中金黃金-公司研究報告-深化改革成效顯著資產注入賦能成長-230518（18頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）深化改革成效顯著，資產注入賦能成長深化改革成效顯著，資產注入賦能成長 周期/金屬及材料 當前股價：10.77 元 公司公司作為國內黃金行業唯一作為國內黃金行業唯一央企控股上市公司央企控股上市公司持續推進改革，持續推進改革，費用率和資產負費用率和資產負債債顯著顯著下降。下降。集團資產注入集團資產注入穩步穩步推進，保障推進，保障公司公司長期發展。長期發展。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投投資評級資評級。公司礦山資源較為分散，以金、銅、鉬為主。公司礦山資源較為分散，以金、銅、鉬為主。

2、截至 2022 年底，公司擁有 33座黃金礦山（其中三座為銅金伴生礦）和一座銅鉬礦山，年產量超過 1 噸的礦山共有 9 座，其中年產量最大的是遼寧排山樓的 1.96 噸。公司保有資源儲量金金屬量 507.4 噸，平均品位 2.8g/t，銅金屬量 225.7 萬噸，平均品位 0.3%，鉬金屬量 46.96 萬噸，平均品位 0.04%。2020 年后礦山金、銅、鉬產量基本穩定，黃金與銅業務占比分別約年后礦山金、銅、鉬產量基本穩定，黃金與銅業務占比分別約 4 成。成。2022年公司礦產金產銷量分別為 19.9 和 19.5 噸，同比基本持平，礦產銅產量 7.9萬噸，同比-0.2 萬噸。毛利潤結構方面

3、，黃金與銅為主，占比基本相當，2022年公司毛利潤 66.9 億元，黃金和銅分別貢獻 27.7 和 26.1 億元，占比分別為41.4%和 39.0%。國企改革成效顯著國企改革成效顯著，費用率和資產負債下降明顯。，費用率和資產負債下降明顯。公司持續改善公司治理，開展全過程成本管控，不斷優化采選工藝指標，降低生產消耗和控制成本費用，2017 年以來費用率下降明顯，管理費用率和財務費用率分別由 2017 年的 5.3%和 1.9%降至 2023Q1 的 3.0%和 0.6%。公司加快“降杠桿，減負債”，公司資產負債率自 2015 年的 67.7%持續降至 2023Q1 的 41.6%。集團資產注入

4、集團資產注入穩步穩步推進，保障長期發展。推進，保障長期發展。集團公司 2021 年在中金黃金和中國黃金國際之外的黃金和銅資源儲量分別為 1335 噸和 360 萬噸，2021 年集團礦山金產量為 35.65 噸，礦山銅量為 18.03 萬噸，上市公司體外分別約 8.1噸和 1.3 萬噸。2022 年完成西和礦業現金收購，萊州中金黃金礦業和貴州錦豐礦業等企業未來條件成熟也有望注入上市公司。維持“強烈推薦”投資評級。維持“強烈推薦”投資評級。預計 2023-2025 公司歸母凈利潤分別為29.6/31.2/32.0 億元，對應 PE 分別為 17.6/16.7/16.3 倍，維持“強烈推薦”投資評

5、級。風險提示：風險提示：金屬價格下行、資源變化風險、政策性風險、安全事故風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)56102 57151 57946 58206 58206 同比增長 17%2%1%0%0%營業利潤(百萬元)2724 3020 4254 4479 4593 同比增長 9%11%41%5%3%歸母凈利潤(百萬元)1698 2117 2964 3118 3196 同比增長 9%25%40%5%3%每股收益(元)0.35 0.44 0.61 0.64 0.66 PE 30.7 24.7 17.6

6、 16.7 16.3 PB 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）484731 已上市流通股（萬股）484731 總市值（億元）522 流通市值（億元）522 每股凈資產（MRQ）5.5 ROE（TTM）8.4 資產負債率 41.6%主要股東 中國黃金集團有限公司 主要股東持股比例 45.84%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10 36 59 相對表現-7 33 58 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中金黃金（600489）：礦產量總體 穩 定，業 績 創 歷 史 新 高 2023-04-27

7、2、中金黃金（600489）-2021 年報和 2022 一季報點評：產銷小幅下滑，銅 板 塊 顯 著 增 厚 公 司 利 潤 2022-04-21 3、中金黃金（600489）地緣政治與穩增長政策利好，黃金與銅價看高一線2022-03-07 劉文平劉文平 S1090517030002 賴如川賴如川 研究助理 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 -20020406080100May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)中金黃金滬深300中金黃金中金黃金（600489.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄

8、一、公司基本情況.4 1、歷史沿革.4 2、股權結構.4 3、主營業務.5 4、資源情況.6 5、國企改革成效顯著.8 二、集團承諾注資，保障長期發展.9 1、集團資產注入持續推進.9 2、萊州匯金礦業紗嶺金礦.10 3、內蒙古金陶&貴州錦豐礦業.11 三、銅鉬業務：內蒙古礦業貢獻超 6 成利潤.13 四、投資建議.15 五、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：中金黃金股權結構.5 圖 3：公司 2018-2023Q1 營業收入（億元）及增速.6 圖 4：公司 2018-2023Q1 凈利潤（億元）及增速.6 圖 5：公司礦產金（噸）和礦產銅（萬噸）產量.6 圖

9、 6：公司各產品毛利潤占比.6 圖 7：2006-2022 年公司黃金資源量（噸）.6 圖 8：截至 2022 年底公司金、銅、鉬資源量.6 圖 9：公司探礦投入和新增金資源量.7 圖 10：公司三費率下降明顯.8 圖 11：公司各年降本增效（億元）.8 圖 12：公司資產負債率（%）.8 圖 13：2021 年末中國黃金集團銅和黃金資源量情況.9 圖 14：集團公司礦山金產量情況（噸）.9 EYlY1WmU8ZAUlY3UiYeXbRcMaQoMqQpNnOlOnNmRkPmNyR8OqQvMMYrMnOuOoMrO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：集團公司礦山銅產量情況

10、（萬噸）.9 圖 16：紗嶺項目股權結構圖.10 圖 17：內蒙古金陶項目股權結構圖.11 圖 18：錦豐項目股權結構圖.12 圖 19：公司礦山銅和鉬產量（萬噸）.13 圖 20：內蒙古礦業貢獻全公司超 6 成歸母凈利潤.13 圖 21：2012 年以來鉬精礦價格走勢（元/噸度）.13 圖 22：內蒙古礦業收購時間線.14 圖 23：中金黃金歷史 PE Band.16 圖 24：中金黃金歷史 PB Band.16 表 1：公司直接持股股東.5 表 2：公司黃金資源量情況.7 表 3：公司銅金屬資源量情況.8 表 4：集團旗下企業注入進展.10 表 5：紗嶺金礦黃金資源量情況.11 表 6：截

11、至 2022 年紗嶺金礦項目建設情況（億元）.11 表 7：內蒙古礦業資源儲量（截至 2022 年底）.14 表 8：2022 年中金黃金和金鉬股份鉬資源對比（鉬金屬量）.14 表 9：公司主要經營數據預測.15 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1、歷史沿革歷史沿革 公司成立于公司成立于 2000 年年 6 月月 23 日日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合中信國安黃金有限責任公司、河南豫光金鉛集團有限責任公司、西藏自治區礦業開發總公司、天津天?？毓捎邢薰?、山東萊州黃金（集團）有限責任公司和天津市寶

12、銀號貴金屬有限公司 6 家公司共同發起。2003 年 8 月 14 日，公司在上交所主板 A 股上市。2004 年，中金黃金收購湖北三鑫金銅、山東煙臺鑫泰黃金和蘇尼特金曦黃金股權。2006 年公司公布了股權分置改革方案，正式開始進行“股改”。2007 年中國黃金集團以所持有的烏拉嘎金礦、五龍金礦、二道溝金礦、遼寧黃金、鳳山天承、包頭鑫達、陜西太白、河南金源、湖北雞籠山等 9 家獨資或控股企業的權益，經評估審計后作價 19.86 億元認購中金黃金本次增發的部分股票；同時向其他 8 家投資者發行股票，融資 20 億元人民幣。2009 年公司受讓中國黃金集團公司所屬秦嶺礦業 100%股權、金廠峪礦業

13、 100%股權。2010 年公司收購嵩縣金牛、河北東梁、江西金山三家企業股權，啟動了第三次再融資。2011 年收購遷西縣金頂山礦業的采礦權和采區固定資產，收購陜西鑫元科工貿 69.09%的股權。2012 年公司以其持有的中原冶煉廠 24的股份置換金渠股份 51的股份。2015 年公司收購凌源日興礦業有限公司 100%的股權。2019 購買中原冶煉廠、內蒙古礦業部分股權。2020 購買中國黃金集團內蒙古礦業有限公司、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司部分股權。2022 年收購西和礦業 90%股權（原持股 10%）。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 2、股權結構股權結構

14、 公司公司控股股東為中金黃金集團有限公司，持股比例為 45.84%，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，是國內黃金礦業目前唯一一家央企控股的礦業上市公司。其余股份較為分散，前十大股東合計持股約 59.15%。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：中金黃金股權結構中金黃金股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：公司直接持股股東：公司直接持股股東 序號序號 股東名稱股東名稱 持股數持股數 占總股本比占總股本比例例 1 中國黃金集團有限公司司 22.22 億股 45.84%2 中國國新資產管理有限公司 1.54 億股 3.17%3 國新央企運營（廣州）投資基金（有限合伙

