1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 銻行業深度報告 稀缺的“能源金屬”2023 年 02 月 27 日 銻：“工業味精”應用多元。銻有獨特的熱縮冷脹性，無延展性，在常溫下不會被空氣氧化，通常被加工成銻合金和銻氧化物，應用于阻燃劑、蓄電池、光伏玻璃、軍工等領域，常作為添加劑參與工業制造，有“工業味精”之稱。因為銻資源儲量稀缺、用途廣泛，我國將銻視為戰略性資源。我國銻儲量及礦山銻產量全球第一，銻供應持續收縮。我國銻資源豐富，銻儲量及礦山銻產量世界第一，2021 年我國銻儲量為 44.9 萬噸、礦山銻產量 6 萬噸，全球占比分別為 24%和 55%。我國曾在

2、 2009-2014 年實行開采總量控制制度，由于新礦山投產較少，現有礦山銻礦開采難度加大、伴生礦受制于主礦產量增長，自 2019 年來銻礦產量持續收縮，供需逐漸趨緊。下游需求集中于阻燃劑等領域，高純銻實現國產替代，銻需求預期增長。消費方面，2021 年我國銻下游總消費量約 7 萬噸，其中阻燃劑的銻消費量最大占比 55%。需求方面，我國阻燃行業需求剛性、蓄電池行業需求穩定、光伏行業需求潛力巨大、軍需不容小覷。在傳統消費領域，阻燃劑、鉛蓄電池銻合金消費隨著 2023 年經濟恢復，出現預期回升。在高純銻消費領域，2021 年我國實現超純銻國產材料的替代，擺脫對進口高純材料的依賴，帶動銻下游需求多樣

3、化，極大地推進了我國半導體、合金等產業的發展。光伏玻璃用澄清劑潛力巨大。2021 年光伏玻璃在我國銻下游需求占比 10%左右。預計 2025 年光伏玻璃產量達 3006.81 萬噸，光伏領域銻需求達 2.17 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到 31.1%。全球綠色能源產業快速發展，伴隨著光伏發電成本大幅下降，疊加國內碳中和政策推行，光伏行業規模持續擴大。焦銻酸鈉在分解溫度范圍內，不必經過由低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，因此作為一種優良的澄清劑被主流光伏玻璃企業所選擇，拉動銻消費，成為新的需求增長點。供需偏緊，銻價中長期偏樂觀。受制于新礦山投產少、舊礦山產量下滑、環保政策趨

4、嚴，預計銻精礦不會產生大的增量。隨著制造業復蘇，對于銻精礦的需求將提升，銻精礦供應預計將偏緊。2022 年銻精礦供需缺口擴大，為-1.02 萬噸，我們預計未來三年銻精礦仍維持短缺狀態，銻價中長期偏樂觀。投資建議：銻資源戰略地位較高，供應端新增礦山投產較少，老礦山受制于品位下滑等因素，開采難度加大，銻供應增量有限。隨著光伏玻璃領域需求快速釋放及新興應用領域拓展，銻需求穩步增長，銻基本面有望持續向好。建議重點關注銻礦開發龍頭標的湖南黃金、銻礦產量有明顯增量標的華鈺礦業、礦山資源注入且銻礦有產量增長標的南化股份。風險提示：海外地緣政治風險、需求不及預期、光伏領域發展不及預期等。重點公司盈利預測、估值

5、與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002155.SZ 湖南黃金 17.68 0.30 0.38 0.47 58 47 38 推薦 601020.SH 華鈺礦業 16.69 0.27 0.39 0.65 62 42 26 謹慎推薦 600301.SH 南化股份 20.10 0.23 0.07 0.87 87 270 23 謹慎推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價，南化股份 22 年每股收益按當前股本數計算，由于華錫礦業資產已經完成過戶，假定

6、23 年股本數為當前股本數+定增發行股份收購華錫礦業的股數，24 年股本數與 23 年股本數一致，23-24 年每股收益按預計的股本數計算）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 孫二春 執業證書：S0100121120036 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20230219：海外經濟強勁支撐加息預期，國內需求進入驗證窗口-2023/02/19 2.有色金屬周報 20230212：節后需求復蘇逐步開啟，商品價格有望獲得提振-2023/02/12 3.有色金屬周報 20230205：商品迎來調整，認準“弱美元”+“需求復蘇”的大勢-2023/

7、02/05 4.鎢行業深度報告：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”-2023/02/02 5.有色 2022Q4 基金持倉分析：持倉環比下滑，商品價格的雙擊來臨-2023/01/29 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 銻：“工業味精”，應用前景廣闊.3 1.1 銻：“工業味精”，應用前景廣闊.3 1.2 銻精礦冶煉工藝革新，助力綠色低碳發展.4 2 儲量下滑，全球銻產量收縮.7 2.1 中國銻儲量位居全球第一，產量持續收縮.7 2.2 環保政策趨嚴，抑制銻供應增長.10 2.3 國內銻行業主要企業情況

8、.11 3 下游需求集中于阻燃劑等領域，光伏產業助推需求上升.14 3.1 阻燃劑需求剛性，占據銻消費重要地位.14 3.2 鉛蓄電池不可替代，市場規模穩定擴大.16 3.3 光伏領域潛力巨大，有望成為新的需求增長點.18 3.4 實現超純銻國產替代，帶動下游需求多樣化.22 3.5 測算：預計到 2025 年銻需求量將達到 9.28 萬噸，2021-2025 年復合增長率 7.10%。.25 4 供應端收縮疊加需求端擴張，推動銻價上升.26 5 投資建議.27 5.1 行業投資建議.27 5.2 重點公司.28 6 風險提示.37 插圖目錄.40 表格目錄.40 rRpO2YcVdXbZoW

9、eXxU6McM6MnPqQpNoNfQmMoMjMsQuMaQnMpOxNnNtNxNnPnN行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 銻：“工業味精”，應用前景廣闊 1.1 銻：“工業味精”，應用前景廣闊 銻金屬性能優異，應用市場廣闊。銻（元素符號 Sb，原子序數 51），是全球稀有的有色重金屬，為銀白色金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，易溶于王水，溶于濃硫酸，相對密度 6.68，熔點 630，沸點 1635。銻性脆易碎，無延展性，同時是熱和電的不良導體，導熱率和導電率僅為銅的 1/20 和 1/27。銻在自然界中主要存在于硫

10、化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，是中國的優勢礦產資源，主要應用領域為阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃等。圖1：銻塊 圖2：銻錠 資料來源：四川高純材料科技有限公司官網，民生證券研究院 資料來源：湖南黃金官網，民生證券研究院 圖3：銻產業鏈 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 銻在工業制造中常被用作添加劑，被稱為“工業味精”。從銻產業鏈來看，中游深加工方面，銻礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉等產品。下游應用方面，氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應用于塑料

11、、紡織物；鉛銻合金主要應用于鉛酸蓄電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業制備聚酯化合物的主要催化劑。另外，銻在紅外鍍膜市場、摻雜市場等高科技領域也有廣泛的應用。由于銻的化合物有較多用途，銻化合物的耗銻量已超過銻合金的耗銻量。圖4：銻主要產品及用途 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 1.2 銻精礦冶煉工藝革新，助力綠色低碳發展 鼓風爐揮發反射爐還原熔煉工藝是銻精礦冶煉主要工藝。該熔煉方式工藝成熟，但存在能耗高、熔煉強度低、熱效率低、低濃度 SO2煙氣處理復雜等明顯缺點。在新工藝探索方面，側吹熔池熔煉處理輝銻礦工藝工業實驗效果較為理想，工程化過程有待研發；電爐處理輝銻礦

12、工藝處于實驗階段，從擴大實驗效果分析，該工藝有望成為輝銻礦冶煉的重要發展方向；頂吹技術屬于較為成熟的冶煉技術，在銅、鎳、錫、鉛金屬冶煉過程中均有成功的應用。隨著能源日趨緊張，環境保護法規日益嚴格，傳統的火法冶煉工藝將被新的強化熔煉方法所取代，采用富氧熔池熔煉取代傳統的煉銻方法將是銻冶煉技術未來發展的趨勢。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：鼓風爐揮發反射爐還原熔煉工藝流程 資料來源：銻冶煉新工藝的發展與實踐，民生證券研究院 銻礦冶煉的主要產物是銻錠，作為合金的硬化劑用于冶金、蓄電池及軍工等工業，也是生產氧化銻的原料。銻錠的

13、加工產品三氧化二銻是一種雜質含量極低的純白微細粉末，該產品作為阻燃協效劑廣泛用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業。還可用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業。圖6：鼓風爐 圖7：反射爐 資料來源：銻冶煉新工藝的發展與實踐，民生證券研究院 資料來源：銻冶煉新工藝的發展與實踐，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表1：銻錠質量指標 牌號 化學成分%Sb 不小于 雜質含量，不大于 砷 鐵 硫 銅 硒 鉛 鉍 雜質總和 Sb99.90 99.90 0.02 0.015 0.008 0.01 0.003 0.03 0.003

14、0 0.1 Sb99.85 99.85 0.05 0.02 0.04 0.015-0.0050 0.15 Sb99.65 99.65 0.10 0.03 0.06 0.05-0.35 Sb99.50 99.50 0.15 0.05 0.08 0.08-0.50 資料來源：湖南黃金官網，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 儲量下滑，全球銻產量收縮 2.1 中國銻儲量位居全球第一，產量持續收縮 中國的銻礦資源儲量位居全球第一位。根據 USGS 數據，2021 年全球銻礦儲量約 187 萬噸，中國銻儲量達 44.8

15、8 萬噸，約占全球的 24%，俄羅斯銻儲量達33.66 萬噸，占全球比重約 18%。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知的礦物和含銻礦物有 120 余種，但具有工業利用價值的僅 10 多種。中國銻礦資源主要分布在湖南、廣西兩省，儲量分別占全國的 25.2%和 20.9%。其中湖南具有我國最大的銻礦山湖南省冷水江市的錫礦山銻礦田（湖南閃星銻業全資礦山）。圖8：2021 年全球銻礦儲量國家分布（%）圖9：中國銻礦儲量省份分布（%）資料來源：USGS，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 銻礦工業類型的儲量構成以單銻硫化物礦

