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1、 張曉飛（張曉飛（SAC號碼：號碼：S0850523030002）華晉書（華晉書（SAC號碼：號碼：S0850521090001）2024年年3月月4日日 瑞芯微：深耕瑞芯微：深耕AIoT領域領域，SoC生態賦能生態賦能 公司研究報告公司研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）投資要點投資要點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內領先的國內領先的AIoT芯片供應商，產品多元化構筑生態壁壘。芯片供應商，產品多元化構筑生態壁壘。瑞芯微推出了一系列功能各有側重的芯片，形成了豐富的產品矩陣，能充分滿足 AIoT 應用的多樣化需求，已經廣泛應用于

2、AIoT 的百行百業。在繽紛多彩的 AIoT 應用場景中，公司以汽車電子和機器視覺為核心進行突破，并同步在教育辦公、消費電子、商業金融、工業應用等眾多市場持續發力。2.旗艦產品旗艦產品RK3588助力公司發展。助力公司發展。作為瑞芯微最新一代的高制程、高性能、通用性的旗艦芯片。RK3588 是多場景應用 SoC，其目標應用場景涵蓋汽車智能座艙、大屏設備、邊緣計算、多目攝像頭、NVR（網絡視頻錄像機）、高性能平板、ARM PC 及 AR/VR 等領域。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：我們認為公司在鞏固智能應用處理器核心競爭力的背景下，大力開拓AIoT細分市場，增長潛力值得期待。我們預計2

3、3-25年公司對應EPS分別為0.32/0.74/0.98元/股。結合可比公司給予24年PS估值區間9.5-10.5x，對應合理價值區間57.90-63.99元，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；訂單不及預期；供應鏈風險。2 ZYkUjWqYgVaXpMbR8Q9PnPqQtRsOlOoOmPlOnNsMbRrRxOwMpMtPwMqMqP概要概要 1.公司概況公司概況 2.AIoT SoC龍頭，持續發力高端市場龍頭，持續發力高端市場 3.旗艦產品旗艦產品RK3588，高端芯片國產替代空間廣闊，高端芯片國產替代空間廣闊 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文

4、之后的信息披露和法律聲明 3 公司在大規模公司在大規模SoC芯片設計、圖像信號處理、高清晰視頻編解碼、人工智能系芯片設計、圖像信號處理、高清晰視頻編解碼、人工智能系統、系統軟件開發上積累了豐富的技術和經驗，形成了多層次、多平臺的專業統、系統軟件開發上積累了豐富的技術和經驗，形成了多層次、多平臺的專業解決方案，涵蓋各種新興智能硬件，尤其是近年來快速發展的人工智能物聯網解決方案，涵蓋各種新興智能硬件，尤其是近年來快速發展的人工智能物聯網（AIoT）應用領域，公司已經成為國內領先的）應用領域，公司已經成為國內領先的AIoT芯片供應商。芯片供應商。資料來源：瑞芯微招股說明書，海通證券研究所 瑞芯微主要

5、產品演變情況瑞芯微主要產品演變情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖：瑞芯微主要產品演變情況圖：瑞芯微主要產品演變情況 瑞芯微主要產品瑞芯微主要產品智能應用處理器芯片智能應用處理器芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖：公司在智能終端硬件產業鏈中位置圖：公司在智能終端硬件產業鏈中位置 公司主要產品為智能應用處理器芯片、電源管理芯片。智能應用處理器芯片，公司主要產品為智能應用處理器芯片、電源管理芯片。智能應用處理器芯片，是在低功耗中央處理器的基礎上擴展音視頻功能和專用接口的超大規模集成電是在低

6、功耗中央處理器的基礎上擴展音視頻功能和專用接口的超大規模集成電路，在智能設備中起著運算及調用其他各功能構件的作用。公司的智能應用處路，在智能設備中起著運算及調用其他各功能構件的作用。公司的智能應用處理器芯片為系統級理器芯片為系統級 SoC 芯片，包含了完整的系統、軟件及算法。芯片，包含了完整的系統、軟件及算法。資料來源：瑞芯微招股說明書，海通證券研究所 智能應用處理器芯片應用領域智能應用處理器芯片應用領域 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖：公司圖：公司 SoC 芯片產品在消費電子領域應用芯片產品在消費電子領域應用 公司的智能應用處理器芯片可以

