拓邦股份-公司研究報告-深耕電子電控技術賦能數字經濟-230228（62頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月2828日日買入買入拓邦股份（拓邦股份（002139.SZ002139.SZ）深耕深耕電子電子電控技術，賦能數字經濟電控技術，賦能數字經濟核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信設備通信設備證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍證券分析師：付曉欽證券分析師：付曉欽021-609331500755-S0980518100002S0980520120003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值15.30-18.50 元收盤價12.05 元總市值/流通市值15298/12536 百萬

2、元52 周最高價/最低價16.65/7.25 元近 3 個月日均成交額199.24 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告拓邦股份（002139.SZ）-傳統業務整體穩健，新能源業務快速成長 2022-10-30拓邦股份-002139-重大事件快評：加速布局鋰電池產能，享新能源產業紅利 2021-12-09拓邦股份-002139-21 年三季報點評：三季度業績承壓，長期增長邏輯不變 2021-10-29拓邦股份-002139-重大事件快評：成長空間充足，股權激勵彰顯信心 2021-09-22拓邦股份-002139-2021 年半年度報告點評：Q2 毛利率穩中有升，

3、龍頭優勢進一步穩固 2021-07-29智能控制器領軍企業智能控制器領軍企業，持續深耕電子電控技術持續深耕電子電控技術。公司是國內智能控制器領軍企業，持續深耕電子電控技術，具備電池、電控、電機等不同產品方案協同供應能力，持續賦能數字經濟。公司近十年業績基本實現持續增長，2012-2022 年收入及歸母凈利潤復合增速分別達到25%和33%，成長性顯著。電控電控：需求觸底需求觸底，關注家電關注家電市場市場復蘇與復蘇與電動工具電動工具庫存出清庫存出清。1)家電智能控制器市場，短期來看，疫后內需復蘇與地產鏈的修復有望使需求回暖；中長期來看，家電品類創新周期縮短、智能化程度提升，對第三方智能控制器的需求

4、持續增加，預計2025 年家電控制器市場規模約600-700億元；2）電動工具板塊，22年電動工具處于去庫存周期，隨著庫存出清，下游需求或有望于23Q2 修復回暖，總體市場空間達到200-300億元。新能源新能源：全鏈條全鏈條布局布局受益行業高景氣受益行業高景氣。公司形成了從電芯到整機的完整布局，有望受益儲能行業高景氣。其中，電池類產品方面，公司配套中國鐵塔備電與換電業務，預計2025年國內備電與換電的市場空間分別達到107/58億元；海外戶儲需求旺盛，預計2025年全球新增戶儲裝機規模有望超過90GWh，對應市場規模超過2360 億元?？刂破黝惍a品方面，公司逆變器目前主要面向中低功率的便攜式

5、儲能市場，預計2025 年對應市場規模接近60億元。競爭優勢競爭優勢：電子電控融合電子電控融合，協同優勢顯著協同優勢顯著。公司具備電子電控融合能力，形成了“電控+電池+電機”的協同供應。在控制器領域，公司具備敏捷開發、敏捷制造與敏捷交付的能力。而結合電控技術和長期的電池布局，公司進一步拓展新能源領域，成為獨有的具備新能源全鏈條能力的控制器廠商。成長性成長性：控制器份額有望進一步提升控制器份額有望進一步提升，新能源構筑新增長曲線新能源構筑新增長曲線。目前公司家電領域份額約5-10%，電動工具領域份額約10-15%，后續拓展空間廣闊。公司競爭優勢突出，有望在加深現有客戶合作的基礎上，提高其他客戶份

6、額。新能源領域，公司戶儲布局有望成為重要的業績增長點；PCS產品已量產供應華寶新能等大客戶，有望維持良好增長態勢。同時基站備電、兩輪車換電及低速電池產品持續中標中國鐵塔，有望保持穩健增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司22-24 年收入為89/111/137 億元，歸母凈利潤為 5.9/7.8/11.4 億元，股價合理區間在15.3-18.5 元，對應 23 年PE 區間為25-30 倍，相對于目前股價有25%-50%的溢價空間，維持“買入”評級。風險提示風險提示：控制器下游市場需求復蘇不及預期；新能源領域布局進度不及預期；貿易保護主義和貿易摩擦風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務

7、指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)5,5607,7678,87711,07913,729(+/-%)35.7%39.7%14.3%24.8%23.9%凈利潤(百萬元)5345655857801141(+/-%)63.2%5.9%3.6%33.3%46.3%每股收益（元）0.470.450.460.610.90EBITMargin12.7%9.1%5.5%7.2%8.8%凈資產收益率（ROE）15.4%11.2%10.6%12.6%15.9%市盈率（PE）25.626.826.119.613.4EV/EBITDA20

8、.222.428.719.814.3市凈率（PB）3.953.012.772.472.14資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄智能控制器領軍企業，深耕電子電控技術智能控制器領軍企業，深耕電子電控技術.8 8智能控制器領軍企業，電子電控技術積累深厚.8治理結構穩定，管理層經驗豐富.12近十年營收維持增長，盈利能力有望回暖.13持續激勵，加速成長.15控制器：關注家電需求復蘇與工具庫存出清控制器：關注家電需求復蘇與工具庫存出清.1717智能控制器：AIoT“智能化”的關鍵，成

9、本與需求壓力有望緩解.17家電：國內需求有望復蘇，品類創新與智能化驅動穩定成長.19電動工具：關注下游庫存出清.21競爭格局：龍頭受益集中度提升，國內廠商全球空間充裕.23新能源新能源：需求高景氣，打開增長空間需求高景氣，打開增長空間.2727公司布局：形成新能源全鏈條方案能力.27空間：戶儲和便攜式儲能快速發展，輕型動力和基站備電穩健增長.28競爭格局：控制器廠商跨界布局.31電子電控融合電子電控融合，控制器持續拓展，控制器持續拓展，新能源構筑新增長新能源構筑新增長.3434核心競爭力一：獨特電子電控融合技術能力.34核心競爭力二：控制器具備敏捷經營優勢.35核心競爭力三：新能源業務全鏈條布

10、局，加大投入加速發展.40成長性一：控制器份額有望進一步提升.42成長性二：新能源構筑新增長曲線.43財務分析財務分析.4747資本結構及償債能力分析.47經營效率分析.47盈利能力分析.48成長性分析.49現金流量分析.50盈利預測盈利預測.5151假設前提.51未來 3 年業績預測.52盈利預測的敏感性分析.53估值與投資建議估值與投資建議.5454絕對估值：15.1-18.5 元.54相對估值：15.3-18.3 元.56投資建議.57風險提示風險提示.5858請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3財務預測與估值財務預測與估值.6060免責聲明免責聲明.6

11、161請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：拓邦股份發展歷史（單位：億元）.8圖2：深耕電子電控技術，形成“四電一網”布局.8圖3：拓邦股份部分智能控制器產品圖示.9圖4：拓邦股份電機產品.9圖5：拓邦股份電機產品應用領域.9圖6：拓邦股份電芯產品.10圖7：拓邦股份部分新能源產品示例.10圖8：研控自動化產品圖示.10圖9：拓邦股份 2021 分業務收入占比（單位：%）.11圖10：拓邦股份 2021 分業務毛利占比（單位：%）.11圖11：各業務板塊毛利率（2021）.11圖12：公司部分客戶舉例（部分）.12圖13：拓邦股份 2016

12、-2021 年前五大客戶收入（億元）.12圖14：拓邦股份 2016-2021 年前五大客戶占比（%）.12圖15：拓邦股份股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.12圖16：2012-2022 拓邦股份收入（百萬元）及增速.13圖17：2012-22Q3 拓邦股份歸母凈利潤（百萬元）及增速.13圖18：拓邦股份毛利率及凈利率（單位：%）.14圖19：拓邦股份單季度毛利率與凈利率（單位：%）.14圖20：拓邦股份三項費用率情況（%）.14圖21：拓邦股份存貨（百萬元）及環比變動.15圖22：拓邦股份營運能力（周轉天數）.15圖23：拓邦股份現金流情況（%）.15圖24：部分智能控制器

13、產品圖示.17圖25：智能控制器設計包括硬件和軟件.17圖26：智能控制器產業鏈及原材料成本拆分.17圖27：17Q1-22Q3 拓邦股份與和而泰毛利率與凈利潤增速.18圖28：全球及中國廣義智能控制器市場規模（億美元，億元）及增速.18圖29：2022 年國內家電場景需求放緩.19圖30：家電品類繁多，創新加速，提高控制器需求.20圖31：重點品類家電智能產品零售滲透率.20圖32：美國建筑材料、園林設備零售庫存銷售比上行.21圖33：2016-2026 年電動工具出貨量及預測（億臺）.22圖34：2016-2026 年電動工具市場規模及預測（億美元）.22圖35：動力工具電動化滲透率及無繩

14、化滲透率.22圖36：OPE 電動化滲透率與無繩化滲透率.22圖37：電動工具智能控制器市場規模測算（億元）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：家電和工具控制器 CR3 與通信模組 CR3 對比.24圖39：家電控制器市場競爭格局（2021）.25圖40：電動工具控制器市場競爭格局（2021）.25圖41：家電與工具控制器市場可拓展市場空間（億元，2021）.25圖42：國產控制器廠商具有工程師紅利優勢（2021）.26圖43：國內控制器廠商海外業務收入持續提升（百萬元）.26圖44：2022 年拓邦股份墨西哥工廠投產.26圖45：公司越南（同奈

15、）工廠.26圖46：公司擁有從電芯到一體機的全鏈條能力布局.27圖47：公司新能源業務主要電池類產品.27圖48：逆變器主要原理圖.28圖49：變頻器控制電路原理示意圖.28圖50：公司新能源業務產品線技術基礎與布局.28圖51：便攜式儲能市場規模（億元）.30圖52：變頻控制、鋰電池控制等電控技術包含對電源的理解.32圖53：大型儲能 BMS 市場目前以專業第三方為主.33圖54：2021 年中國企業國內儲能第三方 BMS 出貨量排名（不含戶儲，MWh）.33圖55：拓邦股份電動工具解決方案電控、電機和電池.34圖56：電池管理系統典型架構圖.35圖57：公司電控積累深厚，具備 BMS 設計

16、和制造能力.35圖58：拓邦鋰電發展歷史.35圖59：拓邦股份研發支出（億元）及占收入比重.36圖60：拓邦股份研發人員數量（人）.36圖61：控制器行業公司研發支出占收入比重對比（2021）.36圖62：控制器行業公司研發人員數量對比（2021）.36圖63：公司產品單價提升，反映了產品附加值的提高.37圖64：電動工具中，“電控+電機+電池”的價值量顯著提升.37圖65：公司人均創收提升（萬元/人）.37圖66：拓邦股份固定資產及在建工程情況（百萬元）.38圖67：部分控制器廠商產銷量情況（萬 PCS，2021）.38圖68：拓邦智能制造產線.39圖69：公司全球化布局情況.40圖70：拓

17、邦具有豐富的 BMS 軟件設計經驗.41圖71：拓邦積累了較強的 BMS 生產加工經驗.41圖72：華寶新能 PCS 采購種類及價格(元/件）.41圖73：華寶新能采購拓邦 PCS（萬元）及占 PCS 采購比.41圖74：拓邦股份電芯產品.42圖75：電動工具市場競爭格局（2020）.42圖76：公司銷量持續提升.43圖77：與 TTI，尤其是高端品牌 Milwaukee 的合作形成品牌效應.43圖78：拓邦 Powall 系列家庭儲能產品.44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖79：鐵塔換電業務連續多年實現快速增長.46圖80：中國鐵塔能源業務收入.46

18、圖81：中國鐵塔換電及備電業務收入（億元）.46圖82：2014-22Q3 公司資產負債率和有息負債率.47圖83：智能控制器產業公司資產負債率和有息負債率對比.47圖84：2014-22Q3 公司流動比率、速動比率和權益乘數.47圖85：2016-22Q3 應收賬款周轉天數對比.48圖86：2016-22Q3 應付賬款周轉天數對比.48圖87：2016-22Q3 總資產周轉率對比.48圖88：2016-22Q3 存貨周轉天數對比.48圖89：2012-22Q3 公司毛利率和凈利率.49圖90：22Q3 智能控制器產業公司毛利率、凈利率和 ROE 對比.49圖91：2016-22Q3 營業收入

19、增速對比.49圖92：2016-22Q3 歸母凈利潤增速對比.49圖93：智能控制器產業近五年收入復合增速.50圖94：智能控制器產業近五年歸母凈利潤復合增速.50圖95：公司現金流量情況.50圖96：近五年控制器板塊公司 PE（LYR，整體法，剔除負值）.57圖97：拓邦股份 PE Band（LYR）.57表1：拓邦股份管理層情況.13表2：公司歷次股權激勵計劃.16表3：拓邦股份 2021 年限制性股票激勵計劃授予對象（萬股）.16表4：近期部分擴內需及地產支持政策.19表5：家電智能控制器市場規模測算.21表6：智能控制器行業集中度提升（收入，百萬元）.23表7：國內主要智能控制器行業廠

20、商.24表8：換電柜市場空間測算.29表9：通信基站備電市場空間測算.29表10：戶儲及工商業儲能裝機測算.30表11：便攜式儲能 PCS 市場規模測算.30表12：儲能 BMS 控制板需求空間測算（2025）.31表13：智能控制器廠商的儲能領域布局.31表14：逆變器環節性能要求對比.32表15：國內智能控制器行業廠商財務對比.34表16：國內部分智能控制器廠商產能布局情況.38表17：部分海外家電龍頭廠商制造工廠分布.39表18：公司電芯產品及產能規劃情況.44表19：客戶營收保持較快增長.44表20：公司中標中國鐵塔磷酸鐵鋰備用電采購項目.45請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

21、容證券研究報告證券研究報告7表21：公司中標中國鐵塔 2022 年磷酸鐵鋰換電電池定制化架構研究服務采購.45表22：拓邦股份業務拆分.52表23：未來 3 年業績預測（百萬元）.52表24：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.53表25：公司盈利預測假設條件（%）.54表26：資本成本假設.55表27：拓邦股份 FCFF 估值表.55表28：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.55表29：同類公司估值比較.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8智能控制器領軍企業，深耕電子電控技術智能控制器領軍企業，深耕電子電控技術智能控制器智能控制器領軍企業，電子

22、電控技術積累深厚領軍企業，電子電控技術積累深厚公司是國內老牌公司是國內老牌的的智能控制器供應商智能控制器供應商。公司前身為拓邦電子，于 1996 年成立，2007年在深圳證券交易所成功上市，是國內智能控制領域的首家上市公司。歷經二十余年發展，公司已發展為國內智能控制器行業中業務體量領先的領軍公司。圖1：拓邦股份發展歷史（單位：億元）資料來源：公司官網、公告，國信證券經濟研究所整理深耕電子電控技術深耕電子電控技術，打造打造“四電一網四電一網”融合布局融合布局，賦能數字經濟賦能數字經濟。公司在電子電控技術上積累深厚。電控方面，公司是老牌智能控制器廠商，而 2006 年便成立新能源事業部（后更名為拓

