康辰藥業-公司研究報告-核心品種蘇靈醫保解限彈性大創新管線價值存認知差-230301（13頁）.pdf

1、醫藥 2023 年 03 月 01 日 康辰藥業(603590.SH)核心品種蘇靈醫保解限彈性大，創新管線價值存認知差 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：31.90 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 劉建華/31.74%實際控制人 劉建華,王錫娟 總股本(百萬股)160 流通 A 股(百萬股)160 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）51 流通 A 股市值(億元)51 每股凈資產(元)18.08 資產負債率(%)6.1 行

2、情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 平安觀點：公司是一家原創性新藥企業公司是一家原創性新藥企業?？党剿帢I成立于 2003 年，專注于創新藥領域。首個國家一類新藥蘇靈于 2009 年上市。蘇靈是一種高純度、單組分血凝酶臨床止血藥物，是目前國內血凝酶制劑市場唯一國家一類創新藥，其上市打破了 20 年多組分止血藥壟斷中國市場的格局。2018 年公司登陸上交所。2020 年公司以現金收購密蓋息（鮭魚降鈣素）資產，補充管線。王錫娟為公司董事長，劉建華為公

3、司董事、總裁，兩人為公司實際控制人及一致行動人，直接或間接持股合計 45.68%，持股比例高。核心品種蘇靈醫保解限核心品種蘇靈醫保解限，具備放量彈性。，具備放量彈性。蘇靈”兼具創新性、安全性和有效性?！疤K靈”是目前國內血凝酶制劑市場唯一的國家一類新藥，是高純度、單一組分蛇毒血凝酶制劑，質量可控、安全性好；止血迅速（起效時間 5-10 分鐘）；止血作用顯著；體內清除快，沒有藥物蓄積。2022 版醫保談判續約時，蘇靈醫保報銷限制去除，而競品仍有報銷限制。因蛇毒血凝酶主要用于手術預防性止血，本次報銷限制解除有利于蘇靈銷量的快速提升，同時搶占競品市場。公司持續加大研發投入，創新管線價值有望重估公司持續

4、加大研發投入，創新管線價值有望重估。2021 年公司研發投入總計達到 1.65 億元，同比增長 77%，占收入比重達到 20%。其中費用化研發投入 1.02 億元，同比增長 10%。公司通過“壓強式管理”聚焦資源于主要在研項目 KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。KC1036 屬于世界首例（first-in-class）AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶點抗腫瘤藥，首個適應癥選擇為滿足臨床需求的食管癌、胸腺癌等實體瘤，目前處于 Ib/II期臨床。晚期實體瘤通常治療手段有限，KC1036 有望填補臨床空白。金草片是首個以“盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛”適應癥精準復批的中

5、藥 1.2 類創新藥品種，目前已經進入臨床 III期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)809 810 877 1138 1483 YOY(%)-24.1 0.1 8.3 29.7 30.3 凈利潤(百萬元)183 148 100 130 168 YOY(%)-31.1 -19.3 -32.5 29.9 30.0 毛利率(%)92.7 86.9 86.3 87.1 87.8 凈利率(%)22.7 18.3 11.4 11.4 11.4 ROE(%)6.0 5.1 3.4 4.3 5.3 EPS(攤薄/元)1.15 0.92 0.62 0.81 1.0

6、5 P/E(倍)27.8 34.5 51.1 39.4 30.3 P/B(倍)1.7 1.8 1.7 1.7 1.6 證券研究報告 康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/13 首次覆蓋，給予“推薦”評級。首次覆蓋，給予“推薦”評級。我們認為公司基本面變化顯著。核心品種蘇靈 2022 版醫保解限，放量彈性大，且競品受地方集采降價限制。密蓋息為公司收購重點品種，原研地位競爭優勢明顯，有望憑借醫院覆蓋率提升持續擴大規模，同時鼻噴劑型市占率提升空間大。創新管線方面，KC1036 晚期實體瘤初步數據亮