7、劃分為消費電子和智能物聯兩大應用領域。消公司的智能應用處理器芯片可以劃分為消費電子和智能物聯兩大應用領域。消費電子市場以個人消費者為主，公司的費電子市場以個人消費者為主，公司的 SoC 芯片主要應用于平板電腦、智能芯片主要應用于平板電腦、智能盒子、智能手機等消費電子產品。盒子、智能手機等消費電子產品。智能物聯市場以商業應用為主，公司的智能物聯市場以商業應用為主，公司的 SoC 芯片廣泛應用于智慧商顯、智能芯片廣泛應用于智慧商顯、智能零售、汽車電子、智能安防等智能物聯硬件。零售、汽車電子、智能安防等智能物聯硬件。資料來源：瑞芯微招股書，海通證券研究所 圖：公司圖：公司 SoC 芯片產品在智能物聯

8、領域應用芯片產品在智能物聯領域應用 資料來源：瑞芯微2021年報，海通證券研究所 公司部分產品及其應用公司部分產品及其應用 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表：公司部分產品系列及應用領域表：公司部分產品系列及應用領域 類別類別 主要特點主要特點 主要產品系列主要產品系列 主要應用領域主要應用領域 高性能應用高性能應用處理器處理器 采用高性能采用高性能 CPU 和和 GPU內核，內核，新一代芯片還增加了新一代芯片還增加了 NPU 處理處理單元，具有強大的多媒體處理能單元，具有強大的多媒體處理能力，以及眾多外設接口，可以適力，以及眾多外設接口，可以

9、適 應眾多復雜場景應用的需求，可應眾多復雜場景應用的需求，可以運行以運行 Android、Linux 等操等操作系統，是公司的代表性產品。作系統，是公司的代表性產品。RK3588系列系列 ARM PC、平板、高端攝像頭、平板、高端攝像頭、NVR、8K 和大屏設備、汽車智能座艙、云服務和大屏設備、汽車智能座艙、云服務設備及邊緣計算、設備及邊緣計算、AR/VR 等等 RK3399系列系列 無人機、人臉識別及支付、開發板及工無人機、人臉識別及支付、開發板及工控、控、ARM 服務器、視頻會議系統、商業服務器、視頻會議系統、商業顯示、行業平板和電子白板、自助設備顯示、行業平板和電子白板、自助設備等等 R

10、K3288系列系列 商業顯示、收銀機、人臉識別及測溫、商業顯示、收銀機、人臉識別及測溫、行業平板、開發板及工控、自助設備、行業平板、開發板及工控、自助設備、云終端、電紙書、汽車電子、視頻會議云終端、電紙書、汽車電子、視頻會議系統等系統等 RK3568/RK3566 系列系列 平板電腦、平板電腦、NVR、NAS、電紙書、云終、電紙書、云終端、網關等端、網關等 通用應用處通用應用處理器理器 具有適當的處理能力，價格適中，具有適當的處理能力，價格適中，適合消費電子及一般控制類產品適合消費電子及一般控制類產品的需求。的需求。RK3368 系列系列 教育電子、收銀機、智能家電、智能門教育電子、收銀機、智

11、能家電、智能門禁禁 RK3326 系列系列 平板電腦、智能音箱、掃地機器人、翻平板電腦、智能音箱、掃地機器人、翻譯筆、家居中控等譯筆、家居中控等 RK3188 系列系列 平板電腦、工控板、云終端等平板電腦、工控板、云終端等 RK312X 系列系列 平板電腦、數碼相框等平板電腦、數碼相框等 資料來源：艾瑞咨詢微信公眾號，海通證券研究所 智能物聯網（智能物聯網（AIoT）定義）定義 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 智能物聯網（智能物聯網（AIoT）是）是2018年興起的概念，指系統通過各種信息傳感器實時年興起的概念，指系統通過各種信息傳感器實時采集

