南山鋁業-公司研究報告-持續深耕高端加工領域打開成長空間-230228（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（維持）：買入（維持）市場價格：市場價格：3.63.62 2 元元 分析師：謝鴻鶴分析師：謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 分析師分析師：郭中偉：郭中偉 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110004 Email：guozw 分析師：安永超分析師：安永超 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090002 Email：anyc 研究助理研究助理：于柏寒：于柏寒 Email：yubh Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股

2、本(百萬股)11,709 流通股本(百萬股)11,709 市價(元)3.62 市值(百萬元)42,385 流通市值(百萬元)42,385 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）22,299 28,725 34,265 38,947 43,399 增長率 yoy%4%29%19%14%11%凈利潤（百萬元）2,049 3,411 3,696 4,134 4,803 增長率

3、 yoy%26%66%8%12%16%每股收益（元）0.18 0.29 0.32 0.35 0.41 每股現金流量 0.50 0.38 0.47 0.42 0.71 凈資產收益率 5%7%7%8%9%P/E 20.7 12.4 11 10 9 PEG 0.79 0.19 1.37 0.87 0.54 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 備注：股價按照 2 月 27 日收盤價 報告摘要報告摘要 鋁深加工業務多點開花，汽車板、航空板和鋰電鋁箔等三大核心業務引領公司揚鋁深加工業務多點開花，汽車板、航空板和鋰電鋁箔等三大核心業務引領公司揚帆遠航：帆遠航：1）汽車板業務：行業空間大，技術壁壘

4、高，公司是國內首家穩定量產汽車鋁板的企業。在汽車輕量化大背景下，新能源汽車帶動鋁合金需求釋放。根據 Novelis披露，全球汽車板需求有望從 2021 年的 180 萬噸增長至 2025 年的 320 萬噸，CAGR 達 15.5%；其中，我國對汽車板需求將從 2021 年的 20 萬噸增長至 2025年的 70 萬噸，CAGR 達 36.8%。而汽車板的技術壁壘高+認證周期長（3 年左右），公司已然領先同行 2-3 年，先發優勢和技術、規模優勢明顯。目前公司汽車板產能 20 萬噸，國內市占率為 38%，主要競爭對手為諾貝麗絲等合資企業。受益于本土優勢，公司擴產規模行業領先，預計在建 20 萬

5、噸產能于 2024 年投產，國內市占率有望提升至 46%。2）航空板業務：攻克技術難關，成功進入商飛、波音等供應鏈體系。航空板主要使用 7 系合金，對技術有較高要求。公司是國內唯一一家同時為國內外航司提供航空板產品的企業，也是國產大飛機 ARJ21 和 C919 的供貨商之一，目前公司航空板產能 5 萬噸。隨著國產航空市場的快速發展，有望進一步打開成長空間。3）高性能鋰電鋁箔：隨著新能源汽車的高速發展，2019 年公司加速布局電池鋁箔業務，規劃的 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目預計 23 年中期達產，動力電池箔總產量有望達 3 萬噸以上。4）傳統鋁加工業務：除上述外，公司還擁有鋁型材 32 萬噸、罐

6、料產能 60 萬噸、包裝鋁箔產能 7 萬噸（其中 1 萬噸可以轉產電池鋁箔）。向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，擬剝離低效電解鋁產能，實現降本增效。向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，擬剝離低效電解鋁產能，實現降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化鋁產能 200 萬噸，預計 2023 年印尼氧化鋁產量達 180萬噸，2024 年滿產。2）公司目前擁有 81.6 萬噸電解鋁產能，另規劃 10 萬噸再生鋁保級綜合利用項目，預計 2023 年投產，有望帶動電解鋁生產成本的進一步降低。與此同時，公司 2023 年 1 月發布公告，擬轉讓 33.6 萬噸電解鋁產能指標，國內生產進一步聚焦鋁材深加工。盈利預測：盈利預測

7、：隨著上述業務的發展，公司將進一步步入發展快車道。我們假設2022-2024 年單噸鋁價分別為 20000/23000/25000 元，在不考慮電解鋁產能指標轉讓帶來的收益的情況下，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為37.0/41.3/48.0 億元，其中以汽車板為代表的高端鋁加工品的毛利占比分別為16.6%/16.8%/18.4%。按照 2 月 27 日收盤價計算，對應 PE 分別為 11/10/9 倍。公司持續發力汽車板等高端產品，我們采用分部估值法，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：鋁價下行的風險；公司鋁產品訂單及產能釋放不及預期的風險；全球新能源汽車銷量不及預期風險；

8、需求測算偏差風險；研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險；行業競爭激烈導致加工費下滑風險等。持續深耕高端加工領域，打開成長空間持續深耕高端加工領域，打開成長空間 南山鋁業（600219）/有色金屬 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 02 月 28 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01南山鋁業 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告

9、投資投資主題主題 投資邏輯投資邏輯 高端鋁加工領域毛利占比不斷提升。鋁深加工業務多點開花，汽車板、航空板和鋰電鋁箔等三大核心業務引領公司揚帆遠航。1）汽車板業務：技術壁壘高，公司是國內首家穩定量產汽車鋁板的企業。在汽車輕量化大背景下，新能源汽車帶動鋁合金需求釋放。根據 Novelis 披露，全球汽車板需求有望從 2021 年的 180萬噸增長至 2025 年的 320萬噸，CAGR 達 15.5%；其中，我國對汽車板需求將從 2021 年的 20萬噸增長至 2025 年的 70萬噸，CAGR 達 36.8%。而汽車板的技術壁壘高+認證周期長（3 年左右），公司已然領先同行 2-3 年，先發優勢

10、和技術、規模優勢明顯。目前公司汽車板產能 20 萬噸，國內市占率為 38%，主要競爭對手為諾貝麗絲等合資企業。受益于本土優勢，公司擴產規模行業領先，預計在建 20 萬噸產能于 2024 年投產，國內市占率有望提升至 46%。2）航空板業務：攻克技術難關，成功進入商飛、波音等供應鏈體系。航空板主要使用7 系合金，對技術有較高要求。公司是國內唯一一家同時為國內外航司提供航空板產品的企業，也是國產大飛機 ARJ21 和 C919的供貨商之一，目前公司航空板產能 5萬噸。隨著國產航空市場的快速發展，有望進一步打開成長空間。3）高性能鋰電鋁箔：隨著新能源汽車的高速發展，2019 年公司加速布局電池鋁箔業