15、）1.54 億股 3.17%4 華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金 7292 萬股 1.50%5 北京東富國創投資管理中心（有限合伙）6788 萬股 1.40%6 河南中鑫債轉股私募股權投資基金（有限合伙）5999 萬股 1.24%7 中國證券金融股份有限公司 3805 萬股 0.78%8 華泰柏瑞多策略靈活配置混合型證券投資基金 3432 萬股 0.71%9 中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司 3273 萬股 0.68%10 香港中央結算有限公司 3188 萬股 0.66%合計 28.67 億股 59.15%資料來源：公司公告、招商證券 3、主營業務主營業務 公司主要從事黃金、有色金屬

16、的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理等業務，核心產品為黃金，其中黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等，其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。2020 年后黃金與銅礦產量基本穩定，價格上漲驅動利潤增長。年后黃金與銅礦產量基本穩定，價格上漲驅動利潤增長。2020 年由于收購中國黃金集團內蒙古礦業有限公司、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司部分股權，疊加銅價上升，公司黃金及礦山銅業務收入顯著增加。2022 年公司實現營業收入 571.5 億元，同比+1.9%，實現歸母凈利潤 21.2 億元，同比+24.7%，實現扣非歸母凈利潤 19.7 億元，同比+16.5%。2023Q1 實現營業收入 133.5 億元

17、，同比/環比分別-2.1%和-22.0%，實現歸母凈利潤 5.9 億元，同比/環比分別+20.4%和+48.4%，實現扣非歸母凈利潤 5.4 億元，同比/環比分別+27.9%和+45.0%，主要受益于銅金價格的上漲。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 毛利潤毛利潤結構方面，黃金結構方面，黃金與銅為主，占比基本相當。與銅為主，占比基本相當。2022 年公司礦產金產銷量分別為 19.9 和 19.5 噸，同比基本持平，冶煉金產銷量分別為 40 和 39.8 噸，礦產銅產量 7.9 萬噸，同比-0.2 萬噸，電解銅產量 39.3 萬噸，同比-0.9 萬噸。2022 年公司毛利潤 66.9 億元

18、，其中黃金和銅分別貢獻其中黃金和銅分別貢獻 27.7 和和 26.1 億元，占比分別為億元，占比分別為 41.4%和和 39.0%。圖圖 3：公司公司 2018-2023Q1 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 圖圖 4：公司：公司 2018-2023Q1 凈利潤（億元）及增速凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 5：公司礦產金（噸）和礦產銅（萬噸）產量公司礦產金（噸）和礦產銅（萬噸）產量 圖圖 6：公司各產品毛利潤占比：公司各產品毛利潤占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、資源情況資源情況 公司礦山資

19、源較為分散，以金、銅、鉬為主。公司礦山資源較為分散，以金、銅、鉬為主。截至 2022 年底，公司擁有 33 座黃金礦山（其中三座為銅金伴生礦）和一座銅鉬礦山，年產量超過 1 噸的礦山共有 9 座，其中年產量最大的是遼寧排山樓的 1.96 噸。公司礦權面積達到640 平方公里，保有資源儲量金金屬量 507.4 噸，平均品位 2.8g/t，銅金屬量 225.7 萬噸，平均品位 0.3%，鉬金屬量46.96 萬噸，平均品位 0.04%。公司每年投入約 2-3 億元進行探礦增儲，每年新增金資源量約 30 噸，近年保持公司總黃金資源量維持在 500 噸以上。圖圖 7：2006-2022 年年公司黃金資源

20、量公司黃金資源量（噸）（噸）圖圖 8：截至：截至 2022 年底年底公司金、銅、鉬資源量公司金、銅、鉬資源量 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201820192020202120222023Q1-200%0%200%400%600%800%1000%0510152025201820192020202120222023Q125.4 24.4 24.7 21.7 20.0 19.9 19.37 1.9 1.8 1.9 8.1 8.1 7.9 7.64 05101520253020172018

21、20192020202120222023E礦產金礦產銅020406080201720182019202020212022黃金銅其他59 77 327 421 464 570 592 601 563 561 551 495 496 512 509 510 507 01002003004005006007000.00.51.01.52.02.53.00100200300400500600黃金（噸，g/t）銅（萬噸，%）鉬（萬噸，%）資源量品位 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 9：公司探礦投入和新增金資源量：公司探礦投入和新增金資源量 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：公司黃金

22、資源量情況公司黃金資源量情況 資料來源：公司公告、招商證券 015304501232016201720182019202020212022探礦投入（億元）新增金資源量（噸，右）礦山名稱礦山名稱資源量（噸）資源量（噸）儲量（噸）儲量（噸）品位（g/t）品位（g/t）年產量（噸）年產量（噸）資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限遼寧排山樓24.09.53.91.9611年江西金山34.98.73.71.835年湖北三鑫金銅35.012.61.81.5212年內蒙古包頭鑫達23.65.32.31.5010年嵩縣金牛61.210.61.81.2421年陜西太白25.42.24.01.213年河南金源44

