段的產品進行獨立運作，使各產品系列均衡發展；在營銷體系方面，單獨設立雙溝銷售公司、貴酒銷售公司，分品牌進行獨立運作；在經銷商體系方面，以“一商為主、多商配稱”的原則進行深度改革；在營銷管理方面，對安徽、上海、黑龍江、川渝、湖南大區等地的主要領導進行調整，推動干部年輕化，激活渠道管理

110、活力，提高綜合營銷管理水平。圖圖 59：公司銷售體系架構簡圖公司銷售體系架構簡圖 圖圖 60：公司銷售體系改革歷程公司銷售體系改革歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 一商為主、多商配稱一商為主、多商配稱，深度重構經銷體系深度重構經銷體系。深度分銷模式下，廠方占主導地位，但隨著經銷商數量的增多，公司對終端的掌控顯得力不從心，庫存增加、價盤不穩等困境倒逼模式改革。以“一商為主，多商配稱”為原則進行改革實現了對經銷商結構和盈利模式的調整，“一商為主”指一個市場必須有一個主商，以保障公司產品在當地市場的主導地位，承擔市場秩序和價盤維護等職責；“多商配稱”指多個優質

111、的團購商和特殊渠道商。公司針對不同類型經銷商設置不同的盈利模式，主商靠規模盈利，實現規模經濟性；多商靠高毛利新品盈利，形成集成和板塊效應。經過積極有效的調整，經銷商利潤有效改善，渠道推力顯著增強。圖圖 61：洋河經銷模式變動路徑：洋河經銷模式變動路徑 數據來源：西南證券 優化經銷體系，優化經銷體系，增強經營活力增強經營活力。2019 年開始圍繞“一商為主、多商配稱”的原則，進行經銷商體系重構，對經銷商質量進行優化。2015 年行業復蘇以來，洋河持續推進深度分銷的模式，快速拓展市場，經銷商數量迅速增加，至 2018 時經銷商數量達到 10000 家左右。經銷商數量迅速增加過程中存在經銷商質量參差

112、不齊、區域中多個經銷商的競爭不利于價盤穩定、經銷商體系過于龐大難以掌控等問題，為解決經銷體系中的弊端，公司進行多個維度的改革：公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 優化經銷商結構：優化經銷商結構：公司針對過去大小經銷商混雜、質量參差不齊的狀況，圍繞“一商為主、多商配稱”的原則進行改革?！耙簧獭奔匆粋€主商：一個區域突出一個渠道經銷商，扶持有渠道、有資源、有資金實力、有團隊的經銷商，在政策資源上予以傾斜，承擔起本區域內的市場開拓、價格維護等；“多商”即多個其他渠道經銷商，為“主商”的重要補充，可受益于“主商”開拓市場帶來的紅利，承擔的市場

113、開拓職責較少，享受的政策資源也較少。該模式明確了各經銷商的職責、厘清了各方利益、優化了經銷商質量，市場秩序得到了重建，費用投放更加聚焦、更加高效，同時可以避免經銷商間的內耗。渠道扁平化渠道扁平化：公司撤銷大區改為事業部，按照洋河、雙溝、貴酒三個品牌進行分品牌、分區域招商運作。此外，公司扁平化營銷體系，縮短總部與終端間的營銷距離，對渠道的管理更加精細化、對市場的動態變化反應更加及時。表表 10：公司事業部劃分情況：公司事業部劃分情況 品牌品牌 事業部事業部 洋河省內 南京、鎮江、蘇州、無錫、常州、南通、泰州、楊州、徐州、鹽城、連云港、淮安、宿遷 洋河省外 河南、山東、安徽、浙江、上海、江西、湖南

114、、湖北、北京、河北、天津、黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、廣東、福建、海南、川渝、云南、廣西、陜西、寧晉、新疆、甘肅、青藏 雙溝 南京、蘇南、蘇北、徐州、鹽城、楊泰、南通、近蘇、河南、京津翼、南部、山東 貴酒 河南、魯皖、貴州、中南、?；?、東南、江蘇、北部 其他 梨花村事業部、葡萄酒事業部 數據來源：公司公告，西南證券整理 優化經銷商質量優化經銷商質量：公司從 2019 年開始優化經銷商質量，合理控制經銷商密度，按照“一商為主、多商配稱”的原則進行合理配置，不再追求渠道無限細化以及經銷商數量，減少經銷商內耗，扶持有實力的經銷商。2021 年省內淘汰經銷商 480 家，占省內總經銷商的 16%，省外