11、務，規劃的 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目預計 23 年中期達產，加上原有鋁箔中的電池箔產量，動力電池箔總產量有望達 3萬噸以上。向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，實現降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化鋁產能200 萬噸，預計 2023 年印尼氧化鋁產量達 180 萬噸，2024 年滿產。2）公司目前擁有81.6 萬噸電解鋁產能，另規劃 10 萬噸再生鋁保級綜合利用項目，預計 2023年投產，有望帶動電解鋁生產成本的進一步降低。與此同時，公司 2023 年 1 月發布公告，擬轉讓33.6 萬噸電解鋁產能指標，國內生產進一步聚焦鋁材深加工。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 隨著上述業務的發

12、展，公司將進一步步入發展快車道。我們假設 2022-2024 年單噸鋁價分別為 20000/23000/25000 元，在不考慮電解鋁產能指標轉讓帶來的收益的情況下，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 37.0/41.3/48.0 億元，其中以汽車板為代表的高端鋁加工品的毛利占比分別為 16.6%/16.8%/18.4%。按照 2 月 27 日收盤價計算，對應PE 分別為 11/10/9 倍。公司持續發力汽車板等高端產品，我們采用分部估值法，維持“買入”評級。8XbUeUcWbU8XdXaY9P9R7NnPqQsQoNkPnNpMfQrRpO7NqRqQMYtRpOuOoMnM

13、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 全產業鏈布局的鋁行業龍頭，發力高端深加工領域全產業鏈布局的鋁行業龍頭，發力高端深加工領域.-5-鋁行業領軍者發力深加工高端領域.-5-股權結構穩定，實控人為南山村民委員會.-7-經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間.-8-多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航.-12-把握汽車“輕量化”發展方向，聚焦汽車板藍海市場.-12-聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔.-15-突破技術壟斷，進軍航空鋁材.-15-公司向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，實現降本

14、增效.-16-投資建議：全產業鏈龍頭再出發，給予投資建議：全產業鏈龍頭再出發，給予“買入買入”評級評級.-18-風險提示風險提示.-20-圖表圖表 1：公司產業結構圖：公司產業結構圖.-5-圖表圖表2：全球唯一同地區最完整鋁產業鏈：全球唯一同地區最完整鋁產業鏈.-5-圖表圖表3：南山鋁業發展歷程：南山鋁業發展歷程.-6-圖表圖表4：南山鋁業股權結構：南山鋁業股權結構（截止（截止2022Q3）.-7-圖表圖表 5：公司營業收入變動情況：公司營業收入變動情況.-8-圖表圖表 6：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況.-8-圖表圖表7：南山鋁業主要產品銷量穩步提升（萬噸）：南山鋁業主要產品

15、銷量穩步提升（萬噸）.-9-圖表圖表8：公司主要產品產銷率情況（：公司主要產品產銷率情況（%）.-9-圖表圖表9：公司各板塊收入貢獻情況（：公司各板塊收入貢獻情況（%）.-9-圖表圖表10：2022年年H1營收以冷軋產品為主營收以冷軋產品為主.-9-圖表圖表 11：公司各板塊毛利率變化：公司各板塊毛利率變化.-10-圖表圖表 12：公公司各版塊毛利占比司各版塊毛利占比.-10-圖表圖表13：公司高端鋁加工品銷量及毛利占比逐步提升：公司高端鋁加工品銷量及毛利占比逐步提升.-10-圖表圖表 14：公司毛利率高企（：公司毛利率高企（%）.-11-圖表圖表 15：公司凈利率領先同行（：公司凈利率領先同

16、行（%）.-11-圖表圖表 16：2017-2022前三季度公司費用率（前三季度公司費用率（%）.-11-圖表圖表 17：可比公司期間費用率（：可比公司期間費用率（%）.-11-圖表圖表18：2022年南山鋁業產能梳理年南山鋁業產能梳理.-12-圖表圖表19：鋁材或為汽車輕量化最優材料選擇：鋁材或為汽車輕量化最優材料選擇.-13-圖表圖表20：單車用鋁量預計穩步提升：單車用鋁量預計穩步提升.-13-圖表圖表21：BEV用鋁量更高，拉動汽車板需求用鋁量更高，拉動汽車板需求.-13-圖表圖表22：鋁合金在汽車中的應用：鋁合金在汽車中的應用.-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

17、的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 23：汽車覆蓋件的用鋁顯著增加，帶動鋁板材需求：汽車覆蓋件的用鋁顯著增加，帶動鋁板材需求.-14-圖表圖表 24：全球汽車板需求預測（萬噸）：全球汽車板需求預測（萬噸）.-14-圖表圖表25：南山鋁業合作車企一覽：南山鋁業合作車企一覽.-14-圖表圖表26：國內汽車板企業產能梳理：國內汽車板企業產能梳理.-14-圖表圖表 27：全球電池鋁箔供需平衡表（萬噸）：全球電池鋁箔供需平衡表（萬噸）.-15-圖表圖表 28：南山鋁業合作航空企業一覽：南山鋁業合作航空企業一覽.-16-圖表圖表 29：南山航空材料產業園：南山航空材料產業園.-16-

18、圖表圖表30：公司高端航材領域成就斐然：公司高端航材領域成就斐然.-16-圖表圖表 31：行業電解鋁生產成本占比：行業電解鋁生產成本占比.-17-圖表圖表 32：國內電解鋁成本曲線（元：國內電解鋁成本曲線（元/噸）噸）.-17-圖表圖表 33：中國鋁土礦進口數量（萬噸）：中國鋁土礦進口數量（萬噸）.-18-圖表圖表 34：2021年中國鋁土礦進口來源占比年中國鋁土礦進口來源占比.-18-圖表圖表 35：南山鋁業印尼賓坦氧化鋁項目一覽：南山鋁業印尼賓坦氧化鋁項目一覽.-18-圖表圖表 36：印尼氧化鋁項目地理位臵：印尼氧化鋁項目地理位臵.-18-圖表圖表 37：印尼氧化鋁項目股權結構圖：印尼氧化

19、鋁項目股權結構圖.-18-圖表圖表38：公司盈利測算：公司盈利測算.-19-圖表圖表39：前端產品對應的可比公司：前端產品對應的可比公司.-19-圖表圖表40：高端產品對應的可比公司：高端產品對應的可比公司.-19-圖表圖表41：傳統加：傳統加工產品對應的可比公司工產品對應的可比公司.-20-圖表圖表42：公司財務報表（單位：百萬元）：公司財務報表（單位：百萬元）.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 鋁行業龍頭鋁行業龍頭，發力高端深加工領域，發力高端深加工領域 鋁行業領軍者發力深加工高端領域鋁行業領軍者發力深加工高端領域 公