23、邦鋰電）布局新能源場景。發展至今，公司已經具備電控、電機、電池、電源、物聯網平臺的“四電一網”技術，是市場上稀缺的具備相關技術融合能力的供應商?；诤诵募夹g，公司面向家電、工具、新能源、工業和智能解決方案等行業提供各種定制化解決方案，賦能數字經濟。圖2：深耕電子電控技術，形成“四電一網”布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從產品層面，公司主要產品包括：（從產品層面，公司主要產品包括：（1 1）電控技術電控技術智能控制器。智能控制器。公司在智能控制器耕耘已久，主要應用在工具及家電板塊。智能控制器是電子產品、設備、裝置及系統中的控制單元，控制其完成特定的功能，在終端產品中扮演“神經中20

24、10收購煜城鑫，布局鋰布局鋰電池業務電池業務2015收購研控自動化，完善完善工業控制工業控制領域布局領域布局新建惠州工廠（一期）新建惠州工廠（一期）2017收購研控自動化，完善完善工業控制工業控制領域布局領域布局2018惠州二期建設完成完成重慶研發中心建設2020寧波主廠房封頂越南二期動工2021南通建廠、收購寧輝鋰電，加強鋰電池產能定增募資用于惠州第二工業園2019越南基地投產、印度基地試產，持續全球全球布局布局1996深圳市拓邦電子設備有限公司注冊成立2006成立新能源事業部（后為拓邦鋰電），開始布開始布局新能源局新能源2007深交所上市2016收購合信達2022墨西哥工廠投產智能解決方案

25、家電工具新能源工業電控技術電機技術電池技術電源技術物聯網平臺“五大行業”智能控制業務應用“四電一網”核心技術布局深耕電子電控技術，具備融合技術能力深耕電子電控技術，具備融合技術能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9樞”及“大腦”的角色，每一個智能終端，都需要一個智能控制器進行數字處理和電路控制，是 AIoT“智能化”的關鍵。圖3：拓邦股份部分智能控制器產品圖示資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理（2 2）電機電機。公司上市募集資金中部分用于無刷直流電機及智能控制器項目的研發及制造。電機產品與公司電控產品形成產品協同，提升供應價值量，例如公司電機研發初期

26、主要目標市場為滾筒洗衣機，隨后公司電機產品進一步擴展至工具等領域。圖4：拓邦股份電機產品圖5：拓邦股份電機產品應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理（3 3）電池電池。拓邦股份是少有的具備電芯產能的控制器廠商，目前公司電芯產品包括磷酸鐵鋰圓柱電池、三元/鐵鋰軟包電芯以及方形磷酸鐵鋰電芯，并用于戶儲、通信備電、輕型動力、便攜式儲能、電動工具等場景。結合電控結合電控、電池等產品和技術電池等產品和技術，公司在新能源領域形成完整產業鏈布局公司在新能源領域形成完整產業鏈布局。公司可提供包括逆變器、控制器、電芯、電池管理系統、電池包、換電柜、PACK、

27、電機控制等在內的多元產品和系統解決方案，面向儲能及綠色出行兩大領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖6：拓邦股份電芯產品圖7：拓邦股份部分新能源產品示例資料來源：拓邦鋰電官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：拓邦鋰電官網，國信證券經濟研究所整理（4 4）工業控制。）工業控制。2015 及 2020 年公司分別收購研控自動化 55%及 18%股權，工業控制板塊相關業務也通過對研控自動化的收購得以完善后者主營智能制造領域的運動控制系統及解決方案，提供步進、伺服及控制器等產品。圖8：研控自動化產品圖示資料來源：研控自動化官網，國信證券經濟研究所整理分應用領域

28、來看分應用領域來看，傳統控制器板塊以工具和家電應用為主傳統控制器板塊以工具和家電應用為主，新能源業務實現快速新能源業務實現快速發展發展。2021 年，公司工具板塊實現營收 29.9 億元，占比 38%，實現毛利 6.7 億元，占比 41%；家電板塊實現營收 29.6 億元，占比 38%，實現毛利 5.8 億元。新能源業務實現快速發展，據公司公告，2022 年前三季度營收同比增長超 60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：拓邦股份 2021 分業務收入占比（單位：%）圖10：拓邦股份 2021 分業務毛利占比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，

29、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理聚焦價值客戶，大客戶開拓進展順利聚焦價值客戶，大客戶開拓進展順利。公司第一大客戶 TTI 占比較高，有助于形成杠桿效應；同時近年來不斷擴充頭部客戶，大客戶開拓進展順利。目前公司主要客戶包括：工具類產品：工具類產品：公司工具類產品主要提供給 TTI（創科實業）、百得、牧田、博世等客戶。家電類產品：家電類產品：公司較早的開拓布局家電控制器等產品，涵蓋海內外主要客戶領域，其中白色家電產品種類涉及電磁爐、微波爐、洗衣機、洗碗機等，主要客戶包括美的、海爾、蘇泊爾、小天鵝、TCL、九陽、奔騰。新能源產品線：新能源產品線：公司在新能源

30、產品方面主要產品為儲能，提供 UPS、基站備用電等產品，主要客戶包括中國移動、中國鐵塔、中天科技等。公司亦提供兩輪車/低速車動力電池及換電類產品，主要客戶包括中國鐵塔等，通過自建的戶用儲能產線，公司亦提供海內外換電類產品，主要客戶包含海內外戶儲及便攜式儲能廠家等。圖11：各業務板塊毛利率（2021）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖12：公司部分客戶舉例（部分）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖13：拓邦股份 2016-2021 年前五大客戶收入（億元）圖14：拓邦股份 2016-2021 年前五大客戶

31、占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理治理治理結構結構穩定穩定，管理層經驗，管理層經驗豐富豐富實控人為創始人實控人為創始人武永強先生武永強先生，直接控股比例為 16.68%。公司創始人武永強先生長期擔任公司董事長，并實控公司，在治理結構上較為穩定治理結構上較為穩定。圖15：拓邦股份股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理深圳拓邦股份有限公司武永強香港中央結算有限公司紀樹海謝仁國馬偉其他股東深圳拓邦股份有限公司杭州分公司深圳拓邦股份有限公司石巖分公司重慶拓邦實業有限公司深

32、圳市拓邦鋰電池深圳市拓邦自動化技術有限公司深圳市拓邦軟件技術惠州拓邦電氣技術深圳拓邦蘇州寧波拓邦智能控制深圳拓邦投資有限公司深圳拓邦拓邦(青島)智能控制有限公司深圳市合信達深圳拓邦汽車電子深圳拓邦電機有限公司惠州市馳頂科技深圳森選科技有限公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司管理層技術基因濃厚，產業經驗豐富。公司管理層技術基因濃厚，產業經驗豐富。公司創始人兼董事長武永強先生是公司多項專利的持有者及技術核心人員，具備濃厚的技術基因。近十年營收維持增長，盈利能力有望回暖近十年營收維持增長，盈利能力有望回暖公司實現營業收入的長期增長公司實現營業收入的長期增長

33、。2012 年至 2022 年前三季度，公司營業收入始終維持增長態勢，2012-2022 年收入復合增速達到 25%。2022 年在外部壓力較大情況下，公司收入維持正增長，根據公司業績快報數據，預計 2022 年實現營業收入88.8 億元，同比增長 14%。歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面，長期視角來看長期視角來看，凈利潤總體增長趨勢明顯凈利潤總體增長趨勢明顯，但在短期內，公司盈利能力受原材料價格影響較大，部分年份出現較大波動。如 2022 年前三季度，由于消耗高價庫存以及新能源業務上游鋰等原材料價格高漲，歸母凈利潤同比降低 18.9%至 4.6 億元。圖16：2012-2022 拓邦股份收入（百

34、萬元）及增速圖17：2012-22Q3 拓邦股份歸母凈利潤（百萬元）及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：2022 為業績快報數據資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：2022 為業績快報數據毛利率毛利率有望回暖有望回暖。2022 年公司由于消耗高價庫存以及鋰等原材料價格上漲，至前三季度，毛利率仍處于底部區間2022 年前三季度，公司毛利率為 18.9%，較表1：拓邦股份管理層情況姓名姓名職務職務學歷學歷管理層簡歷管理層簡歷武永強董事長、董事、總經理碩士歷任哈爾濱工業大學講師，公司副董事長；現任深圳拓邦股份有限公司董事長，深圳市拓邦軟件技術有限公司董事長，深圳市拓邦鋰

35、電池有限公司執行董事，深圳弘儒投資管理有限公司執行（常務）董事，深圳弘儒投資企業（有限合伙）合伙人，深圳研凱電氣技術有限公司執行董事，寧波拓邦智能控制有限公司執行董事兼總經理，拓邦（香港）有限公司董事。文朝暉副總經理、董事會秘書本科會計師，歷任深圳拓邦股份有限公司財務部主管、財務部經理、財務總監，深圳市德方納米股份有限公司董事，深圳市眾志盈科電氣技術有限公司董事；現任深圳拓邦股份有限公司副總經理、董事會秘書、投資總監，深圳煜城鑫電源科技有限公司董事。鄭泗濱職工董事、副總經理碩士會計師，歷任浙江松陽啤酒廠辦公室主任、副廠長，南太電子（深圳）有限公司財務主管，公司財務部經理、財務總監；現任深圳拓邦

36、股份有限公司董事、副總經理、事業部總經理，深圳市拓邦軟件技術有限公司監事，重慶拓邦實業有限公司監事。馬偉職工董事、副總經理本科高級會計師，曾任吉林財經大學黨委宣傳部副部長、深圳市遠東大酒店有限公司財務總監、歷任深圳市華發電子股份有限公司技術開發工程師，公司技術開發工程師、總經理；現任深圳拓邦股份有限公司董事、副總經理、事業部總經理。向偉財務總監本科會計師，歷任華北鋁業有限公司主管會計，藝洋首飾工業有限公司企劃、會計主管、子公司財務經理，深圳拓邦股份有限公司成本會計、預算主管、報表主管、財務副經理、財務經理；現任深圳拓邦股份有限公司財務總監、深圳市合信達控制系統有限公司監事。資料來源：公司公告，

37、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142021 年下降 2.4pct；22Q3 單季度公司毛利率環比下降 0.7pct，同比下降 2.1pct至 18.5%。隨著大部分原材料價格趨于穩定以及高價庫存逐漸出清，公司毛利率有望回暖。圖18：拓邦股份毛利率及凈利率（單位：%）圖19：拓邦股份單季度毛利率與凈利率（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理費用率短期提升費用率短期提升，股權激勵股權激勵、海外基地建設及持續研發投入為主要因素海外基地建設及持續研發投入為主要因素。

38、2022 年前三季度，公司銷售、管理及研發費用率合計達 13.3%，較 2021 年提高 1.2pct。主要原因為：（1）公司新項目、新產品持續研發投入；（2）全球化運營下，海外新基地建設提高銷售費用；（3）公司積極深化組織變革，且 2022 年預計計提股權激勵費用 2.0 億元，提高管理費用。圖20：拓邦股份三項費用率情況（%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理高價庫存逐漸出清，存貨規模下降，存貨周轉率提高高價庫存逐漸出清，存貨規模下降，存貨周轉率提高。22Q3 公司存貨規模達 22億元，較一季度高點 24.6 億元明顯下降；同時存貨周轉天數從 22Q1 的 137 天下降

39、到 112 天，存貨周轉率顯著提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：拓邦股份存貨（百萬元）及環比變動圖22：拓邦股份營運能力（周轉天數）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理經營活動現金流有所恢復經營活動現金流有所恢復。公司 2021 年經營活動凈現金情況有所惡化，主要系疫情疊加原材料供應動蕩，公司采取提前備貨、高價調貨、預付款等原因。22Q3，公司經營活動現金流凈額達 6.35 億元，隨著原材料價格逐漸平穩，公司經營現金流情況有所恢復。圖23：拓邦股份現金流情況（%）資料來源：W

40、ind，公司公告，國信證券經濟研究所整理持續激勵持續激勵，加速成長，加速成長公司累計實施五次股權激勵，加強團隊凝聚力。公司累計實施五次股權激勵，加強團隊凝聚力。目前，公司上市后共實施 6 次股權激勵計劃（2008、2010、2013、2015、2018 及 2021）。公司已形成了穩定、完善的股權激勵機制，有助于加強公司員工凝聚力，推動公司實現長期發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表2：公司歷次股權激勵計劃時間時間激勵方式激勵方式授予數量授予數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格/行權價格行權價格（元（元/股）股）業績考核目標業績考核目標2008200

41、8股票期權185.021.87以 2007 年凈利潤為基數，2008-2010 年凈利潤增長率分別不低于 40%/100%/180%20102010股票期權600.015.362010-2012 年加權平均凈資產收益率分別不低于 10%/12%/14%；且以 2009 年凈利潤為基數，2010-2012 年凈利潤增長率不低于 20%/44%/72%20132013股票期權1300.06.072013-2015 年加權平均凈資產收益率分別不低于 10%/10.5%/11%；且以 2012 年凈利潤為基數，2013-2015 年凈利潤增長率不低于 90%/110%/140%20152015限制性股

42、票1780.07.86以 2014 年凈利潤為基數，2016-2018 年凈利潤增長率分別不低于 40%/70%/120%20182018股票期權4295.53.80以 2017 年營業收入為基數，2019-2021 年營業收入增長率分別不低于 50%/90%/140%20212021限制性股票3400.07.23（1）以2020年營業收入為基數，2022-2024年營業收入增長率分別不低于55%/95%/145%；或（2）以 2020 年扣非凈利潤為基數，2022-2024 年扣非凈利潤增長率分別不低于35%/110%/200%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：2021 年業績

43、考核目標為 2022 年修訂值其中，最新一次股權激勵計劃的激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干合計 1250 人，授予限制性股票數量為 3400 萬股，授予價格為 7.23 元/股。公司設定業績考核目標為：（1）以 2020 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入增長率不低于 55%/95%/145%，對應收入目標分別為對應收入目標分別為 86/108/13686/108/136 億元億元，22-222-24 4年復合增速達年復合增速達 26%26%；（2）或以 2020 年扣非凈利潤為基數，扣非凈利潤增長率不低于 35%/110%/200%，對應扣

44、非凈利潤目標分別為對應扣非凈利潤目標分別為 5.2/8.0/11.55.2/8.0/11.5 億元億元，22-2422-24 年年復合增速達復合增速達 49%49%。表3：拓邦股份 2021 年限制性股票激勵計劃授予對象（萬股）姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量占授予總數的比例占授予總數的比例占目前總股本的比例占目前總股本的比例馬偉董事、副總經理、BG 總經理61.61.81%0.05%鄭泗濱董事、副總經理、BG 總經理53.31.57%0.04%彭干泉董事、BG 總經理401.18%0.03%文朝暉副總經理、董事會秘書18.30.54%0.01%向偉財務總監18.30.

