康辰藥業-公司研究報告-核心品種蘇靈醫保解限加速放量創新品種未來可期-230423（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 康辰藥業(603590.SH)2023 年 04 月 23 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：35.00 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)11.25 19.29 21.32 相對漲幅(%)10.42 21.10 24.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 康辰藥業康辰藥業（603590.SH）：核心核心品種蘇靈品種蘇靈醫保醫保

2、解限加速放量，解限加速放量，創創新新品種未來可期品種未來可期 投資要點投資要點 血凝酶“蘇靈”醫保解限后，憑借產品優勢，有望加速放量血凝酶“蘇靈”醫保解限后，憑借產品優勢，有望加速放量。公司核心產品蘇靈自2020 年起由于醫保降價和疫情影響銷售額受到一定程度影響，2022 年醫保談判續約時，蘇靈醫保報銷限制去除，而其余三款競品均有醫保二線用藥限制。蘇靈作為國內唯一單一組分的蛇毒血凝酶創新藥，具備療效、安全性和價格優勢，未來放量有望加速。（1）療效優勢：蘇靈在 12 個手術科室 40 多種手術進行了臨床試驗，蘇靈的住院時間、膀胱沖洗時間、導尿管留置時間均優于競品白眉蛇毒血凝酶、矛頭蝮蛇血凝酶；（

3、2）安全性優勢：蘇靈是唯一完成藥代動力學的血凝酶制劑，半衰期為 2.5h，且體內清除較快無藥物蓄積；（3）價格優勢：蘇靈一個療程的治療費用僅為 124.4 元，相較于其他三款競品的單療程總費用(200-230 元)更低。密蓋息密蓋息業績確定性強，打造業績確定性強，打造公司公司第二成長曲線第二成長曲線。密蓋息是公司 2020 年收購的新產品，2022 年上半年該產品實現收入 1.36 億元，占比收入 36.7%。（1）密蓋息能夠貢獻穩定業績來源，中國泰凌醫藥集團有限公司和NT Pharma Pacific Company Ltd 對康辰生物密蓋息業務作出業績承諾，即 2021-2023 年密蓋息

4、相關業務的凈利潤不低于 0.80 億元、1.00 億元和 1.20 億元，2021 年密蓋息實際凈利潤為 8131萬元，超過承諾凈利潤 131 萬元，業績確定性較強。（2）長期來看，目前國內老齡化現象日趨嚴重，密蓋息是國家唯一批準組織急性和進行性骨丟失的藥物，密蓋息未來有望持續為中老年患者的骨質疏松治療帶來益處。此外密蓋息在消費醫療市場還有較大提升空間，公司鮭降鈣素包含鼻噴和注射兩種劑型，目前國產鼻噴劑型生產企業主要有銀谷制藥和康辰藥業兩家，鼻噴劑型憑借其便捷性有望實現更高速增長。在研創新管線潛在價值巨大，在研創新管線潛在價值巨大，多個重磅產品存在巨大預期差多個重磅產品存在巨大預期差。近幾年公

5、司持續增加研發投入，2021 年研發投入達 1.6 億元，占營收比例達 20.4%，同比增長 77.1%。在研創新品種主要包括 KC1036，金草片和重組人凝血因子等創新品種。（1）KC1036：全球首個多靶點絡氨酸激酶 AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶點的抗腫瘤藥物，目前消化道實體瘤適應癥處于b/期，初步臨床結果顯示出良好的療效和安全性，公司通過“壓強式管理”，項目進度有望進一步提速。（2）金草片：定位市場龐大的婦科疾病賽道，適應癥為“盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛”，2021年婦科中成藥市場規模達 206.3 億元，婦科炎癥用藥市場規模達 85.6 億元。金草片從單一中藥筋骨草

6、提取，具有物質基礎作用機制明確的優勢，目前已進入臨床期，臨床期結果表明金草片安全性和耐受性良好。（3）重組人凝血因子a：目前國內僅有諾其一個上市產品，近幾年保持高速增長態勢，2016-2021 年 CAGR達 19.4%。在研產品僅有 3 家，競爭格局良好?？党剿帢I產品具有免疫原性低和低成本優勢，該產品上市后有望鞏固自身凝血領域優勢同時增加收入來源。盈利預測盈利預測與估值與估值?？党剿帢I目前在售產品為血凝酶產品“蘇靈”和降鈣素產品“密蓋息”，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.0/1.3/1.5 億元，同比-29.4%/+24.3%/17.6%，對應 2022-2024

7、年 PE 分別為 54/43/37 倍?？紤]到蘇靈醫保解限后具備較大業績彈性，密蓋息業績確定性較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險；相關產品銷量不及預期的風險；新藥研發的風險；行業政策變化風險。-14%0%14%29%43%57%71%2022-042022-082022-12康辰藥業滬深300 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：160.00 流通 A 股(百萬股)：160.00 52 周內股價區間(元)：22.41-37.85 總市值(百萬

8、元)：5,600.00 總資產(百萬元)：3,350.35 每股凈資產(元)：18.08 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)809 810 845 1,046 1,199(+/-)YOY(%)-24.1%0.1%4.3%23.8%14.6%凈利潤(百萬元)183 148 104 130 153(+/-)YOY(%)-31.1%-19.3%-29.4%24.3%17.6%全面攤薄 EPS(元)1.15 0.92 0.65 0.81 0.95 毛利率(%)92.7%86.9

9、%87.8%88.7%89.1%凈資產收益率(%)6.0%5.1%3.5%4.2%4.7%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 OXhVjWRUjXiXpMtQsQ9PaOaQpNqQpNnOeRqQqMjMmOnRaQnMqQwMqNpPvPmOrP 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.康辰藥業：“內生外引型”創新藥企業.5 1.1.康辰藥業：專注于細分領域的藥物開發.5 1.2.公司業績逐漸恢復，賬上現金流充沛.6 2.核心產品“蘇靈”醫保解限后放量可期.

