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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 怡球資源(601388.SH)2024 年 01 月 25 日 買入買入（首次首次）所屬行業：有色金屬/工業金屬 當前價格(元)：2.34 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-7.55-13.72-9.70相對漲幅(%)-5.75-6.34-3.68 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究

2、怡球資源怡球資源（601388.SH）：鋁資鋁資源再生領域龍頭企業源再生領域龍頭企業，印尼項目，印尼項目擴產打開成長空間擴產打開成長空間 投資要點投資要點 鋁資源再生領域龍頭企業鋁資源再生領域龍頭企業。公司專注于廢鋁再加工業務，是國內鋁資源再生領域的龍頭企業之一，公司擁有馬來西亞怡球、美國 AME 公司及 Metalico 等境外經營實體，建立了國際化的原材料采購及產品銷售的體系。截至 2023 年三季報，怡球（香港）有限公司持股比例達 35.64%，為公司控股股東。從公司營業收入及毛利結構來看，公司絕大部分收入來自鋁錠銷售和廢料貿易，2022 年占比達到94.2%；同時貢獻 85.6%的毛利

3、。再生鋁行業空間有望再生鋁行業空間有望實現實現三三倍以上倍以上增長增長。根據原料來源不同，鋁可分為原鋁、再生鋁。原鋁指通過鋁土礦采掘、氧化鋁提煉、電解鋁生產等傳統鋁制造過程生產出來的鋁金屬；再生鋁指由廢鋁或含鋁廢料，經重新熔化提煉得到的鋁金屬或鋁合金，是循環利用的金屬鋁。根據百川盈孚數據，根據百川盈孚數據，2022 年中國原鋁和再生鋁總產量為年中國原鋁和再生鋁總產量為4822 萬噸，萬噸，假設我國電解鋁產量趨穩，若再生鋁產量占我國鋁總產量的比例提升到 30%，則每年需產再生鋁 1447 萬噸，較 2022 年的 822 萬噸產量仍有 76.0%的空間；若再生鋁產量占我國鋁總產量的比例提升到接近

4、美國的比例，即 70%，則每年需產再生鋁 3375 萬噸，是 2022 年 822 萬噸產量的四倍以上。馬來西亞年產馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠項目將強勢提升公司產能萬噸鋁合金錠項目將強勢提升公司產能。2021 年 10 月，公司發布對外投資的公告，擬在馬來西亞柔佛州丹絨浪塞工業區投資擴建年產 130 萬噸鋁合金錠項目。公司馬來西亞生產基地始建于 1984 年，已扎根當地近四十年，在馬來西亞再生鋁領域積累了豐富的建設及運行經驗。本次募投地點與原有生產基地臨近，可實現資源優勢互補，快速形成有效產能。2023 年 4 月，公司擬向特定對象發行股票，票募集資金總額不超過 15 億元（含本數），

5、股票數量上限為 6億股，扣除發行費用后的凈額擬投于馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠擴建項目。項目的基礎設施一次建設完成，設備分兩期完成，第一期 65 萬噸，第二期 65 萬噸，基礎設施及一期設備建設期預計為 2 年，二期設備建設期預計為 1 年。結合2023 年中報對擴建項目的進度敘述，我們預計我們預計 2024 年第一期年第一期 65 萬噸或實現落萬噸或實現落地并貢獻部分產量，第二期地并貢獻部分產量，第二期 65 萬噸有望在萬噸有望在 2026 年實現落地年實現落地。盈利預測盈利預測。價格方面，價格方面，我們判斷鋁價基本維持平穩，2023 年中國:平均價:鋁(A00):長江有色市場均值為

6、18700 元/噸，我們預計 2024-2025 年鋁價均值均為 19000元/噸。產量方面產量方面，我們預計馬來西亞一期項目于 2024 年有所貢獻，二期項目于2026 年落地。我們預計 2023 年-2025 年公司鋁合金錠產量分別為 24.6/28.1/34.8萬噸?？杀裙痉矫?，可比公司方面，我們選取四家再生鋁生產和加工企業，分別為南山鋁業、明泰鋁業、立中集團和銀邦股份作為可比公司。根據上述量價假設，我們預計公司2023-2025 年實現營收分別為 68.5/80.6/101.3 億元；實現歸母凈利 2.1/4.6/6.3 億元，同比增速分別為-46.2%、124.5%、36.5%；實

7、現 EPS 分別為 0.09/0.21/0.29元。截至 2024 年 1 月 24 日收盤，公司 52 億市值對應 2023-2025 年 PE 分別為25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025 年 PE 低于可比公司均值，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。風險提示：風險提示：新項目建設不及預期；原材料供應端擾動致成本上行；宏觀經濟下行風險。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2023-012023-052023-09怡球資源滬深300 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數

8、據股票數據 總股本(百萬股)：2,201.22 流通 A 股(百萬股)：2,201.22 52 周內股價區間(元)：2.25-3.71 總市值(百萬元)：5,150.86 總資產(百萬元)：5,650.59 每股凈資產(元)：1.94 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)8,283 7,660 6,850 8,057 10,131(+/-)YOY(%)47.2%-7.5%-10.6%17.6%25.7%凈利潤(百萬元)852 381 205 461 629(+/-)YOY

9、(%)84.4%-55.2%-46.2%124.5%36.5%全面攤薄 EPS(元)0.39 0.17 0.09 0.21 0.29 毛利率(%)18.4%10.9%9.0%11.7%12.3%凈資產收益率(%)22.0%9.0%4.7%9.7%12.0%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 cUNAwUhXjYaUpW7NaO7NsQnNnPtPjMoOrQlOmOrP9PrRuMMYtPtOvPoMmN 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.怡球資源：鋁資源

10、再生領域龍頭企業.6 1.1.發軔于馬來西亞，現布局亞洲、北美.6 1.2.公司為外資企業，股權結構穩定.7 1.3.鋁錠和廢料銷售占公司營收比重超 90%.7 2.再生鋁行業空間有望實現三倍以上增長.9 2.1.再生資源是供給側改革和雙碳目標下的必然趨勢.9 2.2.我國再生鋁起步較晚，和發達國家仍存差距，市場空間廣闊.10 2.3.采購成本、銷售價格和技術水平是影響再生鋁利潤水平的主要因素.12 2.4.我國對廢鋁的進口依賴度下降至 20%左右.12 3.馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠項目將強勢提升公司產能.13 3.1.現有鋁合金錠產能達到 53.88 萬噸.13 3.2.馬來西亞工