20、司持續發力深加工領域。公司持續發力深加工領域。公司深耕鋁行業二十載，從產業鏈角度，可以將公司產品分為前端產品和終端產品。前端產品主要包括鋁合金錠和氧化鋁（國內 140 萬噸+印尼 200 萬噸），終端產品以深加工為主，主要包括鋁型材（產能 32 萬噸）、鋁箔產品（包裝鋁箔 7 萬噸，動力電池鋁箔專用 2.1 萬噸）、航空板產能 5 萬噸、汽車板產能 20 萬噸（在建 20 萬噸）、罐料 60 萬噸。產品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、鐵路貨運列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復合板、動力電池箔、食品軟包裝、香煙包裝、醫藥包裝、空調

21、箔、罐料、高檔 PS 版基、幕墻、鋁合金門窗、集裝箱以及大型機械等。目前南山鋁業已成為中國中車、中國商飛、美國波音、英國羅羅等飛機制造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業供應商，是世界最尖端的航空材料供應商俱樂部成員和國內首家穩定量產乘用車四門兩蓋鋁板的生產商。圖表圖表 1：公司產業結構圖公司產業結構圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表2：全球唯一同地區最完整鋁產業鏈全球唯一同地區最完整鋁產業鏈 上游上游中游中游下游下游礦石開采初加工鋁土礦開采氧化鋁制備電解鋁制備電解鋁冶煉冶煉廠精深加工鑄造廠軋制廠擠壓廠汽車板、航空板、鋁箔、罐料等鋁型材鋁鍛件氧化鋁國內產能140萬噸，印尼規劃氧化鋁產

22、能200萬噸/年，一期100萬噸已達產，二期100萬噸預計22Q2投產。公司電解鋁產能81.6萬噸（其中擬轉讓33.6萬噸）。公司規劃再生鋁產能10萬噸，預計23年投產。公司深加工產品：1）鋁型材產能32萬噸。2）航空板產能5萬噸。3）汽車板規劃產能40萬噸，目前產能20萬噸，在建20萬噸汽車板項目（遠期規劃70-80萬噸）。4）鋁箔產能9.1萬噸，其中鋰電鋁箔專用產能2.1萬噸。5）罐料產能60萬噸。6）鋁鍛件產能1.4萬噸（中航重機收購鍛造子公司80%股權）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網，中泰證券研究所 依

23、托產業鏈優勢，主導產品向高附加值產品延伸。依托產業鏈優勢，主導產品向高附加值產品延伸。1）1993 年-2007 年產業鏈雛形初現：南山鋁業初創于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。2007 年公司收購控股股東的鋁及配套資產，自此便專注于鋁電產品生產、加工。2）2008-2017 年深耕前端鋁產業：2015 年公司收購怡力電業資產，電解鋁產能提升至 81.6 萬噸；2017 年在印尼規劃一期 100 萬噸氧化鋁項目。后對 BAI 公司進行增資，2019 年在印尼規劃二期 100萬噸氧化鋁項目，充分利用印尼當地資源，以低成本進一步擴產。3）2017 年至今：發力汽車板、鋰電鋁箔和航空板

24、等深加工領域。2017 年一期 10 萬噸汽車板項目實現批量供貨；2018 年分別成立龍口南山航空零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業，進軍高端航空零部件加工行業。2021 年，汽車板二期 10 萬噸項目和 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目實現投產。圖表圖表3：南山鋁業發展歷程南山鋁業發展歷程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網，中泰證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定 截至 2022Q3，南山集團有限公司為南山鋁業第一大股東，直接持有公司 19.76%的股權，通過怡力電力間接持有 21.6%的股權，合計持股比例為 41.3

25、6%。南山集團是一家村企合一的集體企業，成立于 1989 年，覆蓋鋁電、紡織、地產、金融、旅游等多個產業板塊，其中南山村村民委員會控股 51%，為公司實際控制人。圖表圖表4：南山鋁業南山鋁業股權結構股權結構（截止（截止2022Q3）1993年，南山鋁業前身南山實業成立，控股公司為南山集團。2007年，公司向南山集團定增7億股，收購鋁電資產等業務。1999年12月，南山實業股份（后更名為南山鋁業）在上交所上市。2001年，南山輕合金有限公司成立，布局冷軋、熱軋、鋁箔領域。2003年，龍口東海氧化鋁有限公司成立，生產國內領先的冶金級砂狀氧化鋁，一級品率100。2015年，購買怡力電業資產，公司的電

26、解鋁產能從13.6萬噸增長至81.6萬噸。2017年，公司通過PT BAI在印尼賓坦南山工業園建設100萬噸氧化鋁項目。2018年，與FIGEAC AERO成立合資公司南山飛卓宇航航空零部件有限公司。2019年，公司通過PT BAI在印尼賓坦南山工業園建設100萬噸氧化鋁項目。2021年，汽車板二期項目投產，月產量突破萬噸。10月，2.1萬噸鋰電鋁箔項目投產。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間 營收凈利保持高

27、增長營收凈利保持高增長。公司優化產品結構，提高終端高附加值產品銷量，疊加鋁錠價格上漲后公司享有的全產業鏈成本優勢，2022 年前三季度實現營收 265.28 億元（YoY+30.14%），歸母凈利 28.49 億元（YoY+13.07%）。2016-2021 年公司營收從 132.28 億元增長至287.25 億元，CAGR 達 16.78%；2016-2022 年歸母凈利從 13.13 億元增長至 34.11 億元，CAGR 達 21.04%。圖表圖表 5：公司營業收入變動情況：公司營業收入變動情況 圖表圖表 6：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況 南山鋁業航鑫材料科技有限公司龍

28、口南山航空零部件有限公司煙臺錦泰國際貿易有限公司煙臺東海鋁箔有限公司龍口東海氧化鋁有限公司龍口南山鋁壓延新材料有限公司煙臺南山鋁業新材料有限公司長春富晟南山汽車鋁業有限公司龍口南山再生資源有限公司山東智鋁高性能合金材料有限公司100%100%100%75%75%75%75%49%100%35%南山集團有限公司南山村村民委員會山東怡力電業有限公司19.76%100%宋建波49%51%21.6%中國證券金融股份有限公司4.93%南山集團-國信證券-21南山E1擔保及信托財產專戶1.87%香港中央結算有限公司（陸股通）3.86%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-