16、床為主，占全國銻總儲量的 67%，特點是規模大，以大中型為主，有的為超大型(如錫礦山銻礦田)，礦石成分簡單、品位富，以輝銻礦為主，易采易選易煉，經濟價值巨大。銻金鎢等共生礦床，占全國總儲量的 21%，規模以中小型為主，個別的為大型(如湖南沃溪金銻鎢礦床)，礦石成分較復雜，以輝銻礦、自然金、白鎢礦、黑鎢礦為主，頗有綜合利用價值。銻(復)硫鹽多金屬伴生礦床，占全國銻儲量的 12%，規模以中小型為主，個別的為大型(如廣西大廠龍頭山、茶山等礦床)，礦石成分復雜，綜合利用價值大，但屬難選冶礦石類型。24%18%16%13%7%5%5%12%中國俄羅斯玻利維亞吉爾吉斯斯坦緬甸澳大利亞土耳其其他25.2%2

17、0.9%14.8%12.6%9.4%5.8%2.4%湖南廣西西藏貴州云南甘肅廣東行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：中國銻礦儲量類型分布（%）資料來源：地質調查科普網，民生證券研究院 全球銻礦產量主要集中于中國和俄羅斯，2021 年合計份額占比達 78%。根據 USGS 統計數據，2021 年全球銻礦產量達 10.9 萬噸，中國產量世界最高，約為 6 萬噸，占全球產量比重 55%，其次為俄羅斯，產量為 2.5 萬噸，占全球產量比重 23%，前兩大國家合計份額達 78%。圖11：2021 年全球銻礦產量國家分布（%）資料來

18、源：USGS，華經產業研究院，民生證券研究院 中國銻礦產量收縮，帶動全球銻礦產量減少。2009-2014 年中國實行銻礦開采總量指標控制，疊加環保政策趨嚴，2015-2021 年中國銻產量逐年下降，由 11萬噸逐步下降至 6 萬噸。全球銻礦產量由 2015 年的 14.1 萬噸，下降至 2021 年的 10.9 萬噸。67%21%12%單銻硫化物礦床銻金鎢等共生礦床銻（復）硫鹽多金屬伴生礦床55%23%12%中國俄羅斯塔吉克斯坦澳大利亞玻利維亞緬甸土耳其其他行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖12：2014-2022 年全球銻

19、產量（萬噸）圖13：2015-2021 年中國銻產量及增速 資料來源：華經產業研究院，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 新礦山投產較少，現有礦山產量減少，銻產量難有增長。一方面，新礦山投產較少。國內產能穩定，根據百川盈孚數據顯示，2020-2022 年我國銻產能均為150000 噸，現有主要銻礦未公布擴產計劃；海外產能略有擴張，塔吉克斯坦康橋奇銻金礦于 2022 年 7 月建成投產，平均年產銻 1.6 萬金屬噸。另一方面，受制于品位下滑、資源枯竭，已有礦山產量減少，近年海外玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現不同程度減產。根據美

20、國地質調查局數據，我國銻礦儲量由 2015 年的 95 萬噸下降至 2021 年的 48 萬噸，而且近年來國內沒有發現具有較大經濟價值的銻礦床，銻資源保有量和品位均呈下降趨勢。此外，部分銻伴生其他金屬，在主礦產量沒有增加的情況下，銻作為伴生礦產量難以增長。表2：全球主要銻礦情況 國家 控股股東 礦山 銻儲量（噸）開發狀態 中國 湖南有色控股 錫礦山銻礦 240961 在產 湖南黃金 湘西沅陵沃溪銻礦 152600 在產 龍山銻礦 22407 安化渣滓溪銻礦 18065 木利銻業 云南木利銻礦 17380 在產 久通銻業 板溪銻礦 40000 在產 貴州東峰銻業 獨山半坡銻礦 30000 在產

21、華錫集團 柳州華錫集團銅坑礦 58696 在產 塔吉克斯坦 COMSAP 安佐布汞銻礦 在產 華鈺礦業 康橋奇銻金礦 264600 2022Q2 投產 俄羅斯 Geo Pro Mining 薩雷拉赫金銻礦 180000 在產 Polyus 奧林匹亞金銻礦 120000 2020 停產 051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0246810122015201620172018201920202021產量（萬噸）增速（%）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

22、免責聲明 證券研究報告 10 英國遠東銻業(FFA)Solonechenskoye 銻礦 61000 2022 年底投產 吉爾吉斯斯坦 國有 卡達姆茲哈銻礦 200000 在產 國有 卡森鉛銻礦 39000 在產 澳大利亞 曼德勒資源 科斯菲爾德金銻礦 17800 在產 Calidus 資源 藍規金銻礦 5200 資源逐漸枯竭 紅河資源 希爾格羅夫金銻礦 75000 2021 年復產 加拿大 湖南有色控股 水獺溪銻礦 78000 2019 年 3 月復產 玻利維亞 國有 奧魯羅金銻礦 310000 減產 格魯吉亞高加索礦產公司 佐普希托銻金礦 高加索礦產公司 佐普希托銻金礦 28500 在產

23、美國 Midas Gold 斯蒂布耐特金銻礦 67443 預計 2026 年投產 資料來源：湖南省冷水江市錫礦山銻礦采礦權出讓收益評估報告書，華經產業研究院，民生證券研究院（注：截至 2021 年末，錫礦山儲量為 2018 年數據）表3：2022 年中國銻精礦產能分布 企業名稱 省份 區域 產能（噸）貴州東峰銻業股份有限公司 貴州 西南地區 10000 湖南辰州礦業有限責任公司 湖南 華中地區 18000 河池五吉有限責任公司 廣西 華南地區 5000 貴州晴隆黔富龍礦業有限公司 貴州 西南地區 10000 廣西高峰礦業有限責任公司 廣西 華南地區 10000 湖南安化渣滓溪礦業有限公司 湖南

24、 華中地區 8000 錫礦山閃星銻業有限責任公司 湖南 華中地區 15000 中國其他(銻精礦)中國其他 中國其他 51000 桃江久通銻業有限責任公司 湖南 華中地區 8000 云南木利銻業有限公司 云南 西南地區 10000 云南文冶有色金屬有限公司 云南 西南地區 5000 合計 150000 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2.2 環保政策趨嚴，抑制銻供應增長 銻及其許多化合物有毒，冶煉過程還會產生大量砷堿渣，是高污染行業。銻精煉時，要加入純堿或片堿進行脫砷處理，由此產生的固體浮渣叫砷堿渣，這種渣易溶于水，容易滲入生態水體，污染環境。多年來，對砷堿渣的安全處置在全世界都沒有實質性技

25、術突破。據統計，錫礦山地區歷史遺留的含重金屬廢渣達 7500 余萬噸，其中砷堿渣 15 萬余噸，野外混合砷堿渣 60 萬噸。不僅如此，錫礦山地區還面對著二氧化硫、氮氧化物等廢氣，以及采礦廢石等固體廢物的污染難題。環保政策及產業政策對中國銻供應有抑制作用。由于以輝銻礦為主的銻資源逐漸耗竭，環保政策在近年來的嚴格執行令銻行業整體面臨較大環保壓力，壓力主行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 要源于環保督查及特別排放要求。第二輪中央生態環保督查自 2019 年-2022 年執行，這意味著至 2022 年前全國銻行業的生產穩定性會受到環保

26、督查制約，對國內銻的供應形成擾動。表4：國內銻礦產業政策 發布時間 主要內容 1991 年 國務院發布關于將鎢錫銻離子型稀土列為國家實行保護性開采的特定礦種的通知，將銻礦列為國家實行保護性開采特定礦種 2009 年 國土資源部印發保護性開采的特定礦種勘查開采管理暫行辦法的通知，對銻等礦種的勘查、開采實行統一規劃、總量控制、合理開發、綜合利用 2010-2012 年 除特別規定情況外，國土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請 2012 年 發改委發布的外商投資產業指導目錄，銻礦勘查、開采列為禁止外商投資產業目錄 2013 年 國土資源部解除對銻礦的礦業權暫停政策，將銻礦綜合利用指標

27、從約束性改為指導性 2014 年 國土資源部取消銻礦開采總量控制指標管理 2018 年 2 月 排污許可證申請與核發技術規范總則 2018 年 6 月 有色金屬行業綠色礦山建設規范 2019 年 7 月 第二輪第一批中央生態環境保護督察全面啟動 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.3 國內銻行業主要企業情況 湖南黃金主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等，主要產品為標準金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等。公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈

28、，擁有 2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4 萬噸/年多品種氧化銻生產線。2021 年公司生產銻品 39310 噸，為全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業。子公司辰州礦業是上海黃金交易所首批綜合類會員、中國有色金屬工業協會銻業分會副會長單位、中國鎢業協會主席團成員。表5：湖南黃金主要產品生產情況 公司 資源儲量 2021 年產量 地點 品位 湖南黃金 礦石量 6768.1 萬噸；金屬量：金 144 噸，銻 29.27 萬噸，鎢 10.01 萬噸 黃金 47.53 噸，銻品3.93 萬噸，鎢品 1683標噸 湖南、甘肅 銻 1.78%資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研

29、究院（注：儲量、產量為 2021 年數據，品位為 2020 年數據）華鈺礦業主要從事固體礦產勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿易業務，2021 年生產鉛銻鋅金屬量 39522 噸。公司 2017 年被行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 西藏自治區表彰為“五類 100 強非公企業”，2020 年被西藏自治區評為“民營企業就業 20 強”，連年被西藏自治區評為納稅大戶和安全生產先進企業。表6：華鈺礦業礦產情況 公司 資源儲量 2021 年產量 地點 品位 華鈺礦業 金屬量：銅 24999 噸，鋅 106