115、淘汰 2120 家經銷商，占省外總經銷商的 41%，經銷商體系得到進一步優化，經銷商質量明顯提高，渠道活力顯著增強。圖圖 62：洋河近兩年經銷商變動情況：洋河近兩年經銷商變動情況(單位單位:家家)圖圖 63：2014 年以來洋河全國經銷商數變動情況年以來洋河全國經銷商數變動情況(單位單位:家家)數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 020004000600080002020省內 2021省內 2020省外 2021省外 報告期末經銷商數量 報告期內增加數量 報告期內減少數量 020004000600080001000012000201420152017201820

116、202021 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 3.3.2 數字化數字化助力精細管理助力精細管理，控貨挺價強化渠道信心控貨挺價強化渠道信心 數字化賦能數字化賦能營銷營銷改革，改革，小程序聯結渠道節點。小程序聯結渠道節點。F2B2b2C 模式實現廠商店“三方一體”，打通廠家 F、經銷商 B、門店 b、消費者 C 的數據鏈路，指導企業做出更好的營銷決策，助力營銷體系改革。2020 年 6 月，以 M6+為核心載體，洋河推出基于微信小程序的服務平臺，通過“一物一碼”，打通渠道各個環節。F2B2b2C 模式所產生的數據流有三個維度的價值：

117、1）精準掌握貨物流向，精準防范竄貨問題；2）實時掌握終端銷售和開瓶數據，及時調整營銷策略；3）實時獲取渠道庫存情況，合理制定生產和營銷計劃。廠家主導下 F2B2b2C模式的成功實施需要三方的積極參與：經銷商：經銷商：總量考核機制下，銷售人員給經銷商壓貨嚴重，經銷商資金壓力和庫存壓力較重，而 F2B2b2C模式可有效解決該問題。在 F2B2b2C模式下，廠家可實時掌控經銷商庫存情況，以保持渠道的合理庫存；此外，洋河在集團層面與銀行簽訂合作協議，通過“訂單+支付”的數據整合，推動資金流、信息流和商品流的統一，實現銷售數據的大集中，并為經銷商提供有效的金融服務，緩解經銷商的資金壓力，經銷商參與 F2

118、B2b2C 模式的意愿較強。終端店：終端店：F2B2b2C 模式下終端店可獲得收貨、返利、開展營銷活動、在線支付等一系列便利。廠家通過微信小程序發布促銷活動，終端店在消費者掃碼后可獲得活動獎勵，終端店參與積極性較高；此外，針對消費者的促銷活動，利于終端店的營銷推廣，便于商家吸引消費者，終端店主動推薦給消費者的意愿較強。消費者：消費者：廠家在瓶蓋內部設置二維碼，消費者可通過掃碼獲得紅包獎勵，以 M6+為例，瓶蓋內設有 18/28/38/1888 元的紅包，消費者可對紅包進行提現；此外，M6+公益啟動了“百萬航天合伙人計劃”，消費者每掃一個紅包，洋河股份就會按每瓶酒向中國航天基金會捐款 5 元，消

119、費者的榮譽感、參與感和獲得感較強，可充分調動消費者的參與積極性。圖圖 64：洋河：洋河數字化營銷宣傳海報數字化營銷宣傳海報 圖圖 65：數字化營銷模型簡圖數字化營銷模型簡圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 數字化營銷改革成效顯著，目前已有 100%的經銷商、90%+的終端門店、80%+的消費者參與掃碼，打通了從廠家到消費者的各個環節，切實提升了渠道運作效率。M6+作為數字化改革的核心載體，M6+的高增長也印證著數字化營銷改革的成功，高效的渠道管理將助力洋河的二次騰飛。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

120、28 控貨挺價穩價盤，換新讓利穩信心?？刎浲r穩價盤，換新讓利穩信心。2019 年以來，配合渠道改革的推進，洋河采取控貨挺價的策略，降低經銷商庫存，理順渠道價格，同時上市新產品，提高終端利潤空間。2019 年公司銷售不暢，渠道庫存高達 3.5 個月左右，業績承壓倒逼公司進行渠道改革，通過控貨策略的實施，2021 年年中時渠道庫存降至 0.5 個月左右；同時，采取數字化系統，有效防止渠道竄貨，渠道價格體系得以理順，渠道利潤顯著改善；此外，夢之藍 M6+、夢之藍水晶版、雙溝蘇酒頭排酒等新品上市，換新提價擴大了經銷商的利潤空間。經過調整，經銷商信心明顯提升，渠道推力顯著增強。圖圖 66：洋河經銷商庫