7、眼，目前已進入臨床II期，有望填補臨床空白。金草片針對慢性盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛，目前已進入臨床 III期。我們認為公司研發管線價值尚未被市場充分認知。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.00 億、1.30 億、1.68 億元，當前股價對應 23 年 PE 為 39 倍，考慮到創新藥管線價值空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示。風險提示。1）研發風險：公司創新研發管線豐富，KC1036、金草片等均進入臨床后期。但創新藥研發受審評審批政策、市場競爭環境、疫情等因素影響，存在進度不及預期的可能。2）蘇靈醫保解限放量不及預期：蘇靈 2022版醫保報銷限制解除，放量彈性

8、大。但具體放量節奏受各地新版醫保目錄落地時間以及公司推廣能力等因素影響，存在放量不及預期的可能。3）密蓋息業績承諾未兌現風險：密蓋息原研競爭優勢明顯，且噴霧劑型市占率提升空間大。但具體受市場競爭環境等因素影響，存在放量不及預期，導致業績承諾未達成的可能性。8X8XdXeUaV9WcWeUbRdN6MtRrRpNnOfQqQtQkPnNqR7NqRoONZoPuMvPnRxO康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/13 正文目錄正文目錄 一、一、公司是一家原創性新藥企業公司是一家原創性新藥企業.

9、5 二、二、核心品種蘇靈醫保解限，放量彈性大核心品種蘇靈醫保解限，放量彈性大.6 三、三、密蓋息業績承諾增長確定性強密蓋息業績承諾增長確定性強.8 四、四、創新藥管線價值有望重估創新藥管線價值有望重估.10 五、五、首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“推薦推薦”評級評級.11 六、六、風險提示風險提示.11 康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2013-2021 公司營業收入及增速.5 圖表 2 2013-2021 公司歸母凈利潤及增速.5 圖表 3 康辰藥業股

10、權結構圖（截至 2022 三季報）.5 圖表 4 臨床止血藥分類.6 圖表 5 2016-2022H1 城市公立止血藥市場規模及增速.6 圖表 6 城市公立止血藥品種格局.6 圖表 7 蛇毒血凝酶主要品種情況.7 圖表 8 蛇毒血凝酶主要品種醫保限制情況.7 圖表 9 蛇毒血凝酶三大品種廣東聯盟集采情況.8 圖表 10 公司收購密蓋息資產前后股權結構變化.8 圖表 11 樣本醫院鮭降鈣素市場規模及增速.9 圖表 12 樣本醫院鮭降鈣素品種格局.9 圖表 13 樣本醫院鮭降鈣素劑型格局.9 圖表 14 樣本醫院鮭降鈣素鼻噴劑性企業格局.9 圖表 15 康辰藥業研發投入金額及增速.10 圖表 16

11、 公司主要研發管線.10 康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/13 一、一、公司是一家原創性新藥企業公司是一家原創性新藥企業 創新藥是公司業績增長主要來源創新藥是公司業績增長主要來源?？党剿帢I成立于 2003 年，專注于創新藥領域。首個國家一類新藥蘇靈于 2009 年上市。蘇靈是一種高純度、單組分血凝酶臨床止血藥物，是目前國內血凝酶制劑市場唯一國家一類創新藥，其上市打破了 20年多組分止血藥壟斷中國市場的格局。2018 年公司登陸上交所。2020 年公司以現金收購密蓋息（鮭魚降鈣素）資產，

12、補充管線。2013-2021 年公司營業收入由 5.98億提升至 8.10 億，CAGR 為 3.87%。此階段公司收入主要來自核心品種蘇靈，受兩票制、醫保談判、學術推廣、疫情等多因素影響存在波動。同期公司歸母凈利潤由 1.18 億提升至 1.48 億，CAGR 為 2.87%，其中 2017 年公司歸母凈利潤高達 4.79 億元，主要是出售國藥康辰 49%股權取得投資收益 3.52 億元。圖表圖表1 2013-2021 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表2 2013-2021 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證