12、各類信息，在終端設備、邊緣域或云中心通過機器學習對數據進行智能化采集各類信息，在終端設備、邊緣域或云中心通過機器學習對數據進行智能化分析，包括定位、比對、預測、調度等。在技術層面，人工智能使物聯網獲取分析，包括定位、比對、預測、調度等。在技術層面，人工智能使物聯網獲取感知與識別能力、物聯網為人工智能提供訓練算法的數據。從具體類型來看，感知與識別能力、物聯網為人工智能提供訓練算法的數據。從具體類型來看，主要有具備感知主要有具備感知/交互能力的智能聯網設備、通過機器學習手段進行設備資產交互能力的智能聯網設備、通過機器學習手段進行設備資產管理、擁有聯網設備和管理、擁有聯網設備和AI能力的系統性解決方

13、案等三大類。從協同環節來看，能力的系統性解決方案等三大類。從協同環節來看，主要解決感知智能化、分析智能化與控制主要解決感知智能化、分析智能化與控制/執行智能化的問題。執行智能化的問題。表：表：AIoT下游領域和環節下游領域和環節 智慧人居智慧人居 智能建筑智能建筑 智慧交通大腦智慧交通大腦 具備識別與定具備識別與定位能力的智能位能力的智能機器人機器人 可交互消費智可交互消費智能硬件能硬件 智慧停車場智慧停車場 智能監控系統智能監控系統 設備健康管理設備健康管理 智能倉儲物流智能倉儲物流 智能核驗智能核驗/通通行設備行設備 資料來源：艾瑞咨詢微信公眾號，海通證券研究所 智能物聯網（智能物聯網（A

14、IoT）整體架構）整體架構 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 AIoT的體系架構中主要包括智能設備及解決方案、操作系統的體系架構中主要包括智能設備及解決方案、操作系統OS層、基礎設施層、基礎設施等三大層級，并最終通過集成服務進行交付。智能化設備是等三大層級，并最終通過集成服務進行交付。智能化設備是AIoT的“五官”的“五官”與“手腳”，可以完成視圖、音頻、壓力、溫度等數據收集，并執行抓取、分與“手腳”，可以完成視圖、音頻、壓力、溫度等數據收集，并執行抓取、分揀、搬運等行為。揀、搬運等行為。OS層相當于層相當于AIoT的“大腦”，主要能夠對設備層進

15、行連接的“大腦”，主要能夠對設備層進行連接與控制，提供智能分析與數據處理能力，將針對場景的核心應用固化為功能模與控制，提供智能分析與數據處理能力，將針對場景的核心應用固化為功能模塊等?；A設施層是塊等?；A設施層是AIoT的“軀干”，提供服務器、存儲、的“軀干”，提供服務器、存儲、AI訓練和部署能力訓練和部署能力等等IT基礎設施?；A設施。表：表：AIoT體系結構體系結構 集成服務集成服務 消費級消費級IoT 人居人居 城市城市 交通交通 零售零售 操作系統操作系統OS層層 設備連接與控制設備連接與控制 數據服務數據服務 智能分析服務智能分析服務 模塊化核心模塊化核心功能功能 計算資源配置計算

16、資源配置 基礎設施基礎設施 服務器服務器 存儲存儲 網絡網絡 數據中心數據中心 AI訓練與部署平臺訓練與部署平臺 資料來源：艾瑞咨詢微信公眾號，海通證券研究所 人工智能產業發展迅速，賦能千行百業人工智能產業發展迅速，賦能千行百業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 人工智能產業正從發展期向成熟期過渡，除人工智能產業正從發展期向成熟期過渡，除AI芯片外的細分技術賽道產業已跨芯片外的細分技術賽道產業已跨過高速增長期，步入了穩步增長階段。視覺市場筑起主要版圖，過高速增長期，步入了穩步增長階段。視覺市場筑起主要版圖，AI芯片是增速芯片是增速的重要拉力。據

17、艾瑞咨詢數據，的重要拉力。據艾瑞咨詢數據，2025年人工智能市場規模將超過年人工智能市場規模將超過4800億元，億元，將帶動超過將帶動超過17000億元相關產業。億元相關產業。圖：圖：2020年年-2025年中國人工智能產業年中國人工智能產業規模規模 0200040006000800010000120001400016000180002000020202021e2022e2023e2024e2025e核心產品市場規模（億元）帶動相關產業規模（億元）受益于各行各業受益于各行各業AI升級，公司產品應用廣闊升級，公司產品應用廣闊 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法