11、廠將新增 130 萬噸產能，分兩期逐步實現.14 4.廢料貿易業務輻射美國東部，穩健發展.16 5.盈利預測.17 6.風險提示.19 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司國際化布局.6 圖 2：公司歷史沿革.6 圖 3：公司股權結構.7 圖 4：公司業務布局.8 圖 5：公司營業收入占比.8 圖 6：公司毛利占比.8 圖 7：營業收入及同比增速.9 圖 8：歸母凈利及同比增速.9 圖 9：主要業務毛利率.9 圖 10：毛利率和凈利率.9 圖 11：再生鋁具備節能、環保的優勢.10 圖 12：全球再生鋁產量

12、.11 圖 13：中國和美國再生鋁產量.11 圖 14：2019 年全球再生鋁產量分布（萬噸）.11 圖 15：全球、中國、美國再生鋁產量占原鋁和再生鋁產量之和的比例.11 圖 16：廢鋁、再生鋁和鋁價.12 圖 17：中國再生鋁成本和毛利.12 圖 18：中國廢鋁進口數量.13 圖 19：鋁錠業務營收和增速.14 圖 20：鋁錠業務毛利和毛利率.14 圖 21：公司鋁合金錠產量.14 圖 22：公司鋁合金錠銷售單價&單位成本&單位毛利.14 圖 23：130 萬噸擴建項目現場圖一.16 圖 24：130 萬噸擴建項目現場圖二.16 圖 25：廢料貿易業務營收和增速.17 圖 26：廢料貿易業

13、務毛利和毛利率.17 圖 27：公司廢料貿易生產量.17 圖 28：公司廢料貿易銷售單價&單位成本&單位毛利.17 表 1：公司全部一級子公司（截至 2023H1）.7 表 2：原鋁和再生鋁主要差別一覽.10 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 3：2016 年至 2019 年全球再生鋁的產量（單位：萬噸）.10 表 4：再生鋁生產規模敏感性分析.12 表 5：公司鋁合金錠產能整理.14 表 6：部分企業再生鋁產能布局.15 表 7：募集資金用途.15 表 8：鋁合金錠產量預測.17 表 9：公司分業務營收預測.17 表 10：可比

14、公司估值表.18 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.怡球資源怡球資源：鋁資源再生領域龍頭企業鋁資源再生領域龍頭企業 公司專注于廢鋁再加工業務廢鋁再加工業務，是國內鋁資源再生領域的龍頭企業之一，堅持生產工藝的不斷改良，擁有成熟的廢鋁采購、分類處理、熔煉等方面的生產體系和經驗，技術水平在國際領先。公司擁有馬來西亞怡球、美國 AME 公司及 Metalico 等境外經營實體，建立了國際化的原材料采購及產品銷售的體系。圖圖 1：公司國際化布局公司國際化布局 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.1.發軔于馬來西亞，現布局亞洲、北美發軔于馬來

15、西亞，現布局亞洲、北美 1984 年，怡球金屬融化有限公司在馬來西亞成立；1995 年，怡球集團加入倫敦金屬交易所；1996 年，怡球集團在吉隆坡股票交易所成功上市。因國外推行循環經濟概念較早，回收體系建立較為完善，廢鋁品質及價格相較于國內具有優勢，所以公司從公司從 2002 年起就開始積極布局國外采購網絡年起就開始積極布局國外采購網絡。為降低原料的采購成本，公司于 2016 年收購了位于美國的 Metalico 公司，向產業鏈上游延伸，并于2020 年年底購買了 Liberty Iron&Metal,Inc 旗下位于俄亥俄州的吉拉德處理廠的相關資產，并對收購資產進行整合，減少資源的消耗，提高

16、產能的釋放，有力的推動了公司對上游產業的開拓和優化。圖圖 2：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 198419951996200120022009怡球集團成立怡球集團成立怡球金屬熔化有限公司在馬來西亞成立加入倫敦金屬交易所加入倫敦金屬交易所怡球集團加入倫敦金屬交易所怡怡球于馬來西亞上市球于馬來西亞上市怡球集團在吉隆坡股票交易所成功上市怡怡球集團美國公司成立球集團美國公司成立怡球集團在美國成立America Metal Export 公司怡球集團中國公司成立怡球集團中國公司成立怡球金屬（太倉）有限公司在中國成立怡球怡球集團股份改制集團股份改制怡球金屬（太倉）有限公

17、司更名為“怡球金屬資源再生（中國）股份有限公司”20122016成功收購美國紐約成功收購美國紐約Metalico公司公司上海證券交易所掛牌上市上海證券交易所掛牌上市怡球金屬資源再生（中國）股份有限公司于4月23日在上海證券交易所成功掛牌上市2020收購Liberty Iron&Metal,Inc旗下位于俄亥俄州的吉拉德處理吉拉德處理廠廠的相關資產 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.公司為外資企業，股權結構穩定公司為外資企業，股權結構穩定 公司的實控人為自然人黃崇勝，即公司董事長。截至 2023 年三季報，黃崇勝直接持有公司 1

18、.73%股份，其配偶林勝枝持有公司 8.01%的股份，公司控股股東為怡球（香港）有限公司，持股比例達 35.64%。圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所，控股股東持股比例截至 2023 年三季報，股權穿透截至 2022 年報 1.3.鋁錠和廢料銷售占公司營收比重超鋁錠和廢料銷售占公司營收比重超 90%截至 2023 年中報，公司擁有 43 家子公司或間接子公司，業務性質涵蓋進口廢舊金屬的加工、利用、生產銷售，貿易，信息咨詢，非金屬回收等業務。鋁合金錠業務鋁合金錠業務：利用所回收各種廢舊鋁資源，進行分選、加工、熔煉等利用所回收各種廢舊鋁資源，進行分選、加工

19、、熔煉等工序，生產出再生鋁合金產品。工序，生產出再生鋁合金產品。以廢鋁為主要原材料，采購半徑遍布中國、美國、歐洲、澳大利亞、東南亞等；生產位于蘇州太倉和馬來西亞的兩個生產基地，一般采取“以銷定產”的方式組織生產；銷售網絡遍布亞洲，銷售客戶主要集中在中國、日本和東南亞。廢料貿易業務：廢料貿易業務：回收各種工業、家庭廢舊物、報廢汽車，報廢品，通過回收各種工業、家庭廢舊物、報廢汽車，報廢品，通過先進的分選設備分選出黑色金屬、有色金屬及其他可回收利用廢舊物。先進的分選設備分選出黑色金屬、有色金屬及其他可回收利用廢舊物。公司分選出的產品是下游金屬行業的重要原料來源，產品涉及黑色、有色金屬以及再制造等行業

