金盤科技-公司研究報告-干式變壓器龍頭儲能&數字化成長動能十足-230703（49頁）.pdf

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1、 干式變壓器龍頭，儲能&數字化成長動能十足 Table_CoverStock Table_ReportDate Table_CoverAuthor 武浩 電新行業首席分析師 曾一赟 電新行業研究助理 S1500520090001 010-83326711 15919166181 Table_CoverReportList 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 atr 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 金盤科技（金盤科技（688676.SH688676.SH）投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Tab

2、le_Chart 資料來源：Wind，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）30.29 52 周內股價波動區間(元)44.96-26.75 最近一月漲跌幅()10.43 總股本(億股)4.27 流通 A 股比例()44.96 總市值(億元)143 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 干式變壓器龍頭，儲能干式變壓器龍頭，儲能&數字化成長動能十足數字化成長動能十足 Table_ReportDate 2023 年

3、 7 月 3 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 全球干式變壓器龍頭企業，積極布局數字化、儲能業務全球干式變壓器龍頭企業，積極布局數字化、儲能業務。公司創立之初，產品主要為干式變壓器，隨后產品逐步豐富成包括變壓器系列、成套電氣系列等產品，近兩年公司積極布局數字化工廠整體解決方案、儲能系列產品等新業務，有望成為公司強勁的成長動力。業績體量來看，公司 2020-2022 年實現營業收入 24.23、33.03、47.46 億元，同比增長7.95%、36.32%、43.96%；實現歸母凈利 2.32、2.35、2.83 億元，同比增長 10.29%、1.31%、20.74%。拆

4、分來看，公司 2022 年的高成長主要來自新能源領域的干變、成套系列產品，其中 2022 年公司新能源領域業務實現營業收入 14.77 億元（YOY+34.12%）。另外，2022 年是公司儲能與數字化的元年，儲能實現收入 0.64億，數字化實現 1.36億，未來有望快速起量。公司干變中高端市場持續發力，助力干式變壓器龍頭揚帆起航公司干變中高端市場持續發力，助力干式變壓器龍頭揚帆起航?？臻g上空間上看，看，根據 Modor Intelligence 數據，全球 2024 年干變市場規模有望達到45.7 億美元，2017-2024 年 CAGR 為 6%。公司來看，公司來看，公司的干式變壓器產品主

5、要面向風能、軌道交通、高效節能等中高端市場，我們認為公司聚焦的干變領域成長動力仍然強勁。1）海內外風電需求共振，干變龍頭乘風而起。行業層面，海內外風電需求共振，干變龍頭乘風而起。行業層面，2022 年全球風電新裝增機容量77.6GW，2026年有望達到128.8GW。另外，風機大型化趨勢下干式變壓器上置方案優勢逐步凸顯，因此干式變壓器滲透率有望提升。我們測算得到全球風電帶來的干變空間 2026 年有望達到 63 億，22-26 年 CAGR 為 21%。公司層面，公司客戶結構優質，是全球前五大制造商的主要供貨商；公司技術優勢顯著，完成多個“最大”、“首個”項目案例。2）光伏市場空間廣闊，公司技

6、術應用多種光伏領域。光伏市場空間廣闊，公司技術應用多種光伏領域。2022 中國新增光伏裝機容量 87.41GW，2030年全球新增光伏裝機量有望超 500GW，公司干式變壓器應用多種光伏領域場景比如硅料生產環節、光伏組件、光伏電站生產等，因此有望隨光伏行業發展起量。3）城軌建設持續帶動干變市場，公司產品覆蓋軌道交通全系列。城軌建設持續帶動干變市場，公司產品覆蓋軌道交通全系列。我國城市化進程的不斷推進，軌道交通建設投資整體呈上升趨勢，我們測算得到軌道交通領域帶來的干式變壓器市場規模 2026 年有望達到 15.68 億元。公司產品種類豐富，覆蓋軌道交通領域全系列的干式變壓器產品；公司市占率領先，

7、2019-2021 年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器招投標項目中，公司中標金額均排名第 2。4）高耗能工業需求迫切驅動市場上行，公司干變產品具有競爭力。高耗能工業需求迫切驅動市場上行，公司干變產品具有競爭力。高效節能需求日益增長，帶動高壓變頻器需求上行，2026 年我國高壓變頻器市場規模有望達 221 億元，2021-2026 年均復合增長率達 8.79%。干式變壓器中的移相整流變壓器是高壓變頻器的重要部件，2026 年需求有望達到 42 億元。公司移相整流變壓器產品為頭部變頻器廠商供應商，比如西門子、施耐德、東芝三菱電機等。儲能行業前景廣闊，公司高壓級聯方案行業領先。儲能行業前景廣闊

8、，公司高壓級聯方案行業領先。新能源占比不斷提高帶來電力系統問題，儲能具有剛性需求，我們測算得到我國 2023 年儲能新增裝機有望達 39GWh，22-25 年 CAGR 有望達 92%。高壓級聯方案相對傳統方案有諸多優勢如減少占地面積、減少成本、沒有木桶效應、縮短響應時間、提升系統效率等，隨著技術更迭，高壓級聯方案滲透率有望得到快速提升。公司儲能系統關鍵部件自研自制，具有成本優勢；-40%-20%0%20%40%60%22/0722/1123/03金盤科技滬深300PZ8ZhZjWiYbYDW8ZlY7N8Q8OnPnNtRmPiNqQtMkPqQmR7NrQqMuOnOnOwMmPnO 請閱

9、讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 公司中高壓級聯儲能系統全球首次采用全液冷技術，大部分性能指標優于國內主要競爭對手或與國內主要競爭對手最優指標持平，技術優勢顯著。公司儲能訂單高增，其中 3 月份簽訂儲能訂單高達 3.4 億，23 年或為儲能放量一年。數字化轉型大勢所趨，數字化業務再添成長動力。數字化轉型大勢所趨，數字化業務再添成長動力。政策推動數字經濟發展，各行業數字化轉型勢在必行，中國 2022-2026 年數字化轉型總支出有望達到 2.38 萬億美元。公司數字化工廠獲得德國認證，公司已完成 4 個數字化工廠建設，進而拓展數字化解決方案業務。截止 2022 年第三季度公司已累計承接超 3 億

10、元數字化工廠整體解決方案業務訂單，未來隨著訂單落地，數字化業務體量有望快速提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司整體有望受益于干變中高端市場的穩步成長，儲能行業、數字化行業的高速發展，我們測算得到 2023-2025 年營收為80.35、113.24、155.17億元，同比增長69.3%、40.9%、37.0%；歸母凈利潤為 5.19、8.31、12.63 億元，同比增長 83.3%、59.9%、52.0%。首次覆蓋，我們給予“買入”評級 風險因素：風險因素：原材料價格波動風險，高壓級聯方案滲透率不及預期，市場競爭加劇。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A

11、 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3,303 4,746 8,035 11,324 15,517 增長率 YoY%36.3%43.7%69.3%40.9%37.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)235 283 519 831 1,263 增長率 YoY%1.3%20.7%83.3%59.9%52.0%毛利率%23.5%20.3%21.8%22.0%22.1%凈資產收益率ROE%9.5%9.9%15.3%19.7%23.0%EPS(攤薄)(元)0.57 0.67 1.22 1.95 2.96 市盈率 P/E(倍)57.28 54.00 24.90 15.57 10

12、.24 市凈率 P/B(倍)5.64 5.38 3.81 3.06 2.36 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測，股價為 2023 年 6 月 30 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 公司投資邏輯.6 一公司是全球干式變壓器龍頭企業之一.7 1.1 公司為全球干式變壓器龍頭，數字化+儲能業務注入成長動力.7 1.2 公司股權結構集中穩定，股權激勵賦能員工成長.10 1.3 公司業績長期成長，盈利能力較強.12 二、公司干變聚焦中高端市場，業務穩住基本盤.15 2.1 干變多用于工商業，公司聚焦中高端市場.15 2.2 風電板塊：海內外風電需求共振，助力干變龍頭乘風而起.

13、18 2.2.1 風電高景氣發展，未來空間廣闊.18 2.2.2 風電大型化為必經之路，干式變壓器滲透率有望提升.21 2.2.3 公司客戶結構優質，公司技術水平領先.24 2.3 光伏板塊：光伏市場空間廣闊，公司技術應用多種光伏領域.26 2.4 軌道交通：城軌建設持續帶動干變市場，公司產品覆蓋軌道交通全系列.27 2.5 高效節能：高耗能工業需求迫切驅動市場上行，公司干變產品具有競爭力.31 三、儲能行業前景廣闊，公司高壓級聯方案行業領先.33 3.1 儲能在新型電力系統中具有剛性需求，未來市場空間廣闊.33 3.2 大容量場景下高壓級聯優勢顯著，未來滲透率有望逐步提升.34 3.3 公司

14、儲能系統具有技術和成本優勢，中高壓級聯儲能系統競爭力強.36 四、數字化轉型大勢所趨，數字化業務再添成長動力.39 五盈利預測、估值與投資評級.43 分析師聲明.50 評級說明.50 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程梳理.7 圖 2：2023 年 6 月公司股權結構.10 圖 3：金盤科技營業收入（億元）及同比增長率%.12 圖 4：金盤科技歸母凈利潤（億元）及同比增長率%.12 圖 5：按產品劃分金盤科技收入結構（億元）.13 圖 6：按下游應用行業劃分金盤科技收入結構（%）.13 圖 7：金盤科技銷售毛利率（%）和銷售凈利率（%）.14 圖 8：金盤科技各產品毛利率水平.14 圖 9：干式

15、變壓器結構示意圖.15 圖 10：電力系統各主要組成環節.16 圖 11：2017-2024 年全球干式變壓器市場規模和需求預測（億美元）.17 圖 12：2013-2026 年中國干式變壓器產量（萬千伏安）.17 圖 13：2021-2022 年中國風電累計裝機容量（GW）及占比.18 圖 14：2022 年新增風電裝機容量市場分布（按國家）.18 圖 15：20172022 年各季度風電機組公開招標量（GW）.20 圖 16：20172022Q1-Q3 年陸風海風機組招標量（GW）.20 圖 17：2011-2022 年全球風電新增裝機規模（GW）.20 圖 18：2011-2021 年全

16、球風電累計裝機規模（GW）及同比.20 圖 19：2022-2027 年全球風電新增裝機規模含預測（GW）.21 圖 20：20112021 年我國陸上、海上新增風電單機容量（MW）.22 圖 21：2021 年中國海上不同機組累計裝機容量占比.22 圖 22：“箱變上置”與“箱變下置”方案對比.23 圖 23：2019-2021 年全球前五大風機制造商平均市場占有率.24 圖 24：國投甘肅新能源北七風電 B區 200MW 項目.25 圖 25：中國中車首臺海上風電機組.25 圖 26：三一重能 7.XMW 平臺首臺風電機組項目.25 圖 27：國投甘肅北大橋第七風電場.25 圖 28：20

17、16-2022 年中國光伏新增裝機規模（GW）.26 圖 29：2016-2022 年全球光伏新增裝機規模（GW）.26 圖 30：2023-2030 年中國光伏新增裝機規模預測（GW）.27 圖 31：2023-2030 年全球光伏新增裝機規模預測（GW）.27 圖 32：2012-2022 年我國城市軌道交通運營線路長度（單位：公里）.27 圖 33：2016-2021 年中國城軌交通建設投資完成額及增速.28 圖 34：牽引變流器在高鐵牽引系統中的應用.29 圖 35：牽引整流變壓器、能饋變壓器等地鐵牽引供電系統中的應用.29 圖 36：我國新增城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規

18、模及預測（億元）.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 37：2015-2021 年中國高壓變頻器市場規模及未來 5 年預測（億元）.31 圖 38：2019-2021 年中國移相整流變壓器市場規模及未來 5 年預測（億元）.32 圖 39：儲能技術推動能源轉型.33 圖 40：全球新型儲能新增裝機預測（GWh）以及同比.34 圖 41：中國新型儲能新增裝機預測（GWh）以及同比.34 圖 42：低壓大功率集中式儲能系統的 PCS 的拓撲結構.34 圖 43：高壓大功率級聯式儲能系統的 PCS 的拓撲結構.34 圖 44：高壓級聯鏈式儲能系統中共模電流的產生路徑.35 圖 45：20

19、21 年國內儲能系統集成出貨量排名.36 圖 46：2022 年國內儲能系統集成出貨量排名.36 圖 47：2021 年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企業）.37 圖 48：2022 年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企業）.37 圖 49：2021-2026 年中國數字化轉型支出（單位：十億美元）.40 圖 50：金盤科技數字化工廠示例.41 圖 51：數字化工廠咨詢、規劃流程.42 圖 52：干變數字化工廠整體解決方案.42 表 目 錄 表 1：公司主要產品分類.8 表 2：公司董事會成員情況.11 表 3：公司歷年股權激勵情況.12 表 4：干式變壓器與油浸式變壓器的比較：

20、.16 表 5：各省“十四五”期間風光規劃新增裝機量.19 表 6：采用不同單機容量機組的項目經濟指標.21 表 7：全球風電領域干式變壓器空間測算.23 表 8：公司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算.29 表 9：2019-2021 年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器中標項目.30 表 10：公司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算.31 表 11：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比.35 表 12：公司高壓級聯儲能系統產品性能與國內競爭對手對比.37 表 13：公司 2022 年以來部分儲能中標訂單.38 表 14：2022 年以來國家頒布的部分推進數字化

21、轉型的相關政策.39 表 15：金盤科技業績拆分測算.44 表 16：可比公司估值.45 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 公司投資邏輯 1）公司傳統干式變壓器及成套系列產品穩健成長，）公司傳統干式變壓器及成套系列產品穩健成長，業績具有支撐業績具有支撐，公司具有較高的投資，公司具有較高的投資安全墊。安全墊。公司的干式變壓器主要用在風電、光伏、軌交、變頻器領域，風電、光伏領域帶來的干變、成套需求是公司主要的成長動力來源，未來有望繼續保持景氣，因此公司的傳統業務仍然有望保持較好增長。傳統業務的穩健帶來的是公司業績支撐，在發展新興業務的時候具有較高投資安全墊。2）高壓級聯儲能有望成為行業趨勢，公

