1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業行業深度報告深度報告 光伏光伏 TOPCONTOPCON 產業鏈需求井噴產業鏈需求井噴 核心觀點核心觀點 作為光伏新技術的主要代表，TOPCon 光伏組件經過 1 年的市場培育，下游客戶對其性價比有了充分的認知。我們觀察到 2023年伊始，TOPCon 需求呈現井噴式態勢，而產業鏈供給短時間內無法滿足行業所有需求，導致 TOPCon 產品在未來一段較長的時間內

2、將維持高景氣狀態。在這一趨勢下，TOPCon 電池、組件超額利潤有望擴大，頭部企業將迎來較大彈性。另外，我們也建議關注石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料等邊際向好的材料環節。投資邏輯投資邏輯 TOPCon 組件性價比較高，溢價組件性價比較高，溢價 7 分情景下分情景下 LCOE 能夠降低能夠降低 7.3%，相，相同價格下，提升項目全投資收益率同價格下，提升項目全投資收益率 1-2pct TOPCon 相較于 PERC 具有高效率、高雙面率、低衰減、低溫度系數等，其中高效率能夠帶來土地、支架等成本下降，從而帶來組件端溢價。其他電池參數則能夠通過提高電站運營期發電量，進一步帶來 LCOE 下

3、降。根據我們測算，在 N、P 組件同價情景下，TOPCon 電站 LCOE 相比 PERC下降8.6%；在溢價7分情景下，TOPCon電站LCOE相比PERC下降7.3%。經過一年培育期，經過一年培育期，TOPCon 需求進入井噴式增長階段需求進入井噴式增長階段 2023 年春節之后，我們觀察到 TOPCon 電池組件需求旺盛，產品價格十分堅挺，走出獨立行情。2022 年頭部 TOPCon 組件企業為了對產品進行推廣，在產品價格上讓利客戶，整體溢價在 0.05-0.1 元/W。今年以來，國內央國企招標中 N 型占比快速提升，國家電投、中核匯能組件招標中N 型占比達到 30%-40%，但今年組件

4、企業優質 TOPCon 產能將優先供給高價海外市場。TOPCon 電池是核心供應瓶頸，組件超額利潤有望提升電池是核心供應瓶頸，組件超額利潤有望提升 據我們統計，2023 年行業 TOPCon 有效供給量大約 122.7GW，其中一線廠商出貨 92.3GW，而電池總需求預計將達到 400GW 以上，TOPCon 供給稀缺性較強。我們認為在下游需求快速放量的情況下，TOPCon 全年都將處于供不應求的狀態。并且隨著 N、P 組件功率差的拉大，TOPCon溢價空間將進一步提升?？春每春?TOPCon 電池組件，建議關注有邊際變化的材料環節電池組件，建議關注有邊際變化的材料環節 在 TOPCon 供給

5、持續偏緊的情況下，我們重點推薦頭部 TOPCon 電池、組件企業，看好鈞達股份等，我們測算 TOPCon 產業鏈單位盈利每提升1 分錢，對于鈞達股份彈性約為 9%，對于 N 型組件龍頭彈性約為 6%另外，我們也建議關注石英砂石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料型硅料等邊際變化較為顯著的材料環節。維持維持 強于大市強于大市 朱玥朱玥 SAC 執證編號：s1440521100008 任佳瑋任佳瑋 SAC 執證編號：S1440520070012 王吉穎王吉穎 SAC 執證編號：s1440521120004 發布日期：2023 年 03 月 01 日 市場表現市場表現 相關研

6、究報告相關研究報告 -31%-11%9%29%2022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/31光伏設備上證指數光伏設備光伏設備 1 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 投資邏輯.1 TOPCon 組件性價比較高，溢價 7 分情景下 LCOE 能夠降低 7.3%.3 性價比逐步被客戶認知，TOPCon 需求已經明顯啟動.8 2023 年 TOPCon 電池是核心供應瓶頸，超額利潤有望提升.10

7、 其他材料環節：關注石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料.12 石英砂/石英坩堝：產業鏈最短缺環節，TOPCon 電池單耗提升進一步放大缺口.13 銀漿：TOPCon 電池放量帶動銀漿量利齊升.13 膠膜：PO 類膠膜占比提升，上游原材料緊缺帶動單位利潤提升.14 N 型硅料：N 型電池硅料純度要求提升，高工藝壁壘帶動 N 型硅料溢價提升.15 投資建議.16 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：TOPCon 量產性價比較高，頭部企業均選擇以 TOPCon 作為下一代電池技術路線.3 圖表 2：N 型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯.3 圖表 3：光

8、伏電站 BOS 成本主要包括土地、建安等.4 圖表 4：2022 年集中式電站非技術成本約為 2.22 元/W.4 圖表 5：N 型組件單瓦 BOS 成本（面積相關）明顯低于 PERC 組件（元/W）.4 圖表 6：N 型電池效率每提升 0.5%，組件溢價將增加 2.5-2.8 分.4 圖表 7：N 型組件衰減更低，帶來系統端溢價空間（元/W）.5 圖表 8：國內集中式電站市場 N 型組件整體溢價空間約為 0.15-0.2 元/W 左右.5 圖表 9：國內集中式電站市場典型項目預計 TOPCon 組件能夠降低度電成本 7%左右.6 圖表 10：典型國內項目在當前情況下預計 TOPCon 組件能

9、夠使全投資 IRR 提升 1pct.6 圖表 11：在 P 型組件價格降至 1.5 元/W 的情況下，TOPCon 溢價空間不會變化.6 圖表 12：歐洲電站 BOS 成本更高，TOPCon 對電站 IRR 的提升更為明顯.7 圖表 13：PERC 組件降價對 TOPCon 組件溢價沒有影響（元/W）.7 圖表 14：2015 年單、多晶價差收窄，2016 年開始逐步擴大(美元/片).8 圖表 15：2016 年開始單晶產品占比快速提升.8 圖表 16：2022 年 12 月以來 TOPCon 溢價中樞在 0.07 元/W 左右.8 圖表 17：2022 年央國企招標中 N 型占比仍然較低.9