23、.78.62.61.1725年甘肅省天水李子5.60.037.71.1010年蘇尼特金曦33.22.23.31.025年夾皮溝礦業8.31.510.70.784年遼寧二道溝5.51.39.50.765年河南秦嶺3.50.53.70.572年凌源日興8.83.42.50.566年陜西鑫元科工貿8.415.30.55采礦證過期河北峪耳崖17.24.57.70.5422年河北東梁5.40.91.90.5114年山東煙臺鑫泰14.82.63.10.475年河南金渠5.61.07.20.473年嵩縣前河6.52.53.40.4310年甘肅中金14.76.52.50.3217年石湖礦業8.53.14.40

24、.3120年河北金廠峪16.34.72.20.3110年陜西略陽鏵廠溝5.80.113.10.1420年湖北雞籠山1.00.80.80.135年潼關中金0.58.10.11停產安徽太平8.20.90.0724年托里縣金福4.02.8停產廣西鳳山天承20.13.5停產陜西久盛43.93.6停產黑龍江烏拉嘎5.94.8停產吉木乃金源1.52.1探礦企業宜昌萬子湖1.27.5探礦企業西和礦業4.22.5探礦企業 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 3：公司銅金屬資源量情況公司銅金屬資源量情況 資料來源：公司公告、招商證券 5、國企改革國企改革成效顯著成效顯著 公司持續改善公司治理，開展全

25、過程成本管控，不斷優化采選工藝指標，降低生產消耗和控制成本費用，2017 年以來費用率下降明顯，管理費用率由 2017 年的 5.3%降至 2023Q1 的 3.0%，財務費用率由 2017 年的 1.9%降至 2023Q1的 0.6%，銷售費用率由 2017 年的 0.28%降至 2023Q1 的 0.15%，2022 年累計實現降本增效 1.54 億元。公司加快“降杠桿，減負債”，公司資產負債率自 2015 年的 67.7%持續降至 2023Q1 的 41.6%。圖圖 10：公司三費率下降明顯：公司三費率下降明顯 圖圖 11：公司各年降本增效（億元）：公司各年降本增效（億元）資料來源：公司

26、公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：公司資產負債率（：公司資產負債率（%）資料來源：公司公告、招商證券 礦山名稱礦山名稱資源量（萬資源量（萬噸）噸）儲量（萬儲量（萬噸）噸）品位品位年產量（萬年產量（萬噸）噸）資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限內蒙古礦業191.039.90.26%6.226湖北三鑫金銅30.512.41.76%1.512湖北雞籠山0.90.80.73%0.15安徽太平3.30.62%240.28%0.40%0.50%0.47%0.14%0.16%0.15%5.3%4.8%3.9%3.4%3.6%3.2%3.0%1.9%2.1%1.4%1.1%0.8%0.

27、8%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率1.8 1.2 1.5 1.7 2.0 1.5 0.00.51.01.52.02.520172018201920202021202232 45 46 52 67 43 63 56 47 44 50 56 68 61 59 49 50 44 43 42 42 01020304050607080200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

28、120222023Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、集團承諾注資，保障長期發展集團承諾注資，保障長期發展 1、集團資產注入持續推進集團資產注入持續推進 集團集團在在上市公司體外資源儲量約上市公司體外資源儲量約有有 1335 噸黃金和噸黃金和 360 萬噸銅。萬噸銅。截至 2021 年底，中金黃金集團約有 48 家礦山企業，其中 42 家以黃金生產為主，2 家為鐵礦生產企業、4 家為銅礦生產企業，產金規模在 3 噸以上的礦山有 2 家，產金規模在 1 噸以上的有 13 家。截至 2021 年底集團黃金和銅資源儲量分別為 2127 噸和 1288 萬噸，中金黃金和中國中金黃金

29、和中國黃金國際兩個上市公司體外的黃金和銅資源儲量分別為黃金國際兩個上市公司體外的黃金和銅資源儲量分別為 1335 噸和噸和 360 萬噸，萬噸，2021 年集團礦山金產量為 35.65 噸，礦山銅量為 18.03 萬噸，上市公司體外分別約上市公司體外分別約 8.1 噸和噸和 1.3 萬噸。萬噸。圖圖 13：2021 年末中國黃金集團銅和黃金資源量情況年末中國黃金集團銅和黃金資源量情況 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 14：集團公司礦山金產量情況（噸）：集團公司礦山金產量情況（噸）圖圖 15：集團公司礦山銅產量情況（萬噸）：集團公司礦山銅產量情況（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源

30、：公司公告、招商證券 中國黃金集團向中金黃金作出非競爭承諾。中國黃金集團向中金黃金作出非競爭承諾。2014 年起，集團結合實際情況和黃金行業近年的特點及發展趨勢，根據下屬企業的資源前景、盈利能力和權證規范程度三種因素，將相關黃金企業按照擬注入上市公司的企業、擬實現退出的企業和孵化注入的企業三類進行分類，分批次將黃金企業注入公司，以逐步消除同業競爭。資產注入持續推進，資產注入持續推進，2022 年完成西和礦業現金收購。年完成西和礦業現金收購。根據 2014 年公司公告，集團公司確認了 6 家擬注入中金黃金的企業，分別是內蒙古金陶股份有限公司、凌源日興礦業有限公司、吉林省吉順礦產投資有限公司、賀州