10、7 3.密蓋息貢獻第二增長曲線，業績確定性較強.10 4.創新管線持續豐富，“腫瘤和婦科”產品潛力巨大.12 5.盈利預測與估值.16 6.風險提示.17 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康辰藥業發展歷程.5 圖 2：康辰藥業股權結構圖（截至 2022Q3）.5 圖 3：公司營業收入和歸母凈利潤.6 圖 4：毛利率和凈利率.6 圖 5：公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率.6 圖 6：2018-2022Q1-Q3 公司資產負債率.7 圖 7：2018-2022Q3 公司貨幣資金.7 圖 8：止血藥分類.7

11、 圖 9：“蘇靈”止血基本原理.8 圖 10：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售量（萬盒）.9 圖 11：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售額（億元）.9 圖 12：2021 年血凝酶領域銷售格局.9 圖 13：蘇靈在住院時間、膀胱沖洗時間、導尿管留置時間均優于白眉蛇毒血凝酶、矛頭蝮蛇血凝酶.10 圖 14：樣本醫院降鈣素市場規模變化.11 圖 15：降鈣素類藥物市場格局變化.11 圖 16：2022 年樣本醫院鮭降鈣素競爭格局.11 圖 17：鮭降鈣素鼻噴劑型和注射劑型占比.11 圖 18：研發費用及研發費用率.12 圖 19：食管鱗癌患者人數變化情況.13 圖 20：2015-2025 年食管

12、鱗癌藥物市場規模.13 圖 21：婦科中成藥市場規模及增長.14 圖 22：不同類別婦科中成藥銷售規模（億元）.14 圖 23：金草片特點及優勢.14 圖 24：康辰藥業重組人凝血七因子（KC-B173）優勢.15 圖 25：2016-2021 年諾其銷售情況.15 表 1：康辰藥業已上市產品（截至 2022Q3）.5 表 2：蛇毒血凝酶產品對比.9 表 3：蘇靈與相較于其他三款血凝酶產品優勢.10 表 4：公司在研產品進展（截至 2021 年年報）.12 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 5：食管鱗癌藥物研發進展.13 表 6：

13、康辰藥業盈利預測.16 表 7：康辰藥業可比公司估值.16 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）5/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.康辰藥業：康辰藥業：“內生外引型”創新藥企業“內生外引型”創新藥企業 1.1.康辰藥業：專注于細分領域的藥物開發康辰藥業：專注于細分領域的藥物開發 康辰藥業是一家以創新藥研發為核心，臨床需求為導向，集研、產、銷于一體的創新藥企業，公司成立于 2003 年，并于 2018 年 8 月在上海證券交易所掛牌上市。公司專注于血液、腫瘤、骨科等細分領域，主要通過經銷和學術推廣方式推動相關產品銷售。圖圖 1：康辰藥業發展歷程康辰藥業發展歷程 資料來源

14、：公司推介材料，公司公告，德邦研究所 公司目前擁有兩款上市產品，分別是血凝酶藥物“蘇靈”和降鈣素藥物“密蓋息”。蘇靈屬于國家一類新藥，是醫保談判前國內止血市場上銷售額最高的血凝酶藥物。密蓋息是諾華研發的創新藥產品，公司于 2020 年以現金形式收購密蓋息資產，進一步補充了公司產品管線，密蓋息也逐漸成為了公司主要業績增長點之一。表表 1：康辰藥業已上市產品（截至康辰藥業已上市產品（截至 2022Q3）細分行業細分行業 主要治療領域主要治療領域 藥（產）品名藥（產）品名稱稱 注冊分類注冊分類 適應癥或適應癥或功能主治功能主治 是否處是否處方藥方藥 是否屬于中是否屬于中藥保護品種藥保護品種（如涉及）

15、（如涉及）發明專利起發明專利起止期限（如止期限（如適用）適用）是否屬于報告期是否屬于報告期內推出的新藥內推出的新藥（產品）（產品）是否納入國是否納入國家基藥目錄家基藥目錄 是否納入國是否納入國家醫保目錄家醫保目錄 是否納入省是否納入省級醫保目錄級醫保目錄 血凝酶制劑 手術止血 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化 1.2 手術止血用藥物 是 否 2009-2029 否 否 是 是 降鈣素 內分泌 鮭降鈣素鼻用噴霧劑 化 5.1 骨質疏松 是 否-否 否 是 是 降鈣素 內分泌 鮭降鈣素注射液 化 5.1 骨質疏松 是 否-否 否 是 是 資料來源：公司公告，德邦研究所 劉建華、王錫娟系公司實控劉建華、王錫

16、娟系公司實控人人，股權較為集中，股權較為集中。截至 2022 年第三季度，公司總裁兼董事劉建華先生直接持有 31.74%股份，并通過普華基業間接控制公司 4.8%股份。董事長王錫娟通過沐仁投資間接控制康辰藥業 9.135%股份，劉建華及其控制的普華基業和王錫娟及其控制的沐仁投資為一致行動人。圖圖 2：康辰藥業股權結構圖（截至：康辰藥業股權結構圖（截至 2022Q3）公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）6/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.公司業績逐漸公司業績逐漸恢復恢復，賬上現金流充沛，賬上現金流充沛 近幾年近幾年營收和歸母

17、凈利潤營收和歸母凈利潤受到醫保談判受到醫保談判降價降價和疫情影響和疫情影響有所下滑有所下滑，看好后續看好后續恢復情況恢復情況。2020 年以前公司高度依賴大單品“蘇靈”的銷售，由于 2020 年公司核心產品“蘇靈”受到量價雙重拖累導致公司收入和歸母凈利潤有所下滑。2022年收入和利潤因為全國疫情散發受到較大沖擊，其中 2022 年前三季度公司收入達 5.9 億元，同比下降 1.4%，歸母凈利潤為 1 億，同比減少 24.5%。2020 年公司收購密蓋息進一步擴充公司產品管線，未來隨著產品管線的逐漸豐富，預計公司長期業績向好。圖圖 3：公司營業收入和歸母凈利潤：公司營業收入和歸母凈利潤 資料來源