22、司技術行業領先。）高壓級聯儲能有望成為行業趨勢，公司技術行業領先。儲能屬于高景氣賽道，我們預測我國未來 3 年內新增裝機接近翻倍增長，并且隨著碳酸鋰價格下降、儲能商業模式完善，有望超預期。而市場對于儲能的擔憂在于壁壘較低，格局較差，我們認為目前格局較優的儲能細分領域為海外市場與高壓級聯方向，前者渠道壁壘增厚，后者技術壁壘增厚。另外，高壓級聯方案具有系統損耗小、電芯一致性好、響應時間短、系統穩定性高等一系列優勢，我們認為未來隨著技術更迭與產業發展，滲透率有望提升。公司作為高壓級聯儲能的標桿標的，有望受益儲能行業的快速發展，高壓級聯方案的滲透率提升，有望帶動公司業績、估值提升。3）數字化業務內生外

23、延，為公司再添成長動力。）數字化業務內生外延，為公司再添成長動力。數字化轉型是當前制造業發展的趨勢，一方面政策積極推動，另一方面企業積極參與，中國 2022-2026 年數字化轉型總支出有望達到2.38萬億美元。近期AI興起讓制造業智能化數字化轉型看到了更多的可能性，也具有更高的降本增效預期，一定程度上可以推動數字化轉型進程。公司數字化業務獲得德國標準認證，已經先后竣工投產四座數字化工廠，截止 2022年第三季度已累計承接超 3億元數字化工廠整體解決方案業務訂單，具有資質優勢、先發優勢。隨著數字化全面轉型的推動，公司的數字化解決方案業務成長動力十足。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一公司

24、是全球干式變壓器龍頭企業之一 1.1 公司為全球干式變壓器龍頭，數字化公司為全球干式變壓器龍頭，數字化+儲能業務注入成長動力儲能業務注入成長動力 公司深耕電力設備多年，積極拓展數字化、儲能業務。公司深耕電力設備多年，積極拓展數字化、儲能業務。公司成立于 1997 年，主要產品為干式變壓器，2021 年在上交所科創板成功上市。公司由以最初的干式變壓器為主的單一產品提供商，轉變為以特種干式變壓器、標準干式變壓器、干式電抗器、中低壓成套開關設備、箱式變電站、電力電子設備產品為代表的新能源全系列設備提供商，并積極布局數字化工廠整體解決方案、儲能系列產品等新業務。圖圖 1：公司發展歷程梳理公司發展歷程梳

25、理 資料來源：金盤科技官網，信達證券研發中心 公司傳統業務為以干式變壓器為主的輸配電設備，應用場景主要為風光軌交。產品來看公司傳統業務為以干式變壓器為主的輸配電設備，應用場景主要為風光軌交。產品來看，公司傳統業務領域的產品主要包括干式變壓器系列、開關柜系列、箱變系列、電力電子設備系列等。公司在干式變壓器產品上擁有 20 多年的研發設計經驗和產品數據積累，產品具有性能穩定、質量優良、故障率低等特點，目前公司已成為全球風機巨頭主要供貨商。應應用場景來看用場景來看，截至 2022 年 12 月 31 日，公司干式變壓器產品已應用于國內累計 85 個風電場項目、163 個光伏電站項目以及 43 個城市

26、的 156 個軌道交通項目；公司干式變壓器產品已出口至全球約 83 個國家及地區，已應用于境外累計 500 余個發電站項目、12 個軌道交通線項目，直接或間接出口至境外風電場項目 1 萬余臺。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 表表 1：公司主要產品分類：公司主要產品分類 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 圖片圖片 產品描述產品描述 具體用途具體用途 干式變壓器系列 特種干式變壓器 環氧樹脂澆注特種 干式變壓器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的特種干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為45000kVA 及以下、電壓為 40.5kV及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外(需配

27、外殼)使用，可配合空氣自然冷卻、風機強迫風冷、水冷等散熱方式，可用在海拔 6000 米以下、環境-25-+50的海上、地下等惡劣環境中。與各種電力裝置配合使用，實現變壓、變流、變頻、勵磁、整流、隔離、濾波、保護和控制、改善電網質量、節能及能量回收等作用，主要應用于風能(風力發電升壓)；太陽能(光伏發電升壓、多晶硅還原爐供電)；傳統發電(水力、火力發電機勵磁)；智能電網(抽水蓄能電站電機啟動)；軌道交通(牽引供電系統配套)；海洋工程(艦船電力推進系統配套、海底礦產開采平臺供電系統配套)。真空壓力浸漬特種 干式變壓器 采用真空壓力浸漬工藝制作的特種干式變壓器，主要為干式移相整流變壓器，其容量為 2

28、3000kVA 及以下，電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外(需配外殼)使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式水冷等多種散熱方式下運行。干式移相整流變壓器與高壓變頻器及變頻調速裝置等柜體配套，實現防護、濾波、有效調節電機轉速、高效節能等作用，主要應用于高效節能(高耗能工業企業用電設備中高壓變頻器配套等)。標準干式變壓器 環氧樹脂澆注 標準干式變壓器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的標準型干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為3150kVA 及以下、電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外(需配外殼)使用。連接配電網與終端用戶，實現變壓、

29、變流、電氣隔離等作用，主要應用于電網系統(電壓轉換)；高效節能(配電及用電)；新能源汽車(充電設施配套)；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統配套。真空壓力浸漬 標準干式變壓器 采用真空壓力浸漬工藝制作的標準型干式變壓器，容量為 3150kVA及以下，電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 H/C 級，戶內/戶外(需配外殼)使用。連接配電網與終端用戶，實現變壓、變流、電氣隔離等作用，主要應用于電網系統(電壓轉換)；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統配套 干式電抗器 環氧樹脂 澆注干式電抗器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的干式電抗器，容量為 10000kvar及以下，電壓為 35kV

30、及以下，絕緣等級 F/H 級，可戶內/戶外(需配外殼)使用，并可在自然冷卻、強迫風冷等多種散熱方式下運行。在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現濾波、消諧、限流、無功補償等作用，主要應用于風能(風機變流器配套)；太陽能(光伏逆變器配套)；電網系統(無功調節)；軌道交通(牽引供電系統配套)；工業企業(變頻器及工業自動化控制等配套)。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 真空壓力 浸漬干式電抗器 采用真空壓力浸漬工藝制作的干式電抗器，容量為 5000kvar 及以下，電壓為 10kV 及以下，絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外(需配外殼)使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式、間接式水冷等

31、多種散熱方式下運行。開關柜系列 中低壓成套開關設備 產品包括中壓開關柜和低壓開關柜，在電力系統的發電、輸電、配電和電能轉換過程中，起到開合、控制和保護用電的作用。在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現開合、保護和控制等作用，主要應用于風能、太陽能、水電、火力等發電系統的保護和控制；儲能系統、電網系統、智能電網的保護和控制；軌道交通(牽引供電系統的保護和控制)；海洋工程(艦船電力推進系統及海底礦產開采平臺供電系統的保護和控制)；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的保護和控制；新能源汽車充電設施的保護和控制。箱變系列 箱式變電站 產品外殼采取復合板、冷軋鋼板、裝飾木板、高強度波紋板以

32、及非金屬板材等多種結構形式。作為完整、獨立的變電站，實現對供電及用電對象的變電、配電、保護、控制、測量等作用，主要應用于風能、太陽能等發電系統及儲能系統的變壓、保護和控制；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的變壓、保護和控制；新能源汽車充電站的變壓、保護和控制。電力電子設備系列 一體化逆變并網裝置 產品是集成光伏逆變器、升壓變壓器、高低壓開關柜、智能電子裝置及輔助設備的箱式或箱式組合的戶外光伏并網系統。在光伏發電系統中，實現從匯流箱輸出至中壓并網點的升壓、保護和控制等作用，主要應用于太陽能發電系統的升壓、保護和控制。其他電力電子產品 產品包括高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置(S

33、VG)等。SVG 在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現電能質量調節、無功補償等作用，主要應用于風能、太陽能等發電系統的電能質量調 節、無功補償；儲能系統、電網系統、智能電網的電能質量調節、無功補償；軌道交通牽引供電系統的電能質量調節、無功補償。中低壓成套開關設備 環氧樹脂 澆注干式電抗器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的干式電抗器，容量為 10,000kvar及以下，電壓為 35kV 及以下，絕緣等級 F/H 級，可戶內/戶外(需配外殼)使用，并可在自然冷卻、強迫風冷等多種散熱方式下運行。在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現開合、保護和控制等作用，主要應用于風能、太陽能、水電、火

34、力等發電系統的保護和控制；儲能系統、電網系統、智能電網的保護和控制；軌道交通(牽引供電系統的保護和控制)；海洋工程(艦船電力推進系統及海底礦產開采平臺供電系統的保護和控制)；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的保護和控制；新能源汽車充電設施的保護和控制。資料來源：金盤科技招股書，Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 公司積極布局數字化工廠解決方案以及儲能業務。公司積極布局數字化工廠解決方案以及儲能業務。2021 年以來，公司在保證主營業務穩步發展的前提下，積極布局數字化工廠整體解決方案、儲能系列產品等新業務。1）數字化工廠整體解決方案：）數字化工廠整體解決

35、方案：2013 年公司子公司桂林君泰福建成投產，實現生產線自動化、物流倉儲自動化，2018 年，公司經過不斷開發、引進、重構信息化管理系統，已建成“企業運營管理數字化平臺”，實現信息化和工業化深度融合；截至2022年 12月 31日，公司已形成包括工業軟件在內的制造模式創新和數字化工廠整體解決方案方面的核心技術21 項，完成了公司的四座數字化工廠的建設及技改升級，成為目前國內少數擁有能為數字化工廠提供智能倉儲控制系統、生產制造執行系統、依據德國 VDI4499 標準為客戶1提供數字化整體解決方案的企業之一。2）儲能系列產品：）儲能系列產品：2016 年起，公司開始研發儲能相關技術及產品，201

36、8 年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置公司，2021 年 7 月成立全資子公司金盤儲能，并組建儲能相關技術及產品的專職研發團隊，依托公司已積累的儲能相關的知識產權及核心技術，專注并持續推進電化學儲能相關技術及產品的研發，逐步開發儲能系列產品，拓展儲能業務領域，我們預計公司 2022 年可實現批量化生產和銷售。1.2 公司股權結構集中穩定，股權激勵賦能員工成長公司股權結構集中穩定，股權激勵賦能員工成長 公司實際控制人為李志遠、靖宇清夫婦，股權集中穩定。公司實際控制人為李志遠、靖宇清夫婦，股權集中穩定。截止2023年6月，公司實際控制人李志遠通過海南元宇智能科技投資有

37、限公司間接控制 43.29%的股份，實際控制人 YUQING JING（靖宇清）通過 JINPAN INTERNATIONAL LIMITED 間接控制 6.32%的股份。敬天（平潭）股權投資合伙企業（有限合伙）為靖宇梁、李晨煜（均為公司實際控制人李志遠、YUQING JING（靖宇清）的一致行動人）的持股平臺，因此公司股權結構較為穩定。圖圖 2：2023 年年 6 月公司股權結構月公司股權結構 資料來源：iFinD，金盤科技2022年年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 核心團隊管理經驗豐富，凝聚力強核心團隊管理經驗豐富，凝聚力強。公司董事長李志遠曾擔任廣西電力設計

38、院工程師，專業素養較高，在輸配電及控制設備領域經營多年，具有豐富的行業管理經驗，能夠基于公司實際情況、行業趨勢和政策導向制定相應的戰略規劃，助力公司保持競爭優勢。公司核心管理團隊成員均長期從事干式變壓器等輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售，多數成員在公司工作二十年以上，部分成員為引進的高水平人才，經驗豐富，凝聚力強且較為穩定，多年來公司的核心團隊有效提升了公司的經營業績和可持續發展能力。表表 2：公司董事會成員情況公司董事會成員情況 名稱名稱 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 李志遠李志遠 董事長 本科 1955 年出生,中國國籍,畢業于廣西農學院(后并入廣西大學)機械專業,本科學歷。曾任廣西

39、電力設計院工程師，海南金島游艇公司總經理(聘任制，任?？谑袠s達企業公司總經理(聘任制)，?？谑袠s達企業公司副董事長，?？诮鸨P特種變壓器廠董事長，金盤變壓器廠董事長，金盤有限董事長。2017 年至今,擔任公司董事長。此外,兼任紅駿馬法定代表人兼執行董事及總經理,Silver Spring 董事,元宇投資執行董事兼經理及法定代表人,上海金門量子科技有限公司董事,嘉興金門量子材料科技有限公司董事,上海尚實能源科技有限公司董事,金盤中國董事,金盤香港董事等.宋開宇宋開宇 副董事長 碩士 1978 年出生,澳大利亞國國籍,伍倫貢大學碩士研究生學歷(計算機專業),澳大利亞新南威爾士大學精算學碩士研究生學歷

40、。曾任畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)助理經理，任光大控股管理服務有限公司高級經理、副總裁，北京宇信科技集團股份有限公司董事。2014 年至今,擔任Forebright Administration Services Limitied 副總裁,執行董事；2016 年至今,擔任宇信數據科技有限公司董事?，F任公司副董事長.李輝李輝 董事 本科 1972 年出生,中國國籍,畢業于沈陽化工大學生產過程自動化專業,本科學歷,擁有電氣工程高級工程師職稱.1995 年 7 月至 1996 年 11 月,擔任?？谧游缇€輪胎有限公司技術員;1996 年 11 月至今,歷任金盤變壓器廠及金盤有限技術員,技術