121、存情況：洋河經銷商庫存情況(單位：月單位：月)圖圖 67：洋河合同負債及增速洋河合同負債及增速 數據來源：渠道調研，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 打造營銷鐵軍，打造營銷鐵軍，執行執行力持續力持續增強增強。深度分銷模式下，廠家主導銷售政策和市場運作，經銷商更多的是負責打款、物流等工作，對廠家銷售人員的數量要求較多。在以廠家為主導“一商為主、多商配稱”的經銷商模式下，合理控制經銷商密度，并根據廠商資源和實力來確定主導方，對廠家銷售人員的數量相對較少。公司通過內部選聘競崗等方式，選賢任能，持續優化營銷團隊，并結合股權激勵和不斷提升的薪資，充分激發團隊活力，營銷團隊的執行力持續增強。

122、圖圖 68：洋河銷售人員數量及占比情況：洋河銷售人員數量及占比情況 圖圖 69：2012 年以來員工平均薪酬情況年以來員工平均薪酬情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019年5月 2020年1月 2020年12月 2021年7月 0%20%40%60%80%100%05010015020020172018201920202021 2022H1合同負債(億元)增速(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002012201320142

123、015201620172018201920202021銷售人員數量(人)銷售人員占比(右軸)-5%0%5%10%15%20%25%051015202012201320142015201620172018201920202021人均薪酬(萬元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 3.4 深度全國化增長空間深度全國化增長空間廣廣，二次創業，二次創業經營勢能強經營勢能強 3.4.1 品牌影響力輻射全國品牌影響力輻射全國，深度全國化深度全國化增長空間增長空間廣廣 省內省內市場根基穩固，市場根基穩固，持續引領新江蘇市場。持續引領新

124、江蘇市場。洋河在省內為絕對的行業龍頭，具備絕對競爭優勢，根基較為穩固，為深度全國化進程奠定了堅實的后方基礎。2012 年以來，省內營收規模穩定在 100 億元左右，省內市場份額占有率近 25%，市場地位穩固，品牌勢能突出。穩固的省內市場為“新江蘇市場”的打造持續發揮著引領作用，省外市場持續聚焦打造“5+2”的規模市場，以江蘇市場為模板，以樣板市場為點，點線面漸次拓展，持續擴大新江蘇市場的覆蓋面。圖圖 70：2021 年部分上市酒企省內市占率年部分上市酒企省內市占率 圖圖 71：2021 年部分上市酒企省內營收規模年部分上市酒企省內營收規模(億元億元)數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理

125、數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 新江蘇市場打造成功新江蘇市場打造成功，已形成泛全國化布局已形成泛全國化布局。洋河 2006年沖出江蘇布局華東、2007年開啟全國化布局，至 2011年已有 22個省級市場全年銷售超億元，品牌影響力早已覆蓋全國。2006 年洋河開啟省外布局以來，省外營收占比由 2006 年的 18%穩步提升至 2022H1 年的52.4%，省外市場的持續開拓已構成公司增長的核心驅動力。2012 年公司提出“新江蘇市場”戰略，立足江蘇根據地，重點布局河南、山東、安徽、浙江等周邊市場，2014-2018年省外市場的快速增長是洋河復蘇的核心動力源。圖圖 72：洋河：洋河 2

126、006 年以來省內外營收情況年以來省內外營收情況 圖圖 73：洋河市場布局情況洋河市場布局情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%山西汾酒 古井貢酒 洋河股份 老白干 酒鬼酒 020406080100120140山西汾酒 古井貢酒 洋河股份 老白干 酒鬼酒 0%20%40%60%050100150200620082010201220142016201820202022H1省外(億元)省內(億元)省外營收占比(右軸：%)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部

127、分 30 魯豫冀消費市場大，本地品牌勢能較弱。魯豫冀消費市場大，本地品牌勢能較弱。魯、豫、冀既是人口大省、經濟大省，也是消費大省，具有巨大的消費潛力，而地產酒較為弱勢，市場機會充足。2020 年，魯、豫、冀的人口共 2.76 億人，占全國總人口的 19.5%，三省地區生產總值合計為 16.4 萬億元，占全國 GDP總值的 16.2%。接近全國五分之一的人口加上全國六分之一的 GDP，就是巨大的消費市場，而巨大的市場卻缺乏優質的品牌，三個省份僅河北老白干一家上市白酒企業，地產酒品牌眾多但勢能相對較弱，市場集中度較低，三省也因此引致了全國性名酒競相前來搶占市場。圖圖 74：冀魯豫市場情況冀魯豫市場