10、 圖表 18：2023 年國家電投、中核匯能組件招標中 N 型占比大幅提升.9 圖表 19：TOPCon 組件滲透率有望加速提升（GW）.10 圖表 20：預計 23 年 TOPCon 電池有效供給 122.7GW.10 fY8XfVdXaV8XfVfVbR9R8OoMoOoMpMfQpPpMkPoOqR9PrQmMxNnOpPvPtRpN 2 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 21：N、P 功率差擴大后溢價空間有望提升（元/W）.11 圖表 22：2023 年 TOPCon 一體化組件成本有望不高于 PERC.11 圖表 23：頭部電池、組件廠商 2023 年

11、TOPCon 出貨量占比均不低于 1/3（億元，元/W）.12 圖表 24：TOPCon 電池占比提升后，預計石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜/粒子、N 型硅料受益.12 圖表 25：N 型硅片石英坩堝單耗相比 P 型硅片增加 33%左右.13 圖表 26：2023 年預計內層高純石英砂可能會出現 1.3 萬噸缺口，預計高純石英砂、石英坩堝價格持續上漲.13 圖表 27：TOPCon 電池銀漿單耗、銀漿加工費高于 PERC 銀漿.14 圖表 28：TOPCon 及 HJT 等 N 型電池要求使用 PO 類膠膜進行封裝，帶動 PO 類膠膜占比提升.14 圖表 29：預計 2023 年 POE 粒子供

12、應量在 40-50 萬噸，扣除雙玻 PERC 組件占用后，能夠支撐 TOPCon組件產量在 85-110GW.15 圖表 30：N 型硅片要求硅料純度進一步提升，從太陽能級向電子級靠攏，工藝壁壘提升后預計與 P 型硅料拉開價差.15 圖表 31：推薦標的盈利預測及估值.16 3 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 TOPCon 組件性價比較高，組件性價比較高，溢價溢價 7 分分情景下情景下 LCOE 能夠降低能夠降低 7.3%目前，市場 PERC 電池平均量產轉化效率約 23.5%，已逼近效率極限，光伏電池主流技術將逐步由 P 型轉為 N 型。而 N 型電池效率提升潛力大

13、、投資成本不斷降低，本輪光伏技術變革將由 P 型電池轉向 N 型電池。TOPCon 電池當前量產效率已達 25%以上，在 N 型電池中量產性價比最高。圖表圖表1：TOPCon 量產性價比較高，頭部企業均選擇以量產性價比較高，頭部企業均選擇以 TOPCon 作為下一代電池技術路線作為下一代電池技術路線 PERC TOPCON HJT IBC 平均效率 23.5%以上 24.8%以上 25%以上 25%以上 主要企業 主流廠商 晶科、捷泰、隆基、晶澳、天合、通威、中來、日升、阿特斯等 華晟、金剛、日升 SUNPOWER、愛旭、隆基 優勢 性價比高 可從現有產線升級、電池參數較好 工序少、電池參數好

14、 效率高 量產 非常成熟 已具備量產性價比 成本較高，量產難度較大 量產難度大，只適合分布式場景 技術難度 容易 難度較高 難度高 難度極高 投資設備 便宜 較便宜 較貴 非常貴 與現有產線兼容性 當前主流產線 可用新產線升級 完全不兼容 不兼容 資料來源：摩爾光伏，中信建投 TOPCon 相對于 PERC 組件，優勢主要體現在三個方面：1）高效率使得同版型組件的功率更高；）高效率使得同版型組件的功率更高；2）低溫）低溫度系數度系數+高雙面率能夠提升組件實際綜合輸出功率；高雙面率能夠提升組件實際綜合輸出功率；3）低衰減降低電站運營期的功率衰減速度。）低衰減降低電站運營期的功率衰減速度。圖表圖表

15、2：N 型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯型電池具有高效率、低溫度系數、高雙面率的特點，綜合輸出功率增益明顯 PERC N 型電池型電池 電池片效率 23.5%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%尺寸（mm）182 182 182 182 182 182 電池片面積（平方厘米）331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 單片功率（W）7.78 7.78 7.95 8.11 8.28 8.44 版型 72 72 72 72 72 72 CTM 98%98%98%98%98%98%標稱功率標稱功率 550.00

16、550.00 561.70 573.40 585.11 596.81 溫度系數（/）-0.35%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%運行溫度（）45 45 45 45 45 45 正面輸出功率（W）511.50 517.00 528.00 539.00 550.00 561.00 雙面率 75%85%85%85%85%85%地面反射增益 10%10%10%10%10%10%綜合輸出功率（綜合輸出功率（W）549.86 560.95 572.88 584.82 596.75 608.69 相比 PERC 組件增益幅度-2.02%4.19%6.36%8.53%10.70%資

17、料來源：蓋錫咨詢，中信建投 4 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 TOPCon 組件實際輸出功率相較于 PERC 增益明顯，按 25%效率計算標稱功率差有望達到 35W，并且優異的電池參數能夠進一步帶來實際發電量的增益。而更高的發電量能夠為 TOPCon 組件帶來更高的售價。高效率帶來電站高效率帶來電站 BOS 成本的攤薄。成本的攤薄。根據 CPIA 的統計，電站端系統成本中組件占比較高，其他 BOS 成本則包括土地、逆變器、一次設備、二次設備、支架等。由于在同樣面積下，N 型組件功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安費用等面積相關的單位投資成本，因此在售價上，N 型組