20、。公司擁有 20 多個加工工廠，輻射美國東部大部分地區，為美國前 20 大金屬回收企業。表表 1：公司全部一級子公司（截至公司全部一級子公司（截至 2023H1）子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 注冊地注冊地 業務性質業務性質 直接持股比例直接持股比例(%)取得方式取得方式 鴻福公司 江蘇太倉 江蘇太倉 進口廢舊金屬的加工、利用、生產銷售等 100%非同一控制下企業合并 昆山怡球 江蘇昆山 江蘇昆山 貿易 95%投資設立 怡球上海 上海 上海 信息咨詢 100%投資設立 怡球國際 香港 香港 進出口貿易 100%投資設立 怡球資源 香港 香港 信息咨詢 100%投資設立 蘇州怡躍創業

21、投資有限公司 江蘇太倉 江蘇太倉 創業投資 100%投資設立 Metalico,Inc 新澤西 特拉華 廢金屬回收 100%非同一控制下企業合并 53.59%1.73%怡球金屬資源再生怡球金屬資源再生(中國中國)股份有限公司股份有限公司怡球（香港）有限公司35.64%其他股東黃崇勝黃崇勝（實控人）實控人）佳績控股有限公司（薩摩亞）100%林勝枝林勝枝8.01%88.43%11.57%100%智富太倉1.03%智富環球 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告-2023 年中報，德邦研究所 公司經營地分布在中國大陸

22、、馬來西亞、美國等國家和地區，具有國際布局的優勢，具體如下：圖圖 4：公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司公告-2022 年向特定對象發行股票預案（修訂稿），德邦研究所 從公司營業收入及毛利結構來看，公司絕大部分收入來自鋁錠銷售和廢料貿易，2022 年占比達到 94.2%；同時貢獻 85.6%的毛利。圖圖 5：公司營業收入占比：公司營業收入占比 圖圖 6：公司毛利占比：公司毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 76.4%60.3%61.9%62.9%65.7%54.8%57.3%19.1%33.7%34.0%29.0%26.2%38.

23、2%36.9%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022鋁錠廢料銷售邊角料其他主營業務其他業務86.6%68.2%64.1%75.4%78.2%56.3%49.4%14.2%27.3%32.7%20.7%16.0%31.5%36.2%-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022鋁錠廢料銷售邊角料其他主營業務其他業務 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：營業收入及同比增速：營業收入及同比增速 圖圖 8：歸母凈利及同比增速：歸

24、母凈利及同比增速 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 圖圖 9：主要業務毛利率：主要業務毛利率 圖圖 10：毛利率和凈利率：毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 2.再生鋁再生鋁行業行業空間有望實現空間有望實現三三倍倍以上以上增長增長 2.1.再生資源是再生資源是供給側改革和雙碳目標下的必然趨勢供給側改革和雙碳目標下的必然趨勢 鋁相較于其他有色金屬具有密度低、塑性高、耐腐蝕、導電好、易回收等特點及優勢，所以其被廣泛應用在建筑、交通運輸、航天航空、機械電器、包裝容器、被廣泛應用在

25、建筑、交通運輸、航天航空、機械電器、包裝容器、電子通訊等各個領域電子通訊等各個領域。根據原料來源不同，鋁可分為原鋁、再生鋁。原鋁原鋁指通過鋁土礦采掘、氧化鋁提煉、電解鋁生產等傳統鋁制造過程生產出來的鋁金屬；再生鋁再生鋁指由廢鋁或含鋁廢料，經重新熔化提煉得到的鋁金屬或鋁合金，是循環利用的金屬鋁。原鋁的產量受到鋁土礦的限制，鋁土礦作為不可再生資源，可利用量受到儲量的限制；而再生鋁的原料是廢鋁，可以不斷循環利用。再生鋁具有“節能減排”的優勢，再生鋁的生產能耗不足電解鋁的 5%，碳排放僅占電解鋁的 2%，而廢棄物排放量比電解鋁更是減少 95%以上。公司每生產一噸再生鋁相比原鋁可節約地球公司每生產一噸再

26、生鋁相比原鋁可節約地球 5 噸鋁土礦、噸鋁土礦、1.2 噸石灰石、噸石灰石、22 噸水等自然資源，符合國家綠色發展長期戰略噸水等自然資源，符合國家綠色發展長期戰略方向方向。鋁合金錠是再生鋁中最主要的產品，以廢鋁為原料生產鋁合金錠的主要生產過程分為兩步：第一步為對廢鋁料進行分選，第二步為對分選出的廢鋁料進行熔煉，生產出鋁合金。與原鋁生產相比，再生鋁的生產具有不消耗鋁礦資源、生產周43.1 34.9 37.7 53.8 63.0 54.5 56.3 82.8 76.6 51.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100營業收入（億元）YOY-右軸0.3

27、 0.1 0.3 3.2 1.0 1.1 4.6 8.5 3.8 1.2-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0246810歸母凈利潤（億元）YOY-右軸9.1%13.1%9.8%13.4%19.1%18.8%9.4%6.0%9.4%9.1%8.0%9.8%15.2%10.7%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022鋁錠廢料銷售4.8%6.6%8.1%11.6%9.5%11.1%16.1%18.4%10.9%8.5%0.7%0.3%0.7%6.0%1.5%2.1%8.2%10.3%5.0%2.4%0%5%10

28、%15%20%毛利率凈利潤率（稅后凈利/營業收入）公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）10/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期短、能耗小、產品為鋁合金而非純鋁等特點，成本也大大降低。再生鋁和原鋁再生鋁和原鋁的主要差別具體如下的主要差別具體如下：表表 2：原鋁和再生鋁主要差別一覽原鋁和再生鋁主要差別一覽 序號序號 差別差別 原鋁（電解鋁）原鋁（電解鋁）再生鋁再生鋁 1 生產原料來源 鋁土礦山 廢鋁料 2 生產工藝 化學分解提煉，電解 分選、熔煉 3 能源消耗 很高 低（單位產品能耗低于原鋁生產的 4%）4 對環境影響 很大 ?。▎挝划a品溫室氣體排放量低于原鋁生產的 5%）5