45、54%0.01%中層管理人員、核心技術（業務）骨干（1245 人）3208.594.37%2.59%合計3400100%2.75%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17控制器：關注家電需求復蘇與工具庫存出清控制器：關注家電需求復蘇與工具庫存出清智能控制器：智能控制器：AIoTAIoT“智能化智能化”的關鍵，的關鍵，成本與需求壓力有望緩解成本與需求壓力有望緩解智能控制器是電子產品智能控制器是電子產品、設備設備、裝置及系統中的控制單元裝置及系統中的控制單元，控制其完成特定的功能，在終端產品中扮演“神經中樞”及“大腦”的角色

46、，每一個智能終端，都需要一個智能控制器進行數字處理和電路控制，是是 AIoTAIoT“智能化智能化”的關鍵。的關鍵。智能控制器包含硬件與軟件智能控制器包含硬件與軟件，一般以微控制器（MCU）芯片或數字信號處理器（DSP）芯片為核心，含有嵌入式計算機軟件、電子線路硬件、塑膠五金結構件等若干組成部分，集成自動控制、傳感、微電子、通訊、電力電子、電磁兼容等技術。圖24：部分智能控制器產品圖示圖25：智能控制器設計包括硬件和軟件資料來源：拓邦股份、和而泰、瑞德智能等公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：趙英俊等,基于 Cortex-M4 的智能控制器設計J.電子與封裝,2019,19(12):41

47、-45.，國信證券經濟研究所整理智能控制器上游主要為芯片、智能控制器上游主要為芯片、PCBPCB 等電子元器件和相關原材料。等電子元器件和相關原材料。其中 MCU/DSP 等IC 芯片、PCB 等為主要部件，據瑞德智能招股說明書，IC 芯片、二三極管/MOSFET等分立半導體及 PCB 占原材料價值占比超過 50%。且 MCU、MOSFET 等上游產業鏈較為集中，以 MCU 為例，據 Omdia 數據，2021 年前五大廠商市場份額約 76%。圖26：智能控制器產業鏈及原材料成本拆分資料來源：瑞德智能招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

48、研究報告18成本端受半導體等周期影響較為顯著成本端受半導體等周期影響較為顯著，2222 年成本壓力持續年成本壓力持續。17-18 年，上游 MCU、被動元件等同樣面臨缺貨問題，漲價成為行業主旋律；同步于原材料漲價，智能控制器廠商的盈利能力下滑，拖累利潤增長。而 20 年末至今，在多重壓力下，新一輪的缺芯漲價潮爆發，其中 MCU 等智能控制器上游核心原材料迎來價格暴漲，其中 MCU 成為暴漲單品，漲幅在幾倍到十幾倍不等，多的甚至達到幾十倍。漲價后，智能控制器廠商的原材料庫存壓力由于需求側的走弱，庫存出清速度相對放緩，成本壓力普遍持續到 22Q3。圖27：17Q1-22Q3 拓邦股份與和而泰毛利率

49、與凈利潤增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理需求端來看需求端來看，智能控制器智能控制器應用領域應用領域廣泛廣泛，廣義市場空間廣闊廣義市場空間廣闊。智能控制器下游應用領域包括家用電器、健康與護理、電動工具、智能建筑與家居、汽車電子等細分行業。因此廣義來看，智能控制器市場空間極為廣闊，據 Frost&Sullivan數據，預計 2024 年全球智能控制器市場規模達到接近 2 萬億美元，國內市場規模有望接近 4 萬億元。圖28：全球及中國廣義智能控制器市場規模（億美元，億元）及增速資料來源：Frost&Sullivan，瑞德智能招股說明書，國信證券經濟研究所整理如前文所述，拓邦股份智能控制

50、器的傳統兩大應用領域為家電與電動工具拓邦股份智能控制器的傳統兩大應用領域為家電與電動工具，2022022 2年同樣面臨需求壓力。年同樣面臨需求壓力。家電受制于宏觀經濟波動等影響，下游需求下滑；而電動工具銷售在 2021 年的高峰后，由于海外疫情管制放松，電動工具進入去庫存周期，需求同樣面臨壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19展望展望 20232023 年，家電和電動工具需求側壓力有望緩解，后續也具備增長空間：年，家電和電動工具需求側壓力有望緩解，后續也具備增長空間：（1）家電家電方面國內廠商的全球市占率仍有較大提升空間，且新型、智能化的家電品類加速迭代

51、，國內疫情和地產鏈好轉也有望推動需求復蘇?？傮w來看，預計家電智能控制器市場規模在 600-700 億元。（2）電動工具電動工具方面，一方面短期有望迎來庫存出清、需求復蘇，另一方面除 TTI外，海外工具領先廠商的供應鏈也具有拓展空間?？傮w來看，電動工具智能控制器市場規?？蛇_ 200-300 億元。家電：國內需求有望復蘇，品類創新與智能化驅動穩定成長家電：國內需求有望復蘇，品類創新與智能化驅動穩定成長受制于經濟下行壓力、通脹飆升以及疫情擾動等因素，20222022 年國內家電消費承壓年國內家電消費承壓。圖29：2022 年國內家電場景需求放緩資料來源：Frost&Sullivan，瑞德智能招股說明

52、書，國信證券經濟研究所整理擴內需戰略與地產支持政策加持擴內需戰略與地產支持政策加持，國內家電需求有望復蘇國內家電需求有望復蘇。疫情防控政策優化后，擴內需相關政策陸續出臺，同時地產供給、需求相關支持政策也持續落地，例如央行與銀保監會推出“金融十六條”、交易商協會“第二支箭”融資計劃等。受益于此，地產后周期的家電需求有望回暖。表4：近期部分擴內需及地產支持政策時間時間文件文件/會議會議部門部門相關內容相關內容11 月 8 日“第二支箭”延期并擴容支持民營企業債券融資再加力交易商協會針對包括房地產企業在內的民營企業發債融資計劃，預計規?？蛇_ 2500 億元，后續視情況進一步擴容11 月 23 日關于

53、做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知央行、銀保監會從房地產融資、保交樓、風險處置、消費者權益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺十六條具體措施11 月 28 日證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問證監會恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用12 月 14 日擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）國務院持續提升傳統消費。促進居住消費健康發展。堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強房地產市場預期引導，探索新的

54、發展模式，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制，支持居民合理自住需求，遏制投資投機性需求，穩地價、穩房價、穩預期。推進無障礙設施建設，促進家庭裝修消費，增加智能家電消費，推動數字家庭發展。12 月 16 日中央經濟工作會議中央政治局著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。確保房地產市場平穩發展。扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時

55、要堅決依法打擊違法犯罪行為。資料來源：證監會、國務院等官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20而中長期來看，家電控制器主要受益于：（而中長期來看，家電控制器主要受益于：（1 1）家電領域品類創新不斷家電領域品類創新不斷，近年來小家電發展迅速，家電產品的創新周期變短，屢有爆款新品出現。例如清潔家電的掃地機器人、洗地機等產品，先后實現爆發性增長。家電創新周期變短，第三家電創新周期變短，第三方智能控制器廠商方智能控制器廠商定制化設計能力定制化設計能力的產業鏈價值越明顯的產業鏈價值越明顯，幫助家電企業專注于下幫助家電企業專注于下游市場營銷，因

56、此游市場營銷，因此有助于提高控制器需求量，推動家電智能控制器進一步向第三方轉移。（2 2）家電智能化程度的提升家電智能化程度的提升。據奧維云網數據，智能電視、智能空調的零售量滲透率最高，相比之下洗衣機、冰箱等智能化的滲透率相對較低，其他智能家電產品的規模擴張速度亦十分可觀。家電智能化程度的提升，對于作為控制中樞的智家電智能化程度的提升，對于作為控制中樞的智能控制器提出更高要求，有助于推動家電智能控制器價值量的提升。能控制器提出更高要求，有助于推動家電智能控制器價值量的提升。圖30：家電品類繁多，創新加速，提高控制器需求圖31：重點品類家電智能產品零售滲透率資料來源：瑞德智能招股說明書，國信證券

57、經濟研究所整理資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理受益于此受益于此，家電控制器市場規模有望實現穩定增長家電控制器市場規模有望實現穩定增長，預計第三方家電智能控制器預計第三方家電智能控制器市場規模約市場規模約 600-700600-700 億元億元?；谝韵录僭O計算家電控制器市場規模：（1）大家電方面，據 Euromonitor 及產業在線數據，預計 2022 年全球冰箱、洗衣機、空調合計出貨量超 5 億臺；另據瑞德智能招股說明書，近 3-4 年其冰箱類、空調類和洗衣機類智能控制器出貨均價分別為 15.5/38.2/54.0 元。（2）小家電方面，據 Euromonitor 預測，2022

58、 年全球小家電出貨量約 26.4 億臺；另據瑞德智能招股說明書，近 3-4 年其小家電智能控制器 ASP 約 22.2 元?；诖?，預計大家電智能控制器整體市場規模約 180-200 億元，全球小家電智能控制器市場規模約 580-650 億元。（3）同時，考慮到國內廠商尚未實現控制器的完全外包（據瑞德智能招股說明書），假設 2021 年外包比例達 70%，后續逐漸提升，預計第三方家電智能控制器市場規模約 600-700 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表5：家電智能控制器市場規模測算20202020202120212022E2022E2023E20

59、23E2024E2024E2025E2025E2026E2026E大家電出貨量（百萬臺）472.8494.0506.0518.0530.0542.3554.6冰箱164.3169.7174.6179.8185.0190.1194.9洗衣機152.2157.1162.4167.6172.7178.2184.0空調156.3167.2168.9170.6172.3174.0175.7ASP（元/臺）冰箱15.5洗衣機54.0空調38.2大家電市場規模（億元）大家電市場規模（億元）167.4167.4175.1175.1179.4179.4183.6183.6187.8187.8192.2192.2

60、196.8196.8小家電出貨量（百萬臺）2501.02569.12644.52717.02789.02858.42926.8ASP（元/臺）22.2小家電市場規模（億元）小家電市場規模（億元）555.1555.1570.2570.2586.9586.9603.0603.0619.0619.0634.4634.4649.6649.6外包比例（%）66%70%72%74%76%78%80%第三方第三方家電家電控制器市場規模（億元控制器市場規模（億元）476.8476.8521.7521.7551.7551.7582.1582.1613.2613.2644.8644.8677.1677.1資料來源

61、：Euromonitor，產業在線，瑞德智能招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測電動工具：關注下游庫存出清電動工具：關注下游庫存出清20222022 年電動工具產業由于需求與庫存壓力承壓年電動工具產業由于需求與庫存壓力承壓。2021 年疫情使更多消費者投入居家生活，DIY 需求大幅增長，而電動工具出貨量在 2021 年的爆發式增長也導致產業鏈下游累計了大量的庫存。2022 年以來，由于海外疫情基本完全放開，導致消費級（DIY）電動工具需求下滑，行業在消耗庫存的同時也在縮減庫存量導致行業總體的出貨量下滑嚴重。受制于此，TTI、牧田、史丹利百得等工具廠商均降低了今年的業績指引；另據 EVTan

62、k 估計，2022 年全球電動工具出貨量將同比下滑 12%，市場規模同比下滑 10%。圖32：美國建筑材料、園林設備零售庫存銷售比上行資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖33：2016-2026 年電動工具出貨量及預測（億臺）圖34：2016-2026 年電動工具市場規模及預測（億美元）資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理中長期來看，工具產業電動化、無繩化仍具有滲透空間。中長期來看，工具產業電動化、無繩化仍具有滲透空間。據 Frost&Sullivan數據，預

63、計2021年全球動力工具中電動化滲透率約69%，其中無繩化滲透率約49%；戶外動力工具（OPE）方面，電動 OPE 的滲透率約 23%，其中無繩化電動 OPE 的滲透率約 78%?；仡櫄v史，回顧歷史，國內控制器廠商國內控制器廠商工具業務的工具業務的成長與成長與 TTITTI 的無繩化創新及的無繩化創新及產能向國內轉移密切相關。產能向國內轉移密切相關。而總體來看，電動動力工具的無繩化、戶外工具的電動化等仍存在滲透空間，中長期來看行業仍具備向上的發展潛力。圖35：動力工具電動化滲透率及無繩化滲透率圖36：OPE 電動化滲透率與無繩化滲透率資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整

64、理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理電動工具智能控制器市場規模預計在電動工具智能控制器市場規模預計在 200-300200-300 億元。億元。從出貨量*單價角度，參考拓邦股份、和而泰及貝仕達克等廠商 ASP 數據，假設電動工具智能控制器 ASP 約40 元，參考 EVTank 電動工具出貨量假設，預計 2022 年電動工具智能控制器市場規模約 206 億元，2026 年有望達到 287 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖37：電動工具智能控制器市場規模測算（億元）資料來源：公司公告，貝仕達克招股說明書，EVTank，國

65、信證券經濟研究所整理競爭格局：競爭格局：龍頭受益集中度提升龍頭受益集中度提升，國內廠商，國內廠商全球全球空間充?？臻g充裕國內智能控制器行業集中度提升國內智能控制器行業集中度提升，并且龍頭廠商的增長更為突出并且龍頭廠商的增長更為突出，受益顯著受益顯著。龍頭廠商資金、資源、人才實力雄厚，在產能擴張、研發實力等方面上具備優勢，市場集中度也在逐漸提高。選取國內智能控制器上市公司，以收入計，2016 年，前五大智能控制器廠商收入占比約 65%，至 2021 年提升至 73%；兩大領先廠商拓邦股份與和而泰智能控制器收入占行業比重從 36%提升到 53%，受益顯著。表6：智能控制器行業集中度提升（收入，百萬

66、元）證券簡稱證券簡稱201620162017201720182018201920192020202020212021拓邦股份1434.82206.32794.53198.34613.96248.9和而泰1228.71771.12446.53392.24427.15774.9和晶科技762.71000.01012.91228.61520.51882.4振邦智能350.8471.5564.7690.1991.71317.2朗科智能684.2865.4847.5882.61029.61303.9華聯電子684.6796.4889.6956.7954.01249.6瑞德智能457.9623.8798.