30、0439 噸，鉛 662312 噸，銻 405157 噸，銀1451068 千克，金 118517 千克 鉛鋅銻金屬量 39522噸，銀金屬量 60.74 噸 西藏、埃塞爾比亞、塔吉克斯坦 鉛 2.65%，鋅 3.627%，銻0.717%，銀 106.142g/t 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院（注：儲量、產量為 2021 年數據，品位為 2020 年數據）南化股份主要從事貿易業務和監理業務。2020 年 8 月 18 日，公司擬以發行股份的方式向華錫集團購買其下屬子公司華錫礦業 100.00%股權；2023 年 1 月21 日，資產重組事項獲得中國證監會核準；2023 年 1

31、月 31 日，標的資產工商變更登記手續辦理完畢，公司直接持有華錫礦業 100%股權。表7：南化股份礦產情況 公司 子公司 銻礦山名稱 2021 年產量 資源儲量 品位 礦山位置 股權比例 南化股份 華錫礦業 銅坑礦 錫 2563.52 噸，鋅10198.21 噸，銻527.81 噸，鉛 789.77噸 伴生礦產金屬量銻 5.87萬噸 0.11%廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮 100%高峰礦 錫 3983.29 噸，鋅25703.34 噸，銻5968.79 噸，鉛7065.38 噸 保有資源儲量銻 16.06萬噸 2.14%廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮 58.75%資料來源：公司公告，民生

32、證券研究院（注：儲量數據截至 2020 年 9 月 30 日）華錫礦業擁有銅坑礦、高峰礦兩座礦山，分別由車河選廠、巴里選廠對采掘的礦石進行選礦，選礦能力分別為 180、36.30 萬噸/年。截至 2020 年 9 月 30 日，銅坑礦伴生礦產金屬量銻 5.87 萬噸，2021 年實際開采出礦量 101.44 萬噸，銻精礦選礦折合金屬量 572.81 噸。截至 2021 年 4 月 30 日，高峰礦保有銻資源儲量16.06 萬噸，2021 年實際開采出礦量 32.74 萬噸，銻精礦選礦折合金屬量 5968.79噸。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

33、 證券研究報告 13 表8：華錫礦業各選礦單位選礦折合金屬量（噸）選廠 精礦折合金屬量 2019 2020 2021 2022H1 車河選廠 錫 4860.6 4837.46 2563.52 781.71 鋅 17501.47 18538.08 10198.21 3118.88 銻 946.17 1257.95 572.81 182.2 鉛 1190.09 1664.21 789.77 249.05 巴里選廠 錫 3056.16 3314.94 3983.29 898.76 鋅 29152.99 28478.12 25703.34 6029.98 銻 6350.39 6196.35 5968.

34、79 1501.28 鉛 7411.29 7403.42 7065.38 1749.09 資料來源：公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 下游需求集中于阻燃劑等領域，光伏產業助推需求上升 銻下游需求以阻燃劑和鉛酸蓄電池為主，占比達 70%。中國是全球最大的產銻國，同時也是全球最大的銻需求國。從國內銻市場的消費結構來看，用于阻燃劑生產的銻約占銻消耗總量的 55%左右，鉛酸蓄電池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。銻的主要消費在阻燃行業和蓄電池行業，而太陽能光伏電池等領域需求增長迅

35、速。圖14：2021 年中國銻需求結構分布 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 3.1 阻燃劑需求剛性，占據銻消費重要地位 阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰傳播的助劑，主要應用于高分子材料的阻燃處理。經過阻燃劑加工后的材料，在受到外界火源攻擊時，能夠有效地阻止、延緩或終止火焰的傳播，從而達到阻燃的作用。阻燃劑分為有機鹵系阻燃劑、有機磷系阻燃劑和無機系阻燃劑三大類。銻系阻燃劑在無機阻燃劑中占有重要地位，幾乎是所有鹵素阻燃劑不可缺少的協效劑，廣泛應用于玻璃、搪瓷、觸媒、冶金以及化工等行業。表9：三類阻燃劑性質對比 有機鹵系阻燃劑 有機磷系阻燃劑 無機系阻燃劑

36、阻燃效率 高 高 低 環保性 放出毒性、腐蝕性氣體 低毒、少煙、低腐蝕 低毒、少煙、低腐蝕 材料相容性 好 好 差 價格 適中 適中 較低 55%15%15%10%5%阻燃劑鉛酸電池聚酯催化玻璃陶瓷其他行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 缺點 部分產品存在燃燒煙霧大、放出有毒、有腐蝕性氣體的特點 通用性較差，不同材料需要使用不同的產品 添加量大，影響材料性能、耐水性差 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 圖15：阻燃劑分類 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 通常認為，在阻燃劑中加入銻系協效劑是可以產生協同阻燃作用

37、，鹵銻體系主要為氣相阻燃機理，具體為銻系復合阻燃劑首先在固相中發生反應，生成揮發性的三鹵化銻，作為氣相燃燒反應中羥基和氫的自由基捕捉劑，可降低自由基的濃度并終止燃燒鏈。三氧化二銻阻燃機理是三氧化二銻在燃燒初期先熔融，在表面形成一層致密保護膜而隔絕空氣，再通過內部吸熱反應降低燃燒溫度，在高溫狀態下被氣化，稀釋空氣中的氧氣而達到阻燃的效果。圖16：2020 年全球阻燃劑市場結構 圖17：三氧化二銻阻燃原理 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：三氧化二銻對尼龍阻燃性能的影響研究發展動態，民生證券研究院 阻燃劑未來市場規模持續擴大，消費量逐年上升。全球阻燃劑行業市場規模保持逐年增長態勢

38、，2020 年全球阻燃劑行業市場規模為 71.9 億美元，預計到 202733.3%21.0%19.0%7.2%7.7%11.8%氫氧化鋁溴系磷系氮系三氧化二銻其他行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 年市場規模將達到 93 億美元，年均復合增長速度約為 3.74%。全球阻燃劑消費量逐年增長，2020 年全球阻燃劑需求量為 290.4 萬噸。預計 2027 年全球阻燃劑需求量將達到 359.0 萬噸，年均需求增速約 3.08%。圖18：2020-2027 年全球阻燃劑市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 3.

39、2 鉛蓄電池不可替代，市場規模穩定擴大 鉛蓄電池在高低溫性能、組合一致性、回收處理循環利用等方面具有優勢，長期以來廣泛應用于汽車、船舶、航空、電力、通信基站、銀行、軍工、風力發電和光伏發電儲能系統等各個領域，已成為推動國民經濟和社會可持續發展必不可少的基礎性產品。鉛蓄電池也是化學電源中市場份額較大、使用范圍較廣的電池產品，預計在今后較長時期內不能被其他電池產品所取代，在國民經濟中仍將發揮不可或缺的重要作用。圖19：鉛蓄電池 圖20：鉛蓄電池結構 資料來源：茂恒電氣官網，民生證券研究院 資料來源：鉛蓄電池行業現狀與發展趨勢以及銻需求量討論，民生證券研究院 0%1%2%3%4%5%01020304

40、0506070809010020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）增速（%）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 銻主要應用于起動型鉛蓄電池正極板柵合金。鉛銻合金機械性能好，熔點低，流動性好，易于澆鑄，是制備鉛酸蓄電池板柵的典型材料。表10：不同添加劑的鉛銻合金及其應用領域 序號 合金種類 添加劑 應用領域 1 標準銻合金 4%11%銻、砷、錫、銅(銀)牽引蓄電池 2 低銻合金 0.5%3.5%銻、硒、碲、硫、銅、砷、錫(銀)少維護蓄電池(固定，牽引),SLI 蓄電池 3

41、 標準鈣合金 0.06%0.12%鈣，0%3%錫、(鋁)固定、排氣或閥控蓄電池，SLI 蓄電池 4 低鈣合金 0.02%0.05%鈣，0.03%3%錫(銀)，0.008%0.012%鋁 閥控蓄電池，SLI 蓄電池(連續鑄造板柵)5 鉛/錫合金 0.2%2%錫 閥控蓄電池，導電部件 6 純鉛-普朗特極板，圓柱形電池(貝爾 Linage2000)7 ASTAG,ASTATIN 0.009%砷、0.065%碲、0.08%銀、錫(ASTATIN)潛艇蓄電池，固定蓄電池(斯堪的納維亞、意大利)8 銻/鎘合金 1.5%銻；1.5%鎘 閥控蓄電池 資料來源：鉛酸蓄電池用鉛合金的研究，民生證券研究院 鉛酸蓄電

42、池未來市場規模穩定擴大。從市場規模情況來看，鉛酸蓄電池是化學電池中市場份額最大、使用范圍最廣的電池，特別是在起動和大型儲能等應用領域，因此我國鉛酸蓄電池市場保持逐年增長。2020 年我國鉛酸蓄電池市場規模為1659 億元，同比增長 4.67%，2015-2020 年年均復合增長速度為 3.62%，北京資源強制回收環保產業技術創新戰略聯盟預計鉛酸蓄電池未來市場規模穩定擴大。從下游結構來看，鉛酸蓄電池主要應用在汽車起動和電動車動力領域。圖21：2015-2020 年中國鉛酸蓄電池市場規模及增速 圖22：2020 年中國鉛酸蓄電池下游結構 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業

43、研究院，民生證券研究院 0%1%2%3%4%5%020040060080010001200140016001800201520162017201820192020市場規模（億元）增速（%）45%28%8%6%13%汽車起動電動車動力通信電力其他行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.3 光伏領域潛力巨大，有望成為新的需求增長點 光伏玻璃是用在光伏組件上的一種封裝材料，按應用場景與工藝的不同，可分為超白壓延（壓花）玻璃與超白浮法玻璃。光伏玻璃主要加裝在光伏組件的最外層，阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響，起到保護電池片和電極的作用。