13、券研究所 實際控制人持股比例高實際控制人持股比例高。王錫娟為公司董事長，劉建華為公司董事、總裁，兩人為公司實際控制人及一致行動人，直接或間接持股合計 45.68%，持股比例高。公司董事長王錫娟在中國醫藥行業擁有逾 20 年的經驗，其領導研發團隊開發了“蘇靈”，并打造了多樣化的在研管線。公司總裁劉建華擁有 20 余年的管理經驗，在創新藥的銷售策劃及營銷方案制定方面擁有深厚的知識及豐富的實戰經驗。圖表圖表3 康辰藥業股權結構圖康辰藥業股權結構圖（截至（截至 2022 三季報）三季報）資料來源：公司公告、平安證券研究所 -40-200204060800246810122013 2014 2015 2

14、016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）同比(%)-100-5005010015020001234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）同比(%)康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/13 二、二、核心品種蘇靈醫保解限，核心品種蘇靈醫保解限，具備具備放量彈性放量彈性 止血藥的應用具有重要的臨床意義止血藥的應用具有重要的臨床意義。止血藥是指能夠制止體內外出血的藥物。血液為人體重要的物質，在意

15、外大量出血的情況下如不及時有效的止血，可導致患者昏迷、休克甚至危及生命。在手術過程中，止血藥的使用還能夠增強醫生視野的清晰程度、避免重要組織損傷、縮短手術時間、減少術后引流量、縮短止血時間及減少感染發生幾率。根據臨床止血原理，止血藥主要分為降低毛細血管通透性、激活凝血過程、抗纖溶藥和其他四大類。蘇靈屬于激活凝血過程中的血凝酶類藥物蘇靈屬于激活凝血過程中的血凝酶類藥物。圖表圖表4 臨床止血藥分類臨床止血藥分類 資料來源：公司公告、平安證券研究所 蛇毒血凝酶一度是激活凝血過程止血藥中的最大品種。蛇毒血凝酶一度是激活凝血過程止血藥中的最大品種。2021 年城市公立醫院止血藥市場規模為 137 億元，

16、同比增長 16%，其中蛇毒血凝酶占比 14%，約 19 億元。2019 年及以前蛇毒血凝酶一度是規模最大的品種，2016 年市占率達到 43%。2019年蛇毒血凝酶城市公立醫院規模為年蛇毒血凝酶城市公立醫院規模為 31 億元，億元，2020 年開始規模明顯下降，年開始規模明顯下降，2021 年僅為年僅為 19 億元，我們認為主要是受醫保談億元，我們認為主要是受醫保談判降價影響判降價影響。以蘇靈為例，2021 年 PDB 均價為 66 元/支，2019 年均價為 94 元/支，降價幅度約為 30%。圖表圖表5 2016-2022H1 城市公立止血藥市場規模及增速城市公立止血藥市場規模及增速 圖表

17、圖表6 城市公立止血藥品種格局城市公立止血藥品種格局 資料來源：米內網、平安證券研究所 資料來源：米內網、平安證券研究所 核心核心產品“蘇靈”具有獨特的產品“蘇靈”具有獨特的競爭競爭優勢優勢，且具備藥物經濟學優勢，且具備藥物經濟學優勢?！疤K靈”兼具創新性、安全性和有效性?！疤K靈”是目前國內血凝酶制劑市場唯一的國家一類新藥，是高純度、單一組分蛇毒血凝酶制劑，質量可控、安全性好；止血迅速（起效時間0%5%10%15%20%25%050100150201620172018201920202021 2022H1規模（億元）增速0%20%40%60%80%100%20162017201820192020