67、2903.91059.31249.6盈趣科技624.2766.9718.0837.6955.11078.6貝仕達克280.3403.9500.2607.0763.5842.0高科潤275.1301.2406.4368.2410.7599.4朗特智能221.3223.2297.8345.5518.8596.8西盈科技91.9129.7127.4159.7183.7208.0英唐智控192.4166.1180.6180.6229.8202.7智科股份58.978.170.866.777.7130.1前兩名收入合計2663.53977.45241.06590.69041.012023.8前兩名收入占

68、比前兩名收入占比36.2%36.2%40.6%40.6%45.0%45.0%47.7%47.7%51.0%51.0%53.0%53.0%前五名收入合計4795.06639.17990.99679.712650.316527.3前五名收入占比前五名收入占比65.3%65.3%67.7%67.7%68.6%68.6%70.1%70.1%71.3%71.3%72.9%72.9%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理但但總體來看總體來看，格局仍相對分散格局仍相對分散，并且并且智能控制器較強的定制化屬性很難使行業出智能控制器較強的定制化屬性很難使行業出現平臺型的絕對龍頭，贏家通吃的局面很難

69、形成?，F平臺型的絕對龍頭，贏家通吃的局面很難形成。智能控制器并非標準化產品，個性化需求較多，定制化屬性濃厚，且下游應用廣而分散，即便是單一行業內也存在多種多樣的產品類型和控制環節。因此，控制器廠商往往深耕于某一個或數個細分領域并逐步擴展行業應用，行業內未出現覆蓋全行業的絕對龍頭，競爭格請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24局較為分散，長期來看也難以出現贏家通吃的局面。表7：國內主要智能控制器行業廠商證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20212021應用領域應用領域客戶客戶總收入總收入（億元（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）控制器收入控制器收入（億元）（

70、億元）控制器毛利控制器毛利率（率（%）家電家電電動電動工具工具汽車汽車 工控工控 新能源新能源其他其他002139.SZ 拓邦股份77.75.66221.5%蘇泊爾、美的、海爾、方太、TCL、BSH、惠而浦、伊萊克斯、TTI、牧田、日立、華寶新能等002402.SZ 和而泰59.95.55818.9%BSH、伊萊克斯、惠而浦、西門子、ARCELIK、海信、海爾、蘇泊爾、TTI、博世、史丹利百得、牧田、博格華納、尼得科、比亞迪、小鵬、蔚來、理想等300279.SZ 和晶科技20.60.61912.1%BSH、GE 家電、海信、美的、海爾、寧德時代、特斯拉、大眾、通用、捷豹、路虎、卡特彼勒等300

71、543.SZ 朗科智能23.31.11314.6%九陽、SN、TTI、比亞迪等003028.SZ 振邦智能13.22.11326.8%Shark Ninjia、美的、多美達、GMCC 美芝、美菱、揚子、WIK、TTI 等002925.SZ 盈趣科技70.610.91122.2%博世、Honeywell、羅技等300916.SZ 朗特智能9.61.4626.3%Severin、Simplehuman、安克創新、TTI、比亞迪、萬魔等300822.SZ 貝仕達克10.81.3821.4%TTI、捷和電機等301135.SZ 瑞德智能13.20.81219.7%美的、蘇泊爾、九陽、新寶、小熊等300

72、131.SZ 英唐智控63.40.32-奧克斯、格力、美的、格蘭仕、海爾、長城、長虹、TCL 等002196.SZ高科潤(方正電機)-617.4%科沃斯、伊萊克斯、格力、美的、萬和、志高、九陽、V-Zug、BSH、GE、牧田、格力博等872122.NQ 華聯電子20.31.11215.4%伊萊克斯、Arcelik A.S.、江森自控、A.O.Smith、格力電器等833165.NQ 智科股份1.40.1131.3%日出東方、華天成、3M、志高空調、Amitime、Phnix 等834503.NQ 西盈科技2.10.2224.1%日立、溫州潤新、星星便潔寶、奧普均0320.HK金寶通41.90.

73、810-Chamberlain、伊萊克斯、通用電氣、Trane、惠而浦等資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖38：家電和工具控制器 CR3 與通信模組 CR3 對比資料來源：Wind，EVTank，公司公告，Counterpoint，國信證券經濟研究所整理；注：家電和工具智能控制器 CR3 基于前述市場份額測算結果分領域來看，家電板塊拓邦股份市占率約在分領域來看，家電板塊拓邦股份市占率約在 5-10%5-10%區間，工具板塊市占率約區間，工具板塊市占率約在在10-15%10-15%區間區間?；谇笆鍪袌鲆幠Ｓ嬎憬Y果（家電 600-700 億元、工具 200-300 億元），以

74、相關智能控制器公司不同領域收入計算市場份額。2021 年國內主要控制器廠商在家電領域份額在 30%左右，其中和而泰家電領域較為領先，拓邦股份份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25額約 6%；工具板塊，國內主要廠商全球份額超過 20%，拓邦股份領先，份額約 13%。因此總體來看，國內控制器廠商全球份額拓展仍有充足空間。因此總體來看，國內控制器廠商全球份額拓展仍有充足空間。圖39：家電控制器市場競爭格局（2021）圖40：電動工具控制器市場競爭格局（2021）資料來源：Euromonitor，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：市場份額基于各廠商家電領域當年相

75、關的智能控制器業務收入與前文市場規模測算資料來源：EVTank，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：市場份額基于各廠商電動工具領域當年相關的智能控制器業務收入與前文市場規模測算，其中貝仕達克 2021 年電動工具收入占比參考歷年比例，假設為 70%圖41：家電與工具控制器市場可拓展市場空間（億元，2021）資料來源：Euromonitor，EVTank，國信證券經濟研究所整理；注：家電和工具智能控制器可拓展空間基于市場規模測算結果而受益人口紅利、產業集聚，海外控制器向國產廠商轉移趨勢不變。而受益人口紅利、產業集聚，海外控制器向國產廠商轉移趨勢不變。雖然 2021年以來，由于下游需求整體的增長

76、、原材料成本的上升的價格傳遞以及逆全球化風險有所抬頭等因素，海外控制器廠商收入扭轉前些年的持續下降態勢。但與海外智能控制器巨頭相比，一方面，中國企業在人工成本、制造成本等方面仍具有巨大優勢（詳見第四章）；另一方面，過去二十年家電、電動工具等產能向中國持續轉移，形成了國內產業鏈集聚、協同方面的優勢。因此中國控制器廠商在全球分工中承擔越來越多的工作、份額持續向國內廠商轉移的趨勢不變。逆全球化逆全球化背景下，中國廠商的海外布局也有望維持這一趨勢。背景下，中國廠商的海外布局也有望維持這一趨勢。例如公司在印度、越南、墨西哥及羅馬尼亞等海外地區布局產能，解決有無問題，維系海外訂單，爭取更多市場份額。請務必

77、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖42：國產控制器廠商具有工程師紅利優勢（2021）圖43：國內控制器廠商海外業務收入持續提升（百萬元）資料來源：Wind，Diehl 年報，國信證券經濟研究所整理；注：Diehl人均薪酬基于個人支出費用（工資與薪酬+社會保險與養老金）和員工總數計算資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖44：2022 年拓邦股份墨西哥工廠投產圖45：公司越南（同奈）工廠資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27新能源新能源：需

78、求高景氣，打開增長空間需求高景氣，打開增長空間公司布局：形成新能源全鏈條方案能力公司布局：形成新能源全鏈條方案能力公司在新能源領域的布局形成了全鏈條方案能力公司在新能源領域的布局形成了全鏈條方案能力。公司早在 2006 年成立新能源事業部開始布局新能源領域。目前，公司憑借在控制器和電能領域多年的部署，自2020 年開始布局儲能產品，具有儲能電芯、儲能 BMS、儲能 PCAK、儲能 PCS 以及戶儲一體機等，公司采取了多元化的產品發展路線。圖46：公司擁有從電芯到一體機的全鏈條能力布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從場景來從場景來，公司目前正重點布局戶儲及便攜式儲能業務公司目前正重點

79、布局戶儲及便攜式儲能業務，輕型動力及基站備電等輕型動力及基站備電等傳統布局業務統籌發展傳統布局業務統籌發展。公司目前在新能源業務方面的布局主要包括：1）輕型動力電池（含低速電池產品、兩輪/三路車換電產品）；2）儲能產品（包含戶儲以及便攜儲能）；3）備電產品（包含通信備電以及小型 UPS 產品）。圖47：公司新能源業務主要電池類產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電控技術的積累延伸和電芯領域的長期布局電控技術的積累延伸和電芯領域的長期布局，是公司拓展新能源領域的基礎是公司拓展新能源領域的基礎。公司深耕控制器行業多年，在電池管理、變頻技術上的積累是設計 BMS、PCS 能力的基礎，作為控

80、制器廠商也具備 BMS、PCS 等 PCBA 類產品的生產能力。同時公司通過自建電芯產能，提升在鋰電池生產加工能力，目前在新能源業務發展上積攢了請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28較為豐厚的電子電力及電化學技術。電控技術電控技術：公司以控制器產品起家，對于家電類產品配套的控制板 PCBA 等產品具有較為豐厚的技術積累。其中，對變頻技術的積累形成逆變器技術的基礎，而在鋰電池管理控制器的研發積累也稱為后續拓展儲能 BMS 的技術基礎。而對于 PCS、BMS 等 PCBA 類產品，公司控制器產線也提供產能支持。圖48：逆變器主要原理圖圖49：變頻器控制電路原理示意

81、圖資料來源：禾邁股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：電子發燒友，國信證券經濟研究所整理電芯布局電芯布局：公司自 2006 年開始成立布局新能源業務，通過收購、自建等形式持續提升電芯及 PACK 產能，陸續進入動力電池、通信備電、電動工具鋰電池及儲能等領域。圖50：公司新能源業務產品線技術基礎與布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理空間：戶儲和便攜式儲能快速發展，輕型動力和基站備電穩健增空間：戶儲和便攜式儲能快速發展，輕型動力和基站備電穩健增長長根據公司產品線根據公司產品線，公司新能源領域布局可大體劃分為電池類產品（例如電芯、PACK及整機）與控制器及其他類產品（例如 PCS

82、、BMS 等）。其中，電池類產品方面，根據應用場景，戶儲和便攜式儲能有望快速發展，輕型動力和基站備電穩健增長：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29換電柜市場空間測算換電柜市場空間測算國內兩輪車換電站空間國內兩輪車換電站空間 20252025 年有望達到年有望達到 5858 億元，對應億元，對應 2022-20252022-2025 年年 CAGR=58%CAGR=58%。中國鐵塔自 2019 年開展換電業務，是全國目前規模最大的輕型電動車換電業務運營商，截至 2020 年已部署換電網點超過 5 萬個。根據 EVTank、中國電池產業研究院估計，2025 年國

83、內換電柜總量將達到 57 萬個，單個充電柜內含 8 個可更替電池，根據招標采購公告單個電池柜采購價值，我們推斷，2025 年國內兩輪車換電柜價值量空間有望達到 58 億元，對應 2022-2025 年 CAGR=58%。表8：換電柜市場空間測算換電柜市場空間測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E換電柜總量/萬個5.71118284367yoy93.0%63.6%55.6%53.6%55.8%新增換電柜數量/萬個5.37101524yoy32.1%42.9%50.0%60.0%換電站電池量888888單個電池價值（元/

84、個）2,0002,5002,6252,7562,8943,039yoy2%5%5%5%5%換電柜價值量空間換電柜價值量空間/億元億元0.00.010.610.614.714.722.122.134.734.758.358.3yoy39%50%58%68%資料來源:EVTank，中國電池產業研究院，國信證券經濟研究所整理及預測；注：換電柜功率參考基站運營功率與備儲市場，UPS 單位電價按照市場價格平均水平選取 0.5 元/Wh通信基站備電市場空間測算通信基站備電市場空間測算5G5G 基站后備電價值量空間約為基站后備電價值量空間約為 107107 億元，對應億元，對應 2022-20252022-

85、2025 年年均復核增年年均復核增速速CAGR=17%CAGR=17%。5G 基站由于功耗較高，一般采用鋰電池作為后備電，我們假定2022-2025 年國內分別新建 5G 基站 67、60、50、40 萬站，按照每座基建平均功耗 2.8KW，并假定備電時長為 3 小時，參考運營商歷史的招標價格及目前鋰電售價，我們推斷 2025 年運營商基站新增及替換后備電時長空間約為 107 億元。表9：通信基站備電市場空間測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E國內 5G 基站總數/萬個72143210270320360yoy498

86、.0%98.0%47.0%29.0%19.0%13.0%新增 5G 基站/萬個607167605040yoy18.3%-5.6%-10.4%-16.7%-20.0%平均功率/KW333333備電時長/h2.52.52.833.23.5單位價值量（元/Wh)1.001.101.111.121.131.14yoy1%1%1%1%新增通信基站備電價值量新增通信基站備電價值量/億元億元454559596363616154544848yoy30%7%-3%-10%-12%5G5G 基站替換需求基站替換需求4224359新增及替換通信后備電價值量新增及替換通信后備電價值量/億元億元454559596666

87、82829797107107資料來源:IDC，CDCC，工信部，國信證券經濟研究所整理及預測注：5G 基站運營功率選取平常未滿負載的運行功率 2700KW，每日配儲時長 2.5h。假設基站換電效率與新增效率基本匹配，與實際情況下運營商更換備電電池速度可能存在差異；4G 基站采用鉛酸和磷酸鐵鋰兩種電池備電，本文尚未對 4G 基站做出統計計算，故實際需求可能高出計算值全球戶儲及便攜式儲能市場空間全球戶儲及便攜式儲能市場空間全球戶用儲能產品保持較快增長全球戶用儲能產品保持較快增長。預計 2025 年全球新增戶用儲能裝機規模有望超過 90GWh，按照平均每 GWh 設備售價 2.4 元計算，預計 20

88、25 年全球新增戶用儲能總規模有望超過 2360 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表10：戶儲及工商業儲能裝機測算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新增戶儲+工商業裝機（GWh）2.912.428.553.491.3yoy328%130%87%71%分地區歐洲歐洲0.90.94.04.07.37.311.211.216.516.5yoy344%83%53%47%美國美國1.31.32.72.76.06.010.610.618.218.2yoy108%122%77%72%其它其它0.70.