128、情況 數據來源：國家統計局官網，渠道調研，西南證券整理 消費能力持續提升，市場空間持續擴大。消費能力持續提升，市場空間持續擴大。冀、魯、豫三省的人均可支配收入持續提升，可有效支撐消費升級，高端、次高端市場空間持續擴大。在山東，大眾消費仍為主流，次高端及以上占比不足 30%，且主要由外來品牌主導。河南次高端及以上占比達 40%，且低線城市仍具有較大升級潛力，當地品牌以中低端為主，次高端及以上市場主要為外來品牌主導。冀、魯、豫三省白酒市場巨大且十分開放，洋河在這些區域具備較強的品牌影響力，在河南、山東銷售規模分別達 35 億、25 億左右，兩者合計占洋河省外銷售規模的一半以上，冀魯豫已構成洋河重要

129、的基地市場。圖圖 75：2016 年以來豫魯冀三省居民人均可支配收入年以來豫魯冀三省居民人均可支配收入(元元)圖圖 76：河南、山東各白酒價位占比：河南、山東各白酒價位占比 數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 05000100001500020000250003000020162017201820192020河南 河北 山東 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 具備深度全國化基礎具備深度全國化基礎，市場空間十分廣闊市場空間十分廣闊。省外市場除河南、山東、安徽等新江蘇市場體量相對較大以外，大多數體

130、量仍然較小，可開拓空間非常廣闊。兩年來經過渠道改革和市場秩序重建，經銷商體系得到根本性改善，“一商為主、多商配稱”模式下招商布局進入新階段。公司利用自身的品牌影響力，精選優質大商，持續通過樣板市場打造，點線面漸次拓展省外市場。同時利用雙溝、貴酒、梨花村等品牌的區域優勢，持續推進雙溝、貴酒的全國化招商布局，全國范圍內的綜合品牌影響力不斷提升，雙品牌、多品類的發展戰略助力公司深度全國化持續推進，成長空間非常廣闊。圖圖 77：洋河產能分布情況洋河產能分布情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.4.2 員工持股計劃順利落地，激勵到位發展動力十足員工持股計劃順利落地，激勵到位發展動力十足 新股權激勵

131、落地，充分激活經營活力。新股權激勵落地，充分激活經營活力。2006 年推出的管理層股權激勵實施時間已久，對當前核心管理層激勵不足，為解決激勵效能下降問題，2021 年推出員工持股計劃，此次股權激勵覆蓋 5000 余名員工，占公司總員工的近三分之一，覆蓋面廣泛。持股計劃業績考核要求：2021 年營業收入較 2020 年增長不低于 15%，2022 年營業收入較 2021 年增長不低于 15%，公司管理層和股東利益高度一致，激勵到位，長期發展動力十足。表表 11：2021年股權激勵年股權激勵持有人名單及份額分配情況持有人名單及份額分配情況 持有人持有人 職務職務 擬擬持有份額上限（份）持有份額上限

132、（份）擬擬持有份額占持股計劃比例持有份額占持股計劃比例 張聯東 董事長 10,000,000 1.00%鐘雨 副董事長、總裁 10,000,000 1.00%劉化霜 董事、執行總裁 10,000,000 1.00%周新虎 董事、副總裁、總工程師 5,000,000 0.50%陳太清 監事會主席 5,000,000 0.50%陳福亞 監事 5,000,000 0.50%陳太松 監事 5,000,000 0.50%林青 副總裁 5,000,000 0.50%鄭步軍 副總裁 5,000,000 0.50%傅宏兵 副總裁 5,000,000 0.50%公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（00

133、2304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 持有人持有人 職務職務 擬擬持有份額上限（份）持有份額上限（份）擬擬持有份額占持股計劃比例持有份額占持股計劃比例 尹秋明 副總裁、財務負責人 50,000 0.50%李玉領 副總裁 5,000,000 0.50%張學謙 總裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏 總裁助理 3,000,000 0.30%陸紅珍 董事會秘書 2,000,000 0.20%其他核心骨干（不超過 5,085 人）919,167,686.30 91.72%合計合計 1,002,167,686.30 100.00%數據來源：公司公告，西南證券整理 3.4.3 深挖夢想文

134、化深挖夢想文化開啟二次創業開啟二次創業，雙溝品牌復興助力二次騰飛雙溝品牌復興助力二次騰飛 以夢想文化為主線，開啟二次創業新征程。以夢想文化為主線，開啟二次創業新征程。從“男人的情懷”到中國夢，再到“更好的時代，值得更好的你”，夢想文化賦予洋河鮮明的品牌特征。夢想文化核心內涵的變遷始終圍繞著產品結構的持續升級。2003 年 8 月“洋河藍色經典”面市，掀起了一場藍色風暴，從海天夢系列的裂變和升級，到夢 6+、雙溝頭排酒、手工班(大師版)等新品的面市，整個產品升級過程，伴隨著品質與文化內涵的并進。二次創業的核心要義就是沿著產品升級的主線，對戰略、產品、渠道、激勵、組織等多個維度進行深度革新，以創業