18、律聲明 11 企業企業AI轉型核心為先找到最值得賦能落地的“高頻高價值”場景，再以此為切轉型核心為先找到最值得賦能落地的“高頻高價值”場景，再以此為切入點帶動企業內外部更多場景的轉型升級。如今，以金融、零售、醫療和工業入點帶動企業內外部更多場景的轉型升級。如今，以金融、零售、醫療和工業為代表的各行各業正以為代表的各行各業正以AI應用率先落地的原始場景為起點，逐步實現了更多場應用率先落地的原始場景為起點，逐步實現了更多場景的賦能延伸。愈多業務場景的泛化升級將帶來企業景的賦能延伸。愈多業務場景的泛化升級將帶來企業AI應用的數據連通與業務應用的數據連通與業務協同等加成效應，反哺加速企業的智能化轉型進

19、程。協同等加成效應，反哺加速企業的智能化轉型進程。隨著人工智能技術逐漸成熟，互聯網、物聯網、新零售等新的經濟形態和智能隨著人工智能技術逐漸成熟，互聯網、物聯網、新零售等新的經濟形態和智能應用領域不斷涌現，公司順應經濟發展趨勢，持續加大研發投入，憑借應用領域不斷涌現，公司順應經濟發展趨勢，持續加大研發投入，憑借 SoC 芯片產品的安全性和穩定性優勢，逐步進入智能物聯應用領域各細分市場，并芯片產品的安全性和穩定性優勢，逐步進入智能物聯應用領域各細分市場，并已取得了良好的成效，實現了多元化的產品應用。已取得了良好的成效，實現了多元化的產品應用。資料來源：艾瑞咨詢微信公眾號，海通證券研究所 家用智能視

20、覺產品創新推動爆發性增長家用智能視覺產品創新推動爆發性增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 據艾瑞咨詢數據，據艾瑞咨詢數據，2020年中國家用智能視覺產品市場規模為年中國家用智能視覺產品市場規模為331億元，自億元，自2016年以來的年復合增長率高達年以來的年復合增長率高達53.5%。智能視覺掃地機器人、可視智能音箱等家。智能視覺掃地機器人、可視智能音箱等家用智能視覺產品陸續面世并快速增長，推動了家用職能視覺產品的市場規模。用智能視覺產品陸續面世并快速增長，推動了家用職能視覺產品的市場規模。隨著家用智能視覺與智能家居產品的進一步融合，未來市場

21、將持續增長并逐步隨著家用智能視覺與智能家居產品的進一步融合，未來市場將持續增長并逐步趨于穩定，艾瑞咨詢預計趨于穩定，艾瑞咨詢預計2020年到年到2025年間的年復合增長率為年間的年復合增長率為21%。圖：圖：2017-2025年中國家用智能視覺產品市場規模年中國家用智能視覺產品市場規模 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700800900100020172018201920202021e2022e2023e2024e2025e中國家用智能視覺市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：瑞芯微招股書，海通證券研究所 瑞芯

22、微在家用智能視覺產品布局廣泛瑞芯微在家用智能視覺產品布局廣泛 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 公司將軟硬件協同公司將軟硬件協同 SoC 設計技術與視覺影像處理技術、超高清視頻編解碼技設計技術與視覺影像處理技術、超高清視頻編解碼技術相結合，通過不同研發部門在規格定義、算法設計、術相結合，通過不同研發部門在規格定義、算法設計、IP 核設計和驗證等各個核設計和驗證等各個階段的深度合作，形成了在視頻編解碼、影像處理、圖像顯示等技術領域階段的深度合作，形成了在視頻編解碼、影像處理、圖像顯示等技術領域 IP核核開發的完整軟硬件協同設計流程。開發的完整軟硬