89、75.75.715.215.231.631.656.656.6資料來源:CPAI，北極星光伏網，北極星儲能網，國信證券經濟研究所整理及預測；注：大型儲能項目、戶用儲能平均單價國內外存在差異，表格中選取國內外價格平均數進行測算便攜式儲能方面便攜式儲能方面，據中國化學與物理電源行業協會數據，預計 2021 年全球便攜式儲能行業的市場規模達到 111.3 億元，預計到 2026 年市場規模將達到 882.3 億元人民幣。圖51：便攜式儲能市場規模（億元）資料來源：中國化學與物理電源行業協會，華寶新能招股說明書，國信證券經濟研究所整理控制器類產品方面控制器類產品方面，公司 PCS 目前主要布局便攜式儲

90、能領域，并進入華寶新能供應鏈；BMS 布局目前主要配合 PACK、戶儲等產品使用。便攜式儲能逆變器市場空間便攜式儲能逆變器市場空間如前文所述，預計 2026 年全球便攜式儲能市場規模達到 882 億元，而從成本構成來看，據華寶新能招股說明書，在不考慮太陽能板采購金額的情況下，逆變器的成本占比在 17-19%左右，綜合華寶新能近年來毛利率水平（43%-58%，取中值 50%計算），預計預計 20262026 年便攜式儲能年便攜式儲能 PCSPCS 市場規模接近市場規模接近 8080 億元億元。表11：便攜式儲能 PCS 市場規模測算202020202021E2021E2022E2022E2023

91、E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球便攜式儲能市場規模（億元）全球便攜式儲能市場規模（億元）42.6111.3208.1329.7458.3636.2882.3YoY(%)YoY(%)217.9%161.3%87.0%58.4%39.0%38.8%38.7%便攜式儲能毛利率便攜式儲能毛利率50%逆變器成本占比逆變器成本占比18%便攜式儲能逆變器市場規模（億元）便攜式儲能逆變器市場規模（億元）3.810.018.729.741.257.379.4資料來源：華寶新能招股說明書，中國化學與物理電源行業協會，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲

92、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31BMSBMS 市場空間市場空間在數字能源專題（三）-ICT 賦能新能源，把握“通信+儲能”黃金增長曲線報告中，預計 2025 年全球新增大型儲能裝機量有望達到 240GWh；戶儲方面，預計 2025 年全球新增戶用儲能裝機規模有望超過 90GWh?；诖斯浪?，預計大儲對預計大儲對應應 BMSBMS 市場規模約市場規模約 6565 億元，戶儲對應億元，戶儲對應 BMSBMS 市場規模約市場規模約 2020 億元億元。表12：儲能 BMS 控制板需求空間測算（2025）大儲需求測算大儲需求測算戶儲需求測算戶儲需求測算大儲新增裝機大儲新增裝機240GWh

93、戶儲新增裝機戶儲新增裝機91.3GWh一級板一級板二級板二級板三級板三級板高壓箱高壓箱一級板一級板每塊板承接電量（KWh）152002000單箱一個單價（元/Wh）0.02用量（萬個）160012012總計（億元）總計（億元）2121單價（元）35065010002000小計（億元）567.81.2總計（億元）總計（億元）6565資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理競爭格局：控制器廠商跨界布局競爭格局：控制器廠商跨界布局控制器廠商正積極布局新能源領域控制器廠商正積極布局新能源領域?？刂破鲝S商在新能源領域以逆變器、電池管逆變器、電池管理系統（理系統（BMSBMS）以及整機代工）以

94、及整機代工等為抓手，實現跨界布局。表13：智能控制器廠商的儲能領域布局證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱儲能領域布局儲能領域布局進度進度002139.SZ拓邦股份提供逆變器、控制器、電芯、BMS、換電柜、PACK、整機等產品，新能源業務以 ODM 為主新能源業務22Q1-Q3實現60%+收入增長；產能方面今年約2GWh電池和PACK產能，預計 23 年新增 2-2.3GWh。002402.SZ和而泰電池管理系統（BMS）、儲能變流器（PCS）、大型儲能設備控制和戶儲平臺儲能業務板塊前三季度實現營業收入對比半年度增長 66.60%，22Q3 開拓新客戶 5-6 家，獲取新項目十幾個。BMS 和 P

95、CS 業務訂單正在積極進行研發，預計明年一季度可以正常出貨；戶儲業務和渠道積極接洽中，預計明年可批量銷售。003028.SZ振邦智能便攜式儲能和戶儲整機產品代工（ODM），微逆等銷往歐美市場的 3KW 戶用儲能產品待拿到產品認證證書后即將出貨；微型逆變器的產品認證正在按計劃進行中，力爭在 23Q1 完成認證300916.SZ朗特智能非洲離網照明產品、歐洲千瓦級帶電源管理的儲能包（代工）22H1 離網照明產品實現收入 2,4 億元，同比增長 138%；子公司東莞朗特新能源布局歐洲千瓦級儲能包產品，已按客戶要求交付產品300543.SZ朗科智能主要布局儲能逆變產品，用于便攜式儲能等場景 目前小功率

96、產品已經小批量交貨，中、大功率產品尚處于研發立項階段。301135.SZ瑞德智能便攜式儲能及戶儲便攜式儲能產品及家庭儲能產品已實現量產資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理電控技術包含對電源的理解電控技術包含對電源的理解，是控制器廠商得以拓展新能源板塊的技術根基是控制器廠商得以拓展新能源板塊的技術根基。在家電、電動工具等場景中，電控技術也包含對電源的控制，例如電動工具的鋰電池控制器，家電的變頻控制技術也涉及到直流交流轉換的電力技術。上述技術的研發積累，形成了控制器廠商跨界布局新能源產業鏈的技術根基。同時，如便攜式儲能 PCS 以及 BMS 等產品形態也為 PCBA 的形式，在產線

97、上也具備一定復用性。因此，智能控制器廠商拓展新能源領域主要存在兩條路徑：因此，智能控制器廠商拓展新能源領域主要存在兩條路徑：（1 1）延伸已具備的控制器技術延伸已具備的控制器技術，進入逆變器進入逆變器、BMSBMS 等領域等領域。智能控制器的發展過程中，涉及到較多的電源、電氣技術，例如變頻控制器，本質也是將直流電逆變成不同頻率的交流電的轉換技術，對于相關廠商布局逆變器產品奠定了一定的技術基礎；同時在電動工具、家電等產品發展中，無繩化催生電池應用，相關廠商也具備相應場景的 BMS 布局（電動工具鋰電池控制器是典型案例）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32（2

98、 2）進一步進行產業鏈的延伸進一步進行產業鏈的延伸，結合電控技術結合電控技術，布局整機產品布局整機產品。進一步，以 BMS為基礎，拓展便攜式儲能、家庭儲能等整機產品代工業務，進一步提升供應價值；也有部分廠商如拓邦股份，憑借前期拓展的電芯、電池能力，形成了從電芯、PACK到整機的全鏈條布局。圖52：變頻控制、鋰電池控制等電控技術包含對電源的理解資料來源：拓邦股份、貝仕達克官網，電小二拆機，國信證券經濟研究所整理控制器廠商布局的控制器廠商布局的 PCSPCS、BMSBMS 等領域，也存在領域內原有的競爭對手等領域，也存在領域內原有的競爭對手：例如逆變器市場例如逆變器市場，對比光伏逆變器廠商，控制器

99、廠商相對欠缺底層電子電力技術的積淀，因此主要面向中低功率的便攜式儲能領域。表14：逆變器環節性能要求對比光伏逆變器光伏逆變器儲能逆變器儲能逆變器集中式大型電站集中式大型電站分布式光伏分布式光伏大型儲能電站大型儲能電站戶用儲能戶用儲能功率等級功率等級(KW)(KW)3-300+KW1-200KW200KW 以上1-25KW型號型號&應用應用集中式（500KW 以上）、組串式、模塊化逆變器組串式逆變器、微型逆變器集中式、組串式儲能逆變器（組串式占比逐步提升）光儲一體化價格價格190-5100 美元30 萬元（500KW）400-1550 美元核心關注點核心關注點轉換效率、可靠性（尤其是極端條件下可

100、靠性）、并網性能離并網切換時間、電池系統穩定性、能源存儲&能源管理水平轉化效率、PCS 接收電網監控指令進行充放電、實現并網/離網功能無縫切換不同地區認證要求、系統穩定性、對不同光伏逆變器&電池的兼容性情況、效率、防止逆流情況主要市場參與者主要市場參與者華為、陽光電源、錦浪科技、上能電氣、固德威、首航新能、特變電工、科華數據古瑞瓦特上能電氣、陽光電源、科華數據等古瑞瓦特、三晶股份、首航新能、禾邁股份資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理BMSBMS 市場市場中，儲能企業對于 BMS 的開發方式主要分為三種（1）電池企業自己研發生產自供 BMS、（2）采購第三方 BMS 以及

101、（3）外協開發 BMS。據華塑科技，目前大型儲能鋰電 BMS 市場以專業第三方 BMS 供應商占據主導，份額在 70-80%，市場領先參與者包括高特電子、科工電子、協能科技等?？刂破鲝S商的控制器廠商的 BMSBMS 布局當前主要以自用為主布局當前主要以自用為主（用于 PACK 或整機生產），后續可以利用原有的產線積累參與到儲能 BMS 的生產加工環節。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖53：大型儲能 BMS 市場目前以專業第三方為主圖54：2021 年中國企業國內儲能第三方 BMS 出貨量排名（不含戶儲，MWh）資料來源：華塑科技招股說明書，國信證券經濟

102、研究所整理資料來源：EESA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34電子電控融合電子電控融合，控制器持續拓展控制器持續拓展，新能源構筑新能源構筑新增長新增長公司具備獨特的電子電控融合技術能力公司具備獨特的電子電控融合技術能力，形成了“電控+電池+電機”的協同供應能力，市場稀缺。而分控制器與新能源業務來看，由于智能控制器是定制化產品，在下游創新周期變短的背景下，公司也具備敏捷經營的能力，包括公司也具備敏捷經營的能力，包括敏捷開發、敏敏捷開發、敏捷制造與敏捷交付捷制造與敏捷交付。而公司的電控能力和長期以來在電芯的布局，成為進一步拓展新能源領域

103、的基礎，成為獨有的具備新能源全鏈條能力的控制器廠商獨有的具備新能源全鏈條能力的控制器廠商。受益于此受益于此，公司控制器位居國內領先地位公司控制器位居國內領先地位，并實現全球份額的持續提升并實現全球份額的持續提升；新能源新能源業務構筑新成長曲線業務構筑新成長曲線，戶儲等領域前景廣闊戶儲等領域前景廣闊；公司內部視角來看公司內部視角來看，制造效率制造效率、產產業鏈供應價值也逐步擴展，人均創收、人均創利呈現提升趨勢。業鏈供應價值也逐步擴展，人均創收、人均創利呈現提升趨勢。表15：國內智能控制器行業廠商財務對比拓邦拓邦股份股份和而泰和而泰和晶和晶科技科技朗科朗科智能智能振邦振邦智能智能盈趣盈趣科技科技朗

104、特朗特智能智能貝仕貝仕達克達克瑞德瑞德智能智能方正方正電機電機華聯華聯電子電子智科智科股份股份西盈西盈科技科技英唐英唐智控智控金寶通金寶通營業收入（億元）營業收入（億元）77.759.920.623.313.270.69.610.813.218.920.31.42.163.441.9其中：其中：控制器業務收入控制器業務收入62.557.718.813.013.210.86.08.412.56.012.41.32.12.010.4毛利率（毛利率（%）21.3%21.0%12.6%16.1%26.8%28.0%22.9%22.1%19.4%8.8%16.8%31.3%24.1%9.9%12.8%銷

105、售費用率（銷售費用率（%）2.7%1.6%1.4%0.8%1.4%1.3%1.3%1.0%1.8%2.3%2.1%3.2%1.3%2.8%2.6%管理費用率（管理費用率（%）3.3%3.8%2.9%3.9%2.4%4.1%2.2%3.9%5.6%6.8%4.2%6.9%4.7%3.0%8.0%研發費用率（研發費用率（%）5.8%4.8%3.7%3.5%4.5%5.4%3.7%4.5%4.9%8.6%4.2%7.6%5.3%0.4%-歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）5.65.50.61.12.110.91.41.30.80.31.10.10.20.30.8凈利率（凈利率（%）7.3%9.2%

106、3.0%4.6%15.9%15.5%14.7%11.8%6.1%1.3%5.4%9.4%10.0%0.5%2.0%員工總數（人）員工總數（人）844556622308213314195776128819272856281635162722126245100研發人員數量（人）研發人員數量（人）158210502423291931302152232411129人均創收（萬元人均創收（萬元/人人）92.0105.789.3109.392.8122.274.556.146.467.157.750.198.11015.782.1人均創利（萬元人均創利（萬元/人人）6.79.82.75.014.818.9

107、10.96.62.80.93.14.79.84.61.7資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理核心競爭力一：獨特電子電控融合技術能力核心競爭力一：獨特電子電控融合技術能力公司具備獨特的電子電控融合技術能力公司具備獨特的電子電控融合技術能力。公司從電控起家，逐步布局電池、電機、電源等技術，公司最初在電動工具領域形成了“電控+電池+電機”的協同供應能力，具備技術融合能力。圖55：拓邦股份電動工具解決方案電控、電機和電池資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35因此因此，技術融合背景下技術融合背景下，對比電池廠商對

108、比電池廠商，公司的電控積累形成競爭優勢公司的電控積累形成競爭優勢。電控對于電池應用有重要意義，以電池管理為例，電池管理系統（BMS）實時監控電池電壓、電流、溫度實現對 SOC、SOH 等電池狀態的監控，用于保證電池組安全可靠、高效、經濟的運行，在儲能系統中起到非常重要的作用。對于控制器廠商來說，在電動工具、家電等場景多推出有相關 BMS 產品，具備生產制造能力。而拓邦自身在電池的布局，使其對于電池管理等電控延伸技術的理解更為深厚。圖56：電池管理系統典型架構圖圖57：公司電控積累深厚，具備 BMS 設計和制造能力資料來源：中電聯電力儲能用電池管理系統（征求意見稿），國信證券經濟研究所整理資料來

109、源：公司官網，國信證券經濟研究所整理對比控制器廠商，電池布局稀缺對比控制器廠商，電池布局稀缺。如前文所述，在一眾跨界布局新能源領域的控制器廠商中，公司唯一具備電池產能布局。公司 2006 年成立新能源事業部，十余年發展中，從電動工具、基站備電、輕型動力逐步發展至儲能領域。公司近期持續擴充電芯產能，2023 年電芯與 PACK 的累積產能有望達到 4-4.3GWh。圖58：拓邦鋰電發展歷史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理及預測；注：2020 年后為新能源業務收入，2022 年為預測值，詳見盈利預測核心競爭力二：控制器具備敏捷經營優勢核心競爭力二：控制器具備敏捷經營優勢智能控制器是定制化