41、部經理,技術總監,國內干變事業部總經理,金盤科技副總經理,金盤科技董事兼總經理.此外,兼任春榮投資執行事務合伙人,海南金盤電氣法定代表人,執行董事兼經理.靖宇梁靖宇梁 董事 本科 1964 年出生,中國國籍,1987 年畢業于北京聯合大學機械工程學院,本科學歷。曾任?？谑袠s達企業公司副總經理，海南科達雅游艇制造有限公司董事兼總經理，北京厚樸諾信科技有限公司監事，海南金盤智能科技股份有限公司董事，武漢金盤智能科技有限公司監事，上海臨飛智能科技有限公司總經理?，F任海南元宇智能科技投資有限公司監事，敬天(平潭)股權投資合伙企業(有限合伙)執行事務合伙人。高賜威高賜威 獨立董事 博士 1977 年出生

42、,中國國籍,畢業于上海交通大學及意大利都靈理工大學,電氣工程專業工學博士.東南大學教授,博士研究生導師,電氣工程學院電力經濟技術研究所所長,中國電機工程學會會員,IEEE PES 會員,意大利都靈理工大學博士后?；诳照{負荷儲能建模的負荷聚合與運行調度關鍵技術等國家級,省廳級以及各類企業委托課題等近百項,先后在中國電機工程學報,電力系統自動化,IEEETransactions on Smart Grid,Energy Policy等國內外權威期刊等刊物發表論文 150 余篇,作為發明人獲得專利授權 28 項.現任公司獨立董事。趙純祥趙純祥 獨立董事 博士 1978 年出生,中國國籍,畢業于中南

43、財經政法大學會計學專業,管理學(會計學)博士。中南財經政法大學會計學院副教授,碩士研究生導師,中國成本研究會理事,中國注冊會計師(非執業會員),中國會計學會會員,澳大利亞 Curtin 大學,臺灣政治大學訪問學者.主要研究管理者激勵,成本管理,宏觀經濟政策與企業財務行為等問題,主持或主研等國家級,省廳級以及各類企業委托課題等 10 余項,先后在會計研究,宏觀經濟研究等國內權威期刊等刊物發表論文近 20 篇,并獲得湖北省高等學校教學研究成果獎二等獎.現任公司獨立董事。資料來源：金盤科技2022年年報，信達證券研發中心 兩次股權激勵調動員工積極性，綁定管理層與核心骨干。兩次股權激勵調動員工積極性，

44、綁定管理層與核心骨干。2017 年公司開始實行首期股權激勵，截至2021年6月，公司員工股權激勵已實施完畢，公司142名管理層及骨干員工通過持股平臺間接持有公司 7.46%股權。2021 年 9 月 24 日公司提出議案，擬提出第二次股權激勵，向激勵對象授予限制性股票，后經過調整最終確定擬以 14.02 元/股的價格向首次授予激勵對象 273 人授予 679.88 萬股第二類限制性股票，考核年度為 2021-2023 年三個會計年度，每年針對每個考核年度的營業收入和凈利潤兩個指標進行一次考核，并設定目標值和觸發值。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 表 3：公司歷年股權激勵情況 時間時間

45、基本情況基本情況 解鎖條件解鎖條件 結果結果 2017 年年 公司及其子公司的管理層及骨干員工設立旺鵬投資、君道投資、春榮投資作為持股平臺，并通過三個持股平臺以較低價格對公司增資。公司共有142名管理層及骨干員工通過持股平臺旺鵬投資、君道投資、春榮投資合計間接持有公司 7.46%股權。2021 年年 2021 年 10 月 13 日，激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數量不超過 851.40 萬股，首次授予限制性股票 690.36 萬股，預留 161.04 萬股。本激勵計劃擬首次授予限制性股票的激勵對象共計 279 人，經過調整后，首次授予激勵對象人數由 279 人調整為 273 人，首次授

46、予的限制性股票數量由 690.36 萬股調整為 679.88 萬股，預留的限制性股票數量不變，本次激勵計劃擬授予限制性股票總數由不超過 851.40 萬股調整為不超過 840.92 萬股。2021-2023 年營業收入目標值：年營業收入目標值：30.28 億元/36.34億元/43.61億元；觸發值觸發值：27.86 億元/32.71 億元/37.55 億元；2021-2023 年剔除股份支付費用影響的歸母年剔除股份支付費用影響的歸母凈利潤目標值：凈利潤目標值：2.66 億元/3.01 億元/3.47 億元；觸發值：觸發值：2.55 億元/2.78 億元/3.01 億元 2022 年 9 月

47、29 日，公司確定預留予日為 2022 年 9 月 29 日，以 13.82 元/股的授予價格向符合授予條件的 81 名激勵對象授予 161.04 萬股第二類限制 性股票。截至 2022 年 12 月 31 日，中證登系統登記股本總數系 425,700,000.00 元，2023 年 1 月 3 日，公司在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理完畢歸屬的 131.974 萬股限制性股票登記手續，公司股本由 425,700,000 股變更為 427,019,740 股。資料來源：金盤科技招股書，金盤科技2021年年報，信達證券研發中心 1.3 公司業績長期成長，盈利能力較強公司業績長期成長，

48、盈利能力較強 公司業績長期正增長，已進入提速階段。公司業績長期正增長，已進入提速階段。受益于“雙碳”政策的穩步推進，新能源行業發展環境持續向好，加之公司數字化轉型升級提效后產能擴充，公司收入規?？焖僭鲩L。公司營業收入逐步上升，2022 年實現營業收入 47.46 億元，同比增長 43.96%，2017-2022年 5 年間 CAGR 為 18.74%。2022 年公司不斷精進數字化制造能力，加強產品研發和技術創新提效降本，提高管理效率，2022 年歸母凈利潤大幅增長，實現歸母凈利 2.83 億元，同比增長 20.74%。圖圖 3：金盤科技營業收入（億元）及同比增長率金盤科技營業收入（億元）及同

49、比增長率%圖圖 4：金盤科技歸母凈利潤（億元）及同比增長率金盤科技歸母凈利潤（億元）及同比增長率%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540455020182019202020212022營業總收入（億元）營業總收入YOY0%50%100%150%200%250%00.511.522.5320182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 分產品來看，干變系列分產品來看，干變系列占公司收入占公司收入的主要

50、的主要部分部分，儲能、數字化業務為公司未來主要增長點。，儲能、數字化業務為公司未來主要增長點。目前來看，目前來看，2018年至今，干式變壓器系列產品占總營業收入的比例一直居于68%以上，其中 2022 年度干式變壓器業務同比增長 32.25%。未來戰略看未來戰略看，公司著力拓展儲能及數字化整體解決方案新業務板塊，2022 年公司首單高低壓儲能產品和首單數字化工廠整體解決方案均順利交付并完成驗收，實現零的突破，成為公司新的營收增長點。分下游應用行業看，風光儲等新能源領域帶動公司成長。分下游應用行業看，風光儲等新能源領域帶動公司成長。公司將干變及成套系列產品拓展到風光儲等新能源行業，并且2022年

51、儲能系統集成開始貢獻收入。將公司收入按照領域劃分，2022 年公司新能源領域業務實現營業收入 22.13 億元（YOY+49.88%），占主營業務收入的比例為 46.63%，其中新能源領域細分中：風電領域收入為 9.96 億元，光伏領域收入為 9.96 億元（YOY+238.97%），儲能領域收入為 1.55 億元（YOY+397.68%）。圖圖 5：按產品劃分按產品劃分金盤科技收入結構金盤科技收入結構（億元）（億元）圖圖 6：按下游應用行業劃分按下游應用行業劃分金盤科技收入結構金盤科技收入結構（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技可轉債募集書，金盤科技招股書，信達證券

52、研發中心 公司短期盈利水平承壓，未來有望逐步改善公司短期盈利水平承壓，未來有望逐步改善。2022 年度公司毛利率 20.29%，同比下降3.22pct，主要原因系原材料成本上升。公司直接材料成本占主營業務成本的比例均達到 80%以上，而 2022 年取向硅鋼片價格較上年同期上漲 28%左右，導致公司毛利率和凈利率有所下降。未來來看，若原材料價格有所回落，公司成本壓力將減小，并且公司數字化工廠有望降本增效，增加公司盈利水平，我們認為未來公司的盈利水平有望逐步改善。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020172018201920

53、2020212022干式變壓器系列成套系列數字化整體解決方案儲能系列光伏電站業務開關柜系列箱變系列電力電子設備系列安裝工程0102030405020182019202020212022風能太陽能儲能智能電網軌道交通（高端裝備）海洋工程高效節能（節能環保）工業企業電氣配套基礎設施民用住宅（傳統）發電及供電新型基礎設施其他（新能源+非新能源）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 7：金盤科技銷售毛利率（金盤科技銷售毛利率（%）和銷售凈利率（）和銷售凈利率（%）圖圖 8：金盤科技各產品毛利率水平金盤科技各產品毛利率水平 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技可轉債募集書，金

54、盤科技招股書，信達證券研發中心 051015202530201720182019202020212022銷售毛利率%銷售凈利率%0.0020.0040.0060.0080.00100.00201720182019202020212022干式變壓器系列成套系列數字化整體解決方案儲能系列光伏電站業務開關柜系列箱變系列電力電子設備系列安裝工程工業軟件及服務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 二、公司干變聚焦中高端市場，業務穩住基本盤 2.1 干變多用于工商業，公司聚焦中高端市場干變多用于工商業，公司聚焦中高端市場 干式變壓器因具有高安全性、可靠性、節能環保等優勢而應用廣泛干式變壓器因具有高安全

55、性、可靠性、節能環保等優勢而應用廣泛。變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，主要構件是鐵芯（磁芯）和繞組（包括高壓線圈和低壓線圈），主要功能包括電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓（磁飽和變壓器）等。變壓器按絕緣及冷卻方式可分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器具有安全性高、體積較小、損耗低、散熱能力和防潮能力強、方便清潔、易維護、防火性好等優點，應用范圍進一步增加。圖圖 9：干式變壓器結構示意圖干式變壓器結構示意圖 資料來源：杜智慧，劉茂輝，張 峰干式變壓器在艦船上的應用探討，信達證券研發中心 干式變壓器安全性干式變壓器安全性優優、占用空間小，多用于工商業場景。、占用空間小，

56、多用于工商業場景。干式變壓器與油浸式變壓器相比，各有適用場景，其中干式變壓器多用于綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所，油浸式多用于獨立變電場所。主要原因為：主要原因為：1）干式變壓器防火性能較好）干式變壓器防火性能較好。由于油浸式變壓器所使用的絕緣油為礦物質油，其主要成分包括各類烷烴、環烴以及不飽和烴等，作為原油提煉產物，其化學成分較為復雜且具有可燃性，因此其發生化學污染和火災的風險相對較大，干式變壓器與其相比防火性能優異且無有毒有害化學物質。2）干式變壓器對）干式變壓器對環境適應性更佳環境適應性更佳。絕緣油對于設備運行環境要求相對較高，由于潮濕或較高的運行溫度都會對絕緣油產生相

57、應的劣化影響，因此在設備適應性上干式變壓器表現更好。3）干式變壓）干式變壓器體積小，安裝操作簡單器體積小，安裝操作簡單。從安裝角度來看，干式變壓器整體設備質量和設備體積相對更小，設備所占空間小，安裝所需空間也相對較小，安裝操作更加簡便。4）干式變壓器安全）干式變壓器安全性優性優。當前電力系統中所應用的干式變壓器絕大多數擁有完善的溫度監測及保護系統，其設備安全性能相對更高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 表 4：干式變壓器與油浸式變壓器的比較：項目項目 干式變壓器 油浸式變壓器 絕緣介質絕緣介質 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等 冷卻方式冷卻方式 自冷、風冷、水冷等 油浸自冷、油浸風冷、油浸水

58、冷等 安全性安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 變壓器油可燃、可爆 適用場所適用場所 綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所 獨立變電場所等要求遠離人群的場所 資料來源：金盤科技招股書，信達證券研發中心 干式變壓器可以在發電、輸配電、用電三個環節廣泛應用。干式變壓器可以在發電、輸配電、用電三個環節廣泛應用。1）發電環節：發電環節：干式變壓器在發電環節主要用于火電、水電等傳統發電領域，以及風電、光伏發電、核電等新能源發電領域，其中風電為全球應用最廣泛和發展最快的新能源發電技術。一般安裝在風機塔筒和機艙內部，可以將風力發電機發出的電網不能接受的變頻率、低電壓的交流電經過變流器及專用

59、變壓器變成電網可接受的固定頻率送至電網，實現低電壓穿越、隔離、濾波等友好并網功能。2）輸配電環節：輸配電環節：非晶合金干式變壓器、三維立體卷鐵芯變壓器等是配電系統中的重要設備，將電網電壓轉換成 400V，供民用電系統使用，另外由于變壓器的電感特性，變壓器具備隔離及濾波功能，并能限制系統的電路電流。3）用電環節：工業領域中，用電環節：工業領域中，移相整流變壓器是高耗能工業企業用電設備中的高壓變頻器的變壓移相單元，實現降壓、多角度移相的功能，減少系統諧波、提高功率因數；軌道交軌道交通領域中，通領域中，VPI 變壓器、VPI 電抗器是高鐵牽引變流器的重要組成部分，牽引整流變壓器、能饋變壓器等是地鐵牽

60、引供電系統中的主要設備。圖圖 10：電力系統各主要組成環節電力系統各主要組成環節 資料來源：金盤科技招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 干式變壓器市場規模穩步增長。全球來看，干式變壓器市場規模穩步增長。全球來看，根據 Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）報告預測，全球干式變壓器市場規模有望從 2017 年的 30.4 億美元增至 2024 年的 45.7 億美元，年均復合增長率為 6.00%。國內來看，國內來看，根據前瞻產業研究院，2013-2021 年干式變壓器產量的復合增長率為 3.47%，未來干式變壓器產量將持續增長

61、，預計到 2024 年，我國干式變壓器產量將超過 3 億千伏安。公司干式變壓器聚焦中高端市場，重點領域包括風電、光伏、軌道交通、高效節能等。公司干式變壓器聚焦中高端市場，重點領域包括風電、光伏、軌道交通、高效節能等。干式變壓產品下游應用領域廣泛，下游客戶對產品性能參數、生產工藝、質量穩定性等需求差異較大，我國干式變壓器生產企業數量較多，各企業生產能力和技術水平參差不齊，但其中大部分企業主要生產中低端產品，而公司干式變壓器系列產品主要面向中高端市場。干式變壓器中高端市場主要為風能、光伏、軌道交通、高效節能等領域。圖圖 11：2017-2024 年全球干式變壓器市場規模和需求預測（億年全球干式變壓