44、因此光伏玻璃的質量直接決定了光伏組件的發電效率和組件的使用年限。表11：超白延壓玻璃與超白浮法玻璃對比 超白壓延玻璃 超白浮法玻璃 產品特性 表面有花紋，抗沖擊性較低 平整度較高 透光率 92.02%91.50%制作工藝 在浮法玻璃的基礎上，用帶有花紋的輪子在玻璃表面人為制造出不同形狀的凹坑以增加陷光得到壓延玻璃產品 在通入保護氣體(N,及 H)銑槽中使熔融玻璃在錫液表面上鋪開,在硬化、冷卻后通過輥自轉動把玻璃帶拉入退火窯，經退火、切裁得到浮法玻璃產品 成品率 2mm 規格:約 78%2mm 規格:約 80%下游應用 晶硅電池 薄膜電池 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 光伏玻璃的生產

45、成本主要由原材料、燃料動力、制造費用、人工費用等組成，其中原材料與燃料費用占比最高，約為 41%。從原材料成本占比來看，原材料包括純堿、石英砂、白云石、石灰石等，其成本占比分別約為 45%、26%、5%、2%。因此，純堿、石英砂和燃料費用是影響光伏玻璃產業鏈的關鍵因素。圖23：光伏玻璃 圖24：2022 年光伏玻璃成本結構 資料來源：江西贛悅新材料官網，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 41%41%14%4%原材料燃料制造費用人工費用行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 光伏玻璃位于產業鏈中游，上游是純堿

46、、石英砂以及石油化工類等產業，主要原材料為純堿、石英砂，主要燃料是石油類燃料、天然氣等；中游光伏玻璃可分為兩種，一種是用于晶硅電池的封裝蓋板玻璃，另一種是用于薄膜太陽電池的透明導電膜玻璃；下游與太陽能電池片、光伏背板、EVA 薄膜等一起構成光伏組件，并最終應用于光伏發電等領域。圖25：光伏玻璃產業鏈 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 銻作為澄清劑中的重要元素。在光伏玻璃生產過程中，銻的存在有兩種方式。一是用氧化銻（Sb2O3）加硝酸鈉（NaNO3），二是用焦銻酸鈉。這兩種方法都在生產中使用，也都能達到澄清消泡的目的。表12：鈉鈣硅酸鹽光伏延壓玻璃化學成分范圍 引入原料 化學成分 成分占

47、比范圍 成分來源 主要原料 SiO2 71%-73.2%超白石英砂 Al2O3 0.8%-1.5%氧化鋁粉、低鐵長石等 CaO 8%-11%石灰石、方解石 MgO 0.5%-4%白云石 Na2O+K2O 12.4%-14.5%純堿、芒硝、硝酸鈉 輔助原料 Sb2O3 0.15%-0.25%三氧化二銻粉 雜質 Fe2O3 0.015%雜質 SO3 0.2%雜質 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 由于氧化銻與硝酸鈉反應產生有毒氣體，目前多采用焦銻酸鈉作為玻璃澄清劑。一是玻璃中青綠色素的氧化亞鐵，影響產品的色澤和透明度，需用焦銻酸鈉作澄清劑，使氧化亞鐵轉化為三氧化二鐵，雜質消失，提高玻璃的色澤和

48、透明度。二是在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出物質。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖26：玻璃液澄清過程 圖27：焦銻酸鈉 資料來源：全氧燃燒在超白壓延玻璃生產中的應用及其澄清機理研究，民生證券研究院 資料來源：百度百科，民生證券研究院 銻酸鈉又稱焦銻酸鈉，是用氧化銻等銻產品經過堿和雙氧水生產而成，為白色粉末，可用作電視機顯像管玻殼和高檔玻璃生產的優質澄清劑，紡織品、塑料制品等的阻燃劑，搪瓷的乳白劑及制造鑄件用漆的不透明填料等。焦銻酸鈉在光伏玻璃領域原材料中占比不大，約占 0.2%。目前焦銻酸鈉生產

49、主要以雙氧水氧化法和空氣氧化法為主。雙氧水氧化法具有工藝簡單、產品質量穩定、收率高且無環境污染等優點，但其主要缺點是對原料工業銻白質量要求苛刻、生產成本較高。圖28：雙氧水氧化法工藝流程 資料來源：焦銻酸鈉生產工藝研究，民生證券研究院 表13：焦銻酸鈉產品標準 化學成分/%一級品 二級品 Sb2O5 64.1065.50 63.5065.50 Na2O 12.0013.00 12.0013.00 Sb3+，不大于 0.1 0.3 Fe2O3，不大于 0.005 0.05 CuO，不大于 0.005 0.05 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

50、券研究報告 21 As2O3，不大于 0.001 0.005 PbO，不大于 0.001 0.005 Cr2O3，不大于 0.005 0.01 V2O5，不大于 0.05 0.08 物理水分，不大于 0.3 0.3 資料來源：廣西華遠環評書，民生證券研究院 光伏產業快速發展，我國光伏發電裝機容量整體上呈增長態勢。能源清潔化與碳減排行動使整個光伏行業發展備受重視。根據國家能源局數據顯示，2021 年全國光伏發電裝機容量達 30656 萬千瓦，同比增加 20.96%；受益于光伏產業快速發展，預計未來光伏玻璃市場持續擴大，成為新的銻需求增長點。圖29：2016-2021 年中國光伏發電裝機容量及增速

51、 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 預計2025年、2030年、2050年光伏玻璃領域將消耗銻需求量分別達 2.17、3.02、5.45 萬噸，年復合增長率分別為 31.1%、6.79%、3%。發展光伏已成為全球主要國家推進能源轉型的核心內容和應對氣候變化的重要途徑，也是我國深入推進能源革命、促進大氣污染防治的重要手段。根據國家發改委能源研究所的預測，到 2025 年，全國光伏裝機總量將達到 7.3 億千瓦，占全國總裝機的 24%，全年發電量為 8770 億千瓦時，占當年全社會用電量的 9%。到 2035 年，全國光伏總裝機規模達到 30 億千瓦，占全國總裝機的 49%，全年發電量為

52、3.5 萬億千瓦時，占當年全社會用電量的 28%。到 2050 年，光伏成為中國的第一大電源，全國光伏發電總裝機規模達到 50 億千瓦，占全國總裝機的 59%，全年發電量約為 6 萬億千瓦時，占當年全社會用電量的 39%。0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021累計裝機容量（萬千瓦）增速（%）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表14：中國光伏領域銻需求測算 產品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

53、2030E 光伏玻璃（玻璃陶瓷）全球光伏新增裝機量（GW）170 250 325 390 468 650 中國光伏玻璃總產量（萬噸）1019.05 1606.20 2088.06 2505.67 3006.81 4176.12 焦銻酸鈉需求（萬噸）1.53 2.41 3.13 3.76 4.51 6.26 銻需求（萬噸）0.74 1.16 1.51 1.81 2.17 3.02 資料來源：聚和材料招股說明書，IEA，民生證券研究院預測 3.4 實現超純銻國產替代，帶動下游需求多樣化 高純銻主要用于半導體材料的摻雜劑、銻化合物半導體材料和高純銻合金等方面。目前國內高純銻主要以 6N-7N 為主，

54、軍工領域特殊用途也會有少量 7N5銻。國內外的高純銻提純方式主要有化學提純法、物理提純法以及物理-化學提純法，化學法借助氧化、還原、絡合等化學反應分離雜質過程。國內高純銻市場主要應用于三個方面，紅外鍍膜（硫系玻璃）、芯片摻雜、紅外探測。東方電氣預計整個國內市場年需求量（5N-7.5N）為 20 噸。圖30：高純銻 1 圖31：高純銻 2 資料來源：高純銻發展現狀及銻系半導體應用進展，民生證券研究院 資料來源：江蘇秦烯新材料官網，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表15：高純銻規格 規格 主要用途 涉及的行業

55、5N 硫系玻璃等 半導體、合金、電子制冷元件、醫藥及化工等 6N-7.5N 銻化銦、銻化鎵、銦砷銻、硅單晶摻雜等 資料來源：高純銻發展現狀及銻系半導體應用進展，民生證券研究院 紅外鍍膜市場方面，紅外鍍膜應用于硫系玻璃。硫系玻璃是以硫化物、硒化物、銻化物為主要成分的玻璃，用于紅外成像系統，包含夜視設備(night-vision devices)，紅外熱像儀(thermal imaging cameras)，運動控制系統(motion control systems)等。芯片摻雜方面，芯片的制作基于晶圓，需要在切磨拋后的晶圓片上進行加工，形成芯片。而晶圓的制作主要工藝為單晶提拉，工藝中需要進行摻雜

56、，摻雜工藝分為輕摻與重摻，高純銻主要應用于輕摻。圖32：硫系玻璃 圖33：芯片 資料來源：長波紅外科技官網，民生證券研究院 資料來源：高純銻發展現狀及銻系半導體應用進展，民生證券研究院 中國銻行業仍以初級產品為主，但包括高純氧化銻在內的各系列氧化銻、乙二醇銻、銻酸鈉以及阻燃母料等深加工產品的占比逐步提高。目前，國內能生產高純銻企業數量較少，根據智研咨詢數據顯示，2012-2017 年國內高純銻產量呈上升趨勢，2017 年國內高純銻產量不足 10 噸。峨半高純的高純銻制備工藝研究和生產試制始于上世紀 60 年代，經過多年的研究發展與技術攻關，高純銻生產規模也逐年擴大，現有 6N-7N 高純銻生產

57、線，工藝先進，技術成熟，提純效率高、能耗低，產品質量國內領先。2021 年實現了超純銻國產材料的替代，擺脫對進口高純材料的依賴，推動相關產業技術升級又一次進步。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖34：2012-2017 中國高純銻產量及增速 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 銻化銦具有極窄的禁帶寬度、極小的電子有效質量和極高的電子遷移率，其在35m 光譜范圍內屬于本征吸收，擁有近百分之百的量子效率，使其成為了制備中波紅外探測器的首選材料，應用前景和商業需求巨大。銻化鎵晶體在紅外探測和激光領域有很好的發展前景，以銻化鎵為襯