18、：Wind，公司公告，德邦研究所 2022 年前三季度公司毛利率和凈利率分別為 85.5%和 19.5%，公司自 2020年開始毛利率和凈利率有所下滑，主要系密蓋息（毛利率低于蘇靈）產品收入占比增加所致。2022 年前三季度公司銷售、管理、財務費用率分別為 51.6%、12.6%和-2.7%。圖圖 4：毛利率和凈利率：毛利率和凈利率 圖圖 5：公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率：公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率 4.4 3.5 5.9 10.2 10.7 8.1 8.1 5.9 2.0 1.9 4.8 2.6 2.7 1.8 1.5 1.0-100%-50%0%50%100%150%

19、200%02468101220152016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比%歸母凈利潤同比%公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司賬上公司賬上現金現金充足充足，拓展業務能力強。，拓展業務能力強。2018-2022Q3 康辰藥業資產負債率呈現下降趨勢，其中 2022 前三季度資產負債率降至 6.1%，處于較低水平。公司貨幣資金充足，2022 年 Q3 公司貨幣資金為 5.3 億元，充

20、足的賬上現金將為后續拓展業務提供充足的資金來源。圖圖 6：2018-2022Q1-Q3 公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 7：2018-2022Q3 公司公司貨幣資金貨幣資金 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.核心產品“蘇靈”醫保解限后放量可期核心產品“蘇靈”醫保解限后放量可期 出血性疾病是急診常見病，每年約有 15%-20%的患者因各種原因導致的出血就診于急診科，包括急性創傷性出血、非創傷性出血和手術及侵入性操作導致的出血。臨床處理主要包括手術、介入治療、直接壓迫及藥物止血。目前常用的止血藥主要包括：（1）作用于血管及血管內壁的藥物，如

21、垂體后葉素；（2）激活凝血過程的止血試劑，包括血纖維蛋白原，凝血因子和血凝酶等；（3）抗纖維蛋白溶解類藥物，如氨甲環酸；（4）其他類，如作用于血小板類藥物酚磺乙胺。公司血凝酶產品蘇靈主要用于外科手術淺表面創面滲血的止血。圖圖 8：止血藥分類：止血藥分類 89%92%95%95%93%87%85%55%81%26%25%23%21%19%0%20%40%60%80%100%銷售毛利率%銷售凈利率%22%49%59%60%59%48%52%7%5%4%4%8%11%13%-0.5%-2%-3%-6%-6%-3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%銷售費用率%管理費用率%財務

22、費用率%15.05%14.05%18.54%7.14%6.10%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1-Q3資產負債率（%）16.9 18.0 13.5 6.0 5.3 0.05.010.015.020.020182019202020212022Q3貨幣資金(億元)公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 蘇靈是國內唯一的血凝酶創新藥，經過十年研發，公司自研產品蘇靈于 2009年成功上市，蘇靈是一種高純度、單組分血凝酶臨床止血藥物，是目前國內血凝酶制劑市場唯一的創新藥，也是

23、迄今為止唯一完成全部氨基酸測序的單一組分蛇毒血凝酶類產品（之前是多組分止血藥壟斷中國市場）。該產品自上市以來，已在全國 31 個省市自治區的2000 多家醫院的 40 多種手術室廣泛用于手術中、術后、創傷以及疾病引起的出血控制。蘇靈是一種單一組分絲氨酸蛋白酶，作用機理為在出血處激活纖維蛋白原形成纖維蛋白單體，纖維蛋白單體聚集形成多聚體，即在損傷血管周圍促進血小板聚集形成白色血栓，同時利用出血局部血凝酶產生的凝血因子 XIIIa 通過共價交聯形成穩定的纖維蛋白凝塊而加速止血。圖圖 9：“蘇靈”止血基本原理“蘇靈”止血基本原理 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 在 2020 年以前蘇靈銷售額保

24、持高速增長狀態，但 2020 年由于醫保談判降價疊加疫情影響產品銷量，蘇靈整體銷售額同比下降 24.8%。2022 年醫保談判續約，蘇靈解除報銷限制，原來的醫保備注“限出血性疾病治療的二線用藥；預防支付不予支付”取消。我們認為這次醫保報銷解限有利于蘇靈快速放量，持續提高產品的市場份額，未來產品有望恢復較快增速。公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售量（萬盒）：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售量（萬盒）圖圖 11：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售額（億元）：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（蘇靈）銷售額（億元

25、）資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，Wind，德邦研究所 目前國內上市的蛇毒血凝酶產品主要有速樂娟、邦亭、巴曲亭和蘇靈四款產品，其中蘇靈是唯一的單組分蛇毒血凝酶產品也是唯一的創新藥產品，根據 2021年 PDB 數據庫樣本醫院銷售數據顯示，國內血凝酶市場中康辰藥業蘇靈占據 40%市場份額，處于市占率第一位置。表表 2：蛇毒血凝酶產品對比蛇毒血凝酶產品對比 產品名稱產品名稱 商品名商品名 生產廠家生產廠家 首次上市日期首次上市日期 活性成分活性成分 產品類別產品類別 效價測評效價測評 蛇毒血凝酶注射液 速樂涓 兆科藥業 2006/5/29 磷脂依賴性凝血因子及貨物和巴曲酶 仿制

26、藥 53s 注射用白眉蛇毒血凝酶 邦亭 錦州奧鴻藥業 2008/6/27 類凝血酶、類凝血激酶 仿制藥 60s 注射用矛頭蝮蛇血凝酶 巴曲亭 諾康藥業 2005/9/15 FA 和巴曲酶 仿制藥 55s 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 蘇靈 康辰藥業 2008/9/22 尖吻蝮蛇血凝酶，單一組分的雙肽鏈 創新藥 88s 資料來源：血凝酶在急性出血性疾病中應用的專家共識，沙利文咨詢，德邦研究所 圖圖 12：2021 年血凝酶領域銷售格局年血凝酶領域銷售格局 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 蘇靈與其他血凝蘇靈與其他血凝酶酶產品相比具備療效、安全性和價格優勢產品相比具備療效、安全性和價格優勢，解除醫保，