62、器市場規模和需求預測（億美元）美元）圖圖 12：2013-2026 年中國干式變壓器產量（萬千伏安）年中國干式變壓器產量（萬千伏安）資料來源：金盤科技招股書，Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）報告，信達證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 30.43233.835.83840.442.945.7051015202530354045502017年2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500010000150002000

63、0250003000035000產量增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 2.2 風電板塊：海內外風電需求共振，助力干變龍頭乘風而起風電板塊：海內外風電需求共振，助力干變龍頭乘風而起 2.2.1 風電高景氣發展，未來空間廣闊風電高景氣發展，未來空間廣闊 我國為風電大國，政策助推風電快速發展。我國為風電大國，政策助推風電快速發展?！半p碳”頂層政策的推動下，我國新能源快速發展，2022 年中國風電裝機累計總量達 365.44GW，占全國發電裝機容量比例的 14.25%，僅次于水電和火電；2022 年新增風電裝機 36.96GW，占全球新增裝機容量 49%，位居世界第一。此外，各省市“十四

64、五”相關規劃陸續發布，大力促進包含風電在內的可再生能源發展，據國際風力發電網預計，全國 31 個?。ㄊ校笆奈濉逼陂g共規劃風電新增裝機可達超 300GW。圖圖 13：2021-2022 年中國風電累計裝機容量（年中國風電累計裝機容量（GW）及占比）及占比 圖圖 14：2022 年新增風電裝機容量市場分布（按國家）年新增風電裝機容量市場分布（按國家）資料來源：國家能源局，金盤科技招股書，信達證券研發中心 資料來源：GWEC全球風能報告2022，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400中國風電累計裝機容量裝機容量占比49%11

65、%5%4%3%3%3%22%中國美國巴西德國瑞典芬蘭法國其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 5：各省“十四五”期間風光規劃新增裝機量各省“十四五”期間風光規劃新增裝機量 省份省份 風電風電(GW)光伏光伏(GW)共計共計(GW)來源來源 內蒙內蒙 51.15 32.62 83.77 內蒙古自治區十四五可再生能源發展規劃 浙江浙江 4.55 12.45 17 浙江省能源發展十四五規劃 黑龍江黑龍江 21 21 黑龍江省產業振興行動計劃(2022-2026 年)甘肅甘肅 24.8 32.03 56.83 甘肅省十四五能源發展規劃 山東山東 10.66 42.28 52.94 山東省

66、電力發展十四五規劃 天津天津 1.15 3.964 5.114 天津市可再生能源發展十四五“規劃 寧夏寧夏 3.734 20.529 24.263 寧夏回族自治區能源發展十四五規劃 江蘇江蘇 12.53 18.16 30.69 江蘇省“十四五可再生能源發展專項規劃 云南云南 9 64 73 關于加快推進“十四五規劃新能源項目配套接網工程有關工作的通知 河北河北 20.26 32.1 52.36 河北省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 河南河南 10 10 20 河南省“十四五現代能源體系和碳達峰碳中和規劃 吉林吉林 16.23 4.62 20.85 吉林市能源發展十四五

67、規劃 四川四川 6 20 26 四川省“十四五能源發展規劃 遼寧遼寧 23 23 遼寧省十四五能源發展規劃 湖北湖北 5 15 20 湖北省能源發展十四五規劃 西藏西藏 8.72 8.72 西藏國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 海南海南 3 5 8 海南省建立健全生態產品價值實現機制實施方案政策解讀新聞發布會 江西江西 2 16 18 江西省“十四五能源發展規劃 廣東廣東 20 20 40 廣東省能源發展十四五規劃 青海青海 8.07 30 38.07 青海省十四五能源發展規劃 重慶重慶 2.5 1.35 3.85 重慶市能源發展十四五規劃(2021-2025 年)貴州

68、貴州 5 20.43 25.43 貴州省新能源和可再生能源發展“十四五規劃 北京北京 0.11 1.9 2.01 北京市十四五時期能源發展規劃 湖南湖南 5.31 9.09 14.4 湖南省十四五可再生能源發展規劃 上海上海 1.8 2.7 4.5 上海市能源發展“十四五規劃 山西山西 10.26 36.91 47.17 山西省可再生能源發展十四五規劃 福建福建 4.1 3 7.1 福建省十四五能源發展專項規劃 廣西廣西 18 13 31 廣西可再生能源發展十四五規劃 安徽安徽 3.88 14.3 18.18 安徽省能源發展“十四五”規劃 陜西陜西 11.08 27 38.08 陜西省國民經濟

69、和社會發展“十四五規劃和二 0 三五年遠景且標 新疆新疆 15 23 38 新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展“十四節規劃和二 O 三五年遠景目標 310.274 559.153 869.327 資料來源：國際風力發電網，信達證券研發中心 風電招標持續高景氣。風電招標持續高景氣。招標量一般是風電裝機的前瞻指標，機組招標完成后約 12 年完成項目裝機。從招標量來看，2021年全年風電機組公開招標量達到54GW，同比增長74%；其中，陸上新增招標容量 51.37GW，海上新增招標容量 2.79GW。2022 年 19 月，國內風電機組公開招標量達到 76.3GW，同比增長 82%；其中，陸上新增招

70、標容量為 64.9GW，已超歷史 5 年的水平，海上新增招標容量為 11.4GW。從招標景氣度、今年風電裝機情況來看，我們判斷明年陸風、海風都將迎來裝機熱潮。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 海風高增態勢延續，帶來更高的干式變壓器的質量要求。海風高增態勢延續，帶來更高的干式變壓器的質量要求。2022 年全球風電新裝增機容量77.6GW，累計風電裝機容量達 906GW，同比增長 8.24%。其中，風電裝機容量整體雖然仍以陸風為主，但近年來海上風電發展迅速，2021 年海上風電市場創歷史新高，投產21.1GW，為 2020 年的三倍。由于海上風電維護不方便且維護成本高，其對干式變壓器產品的產

71、品質量、少（免）維護、可靠性等方面要求更高。2027 年全球風電新增裝機有望達到年全球風電新增裝機有望達到 158GW。根據全球風能報告 2022，2027 年全球風電新增裝機有望達到 158GW，23-27 年 CAGR 可達 8%。隨著能源安全的緊迫性逐漸凸顯，GWEC 預測未來 30 年內全球風電裝機容量有望擴大近 10 倍，用于滿足對清潔能源日益增長的需求。圖圖 15：20172022 年各季度風電機組公開招標量（年各季度風電機組公開招標量（GW）圖圖 16：20172022Q1-Q3 年陸風海風機組招標量（年陸風海風機組招標量（GW）資料來源：金風科技官網，信達證券研發中心 資料來源

72、：金風科技官網，信達證券研發中心 圖圖 17：2011-2022 年全球風電新增裝機規模（年全球風電新增裝機規模（GW）圖圖 18：2011-2021 年全球風電累計裝機規模（年全球風電累計裝機規模（GW）及同比）及同比 資料來源：GWEC全球風能報告2022，信達證券研發中心 資料來源：GWEC全球風能報告2022，信達證券研發中心 24.726.425.2020406080100201720182019202020212022Q1Q2Q3Q464.9 11.4 020406080100201720182019202020212022陸風海風-30%-20%-10%0%10%20%30%40

73、%50%60%70%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球海上風電新增裝機容量全球陸上風電新增裝機容量增長率0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001000全球陸上風電累計裝機容量全球海上風電累計裝機容量累計同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 19：2022-2027 年全球風電年全球風電新增新增裝機規模含預測（裝機規模含預測（GW）資料來源：GWEC全球風能報告2022，信達證券研發中心 2.2.2 風電大型化為必經

74、之路，干式變壓器滲透率有望提升風電大型化為必經之路，干式變壓器滲透率有望提升 大容量風電機組大容量風電機組為風機提供了成本下降空間為風機提供了成本下降空間，是平價上網的必由之路。，是平價上網的必由之路。從技術經濟性的角度，平價風電場必須具備項目規模擴大化、單機容量大型化的特點。成本降低的最有效手段即不斷擴大風電機組的單機容量，以僅考慮風電機組點位影響的同一項目為例，當機組單機容量由 2MW 增加到 4.5MW 時，項目投資成本顯著降低，靜態投資可降低 932 元/千瓦，全投資 IRR 可提升 2.4%，資本金 IRR 可提升 9%，LCOE 可降低 0.0468 元/千瓦時。因此，我們認為平價

75、時代機組大型化和零部件大尺寸化是未來風電發展的趨勢。表表 6：采用不同單機容量機組的項目經濟指標采用不同單機容量機組的項目經濟指標 單機容量單機容量(MW)臺數 項目容量(MW)靜態投資(元/千瓦)全投資 IRR 資本金 IRR 2.0 50 100 6449 9.28%18.24%2.2 45 99 6375 9.45%18.85%2.3 43 99 6279 9.67%19.66%2.5 40 100 6221 9.82%20.19%3.0 33 99 6073 10.18%21.54%4.0 25 100 5767 10.97%24.63%4.5 22 99 5517 11.68%27.

76、49%資料來源：徐燕鵬平價時代風電項目投資特點與趨勢，信達證券研發中心 隨著技術不斷發展，我國風電機組大型化、高容量化進程不斷提速。隨著技術不斷發展，我國風電機組大型化、高容量化進程不斷提速。20112021 年，海上單機功率實現翻倍增長，新增風機平均容量從 2.7MW 增加至 5.6MW。2021 年風電項目的招標中陸上機組單機容量基本都在 3MW 以上，海上機組中 4MW 以下容量僅占 7.7%，風機大型化顯著提速。而參考 2022 年以來海風項目風機機組招標信息來看，招標機型已擴大至 89MW，個別項目將采用 1011MW 機型。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

77、0%02040608010012014016018020222023e2024e2025e2026e2027e全球海上風電新增裝機容量全球陸上風電新增裝機容量全球風電新增裝機容量同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 機組大型化、大容量趨勢下，箱變上置方案具有優勢，從而帶動干式變壓器滲透率提升。機組大型化、大容量趨勢下，箱變上置方案具有優勢，從而帶動干式變壓器滲透率提升。干式變壓器配套風機主要有上置、下置兩種安置方式：干式變壓器配套風機主要有上置、下置兩種安置方式：1）箱變上置。將變壓器、逆變器和開關柜放在機艙。2）箱變下置。塔外設置箱式變電站。與箱變下置方案相比，箱變上置方案具有以

78、下優勢：與箱變下置方案相比，箱變上置方案具有以下優勢：1）節省電纜成本：）節省電纜成本：以4.5MW機組為例，從塔筒底部到箱變大約需要35根鎧裝電纜（每根3芯240mm+1芯120mm，大約每根35m），成本約幾十萬；若采用箱變上置方案，35KV從塔筒底部輸出，電流大幅度降低，僅用 1 根就滿足輸電要求，成本較低。2）減少占地面積，降低造價、縮短養護周期：）減少占地面積，降低造價、縮短養護周期：當前風電項目中每臺箱變大約需要 20 的占地面積，征地、基礎施工、澆注、單獨安裝每臺箱變的成本至少需幾萬元，施工養護周期 1 月有余，滯后風場發電投產進程。采用箱變上置方案可減少占地面積，降低基礎施工造

79、價，并縮短施工養護周期；2）減少線損，提升發電性能：）減少線損，提升發電性能：箱變上置到機艙后，由于電壓升高，塔筒內的電流大約僅有原來的 1/50，塔筒電纜的線損大幅度減少，以 4.5MW 風機為例，線損大約減少 70KW以上，可達到風機總功率的 2%以上。4）后期運維方便：）后期運維方便：地面箱變帶來的風場管理難度增加存在于多個方面：人為損壞、葉片結冰掉落、水澇浸淹、風沙侵蝕，風雪等自然災害易發生安全事故等問題，均增加了運維環節的人力與物力成本，而箱變上置可避免這些風險。根據公司測算，當風機在當風機在 3MW 以上時，電纜增加的成本比變壓器高。以上時，電纜增加的成本比變壓器高。目前海外陸風干

80、式變壓器上置機艙內/塔筒內已成主流，通用電氣、維斯塔斯及西門子歌美颯均先后采用該方案，而國內變壓器上置技術還處于起步階段。在大型化機組下，采用機艙上置式變壓器/塔筒內置式變壓器方案具有優勢。圖圖 20：20112021 年我國陸上、海上新增風電單機容量年我國陸上、海上新增風電單機容量（MW）圖圖 21：2021 年中國海上不同機組累計裝機容量占比年中國海上不同機組累計裝機容量占比 資料來源：CWEA，信達證券研發中心 資料來源：GWEA，華經產業研究院，信達證券研發中心 1.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.72.81.93.93.63.83.73.84.24.