135、的心態開啟新征程。戰略戰略和組織上和組織上：洋河提出“12345”戰略，將洋河+雙溝的雙品牌戰略擺在核心位置，明確洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長極。在雙品牌戰略引領下，對雙溝、貴酒營銷體系進行獨立化運營，為雙溝品牌復興提供了堅實的制度保障。表表 12：12345 戰略體系戰略體系 關鍵點關鍵點 核心內容核心內容“1”是一個奮斗目標 打造洋河的精彩年代和雙溝的多彩時代，讓綿柔成為不朽傳奇，讓濃香延續歷史經典?！?”是兩項走在前列 品質走在行業前列，品牌走在全國前列，做中國名酒的領航者和排頭兵?！?”是三類協同機制 廠商共生、廠城共建、產業共享、業態共融的“四位一體”；生產、生活、生態、生命的“四

136、生融合”；高端化、品牌化、國際化、資本化的“四化同步”?！?”是四種奮進姿態 始終堅持競爭戰斗者的姿態、發展爭先者的姿態、責任踐行者的姿態、黨的忠誠者的姿態?！?”是五大戰略舉措 積極推進品質立企戰略、品牌強企戰略、創新富企戰略、文化活企戰略、人才興企戰略，推動 企業實現高質量發展。數據來源：公司公告，西南證券整理 產品和渠道上產品和渠道上：在雙品牌戰略指引下，對洋河、雙溝的產品進行升級，推出 M6+、夢之藍水晶版、雙溝頭排酒等新品，并以此為契機理順渠道，提高渠道利潤空間，增強終端推力。M6+終端煙酒店單瓶利潤在 40-60 元，較 M6 單瓶 25-30 元的利潤提升顯著；夢之藍水晶版單瓶利

137、潤在 35-45 元，較 M3 單瓶 20-25 元的利潤同樣增幅明顯，渠道推力顯著增強。激勵上：激勵上：2021 年開始推動干部年輕化，有效激發團隊活力，并落地實施范圍超 5000人的股權激勵，人均激勵額度為 20 萬元左右，充分調動起了業務團隊的積極性。目標明確，組織架構清晰、高效，經銷渠道順暢并富有推力，且激勵到位，核心業務團隊富有活力，在此基礎上公司開啟二次創業已萬事具備，在消費升級、行業擴容的東風助力下，公司增長勢能強勁。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 雙溝具備名酒基因，品牌復興雙溝具備名酒基因，品牌復興助力二次騰飛助

138、力二次騰飛。雙溝大曲曾獲孫中山先生題寫的“雙溝醴泉”四個大字，是兩屆躋身全國名酒的優質品牌，具備深厚的名酒基因。對于雙溝的發展，洋河提出“十四五”末要實現百億銷售目標，目前雙溝營收在 30-35億左右，對洋河近300 億左右營收規模來說，十四五期間僅雙溝就可給公司帶來 20%-25%左右的增長。雙溝的品牌復興作為公司重要的增長極，將助力洋河實現二次騰飛。4 財務分析財務分析 受益于夢系列的量價齊升，公司毛利率從 2015 年的 63.90%提升至 2021 的 77.30%，產品結構持續改善，隨著夢系列占比逐漸增大，公司毛利率有望進一步提升。從費用率方面看，公司實施“一商為主、多商配稱”改革后

139、，將費用更加精準的投向消費者，銷售費用投放效率更高，隨著渠道改革的持續深入，改革紅利釋放過程中銷售費用率將呈現邊際遞減。在管理費用方面，借助股權激勵落地契機，公司全面理順管理職能、優化管理結構、制定有效的激勵機制，管理費用率從 2015 年的 9.02%降至 2021 的 7.22%。圖圖 78：2015 年以來公司毛利率年以來公司毛利率 圖圖 79：2015 年以來公司三費率年以來公司三費率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 盈利能力處行業前列盈利能力處行業前列，結構升級下仍具提升空間結構升級下仍具提升空間。公司具備全國化的品牌形象，伴隨著夢系列占比的持續提