27、解除醫保使用使用限限制后有望加速放量制后有望加速放量。（1）有效性優勢，“蘇靈”在 12 個手術科室 40 多種手術進行了臨床試驗，結果顯示，蘇靈能夠明顯縮短出血時間、減少出血量及術后滲血量，縮短手術時間。此外在泌尿外科真實世界研究中，蘇靈的住院時間、膀胱沖洗時間、導尿管留置時間均優于白眉蛇毒血凝酶、矛頭蝮蛇血凝酶；（2）安全性優勢，蘇靈完成了-期共計 3000 多例病人臨床試驗，研究過程未有局部或全身不良反應，肝腎功能、血常規等指標無明顯影響，同時該藥也是唯一完成藥代動力學的血凝酶制劑，半衰期為 2.5h，且體內清除較快無藥物蓄積；（3）價格優勢，根據 2021 年年報蘇靈披露價格進行測算，

28、相較于其他三款產品一個療程的治療費用，蘇靈價格明顯更低，僅為 124.4 元，低于競品的單療程總費用(200-230 元)。329 349 263 288 10.1%6.0%-24.6%9.4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504002018201920202021銷量（萬盒）銷量同比%3.5 5.9 9.7 10.5 7.9 5.6 2.1 3.1 5.5 9.2 10.1 7.5 5.2 70.8%64.3%8.4%-24.8%-28.8%-37.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810

29、12銷售額（億元）毛利銷售額同比%康辰藥業40%錦州奧鴻藥業15%諾康藥業33%兆科藥業12%公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （4）醫保限制解除，根據 2022 年最新醫保目錄可以得知，除蘇靈外其余三款產品均有報銷限制，而血凝酶在外科手術中主要應用于手術預防性止血。我們認為本次蘇靈的醫保限制解除有望提升產品銷量，快速搶占競品市場。此外根據 2022年廣東省聯盟集采文件可知，三家競品公司產品均納入品種目錄，我們判斷由于蘇靈是創新藥品種暫未被納入集采，其中邦亭，巴曲亭、速樂涓分別降價 32.2%、29.7%和 40.2%。表表 3：蘇

30、靈與相較于其他三款血凝酶產品優勢蘇靈與相較于其他三款血凝酶產品優勢 藥品名藥品名 2022 年單價年單價（1IU）外科手術用量外科手術用量（支）（支）單療程費用單療程費用 醫保限制醫保限制 廣東省集采價格廣東省集采價格（1IU）降幅降幅 邦亭 34.4 6 206.4 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 23.32 32.2%巴曲亭 38.1 6 228.6 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 26.78 29.7%速樂涓 35 6 210 限出血性疾病治療的二線用藥；預防使用不予支付 20.94 40.2%蘇靈 62.2 2 124.4 無限制 未進入集采-資料來源：醫藥

31、魔方，公司公告，國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年），德邦研究所（2022 年單價選自各省中標價中位數）圖圖 13：蘇靈在住院時間、膀胱沖洗時間、導尿管留置時間均優于白眉蛇毒血凝酶、矛頭蝮蛇血凝酶：蘇靈在住院時間、膀胱沖洗時間、導尿管留置時間均優于白眉蛇毒血凝酶、矛頭蝮蛇血凝酶 資料來源：Cong Zhu et al.Using Haemocoagulase Agkistrodon in Patients Undergoing Transurethral Plasmakinetic Resection of the Prostate:A Pilot,Real-World

32、,and Propensity Score-Matched Study，德邦研究所 蘇靈蘇靈開展獸用開展獸用領域領域拓展，產品長期增長動力拓展，產品長期增長動力足足。目前康辰藥業正在開展犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶臨床研究，進一步拓寬了蘇靈的應用場景。目前由于國內寵物數量持續增加，同時人們對于寵物的管理意識不斷加強，寵物藥品市場規模持續擴大，因而整個寵物市場對于犬用注射用止血的需求也不斷擴大，需要更加安全和有效的寵物止血藥品。公司蘇靈應用場景進一步拓展后有望滿足寵物市場更高的藥品需求，同時助力公司切入寵物藥品賽道，進一步增厚公司業績。3.密蓋息密蓋息貢獻第二增長曲線，貢獻第二增長曲線，業績確定性業

33、績確定性較較強強 密蓋息業績確定性密蓋息業績確定性較較強。強。2020 年 4 月 21 日，北京康辰藥業股份有限公司、北京康辰生物科技有限公司與中國泰凌醫藥集團有限公司、泰凌醫藥國際有限公司、泰凌醫藥香港有限公司、NT Pharma(Overseas)Holding Co.,Ltd、NT Pharma Pacific Company Ltd、蘇州第壹制藥有限公司及吳鐵簽訂支付現金購買資產協議，協議約定康辰生物出資人民幣 9.00 億元購買經過業務重組后的泰凌國際100.00%股權，以實現對密蓋息資產的收購。協議約定收購完成后，由泰凌醫藥的子公司泰凌醫藥（亞洲）有限公司對康辰生物增資以取得康辰

34、生物增資完成后 40%公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的股權。2020 年 9 月，泰凌國際完成股權變更手續，2021 年 7 月，康辰生物收到增資款 3.6 億元。同時本次交易中國泰凌醫藥集團有限公司和 NT Pharma Pacific Company Ltd 對康辰生物密蓋息業務作出業績承諾，即 2021-2023 年密蓋息相關業務的凈利潤不低于 0.80 億元、1.00 億元和 1.20 億元，即三年稅后凈利潤不低于 3.00 億元人民幣。2021 年密蓋息實際凈利潤為 8131 萬元，超過承諾凈利潤 131 萬元，業績確