31、市金琪礦業有限責任公司、成縣二郎黃金開發有限公司、中國黃金集團西和礦業有限公司，6 家企業保有黃金資源儲量約 70 噸，截至目前已完成凌源日興和西和礦業的注入。至目前已完成凌源日興和西和礦業的注入。2022 年 9 月 15 日，中金黃金收購了母公司持有的中國黃金集團西和礦業有限公司 90%的股權（原持股 10%），共計 1.33 億元，2023 年 2 月股權交割完畢，西和礦業成為公司全資子公司，西和礦業目前處于探礦階段，資源量 4.2 噸，平均品位 2.5g/t。此外萊州中金黃金礦業和貴州錦豐礦業等企業未來條此外萊州中金黃金礦業和貴州錦豐礦業等企業未來條件成熟也有望注入上市公司。件成熟也有

32、望注入上市公司。510 237 283 691 1335 360 05001000150020002500黃金：噸銅：萬噸中金黃金中國黃金國際上市公司體外24.7 21.7 20.0 6.7 7.5 7.6 8.9 8.7 8.1 01020304050201920202021中金黃金中國黃金國際上市公司體外1.9 8.1 8.1 6.3 8.2 8.6 8.3 0.9 1.3 05101520201920202021中金黃金中國黃金國際上市公司體外 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 4：集團旗下企業注入進展：集團旗下企業注入進展 企業名稱企業名稱 集團公司股權比例集團公司股權

33、比例 所處階段所處階段 是否已注入中金黃金是否已注入中金黃金 注入日期注入日期 內蒙古金陶股份有限公司 49.34%生產 否 吉林省吉順礦產投資有限公司 100%礦山基建期 否 賀州市金琪礦業有限責任公司 100%生產 否 成縣二郵黃金開發有限公司 80%探礦 否 凌源日興礦業有限公司-生產 是 2015 年 7 月 27 日 中國黃企集團西和礦業有限公司-探礦 是 2022 年 9 月 15 日 萊州中金黃金礦業有限公司 44%礦山基建期 否 貴州錦豐礦業有限公司 92%在產 否 資料來源：公司公告、招商證券 2、萊州匯金礦業紗嶺金礦萊州匯金礦業紗嶺金礦 紗嶺金礦紗嶺金礦：礦區位于萊州市北東

34、部，距離萊州市區直線距離約 27km，處于膠東地區主要成礦帶焦家斷裂帶，采礦權生產規模為 396 萬噸/年，開采方式為地下開采，開采深度為-526 米至-2030 米標高，礦區面積為 6.621 平方公里，有限期限自 2020 年 11 月 16 日至 2035 年 11 月 16 日。股權結構：股權結構：萊州匯金礦業投資有限公司擁有紗嶺金礦采礦權，中國黃金集團通過全資持股萊州中金黃金礦業有限公司間接持有萊州匯金礦業投資有限責任公司 44%股權，山東黃金通過全資持股萊州鴻昇礦業投資有限公司間接持有萊州匯金礦業投資有限責任公司 39%股權。圖圖 16：紗嶺項目股權結構圖：紗嶺項目股權結構圖 資料

35、來源：wind、招商證券 資源情況：資源情況：根據山東黃金 2021 年 8 月發布的萊州匯金礦業投資有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告書，截至 2021年 5 月 31 日，紗嶺金礦保有資源儲量金金屬量 372.1 噸，平均品位 2.77g/t，其中探明、控制、推斷資源量分別 23.5、83.9、264.6 噸，銀金屬量（推斷）232 噸，平均平穩 2.6g/t；評估利用資源儲量金金屬量 262.4 噸，平均品位 3.04g/t，銀金屬量 224.3 噸，平均平穩 2.6g/t，其中首采區（一期）金金屬量 189.4 噸，平均品位 3.27g/t，銀金屬量 150.7 噸，后期采區（二期）金金屬

36、量 73.0 噸，平均品位 2.58g/t，銀金屬量 73.6 噸。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 5：紗嶺金礦紗嶺金礦黃金資源量情況黃金資源量情況 黃金黃金 白銀白銀 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）金金屬量金金屬量（噸）（噸）平均品位平均品位（g/t）探明探明（噸）（噸）控制控制（噸）（噸）推斷推斷（噸）（噸）銀金屬量銀金屬量（推斷，噸）（推斷，噸）平均品位平均品位（g/t）保有資源保有資源儲量儲量 主礦產 8997.1 309.1 3.44 22.0 80.1 207.0 伴生礦 232.0 2.6 低品位礦 4414.3 63.0 1.43 1.5 3.8 57.7 合計