58、底發展起來的二類超晶格結構紅外探測器性能優異，在中紅外波段有重要應用，如制作多種用途的軍用紅外探測器件以及用于火災報警和環境污染檢測的傳感器等。圖35：銻化銦 圖36：銻化鎵 資料來源：上海有色網，民生證券研究院 資料來源：廈門中芯晶研官網，民生證券研究院 0%5%10%15%0510152025201220132014201520162017產量（噸）增速（%）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.5 測算：預計到 2025 年銻需求量將達到 9.28 萬噸，2021-2025 年復合增長率 7.10%。預計 2025 年

59、阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃、其他領域將消耗銻需求量分別達 4.35、1.08、2.17、1.68 萬噸，2021-2025 年復合增長率分別為 2.92%、0.49%、31.1%、5%。2021 年國內阻燃劑產量達 96.70 萬噸，假設阻燃劑含銻量為 4%。2021 年國內鉛酸蓄電池產量達 25187.4 kVAh，對應的銻需求量為 1.06萬噸，假設每 10000 kVAh 蓄電池消耗 0.42 萬噸銻金屬。2021 年國內光伏玻璃產量達 1019.05 萬噸，其中焦銻酸鈉占比 0.15%，每 100 噸光伏玻璃消耗 0.072噸銻金屬。2021 年國內其他領域銻需求為 1.38 萬噸，

60、銻進口與銻出口分別為 1.02萬噸和 0.02 萬噸。結合阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃和其他領域來看，預計到 2025 年消耗的銻金屬量將達到 9.28 萬噸，2021-2025 年復合增長 7.10%，銻供需缺口為 2.31萬噸。表16：中國銻供需測算 產品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 阻燃劑 總產量（萬噸）96.70 99.60 102.59 105.67 108.84 銻需求（萬噸）3.88 3.98 4.10 4.23 4.35 鉛酸蓄電池 總產量(kVAh)25187.40 25439.27 25693.67 25950.60 26210.11 銻需求（

61、萬噸）1.06 1.07 1.08 1.07 1.08 光伏玻璃（玻璃陶瓷）總產量（萬噸）1019.05 1606.20 2088.06 2505.67 3006.81 焦銻酸鈉需求（萬噸）1.53 2.41 3.13 3.76 4.51 銻需求（萬噸）0.74 1.16 1.51 1.81 2.17 其他（包括聚酯催化）銻需求（萬噸）1.38 1.45 1.52 1.60 1.68 銻總需求（萬噸）7.06 7.66 8.22 8.71 9.28 銻供給（萬噸）6.00 5.70 5.76 5.81 5.87 銻進口（萬噸）1.02 0.97 1.02 1.07 1.12 銻出口（萬噸）0.

62、02 0.02 0.02 0.02 0.02 凈出口（萬噸）-1.00-0.95-1.00-1.05-1.10 供需缺口（萬噸）-0.06-1.02-1.46-1.85-2.31 資料來源：上海有色網，普華有策，民生證券研究院預測 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 供應端收縮疊加需求端擴張，推動銻價上升 供應端收縮疊加需求端擴張，未來銻供需缺口將持續擴大，推動銻價上升。根據 SMM 數據，自 2021 年以來，銻價格整體呈上升趨勢，銻錠價格從 2021 年 1月的 51000 元/噸上升至 2023 年 2 月的 880

63、00 元/噸。2021 年全球銻產量為10.9 萬噸，同比降低 1.44%，全球銻需求達到 11.03 萬噸，同比增加 3.47%，銻出現供需缺口。未來由于新礦山投產較少、銻礦儲量減少、采礦成本逐年上升、環保政策趨嚴抑制銻供應增長，而受益于光伏玻璃澄清劑和阻燃劑市場需求增長，下游需求預期向好，銻價將逐步上漲。圖37：2020-2024 年全球銻行業供需情況 資料來源：USGS，華經產業研究院，民生證券研究院 圖38：2007-2023 年銻價格變化（元/噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 024681012142020202120222023E2024E產量（萬噸）需求量（萬噸）020000

64、4000060000800001000001200002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 投資建議 5.1 行業投資建議 銻：“工業味精”應用多元。銻有獨特的熱縮冷脹性，無延展性，在常溫下不會被空氣氧化，通常被加工成銻合金和銻氧化物，應用于阻燃劑、蓄電池、光伏玻璃、軍工等領域，常作為添加劑

65、參與工業制造，有“工業味精”之稱。因為銻資源儲量稀缺、用途廣泛，我國將銻視為戰略性資源。我國銻儲量及礦山銻產量全球第一，銻供應持續收縮。我國銻資源豐富，銻儲量及礦山銻產量世界第一，2021 年我國銻儲量為 44.9 萬噸、礦山銻產量 6 萬噸，全球占比分別為 24%和 55%。我國曾在 2009-2014 年實行開采總量控制制度，由于新礦山投產較少，現有礦山銻礦開采難度加大、伴生礦受制于主礦產量增長，自 2019 年來銻礦產量持續收縮，供需逐漸趨緊。下游需求集中于阻燃劑等領域，高純銻實現國產替代，銻需求預期增長。消費方面，2021 年我國銻下游總消費量約 7 萬噸，其中阻燃劑的銻消費量最大占比

66、55%。需求方面，我國阻燃行業需求剛性、蓄電池行業需求穩定、光伏行業需求潛力巨大、軍需不容小覷。在傳統消費領域，阻燃劑、鉛蓄電池銻合金消費隨著 2023年經濟恢復，出現預期回升。在高純銻消費領域，2021 年我國實現超純銻國產材料的替代，擺脫對進口高純材料的依賴，帶動銻下游需求多樣化，極大地推進了我國半導體、合金等產業的發展。光伏玻璃用澄清劑潛力巨大。2021 年光伏玻璃在我國銻下游需求占比 10%左右。預計 2025 年光伏玻璃產量達 3006.81 萬噸，光伏領域銻需求達 2.17 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到 31.1%。全球綠色能源產業快速發展，伴隨著光伏發電成本大幅下

67、降，疊加國內碳中和政策推行，光伏行業規模持續擴大。焦銻酸鈉在分解溫度范圍內，不必經過由低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，因此作為一種優良的澄清劑被主流光伏玻璃企業所選擇，拉動銻消費，成為新的需求增長點。供需偏緊，銻價中長期偏樂觀。受制于新礦山投產少、舊礦山產量下滑、環保政策趨嚴，預計銻精礦不會產生大的增量。隨著制造業復蘇，對于銻精礦的需求將提升，銻精礦供應預計將偏緊。2022 年銻精礦供需缺口擴大，為-1.02 萬噸，我們預計未來三年銻精礦仍維持短缺狀態，銻價中長期偏樂觀。投資建議：銻資源戰略地位較高，供應端新增礦山投產較少，老礦山受制于品位下滑等因素，開采難度加大，銻供應增量有限。隨著

68、光伏玻璃領域需求快速釋放及新興應用領域拓展，銻需求穩步增長，銻基本面有望持續向好。建議重點關注銻礦開發龍頭標的湖南黃金、銻礦產量有明顯增量標的華鈺礦業、礦山資源注入且銻礦有產量增長標的南化股份。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.2 重點公司 湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺 金為主、銻為特色。公司為湖南黃金集團唯一上市平臺，實控人為湖南省國資委，截至 2021 年末公司保有資源量金 144.0 噸，銻 29.3 萬噸，鎢 10.0 萬噸。公司主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”，現有

69、規?；a線黃金冶煉產能 80 噸/年、精銻冶煉 3 萬噸/年。公司礦產金產量規模近年來在 5-6 噸左右。根據公司“十四五”規劃，到 2025 年，力爭實現自產黃金 10 噸，利潤 10 億元的戰略目標。省內資源整合，積極推進甘肅加鑫探轉采。2021 年公司與控股股東簽訂行業培育協議書，擁有平江縣黃金礦產項目優先購買權。2022 年 2 月 8 日，子公司黃金洞礦業與巨龍礦業簽訂 探礦權轉讓合同 以收購平江縣曲溪金礦探礦權，推動平江縣資源整合。公司旗下的甘肅加鑫 4 個探礦權完成礦產資源儲量評審備案工作，目前積極推進探轉采。銻價高位，光伏用銻成新需求增長點。隨著光伏行業的快速發展；光伏玻璃澄

70、清劑領域用銻需求有望快速增長，供應端全球銻礦產量近年來持續下行，預計銻供需格局或將推動銻價中樞上行，公司作為銻領域龍頭，充分受益于下游光伏行業的快速發展。股權激勵綁定員工利益，彰顯公司發展信心。2022 年 8 月公司公告股權最新激勵草案，計劃授予管理層和核心技術人員 46 人合計 864 萬股限制性股票，占總股本的 0.72%，解禁條件包括 ROE、凈利潤增長率、應收賬款周轉率等指標，還要求不低于對標企業 75%分位數或同行業平均水平。投資建議：公司礦產種類豐富，內外同時開拓礦產資源，銻價受益于光伏發展，我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利潤 4.52、5.64、6.87 億元，

71、同比增速分別為 24.4%/24.9%/21.7%，按照 2 月 24 日收盤價計算，對應 PE 為 47、38、31 倍，維持“推薦”評級。風險提示：黃金等主要產品價格下跌、礦山項目與權證下放進度不及預期等。表17：湖南黃金盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）19,846 23,950 26,749 29,750 增長率（%）32.2 20.7 11.7 11.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）363 452 564 687 增長率（%）61.3 24.4 24.9 21.7 每股收益（元）0.30 0.38 0.47 0.57