29、公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 公司產品結構逐步優化，其中冷軋產品貢獻主要營收。公司產品結構逐步優化，其中冷軋產品貢獻主要營收。南山鋁業采用“以銷定產”的方式有序組織生產，近三年產品產銷率近 100%。從收入比重看，2022H1 冷軋/鋁型材/氧化鋁/高精度鋁箔/鋁合金錠產品收入占 比 分 別 為 63.24%/14.06%/9.57%/4.56%/3.88%，合 計 占 比 達95.31%。冷軋業務產品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產品營收占比從 2019 年的 52%上升至 2022H1 的 63.24%。未來隨著三四期的20 萬噸

30、汽車板的投產，冷軋營收占比有望進一步提升。鋁型材產品主要以建筑、工業型材為主，隨著地產需求的調整，鋁型材的營收占比從2019 年的 20%逐步下降至 2022H1 的 14%。熱軋產品包括航空板等，營收占比從 12%下降至 2%。圖表圖表7：南山鋁業主要產品銷量穩步提升（萬噸）南山鋁業主要產品銷量穩步提升（萬噸）圖表圖表8：公司主要產品產銷率情況（公司主要產品產銷率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表9：公司：公司各板塊收入貢獻情況（各板塊收入貢獻情況（%）圖表圖表10：2022年年H1營收以冷軋產品為主營收以冷軋產品為主-10-505101520

31、253035050100150200250300350營業收入（億元）YoY（%）-20-10010203040506070800510152025303540歸母凈利潤（億元）YoY（%）05010015020025020182019202020210%20%40%60%80%100%120%140%2018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 三大核心產品領航，毛利率穩步提升。三大核心產品領航，毛利率穩步提升。公司依托全產業鏈布局、發力高端

32、深加工領域，2022 年前三季度毛利率 20.20%，毛利率領先行業近 10pcts。公司不斷優化產品結構，2021 年冷軋/鋁型材/氧化鋁/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為 65.29%/12.02%/5.74%/5.14%。冷軋產品毛利率從 2019 年的 24.68%上升至 2021 年的 26.69%，毛利占比也從 2019 年的 58.87%提升至 65.29%。從產品種類來看，近兩年公司發力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產品，毛利占比從 2020 年的13.27%提升至 2022H1 的 21%，提升近 8pct。凈利率領先同行，期間費用率逐年下降。凈利率領先同行，期間費用率逐年

33、下降。公司 2022 前三季度期間費用率達 6.65%，費用率逐年降低。拆分來看，公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率分別為 2.4%/0.83%/4.61%；受到匯兌收益的影響，公司財務費用率為-1.18%。綜合來看，公司 2022 前三季度凈利率 11.97%，領先同行近 5pcts。圖表圖表 11：公司各板塊毛利率變化公司各板塊毛利率變化 圖表圖表 12：公司各版塊毛利占比公司各版塊毛利占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表13：公司高端鋁加工公司高端鋁加工品銷量及毛利占比逐步提升品銷量及毛利占比逐步提升 47.28%51.31%56.09%60

34、.26%63.24%20.12%19.75%15.78%14.80%14.06%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1冷軋產品 鋁、型材產品 鋁合金錠 熱軋卷 高精度鋁箔 其他業務 氧化鋁 電、汽 天然氣 冷軋產品 63%鋁、型材產品 14%鋁合金錠 4%熱軋卷 1%高精度鋁箔 5%其他業務 2%氧化鋁 10%電、汽 1%天然氣 0%051015202530354045201820192020202151.55%58.87%60.41%65.29%16.3%13.97%13.06%12.02%0%20%40%60%80%100%201820192020

35、2021冷軋產品 鋁、型材產品 鋁合金錠 熱軋卷 高精度鋁箔 其他業務 氧化鋁 電、汽 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：公司 2022 年半年報，中泰證券研究所 圖表圖表 14：公司毛利率高企（公司毛利率高企（%）圖表圖表 15：公司凈利率領先同行（公司凈利率領先同行（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 16：2017-2022前三季度公司費用率（前三季度公司費用率（%）圖表圖表 17：可比公司期間費用率（可比公司期間費用率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Win

36、d，中泰證券研究所 051015202530明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業-202468101214明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 02468101214明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航 公司構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材

37、、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產業鏈經營模式。從上游來看，公司氧化鋁產能340 萬噸（國內 140 萬噸、印尼 200 萬噸）、電解鋁產能 81.6 萬噸（其中擬轉讓 33.6 萬噸）、再生鋁產能 10 萬噸。后按照鋁錠熔鑄不同加工工藝種類，可以將下游分為鋁型材（擠壓工藝）、熱/冷卷和鋁箔（壓延工藝）、鋁鍛件（鍛造工藝）等。圖表圖表18：2022年年南山鋁業產能梳理南山鋁業產能梳理 產品產品 目前產能目前產能 在建在建 備注備注 氧化鋁 340 萬噸 國內產能 140 萬噸，印尼賓坦島在建項目規劃氧化鋁產能 200 萬噸/年，分兩期建設，一期 100 萬噸已達產，二期 100 萬噸已投產

38、 電解鋁 81.6 萬噸 擬出售 33.6 萬噸產能，轉讓收益預計為 17.73 億元 鋁型材 32 萬噸 南山鋁材為南山鋁業旗下鋁型材主要生產企業，年產能 32 噸，年產 18 萬噸左右 罐料 60 萬噸 汽車板 20 萬噸 20 萬噸 目前已投產一、二期的 20 萬噸，三四期的 20 萬噸預計 2024 年投產。另根據市場情況進行原有包裝生產線轉產，遠期規劃 70-80 萬噸。航空板 5 萬噸 已切入國產大飛機 ARJ21 和 C919 供應鏈 鋁箔 9.1 萬噸 動力電池鋁箔 2.1 萬噸專用產線 21 年已經投產，待達產后，動力電池箔年產量在 3 萬噸以上。鋁鍛件 1.4 萬噸 中航重

39、機擬收購鍛造子公司 80%股權 再生鋁 10 萬噸 公司再生鋁項目，回收來源以罐體、罐蓋、汽車板生產廠工藝廢料為主，附加航材銑屑料，預計2023 年投產。來源：公司公告，中泰證券研究所 把握汽車“輕量化”發展方向，聚焦汽車板藍海市場把握汽車“輕量化”發展方向，聚焦汽車板藍海市場 汽車輕量化浪潮開啟，用鋁率提升或為輕量化的主流手段。汽車輕量化浪潮開啟，用鋁率提升或為輕量化的主流手段。在“碳中和”大背景下，汽車輕量化已成為大勢所趨。根據 SMM 和公司披露，對于傳統汽車而言，每減輕 10%的車身重量可以降低 6-7%的燃油消耗；對于新能源汽車而言，純電動汽車整車質量減少 10kg，續航里程增加2.