29、 生產產品 原鋁金屬 鋁合金 6 國家產業政策方向 限制 支持 7 產業經濟模式 傳統資源消耗型 循環經濟、資源再生型 資料來源：公司公告-招股書，德邦研究所 隨著供給側改革的不斷深入和雙碳目標的持續發力，國內電解鋁總產能天花板基本確定約為 4500 萬噸，在此背景下，發展再生鋁不但能夠緩解原鋁的供給壓力，同時在資源節約、節能減排、環境保護方面具有重要社會效益。圖圖 11：再生鋁具備節能、環保的優勢再生鋁具備節能、環保的優勢 資料來源：公司公告-招股書，德邦研究所 2.2.我國再生鋁起步較晚，和我國再生鋁起步較晚，和發達國家發達國家仍存差距仍存差距，市場空間廣闊，市場空間廣闊 我國再生鋁產業起

30、步較晚，上世紀 70 年代后期才形成雛形，但當時工業基礎薄弱，再生鋁生產規模不大。上世紀 80 年代，在旺盛的鋁需求拉動下，再生鋁企業紛紛設立，數量眾多的小型再生鋁廠和小作坊發展較快。上世紀 90 年代以來，外資企業進入我國再生鋁行業，廢鋁進口數量和再生鋁出口規模逐年增大，我國再生鋁行業加快了與國際接軌的步伐，先進的設備工藝開始引入我國，國內部分企業在吸收引進后逐步著手自主研發，并開始規?；a，個別企業的技術和工藝已經達到比較先進的水平。根據中國有色金屬工業年鑒數據，2019 年全球產再生鋁 1666 萬噸，我國產再生鋁達 690 萬噸，占比高達 42%。表表 3：2016 年至年至 201

31、9 年全球再生鋁的產量年全球再生鋁的產量（單位：萬噸）（單位：萬噸）國家及地區國家及地區 2019 2018 2017 2016 中國 690 695 690 630 美國 337 363 363 361 巴西 85 76 68 51 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 日本 80 83 80 79 德國 69 76 77 60 意大利 69 68 74 72 挪威 35 35 35 35 西班牙 26 26 30 28 其他 275 273 207 264 全球全球 1666 1697 1625 1580 資料來源：Wind，中國有

32、色金屬工業年鑒，德邦研究所 從再生鋁生產規模來看，我國自 2013 年開始超過美國，成為世界第一；但從再生鋁產量占比來看，我國離美國還有不小的差距。2022 年我國再生鋁產量占原鋁和再生鋁產量之和的比例為 17.0%，低于全球 2019 年的 20.9%，遠遠低于美國 2019 年的 75.5%。圖圖 12：全球再生鋁產量全球再生鋁產量 圖圖 13：中國和美國再生鋁產量中國和美國再生鋁產量 資料來源：Wind，中國有色金屬工業年鑒，德邦研究所 資料來源：Wind，中國有色金屬工業年鑒，百川盈孚，德邦研究所 注：中國 2019 年及之前的再生鋁產量數據來自中國有色金屬工業年鑒，2021及之后的數

33、據來自百川盈孚，可能會存在數據來源不同導致口徑不可比的情況，僅供參考 圖圖 14：2019 年年全球全球再生鋁產量分布再生鋁產量分布（萬噸）（萬噸）圖圖 15：全球、中國、美國再生鋁產量占原鋁和再生鋁產量之和的全球、中國、美國再生鋁產量占原鋁和再生鋁產量之和的比例比例 資料來源：Wind，中國有色金屬工業年鑒，德邦研究所 資料來源：Wind，iFinD，中國有色金屬工業年鑒，美國地質調查局，百川盈孚，德邦研究所 根據百川盈孚數據，2022 年中國原鋁和再生鋁總產量為 4822 萬噸，假設我國電解鋁產量趨穩，若再生鋁產量占我國鋁總產量的比例提升到 30%，則每年需產再生鋁 1447 萬噸，較 2

34、022 年的 822 萬噸產量仍有 76.0%的空間；若再生鋁若再生鋁產量占產量占我國我國鋁總產量鋁總產量的比例的比例提升到接近美國提升到接近美國的的比例，即比例，即 70%，則每年需產再生鋁，則每年需產再生鋁3375 萬噸萬噸，是是 2022 年年 822 萬噸萬噸產量產量的的四四倍以上倍以上。1,666-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600180020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全球再生鋁產量（萬噸）YOY010020030040050060

35、0700800900200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國再生鋁產量（萬噸）美國再生鋁產量（萬噸）中國,690,42%美國,337,20%巴西,85,5%日本,80,5%德國,69,4%其他國家,405,24%20.9%17.0%75.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球中國美國 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH

36、）12/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：再生鋁生產規模再生鋁生產規模敏感性分析敏感性分析 中國原鋁和再生鋁總產量（萬噸）中國原鋁和再生鋁總產量（萬噸）再生鋁產量占國內再生鋁產量占國內產產量比例量比例 再生鋁產量再生鋁產量測算測算（萬噸）（萬噸）4822 30.0%1447 4822 40.0%1929 4822 50.0%2411 4822 60.0%2893 4822 70.0%3375 資料來源：百川盈孚，德邦研究所測算 2.3.采購成本、銷售價格和技術水平是采購成本、銷售價格和技術水平是影響再生鋁利潤水平影響再生鋁利潤水平的主要因素的主要因素 再生鋁行業的利潤水平

37、主要由三個因素決定：廢鋁的采購成本、再生鋁的銷廢鋁的采購成本、再生鋁的銷售價格和生產的技術水平售價格和生產的技術水平。再生鋁行業的主要原材料為廢鋁，在成熟的國際廢鋁市場，廢鋁材料會被按 照不同類型和含量進行分類，以確定鋁金屬的含量區間，然后以國際鋁價（主要為 LME 鋁價）作為參考價格，進行協商交易。因此，國際鋁價對廢鋁的采購價格國際鋁價對廢鋁的采購價格有較大的影響有較大的影響。另外，廢鋁的價格還受廢鋁供求情況的影響。最后，交易雙方的合作關系也會對交易價格產生一定影響。由于廢鋁具有形狀不規則、鋁含量差異大等特性，造成廢鋁定價較難，采購風險也較大，因此，如交易雙方擁有良好、持久的合作關系，相互信