18、件相比于 PERC 組件來說具有一定溢價。圖表圖表3：光伏電站光伏電站 BOS 成本主要包括土地、建安等成本主要包括土地、建安等 圖表圖表4：2022 年集中式電站非技術成本約為年集中式電站非技術成本約為 2.22 元元/W 資料來源：CPIA，中信建投 資料來源：CPIA，中信建投 電站端 BOS 成本中，單瓦土地、支架、建安費用、管理費用等投資成本與面積具有強相關關系，能夠隨著組件效率的提升而顯著下降，而逆變器、一次設備、二次設備、電網接入等成本則主要與組件功率相關。高雙面率以及低溫度系數能夠帶來更高的綜合輸出功率，即使電池效率相同，也能夠降低 0.024 元/W 的實際 BOS成本；而電

19、池效率每提升 0.5pct，對應電站 BOS 成本下降 0.025 元/W。圖表圖表5：N 型組件單瓦型組件單瓦 BOS 成本（面積相關）明顯低于成本（面積相關）明顯低于PERC 組件（元組件（元/W）圖表圖表6：N 型電池效率每提升型電池效率每提升 0.5%，組件溢價將增加，組件溢價將增加2.5-2.8 分分 資料來源：CPIA，中信建投 資料來源：CPIA，中信建投 建安費用,25.6%一次設備,17.6%固定支架,12.8%管理費用,11.0%土地,8.8%電纜,8.4%電網接入,7.9%逆變器,4.4%二次設備,3.5%2.252.222.172.132.112.080.00.51.0

20、1.52.02.520212022E2023E2025E2027E2030E逆變器固定支架建安費用一次設備二次設備電纜土地電網接入管理費用1.2101.1861.1611.1381.1151.0931.021.041.061.081.101.121.141.161.181.201.2223.5%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%PERC組件N型組件0.024 0.049 0.072 0.095 0.117 0.000.020.040.060.080.100.120.140.0%0.5%1.0%1.5%2.0%低溫度系數、高雙面率對應溢價效率提升對應溢價N型組件溢價（元/W）電池

21、效率差 5 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 低衰減帶來全生命周期單瓦組件發電量增益，從度電成本平價角度來看能夠進一步提升低衰減帶來全生命周期單瓦組件發電量增益，從度電成本平價角度來看能夠進一步提升 TOPCon 組件溢價組件溢價。由于 N 型組件具有低衰減的特性，因此即使在綜合輸出功率相同的情況下，N 型組件全生命周期發電量仍然會高于 PERC 組件，從而能夠降低電站度電運營成本。在單瓦初始投資成本相同的情況下，假設 TOPCon 組件首年衰減 1%，經年衰減 0.40%，PERC 組件首年衰減 2%，經年衰減 0.50%，N 型組件系統初始投資相比于型組件系統初始投

22、資相比于 PERC組件有組件有 0.08-0.09 元元/W 左右的溢價空間。另外再疊加系統端左右的溢價空間。另外再疊加系統端 BOS 成本的下降，我們認為成本的下降，我們認為 N 型組件溢價空間將型組件溢價空間將進一步擴大。進一步擴大。圖表圖表7：N 型組件衰減更低，帶來系統端溢價空間（元型組件衰減更低，帶來系統端溢價空間（元/W）經年衰減差距經年衰減差距 首年衰減差距首年衰減差距 0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0.05%0.027 0.036 0.044 0.053 0.062 0.071 0.079 0.10%0.045 0.053 0.062 0

23、.071 0.080 0.089 0.097 0.15%0.063 0.071 0.080 0.089 0.098 0.107 0.115 0.20%0.081 0.089 0.098 0.107 0.116 0.124 0.133 0.25%0.099 0.107 0.116 0.125 0.134 0.142 0.151 資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 綜上所述，綜上所述，在國內集中式電站市場，在國內集中式電站市場，TOPCon 組件溢價主要來源于三個方面：組件溢價主要來源于三個方面：1）N 型電池片效率由 23.5%提至 25%，能帶來 BOS 成本下降的 0.071 元/W 溢價空間；2

24、）低溫度系數以及高雙面率大約能夠帶來 0.024 元/W 的溢價空間；3）N 型組件低衰減速率能夠帶來大約 0.08 元/W 的溢價空間。圖表圖表8：國內集中式電站市場國內集中式電站市場 N 型組件整體溢價空間約為型組件整體溢價空間約為 0.15-0.2 元元/W 左右左右 資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 最后我們從終端客戶 LCOE 角度出發，假設 TOPCon 組件和 PERC 組件售價相同，電站 BOS 成本 TOPCon比 PERC 低 8-9 分/W；同時 TOPCon 組件首年衰減 1%，經年衰減 0.40%，運營期 30 年，PERC 組件首年衰減2%，經年衰減 0.50%，運營期

25、 25 年。0.024 0.049 0.072 0.095 0.117 0.104 0.128 0.152 0.175 0.197 0.000.050.100.150.200.250.0%0.5%1.0%1.5%2.0%衰減相同首年差距1%，經年差距0.1%衰減差距對應溢價效率提升對應溢價N型組件溢價（元/W）效率差距溫度系數、雙面率對應溢價 6 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 基于此，國內集中式電站市場我們測算采用國內集中式電站市場我們測算采用 TOPCon 組件的電站組件的電站 LCOE 將比將比 PERC 低低 8.64%。即使按照。即使按照當前市場當前市場 T

26、OPCon 平均溢價平均溢價 7 分分/W 計算，計算，LCOE 仍然能夠降低仍然能夠降低 7.26%，TOPCon 組件性價比已極為顯著。組件性價比已極為顯著。圖表圖表9：國內集中式電站市場典型項目預計國內集中式電站市場典型項目預計 TOPCon 組件能夠降低度電成本組件能夠降低度電成本 7%左右左右 單位單位 PERC 組件組件 TOPCon 組件（組件（N、P 同同價情景）價情景）TOPCon 組件（溢價組件（溢價 7 分）分）電池片效率%23.5%25.0%25.0%組件價格 元/W 1.80 1.80 1.87 BOS 成本 元/W 2.22 2.12 2.12 首年衰減%2%1%1