23、件協同設計流程。例如例如RK1608是針對消費電子和智能物聯領域圖形圖像處理推出的視覺處理器是針對消費電子和智能物聯領域圖形圖像處理推出的視覺處理器芯片，公司正在對該系列產品進行深度開發，發揮其圖形圖像處理性能優勢，芯片，公司正在對該系列產品進行深度開發，發揮其圖形圖像處理性能優勢，拓展其在人臉識別，監控，視頻會議等方面的應用。拓展其在人臉識別，監控，視頻會議等方面的應用。例如例如RK1108視覺處理器芯片可廣泛應用于掃地機、視覺處理器芯片可廣泛應用于掃地機、CVR、樓宇對講、智能門、樓宇對講、智能門禁禁/鎖、支付系統、無人機、智能鎖、支付系統、無人機、智能 IPC 等應用場景。等應用場景。圖

24、：瑞芯微家用智能視覺領域部分典型芯片圖：瑞芯微家用智能視覺領域部分典型芯片 資料來源：瑞芯微官網，海通證券研究所 民用安防市場增長空間廣闊民用安防市場增長空間廣闊 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 據艾瑞咨詢數據，民用安防市場方面，目前中國民用安防占安防市場整體約據艾瑞咨詢數據，民用安防市場方面，目前中國民用安防占安防市場整體約11%，對比美國，對比美國 50%的民用安防占有率，我國家庭安防產品只占很小一部分，的民用安防占有率，我國家庭安防產品只占很小一部分，未來家用智能視覺產品，特別是家用攝像頭在民用安防領域還有較大的上升空未來家用智能視覺產

25、品，特別是家用攝像頭在民用安防領域還有較大的上升空間?，F階段，由于二線以下城市及農村的民用安防市場開發程度較低，民用安間?，F階段，由于二線以下城市及農村的民用安防市場開發程度較低，民用安防產品的鋪設將成為“平安鄉村”和“雪亮工程”的重要補充，未來中國家用防產品的鋪設將成為“平安鄉村”和“雪亮工程”的重要補充，未來中國家用智能視覺市場規模的增長將有望來自下沉市場。智能視覺市場規模的增長將有望來自下沉市場。圖：瑞芯微樓宇安防領域部分典型芯片圖：瑞芯微樓宇安防領域部分典型芯片 資料來源：瑞芯微官網，海通證券研究所 旗艦芯片旗艦芯片RK3588，產品矩陣日益豐富，產品矩陣日益豐富 請務必閱讀正文之后的

26、信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 RK3588 是多場景應用是多場景應用 SoC，其目標應用場景涵蓋汽車智能座艙、大屏設備、，其目標應用場景涵蓋汽車智能座艙、大屏設備、邊緣計算、多目攝像頭、邊緣計算、多目攝像頭、NVR（網絡視頻錄像機）、高性能平板、（網絡視頻錄像機）、高性能平板、ARM PC 及及 AR/VR 等領域。等領域。車載處理器車載處理器 RK3588M通過車規通過車規 AEC-Q100 認證，認證，RK3588J則是工業控制處則是工業控制處理器。理器。圖：瑞芯微圖：瑞芯微RK3588芯片芯片 8nm先進制程，先進制程，8核核64位架構，高性能，低功耗位

27、架構，高性能，低功耗 ARM Mali-G610 MC4 GPU,專用專用2D圖形加速模塊圖形加速模塊 6TOPs AI NPU，賦能各類，賦能各類AI場景場景 8K 視頻編解碼視頻編解碼,8K顯示輸出顯示輸出 內置多種顯示接口，支持多屏異顯內置多種顯示接口，支持多屏異顯 超強影像處理能力，超強影像處理能力，48MP ISP,支持多攝像頭輸入支持多攝像頭輸入 豐富的高速接口豐富的高速接口(PCIe,TYPE-C，SATA,千兆以太網千兆以太網)，易于擴展易于擴展 Android 和和Linux OS 表：瑞芯微表：瑞芯微RK3588主要特性主要特性 預測假設：預測假設：請務必閱讀正文之后的信息

28、披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 公司智能應用處理器芯片產品可支持公司智能應用處理器芯片產品可支持 Android、Linux、RTOS、AAOS 及及多種國產操作系統和多種國產操作系統和 Linux的各種延伸版本，具備較高的兼容性，有利于不同的各種延伸版本，具備較高的兼容性，有利于不同產品應用領域的拓展和二次開發。在此基礎上，公司積極支持客戶進行差異化產品應用領域的拓展和二次開發。在此基礎上，公司積極支持客戶進行差異化產品設計，與合作伙伴共同針對各種場景挖掘差異化應用，協助客戶實現定制產品設計，與合作伙伴共同針對各種場景挖掘差異化應用，協助客戶實現定制化功能和深度開