35、定性較強。密蓋息收入持續增加，逐漸成為密蓋息收入持續增加，逐漸成為公司新的利潤增長點。公司新的利潤增長點。密蓋息為含有活性鮭魚降鈣素的骨質疏松治療藥物，是國家唯一批準組織急性和進行性骨丟失的藥物。降鈣素為參與鈣劑骨質代謝的一種含有 32 個氨基酸的直線型多肽類激素，所有的降鈣素結構上相似，氨基酸的排列順序取決于物種，其作用基本相似，具有對破骨組織細胞急性抑制作用，能夠減少體內鈣由骨向血中的遷移量。魚降鈣素與哺乳動物降鈣素受體的結合能力超過哺乳動物的降鈣素，基于這一原因，目前臨床應用的均為魚降鈣素。1969 年，Guttmann 等人用液相片段法合成了鮭降鈣素，鮭魚降鈣素的止痛速度、鎮痛效果均遠

36、超依降鈣素，且無肝功能影響?？党剿帢I于 2020 年完成密蓋息注射劑和鼻噴劑型的收購，正式進軍骨科領域，2022H1 密蓋息實現收入 1.36 億元，占整體收入比例達 36.7%。降鈣素市場總體降鈣素市場總體呈呈增長增長態勢態勢，康辰，康辰藥業藥業份額持續增加。份額持續增加。根據 PDB 數據庫顯示2016-2021 年降鈣素樣本醫院市場總體呈現上漲趨勢，其中 2021 年達到最高值為 1.6 億元（同比+46%），2020 年和 2022 年由于疫情散發，因而總體市場有所下降。目前國內老齡化現象嚴重，未來骨質疏松治療需求預計將持續增加，我們認為降鈣素市場也將持續增長。諾華制藥的降鈣素（202

37、0 年產品被康辰藥業收購）市場份額持續擴大，銀谷制藥份額總體呈現下降趨勢，我們認為后續康辰藥業份額有望進一步提升。圖圖 14：樣本醫院降鈣素市場規模變化樣本醫院降鈣素市場規模變化 圖圖 15：降鈣素類藥物市場格局變化降鈣素類藥物市場格局變化 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 康辰藥業占據降鈣素主要市場份額，鼻噴劑型占比總體呈現康辰藥業占據降鈣素主要市場份額，鼻噴劑型占比總體呈現上升上升態勢。態勢。根據PDB 藥物綜合數據庫數據，2022 年降鈣素樣本醫院市場份額中康辰藥業和銀谷制藥和分列市場第一和第二位，合計占比達 96%，處于市場壟斷地位。自 201

38、8 年起降鈣素鼻噴劑型占比高于注射劑型，2021 年降鈣素鼻噴劑型占比達 59.7%，我們認為鼻噴劑型憑借其可攜帶性和便利性，未來有望持續擴大市場份額。目前降鈣素鼻噴劑型生產廠商僅有康辰藥業、銀谷制藥和大佛制藥三家企業，由于康辰藥業目前在降鈣素市場占據主導地位，疊加公司對于降鈣素市場的持續開拓和學術教育，我們認為利好康辰藥業密蓋息產品未來的銷售放量。圖圖 16：2022 年樣本醫院年樣本醫院鮭鮭降鈣素競爭格局降鈣素競爭格局 圖圖 17：鮭鮭降鈣素鼻噴劑型和注射劑型占比降鈣素鼻噴劑型和注射劑型占比 1.2 1.4 1.4 1.4 1.1 1.6 1.0 0.00.51.01.52.0201620

39、1720182019202020212022樣本醫院規模（億元）49.1%56.1%54.5%54.3%54.8%58.9%59.8%43.4%38.2%40.7%40.3%39.0%35.5%35.8%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022諾華制藥銀谷制藥國大生物大佛藥業雙鷺藥業其他 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）12/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 4.創新管線持續豐富，創新管線持續豐富，“腫瘤和婦科”產品潛力巨大“腫瘤和婦科”產品潛

40、力巨大 公司研發投入持續增加，多款重磅產品值得期待。公司研發投入持續增加，多款重磅產品值得期待。公司 2021 年研發投入持續增加，研發投入達1.6億元，較2020年同比增長77.09%，占營收比例達20.36%。其中研發費用 1.0 億元，占比 12.63%。公司近幾年加快布局創新藥管線，在研管線包括化藥創新藥、生物藥創新藥、中藥創新藥等，品種包括 KC1036，重組人凝血因子（KC-B173）、筋骨草總環烯醚萜苷片（金草片）、KC1072、CX1003 和CX1026 等。圖圖 18：研發費用及研發費用率：研發費用及研發費用率 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所（注：2015-201

41、7 年為研發支出及其占比（%）表表 4：公司在研產品進展公司在研產品進展（截至（截至 2021 年年報）年年報）在研項目在研項目 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 研發階段研發階段 KC1036-化藥 1 類 實體腫瘤/優選消化系統腫瘤（AXL/VEGFR2/FLT3）臨床 Ib/II 期 CX1003-化藥 1 類 實體腫瘤/優選罕見腫瘤（c-Met/VEGFR2）臨床 I 期 CX1026 HDAC6/VEGFR2/AXL 化藥 1 類 肺癌、肝癌、腎癌、結腸癌、皮膚 T淋巴細胞癌 臨床前研究 KC-B173 重組人凝血七因子（FVIIa）生物改良型新藥

42、 2.4 類 用于血友病患者群體的出血發作及預防在外科手術過程中或有創操作中的出血 臨床前研究 AH1001 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 獸藥化學藥品注冊分類 3 類 用于犬外科手術淺表創面滲血的止血 臨床研究 SLYF 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化藥 1.2 類 用于外科手術淺表創面滲血的止血 真實世界研究及兒科等多個臨床科室拓展性研究 ZY5301 金草片 中藥 1.2 類 盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛 臨床期 資料來源：公司年報，德邦研究所 康辰藥業60%銀谷制藥36%大佛藥業3%其他1%57.2%49.9%51.7%50.6%47.8%59.7%53.6%0%20%40%60%80%100%20