18、20212022H1重組人血小板生成素重組人凝血因子蛇毒血凝酶人纖維蛋白原氨甲環酸其他康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/13 5-10 分鐘）；止血作用顯著；體內清除快，沒有藥物蓄積。目前國內已上市的其他蛇毒血凝酶制劑均為多組分仿制藥?！疤K靈”是目前國內唯一完成氨基酸全序列和蛋白質三維空間結構測定的蛇毒血凝酶制劑，“蘇靈”氨基酸序列已經獲得中國、美國、歐洲和日本等國家地區的發明專利授權?！疤K靈”作用靶點清楚，不含凝血酶原激活物、不激活 XIII 因子，只作用于纖維蛋白原，這種獨特清晰的作

19、用機理為“蘇靈”的安全性和有效性奠定了基礎。主要競品分別為諾康藥業的“巴曲亭”、兆科藥業的“速樂涓”和奧鴻藥業的“邦亭”，均為瑞士素高藥廠“立止血”的仿制藥物。理論上蘇靈單臺外科手術用藥花理論上蘇靈單臺外科手術用藥花費約費約 132 元，低于其他仿制藥競品，具備藥物經濟學優勢元，低于其他仿制藥競品，具備藥物經濟學優勢。圖表圖表7 蛇毒血凝酶主要品種情況蛇毒血凝酶主要品種情況 商品名商品名 生產企業生產企業 主要成分主要成分 產品類別產品類別 2021 年年市占率市占率 2021 年單價年單價（1IU）外科手術用外科手術用量（量（1IU/支）支）單療程費用單療程費用（元）（元）邦亭 奧鴻藥業 白

20、眉蝮蛇蛇毒，主要包含類凝血酶和類凝血激酶 仿制藥 18%33 元/支 6 198 巴曲亭 諾康藥業 巴西矛頭蝮蛇蛇毒，主要包含巴曲酶和凝血因子激活物 仿制藥 35%37 元/支 6 222 速樂涓 兆科藥業 蝰蛇蛇毒，主要包含類凝血酶和凝血因子激活物 仿制藥 11%32 元/支 6 192 蘇靈 康辰藥業 單一組分：尖吻蝮蛇血凝酶 創新藥 37%66 元/支 2 132 資料來源：公司招股說明書、米內網、PDB、平安證券研究所 蘇靈蘇靈 2022 版醫保解限，邊際變化版醫保解限，邊際變化顯著顯著。2019 版醫保目錄將四種蛇毒血凝酶品種都加上了報銷限制，限出血性疾病治療的二線用藥，且預防使用不

21、予支付。2020 版醫保調整時，蘇靈通過談判續約，價格降幅約 30%，仍然有報銷限制。但在 2022版醫保談判續約時，蘇靈醫保報銷限制去除，而競品仍有報銷限制。因蛇毒血凝酶主要用于手術預防性止血，本次報銷限制因蛇毒血凝酶主要用于手術預防性止血，本次報銷限制解除有利于蘇靈銷量的快速提升，同時搶占競品市場解除有利于蘇靈銷量的快速提升，同時搶占競品市場。三大競品外科手術用量為：術前一天晚肌注 1單位，術前 1 小時肌注1 單位，術前 15 分鐘靜注 1 單位，術后 3 天，每天肌注 1 單位。競品預防性用量占比達到一半，競品預防性用量占比達到一半，我們認為我們認為理論上這部分市理論上這部分市場均可被

22、蘇靈替代。場均可被蘇靈替代。圖表圖表8 蛇毒血凝酶主要品種醫保限制情況蛇毒血凝酶主要品種醫保限制情況 商品名商品名 產品名產品名 生產企業生產企業 2022 版醫保備注版醫保備注 2019 版醫保備注版醫保備注 邦亭 白眉蛇毒血凝酶 奧鴻藥業 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 巴曲亭 矛頭蝮蛇血凝沒 諾康藥業 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 速樂涓 蛇毒血凝酶 兆科藥業 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 蘇靈 尖吻蝮蛇血