140、升，產品結構不斷優化，毛利率將得到進一步提升。公司實施數字化營銷改革，費用投放更加貼近消費者，銷售費用支出更加科學有效，銷售費用支出與營收增加可形成更為高效的良性互動，可帶動銷售費用率進一步下降。伴隨著股權激勵的落地，管理效能得到進一步提升，激勵更加高效，公司增長動能顯著向上，規模效應下管理費用有望邊際遞減。隨著公司毛利率的提升和三費的有效管控，凈利率具備較大提升空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019202020212022Q3-5%0%5%10%15%20152016201720182019202020212022Q3銷售費用

141、率 管理費用率 財務費用率 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 80：2021 年白酒上市公司銷售費用率年白酒上市公司銷售費用率 圖圖 81：2021 年白酒上市公司凈利率年白酒上市公司凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 ROE改善改善空間大空間大，盈利能力拐點向上盈利能力拐點向上。2019-2020 年，公司因產品老化、渠道推力下降等原因，盈利能力出現下滑，ROE 從 2018 年的 24.12%下降至 2021 年的 17.67%。通過產品換新、渠道調整等舉措，公司的產品結構顯著改善

142、、三費得到有效管控，ROE 恢復至2022Q3 的 19.25%，公司的經營質量拐點向上，競爭力持續增強。公司產品結構的持續改善、產品競爭力的持續增強，將有效推動 ROE 持續提升。公司經營勢能強勁，二次騰飛路徑清晰，隨著產品結構不斷優化、省外布局的深入推進，業績彈性將持續釋放。圖圖 82：2015 年以來可比上市公司權益凈利率年以來可比上市公司權益凈利率(攤薄攤薄)圖圖 83：公司：公司 2015 年年以來以來 ROE拆分拆分 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%老白干酒 古井貢酒 水井坊 酒鬼酒 天佑德酒 金種子酒

143、*ST皇臺 舍得酒業 瀘州老窖 山西汾酒 金徽酒 今世緣 洋河股份 口子窖 五糧液 迎駕貢酒 伊力特 順鑫農業 貴州茅臺-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022Q3今世緣 洋河股份 古井貢酒 迎駕貢酒 老白干酒 0%10%20%30%40%0122015201620172018201920202021權益乘數(左)資產周轉率(次)(左)銷售凈利率(右)公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 5 盈利預測與估值盈利預測與估

144、值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）洋河系列，持續推進產品結構升級，聚焦資源將 M6+打造為全國性百億大單品，主動引領 600 元價位持續擴容，搶占 600 元價位的主導品牌地位，預計 2022-2024 年 M6+營收端復合增速在 22%以上。2）雙溝系列，不斷推進雙溝品牌復興，持續發揮雙溝和洋河品牌間的協同效應，預計2022-2024 年雙溝品牌營收端復合增速在 29%左右。3）受益于產品結構升級，M6+等核心產品進入高增長期，以及雙溝品牌復興帶來的增量成長，預計白酒類業務 2022-2024 年銷量同比增長 13.5%、9.5%、8.5%，噸價分別提升6.0%、8.0%

145、、8.5%，毛利率為 77.3%、78.0%、78.9%。4）公司深化改革成效顯著，2021 實現高增長，2022 年公司增長動能延續；伴隨公司體量持續增大，產品結構不斷升級，管理效率持續改善，公司毛利率將不斷提高，整體費用率將邊際遞減。表表 13：分業務收入及毛利率情況：分業務收入及毛利率情況 分業務情況分業務情況 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入(億元)211 254 305 361 425 yoy-8.8%20.1%20.2%18.3%17.8%成本(億元)59 63 74 84 94 毛利率 72.3%75.3%75.8%76.8%77.9%白酒

146、收入(億元)202 244 294 348 409 yoy-8.3%21.3%20.3%18.3%17.7%銷量(噸)155757 184001 208841 228681 248119 yoy-16.3%18.1%13.5%9.5%8.5%噸價(萬元/噸)12.9 13.3 14.1 15.2 16.5 yoy 9.6%2.7%6.0%8.0%8.5%噸成本(萬元/噸)3.3 3.0 3.2 3.3 3.5 yoy 8.9%-7.8%5.0%4.5%4.0%毛利率 74.5%77.1%77.3%78.0%78.9%紅酒 收入(億元)1.8 2.0 2.2 2.6 3.1 yoy-6.4%9.