40、5km。而目前輕量化的途徑有多種，主流的輕量化材料為高強度鋼和鋁合金，根據 2020 年 11 月國務院辦公廳發布的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），將高性能鋁鎂合金的產業化應用作為未來新能源汽車基礎技術發展方向之一。相較于其他輕量化材料，鋁合金具有較強的性價比：1）鋁密度較輕（鋁的密度僅為鋼的 1/3），減重效果優于高強度鋼，低于鎂和碳纖維；2）目前鋁的成本高于高強度鋼、低于鎂合金和碳纖維，由于鋁具有良好的可塑性和回收性，未來成本有進一步降低可能性。新能源汽車崛起，帶動單車用鋁量增加。新能源汽車崛起，帶動單車用鋁量增加。新能源汽車相比傳統汽車，對輕量化需求更迫切，車身、電池箱、

41、電機外殼等對用鋁需求增加。受美國鋁業協會委托，DuckerFrontier 在 2020 年發布的北美乘用車用鋁量報告顯示，2020 年北美單車平均用鋁量 208kg，純電動汽車用鋁量292kg，比其他類型汽車用鋁量高 86kg 左右。工信部發布的節能與 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 新能源汽車技術路線圖中披露，規劃 2020/2025/2030 年單車用鋁量分別達到 190kg、250kg 和 350kg，以實現汽車輕量化總目標。覆蓋件或成為未來用鋁率提高的關鍵部分。覆蓋件或成為未來用鋁率提高的關鍵部分。一般來說車身重量占

42、到整車重量的 30%40%左右，未來全鋁車身將是汽車輕量化的主要方向。汽車用鋁合金按照加工方式主要分為擠壓、鑄造和壓延，其中鑄件在汽車中占比最高，達到 65%左右，主要應用于發動機、車輪等部位。DuckerFrontier 預測了 2020-2026 年的汽車鋁化率情況，未來汽車覆蓋件、懸掛組件和新能源汽車的專用部件（電池包、電機外盒、轉換器外殼和變矩器殼體等）是用鋁率提升的主要部位。汽車板主要應用于覆蓋件，其中引擎蓋用鋁滲透率提高最快，將從 63%提升至 81%；其次是行李箱蓋，用鋁率將從 28%提升至 44%。翼子板的用鋁滲透率從19%提升至 34%?！八拈T”的用鋁滲透率從 21%提升至

43、30%左右。根據 Novelis 披露，全球汽車板需求有望從 2021 年的 180 萬噸增長至2025 年的 320 萬噸，CAGR 達 15.5%；其中，我國對汽車板需求將從2021 年的 20 萬噸增長至 2025 年的 70 萬噸，CAGR 達 36.8%。圖表圖表19：鋁材或為汽車輕量化最優材料選擇鋁材或為汽車輕量化最優材料選擇 圖表圖表20：單車用鋁量預計穩步提升單車用鋁量預計穩步提升 來源：寶鋼慧選材，中泰證券研究所 來源：DuckerFrontier2020 NORTH AMERICA LIGHT VEHICLE ALUMINUM CONTENT AND OUTLOOK，中泰證

44、券研究所 圖表圖表21：BEV用鋁量更高，拉動汽車板需求用鋁量更高，拉動汽車板需求 圖表圖表22：鋁合金在汽車中的應用鋁合金在汽車中的應用 來源：DuckerFrontier2020 NORTH AMERICA LIGHT VEHICLE ALUMINUM CONTENT AND OUTLOOK，中泰證券研究所 注：2020 年-2026 年用鋁下降主要由于更多低端車進入市場 來源：Hindalco Industries Limited，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 23：汽車覆蓋件的用鋁顯著增加，

45、帶動鋁板材需求汽車覆蓋件的用鋁顯著增加，帶動鋁板材需求 2020 2026 平均單車用鋁（磅）前引擎蓋（鋁板材）16.2 20.7 前門（鋁板材）14.1 19.4 后門（鋁板材）10.2 13.6 行李箱蓋（鋁板材）6.1 9.5 翼子板（鋁板材）4.8 7 鋁滲透率 前引擎蓋 63%81%前門 21%30%后門 21%29%行李箱蓋 28%44%翼子板 19%34%來源：DuckerFrontier，中泰證券研究所 圖表圖表 24：全球汽車板需求預測（萬噸）全球汽車板需求預測（萬噸）來源：Novelis、DuckerFrontier，中泰證券研究所 汽車板技術壁壘較高，國內能批量穩定供應的

46、企業有限。汽車板技術壁壘較高，國內能批量穩定供應的企業有限。汽車板的技術壁壘主要體現在材料配比方面，即在不侵犯已有專利的情況下，合金配方要達到多個相互聯系但又矛盾的汽車性能和功能要求。汽車的外板主要采用 6 系鋁合金，相較于普遍應用在內板的 5 系合金，6 系合金在極薄條件下，對強度提出更高要求。我國汽車板產業起步較晚，受制于技術、設備、認證周期等因素，大部分國內鋁加工廠商仍不具備外板的加工能力，目前汽車外板的供應商主要以諾貝麗斯、南山鋁業、日本神戶鋼鐵、沙特美鋁為主。公司率先打破國外壟斷，規劃公司率先打破國外壟斷，規劃 40 萬噸萬噸汽車板產能，增長動力十足。汽車板產能，增長動力十足。公司是

47、國內首家穩定量產乘用車四門兩蓋鋁板生產商，領先同行 2-3 年，具備先發優勢。公司的汽車板產品目前已通過 RIVIAN、蔚來、寶馬、上汽通用、一汽大眾、廣汽新能源、理想、現代、日產等全球主要汽車主機廠的材料認證。公司 2012 年開始布局汽車板業務，2015 年投產第一條 10 萬噸產線，2019 年投資 15.64 億元建設“汽車輕量化鋁板帶生產線技術改造項目”，2021 年投產二期的 10 萬噸產線。2021 年新增 20 萬噸汽車板產能規劃，預計 2024 年投產。根據公司披露，2020年公司年產汽車板 56 萬噸，21 年 4 月已實現月出貨量達 1 萬多噸，2023 年汽車板產量有望

48、達 1516 萬噸。20 30 40 70 100 50 60 60 70 80 90 110 130 150 160 20 20 20 30 30 0501001502002503003504002021E2022E2023E2025E2028E中國 歐洲 北美 其他亞洲地區 圖表圖表25：南山鋁業合作車企一覽南山鋁業合作車企一覽 圖表圖表26：國內汽車板企業產能梳理國內汽車板企業產能梳理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔 布局高端動力電池箔領域，成為動