29、發。依托豐富的產品矩陣，公司能夠為終端市場提供更具針對化功能和深度開發。依托豐富的產品矩陣，公司能夠為終端市場提供更具針對性的芯片產品和解決方案，覆蓋汽車電子、邊緣計算、機器視覺、智能家居、性的芯片產品和解決方案，覆蓋汽車電子、邊緣計算、機器視覺、智能家居、教育辦公、消費電子、商業金融、工業應用等眾多領域。據人工智能物聯網援教育辦公、消費電子、商業金融、工業應用等眾多領域。據人工智能物聯網援引引Research and Markets數據，全球數據，全球AIoT市場規模預計在市場規模預計在2027年達到年達到836億億美元，復合增長率為美元，復合增長率為39.1%。公司持續在。公司持續在 AI

30、oT 市場應用領域深耕，擴大自研市場應用領域深耕，擴大自研 IP 的布局和技術儲備，提供多層次、多平臺、多場景的專業解決方案。我們預的布局和技術儲備，提供多層次、多平臺、多場景的專業解決方案。我們預計公司芯片業務計公司芯片業務23-25年營收增速為年營收增速為5%/20%/22%，毛利率保持平穩。，毛利率保持平穩。資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 表：公司主營產品收入預測表：公司主營產品收入預測(百萬元百萬元)公司主營產品收入預測公司主營產品收入預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 項目項目 2022 2023E 2024E 2

31、025E 總收入 2029.67 2129.50 2548.06 3100.50 YOY-25.3%4.9%19.7%21.7%總毛利 764.85 759.92 931.64 1130.64 總毛利率(%)37.7%35.7%36.6%36.5%芯片芯片 收入 1992.11 2091.72 2510.06 3062.27 YOY-25.3%5.0%20.0%22.0%毛利 733.89 732.10 903.62 1102.42 毛利率(%)36.8%35.0%36.0%36.0%技術服務技術服務 收入 22.09 22.31 22.53 22.76 YOY 1.3%1.0%1.0%1.0

32、%毛利 21.63 20.08 20.28 20.48 毛利率(%)97.9%90.0%90.0%90.0%其他其他 收入 15.47 15.47 15.47 15.47 YOY-49.3%0.0%0.0%0.0%毛利 9.33 7.74 7.74 7.74 毛利率(%)60.3%50.0%50.0%50.0%可比公司估值可比公司估值 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 表：可比公司估值表：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 (億元億元)營收（億元）營收（億元）PS（倍）倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 20

33、24E 688256 寒武紀寒武紀 739.04 7.29 7.09 15.28 101.4 104.2 48.4 688220 翱捷科技翱捷科技 209.36 21.40 26.00 35.42 9.8 8.1 5.9 688099 晶晨股份晶晨股份 232.22 55.45 53.67 70.88 4.2 4.3 3.3 均值均值 38.4 38.9 19.2 注：收盤價為注：收盤價為2024年年3月月4日價格，營收為日價格，營收為Wind一致預期或業績快報一致預期或業績快報 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 請務必閱讀正文

34、之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 我們認為公司在鞏固智能應用處理器核心競爭力的背景下，大力開拓我們認為公司在鞏固智能應用處理器核心競爭力的背景下，大力開拓AIoT細分細分市場，增長潛力值得期待。我們預計市場，增長潛力值得期待。我們預計23-25年公司對應年公司對應EPS分別為分別為0.32/0.74/0.98元元/股。結合可比公司給予股。結合可比公司給予24年年PS估值區間估值區間9.5-10.5x，對應合理，對應合理價值區間價值區間57.90-63.99元，給予“優于大市”評級。元，給予“優于大市”評級。2021 2022 2023E 2024E 2025