27、%線性衰減%0.50%0.40%0.40%運營期 年 25 30 30 利用小時 小時 1200 1200 1200 折現率%5%5%5%LCOE 元元/W 0.291 0.266 0.270 降幅降幅 -8.64%-7.26%資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 另外，以國內集中式市場為例，我們測算在 N、P 組件同價情景下，TOPCon 能夠提升項目全投資 IRR 1 個pct；在 TOPCon 組件溢價 7 分的情況下，TOPCon 仍然能夠幫助電站端提升 0.8-0.9pct 的全投資收益率。圖表圖表10：典型國內項目在當前情況下預計典型國內項目在當前情況下預計 TOPCon 組件能夠使全投資

28、組件能夠使全投資 IRR 提升提升 1pct 具體指標具體指標 單位單位 N N、P P 組件同價情景組件同價情景 TOPConTOPCon 組件溢價組件溢價 7 7 分情景分情景 PERCPERC 組件組件 TOPConTOPCon 組件組件 PERCPERC 組件組件 TOPConTOPCon 組件組件 組件價格 元/W 1.8 1.8 1.8 1.87 BOS 成本 元/W 2.24 2.14 2.24 2.14 電價 元/KWh 0.38 0.38 0.38 0.38 首年衰減 2.00%1.00%2.00%1.00%線性衰減 0.50%0.40%0.50%0.40%運營期 年 25

29、30 25 30 光伏電站全投資光伏電站全投資 IRRIRR 6.32%7.38%6.32%7.20%資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 假設 2023 年底硅料價格降至 100 元/W，且 PERC 組件價格降至 1.5 元/W，TOPCon 對國內集中式電站全投資 IRR 的提升幅度依然不變。圖表圖表11：在在 P 型組件價格降至型組件價格降至 1.5 元元/W 的情況下，的情況下，TOPCon 溢價空間不會變化溢價空間不會變化 具體指標具體指標 單位單位 N、P 組件同價情景組件同價情景 TOPCon 組件溢價組件溢價 7 分情景分情景 PERC 組件組件 TOPCon 組件組件 PERC 組

30、件組件 TOPCon 組件組件 組件價格 元/W 1.50 1.50 1.50 1.57 BOS 成本 元/W 2.24 2.14 2.24 2.14 7 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 電價 元/KWh 0.40 0.40 0.40 0.40 首年衰減 2.0%1.0%2.0%1.0%線性衰減 0.5%0.4%0.5%0.4%運營期 年 25 30 25 30 光伏電站全投資光伏電站全投資 IRR 7.8%8.8%7.8%8.6%資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 海外市場中，歐洲區域 BOS 成本較高，因此電站客戶將 PERC 組件替換為 TOPCon 組件后，全投資

31、IRR提升相比國內更為顯著。目前歐洲區域 TOPCon 實際溢價在 1.5-2 美分/W，我們測算在 TOPCon 組件溢價 0.1元人民幣/W 的假設下，按當前組件價格水平 TOPCon 電站全投資 IRR 比 PERC 高出 0.9pct，PERC 組件降價后兩者 IRR 差距仍保持穩定。圖表圖表12：歐洲電站歐洲電站 BOS 成本更高，成本更高，TOPCon 對電站對電站 IRR 的提升更為明顯的提升更為明顯 具體指標具體指標 單位單位 當前情景當前情景 20232023 年底情景年底情景 PERCPERC 組件組件 TOPConTOPCon 組件組件 PERCPERC 組件組件 TOP

32、ConTOPCon 組件組件 組件價格 元/W 1.85 1.95 1.55 1.65 BOS 成本 元/W 3.50 3.35 3.50 3.35 電價 元/KWh 0.50 0.50 0.50 0.50 首年衰減 2.0%1.0%2.0%1.0%線性衰減 0.5%0.4%0.5%0.4%運營期 年 25 30 25 30 光伏電站全投資光伏電站全投資 IRRIRR 7.17%8.09%7.84%8.97%資料來源：蓋錫咨詢中信建投 我們進一步以歐洲市場為例，測算在組件價格下降的過程中，TOPCon 溢價空間是否會隨之變化。假設 PERC組件和 TOPCon 組件項目全投資 IRR 保持一致

33、，由于組件降價對提效帶來的降本幅度沒有影響，因此從測算結果來看，TOPCon 組件溢價空間在組件降價趨勢下基本保持不變。圖表圖表13：PERC 組件降價對組件降價對 TOPCon 組件溢價沒有影響（元組件溢價沒有影響（元/W）PERC 組件價格組件價格 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 項目全投資 IRR 7.06%7.28%7.50%7.73%7.96%IRR 相同情況下對應 TOPCon 組件價格 2.17 2.06 1.96 1.86 1.76 TOPCon 組件溢價組件溢價 0.27 0.26 0.26 0.26 0.26 資料來源：中信建投 8 光伏設備光伏設備 行業

34、深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 性價比逐步被客戶認知，性價比逐步被客戶認知，TOPCon 需求已經明顯啟動需求已經明顯啟動 此次 TOPCon 電池放量的階段與單晶電池替代多晶較為相似。復盤硅片環節單晶替代多晶的過程，可以看到 2014-2015 年在單晶硅片市場推廣前期，硅片企業通過向下游讓利，單、多晶價差下降，但也使得終端客戶也充分認知到了單晶產品的性價比。之后在 2016-2017 年，單晶需求爆發，市占率快速提升，同時單、多晶硅片價差也隨之拉大。圖表圖表14：2015 年單、多晶價差收窄，年單、多晶價差收窄，2016 年開始逐步擴大年開始逐步擴大(美元美元/片片)圖表圖表15：20