43、16201720182019202020212022鮭降鈣素鼻噴霧劑鮭降鈣素注射劑型8.88%11.09%5.45%7.85%10.21%11.51%12.63%9.30%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012020152016201720182019202020212022Q1-Q3研發費用(百萬元)研發費用率 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （1）KC1036：差異化競爭的小分子食管鱗癌靶向藥：差異化競爭的小分子食管鱗癌靶向藥 KC1036 是公司自主研發的一種主要作用于 AXL 受體絡氨酸激酶、血

44、管內皮生長因子 2 和 FMS 樣的絡氨酸激酶 3 的新型多靶點受體絡氨酸激酶抑制劑，該品種屬于世界首個（first in class）多靶點絡氨酸激酶 AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶點的抗腫瘤藥物，具有靶點新穎、化學結構明確、特性強以及抗腫瘤效果明顯和毒性小的優點。目前 KC1036 已開展多項適應癥研發，其中 KC1036 用于消化道系統腫瘤適應癥處于b/期，并于 2022 年 6 月完成首例患者入組。此外 KC1036 于 2023 年 2 月完成了首例胸腺腫瘤期患者入組。隨著后續更多受試者入組，公司通過“壓強式管理”聚焦資源于 KC1036 項目，加大項目投入，研發進程

45、有望進一步提速。RECIST 1.1 臨床研究表明臨床研究表明 KC1036 在既往標準治療失敗的晚期食管鱗癌受在既往標準治療失敗的晚期食管鱗癌受試者中療效顯著、安全性良好試者中療效顯著、安全性良好。截至 2022 年 12 月，共入組 32 例既往標準治療失敗的晚期食管鱗癌受試者。（1）有效性：）有效性：在可療效評估的 27 例晚期食管鱗癌受試者中，有 8 例最佳療效為部分緩解（PR），有 15 例為疾病穩定（SD），有 4 例為疾病進展（PD），客觀緩解率（ORR）為 29.6%，疾病控制率（DCR）為 85.2%。既往含使用化療單藥二線治療“既往含鉑化療失敗的”食管鱗癌的研究結果顯示客觀

46、緩解率（ORR）為 69.8%，疾病控制率（DCR）為 34.543.2%，KC1036 顯著高于化藥單藥歷史對照值。其中，有 74.1%受試者的靶病灶縮小，最長治療周期已超過 9 個月。（2）安全性：）安全性：KC1036 在晚期實體腫瘤受試者中均表現出良好的安全性和耐受性，且依從性高。絕大多數治療相關不良事件（TRAE）為 12 級，少見 3 級 TRAE，發生率最高的 3 級 TRAE 為高血壓（8.5%）。KC1036 在晚期食管鱗癌受試者中的安全性特征與晚期實體腫瘤受試者基本一致。這些臨床數據支持 KC1036 進一步開展關鍵性注冊 III 期臨床研究。KC1036 具備療效和差異化

47、優勢，具備療效和差異化優勢，有望有望填補食管鱗癌小分子藥物空白市場。填補食管鱗癌小分子藥物空白市場。根據北京大學新聞網資料顯示，食管鱗癌占我國食管癌患者 90%以上，5 年生存期約 20%，分期較早的根治術后患者 5 年生存率也僅為 40%-59%。根據沙利文數據，2019年全國食管鱗癌患者約25.2萬人，預計2019-2024年復合增速3.1%，食管鱗癌藥物市場約為 26 億元，2019-2024 年復合增速 26.8%，我國食管鱗癌藥物市場空間巨大。圖圖 19：食管鱗癌患者人數變化情況：食管鱗癌患者人數變化情況 圖圖 20：2015-2025 年年食管鱗癌藥物市場食管鱗癌藥物市場規模規模

48、資料來源：海創藥業招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：海創藥業招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 目前食管鱗癌仍舊以目前食管鱗癌仍舊以 PD-1 為主要治療藥物，小分子藥物處于空白狀態。為主要治療藥物，小分子藥物處于空白狀態。根據醫藥魔方數據顯示，國內已經上市的食管鱗癌治療藥物全部均為 PD-1 作用靶點，在研品種中以 AXL/VEGFR2/FLT3 為作用靶點的小分子僅康辰藥業一家。KC1036 未來有望在食管癌、膽管癌等臨床治療需求未被滿足的消化道腫瘤治療中發揮重要作用。表表 5：食管鱗癌藥物研發進展食管鱗癌藥物研發進展 藥物名稱藥物名稱 原研單位原研

49、單位 作用靶點作用靶點 試驗分期（登記日期）試驗分期（登記日期）22.1 22.9 23.7 24.4 25.2 26.0 26.9 27.7 28.5 29.4 30.3 3.62%3.49%2.95%3.28%3.17%3.46%2.97%2.89%3.16%3.06%0%1%1%2%2%3%3%4%4%05101520253035人數（萬人）增長率19212224263040546986 11010.53%4.76%9.09%8.33%15.38%33.33%35.00%27.78%24.64%27.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

50、5.00%40.00%020406080100120市場規模（億元）公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內 KC1036 康辰藥業 AXL、VEGFR2、FLT3 臨床 Ib/II 期（2022）卡瑞利珠單抗 盛迪亞生物（恒瑞醫藥）PD-1 獲批上市（2020）帕博利珠單抗 默沙東制藥 PD-1 獲批上市（2020）信迪利單抗 信達生物 PD-1 獲批上市（2021）替雷利珠單抗 百濟神州 PD-1 獲批上市（2022）納武利尤單抗 百時美施貴寶 PD-1 獲批上市（2022）特瑞普利單抗 君實生物 PD-1 獲批上市（2022）斯

51、魯利單抗 復宏漢霖 PD-1 上市申請（2022）尼妥珠單抗 百泰生物 EGFR 臨床 III 期中期分析(2022)萊洛普尼 東陽光藥業 HER2；EGFR 臨床 1I 期(2021)度伐利尤單抗 阿斯利康 PD-L1 臨床 1I 期(2021)阿替利珠單抗 羅氏制藥 TIGIT 臨床 1I 期(2020)舒格利單抗 基石藥業 PD-L1 臨床 1I 期(2019)國外 納武利尤單抗 百時美施貴寶 PD-1 FDA 批準上市(2020)帕博利珠單抗 默沙東制藥 PD-1 FDA 批準上市(2019)資料來源：醫藥魔方，藥智網，德邦研究所（2）金草片：瞄準市場巨大和稀缺的婦科疾?。┙鸩萜好闇?/p>