38、任程度高，則會較容易的達成交易。對采購方來說，與供應商建立的穩定良好合作關系，有利于取得合理的采購價格，從而建立廢鋁采購的成本優勢。再生鋁產品主要為鋁合金錠，是標準化程度高的產品，產品同質性較強。因此，影響再生鋁售價的主要因素是倫敦金屬交易所、上海期貨交易所、長影響再生鋁售價的主要因素是倫敦金屬交易所、上海期貨交易所、長江有色金屬市場等的鋁產品價格江有色金屬市場等的鋁產品價格，在再生鋁的銷售環節，行業內單個企業的定價能力較弱。影響行業內企業利潤水平的另一個主要因素是企業的生產技術水平另一個主要因素是企業的生產技術水平，主要體現在生產過程中鋁金屬的回收率、爐次和熔煉能耗參數等技術指標，生產過程中

39、鋁金屬的鋁回收率和爐次越高，能耗參數越低，則公司的經營毛利潤率會越高，反之亦然。據百川盈孚數據，2024 年 1 月 12 日中國再生鋁成本 19205 元/噸，毛利 534元/噸，毛利率計算為 2.7%。圖圖 16：廢鋁、再生鋁和鋁價廢鋁、再生鋁和鋁價 圖圖 17：中國再生鋁成本和毛利中國再生鋁成本和毛利 資料來源：Wind，百川盈孚，德邦研究所 資料來源：Wind，百川盈孚，德邦研究所 2.4.我國對廢鋁的進口依賴度下降至我國對廢鋁的進口依賴度下降至 20%左右左右 再生鋁行業的上游產業較為單一，主要是廢鋁回收業，而下游產業則十分廣泛，包括汽車、摩托車、家電、機械、電子、電腦、建材、五金等

40、行業。0100002000030000上海廢鋁（合金鋁）最低價（元/噸）上海再生鋁均價（元/噸）長江有色市場鋁(A00)平均價（元/噸）-10%-5%0%5%10%15%20%-50000500010000150002000025000中國再生鋁成本（元/噸）中國再生鋁毛利（元/噸）毛利率（計算值）-右軸 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國際上通常根據廢鋁來源的不同，將含鋁的廢料分為兩大類：新廢鋁（new scrap）和舊廢鋁（old scrap）。新廢鋁來自鋁產品使用之前的生產環節。新廢鋁來自鋁產品使用之前的生產環節。如原鋁和鋁

41、合金生產中產生的鋁渣、鋁灰，鋁材生產過程當中產生的廢料和不良品，以及生產鋁產品時產生的廢料和不良品，如生產鋁合金門窗、易拉罐、鋁鑄件等產品時產生的邊角料、切屑和不良品等。舊廢鋁則來自鋁產品使用之后的報廢環節舊廢鋁則來自鋁產品使用之后的報廢環節，即從社會上報廢的建材、交通工具、設備、家具、廚衛用品等領域回收的廢鋁。如房屋改造與裝修過程中拆換下來的鋁合金門窗、報廢汽車、機械中的鋁件、電器、廢舊鋁飲料罐（UBCs）與各種鋁容器等。流通中的舊廢鋁供應量大于新廢鋁。公公司的原材料主要來自舊廢鋁司的原材料主要來自舊廢鋁。根據中國有色金屬工業協會再生金屬分會主辦的資源再生2009 年第 9 期數據，2008

42、 年，我國廢鋁原料來源中 43%左右依靠進口，34%為國內舊廢鋁，23%為國內生產環節產生的新廢鋁和鋁渣。2023 年，據百川盈孚數據，我國產再年，據百川盈孚數據，我國產再生鋁生鋁 803 萬噸，其中原材料來自進口的產量為萬噸，其中原材料來自進口的產量為 160 萬噸，依靠進口的比例下降至萬噸，依靠進口的比例下降至20%左右左右。圖圖 18：中國廢鋁進口數量中國廢鋁進口數量 資料來源：Wind，海關總署，德邦研究所 3.馬來西亞年產馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠項目萬噸鋁合金錠項目將強勢提升公司產將強勢提升公司產能能 3.1.現有現有鋁合金錠鋁合金錠產能達到產能達到 53.88 萬噸萬噸

43、公司現有鋁合金錠產能分布在太倉（產能公司現有鋁合金錠產能分布在太倉（產能 26.9 萬噸，現停產）和馬來西亞（產萬噸，現停產）和馬來西亞（產能能 26.98 萬噸）。公司現有產能合計萬噸）。公司現有產能合計 53.88 萬噸，再加上未來萬噸，再加上未來 130 萬噸的產能釋萬噸的產能釋放，產能有望達到放，產能有望達到 183.88 萬噸萬噸。采購方面。采購方面，廢鋁是公司主要的原材料，太倉公司負責在國內原物料的采購；馬來西亞怡球采購部門則向馬來西亞本地、新加坡等東南亞國家及歐洲地區進行采購；公司全資子公司 AME 專門負責在北美洲及歐洲其他國家等地的原材料采購業務，在美國紐約和洛杉磯設立了兩個

44、采購分中心，分別負責美國東部和西部地區的原材料采購。銷售方面銷售方面，公司的銷售網絡遍布亞洲，銷售客戶主要集中在中國、日本和東南亞。中國廠區主要負責中國國內市場，針對國內市場需求，母公司除太倉本部外，還在深圳建立了辦事處，負責華南地區的銷售業務；馬來西亞廠區主要負責東南亞、日本、印度及中國其他需求市場。0500000100000015000002000000250000030000001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

45、2120222023中國廢鋁進口數量（噸）公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：公司鋁合金錠產能整理公司鋁合金錠產能整理 鋁合金錠項目鋁合金錠項目 產能產能（萬噸）（萬噸）狀態狀態 太倉 26.9 停產 馬來西亞 26.98 在產 馬來西亞擴建項目 130 在建，分兩期（各 65 萬噸）合計合計 183.88 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2022 年公司鋁合金錠產量和單噸毛利均有所下滑。年公司鋁合金錠產量和單噸毛利均有所下滑。因受到廢鋁進口政策趨嚴的持續影響，我國的廢鋁進口量持續大幅下滑，導致公司國內廠區廢鋁原料