110、產品智能控制器是定制化產品，在下游創新周期變短的背景下在下游創新周期變短的背景下，控制器廠商需要具備控制器廠商需要具備敏捷經營的能力，敏捷經營的能力，主要包括三個方面：敏捷開發、敏捷制造與敏捷交付。公司通過多年持續的研發投入、組織架構變革、產能建設以及全球經營布局，形成了平請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36臺化的研發體系（敏捷開發），高效率、多區域布局的產能體系（敏捷制造）以及全球化的快速交付和運營能力（敏捷運營）。（1 1）敏捷開發）敏捷開發平臺化研發設計能力平臺化研發設計能力持續研發投入，支出占比高于行業平均水平持續研發投入，支出占比高于行業平均水平。

111、公司長期重視研發投入，研發支出率常年維持在 7-8%左右，位居行業前列。研發人員儲備方面，截至 2021 年，公司擁有接近 1600 人的研發隊伍，是業內研發人員數量最多的控制器產業公司。圖59：拓邦股份研發支出（億元）及占收入比重圖60：拓邦股份研發人員數量（人）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖61：控制器行業公司研發支出占收入比重對比（2021）圖62：控制器行業公司研發人員數量對比（2021）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理受益于此受益于此，公

112、司形成平臺化的研發設計能力公司形成平臺化的研發設計能力，滿足客戶敏捷開發設計的需要滿足客戶敏捷開發設計的需要。公司擁有豐富的產品線，每條產品線都積累形成了完備的、經過量產驗證的產品平臺，覆蓋白色家電、小家電、電動工具、園林工具、智能硬件、智慧校園、消費電子等領域，可以快速為客戶提供定制化解決方案。同時，受益于研發能力的積累，公司控制器附加值有望提升：同時，受益于研發能力的積累，公司控制器附加值有望提升：i.i.軟件能力升級，提高產品附加值。軟件能力升級，提高產品附加值。在下游智能化升級過程中，智能控制器扮演著越來越重要的角色智能控制器不再是 MCU 和 DSP 的簡單組合，針對下游應用開發的嵌

113、入式軟件嵌入式軟件成為核心。而自主研發能力的積累，也有助于公司提高 ODODM M請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37甚至甚至 JDMJDM 等模式等模式的業務占比。對比簡單的 OEM 代工，智能控制器 ODM 自主設計技術方案，除硬件外，需要承擔嵌入式軟件開發，毛利率較高，推動產品附加值提升。圖63：公司產品單價提升，反映了產品附加值的提高資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理ii.ii.多元化布局，產品協同效應下，供應鏈價值提升，應用領域拓展多元化布局，產品協同效應下，供應鏈價值提升，應用領域拓展。公司具備業界獨有的“智能控制器+高效電機+鋰電池”的

114、整體解決方案能力，例如鋰電池與電機布局在電動工具領域形成產品協同，提升產業鏈供應價值。圖64：電動工具中，“電控+電機+電池”的價值量顯著提升圖65：公司人均創收提升（萬元/人）資料來源：頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理（2 2）敏捷制造）敏捷制造產能布局領先，智能制造升級產能布局領先，智能制造升級公司持續完善產能布局公司持續完善產能布局。公司 2015 年開始利用自有及募投資金，建設惠州新廠房（惠州二期），加大智能控制器產能。隨后，公司逐漸完善全球產能布局。目前公司國內生產基地包括深圳、惠州、寧波、杭州、南通、泰興，海外生產基地布局包括印

115、度、越南、墨西哥及羅馬尼亞。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表16：國內部分智能控制器廠商產能布局情況公司名稱公司名稱國內國內海外海外拓邦股份拓邦股份深圳（控制器+鋰電池）；惠州（控制器+鋰電池）；杭州（控制器）；寧波（控制器）；南通（鋰電池）；泰興（鋰電池）墨西哥（試產）；羅馬尼亞（建設中）；印度（產能爬坡）；越南（一期滿產，二期爬坡）和而泰和而泰深圳（光明 1 期+2 期）；杭州；青島意大利 NPE；越南（新工廠 24 年投入使用）；羅馬尼亞和晶科技和晶科技無錫（滿產）；淮北（投入使用，23 年規劃滿產 7 條線）計劃跨區域布局振邦智能振邦智能深圳（

116、二期擴建中）越南（已量產）；泰國（合作模式）朗科智能朗科智能東莞；合肥；海寧越南瑞德智能瑞德智能深圳（IPO 募資擴產）；合肥（IPO 募資擴產）；紹興（租賃廠房）朗特智能朗特智能深圳（2 個基地）；東莞（離網照明等）；吉安貝仕達克貝仕達克深圳；河源；蘇州越南高科潤高科潤深圳；浙江（23H1 完成 1 期 6 條線，24 年完成 2 期 4 條線）越南資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理充裕的產能布局對于以銷定產的控制器行業有重要意義充裕的產能布局對于以銷定產的控制器行業有重要意義?？刂破餍袠I普遍采用以銷定產的模式，產能需要有一定余裕。因為客戶的訂單不一定完全按照最開始的預期，

117、后續出現彈性訂單的情況下，充足的產能可以支撐新訂單的生產。因此，公司前瞻性的產能布局是支撐公司持續成長的重要支撐。圖66：拓邦股份固定資產及在建工程情況（百萬元）圖67：部分控制器廠商產銷量情況（萬 PCS，2021）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理復雜國際環境下復雜國際環境下，海外產能布局也有助于承接海外訂單海外產能布局也有助于承接海外訂單，保證供應安全保證供應安全。由于逆全球化風險有所抬頭等因素，中國供應鏈風險有所加大。但公司積極進行海外產能布局，一方面解決有無問題，有助于保證供應安全；另一方面，部分終端產品由于運輸成

118、本較高，仍貼近目標市場銷售，因此公司在墨西哥、羅馬尼亞、越南等地的布局有助于貼近上述客戶生產基地。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39表17：部分海外家電龍頭廠商制造工廠分布家電廠商家電廠商北美北美歐洲與中東地區歐洲與中東地區亞洲亞洲拉丁美洲、非洲拉丁美洲、非洲惠而浦惠而浦美國 9墨西哥 3意大利 5波蘭 3斯洛伐克 1中國 2印度 3巴西 3阿根廷 3伊萊克斯伊萊克斯美國 28中國 1泰國 1ArAr elikelik土耳其 13羅馬尼亞 2俄羅斯 2中國 1泰國 1印度 3孟加拉國 2巴基斯坦 3南非 3博西博西美國 3德國 8西班牙 7波蘭 4土耳其

119、5俄羅斯 2斯洛伐克 1斯洛文尼亞 1希臘 1中國 6印度 1秘魯 2小計小計156324其中：中國 1011資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理除此以外除此以外，公司積極進行產線的智能化升級公司積極進行產線的智能化升級，提高生產制造效率提高生產制造效率。公司推行精益化生產，2022 年，公司在惠州工廠搭建了一條自動化、信息化線體，首次實現整線自動化。公司已在寧波、惠州等多個工廠規劃推進基于自動化整線、MES 制造管理系統、車間物流系統構成的數字化車間，并集成智能倉儲物流、DFM，QMS 等智能管理系統，從而加速向智慧工廠的轉型。經公司測算，自動化產線產線 UPPH（單位人時產能）提升

120、30%+；產線人員優化10 人+/班，白夜班共優化 30 余人次；直接人工成本降低帶來的收益約 200 萬+/年；產品制造的全流程監控和追溯，消除人工作業錯誤，產品直通率提升，質量更加可控和穩定。圖68：拓邦智能制造產線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理（3 3）敏捷交付）敏捷交付全球化布局，體系化快速響應全球化布局，體系化快速響應全球化布局，實現敏捷交付。全球化布局，實現敏捷交付。智能控制器屬于專門開發的定制產品，針對不同的功能、性能要求，設計方案千差萬別，而創新周期的縮短使終端產品廠商對合作請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40伙伴的協作靈活性和反

121、應速度要求進一步提高，體系化的快速響應能力成為競爭壁壘。前文已對公司在敏捷設計前文已對公司在敏捷設計、敏捷制造方面的積累進行闡述敏捷制造方面的積累進行闡述，而公司全球化而公司全球化的運營布局，則是敏捷交付能力的集中體現的運營布局，則是敏捷交付能力的集中體現。公司已在全球各地布局了十余個生產/研發基地，遍布中國、越南、印度、羅馬尼亞、墨西哥等國家，為客戶提供就近、敏捷的交付服務。圖69：公司全球化布局情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理除此以外除此以外，公司也對組織架構進行變革公司也對組織架構進行變革，進一步完善體系化快速響應能力的構建進一步完善體系化快速響應能力的構建。2021 年公

122、司對流程和組織進行了重組，減少了決策層級，積極構建以客戶為中心的流程型組織。短期來看，相關工作加大了公司費用支出，但長期來看有助于進一步提升組織活力，完善公司的體系化響應能力。核心競爭力三：新能源業務全鏈條布局，核心競爭力三：新能源業務全鏈條布局，加大投入加速發展加大投入加速發展公司在發展新能源業務中公司在發展新能源業務中，電控技術長期雄厚的技術積累和稀缺的電芯布局形成電控技術長期雄厚的技術積累和稀缺的電芯布局形成獨特的協同競爭優勢獨特的協同競爭優勢。具體來看：第一，電控技術方面電控技術方面，公司深耕控制器業務多年公司深耕控制器業務多年，積累了較好的儲能積累了較好的儲能 BMSBMS 設計及設

123、計及生產加工能力。生產加工能力。儲能 BMS 主要用于控制儲能電池的充放電，對于儲能系統的使用壽命，產品的穩定性有重要的作用，公司具有二十多年控制器產品的設計使用經驗，具備電壓/電流/溫度等信號的精確測量、電池狀態估算和電芯均衡等一系列技術，產品能夠較好的適配于戶用儲能產品，同時公司具有專業的儲能 BMS 控制板等生產加工能力?？梢耘涮鬃约簯魞蛘哂糜谂浜霞庸どa。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖70：拓邦具有豐富的 BMS 軟件設計經驗圖71：拓邦積累了較強的 BMS 生產加工經驗資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：工信部，國信證券經濟

124、研究所整理第二第二，公司設計生產戶用家庭及工商業儲能公司設計生產戶用家庭及工商業儲能 PCSPCS（PCBAPCBA 類產品類產品），客戶關系穩固客戶關系穩固持續開拓新客戶。持續開拓新客戶。拓邦股份具有多年控制、變頻生產能力，公司在家電領域積累的變頻技術是向逆變器延伸的部分技術基礎。公司自主設計并生產了 200-1800W功率規格等級的 PCS 產品，并在 2019 年以前即實現了對華寶新能 PCS 穩定的供貨與出貨，成為該品牌在 PCS 采購上最重要的合作伙伴之一。對比其它控制器企業在儲能方向的延伸對比其它控制器企業在儲能方向的延伸，公司是較早實現規?；鲐浥c應用的企公司是較早實現規?；鲐?/p>

125、與應用的企業，目前出貨產品已有多年成熟應用經驗支撐。業，目前出貨產品已有多年成熟應用經驗支撐。圖72：華寶新能 PCS 采購種類及價格(元/件）圖73：華寶新能采購拓邦 PCS（萬元）及占 PCS 采購比資料來源：華寶新能招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：華寶新能招股說明書，國信證券經濟研究所整理而對比其他控制器廠商，公司稀缺布局電芯產能而對比其他控制器廠商，公司稀缺布局電芯產能，與電控技術形成協同，構成了新能源全鏈條的布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖74：拓邦股份電芯產品資料來源：拓邦鋰電官網，國信證券經濟研究所整理成長性一成長性一：

126、控制器：控制器份額有望進一步提升份額有望進一步提升從全球視角來看，公司份額拓展空間仍然充裕從全球視角來看，公司份額拓展空間仍然充裕。公司目前在家電、工具等板塊的市場份額均低于 15%，全球市場份額拓展的空間仍然充足。其中，份額增長既包括現有客戶的持續深入合作，在其他大客戶也具有廣闊拓展空間。以電動工具電動工具為例，國內廠商主要以 TTI 為主要客戶，百得、牧田、博世等其他大客戶主要電控供應商包括臺達、金寶通及日系廠家等海外競爭對手，拓邦股份等國內智能控制器公司具備相對優勢，后續份額有望提升。圖75：電動工具市場競爭格局（2020）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理公

127、司聚焦價值客戶公司聚焦價值客戶，與現有客戶加深合作與現有客戶加深合作。公司擁有蘇泊爾、美的、海爾、方太、TCL、BSH、惠而浦、伊萊克斯、TTI、牧田、日立、華寶新能等一批龍頭品牌客戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43同時在價值客戶戰略下，也并不忽視中小品牌客戶。在此帶動下，公司出貨量也快速增加，與現有客戶加深合作，推動出貨量持續增長。圖76：公司銷量持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理而公司與領先下游廠商的合作而公司與領先下游廠商的合作，也有助于樹立公司品牌也有助于樹立公司品牌，形成杠桿效應形成杠桿效應，獲取其獲取其他客戶更多份額。他客戶

128、更多份額。與領先大客戶的長久合作反映了公司的技術、制造、產品、服務等能力，有助于形成品牌效應，不斷突破其他大客戶。公司與 TTI 的長期合作是一大具體案例與 TTI 的相輔相成形成杠桿效應，幫助公司進一步突破和提高其他全球領先電動工具廠商的供應份額。圖77：與 TTI，尤其是高端品牌 Milwaukee 的合作形成品牌效應資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理成長性二成長性二：新能源構筑新增長曲線新能源構筑新增長曲線戶儲業務是公司重要的業績增長點戶儲業務是公司重要的業績增長點，有望保持較快增長有望保持較快增長。1）戶儲一體機產品貢獻儲能業務重要的收入和利潤彈性。公司持續加大戶儲一體機業務的

129、產品推出，通過和海外客戶合作推廣一體機產品，有望持續貢獻收入及利潤彈性；2）戶儲及便攜式儲能 PCS 產品有望持續受益于大客戶產品增長以及新客戶業務拓展，公司戶儲 PCS 產品保持了和大客戶長期重點合作關系，具有較好的客戶粘性，受益于大客戶的產品增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44具體來看：（1 1）電芯產能穩步提升：）電芯產能穩步提升：公司自 2010 年開始涉足鋰動力電池領域，同年規劃建設電芯廠房，2020 年定增 10.5 億元，新增 1.3GWh 鋰電池產能，2021 年收購寧輝鋰電進一步加碼鋰電池業務，目前已經建成產能約 2GWh，2023

130、年規劃總產能約4-4.3GW。表18：公司電芯產品及產能規劃情況時間總產能/GWh產能描述電芯產品規格20222包括惠州基地、泰興（寧輝鋰電）基地等方形電芯20/25/30/100/150Ah20234-4.32023 年新增南通產能約 2GWh 左右圓柱電芯12.5/14.5/15/20/25Ah軟包電芯1.6/5/30/10/30Ah資料來源:公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理（2 2）PCSPCS 大客戶增長態勢良好大客戶增長態勢良好，公司持續增加品牌的深度及廣度公司持續增加品牌的深度及廣度。根據公司公告季 WIND 一致預期顯示，公司客戶便攜式儲能產品未來需求仍保持較快的增長，