81、95.6012345620112012201320142015201620172018201920202021陸上海上4MW以下,7.70%4-4.9MW,33.40%5-5.9MW,20.90%6-6.9MW,30.10%7-7.9MW,6.20%8MW以上,1.60%4MW以下4-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7-7.9MW8MW以上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 22：“箱變上置”與“箱變下置”方案對比：“箱變上置”與“箱變下置”方案對比 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 我們測算得到全球風電帶來的干變空間我們測算得到全球風電帶來的干變空間 2026年

82、有望達到年有望達到 63億，億，22-26年年 CAGR為為 21%。我們測算的核心假設為：1.參考 GWEC 數據，全球 2023-2026年裝機逐年提升。2.干式變壓器配套的風電項目容量比例提升，主要原因為大容量大型化帶來的箱變上置，從而干式變壓器滲透率提升。3.每百萬 kVA 干式變壓器配套風電容量為 0.85GW。4.風電的干式變壓器單價假設與公司的售價基本一致?；谝陨霞僭O我們測算得到 2023-2026 年全球風電領域帶來的干變市場空間分別為 45.57、50.57、56.32、63.27 億元，22-26 年 CAGR 為21%。表表 7：全球風電領域：全球風電領域干式變壓器空間

83、測算干式變壓器空間測算 風電帶來的干變空間風電帶來的干變空間 單位單位 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球風電新增裝機全球風電新增裝機 GW 78.0 115.0 124.0 135.0 149.0 干式變壓器容量比例干式變壓器容量比例 55%60%65%70%75%干式變壓器配套容量干式變壓器配套容量 GW 42.90 69.00 80.60 94.50 111.75 配套變壓器單位容量配套變壓器單位容量 GW/百萬 KVA 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 風電帶來的變壓器需求風電帶來的變壓器需求 百萬 KVA 50.47 81.18 94.82

84、 111.18 131.47 公司風電干式變壓器單價公司風電干式變壓器單價 元/KVA 59.09 56.13 53.33 50.66 48.13 全球風電領域干式變壓器市場空間全球風電領域干式變壓器市場空間 億元 29.82 45.57 50.57 56.32 63.27 YOY -12%53%11%11%12%資料來源：金盤科技可轉債募集書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 2.2.3 公司客戶結構優質，公司技術水平領先公司客戶結構優質，公司技術水平領先 風機行業集中度高，公司是全球前五大制造商的主要供貨商。風機行業集中度高，公司是全球前五大制造商的主要供貨商。20

85、19-2021 年全球前五大風機制造商在全球風電新增裝機市場的平均市占率合計達 59.50%，公司已成為全球前五大風機制造商維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（GE）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）等的風電干式變壓器的主要供應商之一，2021 年公司向前述三家主要客戶發貨的風電干式變壓器產品對應的合計裝機容量市場份額分別為 19.54%、25.43%、29.49%。圖圖 23：2019-2021 年年全球前五大風機制造商平均市場占有率全球前五大風機制造商平均市場占有率 資料來源：金盤科技招股書，彭博新能源，信達證券研發中心 公司干式變壓器具有較強技術優勢，應用于多個優質風電項目，

86、不斷突破行業新高度。公司干式變壓器具有較強技術優勢，應用于多個優質風電項目，不斷突破行業新高度。公司產品應用于全球單機容量最大批量商業化陸上風場。公司產品應用于全球單機容量最大批量商業化陸上風場。2022 年 1 月 7 日國投甘肅新能源北七風電 B 區 200MW 項目首臺風機順利并網發電，標志著全球單機容量最大的批量商業化陸上風場項目建設取得階段性成果，其中金盤科技提供了全部 33 臺套干式變壓器和充氣柜產品，總容量達到 231000KVA。公司助力中國中車首臺大兆瓦海上風電機組下線。公司助力中國中車首臺大兆瓦海上風電機組下線。2022 年 11 月 13 日中國中車首臺海上風電機組在江蘇

87、射陽正式下線，金盤科技為該機組配置全球最大的機艙內置水冷干式變壓器 SCSFLB-11300/37，助力機組達成項目全生命周期度電成本最優的目標，助其成為我國海上風電的平價利器。該項目實現了功率等級 8-12MW 的全覆蓋，可根據海域的特定條件，開展區域定制化的開發配置，從而最大化客戶收益率和最小化全生命周期度電成本。公司聯合三一重能公司聯合三一重能創下全球陸上最大商業化風機新紀錄創下全球陸上最大商業化風機新紀錄。2022 年 12 月三一重能在吉林通榆成功完成 7.XMW 平臺首臺風電機組吊裝，將成為全球首個單機 7.XMW 風機批量商業化陸上風場，該項目采用公司的高質量、高穩定性的 790

88、0KVA 干式變壓器和環網柜，滿足目前風機“箱變上置”的最優效益要求，是公司在大功率機組風電領域的又一次新的跨越。公司助力國內首個陸上單機公司助力國內首個陸上單機 6MW 級以上大規模商業化風電項目全功率并網發電。級以上大規模商業化風電項目全功率并網發電。2022年 12 月，國投甘肅北大橋第七風電場全部風電機組實現并網發電。該項目采用了金盤科技64 臺套 SCLB11-7000/37 機艙內置干式變壓器及中壓充氣柜產品，該機型采用高精細化設計，更具安全性和經濟性，機艙內置干式變壓器總容量達 448000KVA。14.67%13.08%11.60%10.46%9.69%40.50%維斯塔斯金風

89、科技通用電氣西門子歌美颯遠景能源其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 24：國投甘肅新能源北七風電：國投甘肅新能源北七風電 B 區區 200MW 項目項目 圖圖 25：中國中車首臺海上風電機組：中國中車首臺海上風電機組 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 圖圖 26：三一重能三一重能 7.XMW 平臺首臺風電機組項目平臺首臺風電機組項目 圖圖 27：國投甘肅北大橋第七風電場：國投甘肅北大橋第七風電場 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

90、26 2.3 光伏板塊：光伏市場空間廣闊，公司技術應用多種光伏領域光伏板塊：光伏市場空間廣闊，公司技術應用多種光伏領域 中國光伏市場迅速發展，居全球領先地位。中國光伏市場迅速發展，居全球領先地位。近十年來，我國光伏產業迅速發展，已成為中國新增裝機的主體之一，2022 年盡管面臨產業鏈價格上漲壓力，我國新增光伏裝機容量87.41GW，同比增長 59.27%，創下歷史新高；全球新增光伏裝機量 228.5GW，同比增長38.74%。海內外未來空間廣闊，海內外未來空間廣闊，2030 年年全球新增裝機全球新增裝機有望超有望超 500GW。近期硅料價格大幅下降，隨著供應鏈產能擴張加之第一批風電光伏新基地即

91、將全部并網，有望刺激光伏需求起量，在保守及樂觀兩種情況下，2023 年，全球新增裝機分別為 280GW 或 330GW，未來隨著產業鏈成本下降、新技術突破、集中式起量，海內外光伏需求有望維持高增。公司干變的主要應用場景之一為光伏領域，有望隨行業增長放量。公司干式變壓器應用多種光伏領域場景。公司干式變壓器應用多種光伏領域場景。公司干式變壓器主要應用場景有：1）硅料生產：公司多種結構變壓器產品可以在較高環境溫度下穩定運行，耐鹽霧及污穢環境下，具有很強的抗過載能力、抗電壓和電流諧波能力，特別適用于為硅料生產企業提供安全可靠的電力解決方案；2）光伏產業鏈：具備為光伏全產業鏈提供電力配套服務能力，包括為

92、光伏組件生產行業提供配套電力產品，為光伏電站配套升壓變壓器等。圖圖 28：2016-2022 年中國光伏新增裝機規模（年中國光伏新增裝機規模（GW）圖圖 29：2016-2022 年全球光伏新增裝機規模（年全球光伏新增裝機規模（GW）資料來源：中國光伏行業協會，信達證券研發中心 資料來源：集邦咨詢，信達證券研發中心-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080901002016201720182019202020212022新增裝機容量同比增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502016201720182019

93、202020212022新增裝機容量同比增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 2.4 軌道交通：城軌建設持續帶動干變市場，公司產品覆蓋軌道交通全系列軌道交通：城軌建設持續帶動干變市場，公司產品覆蓋軌道交通全系列 城市化進程不斷加速，軌道交通規模逐年擴大。城市化進程不斷加速，軌道交通規模逐年擴大。隨著我國城市化進程的不斷推進，基于城市軌道交通具備運輸量大、安全性高、速度越來越快等優勢，我國軌道交通建設力度不斷加大。根據中國城市軌道交通協會統計數據，截至 2022 年底，中國內地累計有 55 個城市投運城軌交通線路達 10291.95公里,2011-2021年間CAGR達 17.43%，

94、其中地鐵運營線路長度為 8012.85 公里，占比 77.85%。圖圖 32：2012-2022 年我國城市軌道交通運營線路長度（單位：公里）年我國城市軌道交通運營線路長度（單位：公里）資料來源：Wind，金盤科技招股書，中國城市軌道交通協會各年中國內地城軌交通線路概況，信達證券研發中心 0200040006000800010000120002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年城市軌道交通運營線路長度（公里）其中：地鐵運營線路長度圖圖 30：2023-2030 年中國光伏新增裝機規模預測（年中國光伏新增裝機規模預測（GW

95、）圖圖 31：2023-2030 年全球光伏新增裝機規模預測（年全球光伏新增裝機規模預測（GW）資料來源：內蒙古太陽能行業協會，CPIA2022年光伏行業發展回顧與2023年形勢展望，信達證券研發中心 資料來源：內蒙古太陽能行業協會，CPIA2022年光伏行業發展回顧與2023年形勢展望，信達證券研發中心 0204060801001201401602023E2024E2025E2027E2030E中國新增裝機容量 保守情況中國新增裝機容量 樂觀情況01002003004005006002023E2024E2025E2027E2030E全球新增裝機容量 保守情況全球新增裝機容量 樂觀情況 請閱讀

96、最后一頁免責聲明及信息披露 28 城市軌道交通建設投資穩步提升。城市軌道交通建設投資穩步提升。雖然 2021 年由于疫情等因素投資規模有所下降。但2016-2021 年我國城市軌道交通建設投資規模平均達 6,034.90 億元；截至 2021 年底國家發改委批復的 44 個城市建設規劃在實施的線路可研批復總投資達 4.2 萬億元，未來隨著城鎮化率提升，城市群、都市圈軌道交通規劃推進，城市軌道交通存在較大增量空間，應用于軌道交通領域的干式變壓器產品市場需求有望穩步提升。圖圖 33：2016-2021 年中國城軌交通建設投資完成額及增速年中國城軌交通建設投資完成額及增速 資料來源：中國城市軌道交通

97、協會，華經產業研究院，信達證券研發中心 干式變壓器在城市軌道交通供電系統中占有重要地位。干式變壓器在城市軌道交通供電系統中占有重要地位。城市軌道交通系統中，降壓變電所和牽引變電所常處于城市地下或人口密集的地區，出于環保、安全、占地面積等多方面的考慮，一般采用干式變壓器。如 VPI 變壓器可以使系統供電、用電設備與電網隔離開，起到防護及濾波等作用；牽引整流變壓器的作用是將變電所高電壓降低到滿足輸出直流電壓要求的交流閥側電壓，同時牽引整流變壓器能夠提供消除整流諧波濾波，為機車運行提供直流牽引動力；能饋變壓器的作用是將經 PWM 逆變的交流電傳送回電網，實現能量循環利用，并具有高阻抗、濾波、升壓功能

98、。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010002000300040005000600070002016年2017年2018年2019年2020年2021年建設投資完成額（萬公里）增速%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 軌道交通領域帶來干式變壓器市場規模軌道交通領域帶來干式變壓器市場規模2026年有望達到年有望達到 15.68億元。億元。以軌道交通項目每公里配套的干式變壓器產品采購金額約 75.09 萬元進行測算，則 2019-2022 年新增軌道交通項目配套的干式變壓器市場規模分別約 7.27 億元、9.33 億元、8.96 億

99、元、8.25 億元。根據 RT 軌道交通不完全統計，2023 年內預計全國將有 27 個城市總計 58 個項目（57 條線路）將可能開通，預計新增開通運營里程達 898.22 公里，市場規模有望進一步擴大，我們預計 2023-2026 年市場規模分別可達 13.91/14.59/14.81/15.68 億元。表表 8：公司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算：公司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算 項目項目 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 城市軌交運營線路長度城市軌交運營線路長度 公里 6730.00

100、7978.00 9193.00 10291.95 12144.50 14087.62 16059.89 18147.67 yoy 19%15%12%18%16%14%13%新增長度新增長度 968.77 1248.00 1215.00 1098.95 1852.55 1943.12 1972.27 2087.79 單位公里配套干式變壓器單位公里配套干式變壓器 萬元/公里 75.09 75.09 75.09 75.09 75.09 75.09 75.09 75.09 我國新增城市軌道交通的干變市我國新增城市軌道交通的干變市場場 億元 7.27 9.37 9.12 8.25 13.91 14.59

101、 14.81 15.68 資料來源：金盤科技可轉債募集書，信達證券研發中心 圖圖 34：牽引變流器在高鐵牽引系統中的應用牽引變流器在高鐵牽引系統中的應用 圖圖 35：牽引整流變壓器、能饋變壓器等：牽引整流變壓器、能饋變壓器等地鐵牽引供電系統中的應用地鐵牽引供電系統中的應用 資料來源：金盤科技招股書，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖 36：我國新增城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模及預測（億元）我國新增城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模及預測（億元）資料來源：中國城市軌道交通協會，金盤科技可轉債募集書，

102、信達證券研發中心 公司干變覆蓋軌道交通全系列，市占率行業領先。公司干變覆蓋軌道交通全系列，市占率行業領先。公司可提供覆蓋軌道交通領域全系列的干式變壓器產品，如動力變壓器、牽引變壓器、能饋變壓器等，涵蓋產品容量 4,400kVA 及以下、電壓等級 35kV 及以下，同時公司緊跟行業發展趨勢不斷研發新產品，已成功研發出有助于軌道交通牽引供電系統節省建設投資、減少設備占地面積的雙向變流變壓器以及更節能的非晶合金牽引整流變壓器。2019-2021 年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器招投標項目中，公司中標金額均排名第 2，且中標金額占比整體呈上升趨勢。表表 9：2019-2021 年我國城市軌道交

103、通供電系統變壓器年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器中標項目整流器中標項目 2021 年年 2020 年年 2019 年年 中標企業 中標金額占比 中標企業 中標金額占比 中標企業 中標金額占比 許繼集團有限公司(及其控股的許繼電氣股份有限公司)23.30%臥龍電氣集團北京華泰變壓器有限公司 17.35%臥龍電氣集團北京華泰變壓器有限公司 28.60%海南金盤智能科技股份有限公司 22.68%海南金盤智能科技股份有限公司 16.67%海南金盤智能科技股份有限公司 19.77%順特電氣設備有限公司 16.92%順特電氣設備有限公司 14.75%順特電氣設備有限公司 16.13%上海滬光變壓器