147、1%20.0%20.0%20.0%成本(億元)1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 yoy-23.6%0.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 45.7%49.8%51.7%57.7%63.0%其他業務 收入(億元)7.7 7.1 8.5 10.2 12.3 yoy-20.6%-7.2%20.0%20.0%20.0%成本(億元)6.1 5.5 5.8 6.1 6.4 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 分業務情況分業務情況 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E yoy-28.7%-9.2%5.0%5.0%5.0

148、%毛利率 20.7%22.3%32.1%40.5%48.0%數據來源：公司公告，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 305 億元(+20.2%)、361 億元(+18.3%)和425(+17.8%)億元，歸母凈利潤分別為 92 億元(+22.3%)、111 億元(+21.1%)和 134 億元(+21.0%)，EPS 分別為 6.09、7.38 和 8.92 元，對應 PE 分別為 29、24 和 20 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）永續期增長率為 2.5%；2）無杠桿系數為 1.08；3）稅率：保持 25%穩定稅率。表表 14：絕對估值假設條件：絕對估

149、值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 15%永續期增長率 2.5%無風險利率 Rf 2.7%市場組合報酬率 Rm 9.5%有效稅率 Tx 25%系數 1.08 債務資本比重 Kd 0%債務資本比重 Wd 0%股權資本成本 Ke 10.04%WACC 10.04%數據來源：西南證券 表表 15：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值（億（億元）元）核心企業價值 2712 凈債務價值(503)股票價值 3215 每股價值 213.34 數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務

150、必閱讀正文后的重要聲明部分 37 表表 16：FCFE估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke 永續增長率永續增長率 8.54%9.04%9.54%10.04%10.54%11.04%11.54%1.0%229.35 215.32 202.97 192.04 182.29 173.55 165.67 1.5%239.38 223.82 210.25 198.31 187.73 178.29 169.83 2.0%250.95 233.54 218.49 205.35 193.80 183.56 174.43 2.5%264.43 244.74 227.90 213.34 200.63 189.44

151、179.53 3.0%280.35 257.80 238.75 222.45 208.36 196.06 185.23 3.5%299.41 273.21 251.39 232.96 217.19 203.55 191.64 4.0%322.68 291.67 266.31 245.20 227.37 212.11 198.90 數據來源：西南證券 5.3 相對估值相對估值 洋河具有優質的名酒基因，當前正聚焦發力高端、次高端和深度全國化，此處選取積極發力次高端、大力推進全國化擴張的舍得酒業、水井坊、山西汾酒、今世緣、古井貢酒、今世緣作為可比估值對象，這六家公司 2022-2024年平均 PE分

152、別為 39倍、31倍、24倍。公司省內龍頭地位穩固，品牌優勢突出，將盡享蘇酒市場消費升級和份額集中紅利；與此同時，公司深化改革，渠道力顯著增強，經營勢能拐點向上；此外，公司持續推進深度全國化，積極布局雙品牌戰略，成長空間不斷擴大?？偟膩砜?，未來 3-5 年是公司快節奏的產品結構升級和全國化擴張的黃金時期，伴隨著毛利率提升疊加費用率遞減，業績彈性將持續釋放。公司是兼具穩健性和成長性的優質標的，給予 2023 年 30 倍 PE，對應目標價221.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 17：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元

153、）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600702.SH 舍得酒業 626 187.93 3.78 4.68 5.99 7.83 50 40 31 24 600809.SH 山西汾酒 3,433 281.35 4.37 6.38 8.30 10.54 64 44 34 27 600779.SH 水井坊 383 78.48 2.45 2.59 3.07 3.67 32 30 26 21 000596.SZ 古井貢酒 1,286 279.60 4.45 5.72 7.27 8.99 63 49 38 31 603369.SH 今世

154、緣 753 60.06 1.62 1.98 2.45 3.01 37 30 25 20 000799.SZ 酒鬼酒 467 143.65 2.75 3.70 4.82 6.16 52 39 30 23 平均值 50 39 31 24 002304.SZ 洋河股份 2,570 170.54 4.98 6.09 7.38 8.92 35 29 24 20 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 6 風險提示風險提示 1）疫情反復風險：新冠疫情具有較大不確定性，疫情反復將對居民消費信心和終端消費造成沖擊；2）

155、經濟大幅下滑風險：經濟發展是居民消費升級的基礎，宏觀經濟運行受到多種因素影響，具有較高的不確定性，一旦經濟大幅下滑將影響消費升級節奏；3）市場開拓或不及預期：省外市場進一步開拓可能會遭遇地產名酒和全國化名酒的強勢阻擊，具有一定的不確定性；4）業績釋放或不及預期：無論是高舉高打拉升品牌力，還是加速推進全國化擴張，均需要較高的費用支撐，若未來費用投放居高不下，業績釋放將不及預期。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（利潤表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流