23、凝酶 康辰藥業 無 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 資料來源：公司招股說明書、米內網、PDB、平安證券研究所 競品開始納入省級集采，學術推廣預計受影響，蘇靈有望加速替代競品開始納入省級集采，學術推廣預計受影響，蘇靈有望加速替代。2022 年 1 月廣東省藥品交易中心發布廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件，其中將白眉蛇毒凝血酶、矛頭蝮蛇血凝酶、蛇毒血凝酶三大競品納入品種目錄。我們認為蘇靈未被納入主要是由于其創新藥身份。根據 2022 年 3 月發布的擬中選結果，白眉蛇毒凝血酶、矛頭蝮蛇血凝酶、蛇毒血凝酶 1IU 規格單支擬中選價格分別為 23.32 元、26.78 元、20.9

24、4 元，較 2021 年均價分別下降29%、28%、35%?？党剿帢I公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/13 圖表圖表9 蛇毒血凝酶三大品種廣東聯盟集采情況蛇毒血凝酶三大品種廣東聯盟集采情況 商品名商品名 產品名產品名 生產企業生產企業 擬中選價格（元擬中選價格（元/支，支，1IU）2021年樣本醫院均價（元年樣本醫院均價（元/支，支，1IU）降幅降幅 邦亭 白眉蛇毒血凝酶 奧鴻藥業 23.32 33 29%巴曲亭 矛頭蝮蛇血凝酶 諾康藥業 26.78 37 28%速樂涓 蛇毒血凝酶 兆科藥業 2

25、0.94 32 35%資料來源：廣東省藥品交易中心、平安證券研究所 三、三、密蓋息業績承諾增長確定性強密蓋息業績承諾增長確定性強 2020 年 4 月公司、子公司康辰生物與相關主體簽署關于支付現金購買資產協議。子公司康辰生物向泰凌國際股東 BVI公司支付現金 9 億元購買其持有的泰凌國際 100%股份，從而實現對密蓋息資產的收購；收購完成后，泰凌醫藥子公司泰凌亞洲對康辰生物進行增資，增資金額 3.6 億元，增資完成后，該公司將持有康辰生物 40%股權。本次交易完成后，公司最終通過向出售方支付交易對價 5.4 億元，享有密蓋息資產 60%的股權。業績承諾方承諾，康辰生物合并報表范圍內密蓋息相密蓋

26、息相關業務在關業務在 2021年、年、2022年、年、2023年的凈利潤（“凈利潤”）分別不低于人民幣年的凈利潤（“凈利潤”）分別不低于人民幣 0.8億元、億元、1億元、億元、1.2億元，即三年共計稅億元，即三年共計稅后凈利潤不低于后凈利潤不低于 3 億元人民幣億元人民幣。圖表圖表10公司收購密蓋息資產前后股權結構變化公司收購密蓋息資產前后股權結構變化 資料來源：公司公告、平安證券研究所 2021 年 10 月，公司公告擬以支付現金方式（1.27 億元），向關聯方泰凌亞洲購買其持有的康辰生物 13.70%的股權。交易完成后，公司對康辰生物持股由 60%提升至 73.7%。2021 年康辰生物合

27、并報表密蓋息業務歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為 8131 萬元、8159 萬元，完成業績承諾?？党剿帢I公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/13 密蓋息為鮭降鈣素原研藥密蓋息為鮭降鈣素原研藥。降鈣素（CALCITONIN）是一種含有 32 個氨基酸的直線型多肽類激素，屬于遺跡性激素。1961年，加拿大生理學家 Coop 等人進行甲狀旁腺功能研究的時候，發現了一種能降低血鈣的激素，并命名為“降鈣素”。鮭魚降鈣素的止痛速度、鎮痛效果均遠超依降鈣素，且無肝功能影響?！懊苌w息”產品是含有活性鮭魚降鈣素的