104、有限公司 15.31%常州東芝變壓器有限公司 12.23%特變電工股份有限公司 9.67%特變電工股份有限公司 13.87%許繼集團有限公司(及其控股的許繼電氣股份有限公司）10.89%上海滬光變壓器有限公司 7.39%臥龍電氣集團北京華泰變壓器有限公司 4.43%重慶單軌交通工程有 限責任公司 5.25%江蘇華鵬變壓器有限公司 7.31%前六大中標企業合計 96.51%前六大中標企業合計 77.14%前六大中標企業合計 88.86%資料來源：金盤科技可轉債募集書，信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182019年20

105、20202120222023E2024E2025E2026E我國新增城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模/億元同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 2.5 高效節能：高效節能：高高耗能工業耗能工業需求需求迫切驅動市場上行，公司干變產品具有競爭力迫切驅動市場上行，公司干變產品具有競爭力 高效節能需求日益增長，帶動高壓變頻器需求上行。高效節能需求日益增長，帶動高壓變頻器需求上行。高耗能工業企業高效節能需求日益增長，具有高效節能功能的高壓變頻器作為高耗能企業（如礦業、水泥、冶金、石化、建材等）應用的重要產品，可實現對各類高壓電動機驅動的風機、水泵、空氣壓縮機、提升機、皮帶機等負載的軟

106、啟動、智能控制和調速節能，其市場將受政策驅動持續增長。根據前瞻產業研究院統計，我國高壓變頻器市場規模由 2015年的 93億元逐年增長至 2021年的 145億元，年均復合增長率達 7.68%；預計 2026 年我國高壓變頻器市場規模將達 221 億元，2021-2026 年均復合增長率達 8.79%。圖圖 37：2015-2021 年中國高壓變頻器市場規模及未來年中國高壓變頻器市場規模及未來 5 年預測（億元）年預測（億元）資料來源：金盤科技可轉債募集書，信達證券研發中心 干式變壓器中的移相整流變壓器是高壓變頻器的重要部件，干式變壓器中的移相整流變壓器是高壓變頻器的重要部件，2026 年需求

107、有望達到年需求有望達到 42 億元。億元。干式變壓器中的移相整流變壓器是高壓變頻器的重要部件，據金盤科技調研，其采購的移相整流變壓器金額占其當期營業收入比例在 18%-26%之間，假設我國高壓變頻器行業配套采購的移相整流變壓器總金額占高壓變頻器市場規模的比例為 18%，經我們測算，2019 年、2020 年、2021 年我國高壓變頻器配套的移相整流變壓器市場規模約 23.94 億元、24.66 億元、26.10 億元，隨著高效節能領域的中高壓變頻器行業的持續穩定增長，行業優勢企業或將增加對其移相整流變壓器主要供應商的采購需求。表表 10：公司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算：公

108、司城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模測算 項目項目 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 高壓變頻器市場規模高壓變頻器市場規模 億元 133 137 145 155 168 183 200 221 移相整流變壓器金額占比移相整流變壓器金額占比 22%22%22%22%22%22%22%22%移相整流變壓器市場規模移相整流變壓器市場規模 億元 29.26 30.14 31.9 34.1 36.96 40.26 44 48.62 資料來源：信達證券研發中心測算 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200

109、2502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E 2023年E 2024年E 2025年E 2026年E高壓變頻器市場規模（億元）同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 38：2019-2021 年中國移相整流變壓器市場規模及未來年中國移相整流變壓器市場規模及未來 5 年預測（億元）年預測（億元）資料來源：信達證券研發中心測算 公司移相整流變壓器產品為頭部變頻器廠商供應商。公司移相整流變壓器產品為頭部變頻器廠商供應商。公司在高效節能領域具有較強的產品研發設計能力，產品線豐富，能滿足各類客戶的產品需求，應用于高效節能領域的干式變壓器系列產品

110、主要為移相整流變壓器，該類產品因產品質量優良、性能穩定、交付及售后服務響應及時等優勢，在國內市場具有一定競爭力。公司干式變壓器系列產品以質量優良、性能穩定、交付及售后服務響應及時等優勢，已成為國內前五大中高壓變頻器廠商的西門已成為國內前五大中高壓變頻器廠商的西門子（子（SIEMENS）、施耐德（）、施耐德（Schneider）、東芝三菱電機等的移相整流變壓器的主要供應）、東芝三菱電機等的移相整流變壓器的主要供應商之一，商之一，在國內市場具有一定競爭力，在高效節能領域的市場份額有望穩步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502015年2016年2017年2

111、018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E高壓變頻器市場規模（億元）同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 三、儲能行業前景廣闊，公司高壓級聯方案行業領先 3.1 儲能在新型電力系統中具有剛性需求，未來市場空間廣闊儲能在新型電力系統中具有剛性需求，未來市場空間廣闊 新能源占比不斷提高帶來電力系統問題，儲能具有剛性需求。新能源占比不斷提高帶來電力系統問題，儲能具有剛性需求?？稍偕茉吹目焖侔l展帶來了波動性、隨機性和出力不可控性，因此隨著新能源發電占比不斷提升，電力系統面臨較大的挑戰。儲能可以解決新能源將帶來的兩個主要系統問題：儲能

112、可以解決新能源將帶來的兩個主要系統問題：1）發/用電的時間錯配。風電一般凌晨大發，光伏中午大發，負荷側用電高峰主要集中在上午和晚上，因此發/用電天然不匹配，而儲能可以在發電高峰充電，用電高峰放電，解決時間錯配的問題。2）優化電能質量，保障電網安全。國內對 3GW 以上的大容量電力系統允許頻率偏差為0.2Hz，對中小容量電力系統允許偏差為0.5Hz。新能源發電受天氣影響，短時波動較大，進而影響電網頻率，并且隨著新能源容量的提升，電力系統承受的頻率波動范圍將會變小，而儲能是解決頻率波動問題的有效方式之一。因此儲能在新型電力系統中具有剛性需求。圖圖 39：儲能技術推動能源轉型儲能技術推動能源轉型 資

113、料來源：中國電力圓桌項目，信達證券研發中心 儲能市場前景廣闊，我國儲能市場前景廣闊，我國22-25年年儲能新增裝機儲能新增裝機 CAGR有望達有望達 92%。儲能的應用包括電源側、電網側以及負荷側，電力系統的三大板塊將共同推進儲能行業的發展，并且傳統電力系統中并沒有儲能板塊，目前正經歷從無到有的過程，因此儲能有望成為未來快速成長的賽道。新能源占比提升帶動電源側出力波動變大，儲能的剛性需求未來或越加顯著，儲能未來的市場空間廣闊。我們測算得到全球 2023 年新增裝機為 101GWh，2025 年新增裝機258GWh，22-25 年復合增速為 76%。其中我國 2023 年儲能新增裝機為 39GW

114、h，同比增長 166%，2025 年新增裝機為 104GWh，22-25 年 CAGR 為 92%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 圖圖 40：全球新型儲能新增裝機預測（全球新型儲能新增裝機預測（GWh）以及同比）以及同比 圖圖 41：中國新型儲能新增裝機預測（中國新型儲能新增裝機預測（GWh）以及同比）以及同比 資料來源：信達證券研發中心預測 資料來源：信達證券研發中心預測 3.2 大容量場景下高壓級聯優勢顯著，未來滲透率有望逐步提升大容量場景下高壓級聯優勢顯著，未來滲透率有望逐步提升 根據根據李建林電化學儲能系統中李建林電化學儲能系統中 PCS 的拓撲結構對比分析的拓撲結構對比分析

115、，低壓大功率集中式儲能系低壓大功率集中式儲能系統技術成熟，但電池單體并聯數量多，電池容量利用率低。統技術成熟，但電池單體并聯數量多，電池容量利用率低。此類 PCS 的拓撲結構結構簡單、容易調節控制，存在的開關器件較少，已成為現今常規的集中式升壓并網儲能系統采用的拓撲結構，但存在諸多缺點：受限于開關器件的耐受電壓限制，輸出的電壓等級較低，增加升壓變壓器的同時會增加整體系統成本，也降低了效率；對于電池管理系統來說，不易進行均衡控制，從而造成整體儲能系統輸出能力下降，更容易出現安全性問題。高壓級聯方案相對傳統方案有諸多優勢，有望在儲能逐步得到應用。高壓級聯方案相對傳統方案有諸多優勢，有望在儲能逐步得

116、到應用。1）高壓級聯儲能系統能夠直接輸出 6 kV/10 kV，無需經過變壓器，減小系統損耗，提高效率，減少儲能系統占地面積，降低土地建設施工成本，提高了單位建設面積的能量密度。2）這種拓撲結構下能夠最大限度地減少或消除電池簇的并聯情況，使得各個電池簇之間相互獨立，減少或消除電池單體和電池簇的環流現象，削弱了儲能系統中電池一致性導致的問題，提高電池系統的循環壽命、降低了生產運行的安全風險。3）每三相為一組控制單元，儲能系統不需要根據并聯儲能單元性能的差異進行協調后再響應指令，縮短了儲能系統的響應時間。4）高壓級聯的拓撲結構在低壓直流側可以減少開關損耗，進一步提高系統效率，且低壓側的電子元件所需

117、電流及高壓側的電力元件所需耐壓等級均明顯降低，有利于提高系統的穩定性。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020202120222023E2024E2025E全球 全球新增裝機量（GWh）全球 YOY0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002020202120222023E2024E2025E中國 新增裝機量（GWh）中國 YOY圖圖 42：低壓大功率集中式儲

118、能系統的低壓大功率集中式儲能系統的 PCS 的拓撲結構的拓撲結構 圖圖 43：高壓大功率級聯式儲能系統的高壓大功率級聯式儲能系統的 PCS 的拓撲結構的拓撲結構 資料來源：李建林電化學儲能系統中 PCS 的拓撲結構對比分析，信達證券研發中心 資料來源：李建林電化學儲能系統中 PCS 的拓撲結構對比分析，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 表表 11：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比 比較內容比較內容 低壓并聯儲能系統低壓并聯儲能系統 高壓級聯儲能系統高壓級聯儲能系統 拓撲結構拓撲結構 簡單 較復雜 PCS 出口電壓出口電壓 低壓（0.

119、4kV）高壓（6/10kV）系統損耗系統損耗 大（有升壓變壓器損耗）?。o升壓變壓器損耗）占地面積占地面積 大 小 單位建設面積儲能能量密度單位建設面積儲能能量密度 低 高（約為低壓方案 1.3 倍）電芯一致性電芯一致性 差 較好 電池壽命電池壽命 短 長 指令響應時間指令響應時間 長 短 系統穩定性系統穩定性 低 高 資料來源：黃思林高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，信達證券研發中心 當然目前高壓級聯方案也有部分劣勢限制，主要限制包括：當然目前高壓級聯方案也有部分劣勢限制，主要限制包括：1）絕緣要求高，使得成本增加。絕緣要求高，使得成本增加。級聯型 H 橋儲能系統采用多個 H

120、橋串聯并入高壓系統，每組電池直接與各級 H 橋相連，級聯式儲能的各個功率模塊間必須絕緣，由于大容量電池模塊的體積大，在實際工程中結構與絕緣的設計十分困難，很大程度上提高了生產成本。但在 610kV 電壓等級上絕緣成本的增加是非常有限的。2）模塊間產生共模電流路徑，影響正常運行。模塊間產生共模電流路徑，影響正常運行。根據蔡旭等高壓直掛儲能功率變換技術與世界首例應用，由于電池體積較大，其直流連接電纜甚至可能長達數百米，為級聯式變換器引入大量寄生參數（寄生參數包括連接電池和功率模塊電纜的寄生電感和對地電容，以及電池模塊的對地電容），由于寄生參數的存在，產生較大的共模電流，該電流疊加在原有電流上或將影

121、響功率器件的安全，也會影響 BMS 的正常運行。圖圖 44：高壓級聯鏈式儲能系統中共模電流的產生路徑高壓級聯鏈式儲能系統中共模電流的產生路徑 資料來源：蔡旭等高壓直掛儲能功率變換技術與世界首例應用，信達證券研發中心 3）二倍頻對電池產生不利影響二倍頻對電池產生不利影響。H 橋功率模塊為單相變換器，其直流側電流中含有二倍頻分量，由于電池組內阻較小，對電流流動的阻礙也較小，該二倍頻電流將基本流入電池中。根據蔡旭等高壓直掛儲能功率變換技術與世界首例應用一方面，該二次脈動電流增加 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 系統損耗，影響系統的循環效率，對電池組壽命的影響目前尚有較大爭議；另一方面，該二次

122、脈動電流影響 BMS 對電池 SOC 的估算，從而造成電池的安全問題。高壓級聯方案目前的滲透率較低，方案有部分缺點，并且部分公司的成本優勢也沒有得到高壓級聯方案目前的滲透率較低，方案有部分缺點，并且部分公司的成本優勢也沒有得到體現。但我們認為，高壓級聯的理論成本、性能相比傳統方案有較大優勢，隨著技術更迭，體現。但我們認為，高壓級聯的理論成本、性能相比傳統方案有較大優勢，隨著技術更迭，控制以上問題的不利影響，高壓級聯方案滲透率有望得到快速提升?？刂埔陨蠁栴}的不利影響，高壓級聯方案滲透率有望得到快速提升。3.3 公司儲能系統具有技術和成本優勢，中高壓級聯儲能系統競爭力強公司儲能系統具有技術和成本優

123、勢，中高壓級聯儲能系統競爭力強 儲能市場仍處于發展初期，新進者迭出、格局未定。儲能市場仍處于發展初期，新進者迭出、格局未定。儲能行業需求增速快、政策催化頻出，且格局仍未穩定，根據 EESA 數據統計，近年來中國企業國內/國外儲能系統集成（不含戶儲）出貨量排名前十的企業中，仍未出現確定性較強的龍頭企業，只有陽光電源、海博思創等少數企業能持續保持領先優勢，新進入者層出不窮，各家廠商排名調整較大。因此未來幾年行業挑戰與機遇并存，技術、經驗、資源是公司在行業發展抓住機遇的核心競爭力。電力設備企業切入儲能行業邏輯順暢。電力設備企業切入儲能行業邏輯順暢。電力設備企業對電力系統理解深刻，并且電力設備的企業下