49、力電池廠的主流供應商。布局高端動力電池箔領域，成為動力電池廠的主流供應商。電池鋁箔作為鋰電池正極集流體，受益于動力電池和儲能電池的高景氣度，鋁箔行業需求高增。公司主要聚焦更薄、韌性更強的高性能電池箔產品，目前主要供應的產品為 10-12的高強電池箔，產品延伸率可以達到 3.5倍甚至 4 倍以上。公司 2019 年開工建設 2.1 萬噸高性能動力電池鋁箔項目，2021 年 10 月份已實現投產，預計 2023 年年中達產。滿產后，公司動力電池鋁箔年產量將超 3 萬噸，已經進入寧德時代、比亞迪、國軒高科、中航鋰電、億緯鋰能等企業的供應體系中。圖表圖表 27：全球電池鋁箔供需平衡表（萬噸）全球電池鋁

50、箔供需平衡表（萬噸）鋰電鋁箔供需平衡預測 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 鋰電鋁箔供應量（萬噸）11.6 17.7 30.4 48.4 71.4 鋰電鋁箔需求量（萬噸）12.1 21.9 34.6 47.4 64.1 供需缺口（萬噸）-0.48-4.13-4.26 0.96 7.28 供需缺口所占比例-4%-19%-12%2%11%來源：各公司公告，中泰證券研究所 注：詳見外發的 2023 年度策略報告被低估的供應鏈瓶頸行至水深處，花開春暖時 突破技術壟斷，進軍航空鋁材突破技術壟斷，進軍航空鋁材 國內航空市場快速發展，國產替代大有可為。國內航空市場快速發展，國產替代大

51、有可為。根據波音發布的 2020 年版中國民用航空市場展望，未來 20 年全球將需要 4.31 萬架新飛機，其中中國航空公司將購買 8600 架新飛機，占比約 20%，我國成為航空領域新興市場。鋁由于比強度高、密度低、熱加工性能好等特點，主要用于飛機蒙皮、框架、螺旋槳、油箱、壁板和起落架支柱等，以 C919 企業企業 投產時間投產時間 年 設 計 產年 設 計 產能（萬能（萬噸）噸）備注備注 諾貝麗斯（中國）2014 20+27.5 新建 27.5 萬噸，預計 2024 年投產 南山集團 2016 20+20 2023 年產量預計為 15-16 萬噸，新增 20 萬 噸 預 計2024 年投產

52、 神戶制鋼汽車鋁材 2016 10 投產放量 天津忠旺 2016 10 投放放量 中鋁瑞閩 2020 10 小批量放量 南南鋁業 2014 6 小批量放量 寶武鋁業 2020 10 尚未實現批量供貨 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：SMM、諾貝麗絲環評報告、產業鏈調研，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 客機為例，鋁工件總質量占飛機凈重的 65%，而平扎材在鋁合金中占比最大，達 60%。由于航空鋁板對強度和韌性要求比較高，主要以 7系和 2 系合金為主，而受限于配方技術限制，國內主要以進口航空鋁板為主，未來材

53、料國產化及自主可控是我國飛機制造業發展趨勢。公司攻克技術難關，為國內首家量產航空級板材的供應商。公司攻克技術難關，為國內首家量產航空級板材的供應商。公司擁有國家級鋁合金壓力加工工程技術研究中心、航空鋁合金材料檢測中心、重點實驗室等一流的研發檢測平臺。2018 年，公司通過波音認證，與波音簽訂 5 年的長協合同；同年，通過了空客 A320 機翼長桁用擠壓型材產品認證，開始為空客批量生產機翼長桁用擠壓型材，成為國內首家獲得該材料生產資格的公司。2019 年中國商飛 C919 試飛成功，目前公司已通過商飛認證，根據 2016 年年報披露，公司承擔商飛 C919 大飛機用 2524 鋁合金蒙皮和 20

54、24 鋁合金厚板產品的研發任務。隨著C919、ARJ21 國產大飛機的增量以及海外市場復蘇，公司預計 2023年航空板的產量在 1.8 萬噸左右。圖表圖表 28：南山鋁業合作航空企業一覽南山鋁業合作航空企業一覽 圖表圖表 29：南山航空材料產業園南山航空材料產業園 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表30：公司高端航材領域成就斐然公司高端航材領域成就斐然 日期日期 事件事件 2017-6 鋁合金航空材料通過波音公司 7050 AMS 航公板材工程認證，成為波音供應商 2017-10 與英國羅羅公司簽訂了 7 項航空發動機用盤形模鍛件的 5 年訂貨合同 201

55、8-6 與賽峰起落架系統公司正式簽訂 A320/A330 起落架用鋁合金鍛件合同 2018-7 與羅羅公司就航空發動機用軸類鍛件產品簽訂了供貨協議 2018-7 與飛卓宇航正式簽署合資合作合同，在南山航空產業園內共同投資建設航空部件深加工生產線 2019-3 與中國商飛上飛院合作設立“民機鋁合金材料聯合研究中心 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 公司向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，實現降本增效公司向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，實現降本增效 公司自產電解鋁，成本較低。公司自產電解鋁，成本較低。1）國內電解鋁產業鏈一體化：自備電廠保障電力供應，氧化鋁、預焙陽極實現自給：公司的電力廠覆蓋南山熱電廠、東海

56、熱電廠兩家電力公司，電力自給率接近 100%。根據公司披露，2022 年 1-11 月，公司平均供電成本約為 0.5337 元/度（不含稅）。公司國內氧化鋁產量穩定在 170 萬噸以上，對應可生產電解鋁產量在 88 萬噸，可實現氧化鋁自給。除此之外，公司配套 48 萬噸預焙陽極產能。根 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 據我們的測算，公司電解鋁生產成本大約在 1.5-1.6 萬元，低于行業平均生產成本。2）海外布局印尼氧化鋁，進一步降低成本：受品位、開采難度等因素限制，我國鋁土礦主要從幾內亞、澳大利亞、印尼進口。印尼鋁土礦大多為