46、市場供需不平衡，產能利用率低下。國內汽車拆解市場不成熟，廢鋁的產出停滯不前，導致廢鋁價格居高不下，從而導致廢料和鋁合金錠倒掛，同時全球經濟下行，整體鋁合金錠市場需求萎縮。在此大背景下，太倉工廠 2022 年鋁合金錠生產毛利嚴重低下，一度出現負值，公司從集團整體利益考慮，2022 年太倉工廠采取階段性生產策略，2023 年公司暫停太倉工廠生產。2022 年公司鋁合金錠的單位毛利為年公司鋁合金錠的單位毛利為1661 元元/噸，較噸，較 2021 年的年的 2955 元元/噸大幅縮水噸大幅縮水 44%，毛利率降至，毛利率降至 9.4%。圖圖 19：鋁錠業務營收和增速鋁錠業務營收和增速 圖圖 20：鋁

47、錠業務毛利和毛利率鋁錠業務毛利和毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 21：公司鋁合金錠產量公司鋁合金錠產量 圖圖 22：公司鋁合金錠銷售單價公司鋁合金錠銷售單價&單位單位成本成本&單位單位毛利毛利 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 3.2.馬來西亞工廠將新增馬來西亞工廠將新增 130 萬噸產能，分兩期萬噸產能，分兩期逐步逐步實現實現 2021 年年 10 月，公司發布對外投資的公告。月，公司發布對外投資的公告。因業務發展需要，公司全資子公司 Ye Chiu Non-Ferrous Metal（

48、M）Sdn.Bhd.擬在馬來西亞柔佛州丹絨浪塞工業區投資擴建年產擴建年產 130萬噸鋁合金錠項目。該項目預計投資金額約為萬噸鋁合金錠項目。該項目預計投資金額約為 40億人民幣億人民幣。3249 3895 3429 3700 4543 4392 12.9%19.9%-12.0%7.9%22.8%-3.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000201720182019202020212022鋁錠營業收入（百萬元）YOY426 382 458 707 856 413 13.1%9.8%13.4%19.1%18.8%9.4%0%5%10%15%

49、20%25%0100200300400500600700800900201720182019202020212022鋁錠毛利（百萬元）毛利率-右軸25.7 29.7 30.1 31.1 28.9 24.6-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035201720182019202020212022鋁合金錠產量（萬噸）YOY1665 1292 1538 2178 2955 1661 05000100001500020000100015002000250030003500201720182019202020212022鋁合金錠銷售毛利（元/噸）鋁合金錠銷售單價

50、（元/噸）-右軸鋁合金錠銷售成本（元/噸）-右軸 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 項目由公司全資子公司 YCTL 負責建設和運行，該公司主要從事再生鋁合金錠的生產和銷售業務。項目在公司現有土地上實施，建設年產 130 萬噸鋁合金錠生產線，項目的基礎設施一次建設完成，設備分兩期完成，第一期 65 萬噸，第二期 65萬噸，項目資金來源包括但不限于公司自有資金、銀行借款及其他融資等方式。再生鋁符合“雙碳”目標，系國家產業政策鼓勵方向。同時汽車產業輕量化方向進一步激活下游市場需求。為順應這一行業發展趨勢，再生鋁及關聯行業企業再生鋁及關聯行

51、業企業均積極布局，擴張產能均積極布局，擴張產能，具體如下：表表 6：部分企業再生鋁產能布局部分企業再生鋁產能布局 序序號號 公司公司 再生鋁產能新建或擴建計劃再生鋁產能新建或擴建計劃 1 順博合金（002996.SZ）2021 年 5 月公告，擬建設“馬鞍山順博合金產業基地項目”，總投資約 56 億元，建成后形成年產 40 萬噸綠色循環再生鋁、30 萬噸扁錠、20 萬噸圓棒，以及年產 10 萬噸鋁灰資源綜合利用。2023 年 4 月公告，擬投資 7.82 億元建設“年產 63 萬噸低碳環保型鋁合金扁錠項目”。2 南山鋁業（600219.SH）2021 年 8 月公告，擬出資 1.98 億元成立

52、合資公司，主要從事高品質再生鋁保級綜合利用項目，該項目獲批建成后，將新增 10 萬噸再生鋁合金材料產能。3 福蓉科技（603327.SH）2022 年 1 月公告，擬投資 3.23 億元建設年產 10 萬噸再生鋁合金圓錠項目。4 宏創控股（002379.SZ）2022 年 7 月公告，擬投資 5.6 億元建設利用回收鋁年產 10 萬噸高精鋁深加工項目。5 鑫鉑股份（003038.SZ）2022 年 10 月公告，擬投資 20 億元建設年產 60 萬噸再生鋁項目。資料來源：公司公告-2022 年向特定對象發行股票預案（修訂稿），德邦研究所 2023 年 4 月，公司擬向特定對象發行股票，募集資金

53、總額不超過 15 億元（含本數），股票數量上限為 6 億股，扣除發行費用后，募集資金凈額擬投于馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠擴建項目。項目的基礎設施一次建設完成，設備分兩期完項目的基礎設施一次建設完成，設備分兩期完成，第一期成，第一期 65 萬噸，第二期萬噸，第二期 65 萬噸，基礎設施及一期設備建設期預計為萬噸，基礎設施及一期設備建設期預計為 2 年，年，二期設備建設期預計為二期設備建設期預計為 1 年。年。表表 7：募集資金用途募集資金用途 項目名稱項目名稱 項目項目 投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠

54、擴建項目 建筑工程費 84,625.20 60,000.00 設備購置費 107,264.27 60,000.00 流動資金 271,213.51 30,000.00 合計合計 463,102.98 150,000.00 資料來源：公司公告-2022 年向特定對象發行股票預案（修訂稿），德邦研究所 公司馬來西亞生產基地始建于 1984 年，已扎根當地近四十年，在馬來西亞再生鋁領域積累了豐富的建設及運行經驗。本次募投地點位于馬來西亞柔佛州丹絨浪塞工業區，與原有生產基地臨近，可實現資源優勢互補，快速形成有效產能，形成強有力的協同效應。為了應對市場需求及緩解馬來西亞生產壓力，為了應對市場需求及緩解馬

55、來西亞生產壓力，2023 年年公司重點推進了馬來西公司重點推進了馬來西亞年產亞年產 130 萬噸鋁合金錠項目。萬噸鋁合金錠項目。該項目于 2021 年 10 月正式動工，截至 2023 年中報，公司的重點項目“馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠”正處在全力沖刺階段，主體廠房結構已建設完成，主要生產設備已陸續進廠，輔助設備同時跟進，采購、生產、銷售人員的配備和培訓工作也按既定計劃有條不紊的進行。公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）16/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：130 萬噸擴建項目現場圖一萬噸擴建項目現場圖一 圖圖 24：130 萬噸擴建項目現場圖二萬噸擴