131、公司作為優質合作供應商合作伙伴，有望進一步受益于客戶主營業增長，同時拓邦也在持續在品牌的廣度和覆蓋面上進行進一步延伸。表19：客戶營收保持較快增長2019Y2020Y2021Y2022E2023E2024E營業收入（億元）3.1910.7023.1536.2661.9289.74增長率235.4%116.4%56.6%70.8%44.9%PCS 占采購成本16.2%16.2%14.9%15%15%14%PCS 采購金額（億）0.521.733.445.448.9812.56資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理（其中 2022-2024 年營業收入來自 WIND 一致預期）（3 3）綜合上

132、述技術積淀公司有加工生產戶儲一體機及便攜式儲能產品能力。）綜合上述技術積淀公司有加工生產戶儲一體機及便攜式儲能產品能力。公司戶儲一體機產品主要針對于海外客戶，將是公司未來重點發展和布局的方向。未來發展上，戶儲及工商業儲能將作為公司持續重點發展拓展的方向。圖78：拓邦 Powall 系列家庭儲能產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理除戶儲除戶儲、便攜式儲能外便攜式儲能外，公司備電和兩輪車換電及低速電池產品持續中標中國鐵公司備電和兩輪車換電及低速電池產品持續中標中國鐵塔業務，保持穩健增長：塔業務，保持穩健增長：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45備電備電

133、：公司主要提供磷酸鐵鋰電池組備用電產品，根據不完全統計，公司在 2022、2021 年中國鐵塔磷酸鐵鋰備用電項目采購中先后取得第四中標候選人，中標金額分別為 4.6/2.4 億元。公司多年保持了跟鐵塔公司的良好合作關系。表20：公司中標中國鐵塔磷酸鐵鋰備用電采購項目時間招標項目中標結果中標金額（含稅/萬元）體量/GWh中標金額/億元2022 年 8 月中國鐵塔 2022-23 年備電備電用用磷酸鐵鋰電池第四中標候選人電池組包含電芯 BMS 連接母線信號線氣溶膠及外殼等 0.88 元/Wh；4.004.62021 年 9 月中國鐵塔 2021 年備電用備電用磷酸鐵鋰電池產品第四中標候選人電池組（

134、包含電芯、BMS、連接母線、信號線、氣溶膠及外殼等）0.71 元/wh2.002.4資料來源:中國鐵塔，國信證券經濟研究所整理（根據中國鐵塔招標公告，22/21 年兩次招標中，第四中標人份額分別為 13%/17%。中標金額按照招標體量及價格計算）低速電動車換電需求增長迅速：低速電動車換電需求增長迅速：換電業務是中國鐵塔針對低速電動車快速增長的換電業務需求種類重點打造的產品，中國鐵塔重點部署換電網絡，主要面向外賣及物流騎手等提供低速電動車動力電池換電服務。截至 2022 年末，公司低速車換電業務累計開通城市超過 280 個，部署換電網點超過 4.4 萬個，服務用戶超過 61萬，業務增速近 240

135、%。表21：公司中標中國鐵塔 2022 年磷酸鐵鋰換電電池定制化架構研究服務采購時間招標項目中標結果中標金額（含稅/萬元）2022 年 10 月鐵塔 22 年磷酸鐵鋰換電電池定制化架構研究服務采購項目-標包 2：BMS 部分第一中標候選人：拓邦股份58.76磷酸鐵鋰換電電池組 BMS 應用技術研究，具體包括：1）提升磷酸鐵鋰換電電池組 BMS 預警機制及保護體系，研發滿足于市場要求的限流及安全管理功能；2）研發和搭建 BMS 板件標準化產品架構。BMS 架構采用具備信息采集、數據處理、充放電控制等功能的標準基板，選配標準外設模塊（如通訊模組、無線模組）或電路（RS485 通訊、負載檢測等）等，

136、根據功能需求高低的不同，在生產環節上進行配置。3）參與完成 30 組新型定制化磷酸鐵鋰換電電池的試點建設和測試。對試點樣品進行系統聯調、可靠性、安全性、功能、性能、平臺對接等測試驗證，測試方法須符合國標、行標等相關規定，并輸出測試報告資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理考慮到國內換電柜業務的部署仍有較大的滲透率提升空間，并且換電業務仍然是中國鐵塔重點部署和發展的方向，根據我們測算，國內兩輪車換電站空間 2025年有望達到 58 億元，對應 2022-2025 年 CAGR=58%，拓邦股份作為中國鐵塔換電拓邦股份作為中國鐵塔換電業務重要合作伙伴，仍有機會受益于大客戶業務發展業務重要合作伙

137、伴，仍有機會受益于大客戶業務發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖79：鐵塔換電業務連續多年實現快速增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖80：中國鐵塔能源業務收入圖81：中國鐵塔換電及備電業務收入（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司資本結構與償債能力較為穩定公司資本結構與償債能力較為穩定，總體健康總體健康。2022 年前三季度，公司資產負債率為 46.

138、2%，有息負債率為 10.4%，從公司歷史變動來看，資產負債率在 2016-2019年上升，后有所下降；2017 年起公司有息負債率攀升，2019 年高點后下降。對比同行來看，22Q3 公司資產負債率和有息負債率處于行業中上水平。公司 22Q3 流動比率、速動比率分別為 1.75 和 1.22，權益乘數為 1.86，與 2021 年水平基本持平。圖82：2014-22Q3 公司資產負債率和有息負債率圖83：智能控制器產業公司資產負債率和有息負債率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖84：2014-22Q3 公司流動比率、速動比率和

139、權益乘數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析22Q3 公司應收賬款周轉天數/應付賬款周轉天數分別為 90/85 天，行業平均水平分別為 92/93 天。公司應收賬款周轉天數呈整體穩定，回款管理能力較強；應付賬款周轉天數自 2020 年的異常高值回歸到平均水平，總體經營管理穩健。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48圖85：2016-22Q3 應收賬款周轉天數對比圖86：2016-22Q3 應付賬款周轉天數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：為便于觀察，僅列舉部分公司，下同資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公

140、司 22Q3 總資產周轉率為 0.65，存貨周轉天數為 112。由于 2021 年原材料缺貨嚴重，公司持續加大備貨，相關庫存消化進度延后，存貨周轉天數上升；當然進入 2022 年，相關庫存逐漸出清，存貨周轉天數也自 2022 年一季度高點下降。圖87：2016-22Q3 總資產周轉率對比圖88：2016-22Q3 存貨周轉天數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析盈利能力方面，公司毛利率盈利能力方面，公司毛利率 20222022 年承壓。年承壓。2022 年公司由于消耗高價庫存以及鋰等原材料價格上漲，至前三季度，毛利率仍

141、處于底部區間2022 年前三季度，公司毛利率為 18.9%，較 2021 年下降 2.4pct；22Q3 單季度公司毛利率環比下降0.7pct，同比下降 2.1pct 至 18.5%。隨著大部分原材料價格趨于穩定以及高價庫存逐漸出清，公司毛利率有望回暖。凈利率方面凈利率方面，雖然毛利率下滑，但 2022 年匯兌收益貢獻較大，凈利率并未完全同步毛利率下降趨勢。對比同行來看，公司毛利率、凈利率位于同行中游水平，略低于行業平均水準，與公司客戶結構、產品結構相關。毛利率方面，對比顯著毛利率較高的振邦智能、盈趣科技，后兩家公司主動篩選高毛利率客戶，提高毛利率水平；同時公司員工數量較多，且研發投入大，費用

142、率相對較高，凈利率也居于行業中游水準。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49圖89：2012-22Q3 公司毛利率和凈利率圖90：22Q3 智能控制器產業公司毛利率、凈利率和 ROE 對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成長性分析成長性分析總統來看，公司近年來實現超越行業平均水平的增長，尤其是收入增長趨勢穩定，在外部環境惡劣情況下，2022 年公司仍實現收入增長 14%的良好成果。綜合來看，近五年（截至 2021 年），公司收入復合增長率為 15%，歸母凈利潤復合增長率為18%，優于行業整體水平。圖91：20

143、16-22Q3 營業收入增速對比圖92：2016-22Q3 歸母凈利潤增速對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50圖93：智能控制器產業近五年收入復合增速圖94：智能控制器產業近五年歸母凈利潤復合增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（截至 2021）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（截至 2021）現金流量分析現金流量分析經營活動現金流有所恢復經營活動現金流有所恢復。公司 2021 年經營活動凈現金情況有所惡化，主要系疫情疊加原材料供應動蕩，公司采取提前備

144、貨、高價調貨、預付款等原因。22Q3，公司經營活動現金流凈額達 6.35 億元，隨著原材料價格逐漸平穩，公司經營現金流情況有所恢復。圖95：公司現金流量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：工具板塊工具板塊：電動工具市場在經歷 21 年加速補庫存后，今年以來歐美市場渠道側處于被動去庫存周期，疊加宏觀經濟波動、疫情等外部環境影響，公司電動工具板塊下游大客戶需求有所放緩。展望未來，一方面，工具鋰電化、無繩化滲透仍有空間，且歐美市場以外市場的滲透率也還有較大

145、提升空間；另一方面，隨著后續渠道庫存的逐漸出清，需求側有望回暖。且公司在現有大客戶基礎上，積極拓展其他客戶，實現份額提升?；诖?，假設公司工具板塊業務 22-24 年營收增速分別為 5%/18%/17%。毛利率方面，隨著原材料價格逐漸趨穩以及公司前期高價庫存逐漸出清，毛利率有望回暖。家電板塊：家電板塊：家電板塊由于海外通脹、疫情等外部環境影響，短期內消費信心有所走弱。公司在家電側大客戶開拓進展順利并有新客戶突破；且在新產品如暖通空調等領域實現良好增長?；诖?，假設家電板塊 22-24 年營收增速分別為5%/16%/15%。毛利率方面也由于成本端壓力緩解有所回暖。新能源業務新能源業務：今年以來，

146、外部環境的不確定性也給能源相關領域帶來結構性機遇，2022 年前三季度公司新能源業務實現 60%以上的收入增速。公司新能源業務應用場景不斷拓展，已具備逆變器、電芯、電池管理系統、電池包、換電柜、PACK 等產品和完整的系統解決方案能力。產能側，公司加強多區域產能布局，積極滿足市場需要?；诖?，預計未來公司 3 年新能源板塊營收增速分別為 60%/53%/45%。毛利率方面，2022 年鋰等上游原材料價格走高，對公司新能源業務毛利率產生影響，假設后續鋰等原材料價格趨穩，公司毛利率有望回暖。工業：工業：今年以來經濟形勢與疫情對工業自動化行業需求造成影響。前三季度公司在光伏等行業取得進展，展望遠期工

147、業自動化、智能化以及國產替代的趨勢持續?；诖?，假設 2022 年公司該板塊業務略有增長，23-24 年維持穩定增長，收入增速分別為 8%/15%/15%。毛利率基于成本側壓力減輕，假設未來 3 年整體回暖。智能解決方案與其他：智能解決方案與其他：智能解決方案目前相關業務占比較小，假設未來三年智能解決方案業務與其他業務實現穩定增長，毛利率總體穩定。費用率費用率假設如下：假設如下：管理費用管理費用：由于公司繼續深化組織變革，且 2022 年受股權激勵費用攤銷影響顯著，假設短期內公司費用率提升。公司積極控費增效，考慮后續規模效應，假設 23-24 年費用率逐漸下降。銷售費用：銷售費用：公司正持續進

148、行多區域化布局，海外生產基地建設有序推進中，假設 2022 年銷售費用率短期升高。后續隨著公司海外運營中心及生產基地建設完成，疊加規模效應，銷售費用率水平有望下降。研發費用：研發費用：公司持續注重研發投入，不斷加大新品類研發以及新能源業務投入，假設研發費用率維持在 6-7%水平，隨著規模效應的釋放逐步有所下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52表22：拓邦股份業務拆分20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024 4E E工具工具收入（收入（億億元）元）20.929.931.437.143.4增速增速43.36%5.

149、00%18.00%17.00%毛利率毛利率27.42%22.43%21.50%22.00%22.00%家電家電收入（億元）收入（億元）21.529.631.136.041.5增速增速37.36%5.00%16.00%15.00%毛利率毛利率21.48%19.55%18.50%20.00%21.50%新能源新能源收入（億元）收入（億元）8.912.419.830.344.1增速增速38.86%59.59%53.07%45.42%毛利率毛利率23.17%21.73%18.00%20.00%21.50%工業工業收入（億元）收入（億元）2.63.03.23.74.2增速增速14.41%8.00%15.