156、量表（現金流量表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 253.50 304.74 360.58 424.77 凈利潤 75.13 91.87 111.26 134.58 營業成本 62.55 73.62 83.60 93.77 折舊與攤銷 7.54 11.19 14.04 16.89 營業稅金及附加 41.48 49.69 58.86 69.31 財務費用-3.99-8.41-10.64-13.32 銷售費用 35.44 42.66 51.20 60.32 資產減值損失-0.07 0.00 0.00 0.00 管理費用 18.30 24.68 29.21 35

157、.26 經營營運資本變動 63.32 45.45 19.21 25.36 財務費用-3.99-8.41-10.64-13.32 其他 11.26-12.88 1.17 1.42 資產減值損失-0.07 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 153.18 127.22 135.03 164.93 投資收益 9.01 0.00 0.00 0.00 資本支出 2.83-30.00-25.00-25.00 公允價值變動損益-7.21 0.00 0.00 0.00 其他 15.54 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動

158、現金流凈額投資活動現金流凈額 18.37-30.00-25.00-25.00 營業利潤營業利潤 99.89 122.49 148.35 179.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-0.43 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 99.46 122.49 148.35 179.44 股權融資 0.41 0.00 0.00 0.00 所得稅 24.34 30.62 37.09 44.86 支付股利-44.92-43.96-54.53-66.36 凈利潤 75.13 91.87 111.26 134.58

159、 其他 9.03 8.38 10.64 13.32 少數股東損益 0.05 0.06 0.08 0.09 籌籌資活動現金流凈額資活動現金流凈額-35.48-35.57-43.89-53.03 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 75.08 91.81 111.19 134.49 現金流量凈額現金流量凈額 136.04 61.64 66.14 86.90 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 209.56 271.20 337.34 424.24 成長能力成長能力 應

160、收和預付款項 6.86 12.58 15.03 17.93 銷售收入增長率 20.14%20.21%18.32%17.80%存貨 168.03 178.76 206.48 233.68 營業利潤增長率 0.95%22.63%21.11%20.95%其他流動資產 113.20 111.26 111.57 111.94 凈利潤增長率 0.38%22.28%21.11%20.95%長期股權投資 0.33 0.33 0.33 0.33 EBITDA 增長率-2.33%21.11%21.13%20.60%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 68.0

161、2 92.09 111.15 130.22 毛利率 75.32%75.84%76.81%77.92%無形資產和開發支出 19.56 14.32 6.23-4.71 三費率 19.63%19.34%19.35%19.36%其他非流動資產 92.44 92.42 92.41 92.39 凈利率 29.64%30.15%30.86%31.68%資產總計資產總計 677.99 772.95 880.54 1006.01 ROE 17.68%19.43%21.01%22.51%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.08%11.89%12.64%13.38%應付和預收款項 208

162、.77 249.04 293.76 344.75 ROIC 94.33%249.90%368.50%622.85%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 40.80%41.11%42.08%43.08%其他負債 44.40 51.13 57.27 63.53 營運能力營運能力 負債合計負債合計 253.17 300.17 351.03 408.27 總資產周轉率 0.42 0.42 0.44 0.45 股本 15.07 15.07 15.07 15.07 固定資產周轉率 3.85 5.10 6.69 8.86 資本公積 7.82 7.82 7.82 7.82

163、應收賬款周轉率 33.72 28.92 50.70 45.55 留存收益 402.59 450.44 507.10 575.23 存貨周轉率 0.39 0.42 0.43 0.43 歸屬母公司股東權益 424.86 472.77 529.43 597.56 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 145.20%少數股東權益-0.05 0.01 0.09 0.18 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 424.81 472.78 529.52 597.74 資產負債率 37.34%38.83%39.86%40.58%負債和股東權益合計 677.99 772.95 880.54 1006.01

164、帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 2.01 1.95 1.94 1.96 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.33 1.34 1.34 1.38 EBITDA 103.44 125.27 151.75 183.00 股利支付率 59.83%47.88%49.04%49.34%PE 35.37 28.92 23.88 19.74 每股指標每股指標 PB 6.25 5.62 5.02 4.44 每股收益 4.98 6.09 7.38 8.92 PS 10.47 8.71 7.36 6.25 每股凈資產 28.

165、19 31.37 35.13 39.65 EV/EBITDA 21.69 17.42 13.94 11.09 每股經營現金 10.16 8.44 8.96 10.94 股息率 1.69%1.66%2.05%2.50%每股股利 2.98 2.92 3.62 4.40 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告

166、。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相

167、關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個

168、月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提

169、供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的

170、投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/洋河股份（洋河股份（002304）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 16

171、6 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓姓名名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 177

172、51018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 1860

173、1241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681