72、PE（現價）58 47 38 31 PB 3.9 3.6 3.3 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 華鈺礦業：鉛鋅為基，金銻發力 公司是主營有色金屬的跨國礦業公司。公司主營產品包括鉛、鋅、銅、銻、銀、黃金等，實控人劉建軍通過西藏道衡投資有限公司間接控制公司，截至 2021 年末公司保有資源量銅 2.50 萬噸、鋅 106.04 萬噸、鉛 66.23 萬噸、銻 40.52 萬噸、銀 1451.07 噸、金 118.52 噸。公司

73、主力礦山為國內的“扎西康礦山”、“拉烏礦山”和海外塔鋁金業的“康橋奇礦山”。公司 2021 年鉛鋅銻金屬量產量為 3.95 萬噸、銀金屬量產量 60.74 噸、銅產量 103.50 噸。多個礦山項目同時推進，公司進入高速增長期。公司共有 9 個礦山，其中扎西康礦山、拉烏礦山、康橋奇礦山（金銻礦）在產，貴州泥堡、埃塞提格雷在建設期。隨著康橋奇礦山的達產，貴州泥堡、埃塞提格雷的建成投產，未來公司產量將進入高速增長期，金、銻產量增長顯著。塔鋁金業康橋奇礦山正式投產，公司成為全球銻精礦重要生產商之一。2018年公司取得塔鋁金業 50%股權。2022 年 4 月塔鋁金業康橋奇礦山試產，2022 年7 月

74、投產，2023 年為產能爬坡階段。項目規劃年產黃金 2.2 金屬噸、銻 1.6 萬金屬噸。項目達產后，公司將擁有每年 2.1 萬噸銻金屬的產出，大大提高公司在銻行業的地位，成為全球重要銻精礦生產商之一。業務分拆：公司礦產資源豐富，礦山產量持續提升，新增產能或將于 2024 年繼續釋放。假設 22-24 年，鉛精礦銷售價格分別為 8957.40 元/噸、8710 元/噸、8710 元/噸，鋅精礦銷售價格分別為 13200.33 元/噸、12300 元/噸、12300 元/噸，銀精礦銷售價格分別為 3248.87 元/千克、3640 元/千克、3640 元/千克，銻精礦銷售價格分別為 26634.

75、46 元/噸、29250 元/噸、33150 元/噸，金礦銷售價格分別為 274.39 元/克、290.50 元/克、290.50 元/克。我們預計 2022-2024 年營業收入分別為 10.83、17.45、24.75 億元，同比增速分別為-23.1%、61.1%、41.8%。具體拆分來看，華鈺礦業收入主要分為扎西康礦山、拉屋礦山、康橋奇礦山、柯月鉛多金屬礦和其他業務：（1）扎西康礦山方面，我們預計 2022-2024 年礦山年采選量穩定在 65 萬噸，產量保持穩定，鉛、鋅、銻、銀精礦年產量分別為 1.5 萬噸、2.07萬噸、0.3 萬噸、60 噸，因此預計扎西康礦山營業收入 2022-2

76、4 年分別為 6.82、6.91、7.03 億元，同比增速分別為 1.65%、1.31%、1.69%。（2）拉屋礦山方面，我們預計 2022-2024 年礦山年采選量穩定在 1.52 萬噸，產量保持穩定，銅、鋅、銀精礦年產量分別為 100 噸、350 噸、250 千克，因此預計拉烏礦山營業收入 2022-24 年分別為 543.23、521.50、521.50 萬元，同比增速分別為 5.58%、-4%、0%。（3）康橋奇礦山方面，由于礦山 2022 年 7 月投產，我們預計 2022 年礦山年采選量為 85 萬噸，金、銻精礦產量分別為 0.5 噸、2000 噸，行業深度研究/有色金屬 本公司具

77、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 2023 年產能爬坡，金、銻精礦產量分別為 1.5 噸、6000 噸，2024年接近滿產，金、銻精礦產量分別為 2.0 噸、15000 噸。因此預計康橋奇礦山營收 2022-24 年分別為 1.90、6.11 和 10.78 億元，2023-24 年同比增速分別為 220.93%、76.4%。（4）柯月鉛多金屬礦方面，我們預計礦山 2023 年逐步投產，2023 年礦山年采選量為 20 萬噸，鉛、鋅、銻、銀精礦產量分別為 5040 噸、4122 噸、1386 噸、15339.1 千克，2024 年礦山年采選量為 40 萬噸

78、，鉛、鋅、銻、銀精礦產量分別為 10080 噸、8244 噸、2772 噸、30678.2千克，因此預計柯月鉛多金屬礦營收2023-24年分別為1.86、3.82 和 3.93 億元，2024 年同比增速為 105.66%。（5）其他業務方面，我們預計 2022-24 年其他業務營收年增速 20%，因此預計其他業務營收 2022-24 年分別為 20500、24600 和 29520 萬元。從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 年總毛利率分別為 46.7%、49.6%和 54.3%，其中（1）鉛精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 56.46%、55.22%和 55.22%；

79、（2）鋅精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 63.64%、60.98%和 60.98%；（3）銻精礦方面，受益于銻價上漲預期，預計 2022-24 年毛利率分別為 75.97%、78.12%和 80.69%；（4）銀精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 50.75%、56.04%和 56.04%；（5）金方面，預計 2022-24 年毛利率分別為38.04%、43.20%和44.92%；（6）其他業務2022-24年毛利率預計分別為0.49%、0.40%、0.32%。表18：華鈺礦業營業收入測算 2021A 2022E 2023E 2024E 扎西康礦山 鉛精礦產量（噸）

80、15307.55 15000.00 15000.00 15000.00 單價（元/噸）8668.97 8957.40 8710.00 8710.00 收入（萬元）13270.07 13436.10 13065.00 13065.00 鋅精礦產量（噸）20711.57 20700.00 20700.00 20700.00 單價（元/噸）12382.92 13200.33 12300.00 12300.00 收入（萬元）25646.97 27324.68 25461.00 25461.00 銻精礦產量（噸）3047.01 3000.00 3000.00 3000.00 單價（元/噸）21707.3

81、6 26634.46 29250.00 33150.00 收入（萬元）6614.25 7990.34 8775.00 9945.00 銀精礦產量（千克）60737.96 60000.00 60000.00 60000.00 單價（元/千克）3557.57 3248.87 3640.00 3640.00 收入（萬元）21607.95 19493.22 21840.00 21840.00 營業收入（萬元）67139.25 68244.34 69141.00 70311.00 拉屋礦山 鋅精礦產量（噸）342.99 350.00 350.00 350.00 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資

82、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 單價（元/噸）12382.92 13200.33 12300.00 12300.00 收入（萬元）424.72 462.01 430.50 430.50 銀精礦產量（千克）252.45 250.00 250.00 250.00 單價（元/千克）3557.57 3248.87 3640.00 3640.00 收入（萬元）89.81 81.22 91.00 91.00 營業收入（萬元）514.53 543.23 521.50 521.50 康橋奇礦山 金產量（噸）0.50 1.50 2.00 單價（元/克）274.39 290.50 2

83、90.50 收入（萬元）13719.34 43575.00 58100.00 銻精礦產量（噸）2000.00 6000.00 15000.00 單價（元/噸）21707.36 26634.46 29250.00 33150.00 收入（萬元）5326.89 17550.00 49725.00 營業收入（萬元）19046.23 61125.00 107825.00 柯月鉛多金屬礦 鉛精礦產量（噸）5040.00 10080.00 單價（元/噸）8668.97 8957.40 8710.00 8710.00 收入（萬元）4389.84 8779.68 鋅精礦產量（噸）4122.00 8244.00

84、 單價（元/噸）12382.92 13200.33 12300.00 12300.00 收入（萬元）5070.06 10140.12 銻精礦產量（噸）1386.00 2772.00 單價（元/噸）21707.36 26634.46 29250.00 33150.00 收入（萬元）4054.05 9189.18 銀精礦產量（千克）15339.10 30678.20 單價（元/千克）3557.57 3248.87 3640.00 3640.00 收入（萬元）5583.43 11166.86 營業收入（萬元）19097.38 39275.84 其他收入（萬元）73379.67 20500.00 24

85、600.00 29520.00 總收入（萬元）140826.17 108333.81 174484.88 247453.34 增速 -23.07%61.06%41.82%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測（注：2021 年單價由當年度“收入/銷量”測算，22E-24E 為假設值，假設銷量和產量相同）估值分析：我們選取以銻、黃金為主要業務的湖南黃金，以鉛、鋅為主要業務的馳宏鋅鍺可比公司。1）湖南黃金主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，2021 年自產金產量 5.2 噸，自產銻產量1.76 萬噸。2）馳宏鋅鍺主要從事鉛、鋅、鍺等金屬的采選、冶

86、煉，2021 年公司鋅精礦產量 24.13 萬噸，鉛精礦產量 8.99 萬噸。以 2 月 24 日收盤價測算，可比公司 2023 年平均 PE 為 24 倍，華鈺礦業 2023年 PE 為 26 倍，略高于可比公司 PE 平均值。由于華鈺礦業 2022-2024 年業績增速較高，2022-2024 年復合增長率達到 60.67%，高于可比公司平均 45.58%的復行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 合增長率，因此華鈺礦業有一定估值溢價。表19：華鈺礦業可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（

87、倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002155.SZ 湖南黃金 17.68 0.30 0.38 0.47 58 47 38 600497.SH 馳宏鋅鍺 5.47 0.11 0.35 0.49 48 16 11 平均 PE 53 31 24 601020.SH 華鈺礦業 16.69 0.27 0.39 0.65 62 42 26 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2023 年 2 月 24 日 投資建議：公司礦產種類豐富，多個礦山項目同時推進，公司進入高速增長期。我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利潤 2.21、3.6

88、4、6.25 億元，EPS 分別為 0.39、0.65 和 1.11 元，對應 2023 年 2 月 24 日收盤價的 PE 分別為 42、26、15 倍，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：鋅、鉛等主要產品價格下跌、礦山項目進度不及預期等。表20：華鈺礦業盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,408 1,083 1,745 2,475 增長率（%）-40.8 -23.1 61.1 41.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）151 221 364 625 增長率（%）108.1 46.6 64.7 71.7 每股收益（元）0.