57、低溫礦，品質好，鋁硅比高，礦產區主要位于廖內群島省和西加里曼丹省。公司充分利用當地煤炭、鋁土礦和勞動力資源，于廖內群島賓坦島建立氧化鋁園區，規劃 200 萬噸氧化鋁項目，發揮規?；瘍瀯?，降低氧化鋁生產成本（印尼氧化鋁的單噸生產成本比國內低 500 元左右）。根據公司披露，隨著 2023Q2 印尼二期100 萬噸氧化鋁項目達產后，公司預計 2023 年印尼氧化鋁總產量有望達到 180 萬噸。3）發力再生鋁，開拓綠色原料供給：2022 年 1 月，公司開工建設 10萬噸再生鋁保級綜合利用項目，預計 2023 年投產，有望帶動電解鋁生產成本的進一步降低。公司擬出讓電解鋁產能指標，設備處臵收益及電解鋁

58、轉讓收益均對當公司擬出讓電解鋁產能指標，設備處臵收益及電解鋁轉讓收益均對當期業績產生影響。期業績產生影響。公司 2023 年 1 月發布公告，擬轉讓 33.6 萬噸電解鋁產能指標，對應的電解鋁生產線擬關停、拆除。公司相關電解鋁槽型較為落后、能耗較高，難以滿足未來能耗標準。轉讓后，公司擁有 48萬噸電解鋁產能；因轉讓指標導致的電解鋁產能短缺，公司通過委托加工、外購鋁錠、發力再生鋁等方式補足。公司預計轉讓后可以獲得17.73 億元轉讓收益（稅后），對應單噸產能指標轉讓價格為 0.53 萬元。此外，擬關停、拆除的 33.6 萬噸電解鋁產能所對應的賬面凈值約7.76 億元，預計可回收 70%左右。圖表

59、圖表 31：行業電解鋁生產成本占比行業電解鋁生產成本占比 圖表圖表 32：國內電解鋁成本曲線（元國內電解鋁成本曲線（元/噸）噸）來源：長江有色金屬網，中泰證券研究所 來源：長江有色金屬網，中泰證券研究所 電力 36%氧化鋁 31%預焙陽極 19%其他 14%120001300014000150001600017000180001900020000210002200005001000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 總成本（不含稅）行業90分位 國內電解鋁行業生產成本曲線（不含稅：元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-

60、公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 33：中國鋁土礦進口數量（萬噸）中國鋁土礦進口數量（萬噸）圖表圖表 34：2021年中國鋁土礦進口來源占比年中國鋁土礦進口來源占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 35：南山鋁業印尼賓坦氧化鋁項目一覽南山鋁業印尼賓坦氧化鋁項目一覽 項目項目 內容內容 簡介簡介 合作方 BAI 項目實施方。全名 PT.Bintan Alumina Indonesia，即印尼賓坦氧化鋁有限公司，南山鋁業海外間接控股子公司 齊力鋁業 戰略投資者。1993 年于馬來西亞上市，東南亞最大鋁工業企業，銷售網絡遍布全球 MKU 當地投資者。全名

61、PT.Mahkota Karya Utama，主要從事鋁土礦開采業務,印度尼西亞排名前三的鋁土礦私營企業 設施 港口 年吞吐量 2000 萬噸，用于氧化鋁裝船、液堿的卸船、鋁土礦、煤炭及輔助原料的卸船作業 熱電廠 共建設 6 臺燃煤供熱發電機組，孤網運行方式，裝機容量 160MW，用于氧化鋁投產供電、供汽 氧化鋁廠 緊臨港口，拜耳法生產工藝年產 200 萬噸冶金級砂狀氧化鋁 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 36：印尼氧化鋁項目地理位臵印尼氧化鋁項目地理位臵 圖表圖表 37：印尼氧化鋁項目股權結構圖印尼氧化鋁項目股權結構圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所

62、 投資建議：投資建議：鋁加工鋁加工龍頭再出發龍頭再出發，維持維持“買入買入”評級評級 核心假設：核心假設：1）汽車板業務，公司目前產能 20 萬噸，在建的 20 萬噸汽車板產能預計 2024 年投產。我們假設 2022-2024 年汽車板產量分別為13/15/18 萬噸。2）電池鋁箔業務，2.1 萬噸的高性能高端鋁箔業務已于 2021 年 10 月投產，預計 2023 年中達產。我們假設 2022-2024 年電池鋁箔產量為 1/1.5/3.1 萬噸。3）印尼氧化鋁業務，印尼氧化鋁一期 100 萬噸已經達產，二期 100 萬噸氧化鋁產能預計 23 年達產。我們假設 2022-2024 年印尼氧

63、化鋁產量分別為 120/180/200 萬噸。4）電解-60%-40%-20%0%20%40%60%020000000400000006000000080000000100000000120000000中國鋁土礦進口數量（萬噸）YoY印尼 17%澳大利亞 32%幾內亞 51%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 鋁業務，我們假設 2022-2024 年單噸鋁價分別為 20000/23000/25000元，暫不考慮電解鋁指標擬轉讓情況。盈利預測：盈利預測：基于上述假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 342.7/3

64、89.5/434.0 億元，對應歸母凈利潤分別為 37.0/41.3/48.0 億元，其中以汽 車板為代表 的高端鋁 加工品的毛 利占比分 別為16.6%/16.8%/18.4%。我們采用分部估值，2023 年前端產品毛利占比47%，按照可比公司市盈率 9-10 倍；高端產品毛利占比 17%，按照可比公司市盈率 22-23 倍；其他傳統鋁加工產品毛利占比 36%，按照可比公司市盈率 14-15 倍。對應合理市值在 540-578 億元，維持“買入”評級。圖表圖表38：公司盈利測算公司盈利測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 前端產品（電解鋁、氧化鋁、鋁合金錠）營收（億

65、元）123.22 166.86 195.15 232.46 251.37 成本（億元）98.91 131.63 166.87 193.10 203.34 毛利（億元）24.31 35.23 28.28 39.36 48.04 毛利占比（%）46.0%49.8%39.9%47.2%50.2%高端產品（汽車板、航空板、鋰電鋁箔）營收（億元）14.23 23.24 29.04 34.25 43.59 成本（億元）8.91 13.88 17.25 20.20 25.99 毛利（億元）5.32 9.37 11.80 14.05 17.60 凈利占比（%）10.1%13.2%16.6%16.8%18.4%

66、其他產品（罐料、雙零箔、鋁型材等）營收（億元）85.54 97.14 118.46 122.76 139.03 成本（億元）62.29 70.99 87.58 92.70 108.96 毛利（億元）23.26 26.15 30.88 30.06 30.06 凈利占比（%）44.0%37.0%43.5%36.0%31.4%來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表39：前端產品對應的可比公司前端產品對應的可比公司 股價股價 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000807 云鋁股份 13.53 469