52、市場巨大和稀缺的婦科疾病賽道賽道 婦科中婦科中成成藥市場藥市場規模超規模超 200 億億，婦科炎癥用藥占比最大。，婦科炎癥用藥占比最大。婦科中成藥市場規?；旧暇S持在 200 億左右水平，2020 年因為疫情，市場規模有所下降，2021年相較于 2020 年有所增長，但尚未恢復到疫情前水平。細分市場中，婦科炎癥用藥占比最高，2018 年市場規模達到頂峰 92.1 億元，2021 年市場規模約為 85.6 億元。圖圖 21：婦科中：婦科中成成藥市場規模及增長藥市場規模及增長 圖圖 22：不同類別婦科中：不同類別婦科中成成藥銷售規模（億元）藥銷售規模（億元）資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 資料來源

53、：醫藥魔方，德邦研究所 金草片瞄準市場龐大和稀缺的女性盆腔疾病市場，潛力巨大。金草片瞄準市場龐大和稀缺的女性盆腔疾病市場，潛力巨大。金草片是首個以“盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛”適應癥精準復批的中藥 1.2 類創新藥品種，金草片主要成分為“總環烯醚萜苷”，是從單一中藥筋骨草中提取的有效部位制劑，物質基礎和作用機制較為明確。盆腔炎性疾病是指女性生殖器官、子宮周圍組織和盆腔腹膜的感染性疾病，流行病學數據顯示，國內外盆腔炎發病率約為 2%-12%。根據醫藥魔方數據，由于我國女性人口基礎較大，預計我國盆腔炎每年發病人數人群達 5000 萬?？党剿帢I的金草片目前已進入 III 期臨床試驗，臨床期結果表明

54、金草片安全性和耐受性良好，受試者用藥依從性高，能明顯降低疼痛 VAS 評分提升患者疼痛消失率。在疼痛消失率方面，連續治療 12 周后，金草片高劑量組和低劑量組疼痛消失率為 53.45%和 43.33%，均明顯優于安慰劑組 11.86%，并表現出統計學差異（p0.0001）。圖圖 23：金草片特點及優勢金草片特點及優勢 222.06227.86223.20219.96185.02206.312.61%-2.05%-1.45%-15.88%11.51%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00200.00250.002016201720182019

55、20202021婦科中成藥市場規模及增長（億元）增速89.7291.0392.1091.6076.7785.60050100150200250201620172018201920202021婦科炎癥用藥婦科調經藥乳腺增生藥婦科安胎藥婦女更年期用藥婦科其他用藥 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）15/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所（3）凝血七因子：強化公司凝血領域優勢）凝血七因子：強化公司凝血領域優勢 引進重組人凝血七因子產品引進重組人凝血七因子產品進一步鞏固公司凝血領域優勢。進一步鞏固公司凝血領域優勢。KC-B173 項目是公司從德國生物

56、技術企業引進的具有全球亮點的重組人凝血七因子（Fa），該項目涵蓋全球開發知識產權及商業化權力。重組人凝血七因子應用領域廣泛，包括血友病患者和外科止血，因而國內 Fa 需求十分旺盛，市場潛力較大。然而目前國內 Fa 在患者可及性方面，產品安全性方面、生產工藝門檻方面均存在一些問題。（1）患者可及性，目前進口產品諾和諾德的產品諾其 2017 年進入醫保，2020年醫保談判后價格降至 4000 多元/mg，價格仍然較高；（2）產品安全性方面，現有上市產品均為非人源哺乳動物細胞作為生產基質，表達體系差異可能造成免疫原性風險；（3）生產工藝門檻較高，目前國內僅有諾其一家產品上市，僅有三家公司在研：正大天

57、晴（期）、成都蓉生（期）和晟斯生物（期）。諾和諾德的諾其自上市以來保持高速增長，根據 PDB 藥物綜合數據庫數據，2021 年樣本醫院銷售額達 1.1 億元，同比增長 13.9%，長期來看重組人凝血七因子具備較大的市場空間。圖圖 24：康辰藥業重組人凝血七因子（康辰藥業重組人凝血七因子（KC-B173）優勢）優勢 圖圖 25：2016-2021 年年諾其銷售情況諾其銷售情況 資料來源：公司公告，國家衛健委，德邦研究所 資料來源：PDB 數據庫，德邦研究所 15.0%8.6%28.2%32.9%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0

58、120.0201620172018201920202021諾其銷售額（百萬元）Yoy 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 康辰藥業目前上市產品為血凝酶“蘇靈”和鮭降鈣素“密蓋息”，我們對兩大產品進行如下預測：（1）蘇靈：考慮到 2022 年生活將逐步恢復正常，手術量逐步恢復正常增速，同時該產品醫保解除用藥限制，我們認為未來蘇靈將保持較高增速，2022-2024 年預計蘇靈銷售額增速分別為：-6%/30%/18%，毛利率分別為 93.0%/93.5%/93.5%。（2）密蓋息：該產品根據公司簽訂的業績承

59、諾具有較高業績確定性，同時考慮到目前國內老齡化現象逐漸加重，疊加消費醫療市場的巨大潛力空間，我們認為該產品 2022-2024 年銷售增速分別為 165.2%/14.2%/8.6%，毛利率維持在 83%。通過對兩大產品的預測，根據我們測算，2022-2024 年康辰藥業將分別實現收入 8.4/10.5/12.0 億元，同比增長 4.3%/23.8%/14.6%，毛利率分別為87.8%/88.7%/89.1%。表表 6：康辰藥業盈利預測康辰藥業盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 康辰藥業康辰藥業(百萬元百萬元)總收入總收入 1,065.92 808.64