124、游為國網南網、發電集團，而儲能的招標方主要也是發電集團為主，因此電力設備企業做儲能業務具備天然渠道與技術優勢，轉型邏輯順暢。公司儲能系統關鍵部件自研自制，降低生產成本。公司儲能系統關鍵部件自研自制，降低生產成本。公司儲能系統（低壓普通方案）除電芯外的關鍵部件儲能變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）、電池管理系統（BMS）及相關電氣設備升壓變壓器、開關柜、電力電子設備等均實現自研自制；此外，公司實現了上述關鍵部件及相關電氣設備的數字化研發和制造，保證產品質量的一致性，提高研發和生產效率，降低產品成本，與需外購或未通過數字化研發和制造上述關鍵部件及相關電氣設備的同行業公司相比，公司低壓儲能系統

125、產品成本將降低約 3%，具成本優勢，且采用電池主動均衡技術，電池壽命、安全性更高。圖圖 45：2021 年國內儲能系統集成出貨量排名年國內儲能系統集成出貨量排名 圖圖 46：2022 年國內儲能系統集成出貨量排名年國內儲能系統集成出貨量排名 資料來源：EESA，信達證券研發中心 資料來源：EESA，信達證券研發中心 05001,0001,5002,0002,5003,000MWh01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000陽光電源比亞迪海博思創中車株洲所南都電源天合儲能中天儲能遠景能源雙一力融和元儲山東電工天津瑞源平高春呢個科陸電子采日能源許繼電氣龐博能源

126、智光儲能東營昆宇科華數能MWh直流側交流側 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 公司中高壓公司中高壓級聯級聯儲能系統儲能系統全球首次全球首次采用全液冷技術，采用全液冷技術，性能指標優勢顯著。性能指標優勢顯著。相對于風冷技術，液冷技術使電芯溫度差降低約 40%，35kv 配置儲能系統功率提升約 233%，占地面積節省42%，具有更低功耗和更高換熱效率和電池空間利用率，由此可確保電芯溫度一致性和儲能變流器（PCS）安全穩定可靠運行，延長電芯和儲能變流器（PCS）的使用壽命，降低電池熱失控風險；此外，液冷系統可以和電池模塊（PACK）高度集成，具有現場安裝方便、占地面積小、無需擔心灰塵和水汽凝結

127、問題等優勢。大部分性能指標優于國內主要競爭對手或與國內主要競爭對手最優指標持平。表表 12：公司高壓級聯儲能系統產品性能與國內競爭對手對比：公司高壓級聯儲能系統產品性能與國內競爭對手對比 公司簡公司簡稱稱 金盤科技金盤科技 陽光電源陽光電源 科華數據科華數據 四方股份四方股份 上能電氣上能電氣 智光電氣智光電氣 新風光新風光 產品名產品名稱稱 中高壓直掛儲能系統 SC1725UD 儲能變流器 BCS2500K3450K-B-H/T 儲能變流器 高壓級聯電池儲能系統 EH-3450-HAUD 儲能變流器 級聯型35kV 高壓直掛大容量儲能系統 高壓級聯儲能并網產品 低壓儲能變流器 額定功額定功率

128、率 12.5MW 未公開 3.45MW 6MW 3.45MW 20MW 2MW100MW 250/500/630kW 電路拓電路拓撲撲 高壓級聯多電 平技術 三電平拓撲 三電平拓撲 H 橋級聯 三電平拓撲 H 橋級聯 H 橋級聯 三電平拓撲 最大效最大效率率 99.00%99.00%99.03%99%99.00%未公開 未公開 99.00%THD 0.6%3%3%未公開 1.5%3%3%(25%P)3%響應時響應時間間 3ms 30ms 未公開 未公開 未公開 5ms 10ms 未公開 冷卻方冷卻方式式 液冷 智能強制風冷 智能風冷 智能風冷 溫控強制風冷 風冷/水冷 空調（水冷）智能風冷 防

129、護等防護等級級 IP65 IP65 IP54 未公開 IP65 未公開 戶內 IP20、戶外 IP54 IP20 圖圖 47：2021 年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企業）業）圖圖 48：2022 年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企年全球儲能系統集成出貨量排名（只統計中國企業）業）資料來源：EESA，信達證券研發中心 資料來源：EESA，信達證券研發中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500陽光電源比亞迪海博思創南都電源科華數能采日能源中天科技南瑞繼保電氣國軒遠景能源融和元儲平高春呢個雙登集團天啟鴻源沃

130、太能源雙一力科陸電子天合儲能天誠同創科士達MWh0.002000.004000.00海博思創中車株洲所陽光電源天合儲能遠景能源中天儲能融合元儲山東電工天津瑞源采日能源智光儲能許繼電氣科華數能平高儲能南瑞繼保天誠同窗南都電源科陸電子東營昆子西安奇點MWh交流側直流側 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 單機系單機系統功率統功率 最大 20MW 未公開 未公開 超過7.2MWh 未公開 25MW 未公開 未公開 資料來源：金盤科技可轉債募集書，強電磁工程與新技術國家重點實驗室，四方繼保官網，信達證券研發中心 公司儲能訂單高增，公司儲能訂單高增，23 年或為儲能放量一年。年或為儲能放量一年。公司

131、儲能系統產品主要目標客戶為儲能系統項目業主或總包方，涉及新能源發電企業、電網公司、工商業用戶以及傳統發電企業等，與傳統主營業務下游應用領域具有一定重合度，產生較好協同效應。2022 年公司接連與雙河新能源、中廣核、海南交控和國家能源集團達成合作，2023 年 3 月 1 日至 3 月 13 日公司簽訂儲能訂單高達 3.40 億，已超過 2022 年全年儲能業務訂單總額，增長勢頭較大。表表 13：公司：公司 2022 年以來部分儲能中標訂單年以來部分儲能中標訂單 時間時間 客戶客戶 項目名稱項目名稱 中標金額中標金額 2022 年年 1 月月 六安能量雙河新能源有限公司 簽署了戰略合作意向協議書

132、，約定雙河新能源未來所有儲能項目將公司作為首選供應商；雙河新能源儲備有 200MW 漁光互補光伏電站項目，擬配套建設 88MWh 儲能系統項目。-2022 年年 4 月月 中廣核 中廣核海南白沙邦溪 100MW 光伏項目儲能設備采購項目，負責項目 50MWh 儲能設備（30 臺）0.65 億元 2022 年年 6 月月 海南交控能源有限公司 樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目供應 50MWh，（30 臺）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品 0.70 億元 2022 年年 9 月月 國家能源集團 海南省臨高縣 100MW 農光互補光伏發電項目配套儲能系統 0.70 億元 2023 年年 3 月月

133、 天鎮福光儲能有限責任公司 桂林君泰福向福光儲能提供一套 150MW/150MWh 儲能系統 2.68 億元 資料來源：金盤科技可轉債募集書，北極星儲能網，上證報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 四、數字化轉型大勢所趨，數字化業務再添成長動力 4.1 政策推動數字經濟發展，數字化轉型支出有望高增政策推動數字經濟發展，數字化轉型支出有望高增 政策推動數字經濟發展，各行業數字化轉型勢在必行。政策推動數字經濟發展，各行業數字化轉型勢在必行。數字化經濟發展是我國高質量發展的重要一環，近年我國出臺多項國家級數字化轉型推動政策，為數字經濟提供了良好的政策環境和資金保障。比如工業互

134、聯網創新發展行動計劃（2021-2023）指出 2021-2023 年是我國工業互聯網的快速成長期；物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023年）明確到 2023年底，在國內主要城市初步建成物聯網新型基礎設施，物聯網連接數突破 20 億等。隨著新一代信息技術的跨步發展，以及數字化政策的影響，企業的數字化轉型、降本增效、高質量發展的意愿強烈，各行業數字化轉型勢在必行。表表 14：2022 年以來國家頒布的部分推進數字化轉型的相關政策年以來國家頒布的部分推進數字化轉型的相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 具體內容具體內容 2022 年年 11 月月 中小企業數字化轉型指南 指南旨在助

135、力中小企業科學高效推進數字化轉型，提升為中小企業提供數字化產品和服務的能力，為有關負責部門推進中小企業數字化轉型工作提供指引。2022 年年 8 月月 關于開展財政支持中小企業數字化轉型試點工作的通知 為加快中小企業數字化轉型步伐，促進產業數字化發展，從 2022 年到 2025 年，中央財政計劃分三批支持地方開展中小企業數字化轉型試點，提升數字化公共服務平臺服務中小企業能力。2022 年年 3 月月 政府工作報告 報告提出，要促進數字經濟發展。加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。

136、2022 年年 1 月月“十四五”數字經濟發展規劃 規劃部署了八方面重點任務。一是優化升級數字基礎設施。二是充分發揮數據要素作用。三是大力推進產業數字化轉型。四是加快推動數字產業化。五是持續提升公共服務數字化水平。六是健全完善數字經濟治理體系。七是著力強化數字經濟安全體系。2021 年年 11 月月 關于進一步深化法治央企建設的意見 著力提升數字化管理能力。運用區塊鏈、大數據、云計算、人工智能等新一代信息技術，推動法務管理從信息化向數字化升級，探索智能化應用場景，有效提高管理效能。2021 年年 10 月月 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023 年）明確到 2023 年底，在

137、國內主要城市初步建成物聯網新型基礎設施，物聯網連接數突破 20 億，為物聯網、數字化產業蓬勃星期和全面發展賦能。2021 年年 7 月月 中共中央國務院關于新時代推動中部地區高質量發展的意見 依托產業集群（基地）建設一批工業設計中心和工業互聯網平臺，推動大數據、物聯網、人工智能等新一代信息技術在制造業領域的應用創新，大力發展研發設計、金融服務、檢驗檢測等現代服務業，積極發展服務型制造業，打造數字經濟新優勢。2021 年年 7 月月 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 意見指出要積極支持推廣數字智能技術應用賦能外貿發展，完善跨境電商發展支持政策，擴大跨境電子商務綜合試驗區試點范圍。提

138、高海外倉數字化、智能化水平，提升傳統外貿數字化水平。2021 年年 1 月月 工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023）2021-2023 年是我國工業互聯網的快速成長期，并提出了工業互聯網創新發展目標，著力解決工業互聯網發展中的深層次難點、痛點問題，推動產業數字化，帶動數字產業化。2020 年年 11 月月“十四五”規劃和 2035 年遠景目標建議 發展數字經濟，推進數字產業化和產業數字化。推動數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群。2020 年年 9 月月 關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 加快推進國有企業數字化轉型，加快建立數字化轉型閉環管理機制，加快

139、集團數據治理體系建設，建設態勢感知平臺，加強平臺、系統、數據等安全管理。2020 年年 7 月月 關于促進國家高新技術產業開發區高質量發展的若干意見 意見強調推進產業邁向中高端，構建多元化應用場景，發展新技術、新產品、新業態、新模式。國家高新區要以場景組織新經濟工作，在 5G、人工智能、大數據、區塊鏈等新技術領域推出一批“高含金量”應用場景。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 2020 年年 6 月月 關于開展對標世界一流管理提升行動的通知 結合“十四五”網絡安全和信息化規劃指定和落實，以企業數字化智能化升級轉型為主線，進一步強化頂層設計和統籌規劃，充分發揮信息化驅動引領作用。2020 年

140、年 4 月月 關于推進“上云用數賦智”行動 大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引流物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數字化生態體系，構建設備數字化-生產線數字化-車間數字化-工廠數字化-企業數字化-產業鏈數字化-數字化生態的典型范式。2020 年年 3 月月 中小企業數字化賦能專項行動方案 方案明確重點任務，著力運用信息技術搭建供應鏈、產融對接等數字化平臺，幫助企業打通供應鏈，對接融資鏈；強化網絡、計算和安全等數字資源服務支撐，加強數據資源共享和開發利用；推動中小企業實現數字化管理和運營，提升智能制造和上云用云水平，促進產業集群

141、數字化發展。資料來源：工信部、新華社、發改委、國資委、國務院、中國電力建設集團，信達證券研發中心整理 中國中國 2022-2026年數字化轉型總支出有望達到年數字化轉型總支出有望達到 2.38萬億美元。萬億美元。政府十四五期間出臺的數項規劃為企業數字化轉型提供了良好的政策和資金保障，根據 IDC 報告，未來 5 年數字經濟相關的總投資在 15-20萬億元人民幣。根據 IDC調研，數字化轉型投資,使得 85%的中國企業財務收入改善超過 5%，中國 2021-2026 年數字化轉型總支出將達到 2.38 萬億美元，CAGR 達 18.8%。圖圖 49：2021-2026 年中國數字化轉型支出（單位

142、：十億美元）年中國數字化轉型支出（單位：十億美元）資料來源：IDC，企業管理雜志，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007002021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E硬件服務軟件增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 4.2 公司數字化工廠降本增效，數字化業務再添成長動力公司數字化工廠降本增效，數字化業務再添成長動力 公司建設自身的數字化工廠，進而拓展數字化解決方案。公司建設自身的數字化工廠，進而拓展數字化解決方案。公司從 2017 年成立智能科技研究院開始，堅定探索數字化轉型戰略，

143、公司最開始建設自身的數字化工廠，形成示范項目，進而吸引其他企業進行數字化轉型，拓展公司數字化解決方案業務，打造新的增長曲線。數字化工廠獲得德國認證，公司已完成數字化工廠獲得德國認證，公司已完成 4 個數字化工廠建設。個數字化工廠建設。2020 年公司依照德國工程師協會標準（VDI4499），設計建設了中國首座高端干式變壓器數字化工廠，重點應用數字化技術和節能工藝、裝備，并成功獲得德國認證機構北德集團認證，公司已經先后竣工投公司已經先后竣工投產四座數字化工廠產四座數字化工廠：?？诟墒阶儔浩鲾底只S、桂林成套數字化工廠、桂林干式變壓器數字化工廠和桂林儲能系列產品數字化工廠，目前正在設計建設武漢綠