67、.21 47.45 55.08 62.06 9.89 8.52 7.56 601600 中國鋁業 5.49 869.46 63.25 71.30 77.99 13.75 11.15 11.15 002532 天山鋁業 8.58 399.13 34.60 42.06 49.47 11.54 8.07 8.07 平均值 48.43 56.15 63.17 11.72 9.25 8.93 來源：Wind，中泰證券研究所 注：凈利潤為 Wind 一致預期，股價為 2 月 24 日收盤價 圖表圖表40：高端產品對應的可比公司高端產品對應的可比公司 股價（元）股價（元）總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（

68、億元）凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301217.SZ 銅冠銅箔 13.26 109.93 3.39 5.06 7.08 32.40 21.75 15.53 300057.SZ 萬順新材 9.13 83.07 2.32 3.56 4.79 35.84 23.30 17.35 600110.SH 諾德股份 8.44 147.34 4.20 6.66 9.08 35.12 22.12 16.24 平均值 3.30 5.09 6.98 34.46 22.39 16.37 來源：Wind，中泰證券研究所 注：凈利潤為 Wind 一致預期，股

69、價為 2 月 24 日收盤價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表41：傳統加工產品對應的可比公司傳統加工產品對應的可比公司 股價（元）股價（元）總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002540.SZ 亞太科技 6.61 82.64 6.84 6.29 7.68 12.08 13.14 10.77 601702.SH 華峰鋁業 14.77 147.48 7.76 9.29 11.09 19.01 15.87 13.30 002

70、988.SZ 豪美新材 17.08 39.76 0.18 2.83 4.13 226.38 14.05 9.63 平均值 -85.82 14.35 11.23 來源：Wind，中泰證券研究所 注：凈利潤為 Wind 一致預期，股價為 2 月 24 日收盤價 風險提示風險提示 鋁價下行的風險。鋁價下行的風險。公司前端產品的占比較高，前端產品會受到鋁價的影響。如果鋁價下跌，會影響公司的利潤釋放。公司鋁產品訂單及產能釋放不及預期的風險。公司鋁產品訂單及產能釋放不及預期的風險。公司是國內汽車板的龍頭，布局電池鋁箔和航空板等高端產品；前端產品毛利主要以印尼氧化的放量為主。報告業績測算均基于一定前提假設，

71、存在擴建項目不能如期完成或不能實現預期收益的風險，從而導致對業績預測的誤判。全球新能源汽車銷量不及預期風險。全球新能源汽車銷量不及預期風險。新能源汽車銷售受到宏觀經濟環節、行業支持政策、消費者購買意愿等的影響，存在不確定性；需求測算偏差風險：需求測算偏差風險：報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導致供需結構發生轉變，從而導致對主要產品價格的誤判。研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。行業競爭激烈導致加工費下滑風險。行業競爭激烈導致

72、加工費下滑風險。報告中的加工費測算是基于歷史上行業的平均水平，如果行業競爭激烈導致加工費下降，會影響公司利潤釋放。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：公司財務報表（單位：百萬元）：公司財務報表（單位：百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金18,27321,79724,77627,608營業收入營

73、業收入28,72534,26538,94743,399應收票據1,0301,3711,5581,736營業成本21,65027,16930,60033,829應收賬款2,8653,1433,2613,504稅金及附加258274312347預付賬款1,1101,3581,5301,691銷售費用290308351391存貨6,4298,05510,52610,229管理費用8548911,0131,128合同資產0000研發費用1,3741,4731,6901,884其他流動資產9901,1701,3291,481財務費用148-58191219流動資產合計30,69736,89442,981

74、46,250信用減值損失-133000其他長期投資0000資產減值損失-24000長期股權投資498498498498公允價值變動收益0000固定資產27,50427,83227,83329,135投資收益541129186在建工程1,6561,1562,156656其他收益91919191無形資產2,3412,1531,9701,828營業利潤營業利潤4,1454,4154,9785,783其他非流動資產482542592640營業外收入14222222非流動資產合計32,48132,18033,04932,756營業外支出20202020資產合計資產合計63,17863,17869,074

75、69,07476,03076,03079,00579,005利潤總額利潤總額4,1394,4174,9805,785短期借款8,09210,44514,27513,492所得稅420448505587應付票據7591,3211,3831,534凈利潤凈利潤3,7193,9694,4755,198應付賬款3,1914,0044,6025,189少數股東損益309273342395預收款項008825歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3,4103,6964,1334,803合同負債311370421469NOPLAT3,8523,9174,6475,395其他應付款380380380380EPS（按

76、最新股本攤?。?.290.320.350.41一年內到期的非流動負債353353353353其他流動負債1,9292,2052,4462,674主要財務比率主要財務比率流動負債合計15,01419,07823,94824,116會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率28.8%19.3%13.7%11.4%其他非流動負債640640640640EBIT增長率56.4%1.7%18.6%16.1%非流動負債合計640640640640歸母公司凈利潤增長率66.4%8.4%11.8%1

77、6.2%負債合計負債合計15,65515,65519,71819,71824,58924,58924,75624,756獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益42,86744,42746,17048,583毛利率24.6%20.7%21.4%22.1%少數股東權益4,6574,9305,2715,666凈利率12.9%11.6%11.5%12.0%所有者權益合計所有者權益合計47,52449,35651,44154,249ROE7.2%7.5%8.0%8.9%負債和股東權益負債和股東權益63,17863,17869,07469,07476,03076,03079,00579,005ROIC7.7

78、%7.3%7.9%8.8%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率24.8%28.5%32.3%31.3%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比19.1%23.2%29.7%26.7%經營活動現金流經營活動現金流4,4165,5184,9558,283流動比率2.01.91.81.9現金收益6,0096,3387,1137,855速動比率1.61.51.41.5存貨影響-1,805-1,626-2,471298營運能力營運能力經營性應收影響-400-867-477-582總資產周轉率0.50.50.50.5經營性應付影響46

79、71,376748674應收賬款周轉天數32323028其他影響1452974238應付賬款周轉天數49485152投資活動現金流投資活動現金流-1,205-2,014-3,225-2,059存貨周轉天數9296109110資本支出-2,102-2,067-3,265-2,097每股指標（元）每股指標（元）股權投資-60000每股收益0.290.320.350.41其他長期資產變化957534038每股經營現金流0.370.460.410.69融資活動現金流融資活動現金流218201,249-3,392每股凈資產3.593.723.864.07借款增加2,9262,3523,831-783估值

80、比率估值比率股利及利息支付-924-4,654-4,477-5,674P/E1211109股東融資681000P/B1111其他影響-2,4652,3221,8953,065EV/EBITDA31302724單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在

81、-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯

82、達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論

83、不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。