150、00%15.00%毛利率毛利率33.16%30.99%31.50%33.00%33.00%智能解決方案智能解決方案收入（億元）收入（億元）1.42.22.42.73.2增速增速60.40%8.00%15.00%15.00%毛利率毛利率14.65%15.50%16.00%16.00%其他其他收入（億元）收入（億元）0.30.60.90.91.0增速增速105.05%55.87%5.00%5.00%毛利率毛利率15.77%15.33%15.33%15.33%15.33%總營收（億元）總營收（億元）55.677.788.8110.8137.3增速增速39.69%14.29%24.81%23.92%毛

151、利率毛利率24.39%21.28%19.22%20.41%21.37%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來 3 年營收分別為 89/111/137 億元，同比+14%/25%/24%，毛利率分別為 19%/20%/21%，毛利分別為 17/23/29 億元，同比+3%/33%/30%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表23：未來 3 年業績預測（百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入776788771107913729營業成本營業成本61157171881810796銷售費用銷售費用2092402

152、88329管理費用管理費用258355411470研發費用研發費用450586720865財務費用財務費用640(1)(1)營業利潤營業利潤6246038571253利潤總額利潤總額6206438571254歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5655857801141EPSEPS0.450.460.610.90ROEROE11.2%10.6%12.6%16.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 89/111/137 億元，歸母凈利潤分別為 5.9/7.8/11.4 億元，利潤年增速分別為 4%/33%/46%；每股收益分別

153、為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告530.46/0.61/0.90 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析對盈利預測結果做敏感性分析，其中，樂觀場景下營收增速及成本分別提高 5%；悲觀場景下，營收增速和成本分別降低 5%。敏感性測試結果如表所示。表24：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5,5607,7678,93211,25914,087(+/-%)(+/-%)35.7%39.7%15.0%26.1%25.1%凈利潤凈

154、利潤(百萬元百萬元)53456597812821781(+/-%)(+/-%)63.2%5.9%73.2%31.0%39.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.470.450.771.011.40中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5,5607,7678,87711,07913,729(+/-%)(+/-%)35.7%39.7%14.3%24.8%23.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5345655857801141(+/-%)(+/-%)63.2%5.9%3.6%33.3%46.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.470.450.460.610.90悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收

155、入(百萬元百萬元)5,5607,7678,82110,90113,377(+/-%)(+/-%)35.7%39.7%13.6%23.6%22.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)534565201295526(+/-%)(+/-%)63.2%5.9%-64.5%46.9%78.5%攤薄攤薄 EPSEPS0.470.450.160.230.41總股本（百萬股）總股本（百萬股）11351257127012701270資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來

156、估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：15.15.1 1-18.5-18.5 元元我們將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2024-2031 年）和永續期（2032 年起）三個階段，采用 FCFF 估值法反映公司的長期成長價值。對于 2022-2024 年可預測期，參考盈利預測拆解，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 89/111/137 億元，增速分別為 14%/25%/24%。對于 2024-2031 年過渡期，假設公司營業收入增速逐步收窄。對于 2032 年起的永續增長期，基于審慎原則假設永續增長率為 2.0%。費用率方面，公司研發費用常年維持在 6-

157、7%區間，持續加大新產品研發投入。管理費用方面，2022 年繼續深化組織變革，疊加股權激勵費用攤銷，短期內公司費用率提升?？紤]后續規模效應釋放與公司控費提效，假設 23-24 年管理費用率逐漸下降。銷售費用方面，2022 年公司羅馬尼亞、墨西哥等海外生產基地建設有序推進，假設 2022 年銷售費用率短期升高。后續隨著公司海外運營中心及生產基地建設完成，疊加規模效應，銷售費用率水平有望下降。所得稅率方面，公司屬于高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率；同時，公司部分子公司進一步享受如兩免三減半等稅收優惠政策；公司越南孫公司享免稅政策?；诙嘀囟愂諆灮萁Y果，參考公司 2021 年實際所得稅

158、稅率，假設公司所得稅稅率為 7.8%。分紅率方面，公司在 2020-2021 年股利分配比例均處于 15%左右，參考歷史水平，假設公司后續股利分配比例為 15%?；诖?，公司未來 5 年估值假設條件見下表：表25：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率20.32%35.65%39.69%14.29%24.81%23.92%20.00%15.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入78.01%75.61%78.72%80.78%7

159、9.59%78.63%78.50%78.50%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.66%2.35%2.48%3.80%3.55%3.30%2.50%2.50%研發研發費用費用/營業收入營業收入6.41%5.64%5.79%6.60%6.50%6.30%6.00%6.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.29%2.39%2.69%2.70%2.60%2.40%2.30%2.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.69%0.39%0.37%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%所得稅稅率所得稅稅率13.62%11.97%7.76%7.80%7.80%7.80%7.8

160、0%7.80%股利分配比率股利分配比率43.69%14.62%15.31%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測資本成本假設方面，無杠桿 Beta 取智能控制器產業相關公司近 100 周平均 Beta值 1.1；股票風險溢價采用滬深 300 指數過去 10 年的年化收益率與無風險利率的差值 7%；債務成本采用 5.30%。由此計算出 WACC 為 10.25%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值為 16.64 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55表2

161、6：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T T7.80%無風險利率無風險利率2.50%KaKa10.20%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.13公司股價（元）公司股價（元）12.05KeKe10.42%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1270E/(D+E)E/(D+E)96.99%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)15298D/(D+E)D/(D+E)3.01%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)475WACCWACC10.25%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究

162、所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司股價的合理價值區間為15.1-18.5 元。表27：拓邦股份 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT490.5797.71,213.71,679.51,934.0所得稅稅率所得稅稅率7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)452.2735.51,119.01,548.51,783.2折舊與攤銷折舊與攤銷196.8252.5299.8343.3385.2營運資金的凈變動營運資金的

163、凈變動98.7(280.5)(677.3)(207.1)(393.1)資本性投資資本性投資(1,000.0)(600.0)(600.0)(600.0)(600.0)FCFFFCFF(252.3)107.5141.51,084.61,175.3PV(FCFF)PV(FCFF)(228.8)88.4105.6734.0721.4核心企業價值核心企業價值21,106.121,106.1減：凈債務減：凈債務(20.1)(20.1)股票價值股票價值21,126.221,126.2每股價值每股價值16.6416.64資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于

164、WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表28：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.3%9.8%10.25%10.25%10.8%11.3%永續永續增長增長率變率變化化2.6%21.0919.2117.5816.1614.922.4%20.6218.8217.2515.8814.682.2%20.1818.4516.9415.6214.452.0%2.0%19.7618.0916.6416.6415.3614.231.8%19.3617.7616.3615.1214.021.6%18.9817.4416.0914.8913.831.4%18.

165、6317.1415.8314.6713.63資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56相對估值：相對估值：15.315.3-18.318.3 元元公司主營業務主要為智能控制器的生產和研發，延伸拓展布局鋰電池和電機板塊，形成了家電、工具和新能源為主的應用領域。因此我們主要選取智能控制器產業的相關上市公司作為可比公司?？傮w來看總體來看，對比其他控制器廠商對比其他控制器廠商，公司具備獨特的電子電控融合技術能力公司具備獨特的電子電控融合技術能力，形成形成了了“電控電控+電池電池+電機電機”的協同供應能力，市場稀缺。的協同供應能力，市場稀缺。

166、一方面公司作為控制器龍頭企業，在敏捷經營上的投入和布局具有優勢，體現在其平臺化的研發設計能力、全球范圍的產能與運營中心布局以及積極推進產線智能化等方面；另一方面，在多個控制器廠商開始布局新能源領域的背景下，公司稀缺布局電芯，是獨有的具備從電芯到整機布局的控制器廠商。展望公司成長點，目前公司家電領域份額約5-10%，電動工具領域份額約 10-15%，拓展空間廣闊。新能源領域，公司戶儲布局有望成為重要的業績增長點；PCS 產品已量產供應華寶新能等大客戶，有望維持良好增長態勢。同時基站備電、兩輪車換電及低速電池產品持續中標中國鐵塔，有望保持穩健增長。具體來看可比公司，A 股智能控制器產業鏈公司主要包

167、括和而泰、振邦智能、朗特智能、朗科智能、和晶科技、貝仕達克、瑞德智能、盈趣科技等，其中，剔除不包含 Wind 一致預期的公司，本文主要選擇和而泰、朗特智能及盈趣科技作為公司可比公司：和而泰和而泰（002402.SZ002402.SZ）：公司是國內另一領先的智能控制器公司，應用領域主要包括家電、工具、汽車及新能源等。2021 年公司實現營業收入 59.9 億元，實現歸母凈利潤 5.5 億元；2022 年前三季度，公司實現營業收入 44.2 億元，實現歸母凈利潤 3.3 億元。朗特智能（300916.SZ300916.SZ）：公司從事智能控制器及智能產品的研發、設計、生產和銷售。一方面，公司專注于

168、為智能家居及家電、汽車電子等領域提供各類智能控制器產品及相應解決方案。另一方面，公司憑借在智能控制器相關領域積累的豐富行業經驗與資源，與下游終端品牌商合作，逐步參與其部分智能整機產品的開發過程，以滿足客戶一站式采購服務需求。目前，公司智能產品涉足離網照明、汽車電子、新型消費電子等領域。2021 年公司實現營業收入 9.6 億元，實現歸母凈利潤 1.4 億元；2022 年前三季度，公司實現營業收入 9.2 億元，實現歸母凈利潤 1.4 億元。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ002925.SZ）：公司采用 UDM 制造模式，主要提供智能控制部件、創新消費電子等產品的研發、生產。2021 年公

169、司實現營業收入 70.6 億元，實現歸母凈利潤 10.9 億元；2022 年前三季度，公司實現營業收入 33.7 億元，實現歸母凈利潤 5.4 億元。根據 Wind 一致預期，可比公司 2022-2023 年平均 PE 分別為 23/17 倍，公司估值高于行業平均。公司屬于控制器板塊領軍企業，享有頭部廠商溢價，作為對比，另一控制器頭部企業和而泰 2023 年 PE 一致預期約為 20.1 倍，與公司基本持平。除此以外，公司新能源業務具備從電芯到整機的完整產業鏈能力，處于快速成長期。因此公司估值高于行業平均水平具有合理性?；仡櫄v史來看，由于 2022 年智能控制器板塊公司遭遇需求與成本的雙重壓力

170、，估值普遍回調。具體來看，選取拓邦股份、和而泰、和晶科技、朗科智能、振邦智能等控制器公司構建智能控制器板塊，當前板塊 PE（LYR，整體法，剔除負值）在 23 倍左右，處于近 5 年較低分位數水平區間。從公司自身來看，公司歷史估值水平則多處于 20-30 倍區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57基于此，結合當前下游需求有望復蘇、新能源板塊高速發展情況，給予公司 2023年 25-30 倍估值，對應目標股價為 15.3-18.3 元。圖96：近五年控制器板塊公司 PE（LYR，整體法，剔除負值）圖97：拓邦股份 PE Band（LYR）資料來源：Wind，

171、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議預計公司 22-24 年收入分別為 89/111/137 億元，歸母凈利潤分別為 5.9/7.8/11.4億元，利潤年增速分別為 4%/33%/46%；每股收益分別為 0.46/0.61/0.90 元。綜合絕對估值與相對估值，股價合理區間在15.3-18.5元，對應23年PE區間為25-30倍，相對于目前股價有 25-50%的溢價空間，維持“買入”評級。表29：同類公司估值比較證券證券證券證券投資投資股價股價EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB總市值總市值代碼代碼簡稱簡稱評級評級（2 2月月2 27 7日日）2

172、021E2021E2022E2022E2023E2023E2021E2021E2022E2022E2023E2023E（億元）（億元）002139.SZ拓邦股份買入12.050.450.460.6126.826.119.62.8153002402.SZ和而泰無評級16.110.610.590.8045.327.420.13.8150300916.SZ朗特智能無評級45.182.212.052.9228.022.015.54.043002925.SZ盈趣科技無評級19.481.400.961.2624.420.215.53.0152平均32.523.217.03.6資料來源:和而泰、朗特智能、盈

173、趣科技采用 Wind 一致預期數據，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在15.3-18.5 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

174、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的智能控制器廠商如和而泰、朗特智能、盈趣科技等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，以及歷史

175、PE 水平，最終給予公司 2023 年 25-30 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 14%/25%/24%，可能存在對公司新能源市場拓展過于樂觀及對工具、家電等板塊復蘇過于樂觀的風險，進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 19%/20%/21%，可能存在對原材料價格波動難以預測，實際原材料價格高漲影，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：智能控制器行業格局較為分散，近年來頭部廠商集中度有所增加，但產

176、業特征決定了難以出現贏家通吃的現象。若后續市場競爭格局進一步加劇，或對公司市場份額及盈利能力等產生不利影響。貿易保護主義和貿易摩擦風險：貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司產品外銷占比超過 50%，有較多外銷客戶主要處于歐美日等地，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單，進而對公司的經營業績形成不利影響。境外經營的風險：境外經營的風險：公司下設多家境內外子公司，層級較多，面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化。新產品研發風險：新產品研發風險：公司在新能源領域布局，雖然具備一定的技術基礎及前瞻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

177、券研究報告證券研究報告59布局，但仍有部分新產品需要公司持續投入研發支撐。相關新產品研發進展不及預期，或對公司新能源領域業務拓展能產生不利影響。技術風險技術風險關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。公司目前擁有近 1600 人的研發團隊，隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪或將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。其他其他風險風險宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險：公司所處行業市場需求與宏觀經濟密切相關。

178、隨著美國通貨膨脹持續，海外整體宏觀經濟環境仍存在較大波動可能，需求復蘇節奏或不及預期。同時，國內經濟處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，國內經濟增長也存在一定不確定性，可能會給公司未來的經營帶來一定的不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物1

179、2191768105410571042營業收入營業收入55605560776777678877887711079110791372913729應收款項17812400299935724436營業成本420461157171881810796存貨凈額11152184185825753257營業稅金及附加2229364455其他流動資產333191266332412銷售費用133209240288329流動資產合計流動資產合計4675467567586758639263927751775193619361管理費用181258355411470固定資產13891795262729763273研發費用

180、314450586720865無形資產及其他310436418401383財務費用177640(1)(1)投資性房地產428592592592592投資收益2595553(2)(2)長期股權投資726262626資產減值及公允價值變動(6)186554020資產總計資產總計6809680996079607100561005611747117471363613636其他收入(467)(710)(581)(700)(845)短期借款及交易性金融負債402457000營業利潤6286246038571253應付款項22652742334742485013營業外凈收支(2)(3)4001其他流動負債3

181、66734532652795利潤總額利潤總額62662662062064364385785712541254流動負債合計流動負債合計3034303439343934387938794900490058075807所得稅費用7548506798長期借款及應付債券200475475475475少數股東損益18771014其他長期負債2681818181歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤53453456556558558578078011411141長期負債合計長期負債合計226226556556556556556556556556現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120

182、212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計3260326044904490443544355456545663636363凈利潤凈利潤5345655857801141少數股東權益858994102114資產減值準備1496445541股東權益34645028552661897159折舊攤銷131172197253300負債和股東權益總計負債和股東權益總計6809680996079607100561005611747117471363613636公允價值變動損失6(186)(55)(40)(20)財務費用177640(1)(1)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估

183、值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(84)(714)99(281)(677)每股收益0.470.450.460.610.90其它1(90)(38)(47)(29)每股紅利0.070.070.070.090.13經營活動現金流經營活動現金流602602(157)(157)831831720720756756每股凈資產3.054.004.354.885.64資本開支0(794)(1000)(600)(600)ROIC19%15%8%13%17%其它投資現金流16311000ROE15%11%11%13%16%投資活動現金流

184、投資活動現金流163163(802)(802)(1000)(1000)(600)(600)(600)(600)毛利率24%21%19%20%21%權益性融資(36)1342000EBIT Margin13%9%6%7%9%負債凈變化0275000EBITDAMargin15%11%8%9%11%支付股利、利息(78)(86)(88)(117)(171)收入增長36%40%14%25%24%其它融資現金流(169)(212)(457)00凈利潤增長率63%6%4%33%46%融資活動現金流融資活動現金流(361)(361)15071507(545)(545)(117)(117)(171)(171

185、)資產負債率49%48%45%47%47%現金凈變動現金凈變動403403548548(714)(714)3 3(16)(16)息率0.5%0.6%0.6%0.8%1.1%貨幣資金的期初余額8161219176810541057P/E25.626.826.119.613.4貨幣資金的期末余額12191768105410571042P/B3.93.02.82.52.1企業自由現金流0(684)(252)107141EV/EBITDA20.222.428.719.814.3權益自由現金流0(621)(710)109142資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責

186、聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10

187、%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司

188、可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

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