28、骨質疏松治療藥物，為諾華研發的原研藥?！懊苌w息”是經 FDA 批準的降鈣素類藥物，是國家藥監局批準的阻止急性和進行性骨丟失的唯一藥物，是防止急性骨丟失唯一有循證依據的藥物，得到多項國內外權威指南推薦?！懊苌w息”具有獨特的雙重鎮痛的機制，單藥解決多種需求，減輕老年人用藥負擔，是骨丟失和骨質疏松患者的理想選擇。密蓋息原研地位優勢明顯密蓋息原研地位優勢明顯。2021 年 PDB樣本醫院市場鮭降鈣素規模為 1.6 億元（+46%），對應實際市場規模約為 5 億元?？紤]到國內老齡化，未來骨質疏松治療需求將持續增加，鮭降鈣素市場規模有望保持穩定增長。2021 年 PDB樣本醫院市場中，密蓋息金額占比 59

29、%，高于其他仿制藥品種。圖表圖表11樣本醫院鮭降鈣素市場規模及增速樣本醫院鮭降鈣素市場規模及增速 圖表圖表12樣本醫院鮭降鈣素品種格局樣本醫院鮭降鈣素品種格局 資料來源：PDB、平安證券研究所 資料來源：PDB、平安證券研究所 鼻噴劑型鼻噴劑型市占率提升空間大市占率提升空間大。目前臨床上鮭降鈣素主要分為注射劑型和鼻噴劑型，雖然注射劑型用量大，但鼻噴劑性金額占比更高，達到 60%。鼻噴劑性的優勢在于使用便利性強，競爭格局相對較好，目前僅康辰、銀谷制藥和大佛制藥 3 家。從2021 年鮭降鈣素鼻噴劑型格局來看，密蓋息占比僅 34%，低于銀谷制藥的 58%。我們認為隨著康辰對密蓋息市場覆蓋的不斷開拓

30、和學術觀念滲透，密蓋息鼻噴劑型有望憑借原研質量優勢提升占比。圖表圖表13樣本醫院鮭降鈣素劑型格局樣本醫院鮭降鈣素劑型格局 圖表圖表14樣本醫院鮭降鈣素鼻噴劑性企業格局樣本醫院鮭降鈣素鼻噴劑性企業格局 資料來源：PDB、平安證券研究所 資料來源：PDB、平安證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.52012201320142015201620172018201920202021規模（億元）增速康辰藥業59%銀谷制藥35%大佛藥業5%其他1%鼻噴劑60%注射劑40%銀谷制藥58%康辰藥業34%大佛藥業8%康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司

31、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/13 四、四、創新藥管線價值有望重估創新藥管線價值有望重估 2018 年后公司持續加大研發投入年后公司持續加大研發投入。2021 年公司研發投入總計達到 1.65 億元，同比增長 77%，占收入比重達到 20%。其中費用化研發投入 1.02 億元，同比增長 10%。公司通過“壓強式管理”聚焦資源于主要在研項目 KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。圖表圖表15康辰藥業研發投入金額及增速康辰藥業研發投入金額及增速 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司核心在研產品進展順利，公司核心在研產品

32、進展順利，KC1036、金草片等進度靠前、金草片等進度靠前。主要研究項目即將陸續迎來關鍵臨床節點，我們認為公司研發管線價值尚未被市場充分認知。圖表圖表16公司主要研發管線公司主要研發管線 研發項目研發項目 產品名稱產品名稱/靶點靶點 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 研發階段研發階段 KC1036 AXL/VEGFR2/FLT3 化藥 1 類 實體腫瘤/優選消化系統腫瘤 臨床 II 期 ZY5301 金草片 中藥 1.2 類 盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛 臨床 III 期 KC-B173 重組人凝血七因子（FVIIa）生物改良型新藥 2.4 類 用于血友病患者群體的出血發作及