35、16 年開始單晶產品占比快速提升年開始單晶產品占比快速提升 資料來源：Solarzoom，中信建投 資料來源：CPIA，中信建投 根據 PVinfolink 數據，2022 年 12 月-2023 年 2 月 TOPCon 組件均價相較于國內 PERC 組件均價高出 0.07 元/W，明顯低于我們之前測算出的 TOPCon 溢價空間。圖表圖表16：2022 年年 12 月以來月以來 TOPCon 溢價中樞在溢價中樞在 0.07 元元/W 左右左右 資料來源：PVinfolink，中信建投 在這一溢價下，采用在這一溢價下，采用 TOPCon 組件的電站組件的電站 LCOE 明顯低于采用明顯低于采

36、用 PERC 組件的光伏電站（參考第一部分測組件的光伏電站（參考第一部分測算）。隨著客戶逐步認知到算）。隨著客戶逐步認知到 TOPCon 組件在電站組件在電站 IRR 上帶來的優勢，終端電站對上帶來的優勢，終端電站對 TOPCon 的采購需求將呈現井的采購需求將呈現井0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.900.00.51.01.52.02.53.0價差（右軸）多晶硅片(156mm156mm)單晶硅片(156mm156mm)24%25%23%25%23%24%30%43%61%79%95%76%75%77%75%77%76%70%57%39%21%6%0%

37、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021單晶多晶0.000.020.040.060.080.100.120.140.162022/12/72022/12/172022/12/272023/1/62023/1/162023/1/262023/2/52023/2/15TOPCon-PERC組件溢價溢價中樞 9 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 噴式增長。噴式增長。2022 年是 TOPCon 電池量產元年，頭部組件企業在簽單過程中通過向下游客戶充分讓利，使其逐步對T

38、OPCon 產品性價比有了較強認知。從央國企組件招標中，N 型占比來看，2022 年央國企組件招標中 N 型占比仍然較低。圖表圖表17：2022 年央國企招標中年央國企招標中 N 型占比仍然較低型占比仍然較低 公司公司 招標日期招標日期 總規?？傄幠?N N 型規模型規模 N N 型占比型占比 國家電投 Jan-22 4.5 0.2 4%中核匯能 Feb-22 6.5-7GW 1 10%-15%大唐集團 Aug-22 5.6 0.78 14%中電建 Dec-22 26 1 4%資料來源：索比光伏網，中信建投 而在 2023 年以來，國家電投啟動 5.65GW 組件+逆變器招標，其中組件招標占比

39、達到 1/3；中核匯能啟動6GW 組件招標，其中 N 型組件 2.5GW，占比 40%+，表明下游客戶對 TOPCon 組件接受度顯著提高。圖表圖表18：2023 年國家電投、中核匯能組件招標中年國家電投、中核匯能組件招標中 N 型占比大幅提升型占比大幅提升 公司公司 招標日期招標日期 總規?？傄幠?N N 型規模型規模 N N 型占比型占比 國家電投 Feb-23 5.65 1.8 32%中核匯能 Feb-23 6 2.5 42%資料來源：索比光伏網，中信建投 海外市場方面，歐洲市場目前對 TOPCon 產品的性價比也已經有了充分認知，頭部企業所接組件訂單中TOPCon 占比可達 60%-8

40、0%。從溢價方面來看，海外整體溢價水平在 1.5-2 美分/W 之間，尤其是分銷客戶溢價更高，有望達到 2 美分以上。我們認為，我們認為，TOPCon 組件經過一年的市場培育期，目前全球下游客戶已充分認知到其在降低組件經過一年的市場培育期，目前全球下游客戶已充分認知到其在降低 LCOE 上的優上的優勢勢，未來幾年，未來幾年 TOPCon 組件將逐步對組件將逐步對 PERC 組件形成替代，滲透率有望持續提升。預計組件形成替代，滲透率有望持續提升。預計 2023 年年 TOPCon 組件組件需求有望達到需求有望達到 130GW，占全行業需求的比例達到，占全行業需求的比例達到 30%以上，以上，20

41、24 年這一比例有望進一步提升至年這一比例有望進一步提升至 50%以上。以上。10 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表19：TOPCon 組件滲透率有望加速提升（組件滲透率有望加速提升（GW）資料來源：蓋錫咨詢，中信建投 2023 年年 TOPCon 電池是核心供應瓶頸，超額利潤有望提升電池是核心供應瓶頸，超額利潤有望提升 需求呈現井噴態勢，但從供給來看，卻并不是特別樂觀，尤其是電池環節。需求呈現井噴態勢，但從供給來看，卻并不是特別樂觀，尤其是電池環節。從行業主要玩家所選擇的下一代電池技術來看，大部分廠商均選擇在 2023 年大量擴產 TOPCon 電池。根據我

42、們統計，2023 年 TOPCon 電池有效供給將達到122.7GW，其中一線廠商出貨92.3GW。而光伏行業電池片總需求預計達到400GW以上，TOPCon電池供給稀缺性較強。圖表圖表20：預計預計 23 年年 TOPCon 電池有效供給電池有效供給 122.7GW 資料來源：各公司公告，中信建投 我們認為我們認為 2023 年年 TOPCon 相較于相較于 PERC 的超額利潤有望擴大。的超額利潤有望擴大。首先從溢價方面來看，下游客戶對 TOPCon 認可度提升，行業需求快速釋放。但 TOPCon 產能由于新項目0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600

43、202120222023E2024E行業需求TOPCon組件TOPCon滲透率05101520252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12一線廠商其他老玩家新玩家 11 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 擴產周期以及產能爬坡因素，短期內供給無法跟上，TOPCon 有望在較長時間內處于供不應求狀態。另外 TOPCon 溢價空間由 N、P 組件功率差以及衰減速率、溫度系數等電池參數決定，后續 TOPCon、PERC組件功率差有望拉大，隨之帶來的溢價