37、合計 13411.413411.4 372.1372.1 2.772.77 23.523.5 83.983.9 264.6264.6 評估利用評估利用資源儲量資源儲量 首采區（一期）5796.0 189.4 3.27 150.7 2.6 后期采區（二期）2831.4 73.0 2.58 73.6 2.6 合計合計 8627.4 8627.4 262.4 262.4 3.04 3.04 224.3 2.6 資料來源：山東黃金公告、招商證券 建設情況：建設情況：紗嶺金礦建設工程項目預計基建期 4.5 年，預計 2024 年底建成，項目計劃投資約 45 億元，截至 2022 年3 月末已投入 8.8

38、6 億元，項目采選生產規模設計為 12000 噸/日，項目建成后預計年產金 10 噸。表表 6：截至截至 2022 年年紗嶺金礦項目建設情況（億元）紗嶺金礦項目建設情況（億元）項目名稱項目名稱 項目建設期項目建設期 規劃年產量規劃年產量（噸）（噸）項目總投入項目總投入 截至截至 2022 年年3 月末已投月末已投 2022年年4-12月月 2023 2024 紗嶺金礦建設工程 2019.5-2023.12 10 44.93 8.86 4.36 13 11 資料來源：中國黃金集團有限公司 2022 年度主體信用評級報告、招商證券 3、內蒙古金陶內蒙古金陶&貴州錦豐礦業貴州錦豐礦業 內蒙古金陶內蒙

39、古金陶主要資產為金廠溝梁金礦和二道溝金礦，分別位于赤峰市敖漢旗南金廠溝梁鎮和遼寧省北票市龍潭鄉。根據內蒙古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦、二道溝金礦 2021 年度綠色礦山建設情況 2022 年度建設計劃，截至 2022年，金廠溝梁金礦查明資源儲量礦石量 488.09 萬噸、金金屬量 61.39 噸，剩余資源儲量礦石量 94.89 萬噸、金金屬量 11.24 噸，年生產能力 28.5 萬噸；二道溝金礦查明資源儲量礦石量 132.65 萬噸、金金屬量 10.93 噸，剩余資源儲量礦石量 76.5 萬噸、金金屬量 3.97 噸，年生產能力 9.69 萬噸。圖圖 17：內蒙古：內蒙古金陶金陶項目股權結

40、構圖項目股權結構圖 資料來源：wind、招商證券 錦豐礦業錦豐礦業主要資產為錦豐（爛泥溝）金礦。2016 年 4 月 26 中國黃金集團全資子公司中金香港與加拿大埃爾拉多黃金公司正式簽署了貴州錦豐礦業有限公司 82%股權購買協議，目前集團直接和間接持有貴州錦豐礦業 92.2%股權。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 據 中國黃金集團有限公司 2022-2024 年度債務融資工具募集說明書，截至 2021 年底，錦豐金礦的礦石量為 1517.16萬噸，金金屬量為 55.18 噸，平均品位為 3.64g/t。項目設計生產規模為 130 萬噸/年，為在產礦山，目前年產金約 4噸。圖圖 18：

41、錦豐錦豐項目股權結構圖項目股權結構圖 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 三、三、銅鉬業務銅鉬業務：內蒙古礦業貢獻超：內蒙古礦業貢獻超 6 成利潤成利潤 內蒙古礦業貢獻了公司絕大部分礦山銅產量和全部鉬精礦產量內蒙古礦業貢獻了公司絕大部分礦山銅產量和全部鉬精礦產量。2022 年公司鉬產量6156噸，礦山銅產量7.93萬噸，其中內蒙古礦業貢獻6.20萬噸，另外部分礦山銅來自湖北三鑫金銅和湖北雞籠山等銅金礦，分別貢獻1.48萬噸和0.12萬噸。2020-2022 年內蒙古礦業凈利潤分別 7.2、11.7 和 14.8 億元（90%股權），分別貢獻全公司歸母凈利潤

42、 41%、62%和 63%。圖圖 19：公司礦山銅和鉬產量（萬噸）：公司礦山銅和鉬產量（萬噸）圖圖 20：內蒙古礦業貢獻全公司超：內蒙古礦業貢獻全公司超 6 成歸母凈利潤成歸母凈利潤 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 21：2012 年以來鉬精礦價格走勢（元年以來鉬精礦價格走勢（元/噸度）噸度）資料來源：公司公告、招商證券 2020 年 3 月公司以 6.66 元/股向中國黃金集團增發 4.85 億股并支付 5.70 億元現金完成內蒙古礦業 90%股權收購。2020 年 8 月，公司募集配套資金所非公開發行的新增 2.04 億股股份完成登記，扣除相關費用后合計募