60、809.78 844.95 1046.27 1199.37 Yoy 4.3%-24.1%0.1%4.3%23.8%14.6%毛利 1008.25 749.37 704.02 741.97 928.35 1068.39 毛利率 94.6%92.7%86.9%87.8%88.7%89.1%蘇靈蘇靈 收入 1,052.88 792.23 564.24 528.00 686.40 809.95 Yoy 8.4%-24.8%-28.8%-6%30%18%毛利率(%)95.7%94.6%92.9%93.0%93.5%93.5%密蓋息密蓋息 收入 113.89 302.05 344.97 374.52 Yo

61、y 165.2%14.2%8.6%毛利率（%）83.0%83.0%83.0%代理產品代理產品 收入 13.04 16.41 14.90 14.90 14.90 14.90 Yoy 25.8%-9.2%0.0%0.0%0.0%其他業務其他業務 收入 116.76 0.00 0.00 0.00 Yoy -100%0.0%0.0%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所測算 康辰藥業主營產品為生物制品蘇靈和密蓋息，同時公司聚焦“腫瘤、圍手術期、骨科”進行創新藥布局。我們選取長春高新、我武生物和特寶生物作為可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 為 51/36/27 倍?？党剿帢I蘇靈醫保解

62、限后具備較大業績彈性，疊加密蓋息較強的業績確定性，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：康辰藥業可比公司估值康辰藥業可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 000661.SZ 長春高新 163.53 10.29 12.38 16.02 15.89 13.20 10.21 300357.SZ 我武生物 44.48 0.67 0.86 1.08 82.72 53.67 42.96 688278.SH 特寶生物 44.92 0.71

63、 1.09 1.57 55.18 41.18 28.70 平均值 51.26 36.02 27.29 603590.SH 康辰藥業 35.00 0.65 0.81 0.95 53.59 43.11 36.65 資料來源：Wind，德邦研究所預測（公司股價取自 2023 年 4 月 21 日數據，長春高新，我武生物為德邦醫藥預測數據，特寶生物取自 wind 一致性預期）公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險；相關產品銷量不及預期的風險；新藥研發的風險；行業政策變化風險。公司首次覆蓋 康辰藥業（603

64、590.SH）18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 810 845 1,046 1,199 每股收益 0.94 0.65 0.81 0.95 營業成本 106 103 118 131 每股凈資產 18.05 18.41 19.23 20.18 毛利率%86.9%87.8%88.7%89.1%每股經營現金流 0.44 0.92 0.67 0.61 營業稅金及附加 9 9 12

65、 13 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.1%1.1%1.1%1.1%價值評估(倍)營業費用 391 439 544 624 P/E 34.56 53.59 43.11 36.65 營業費用率%48.3%52.0%52.0%52.0%P/B 1.80 1.90 1.82 1.73 管理費用 88 93 110 126 P/S 6.92 6.63 5.35 4.67 管理費用率%10.9%11.0%10.5%10.5%EV/EBITDA 27.25 43.21 32.44 27.07 研發費用 102 100 131 156 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0

66、%研發費用率%12.6%11.8%12.5%13.0%盈利能力指標(%)EBIT 133 113 148 174 毛利率 86.9%87.8%88.7%89.1%財務費用-23-15-10-10 凈利潤率 20.7%13.4%13.4%13.6%財務費用率%-2.9%-1.8%-1.0%-0.8%凈資產收益率 5.1%3.5%4.2%4.7%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 4.4%3.1%3.5%4.1%投資收益-6 0 0 0 投資回報率 3.8%3.1%3.9%4.4%營業利潤 192 128 158 184 盈利增長(%)營業外收支-3 0 0 0 營業收入增長率 0.1%4.

67、3%23.8%14.6%利潤總額 189 128 158 184 EBIT 增長率-10.8%-14.9%30.4%17.5%EBITDA 169 114 148 174 凈利潤增長率-19.3%-29.4%24.3%17.6%所得稅 21 15 18 21 償債能力指標 有效所得稅率%11.3%11.5%11.5%11.5%資產負債率 7.1%6.4%8.9%5.7%少數股東損益 19 9 10 10 流動比率 6.1 7.6 5.1 10.3 歸屬母公司所有者凈利潤 148 104 130 153 速動比率 5.5 7.2 4.8 9.8 現金比率 3.9 5.3 3.3 7.2 資產負債

68、表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 599 699 806 903 應收帳款周轉天數 90.8 100.0 100.0 100.0 應收賬款及應收票據 234 235 346 320 存貨周轉天數 137.8 130.1 135.4 134.0 存貨 47 27 61 36 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 其它流動資產 68 29 29 29 固定資產周轉率 3.1 3.2 4.0 4.6 流動資產合計 948 991 1,242 1,289 長期股權投資 135 135 135 135 固定資產 261 261 26

69、1 261 在建工程 127 127 126 125 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 815 815 815 815 凈利潤 148 104 130 153 非流動資產合計 2,423 2,423 2,422 2,422 少數股東損益 19 9 10 10 資產總計 3,371 3,414 3,665 3,711 非現金支出 36 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-34 0 0 0 應付票據及應付賬款 47 68 168 44 營運資金變動-98 33-33-66 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 71 147

70、 107 97 其它流動負債 108 63 74 82 資產-165 0 0 0 流動負債合計 155 131 242 126 投資-473 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他-5 0 0 0 其它長期負債 86 86 86 86 投資活動現金流-642 0 0 0 非流動負債合計 86 86 86 86 債權募資-24 0 0 0 負債總計 241 217 328 212 股權募資 364 0 0 0 實收資本 160 160 160 160 其他-282-47 0 0 普通股股東權益 2,889 2,946 3,076 3,229 融資活動現金流 58-47 0 0 少數股東權益

71、242 251 261 270 現金凈流量-514 100 107 97 負債和所有者權益合計 3,371 3,414 3,665 3,711 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 21 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 康辰藥業（603590.SH）19/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四

72、名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，

73、報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 1

74、0%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投

75、資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。