144、色智能制造產業園，實現了從產品設計、生產、交付到售后的全面數字化制造模式變革，有效提升公司干式變壓器、中低壓成套開關設備產品、儲能系列產品的性能、質量、交付和服務能力，以及為客戶提供多品種小批量柔性定制化生產的能力。圖圖 50：金盤科技數字化工廠示例金盤科技數字化工廠示例 資料來源：金盤科技營銷中心，信達證券研發中心 為第三方企業提供數字化整體解決方案服務，持續獲得客戶認可。為第三方企業提供數字化整體解決方案服務，持續獲得客戶認可。目前公司依靠自身數字化團隊輸出以“數字化工廠整體解決方案”為主的產業數字化技術咨詢及實施方案，為其他企業提供數字化轉型業務服務，截止 2022年第三季度公司已累計承

145、接超 3億元數字化工廠整體解決方案業務訂單。2022年年 10月月 13日，金盤科技首單超億元數字化整體解決方案總日，金盤科技首單超億元數字化整體解決方案總承包項目承包項目伊戈爾電氣股份有限公司光伏發電并網設備智能制造項目建成投產，伊戈爾電氣股份有限公司光伏發電并網設備智能制造項目建成投產，該項目建設涵蓋產品全生命周期、全流程、全場景的數字化運營系統架構，實現了被服務企業產線自動化、物流自動化、信息流自動化和設計仿真、生產工藝過程仿真，使得被服務企業在制造全價值鏈中對產品技術、設備和人力資源等實現高效配置，促進被服務企業光伏發電并網設備生產過程的自動化、智能化和標準化，增強服務企業的核心競爭力

146、。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 圖圖 51：數字化工廠咨詢、規劃流程數字化工廠咨詢、規劃流程 圖圖 52：干變數字化工廠整體解決方案干變數字化工廠整體解決方案 資料來源：金盤科技官網，信達證券研發中心 資料來源：金盤科技官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 五盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 我們測算得到我們測算得到2023-2025年整體收入為年整體收入為80.35、113.24、155.17億元，同比增長億元，同比增長69.30%、40.94%、37.02%，整體毛利率為，整體毛利率為 21.78%、21.95%、22.10%。公司整體有望受益于

147、干變中高端市場的穩步成長，儲能行業、數字化行業的高速發展，具公司整體有望受益于干變中高端市場的穩步成長，儲能行業、數字化行業的高速發展，具體分拆業務假設以及測算如下體分拆業務假設以及測算如下：一變壓器系列：變壓器系列：該部分產品下游多個領域景氣度較高：海內外風電需求共振，光伏市場空間廣闊，帶動干變產品需求量高升；城市軌道交通投資力度加大以及高耗能企業的迫切需求均驅使得干變市場規模不斷擴大，而公司主要面對這幾類中高端市場，在客戶認可度和市場份額上均處于行業領跑地位，根據以上假設，我們測算得到公司干式變壓器系列產品 2023-2025年營收為 44.84、56.01、67.12 億元，同比增長 3

148、7.20%、24.93%、19.82%。二成套系列成套系列：主要包括開關柜系列，箱變系列，電子電力設備系列。1）開關柜和箱變）開關柜和箱變系列產品系列產品：主要應用于風能、太陽能等發電系統，可以配套干變系列產品供給下游客戶，也可單獨銷售，全球風能和光伏發電領域的不斷發展，公司近年來積極把握雙碳目標下國內新能源領域發展機遇，承接了較多風電場項目、光伏上游廠商客戶訂單，因此銷量大幅增長，加之干變系列產品景氣度高，未來三年內營收也將保持良好增長態勢，且公司箱變系列應用于風能領域的產品價格較高，因此毛利率也更為可觀。2）電力電子系列產品）電力電子系列產品：電力電子設備系列產品包括一體化逆變并網裝置、高

149、壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等，隨著新能源項目的建設，無功補償的需求逐步提升，儲能領域發展也有望帶動變流升壓一體機的銷量增加。綜上，我們預測 2023-2025 年公司成套系列產品營收為 15.51、18.61、20.47 億元，同比增長 40.00%、20.00%、10.00%。三儲能業務：三儲能業務：公司低壓儲能系統實現了除電芯外的關鍵部件均為自研自制，中高壓儲能系統技術也較同行業其他公司具有一定優勢。如公司已竣工投產 1.2GWh 的桂林儲能數字化工廠產線，2.7GWh 的武漢儲能系列產品數字化工廠正在建設，預計 2023 年投產，公司已經與六安能量和中廣核工程有限公

150、司（超 6000 萬）等簽訂訂單，截至 2022 年 10 月公司已承接中高壓直掛級聯儲能系統產品訂單超 2 億元。截至 2023 年 5 月 26 日，公司儲能業務在手訂單超 6 億元，2023 年 3 月 1 日-3 月 13 日簽訂儲能訂單高達 3.40 億，已超過2022 年全年儲能業務訂單總額，增長勢頭強勁?？紤]生產交付具有一定的時間周期，我們測算 2023-2025 年公司的儲能收入為 12.94、26.03、48.82 億，同比增長 1921.86%、101.12%、87.52%。四數字化工廠業務：四數字化工廠業務：公司持續推進制造模式創新及數字化轉型，完成了?？?、桂林等工廠的數

151、字化技改升級，已具備了對外承接數字化工廠整體解決方案的能力，數字驅動與生產經營深度融合將成為公司新的利潤增長點。截至2022年 12月31日，公司在手數字化工廠訂單超 3 億，我們預計數字化工廠業務的 2023-2025 年營業收入為 4.00、8.00、12.80億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 表表 15：金盤科技業績拆分測算：金盤科技業績拆分測算 業務拆分業務拆分 單位（百萬單位（百萬元）元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 變壓器系列變壓器系列 營業收入 2470.75 3268.11 4483.72 5601.33 6711.74 YOY 27.63

152、%32.27%37.20%24.93%19.82%成本 1,861.44 2,557.86 3407.63 4201.00 4966.69 毛利 609.31 710.25 1076.09 1400.33 1745.05 毛利率 24.66%21.73%24.00%25.00%26.00%業務占比 74.81%68.87%55.81%49.46%43.26%成套系列成套系列 營業收入 732.92 1107.65 1550.71 1860.85 2046.94 YOY 64.13%51.13%40.00%20.00%10.00%成本 593.62 921.03 1256.08 1497.99

153、1637.55 毛利 139.30 186.62 294.63 362.87 409.39 毛利率 19.01%16.85%19.00%19.50%20.00%業務占比 22.19%23.34%19.30%16.43%13.19%儲能業務儲能業務 營業收入 64.02 1294.39 2603.30 4881.72 YOY 1921.86%101.12%87.52%成本 55.46 1087.29 2199.79 4100.64 毛利 8.56 207.10 403.51 781.07 毛利率 13.37%16.00%15.50%16.00%業務占比 1.35%16.11%22.99%31.4

154、6%數字化業務數字化業務 營業收入 135.98 400.00 800.00 1280.00 YOY 194.16%100.00%60.00%成本 105.43 304.00 600.00 947.20 毛利 30.55 96.00 200.00 332.80 毛利率 22.47%24.00%25.00%26.00%業務占比 2.87%4.98%7.06%8.25%其他業務其他業務 營業收入 98.90 169.85 305.73 458.60 596.17 YOY 145.71%71.74%80.00%50.00%30.00%成本 71.17 142.99 229.30 339.36 435

155、.21 毛利 27.73 26.86 76.43 119.23 160.97 毛利率 28.04%15.81%25.00%26.00%27.00%業務占比 2.99%3.58%3.81%4.05%3.84%資料來源：信達證券研發中心測算 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 估值與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 5.19、8.31、12.63 億元，同比增長 83.3%、59.9%、52.0%，當前股價對應的 2023-2025 年 PE 分別為 25/16/10 倍，23-25 年估值相比行業處于低位。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。股票簡稱股票簡稱 市值市值（

156、億（億元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 智光電氣智光電氣 65.31 0.42 1.04 2.49 154.47 62.80 26.23 科華數據科華數據 165.93 2.48 6.94 9.29 12.43 66.81 23.92 17.87 13.35 南網科技南網科技 216.79 2.06 4.84 8.60 14.79 105.38 44.79 25.21 14.66 新風光新風光 44.49 1.29 2.06 2.87 3.42 34.57 21.61 15.50 1

157、3.00 平均平均 90.31 38.28 21.20 13.67 金盤科技金盤科技 129.34 2.83 5.19 8.31 12.63 45.66 24.90 15.57 10.24 資料來源：WIND，信達證券研發中心（市值截止日期為 2023 年6 月30 日，南網科技、金盤科技為信達研發中心預測，其他公司為 WIND 一致預期）表表 16：可比公司估值：可比公司估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 四風險因素 原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司產品主要原材料為電磁線、硅鋼、電氣元器件、絕緣化工材料、普通金屬材料，原材料市場價格的變化是影響公司利潤的重要因素。高壓級聯

158、方案滲透率不及預期高壓級聯方案滲透率不及預期。高壓級聯方案具有低成本、高效率和高安全性等優勢，但目前市場滲透率較低，若該方案市場拓展中遇到問題而進度不佳，則影響公司未來業績。市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險。公司干式變壓器產品系列主要面向風能、光伏、高端裝備、高效節能等重點應用領域的中高端市場，同領域的公司競爭日益激烈，技術更新迭代，存在市場份額下降風險。國內外相關政策風險。國內外相關政策風險。若未來國內外宏觀經濟環境及國家相關產業政策發生變化，下游行業景氣度下降或者相關投資需求下降，將會對公司經營業績產生不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利

159、潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,252 5,648 8,021 10,470 14,056 營業總收入 3,303 4,746 8,035 11,324 15,517 貨幣資金 830 584 617 722 1,136 營業成本 2,526 3,783 6,284 8,838 12,087 應收票據 273 308 484 745 765 營業稅金及附加 19 16 37 48 62 應收賬款 1,141 1,817 2,406 3,082 4,

160、651 銷售費用 115 159 281 385 512 預付賬款 105 172 283 398 544 管理費用 185 231 402 510 621 存貨 1,424 1,733 2,750 3,627 4,631 研發費用 158 247 442 623 853 其他 477 1,035 1,481 1,896 2,328 財務費用 35 -5 23 25 25 非流動資產 1,130 1,819 2,226 2,555 2,764 減值損失合計-10 -13 -25 -25 -25 長期股權投資 13 63 63 63 63 投資凈收益-4 -2 -4 -5 -7 固定資產（合計）

161、549 733 927 1,075 1,161 其他-3 -41 27 40 57 無形資產 165 169 171 172 176 營業利潤 247 258 564 906 1,381 其他 402 855 1,065 1,245 1,365 營業外收支 10 7 7 7 7 資產總計 5,382 7,467 10,247 13,025 16,820 利潤總額 258 265 571 913 1,388 流動負債 2,496 3,378 5,588 7,485 10,008 所得稅 22 -18 51 82 125 短期借款 84 209 229 249 329 凈利潤 235 283 51

162、9 831 1,263 應付票據 462 639 1,050 1,477 2,020 少數股東損益 1 0 0 0 0 應付賬款 960 1,502 2,583 3,390 4,471 歸屬母公司凈利潤 235 283 519 831 1,263 其他 991 1,027 1,726 2,369 3,188 EBITDA 359 367 728 1,098 1,594 非流動負債 423 1,215 1,265 1,315 1,325 EPS（當年）（元）0.57 0.67 1.22 1.95 2.96 長期借款 336 266 316 366 376 其他 87 949 949 949 94

163、9 現金流量表 單位:百萬元 負債合計 2,919 4,593 6,853 8,801 11,333 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金流 253 -104 845 869 1,060 歸屬母公司股東權益 2,462 2,874 3,394 4,224 5,487 凈利潤 235 283 519 831 1,263 負債和股東權益 5,382 7,467 10,247 13,025 16,820 折舊攤銷 81 95 134 160 181 財務費用 20 15 26 28 29 重要財務指標重要財務指標 單位:

164、百萬元 投資損失 4 2 4 5 7 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-113 -549 130 -191 -460 營業總收入 3,303 4,746 8,035 11,324 15,517 其它 24 49 31 36 40 同比(%)36.3%43.7%69.3%40.9%37.0%投資活動現金流-459 -1,094 -855 -806 -707 歸屬母公司凈利潤 235 283 519 831 1,263 資本支出-231 -536 -551 -501 -400 同比(%)1.3%20.7%83.3%59.9%52.0%長期投資-

165、224 -569 -300 -300 -300 毛利率(%)23.5%20.3%21.8%22.0%22.1%其他-3 11 -4 -5 -7 ROE(%)9.5%9.9%15.3%19.7%23.0%籌資活動現金流 494 930 44 42 61 EPS（攤?。ㄔ?.57 0.67 1.22 1.95 2.96 吸收投資 380 979 0 0 0 P/E 57.28 54.00 24.90 15.57 10.24 借款 287 509 70 70 90 P/B 5.64 5.38 3.81 3.06 2.36 支付利息或股息-100 -104 -26 -28 -29 EV/EBITD

166、A 37.72 44.14 18.86 12.47 8.39 現金凈增加額 280 -249 33 105 414 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 48 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，電力設備新能源首席分析師，中央財經大學金融碩士，6 年新能源行業研究經驗，曾任東興證券基金業務部研究員，2020 年加入信達證券研發中心，負責電力設備新能源行業研究。張鵬，新能源與電力設備行業分析師，中南大學電池專業碩士，曾任財信證券資管投資部投資經理助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，2 年行業研究經驗，2022 年 7 月加入信

167、達證券研發中心，負責光伏行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金融學學士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新型電力系統和電力設備行業研究。陳玫潔，團隊成員，上海財經大學會計碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責鋰電材料行業研究。孫然，新能源與電力設備行業研究助理，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地

168、出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的

169、參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的

170、任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資

171、建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。