44、空間也有望拉大。隨著行業需求快速釋放，組件環節外采隨著行業需求快速釋放，組件環節外采 TOPCon 電池需求增加，但電池需求增加，但 TOPCon 電池產能短期難以快速跟上，電池產能短期難以快速跟上，我們判斷我們判斷 TOPCon 電池相較于電池相較于 PERC 電池溢價將會有所提升。電池溢價將會有所提升。圖表圖表21：N、P 功率差擴大后溢價空間有望提升（元功率差擴大后溢價空間有望提升（元/W）資料來源：PVinfolink，中信建投 成本方面，目前 TOPCon、PERC 一體化成本基本持平。即使 2023 年底硅料價格降至 100 元/kg，雖然硅片減薄單位厚度對應的硅料成本節省幅度下降

45、，但結合 TOPCon 電池后續的進一步提效，以及硅片減薄、銀漿耗量下降的進一步推進，預計 TOPCon 頭部組件、電池廠商全年 TOPCon 一體化成本有望不高于 PERC。圖表圖表22：2023 年年 TOPCon 一體化組件成本有望不高于一體化組件成本有望不高于 PERC 指標指標 當前情景當前情景 2023 年底情景年底情景 PERC 組件組件 TOPCon 組件組件 PERC 組件組件 TOPCon 組件組件 電池效率 23.50%25.20%23.60%25.50%硅料價格（元/kg）200 210 100 105 硅片厚度（m）150 130 145 120 銀漿耗量（mg/片，

46、182）70 100 70 95 電池良率 99.0%98.5%99.0%98.7%硅料成本（元/W）0.460 0.413 0.230 0.198 硅片非硅成本（元/W）0.090 0.110 0.090 0.110 電池非硅成本（元/W）0.146 0.182 0.146 0.176 組件非硅成本（元/W）0.678 0.665 0.678 0.654 一體化綜合成本一體化綜合成本（元（元/W）1.381 1.381 1.149 1.143 資料來源：PVinfolink，中信建投 0.024 0.049 0.072 0.095 0.117 0.000.020.040.060.080.10

47、0.120.140.0%0.5%1.0%1.5%2.0%TOPCon 組件溢價空間 效率差 12 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 從各家電池以及組件廠進展來看，TOPCon 組件龍頭目前 TOPCon 產能達到 35GW；晶澳科技邢臺、揚州、曲靖、石家莊等基地已規劃 70GW TOPCon 電池產能；隆基綠能預計后續西咸合計投產 34GW 目前頭部目前頭部 TOPCon 電池、組件廠商擴產較快，且產能落地確定性較強。電池、組件廠商擴產較快，且產能落地確定性較強。我們以鈞達股份為例，對 TOPCon超額利潤提升之后的業績彈性進行測算。預計 2023 年鈞達 TOPCon

48、 出貨 20GW，單瓦盈利每提升 0.01 元/W，公司業績有望增厚 2 億元，對應業績彈性 9.7%。圖表圖表23：頭部電池、組件廠商頭部電池、組件廠商 2023 年年 TOPCon 出貨量占比均不低于出貨量占比均不低于 1/3（億元，元（億元，元/W）公司公司 電池技術電池技術 新技術電池新技術電池出貨出貨 出貨占比出貨占比 2023 年年預期預期歸歸母凈利潤母凈利潤 當下當下 TOPCon 產品產品年度單年度單W盈利預期盈利預期 新技術單瓦盈利提升新技術單瓦盈利提升1 分對應業績彈性分對應業績彈性 TOPCon 組件龍頭組件龍頭 TOPCon 40GW+60%-70%63.44 0.13

49、 6.3%晶澳科技 TOPCon 20GW+30%90.65 0.175 2.2%天合光能 TOPCon 20GW+30%76.12 0.12 2.6%隆基綠能 HPBC+TOPCon 20GW+25%-30%191.36 0.25 1.3%鈞達股份鈞達股份 TOPCon 20GW 60%-70%20.7 0.08 9.7%通威股份 TOPCon 9GW 13%177.8 0.08 0.5%愛旭股份 ABC 4-5GW 11%32.6 0.2 6.1%資料來源：各公司公告，中信建投 其他材料環節：關注其他材料環節：關注石英砂石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料型硅料

50、輔材方面，建議關注 TOPCon 產量電池占比提升后，平均單耗或平均單位利潤將得到改善的環節，包括石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料。圖表圖表24：TOPCon 電池占比提升后，預計石英砂電池占比提升后，預計石英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜石英坩堝、銀漿、膠膜/粒子、粒子、N 型硅料受益型硅料受益 產業鏈環節產業鏈環節 受益邏輯受益邏輯 相關標的相關標的 石英砂/石英坩堝 單耗提升。N 型硅片對純度要求更高，需要更頻繁的更換石英坩堝以減少雜質，導致每 GW 硅片石英坩堝單耗增加 33%左右 石英股份、歐晶科技 銀漿 單耗、單位利潤提升。單耗方面，當前 TOPCon 銀漿單耗約為 13-14

51、噸/GW，顯著高于 PERC 電池 8-9 噸/GW 的銀漿單耗；單位利潤方面，TOPCon 銀漿正面、背面加工費分別為 600-800、400-500 元/kg，比 perc 銀漿加工費高約200 元/kg 聚和材料 膠膜 單位利潤提升。TOPCon 組件要求使用 POE+POE 或 POE+EPE/EP 方式封裝，相比 PERC 組件 EVA+EVA/EVA+EPE 的封裝方式，PO 類膠膜占比提升，而 POE/EPE膠膜單平凈利高于 EVA 膠膜 福斯特、賽伍技術、鹿山新材、激智科技 N 型硅料 單位利潤提升。N 型硅片對純度要求更高，需要純度更高硅料，由于提升硅料純度需要更高的工藝壁壘