43、資 19.92 億元，本次重組及募資完成。交易完成后，公司持有內蒙古礦業 90%股權和中原冶煉廠 100%股權，內蒙古礦業納入公司合并報表。內蒙古礦業主營產品包括銅精粉、鉬精粉，核心資源為內蒙古自治區新巴爾虎右旗烏努格吐山銅鉬礦采礦權。1.9 1.8 1.9 1.6 1.6 1.7 6.5 6.5 6.2 0.70 0.59 0.62 0.02.04.06.08.010.0201720182019202020212022銅金礦：銅內蒙古礦業：銅內蒙古礦業：鉬0%20%40%60%80%0510152025202020212022凈利潤內蒙古礦業占比01,0002,0003,0004,0005,

44、0006,000 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 22：內蒙古礦業收購時間線：內蒙古礦業收購時間線 資料來源：wind、招商證券 截至 2022 年底，內蒙古礦業資源量銅金屬量 191 萬噸，品位 0.26%，2022 年產量 6.2 萬噸，鉬金屬量 47 萬噸，品位0.04%，2022年產量6156噸。與鉬資源龍頭公司金鉬股份對比，公司權益資源量和權益產量約為后者56%和31%。表表 7：內蒙古礦業資源儲量（截至內蒙古礦業資源儲量（截至 2022 年底）年底）主要品種主要品種 資源量資源量（萬噸萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸（萬噸）品位品位 年產量年產量（萬噸萬噸）資源剩余可

45、開采年限資源剩余可開采年限 銅 191.0 39.9 0.26%6.2 26 年 鉬 47.0 6.1 0.04%0.6156 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：2022 年中金黃金和金鉬股份鉬資源對比（鉬金屬量）年中金黃金和金鉬股份鉬資源對比（鉬金屬量）公司公司 礦山礦山 資源量（萬噸）儲量（萬噸）產量（萬噸）品位 持股比例 權益資源量（萬噸）權益產量（萬噸）中金黃金 內蒙古礦業 47 6 0.62 0.04%90%42 0.55 金鉬股份 金堆城鉬礦 39 27 1.13 0.08%100%39 1.13 東溝鉬礦 57 33 1.03 0.12%65%37 0.67 合計 95 6

46、0 2.15 0.10%83%75 1.79 資料來源：公司公告、招商證券 注：金鉬股份各礦山的數據以礦石量未口徑，按照公告平均品位進行金屬量換算。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 四、四、投資建議投資建議 礦山金礦山金：暫不考慮集團資產注入，假設 2023-2025 年公司礦山金產量分別為 19.4、20.0、20.0 噸，金價均假設為 430元/克。礦山銅礦山銅：假設 2023-2025 年公司礦山銅產量穩定在 7.64 萬噸，銅價假設為 6.8 萬元/噸。鉬精礦：鉬精礦：假設 2023-2025 年公司鉬精礦產量穩定在 6100 噸，鉬精礦價格假設為 3300 元/噸度。預計公

47、司 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 29.6/31.2/32.0 億元，對應 PE 分別為 17.6/16.7/16.3 倍，維持“強烈推薦”投資評級。表表 9：公司主要經營數據預測公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2022024 4E E 2022025 5E E 礦山金礦山金 產量（噸）21.7 20.0 19.9 19.4 20.0 20.0 金價（元/克）390 376 393 430 430 430 礦山銅礦山銅 產量（萬噸）8.13 8.13 7.93 7.64 7.64 7.64 銅

48、價（萬元/噸）4.9 6.8 6.7 6.8 6.8 6.8 鉬鉬精礦精礦 產量（萬噸）0.70 0.59 0.62 0.61 0.61 0.61 鉬精礦價格（萬元/噸度）0.15 0.20 0.28 0.33 0.33 0.33 營業收入 480 561 572 579 582 582 營業成本 418 497 505 501 502 501 毛利率 12.9%11.5%11.7%13.6%13.8%14.0%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 1 1、金屬價格下行金屬價格下行 公司主營產品為黃金、銅和鉬，金屬價格將大幅影響公司

49、利潤。若美聯儲超預期加息，將對黃金、銅等金屬價格形成較大壓力，從而對公司盈利造成較大負面影響。2 2、資源變化風險資源變化風險 由于資源分布不平衡，品位變化等不確定原因，公司保有資源儲量存在變化風險。行業資源整合并購競爭激烈，勘探開發加快向復雜和困難地區延伸，都將直接影響公司成本水平。3 3、政策性風險政策性風險 國家資源和環境等政策變化，將有可能加大公司的成本壓力，帶來降低企業盈利水平的風險。4 4、安全安全事故風險事故風險 作為礦產資源開發上游企業，企業性質決定了存在安全性事故風險。若發生安全生產事故，將會對公司生產、經營及公司聲譽造成較大影響。此外歷史上也屢有發生某些企業發生安全事故，致

50、使當地所有同類企業停業檢查的風險事件，同樣值得關注。圖圖 23：中金黃金中金黃金歷史歷史 PE Band 圖圖 24：中金黃金中金黃金歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告：1、中金黃金（600489）：礦產量總體穩定，業績創歷史新高2023-04-27 2、中金黃金（600489）-2021 年報和 2022 一季報點評：產銷小幅下滑，銅板塊顯著增厚公司利潤2022-04-21 3、中金黃金（600489）地緣政治與穩增長政策利好，黃金與銅價看高一線2022-03-07 10 x15x20 x25x30 x0246810121