33、預防在外科手術過程中或有創操作中的出血 臨床前研究 AH1001 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 獸藥化學藥品注冊分類 3 類 用于犬外科手術淺表創面滲血的止血 臨床研究 SLYF 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化藥 1.2 類 用于外科手術淺表創面滲血的止血 真實世界研究及兒科等多個臨床科室拓展性研究 CX1003 c-MET/VEGFR2 化藥 1 類 實體腫瘤/優選罕見腫瘤 臨床 I 期 CX1026 HDAC6/VEGFR2/AXL 化藥 1 類 肺癌、肝癌、腎癌、結腸癌、皮膚 T 淋巴細胞癌 臨床前研究 資料來源：公司公告、平安證券研究所 KC1036 屬于世界首例（屬于世界首例（first-in-c

34、lass）AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子多靶點抗腫瘤藥新型小分子多靶點抗腫瘤藥，首個適應癥選擇為滿足臨床需求的食管癌、胸腺癌等實體瘤，目前處于 Ib/II期臨床。2022 年中完成首例病人入組，截至 2023 年 2 月底已入組 100 多例不-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401601802015201620172018201920202021研發投入（百萬元）增速營收占比康辰藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容

35、。11/13 同類型的晚期實體瘤患者。其中胸腺癌適應癥于 2023 年 1 月進入臨床 II期，2 月下旬已完成首例患者入組。根據 2022 年 6月公告的 I 期臨床結果來看，有 32 例受試者至少完成了 1 次腫瘤評估，其中 5 例最佳療效為部分緩解（PR），21 例受試者為疾病穩定（SD），6 例受試者為疾病進展（PD）?？陀^緩解率 ORR 為 15.6%，疾病控制率 DCR 為 81.3%。KC1036 安全性和耐受性良好，受試者依從性較高。絕大多數不良反應為 12 級，少見 3 級不良反應。最常見的 3 級不良反應是腹瀉（10.8%）。試驗期間，未觀察到與藥物相關的嚴重不良事件。晚期

36、實體瘤通常治療手段有限，晚期實體瘤通常治療手段有限，KC1036 有望填補臨有望填補臨床空白床空白。金草片是首個以“盆腔炎金草片是首個以“盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛”性疾病后遺癥慢性盆腔痛”適應癥精準復批的中藥適應癥精準復批的中藥 1.2 類創新藥品種類創新藥品種，目前已經進入臨床 III期。根據 II期臨床數據，金草片高劑量組和低劑量組疼痛消失率為 53.45%和 43.33%，均明顯優于安慰劑組 11.86%，并表現出統計學差異（p0.0001），鎮痛效果顯著且穩定；金草片臨床安全性與安慰劑臨床數據相當，體現出較好的臨床安全性。五、五、首次覆蓋，給予“推薦”評級首次覆蓋，給予“推薦”評級

37、 我們認為公司基本面變化顯著。核心品種蘇靈 2022 版醫保解限，放量彈性大，且競品受地方集采降價限制。密蓋息為公司收購重點品種，原研地位競爭優勢明顯，有望憑借醫院覆蓋率提升持續擴大規模，同時鼻噴劑型市占率提升空間大。創新管線方面，KC1036 晚期實體瘤初步數據亮眼，目前已進入臨床 II期，有望填補臨床空白。金草片針對慢性盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛，目前已進入臨床 III期。我們認為公司研發管線價值尚未被市場充分認知。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.00 億、1.30 億、1.68 億元，當前股價對應 23 年 PE 為 39 倍，考慮到創新藥管線價值空間，首次覆

38、蓋給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 6.1 研發風險 公司創新研發管線豐富，KC1036、金草片等均進入臨床后期。但創新藥研發受審評審批政策、市場競爭環境、疫情等因素影響，存在進度不及預期的可能。6.2 蘇靈醫保解限放量不及預期 蘇靈 2022 版醫保報銷限制解除，放量彈性大。但具體放量節奏受各地新版醫保目錄落地時間以及公司推廣能力等因素影響，存在放量不及預期的可能。6.3 密蓋息業績承諾未兌現風險 密蓋息原研競爭優勢明顯，且噴霧劑型市占率提升空間大。但具體受市場競爭環境等因素影響，存在放量不及預期，導致業績承諾未達成的可能性?？党剿帢I公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報