89、27 0.39 0.65 1.11 PE（現價）62 42 26 15 PB 3.5 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 南化股份：華錫礦業注入，成為錫、銻重要供應商 資產重組落地，打造區域有色資源龍頭企業。公司成立于 1998 年，主要從事貿易業務和監理業務。2020 年 8 月 18 日，公司擬以發行股份的方式向華錫集團購買其下屬子公司華錫礦業 100.00%股權；2023 年 1 月 21 日，本次資產重組

90、事項獲得中國證監會核準；2023 年 1 月 31 日，標的資產工商變更登記手續辦理完畢，公司直接持有華錫礦業 100%股權。資產重組完成后，華錫集團為公司第一大股東，實控人為廣西省國資委，有色金屬采選業務將成為公司主要利潤增長點，公司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業上市公司。礦產資源儲量豐富，錫、銻為優勢金屬。華錫礦業主營有色金屬采選，主要產品為錫、鋅、鉛銻精礦。公司主力礦山為“銅坑礦”和“高峰礦”，兩大礦山共有權益金屬量錫 19.07 萬噸、銻 15.30 萬噸，另有金屬鋅 281.74 萬噸、鉛 22.76 萬噸、銅 9.39 萬噸。2021 年金屬錫產量約為 6547 噸，銻產量約為

91、6542 噸，鋅產量約為 3.59 萬噸，鉛產量約為 7855 噸。在建項目投產將提高產品產量，延長礦山可開采年限。巴里選礦廠拆遷提標升級改造項目現已完工，項目采用新工藝新設備，最大限度回收有用金屬和有用元素。達產達標后公司將擁有每年錫精礦金屬 3276 噸、鉛銻精礦金屬 18414 噸、鋅精礦金屬 32400 噸、磁硫精礦 49500 噸、混合硫砷精礦 90300 噸的產出。銅坑鋅多金屬礦 3000 噸/日采選工程項目 2018 年起處于停工狀態，公司正在開展新增采礦品種、擴大礦區開采范圍及探礦權轉采礦權申請工作。項目完成后，銅坑礦采礦證許可年生產規模由 237.6 萬噸/年變更為 330

92、萬噸/年，開采礦種增加鋅礦，提升公司在有色金屬領域的影響力，并解決現有銅坑礦開采年限剩余不足 10 年的問題。公司業務分拆：華錫礦業礦產資源豐富，礦山產量有提升空間。假設 22-24年，錫精礦銷售價格分別為 207574.80 元/噸、188000 元/噸、188000 元/噸，鉛精礦銷售價格分別為 9500.27 元/噸、9100 元/噸、9100 元/噸，鋅精礦銷售價格分別為 18793.69 元/噸、17220 元/噸、17220 元/噸，銻精礦銷售價格分別為52568.02 元/噸、56250 元/噸、56250 元/噸。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 5.13、3

93、5.00、38.14 億元，同比增速分別為 32.6%、582.0%、9.0%。具體拆分來看，南化股份收入主要分為銅坑礦、高峰礦、公司原有業務及其他業務：（1）銅坑礦方面，由于 2022 年 2 月銅坑礦發生安全生產事故，銅坑礦井下自 2022 年 2 月 26 日起至 2022 年 4 月 22 日暫停采掘作業。我們預計 2022-2024 年礦山年采選量分別為 100 萬噸、140 萬噸、160萬噸，錫、鋅、銻、鉛精礦年產量逐年回升，因此預計銅坑礦營業收入2022-24年分別為7.35、9.05、9.99億元，同比增速分別為3.22%、23.06%、10.41%。行業深度研究/有色金屬 本

94、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 （2）高峰礦方面，由于 2022 年 1 月高峰公司發生安全事故，公司井下自2022 年 1 月 11 日起至 2022 年 4 月 1 日暫停采掘作業。我們預計2022-2024 年礦山年采選量分別為 24 萬噸、32 萬噸、36 萬噸，錫、鋅、銻、鉛精礦年產量逐年回升，因此預計高峰礦營業收入 2022-24年分別為 11.45、14.28、15.89 億元，同比增速分別為-27.16%、24.74%、11.27%。（3）其他業務方面，我們預計 2022-24 年其他業務營收年增速 5%，因此預計其他業務營收 20

95、22-24 年分別為 59824.75、62815.98 和65956.78 萬元。（4）公司原業務方面，假定 2022-24 年營收增速為 5%，毛利率維持在8.83%。從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 年總毛利率分別為 8.8%、41.0%和42.3%，其中（1）錫精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 56.64%、65.43%和 65.43%；（2）鋅精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 30.83%、36.12%和 36.12%；（3）銻精礦方面，受益于銻價上漲預期，預計 2022-24 年毛利率分別為 71.47%、75.11%和 78.04%；（4）

96、鉛精礦方面，預計 2022-24 年毛利率分別為 31.58%、39.56%和 39.56%；（5）其他業務 2022-24 年毛利率預計分別為4.36%、4.81%、5.27%。表21：南化股份營業收入測算 2021A 2022E 2023E 2024E 銅坑（車河選廠）錫產量（噸）2623.58 2450.00 3292.80 3612.67 單價（元/噸）188070.78 207574.80 188000.00 188000.00 收入（萬元）49341.83 50855.83 61904.64 67918.23 鋅產量（噸）10344.37 10075.00 13540.80 148

97、56.19 單價（元/噸）17152.12 18793.69 17220.00 17220.00 收入（萬元）17742.78 18934.64 23317.26 25582.36 銻產量（噸）642.97 570.00 766.08 840.50 單價（元/噸）51690.06 52568.02 56250.00 63750.00 收入（萬元）3323.52 2996.38 4309.20 5358.18 鉛產量（噸）867.27 780.00 1048.32 1150.16 單價（元/噸）9518.41 9500.27 9100.00 9100.00 收入（萬元）825.51 741.02

98、 953.97 1046.64 營業收入（萬元）71233.63 73527.86 90485.07 99905.42 高峰（巴里選廠）錫產量（噸）3967 2592 3410 3683 單價（元/噸）188070.78 207574.80 188000.00 188000.00 收入（萬元）74600.62 53803.39 64106.50 69235.02 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 鋅產量（噸）26264 17574 23318 25183 單價（元/噸）17152.12 18793.69 17220.00 1

99、7220.00 收入（萬元）45048.58 33028.48 40153.62 43365.91 銻產量（噸）5960 4349 5771 6232 單價（元/噸）51690 52568 56250 63750 收入（萬元）30805.12 22863.30 32460.48 39731.63 鉛產量（噸）7075 5060 6710 7247 單價（元/噸）9518 9500 9100 9100 收入（萬元）6734.71 4806.83 6106.53 6595.06 營業收入（萬元）157189.02 114502.00 142827.13 158927.61 其他收入（萬元）5697

100、5.95 59824.75 62815.98 65956.78 營業收入-華錫礦業（萬元）274654.91 247854.61 296128.19 324789.82 增速 -9.76%19.48%9.68%南化股份-原業務 收入（萬元）38690.52 51321.00 53887.05 56581.40 營業收入-南化股份（萬元）38691 51321 350015 381371 增速 32.6%582.0%9.0%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測（注：2021 年單價由當年度“收入/銷量”測算，22E-24E 為假設值，假設銷量和產量相同）估值分析：我們選取以錫、鋅、銅

101、、銦為主要業務的錫業股份，以銻、黃金為主要業務的湖南黃金。1）湖南黃金主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，2021 年自產金產量 5.2 噸，自產銻產量1.76 萬噸。2）錫業股份主營業務為錫、鋅、銅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉及錫的深加工，2021 年公司生產有色金屬 33.51 萬噸，其中：錫 8.22 萬噸、銅 12.49 萬噸、鋅 12.46 萬噸、銦 65 噸、鉛 3242 噸，銀 197 噸。2023 年 1 月 31 日，華錫礦業工商變更登記手續辦理完畢，公司直接持有華錫礦業 100%股權。2022 年公司業績主要由原有業務貢獻，

102、2023 年華錫礦業并表，以 2023 年 2 月 24 日收盤價測算，可比公司 2023 年平均 PE 為 23 倍，南化股份 2023 年 PE 為 23 倍，與可比公司 PE 平均值持平。表22：南化股份可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002155.SZ 湖南黃金 17.68 0.30 0.38 0.47 58 47 38 000960.SZ 錫業股份 15.52 1.71 1.13 1.83 9 14 8 平均 PE 34 30 23 600301.SH 南化股份 2

103、0.10 0.23 0.07 0.87 87 270 23 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：錫業股份數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 2 月 24 日）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 投資建議：公司資產重組落地，轉型成為錫銻有色金屬雙龍頭，礦產資源儲量豐富。我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利潤 0.18、5.13、6.10 億元，對應 2023 年 2 月 24 日收盤價的 PE 分別為 270、23、20 倍，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：錫、銻、鋅等主要產品

104、價格波動、在建項目進度不及預期等。表23：南化股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）387 513 3,500 3,814 增長率（%）-57.2 32.6 582.0 9.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）54 18 513 610 增長率（%）67.1 -67.7 2824.2 19.0 每股收益（元）0.23 0.07 0.87 1.03 PE（現價）87 270 23 20 PB 14.8 14.0 7.5 5.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價，22 年每股收益

105、按當前股本數計算，由于華錫礦業資產已經完成過戶，假定 23 年股本數為當前股本數+定增發行股份收購華錫礦業的股數，24 年股本數與 23 年股本數一致，23-24 年每股收益按預計的股本數計算）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 6 風險提示 1）海外地緣政治風險。俄烏沖突加劇以及南美政策均影響供應，同時地緣沖突風險也影響市場避險情緒，影響未來金屬需求。2）需求不及預期。美聯儲加息，全球經濟有下行風險，需求或弱于預期。3）光伏領域發展不及預期。光伏玻璃作為銻未來幾年重要的需求增長領域，一旦裝機量不及預期，將對銻消費產生不利影響