51、416May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)1.3x1.6x1.8x2.1x2.3x02468101214May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 20997 22940 22059 24088 25548 現金 7528 9862 9080 11083 12567 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 4 2 2 2 2 應收款項

52、104 59 45 45 45 其它應收款 612 551 559 562 562 存貨 12046 11621 11529 11551 11528 其他 703 844 844 846 845 非流動資產非流動資產 26634 25703 24841 24595 24898 長期股權投資 872 896 896 896 896 固定資產 15465 15145 15112 15581 16502 無形資產商譽 5421 5222 4700 4230 3807 其他 4876 4439 4133 3888 3693 資產總計資產總計 47631 48642 46900 48683 50446

53、流動負債流動負債 15384 17253 13370 13377 13370 短期借款 9568 8629 8000 8000 8000 應付賬款 2917 3071 3049 3055 3049 預收賬款 333 648 643 644 643 其他 2566 4905 1678 1679 1678 長期負債長期負債 5325 3387 3387 3387 3387 長期借款 3994 2100 2100 2100 2100 其他 1331 1287 1287 1287 1287 負債合計負債合計 20709 20639 16757 16764 16756 股本 4847 4847 4847

54、 4847 4847 資本公積金 9181 9175 9175 9175 9175 留存收益 10815 11852 13454 14665 15855 少數股東權益 2078 2128 2666 3232 3812 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 24844 25875 27477 28688 29878 負債及權益合計負債及權益合計 47631 48642 46900 48683 50446 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 4389 5677 6028 5931 5997 凈利潤 1959

55、 2501 3501 3684 3776 折舊攤銷 2316 2219 2362 2245 2197 財務費用 522 505 345 273 259 投資收益(72)(166)(252)(252)(252)營運資金變動(398)641 77(19)17 其它 62(23)(5)1 1 投資活動現金流投資活動現金流(1715)(947)(1248)(1748)(2248)資本支出(1283)(1122)(1500)(2000)(2500)其他投資(432)175 252 252 252 籌資活動現金流籌資活動現金流(769)(2454)(5562)(2180)(2265)借款變動 531(88

56、6)(3855)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 4(6)0 0 0 股利分配(778)(1087)(1362)(1907)(2006)其他(526)(475)(345)(273)(259)現金凈增加額現金凈增加額 1905 2276(782)2003 1484 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 56102 57151 57946 58206 58206 營業成本 49657 50459 50094 50186 50086 營業稅金及附加 620 771 781 785 785 營業費用 79 89 9

57、1 91 91 管理費用 2010 1843 1869 1877 1877 研發費用 631 660 670 673 673 財務費用 452 431 345 273 259 資產減值損失(93)(94)(94)(94)(94)公 允 價 值 變 動 收 益 19(36)0 0 0 其他收益 73 86 86 86 86 投資收益 72 166 166 166 166 營業利潤營業利潤 2724 3020 4254 4479 4593 營業外收入 62 135 135 135 135 營業外支出 254 107 107 107 107 利潤總額利潤總額 2533 3048 4282 4507

58、4621 所得稅 574 547 781 824 845 少數股東損益 261 384 538 566 580 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1698 2117 2964 3118 3196 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 17%2%1%0%0%營業利潤 9%11%41%5%3%歸母凈利潤 9%25%40%5%3%獲利能力獲利能力 毛利率 11.5%11.7%13.6%13.8%14.0%凈利率 3.0%3.7%5.1%5.4%5.5%ROE 7.0%8.3%11.1%11.

59、1%10.9%ROIC 6.1%6.7%9.1%9.4%9.2%償債能力償債能力 資產負債率 43.5%42.4%35.7%34.4%33.2%凈負債比率 30.2%28.7%21.5%20.7%20.0%流動比率 1.4 1.3 1.6 1.8 1.9 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 存貨周轉率 4.1 4.3 4.3 4.3 4.3 應收賬款周轉率 206.0 674.0 1082.0 1251.0 1248.0 應付賬款周轉率 15.8 16.9 16.4 16.4 16.4 每股資料每股資料(元元

60、)EPS 0.35 0.44 0.61 0.64 0.66 每股經營凈現金 0.91 1.17 1.24 1.22 1.24 每股凈資產 5.13 5.34 5.67 5.92 6.16 每股股利 0.22 0.28 0.39 0.41 0.42 估值比率估值比率 PE 30.7 24.7 17.6 16.7 16.3 PB 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 13.2 12.5 9.0 8.9 8.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析

61、師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。賈宏坤：賈宏坤：招商證券有色研究員。同濟大學碩士，

62、CFA，FRM，曾就職于天風證券。2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期

63、行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。