52、，因此當前N型硅料比P型硅料價格高2-4元/kg，隨著 N 型硅料需求增加，預計價差將進一步拉開 通威股份、大全能源 資料來源：公司公告，中信建投 13 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 石英砂/石英坩堝：產業鏈最短缺環節，TOPCon 電池單耗提升進一步放大缺口 N 型硅片石英坩堝單耗相比型硅片石英坩堝單耗相比 P 型硅片增加型硅片增加 33%左右。左右。TOPCon 電池使用的 N 型硅片對純度要求更高，因此需要更頻繁的更換石英坩堝以減少雜質，導致同樣的石英坩堝，用于 N 型硅片的使用壽命會比用于 P 型硅片少100 個小時左右（減少 1/4 左右，按照 P 型使用

53、 400 小時計算），相當于單耗增加 33%。圖表圖表25：N 型硅片石英坩堝單耗相比型硅片石英坩堝單耗相比 P 型硅片增加型硅片增加 33%左右左右 N N 型硅片型硅片 P P 型硅片型硅片 坩堝利用小時數（h）300 400 硅片生產需要的石英坩堝單耗（只/月）2.4 1.8 資料來源：PVinfolink，中信建投 高純石英砂、石英坩堝是高純石英砂、石英坩堝是 2023 年光伏產業鏈最短缺環節，預計年光伏產業鏈最短缺環節，預計 2023 年價格、單位利潤持續上漲。年價格、單位利潤持續上漲。高純石英砂方面，根據我們的測算結果，我們預計 2023 年高純石英砂產量約為 9.5 萬噸（進口

54、2.5 萬噸），對應硅片/組件產量約為 423GW（不考慮內外層對高純石英砂要求），如果按照內層砂按照 40%，則內層砂可能出現 1.3萬噸的缺口。由于內層砂供應緊張，當前市場主流價格已經來到 10 萬元/噸以上，部分高價訂單已經來到 14 萬元/噸以上。由于石英砂供應有限，石英坩堝產量也將受到限制，預計 2023 年單只利潤也將隨著高純石英砂同步上漲。圖表圖表26：2023 年預計內層高純石英砂可能會出現年預計內層高純石英砂可能會出現 1.3 萬噸缺口，預計高純石英砂、石英坩堝價格持續上漲萬噸缺口，預計高純石英砂、石英坩堝價格持續上漲 資料來源：公司公告，中信建投 銀漿：TOPCon 電池放

55、量帶動銀漿量利齊升 TOPCon 電池放量將帶動銀漿量利齊升。電池放量將帶動銀漿量利齊升。單耗方面，當前 TOPCon 銀漿單耗約為 13-14 噸/GW，顯著高于PERC 電池 8-9 噸/GW 的銀漿單耗；單位利潤方面，TOPCon 銀漿正面、背面加工費分別為 600-800、400-500元/kg，比 PERC 銀漿加工費高約 200 元/kg。0.4-0.5-1.30.40.51.01.33.0-505101520212022E2023E2024E內層砂需求內層砂供給內層砂缺口中、外層砂需求中、外層砂供給中、外層砂缺口 14 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖

56、表圖表27：TOPCon 電池銀漿單耗、銀漿加工費高于電池銀漿單耗、銀漿加工費高于 PERC 銀漿銀漿 PERCPERC 電池電池 TOPConTOPCon 電池電池 H HJTJT 電池電池 銀漿單耗（噸/GW）8-9 噸/GW 13-14 噸/GW 16-17 噸/GW 銀漿加工費（元/kg）正銀 400-500 元/kg；背銀 300-400 元/kg 正銀 600-800 元/kg，背銀 400-500 元/kg 1000-1500 元/kg 資料來源：公司公告，中信建投 膠膜：PO 類膠膜占比提升，上游原材料緊缺帶動單位利潤提升 TOPCon 電池要求使用電池要求使用 POE 或或

57、EP/EPE 膠膜進行封裝，由此帶動膠膜進行封裝，由此帶動 PO 類膠膜占比提升。類膠膜占比提升。TOPCon 電池由于使用了銀鋁漿，因此對封裝材料的防水性能要求更高，而 POE 膠膜由于具備更高的水汽阻隔率、更好的耐候性和抗 PID 能力，在 2022 年被作為大量 TOPCon 組件封裝的首選膠膜，其次是 EPE/EP 這類共擠型膠膜。圖表圖表28：TOPCon 及及 HJT 等等 N 型電池要求使用型電池要求使用 PO 類膠膜進行封裝，帶動類膠膜進行封裝，帶動 PO 類膠膜占比提升類膠膜占比提升 資料來源：CPIA，中信建投 光伏級光伏級 POE 粒子供應量有限，帶動粒子供應量有限，帶動

58、 PO 類膠膜單平凈利提升，類膠膜單平凈利提升，POE 粒子保供能力較強的膠膜企業平均單粒子保供能力較強的膠膜企業平均單平凈利將得到改善。平凈利將得到改善。目前 POE 粒子生產工藝還掌握在海外供應商手中，國產替代還需要時間。根據海外供應商規劃，預計 2023 年光伏級 POE 粒子供應量在 40-50 萬噸之間，若按照正反面均使用純 POE 膠膜、克重 400g計算，能夠支撐的 TOPCon 組件產量大約在 100-125GW 之間，考慮雙玻組件使用的 EPE 膠膜還會占用一部分POE 粒子（扣除 TOPCon 雙?？赡苓€有 100GW 左右），實際能夠用于 TOPCon 雙玻的 POE 粒

59、子 85-110GW 之間，供給十分緊張，因此預計 PO 類膠膜的單平利潤將好于 EVA 膠膜，而 POE 粒子保供情況較好的膠膜供應商也將獲得更好的單平凈利。14.816.721.528.540.051570.020.040.060.02019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E膠膜需求量（億平方米）其中：EVA膠膜（億平方米）其中：EPE膠膜（億平方米）其中：POE膠膜（億平方米）其中：其他膠膜（億平方米）15 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：預計預計2023年年POE粒子供應量在粒子供應量在40-50萬噸，扣除雙玻萬噸，扣