56、建項目現場圖二 資料來源：公司公告-2022 年報，德邦研究所 資料來源：公司公告-2022 年報，德邦研究所 結合 2023 年中報對擴建項目的進度敘述，我們預計 2024 年第一期 65 萬噸或實現落地并貢獻部分產量，第二期 65 萬噸有望在 2026 年前實現落地。4.廢料貿易廢料貿易業務業務輻射美國東部，穩健發展輻射美國東部，穩健發展 公司回收各種工業、家庭廢舊物、報廢汽車，報廢品，通過先進的分選設備分選出黑色金屬、有色金屬及其他可回收利用廢舊物。公司分選出的產品是下游金屬行業的重要原料來源，產品涉及黑色、有色金屬以及再制造等行業。公司擁有20 多個加工工廠，輻射美國東部大部分地區。為

57、美國前 20 大金屬回收企業。公司經營模式：（1）采購模式）采購模式。通過美國 20 多家工廠的輻射區域，承接工廠周邊的工業，民用回收品，報廢汽車的回收，同時也參與競標回收工程，如：鐵路再造的回收工程等。（2）生產模式）生產模式。利用大功率的破碎機及分選設備把各種回收物質分類成黑色，有色金屬及其他，再分別銷售不同的客戶。（3）銷售模式）銷售模式。公司生產出的有色部分會以實現集團利益最大化為目標，選擇銷售給第三方公司或者供給同集團中馬來西亞工廠；黑色金屬主要在美國當地消化。與美國部分客戶簽訂長期合同以保證穩定的銷量。公司的廢料回收貿易業務經營區域位于美國，2022 年廢料回收貿易業務共銷售黑色金

58、屬 561234 噸，同比減少 14.41%，有色金屬 42797.42 噸，同期比減少4.62%。公司的廢舊金屬主要來自于家庭廢棄物、工業報廢品以及報廢汽車，下游市場區域以美國國內為主，為滿足原料的需求，公司在美國建設有二十幾個回收點，分布于美國東部的五大洲，回收半徑廣闊，有較高的行業壁壘，且該行業在美國屬于成熟市場，行業滲透率高，業績穩定性強。2022 年公司廢料貿易單位毛利為年公司廢料貿易單位毛利為 500 元元/噸，較噸，較 2021 年的年的 683 元元/噸小幅下噸小幅下降，毛利率降至降，毛利率降至 10.7%。公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）17/21 請務必閱讀正文

59、之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：廢料貿易業務營收和增速廢料貿易業務營收和增速 圖圖 26：廢料貿易業務毛利和毛利率廢料貿易業務毛利和毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 27：公司廢料貿易生產量公司廢料貿易生產量 圖圖 28：公司廢料貿易銷售單價公司廢料貿易銷售單價&單位成本單位成本&單位毛利單位毛利 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 5.盈利預測盈利預測 價格方面，我們判斷鋁價基本維持平穩，2023 年中國:平均價:鋁(A00):長江有色市場均值為 18700 元/噸，我們預計 2024

60、-2025 年鋁價均值均為 19000 元/噸。產量方面，我們預計馬來西亞一期項目于 2024 年有所貢獻，二期項目于 2026年落地。以下是對鋁合金錠的產量預測：我們預計 2023 年-2025 年公司鋁合金錠產量分別為 24.6/28.1/34.8 萬噸。表表 8：鋁合金錠產量預測鋁合金錠產量預測 2022 2023E 2024E 2025E 鋁合金錠產量（萬噸）鋁合金錠產量（萬噸）24.6 24.6 28.1 34.8 YOY-15.0%-0.2%14.3%24.1%資料來源：公司公告-2022 年報，德邦研究所預測 公司分產品營收、毛利細拆如下：表表 9：公司分業務營收預測公司分業務營

61、收預測 業務細分業務細分 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鋁錠鋁錠 營業收入 4543 4392 3779 4500 5691 YOY 22.79%-3.31%-13.96%19.07%26.47%1815 2143 1579 1476 3160 2825 152.2%18.1%-26.3%-6.5%114.1%-10.6%-50%0%50%100%150%200%0500100015002000250030003500201720182019202020212022廢料貿易營業收入（百萬元）YOY171 195 126 144 480 302

62、 9.4%9.1%8.0%9.8%15.2%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600201720182019202020212022廢料貿易毛利（百萬元）毛利率-右軸53.2 66.1 50.8 51.4 71.2 58.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080201720182019202020212022廢料貿易生產量（萬噸）YOY313 297 239 292 683 500 010002000300040005000020040060080020172018201920202021

63、2022廢料貿易銷售毛利（元/噸）廢料貿易銷售單價（元/噸）-右軸廢料貿易銷售成本（元/噸）-右軸 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營業成本 3687 3980 3477 3960 5008 YOY 23.20%7.95%-12.63%13.89%26.47%毛利 856 413 302 540 683 YOY 21.06%-51.79%-26.71%78.60%26.47%毛利率 18.84%9.39%8.00%12.00%12.00%廢料銷售廢料銷售 營業收入 3160 2825 2611 3028 3802 YOY 114.

64、07%-10.60%-7.59%16.01%25.53%營業成本 2680 2523 2402 2756 3421 YOY 101.26%-5.88%-4.80%14.75%24.15%毛利 480 302 209 273 380 YOY 232.15%-36.98%-30.93%30.51%39.48%毛利率 15.18%10.70%8.00%9.00%10.00%邊角料邊角料 營業收入 576 440 458 526 636 YOY 28.10%-23.72%4.13%14.80%20.99%營業成本 392 321 357 394 458 YOY-1.45%-18.05%11.16%10

65、.39%16.15%毛利 184 118 101 131 178 YOY 253.49%-35.77%-14.93%30.46%35.51%毛利率 31.98%26.93%22.00%25.00%28.00%其他主營業務其他主營業務 營業收入 3 3 3 3 營業成本 1 1 1 1 毛利 2 2 2 2 毛利率 55.54%55.54%55.54%55.54%合計合計 營業收入營業收入 8283 7660 6850 8057 10131 YOY 47.20%-7.52%-10.57%17.61%25.75%營業成本營業成本 6762 6825 6237 7111 8889 YOY 43.17