106、，銻價有一定下行風險。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 華鈺礦業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,408 1,083 1,745 2,475 成長能力（%）營業成本 1,000 577 879 1,131 營業收入增長率-40.80-23.07 61.06 41.82 營業稅金及附加 19 20 31 45 EBIT 增長率 49.88 21.57 112.63 59.90 銷售費用 1 1 2

107、3 凈利潤增長率 108.13 46.61 64.75 71.70 管理費用 154 184 192 272 盈利能力（%）研發費用 2 1 2 3 毛利率 28.99 46.74 49.63 54.29 EBIT 247 300 638 1,020 凈利潤率 10.70 20.39 20.85 25.25 財務費用 52-88 60 65 總資產收益率 ROA 3.01 4.14 6.14 9.21 資產減值損失-30-47-44-48 凈資產收益率 ROE 5.62 7.21 10.62 15.42 投資收益-1-16-9-12 償債能力 營業利潤 164 325 525 895 流動比率

108、 0.30 0.32 0.52 0.88 營業外收支 4-11-8-7 速動比率 0.22 0.22 0.42 0.78 利潤總額 168 314 517 888 現金比率 0.08 0.10 0.25 0.56 所得稅 33 38 62 107 資產負債率（%）33.35 29.29 28.69 26.17 凈利潤 135 276 455 781 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 151 221 364 625 應收賬款周轉天數 0.18 5.78 8.00 8.00 EBITDA 352 449 855 1,289 存貨周轉天數 23.68 50.00 36.00 35.00 總資產周轉率 0

109、.28 0.21 0.31 0.39 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 79 87 274 688 每股收益 0.27 0.39 0.65 1.11 應收賬款及票據 107 71 125 177 每股凈資產 4.77 5.45 6.09 7.20 預付款項 7 4 6 8 每股經營現金流 0.46 0.81 1.58 2.15 存貨 65 77 84 105 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 52 52 77 105 估值分析 流動資產合計 309 291 566 1,082 PE 62 42 26 15

110、長期股權投資 495 479 470 458 PB 3.5 3.1 2.7 2.3 固定資產 1,320 2,071 2,291 2,585 EV/EBITDA 28.40 22.20 11.34 7.12 無形資產 2,143 2,150 2,155 2,162 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 4,692 5,043 5,360 5,700 資產合計 5,002 5,334 5,927 6,782 短期借款 126 166 186 136 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 331 395 482 542

111、 凈利潤 135 276 455 781 其他流動負債 566 349 430 553 折舊和攤銷 105 149 217 269 流動負債合計 1,023 910 1,098 1,232 營運資金變動-42-60 136 76 長期借款 165 245 195 135 經營活動現金流 259 455 886 1,208 其他長期負債 480 407 407 408 資本開支-251-546-592-672 非流動負債合計 645 652 602 543 投資 30 0 0 0 負債合計 1,668 1,562 1,700 1,775 投資活動現金流-211-557-592-672 股本 55

112、5 562 562 562 股權募資 0 71 0 0 少數股東權益 654 709 800 956 債務募資-48-21-90-110 股東權益合計 3,334 3,772 4,227 5,008 籌資活動現金流-2 110-107-123 負債和股東權益合計 5,002 5,334 5,927 6,782 現金凈流量 46 8 187 413 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 南化股份財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標

113、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 387 513 3,500 3,814 成長能力（%）營業成本 309 468 2,065 2,201 營業收入增長率-57.15 32.64 582.01 8.96 營業稅金及附加 2 2 105 114 EBIT 增長率 59.10-70.17 5929.91 13.34 銷售費用 1 1 14 15 凈利潤增長率 67.13-67.69 2824.23 19.02 管理費用 30 26 210 229 盈利能力（%）研發費用 1 1 11 11 毛利率 20.16 8.83 41.02 42.30 EBIT 61 18 1,0

114、98 1,244 凈利潤率 14.02 3.42 14.64 16.00 財務費用-1-2 105 111 總資產收益率 ROA 12.08 3.65 9.11 9.19 資產減值損失-2-1-11-14 凈資產收益率 ROE 16.94 5.19 32.11 27.65 投資收益 0 0 3 3 償債能力 營業利潤 61 20 984 1,121 流動比率 3.57 3.37 0.90 1.14 營業外收支-1 0-2-3 速動比率 2.11 2.04 0.74 0.98 利潤總額 60 20 982 1,118 現金比率 1.20 1.25 0.63 0.85 所得稅 6 2 128 13

115、4 資產負債率（%）28.65 29.73 65.57 55.97 凈利潤 54 18 854 984 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 54 18 513 610 應收賬款周轉天數 21.31 17.66 8.00 8.00 EBITDA 73 31 1,198 1,455 存貨周轉天數 0.00 8.00 40.00 40.00 總資產周轉率 0.80 1.10 1.15 0.62 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 140 165 1,750 2,460 每股收益 0.23 0.07 0.87 1.03 應收賬款及票據 24 27 15

116、0 162 每股凈資產 1.36 1.44 2.69 3.72 預付款項 104 105 145 154 每股經營現金流-0.44 0.17 2.78 2.17 存貨 0 10 215 227 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 147 139 253 313 估值分析 流動資產合計 415 446 2,512 3,316 PE 87 270 23 20 長期股權投資 0 0 3 6 PB 14.8 14.0 7.5 5.4 固定資產 14 14 1,439 1,844 EV/EBITDA 62.58 149.68 4.50 3.17 無形資產 2 2 802 80

117、5 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 34 34 3,116 3,321 資產合計 449 481 5,629 6,637 短期借款 0 0 1,501 1,531 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 22 26 311 332 凈利潤 54 18 854 984 其他流動負債 94 106 965 1,034 折舊和攤銷 12 12 100 211 流動負債合計 116 132 2,777 2,897 營運資金變動-154 12 632-23 長期借款 0 0 903 803 經營活動現金流-104 41

118、1,648 1,283 其他長期負債 12 11 11 15 資本開支-6-8-11-410 非流動負債合計 12 11 914 818 投資 5 0-1-1 負債合計 129 143 3,691 3,715 投資活動現金流-1-8-12-411 股本 235 235 592 592 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 342 716 債務募資 0-3 1-70 股東權益合計 320 338 1,938 2,922 籌資活動現金流-170-7-51-162 負債和股東權益合計 449 481 5,629 6,637 現金凈流量-275 25 1,586 710 資料來源：公司公告，

119、民生證券研究院預測 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 插圖目錄 圖 1：銻塊.3 圖 2：銻錠.3 圖 3：銻產業鏈.3 圖 4：銻主要產品及用途.4 圖 5：鼓風爐揮發反射爐還原熔煉工藝流程.5 圖 6：鼓風爐.5 圖 7：反射爐.5 圖 8：2021 年全球銻礦儲量國家分布（%）.7 圖 9：中國銻礦儲量省份分布（%）.7 圖 10：中國銻礦儲量類型分布（%）.8 圖 11：2021 年全球銻礦產量國家分布（%）.8 圖 12：2014-2022 年全球銻產量（萬噸）.9 圖 13：2015-2021 年中國銻產量及增速

120、.9 圖 14：2021 年中國銻需求結構分布.14 圖 15：阻燃劑分類.15 圖 16：2020 年全球阻燃劑市場結構.15 圖 17：三氧化二銻阻燃原理.15 圖 18：2020-2027 年全球阻燃劑市場規模及增速.16 圖 19：鉛蓄電池.16 圖 20：鉛蓄電池結構.16 圖 21：2015-2020 年中國鉛酸蓄電池市場規模及增速.17 圖 22：2020 年中國鉛酸蓄電池下游結構.17 圖 23：光伏玻璃.18 圖 24：2022 年光伏玻璃成本結構.18 圖 25：光伏玻璃產業鏈.19 圖 26：玻璃液澄清過程.20 圖 27：焦銻酸鈉.20 圖 28：雙氧水氧化法工藝流程.

121、20 圖 29：2016-2021 年中國光伏發電裝機容量及增速.21 圖 30：高純銻 1.22 圖 31：高純銻 2.22 圖 32：硫系玻璃.23 圖 33：芯片.23 圖 34：2012-2017 中國高純銻產量及增速.24 圖 35：銻化銦.24 圖 36：銻化鎵.24 圖 37：2020-2024 年全球銻行業供需情況.26 圖 38：2007-2023 年銻價格變化（元/噸）.26 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：銻錠質量指標.6 表 2：全球主要銻礦情況.9 表 3：2022 年中國銻精礦產能分布.10 表 4：國內銻礦產業政策.11 表 5：湖南黃金主要產

122、品生產情況.11 表 6：華鈺礦業礦產情況.12 表 7：南化股份礦產情況.12 表 8：華錫礦業各選礦單位選礦折合金屬量（噸）.13 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表 9：三類阻燃劑性質對比.14 表 10：不同添加劑的鉛銻合金及其應用領域.17 表 11：超白延壓玻璃與超白浮法玻璃對比.18 表 12：鈉鈣硅酸鹽光伏延壓玻璃化學成分范圍.19 表 13：焦銻酸鈉產品標準.20 表 14：中國光伏領域銻需求測算.22 表 15：高純銻規格.23 表 16：中國銻供需測算.25 表 17：湖南黃金盈利預測與財務指標.28

123、 表 18：華鈺礦業營業收入測算.30 表 19：華鈺礦業可比公司 PE 數據對比.32 表 20：華鈺礦業盈利預測與財務指標.32 表 21：南化股份營業收入測算.34 表 22：南化股份可比公司 PE 數據對比.35 表 23：南化股份盈利預測與財務指標.36 華鈺礦業財務報表數據預測匯總.38 南化股份財務報表數據預測匯總.39 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，

124、獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲

125、幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任

126、何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿

127、將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026