35、E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2719 2030 2129 2548 3101 (+/-)YoY(%)45.9%-25.3%4.9%19.7%21.7%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）602 297 132 307 409 (+/-)YoY(%)88.1%-50.6%-55.6%132.8%33.0%全面攤薄全面攤薄EPS(元元)1.44 0.71 0.32 0.74 0.98 毛利率毛利率(%)40.0%37.7%35.7%36.6%36.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)21.1%10.2%4.2%9.0%10.7%表：主要財務數據及預測表：主要財務數據及預測 資料來源：公司年報

36、（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2030 2129 2548 3101 營業成本營業成本 1265 1370 1616 1970 毛利率毛利率%37.7%35.7%36.6%36.5%營業稅金及附加營業稅金及附加 13 9 14 15 營業稅金率營業稅金率%0.7%0.4%0.5%0.5%營業費用營業費用 41 64 64 85

37、 營業費用率營業費用率%2.0%3.0%2.5%2.8%管理費用管理費用 94 106 102 109 管理費用率管理費用率%4.6%5.0%4.0%3.5%EBIT 145 112 291 401 財務費用財務費用-3 -10 -19 -16 財務費用率財務費用率%-0.2%-0.5%-0.8%-0.5%資產減值損失資產減值損失-11 0 0 0 投資收益投資收益 38 32 38 47 營業利潤營業利潤 257 123 311 417 營業外收支營業外收支-1 0 0 0 利潤總額利潤總額 256 123 311 417 EBITDA 329 188 435 514 所得稅所得稅-42 -

38、9 3 8 有效所得稅率有效所得稅率%-16.3%-7.7%1.0%2.0%少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司所有者歸屬母公司所有者凈利潤凈利潤 297 132 307 409 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金貨幣資金 711 1306 1077 1359 應收賬款及應應收賬款及應收票據收票據 279 271 340 404 存貨存貨 1464 1005 1542 1662 其它流動資產其它流動資產 270 290 301 331 流動資產合計流動資產合計 2724 2873 3260 3756 長期股權投資長期股

39、權投資 0 0 0 0 固定資產固定資產 64 68 65 63 在建工程在建工程 0 2 3 5 無形資產無形資產 101 125 147 170 非流動資產合非流動資產合計計 647 707 711 724 資產總計資產總計 3370 3580 3971 4480 短期借款短期借款 0 0 0 0 應付票據及應應付票據及應付賬款付賬款 267 261 327 387 預收賬款預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債其它流動負債 144 174 191 232 流動負債合計流動負債合計 411 435 518 619 長期借款長期借款 0 0 0 0 其它長期負債其它長期負債 38 32 32

40、 32 非流動負債合非流動負債合計計 38 32 32 32 負債總計負債總計 450 468 551 651 實收資本實收資本 418 418 418 418 歸屬于母公司歸屬于母公司所有者權益所有者權益 2920 3113 3420 3829 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 負債和所有者負債和所有者權益合計權益合計 3370 3580 3971 4480 資料來源：Wind，海通證券研究所 估值日期：2024年3月4日 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）

41、2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤凈利潤 297 132 307 409 少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 非現金支出非現金支出 198 76 143 113 非經營收益非經營收益-128 -73 -38 -46 營運資金變動營運資金變動-990 464 -532 -114 經營活動現金流經營活動現金流-622 599 -120 361 資產資產-141 -104 -147 -126 投資投資-10 0 0 0 其他其他 1154 41 38 47 投資活動現金流投資活動現金流 1003 -63 -109 -79 債權募資債權募資 0 0 0 0 股權募資股權募資 2

42、1 52 0 0 其他其他-370 -1 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-349 51 0 0 現金凈流量現金凈流量 28 595 -229 282 資料來源：Wind，海通證券研究所 估值日期：2024年3月4日 行業競爭加??；訂單不及預期；供應鏈風險。行業競爭加??；訂單不及預期；供應鏈風險。風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 分析師聲明分析師聲明 張曉飛，華晉書張曉飛，華晉書 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保

43、證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。電子研究團隊：電子研究團隊：電子行業首席分析師電子行業首席分析師 張曉飛張曉飛 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523030002 Email： 分析師分析師：華晉書華晉書 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850521090001 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 23 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因

44、接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其

45、所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和

46、評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。24