39、告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/13 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 948 1723 2157 2668 現金 599 1392 1734 2124 應收票據及應收賬款 244 236 306 398 其他應收款 6 16 21 27 預付賬款 22 10 13 17 存貨 47 51 62 76 其他流動資產 29 18 21 25 非流動資產非流動資產 2423 2236 2044 1846 長期投資 135 134 133 132 固定資產 2

40、80 254 225 192 無形資產 815 691 564 435 其他非流動資產 1193 1158 1122 1088 資產總計資產總計 3371 3959 4201 4515 流動負債流動負債 155 672 821 1014 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 47 251 306 378 其他流動負債 108 421 515 636 非流動負債非流動負債 86 83 81 78 長期借款 11 8 6 3 其他非流動負債 75 75 75 75 負債合計負債合計 241 755 902 1092 少數股東權益 242 246 251 258 股本 160 160 160

41、 160 資本公積 985 985 985 985 留存收益 1744 1813 1903 2020 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2889 2958 3048 3165 負債和股東權益負債和股東權益 3371 3959 4201 4515 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 67 821 377 436 凈利潤 167 104 135 175 折舊攤銷 32 186 192 196 財務費用-23 -3 -5 -7 投資損失 6 -5 -5 -5 營運資金變動-100 535 57 72

42、其他經營現金流-16 4 4 4 投資活動現金流投資活動現金流-642 2 2 2 資本支出 197 0 0 -0 長期投資-473 0 0 0 其他投資現金流-366 2 2 2 籌資活動現金流籌資活動現金流 58 -30 -37 -48 短期借款-24 0 0 0 長期借款 11 -3 -3 -2 其他籌資現金流 71 -28 -35 -45 現金凈增加額現金凈增加額-518 793 342 390 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 810 877 1138 1483

43、 營業成本 106 120 147 181 稅金及附加 9 12 15 20 營業費用 391 465 615 801 管理費用 88 66 85 111 研發費用 102 132 159 208 財務費用-23 -3 -5 -7 資產減值損失 0 -4 -5 -6 信用減值損失 0 1 1 1 其他收益 19 32 32 32 公允價值變動收益 42 0 0 0 投資凈收益-6 5 5 5 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 192 119 154 200 營業外收入 4 1 1 1 營業外支出 8 3 3 3 利潤總額利潤總額 189 117 152 198 所得稅 21 13

44、 17 23 凈利潤凈利潤 167 104 135 175 少數股東損益 19 4 5 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 148 100 130 168 EBITDA 197 300 339 388 EPS（元）0.92 0.62 0.81 1.05 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)0.1 8.3 29.7 30.3 營業利潤(%)-8.5-38.0 29.4 29.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-19.3-32.5 29.9 30.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)86.9 86.3 87.1 87

45、.8 凈利率(%)18.3 11.4 11.4 11.4 ROE(%)5.1 3.4 4.3 5.3 ROIC(%)10.8 5.0 9.9 15.4 償債能力償債能力 資產負債率(%)7.1 19.1 21.5 24.2 凈負債比率(%)-18.8-43.2-52.4-62.0 流動比率 6.1 2.6 2.6 2.6 速動比率 5.5 2.5 2.5 2.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 應收賬款周轉率 3.3 4.2 4.2 4.2 應付賬款周轉率 2.26 0.48 0.48 0.48 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.92 0.62

46、 0.81 1.05 每股經營現金流(最新攤薄)0.42 5.13 2.36 2.73 每股凈資產(最新攤薄)18.05 18.49 19.05 19.78 估值比率估值比率 P/E 34.5 51.1 39.4 30.3 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 EV/EBITDA 22 12 9 7 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市

47、場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載

48、或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告

49、的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033