66、%0.93%-8.62%14.02%24.99%毛利毛利 1521 835 613 946 1243 YOY 68.27%-45.12%-26.52%54.13%31.43%毛利率毛利率 18.36%10.90%8.96%11.74%12.27%資料來源：Wind，公司年報（2021-2022 年），德邦研究所預測 可比公司方面，我們選取四家再生鋁生產和加工企業，分別為南山鋁業、明泰鋁業、立中集團和銀邦股份作為可比公司。根據上述量價假設，我們預計公司2023-2025 年實現營收分別為 68.5/80.6/101.3 億元；實現歸母凈利 2.1/4.6/6.3 億元，同比增速分別為-46.2%

67、、124.5%、36.5%；實現 EPS 分別為 0.09/0.21/0.29元。截至 2024 年 1 月 24 日收盤，公司 52 億市值對應 2023-2025 年 PE 分別為25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025 年 PE 低于可比公司均值，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 市值（億元）市值（億元）PE EPS（元（元/股）股）收盤價收盤價（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 南山鋁業 600219.SH 338 9.2 8.8 7.

68、6 0.31 0.33 0.38 2.89 明泰鋁業 601677.SH 122 7.8 6.4 5.7 1.30 1.59 1.78 10.20 立中集團 300428.SZ 107 16.6 11.8 9.1 1.03 1.45 1.88 17.13 銀邦股份 300337.SZ 54 50.3 36.3 27.3 0.13 0.18 0.24 6.54 平均值 21.0 15.9 12.4 怡球資源怡球資源 601388.SH 52 25.1 11.2 8.2 0.09 0.21 0.29 2.34 資料來源：iFinD，南山鋁業、銀邦股份來自 iFinD 一致預測，其余公司盈利預測來自

69、德邦研究所，估值時間截至 2024 年 1 月 24 日收盤 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 新項目建設不及預期。新項目建設不及預期。公司馬來西亞項目是未來的主要增量產能，若不及預期會削弱公司盈利能力。原材料供應端擾動致成本上行原材料供應端擾動致成本上行。若廢鋁價格居高不下，從而導致廢料和鋁合金錠價格倒掛，公司鋁合金錠生產毛利或會萎縮或出現負值。宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險。若全球經濟下行，整體鋁合金錠市場需求萎縮。公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

70、聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 7,660 6,850 8,057 10,131 每股收益 0.17 0.09 0.21 0.29 營業成本 6,825 6,237 7,111 8,889 每股凈資產 1.92 1.98 2.15 2.38 毛利率%10.9%9.0%11.7%12.3%每股經營現金流 0.57 0.23 0.47 0.20 營業稅金及附加 14 14 16 20 每股股利 0.04 0.04 0

71、.04 0.05 營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%價值評估(倍)營業費用 21 24 25 33 P/E 19.22 25.10 11.18 8.19 營業費用率%0.3%0.4%0.3%0.3%P/B 1.74 1.18 1.09 0.98 管理費用 230 236 260 338 P/S 0.67 0.75 0.64 0.51 管理費用率%3.0%3.5%3.2%3.3%EV/EBITDA 10.41 10.75 5.72 4.52 研發費用 5 4 5 6 股息率%1.0%1.5%1.7%2.1%研發費用率%0.1%0.1%0.1%0.1%盈利能力指標(%)EBIT 553

72、340 640 845 毛利率 10.9%9.0%11.7%12.3%財務費用 63 64 43 29 凈利潤率 5.0%3.0%5.7%6.2%財務費用率%0.8%0.9%0.5%0.3%凈資產收益率 9.0%4.7%9.7%12.0%資產減值損失-17-10 0 0 資產回報率 6.8%3.5%7.8%9.7%投資收益 14 12 14 17 投資回報率 8.1%4.8%8.7%10.7%營業利潤 508 269 613 835 盈利增長(%)營業外收支 3 3 1 1 營業收入增長率-7.5%-10.6%17.6%25.7%利潤總額 511 272 614 836 EBIT 增長率-50

73、.7%-38.5%88.1%32.0%EBITDA 709 503 828 1,030 凈利潤增長率-55.2%-46.2%124.5%36.5%所得稅 129 67 153 207 償債能力指標 有效所得稅率%25.3%24.5%24.9%24.7%資產負債率 25.0%25.1%19.9%18.7%少數股東損益-0-0-0-0 流動比率 3.3 3.4 5.0 5.5 歸屬母公司所有者凈利潤 381 205 461 629 速動比率 1.7 1.9 3.0 3.2 現金比率 0.7 0.8 1.9 1.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經

74、營效率指標 貨幣資金 810 744 1,217 1,198 應收帳款周轉天數 34.9 30.0 20.0 15.0 應收賬款及應收票據 584 591 341 557 存貨周轉天數 90.7 80.0 60.0 50.0 存貨 1,487 1,275 1,086 1,383 總資產周轉率 1.4 1.2 1.4 1.6 其它流動資產 658 585 598 609 固定資產周轉率 6.7 4.9 5.5 6.7 流動資產合計 3,539 3,194 3,243 3,748 長期股權投資 0 0 20 40 固定資產 1,140 1,389 1,454 1,514 在建工程 459 719

75、689 667 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 295 286 282 275 凈利潤 381 205 461 629 非流動資產合計 2,099 2,618 2,663 2,709 少數股東損益-0-0-0-0 資產總計 5,638 5,812 5,905 6,456 非現金支出 168 178 188 185 短期借款 534 494 294 194 非經營收益 13 36 34 21 應付票據及應付賬款 287 207 150 246 營運資金變動 687 86 346-392 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,25

76、0 505 1,029 443 其它流動負債 265 227 204 240 資產-470-656-202-200 流動負債合計 1,086 928 649 681 投資-188 36-29-28 長期借款 230 430 430 430 其他 11 14 14 17 其它長期負債 94 98 98 98 投資活動現金流-647-607-217-211 非流動負債合計 324 528 528 528 債權募資-408 164-200-100 負債總計 1,410 1,456 1,177 1,209 股權募資 0-0 0 0 實收資本 2,201 2,201 2,201 2,201 其他-213

77、-129-139-152 普通股股東權益 4,228 4,356 4,729 5,248 融資活動現金流-620 35-339-252 少數股東權益-0-0-0-0 現金凈流量-1-66 473-19 負債和所有者權益合計 5,638 5,812 5,905 6,456 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 24 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 怡球資源（601388.SH）21/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大

78、學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或

79、影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5

80、%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能

81、會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。