60、除雙玻PERC組件占用后，能夠支撐組件占用后，能夠支撐TOPCon組件產量在組件產量在85-110GW 資料來源：PVinfolink，中信建投 N 型硅料：N 型電池硅料純度要求提升，高工藝壁壘帶動 N 型硅料溢價提升 N 型硅片要求硅料純度進一步提升，從太陽能級向電子級靠攏，而當前僅部分廠家（如通威、大全）具備批量生產 N 型硅料的能力。由于 N 型硅料生產技術壁壘較高并且由于耗時更長導致產能利用率相比 P 型較低，當前 N 型硅料已經與 P 型硅料拉開了 2-4 元/kg 的價差，隨著 N 型硅片需求進一步放量，預計 N 型硅料與 P 型硅料的價差還將進一步放大。圖表圖表30：N 型硅片

61、要求硅料純度進一步提升，從太陽能級向電子級靠攏，工藝壁壘提升后預計與型硅片要求硅料純度進一步提升，從太陽能級向電子級靠攏，工藝壁壘提升后預計與 P 型硅料拉開價差型硅料拉開價差 國家標準太陽能級多晶硅國家標準太陽能級多晶硅 （GB/T25074GB/T25074-20172017）特級品標準）特級品標準 國家標準電子級多晶硅國家標準電子級多晶硅 （GB/T12963GB/T12963-20142014）電子）電子 1 1 級標準級標準 施主雜質濃度/10-9（ppba）0.68 0.15 受主雜質濃度/10-9（ppba）0.26 0.05 氧濃度/（atoms/cm3）0.21017 110

62、16 碳濃度/（atoms/cm3）2.01016 4.01015 少數載流子壽命/s 300 1000 基體金屬雜質含量/（ng/g）15 1.0 表面金屬雜質含量/（ng/g）30 5.5 資料來源：大全能源招股說明書，中信建投 2841052023年全球光伏級POE粒子供應情況陶氏化學Dow三井Mitsui韓國LG韓國SK/沙特SABIC 16 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 投資建議投資建議 隨著終端客戶不斷意識到TOPCon組件性價比，我們認為2023年TOPCon行業即將進入需求快速釋放階段。主材方面，我們看好布局 TOPCon/BC 技術的電池以及一體化

63、組件企業，重點推薦 TOPCon 組件龍頭、鈞達股組件龍頭、鈞達股份、隆基綠能、晶澳科技、天合光能、通威股份份、隆基綠能、晶澳科技、天合光能、通威股份等。輔材方面，建議關注 TOPCon 產量電池占比提升后，平均單耗或平均單位利潤將得到改善的環節，包括石石英砂英砂/石英坩堝、銀漿、膠膜、石英坩堝、銀漿、膠膜、N 型硅料型硅料。圖表圖表31：推薦標的盈利預測及估值推薦標的盈利預測及估值 所屬環節所屬環節 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 組件 隆基綠能 90

64、.9 151.2 191.4 37.3 22.4 17.7 晶澳科技 20.4 52.1 90.7 68.0 26.6 15.3 天合光能 18.0 37.3 76.1 73.2 35.4 17.3 電池 鈞達股份-1.8 7.5 20.7-33.7 12.2 愛旭股份-1.3 21.3 32.6-21.9 14.3 高純石英砂 石英股份 2.8 9.4 21.4 170.6 50.9 22.4 石英坩堝 歐晶科技 1.3 2.4 5.2 117.4 65.9 30.3 銀漿 聚和材料 2.5 3.9 5.9 62.4 40.0 26.1 POE 膠膜 福斯特 22.0 22.3 32.7 4

65、1.9 41.4 28.1 鹿山新材 1.1 0.8 2.6 52.6 78.1 23.2 賽伍技術 1.7 3.2 5.9 75.1 39.7 21.7 激智科技 1.2 0.6 2.3 51.8 110.3 27.2 N 型硅料 通威股份 82.1 262.5 177.8 22.9 7.2 10.6 大全能源 57.2 190.6 102.2 18.0 5.4 10.1 資料來源：Wind資訊，中信建投 17 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 風險提示風險提示 1、行業競爭加劇的風險。、行業競爭加劇的風險。TOPCon 目前行業擴產計劃規模較大，后續有可能出現行業競

66、爭加劇的風險，從而導致行業盈利能力下降。2、部分企業投產不及預期的風險。、部分企業投產不及預期的風險。頭部電池、組件企業目前均選擇 TOPCon 作為下一代電池技術路線，后續擴產進度低于預期，那么可能會影響到企業全年出貨水平。3、行業需求增速不及預期的風險。、行業需求增速不及預期的風險。光伏行業近幾年需求快速增長，后續如果消納等方面出現問題導致行業需求受限，那么 TOPCon 電池、組件盈利能力也將受到壓制。18 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 朱玥：朱玥：中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，2016

67、-2021 年任興業證券電新團隊首席分析師，2011-2015 年任財經新能源行業高級記者。專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，獲 2020 年新財富評選第四名，金麒麟第三名，水晶球評選第三名。任佳瑋：任佳瑋：中信建投證券研究發展部電力設備及新能源團隊成員。南京大學經濟學學士，復旦大學金融碩士，2018 年加入中信建投證券，歷任電力公用及電新行業研究員。2018-2020 年新財富入圍團隊成員。王吉穎：王吉穎：中信建投證券電力設備及新能源研究員，中央財經大學金融碩士，負責光伏輔材及上游資源研究。19 光伏設備光伏設備 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準

68、 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此

69、聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦

70、可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。

71、報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益

72、或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得

73、從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk