休閑零食行業深度研究報告：多快好省零食量販店的崛起與突圍-230301（27頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 休閑食品休閑食品 2023 年年 3 月月 1 日日 休閑零食行業深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）多快好省，零食量販店的崛起與突圍多快好省，零食量販店的崛起與突圍 引言：引言：休閑零食每一輪大的渠道變革，都孕育著巨大的流量變遷機會。21 年以來零食量販折扣店跑馬圈地加速增長，開店空間廣闊，零食量販產業趨勢基本已達成共識，甘源、鹽津、勁仔各零食企業亦紛紛布局，但市場對零食量販業態背后的商業模式、競爭和終局研究尚少，

2、本篇報告基于豐富的產業調研，進一步剖析零食量販業態本質，并梳理零食企業的投資機會。產業趨勢：供需共振高性價比突圍，可看產業趨勢：供需共振高性價比突圍，可看 2-3 年的高速成長紅利。年的高速成長紅利。后疫情時代追求多快好省，零食量販店高性價比突圍，當前已達 1 萬余家。對比傳統零食店，零食量販店部分選品廠家直供，減少經銷商加價環節，快速周轉沒有賬期；下游門店由賺盈利走向賺周轉，均價低于傳統渠道 25-30%，產品高迭代優化用戶體驗。通過重構價值鏈較好的優化了單店模型，頭部零食量販店的閉店率在 5-8%，帶店率 23，運營效率較高。當前全國萬店以上，零食很忙領跑，22 年底開店 2k+，其余大部

3、分品牌跑馬圈地加速，拓店目標積極；盼盼、美宜佳等跨品類玩家亦積極布局，產業紅利可看 2-3 年。我們通過人均單店滲透、可比業態等方法交叉驗證，測算 25 年開店可看 3 萬家。商業模式：低價走量式零售，拼的還是效率。商業模式：低價走量式零售，拼的還是效率。零食量販店收獲流量變遷的密碼：是以高性價比的品牌連鎖形式，即通過上游壓縮采購環節降低成本、下游提升消費體驗，收獲放大的社區流量。其低價走量零售的本質，決定了效率制勝。分階段看，品類發展初期，不同品牌打法趨同，社區點位是強先發優勢；但行業由導入到加密階段，前端門店紅利減少，競爭將回歸后端供應鏈。供應鏈上游是買手和選品的邏輯，難點在如何組一盤好貨

4、，并實現高性價比采購；下游則是門店組織效率，需憑借強大的管理護航快速復制開店，從已融資品牌的子彈投向看，也多集中在門店數字化和供應鏈建設，夯實運營效率。故最終突圍企業大概率是極致的成本優勢效率領先。格局展望：終局區域并立，但超級頭部可期。格局展望：終局區域并立，但超級頭部可期。大部分品牌在本埠加密，而行業頭部幾家跑馬圈地，異地占比已達 30-40%，但外圍市場則需配套的選品/倉儲與物流，與當地品牌短兵相接加大競爭。當前爬坡期各品牌擴店樂觀，單店模型加速外溢，23 年大概率競爭加劇，24-25 年各品牌核心區域或出現一定程度的調整，此后穩態的區域寡頭千店模型形成。而考慮到零食很忙供應鏈領先，且不

5、斷打磨 UE，盡管萬店模型具備客觀難度（品類天花板更低+品牌可差異化程度更低），但成為 5k+店的超級頭部仍可期待。此外，零食量販企業外擴時，初期讓利門店，試點跑通后先當地加盟，半年至一年后逐步放開。但門店數往往只能作為后驗指標，建議優先關注外埠市場的爬坡期和坪效。零食生產商：渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率。零食生產商：渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率。零食量販拓店加速度最快時期已過，但若從產業鏈上中下游尋找投資機會，更建議關注鋪貨邏輯順暢且可以讓渡風險的零食生產商。其中，部分食品尤其是單一大品類企業擔憂價盤，而大品牌認為量販渠道占比小，選擇不合作或間接&被動式合作。但積極擁抱渠道的

6、企業中，強供應鏈生產型優先拿到入場券，而品質穩定、高復購的白牌亦有望破局。鹽津鋪子：渠道型思路，鹽津鋪子：渠道型思路，充分充分受益者。受益者。鹽津具備強大的柔性生產能力和規模效應、打法靈活調整迅速。公司省內集合店已跑通，核心增量在頭部集合店 SKU 增加及肩腰部集合店合作擴容，省外有望借助集合店反哺研發，克服區外擴張的難點。甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量。甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量。22 年底架構調整，全面擁抱零食渠道，此外，商超改革紅利、電商團隊重構、會員超新簽約，預計 23 年全渠道均可放量。勁仔：產品矩陣優化，增長動能向上。勁仔：產品矩陣優化，增長動能向上。公司過去定量裝為主，擔

7、憂價盤擾動，布局謹慎，但當前適當加大弱勢地區鋪貨，大包裝接力，散稱放量，驅動增長。洽洽食品：質優成長穩，積極摸索中。洽洽食品：質優成長穩，積極摸索中。公司前期擔憂價盤。但前期與蜜雪等餐渠合作效果良好，后續計劃以聯名或定制形式與零食量販渠道直營對接。良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證。良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證。已開 4 家零食頑家試水，同時參與趙一鳴 A 輪融資,過去開店與品牌運營經驗豐富，有望學習復制，但零食量販模型仍需摸索。投資建議：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長。投資建議：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長。結合我們對零食量販店上下游的梳理，積極布局的零食生產商是本輪渠道紅利最大受益者，既可享受新一輪的

8、鋪貨紅利，又可反哺研發跟隨省外拓店，促進制造端和供應鏈提效。具體標的我們建議兩條思路布局：一是產品為王，用硬通貨鋪渠道的邏輯清晰；二是效率制勝，盈利模式&痛點匹配。建議關注產品至上的甘源甘源，22 年安陽新品及招商不及預期，23 年調整后全渠道均可放量；而鹽津鹽津供應鏈高效，sku 豐富，渠道改革紅利釋放值得期待。風險提示風險提示：開店及滲透率不及預期；行業競爭加??；甘源鹽津等合作不及預期；草根調研&渠道調研存在樣本選取誤差。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001

9、 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)26 0.00 總市值(億元)2,522.90 0.27 流通市值(億元)1,827.50 0.26 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 1.9%14.1%3.4%相對表現 4.4%18.4%16.2%-23%-13%-2%9%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-282023-02-27休閑食品滬深300華創證券研究所華創證券研究所 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深

10、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）剖析零食量販生意本質，重構價值鏈以量）剖析零食量販生意本質，重構價值鏈以量換價。換價。通過與傳統零食店對比單店模型，我們發現零食量販核心在于以量換價，從賺盈利走向賺周轉。而門店復制關鍵在于高效的供應鏈和強大的管理能力。2）以湖南市場為參考，定量分析零食量販行業開店空間）以湖南市場為參考，定量分析零食量販行業開店空間。本篇報告以接近飽和的湖南市場作為標桿，我們預計湖南達到飽和時 8k

11、 家出頭，結合其他地區的經濟發展程度、購物習慣、量販折扣零食滲透情況，將市場類型進行劃分后分別測算，最終推算出 2025 年預估家數約 3 萬家，理論遠期天花板或可接近 6 萬家。此外，我們還通過蜜雪門店分布和服裝店、藥店、母嬰店等商超品類殺手兩種思路，對開店空間進行交叉驗證。3）梳理當前休閑零）梳理當前休閑零食行業玩家，尋找本輪渠道革新紅利的受益者食行業玩家，尋找本輪渠道革新紅利的受益者。鹽津鋪子渠道型思路或為充分益者，其過去幾乎抓住了每一輪渠道紅利，積極推進全渠道布局，產品主打高性價比契合零食量販行業訴求。甘源食品老三樣是硬通貨，22 年底組織架構調整后 23 年增長邏輯理順，全渠道放量可

12、期。勁仔食品重心在大包裝放量，加大弱勢區域鋪貨，積極布局零食折扣。建議重點關注成長邏輯順的鹽津和甘源。投資邏輯投資邏輯 零食量販風起，新一輪的鋪貨紅利，建議關注甘源和鹽津。零食量販風起，新一輪的鋪貨紅利，建議關注甘源和鹽津。零食量販店是可看 2-3 年的產業趨勢，建議兩條思路布局：一是產品為王，拓渠道邏輯清晰；二是效率制勝，盈利模式&痛點匹配。建議關注產品至上的甘源，23 年全渠道均可放量；鹽津渠道改革紅利釋放亦值得期待。rRqR2Y8ZfVaYqUdUwV7NaO6MsQoOnPsRlOrRmPlOoOmObRrQoONZtPmOvPqRtM 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告

13、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言引言.6 一、一、產業趨勢：渠道變革紅利，零食量販興起產業趨勢：渠道變革紅利，零食量販興起.6（一）供需共振：多快好省，高性價比突圍.7（二）生意本質：價值鏈重構，產業鏈提效.8 1、從 0 到 1：降本增效，優化單店模型.8 2、從 1 到 100：管理護航，快速復制開店.9（三）空間測算：當前萬店，加密外擴至 3W.10 1、可看 2-3 年的產業趨勢：頭部領跑，紅利共榮.10 2、至 25 年 3w 家開店空間：門店翻倍，斜率放慢.11 二、二、競爭要素：低價競爭要素：低價+走量，零售本質是

14、效率走量，零售本質是效率.13（一）點位先發，打法趨同，最終供應鏈制勝.13（二）終局遐想，區域并立，但超級頭部可期.14（三）外埠擴張，驚險一躍，關注加速度拐點.16 三、三、零食生產商：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長零食生產商：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長.17（一）渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率.17（二）產品為王，效率制勝，建議關注鹽津甘源.18 1、鹽津鋪子：渠道型思路，充分受益者.18 2、甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量.20 3、勁仔食品：產品矩陣優化，增長動能向上.21 4、洽洽食品：質優成長穩，積極摸索中.23 5、良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證.23 四、四、投資建議：新一

15、輪鋪貨紅利，關注鹽津、甘源投資建議：新一輪鋪貨紅利，關注鹽津、甘源.24 五、五、風險提示風險提示.24 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 休閑零食行業經歷的三輪渠道變革.6 圖表 2 當前零食量販店發展火熱.6 圖表 3 疫后，各社交平臺零食平替興起.7 圖表 4 對比傳統渠道，零食量販店性價比凸顯（元）.7 圖表 5 疫后，線下渠道近場業態流量提升.7 圖表 6 疫情期間小店閉店較多，零食店拓店成本較低.7 圖表 7 傳統零食&量販零食單店模型對比.8 圖表 8 量販

16、店對產業鏈各環節提效明顯.9 圖表 9 傳統&集合店的引流&白牌產品價值鏈對比.9 圖表 10 優秀管理典型：零食很忙門店定期考核公示.9 圖表 11 優秀管理典型：鄰食魔琺的供應鏈系統建設.9 圖表 12 零食很忙量販店閉店率低，帶店率中等較高.10 圖表 13 部分企業已經開始放開省外加盟做異地擴張.10 圖表 14 零食集合店全國布局情況.10 圖表 15 主要零食量販店基地&外埠市場門店占比.11 圖表 16 主要零食量販品牌開店規劃積極.11 圖表 17 分地區測算，次成熟和發展中市場滲透空間更高.11 圖表 18 參考現制茶飲，低價門店開店天花板更高.12 圖表 19 參考蜜雪門店

17、分布，量販店下沉空間仍可觀.12 圖表 20 對比零售業態和品類殺手門店，零食仍較少.12 圖表 21 零食量販店整體理念和打法趨同，不進則退.13 圖表 22 量販店 sku 豐富，且定期迭代優化選品效率.14 圖表 23 獲融資企業子彈重點投向數字化和供應鏈.14 圖表 24 支撐萬店邏輯的連鎖業態對比，零食量販很難達到.15 圖表 25 老婆大人 21 年已暫停省內所有區域的加盟.15 圖表 26 老婆大人的單店坪效與新開店數大致負相關.15 圖表 27 某零食量販店單件配貨成本，外埠市場增加.16 圖表 28 零售業態的區域加密模式更容易跑通.16 圖表 29 株洲面臨戴永紅競爭，零食

18、很忙開店較弱.17 圖表 30 零食量販店省內外的門店爬坡情況.17 圖表 31 過去零食很忙省外拓店情況和加速度拐點.17 圖表 32 不同類型玩家的應對態度和受益程度不一樣.18 圖表 33 上游代工生產的零食商家投訴量或更高.18 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 不同零食品牌商布局零食量販店的先后與進度.18 圖表 35 鹽津歷經 17 年發展，幾乎抓住了每一輪渠道紅利.19 圖表 36 鹽津高管人均薪酬行業領先（單位：萬元/人）.20 圖表 37 鹽津積極提升供應鏈及研發能力，

19、降本增效.20 圖表 38 鹽津渠道改革成效顯現，步入盈利提升期.20 圖表 39 甘源發展歷程梳理，典型的產品驅動型企業.21 圖表 40 甘源員工持股計劃對公司與個人業績考核.21 圖表 41 甘源 22 年底組織架構調整后靈活性更高.21 圖表 42 甘源 23 年各渠道均有積極變化.21 圖表 43 勁仔發展歷史梳理（單位：億元）.22 圖表 44 勁仔產品矩陣進一步優化.22 圖表 45 對標衛龍，勁仔大包裝放量有跡可循.22 圖表 46 洽洽在餐飲渠道積極與蜜雪冰城推出聯名款.23 圖表 47 洽洽瓜子和小食品有望與零食量販深化合作.23 圖表 48 良品鋪子過去線下開店經驗豐富（

20、家）.24 圖表 49 零食頑家已開 4 家，但能否加密跑通待驗證.24 圖表 50 不同零食品牌商的競爭要素梳理.24 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言引言 休閑零食每一輪大的渠道變革，都孕育著巨大的產業機會。21 年以來，零食集合店跑馬圈地加速增長，開店空間廣闊，零食量販產業趨勢基本已達成共識，甘源、鹽津、勁仔各零食企業亦紛紛布局，但市場對零食量販業態背后的商業模式、競爭和終局研究尚少，零食企業能否抓住渠道紅利？哪家能更充分受益？基于此，本報告核心解答以下問題：1 1）邏輯與空間：）邏輯與

21、空間：零食集合店通過降本增效優化 UE，開店紅利可看 2-3 年，至少 3w 店。2 2）競爭與格局：）競爭與格局：從先發優勢到強者恒強，門店看供應鏈，品牌商回歸產品本身。3 3）投資機會梳理：）投資機會梳理：鹽津、甘源、勁仔、洽洽、良品誰能更好抓住機會？一、一、產業趨勢：渠道變革紅利，零食量販興起產業趨勢：渠道變革紅利，零食量販興起 零食渠道經歷三輪變革，當前量販店快速崛起。零食渠道經歷三輪變革，當前量販店快速崛起。2000 年前大流通引領，一是卡夫、德芙、上好佳等外資企業跑馬圈地，二是達利園、旺旺、盼盼等內資零食企業亦紛紛建工廠開通路。與此同時 90 年代家樂福、沃爾瑪紛紛進入中國，并在

22、2000 年后迎來商超渠道的快速發展，同時來伊份和良品亦推出專營店模式。2012 年后，電商流量紅利爆發，涌現松鼠、百草味等淘品牌，線上滲透率提升強化了對消費者的性價比教育，但 2020 年起電商加速去中心化。而疫情影響下人流回歸社區，疊加資本助力，零食很忙、糖巢等高性價比的零食量販品牌乘勢而起。零食很忙領跑行業，湖南為高地，區域品牌群雄并立。零食很忙領跑行業，湖南為高地，區域品牌群雄并立。行業主流品牌大多起源于南方城市，其中湖南零食創業氛圍濃厚，主要受益于上游農產品發達，被譽為魚米之鄉，下游零食消費需求旺盛，坐擁中國最大的食品流動集散基地高橋。20 年起零食量販業態擴張迅猛，門店總和已過萬家

23、，其中零食很忙成立僅 5 年，門店已突破 2000 家，領跑行業。當前已形成區域品牌群雄并立的格局，如湖南零食很忙，川渝貴零食有鳴，江西趙一鳴。圖表圖表 1 休閑零食行業經歷的三輪渠道變革休閑零食行業經歷的三輪渠道變革 圖表圖表 2 當前零食量販店發展火熱當前零食量販店發展火熱 資料來源：鈦媒體，食業頭條，壹覽商業，各公司官網，華創證券整理 資料來源：各公司官網及公眾號，騰訊地圖，IT桔子，烯牛數據，華創證券整理 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （一）（一）供需共振供需共振：多快好省，高性價比突圍

24、多快好省，高性價比突圍 需求端：追求多快好省，后疫情時代，高性價比助突圍需求端：追求多快好省，后疫情時代，高性價比助突圍。一方面，品類屬性使然，零食sku 眾多、消費者嘗新，天然最適合集合店。另一方面，疫情三年大眾消費習慣向高性價比遷移，購物追求多快好?。憾啵憾啵悍饪乜只判睦?，囤貨越多越好，更豐富的零食可選集也可以優化購物體驗和效率；快：快：疫情后消費者活動半徑變窄，人流向社區回流，對購物便利性要求提高；好：好：低線城市零食消費增量，希望相對縮水的支出仍可支撐不錯的購物體驗；?。菏。壕€上滲透提升強化了對消費者的折扣教育，同時疫后消費更注重性價比，量販店售價普遍比商超低 25-30%。零食量販店

25、價格回歸、好吃不貴的理念極好的匹配了多快好省的需求，實現口口相傳的強口碑。圖表圖表 3 疫后，各社交平臺零食平替興起疫后，各社交平臺零食平替興起 圖表圖表 4 對比傳統渠道，零食量販店性價比凸顯對比傳統渠道，零食量販店性價比凸顯（元）（元）資料來源：Bilibili，華創證券 資料來源：各公司小程序，華創證券（注：于230204查詢）供給端：疫情期間享點位紅利，供應鏈規范標準、提效明顯。供給端：疫情期間享點位紅利，供應鏈規范標準、提效明顯。零食量販社區店為主，疫后部分餐飲/奶茶店鋪資源空置，而窄門餐眼數據顯示，疫情下僅 500-1000 家左右門店規模的鹵味店閉店率達 40%，租金低位，疫情管

26、控本身也導致一二線城市的小店主返鄉再就業，零食量販店通常不需要專用設備，門面改造起來更容易；且零食上游建立了規范標準的體系，集合店回款迅速、無賬期，產銷效率均有提升。而門店管理規范，大店趨勢明顯，店內散稱為主，一站式購齊，亦為消費者提供了更多“逛”的優質體驗。圖表圖表 5 疫后，線下渠道近場業態流量提升疫后，線下渠道近場業態流量提升 圖表圖表 6 疫情期間小店閉店較多，零食店拓店成本較低疫情期間小店閉店較多，零食店拓店成本較低 資料來源：尼爾森IQ零售跟蹤研究，華創證券 資料來源：聯商網，華創證券（注：不完全樣本統計）8.1%7.6%10.5%11.2%11.0%10.9%2.7%2.8%7.

27、9%7.8%28.9%28.4%MAT LYMAT TY線下市場銷售額滾動三年變化線下市場銷售額滾動三年變化大賣場超市小超市便利店母嬰店其它280070060030010026050010001500200025003000服飾便利店美妝餐飲超市百貨2022H1部分業態閉店數量+0.7pcts 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）生意本質：價值鏈重構，產業鏈提效生意本質：價值鏈重構，產業鏈提效 1、從從 0 到到 1：降本增效，優化單店模型降本增效，優化單店模型 零食量販店核心在以價換量，

28、重構價值鏈，優化單店模型。零食量販店核心在以價換量，重構價值鏈，優化單店模型。零食量販店核心在于價值鏈的重構帶來消費低價體驗，并通過 SKU 快速迭代洞察需求，從而帶動產業鏈整體效率提升。對比傳統零食店和量販店，粗略估算客單價約是傳統零食店 1/2，但客流量是 9-10倍。盡管前期高投資，但單店坪效約為傳統店的 2 倍，投資回收期亦更短，在 1.5-2 年。上游：縮減經銷商加價環節，現款現貨，高周轉及快迭代上游：縮減經銷商加價環節，現款現貨，高周轉及快迭代，有效反哺，有效反哺品牌方品牌方產研銷。產研銷。量販店部分產品由廠家直供，去除中間商，也免去陳列費條碼費等。同時門店定期上新，末位淘汰，每月

29、會有 10%-20%產品迭代，幫助品牌優化研發。而下游上百上千家門店在快周轉下迅速放量（eg 零食很忙 15 天 vs 商超 4-5 個月），規模效應凸顯。下游：大牌產品引流，肩腰部貢獻利潤，門店下游：大牌產品引流，肩腰部貢獻利潤，門店從賺盈利走向賺周轉，分流傳統渠道從賺盈利走向賺周轉，分流傳統渠道。以零食很忙為例，sku 達到 1600 個。其中，大牌占比約 25%來引流，如怡寶二元水店內售 1.2 元，毛利率約 5%；利潤主要由占 50%的肩腰部產品貢獻，毛利率 30-35%，但由于廠家直供，定價更低；剩下為尾部產品?；趦r格回歸、好吃不貴的定位，零食集合店吸引力凸顯，一定程度上分流了便利

30、店、商超等傳統渠道。圖表圖表 7 傳統零食傳統零食&量販零食單店模型對比量販零食單店模型對比 資料來源：各公司官網，渠道調研，華創證券估算（注：由于走訪&調研樣本有限，不同地區的具體參數可能有出入，僅供參考）休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 量販店對產業鏈各環節提效明顯量販店對產業鏈各環節提效明顯 圖表圖表 9 傳統傳統&集合店的引流集合店的引流&白牌產品價值鏈對比白牌產品價值鏈對比 資料來源：渠道調研，各公司官網及公眾號，雨花商務，紅網，華創證券 資料來源：渠道調研，華創證券（注：假

31、設同一物品，成本標準化為1，橫軸代表各個渠道的加價，圖中百分比為毛利率）2、從從 1 到到 100：管理護航，快速復制開店管理護航，快速復制開店 強管理賦能，供應鏈高效，保證復制開店和服務體驗。強管理賦能，供應鏈高效，保證復制開店和服務體驗。零食量販店加盟為主，推行加盟門店評分體系，零食很忙考核貨品陳列、話術引導、營業時間、音樂播放等，每月公示考核結果，最終得分持續3個月95分以上可享受再開店權力，同時優秀門店可減免運費，不合格門店運費翻倍并整改學習。此外，頭部企業紛紛發力供應鏈建設，如零食很忙已打造 6 萬平現代化物流倉，零食有鳴則在融資后全部用于供應鏈升級和數字化 IT 建設。頭部品牌閉店

32、率頭部品牌閉店率 10%以下，帶店率約以下，帶店率約 1.53，門店運營效率領先其他業態。，門店運營效率領先其他業態。根據渠道調根據渠道調研，研，零食很忙閉店率約在 5-7%，另一家網批零食量販店閉店率也大約在 8%，行業整體閉店率預計在 10%以下，與絕味 7-8%的閉店率接近，優于紫燕、巴比閉店率 10%+，但低于單店模型做到極致的蜜雪。而在渠道杠桿方面，優秀的單店模型和標準化操作降低了門店復制難度，店員通常只需理貨收銀。以零食很忙為例，渠道調研顯示，開了兩家及以上的門店加盟商 70-80%，帶店率約 3，與蜜雪接近，但低于標準化程度更高、操作難度更低的絕味。圖表圖表 10 優秀管理典型：

33、零食很忙門店定期考核公示優秀管理典型：零食很忙門店定期考核公示 圖表圖表 11 優秀管理典型：鄰食魔琺的供應鏈系統建設優秀管理典型：鄰食魔琺的供應鏈系統建設 資料來源：零食很忙公眾號，華創證券 資料來源：36氪pro，渠道調研，華創證券 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 零食很忙量販店閉店率低，帶店率中等較高零食很忙量販店閉店率低，帶店率中等較高 圖表圖表 13 部分企業已經開始放開省外加盟做異地擴張部分企業已經開始放開省外加盟做異地擴張 品牌品牌 閉店率閉店率 帶店率帶店率 備注

34、備注 零食很忙零食很忙 5-7%2.23 門店管理標準化，前端操作簡單；零食很忙 600+經銷商，最多帶 5-6 家 網網批批 8%-來伊份來伊份 10-15%-疫前約 10%，疫后閉店率提升 良品良品 10-12%45 不考慮主動優化，閉店率7%紫燕紫燕 10%40+大加盟商制 絕味絕味 7-8%5+前端無需加工，標準化程度高，管理更精細化 巴比巴比 10%+1.1+操作辛苦，夫妻加盟為主 蜜雪蜜雪 5%2+單店模型優，區域集群式開店如周口鹿邑/開封通許/邢臺 資料來源：各公司官網，渠道調研，華創證券 資料來源：各公司官網及公眾號，華創證券 （三）（三）空間測算：當前萬店，加密外擴至空間測算

35、：當前萬店，加密外擴至 3W 1、可看可看 2-3 年的產業趨勢：頭部領跑，紅利共榮年的產業趨勢：頭部領跑，紅利共榮 當前全國萬店以上，零食很忙領跑，各省割據，基地市場占比基本當前全國萬店以上，零食很忙領跑，各省割據，基地市場占比基本 60-70%。零食量販在南方市場的滲透初現雛形，除零食很忙 2k+家店、收入 60 億外，其他各省競爭割據，大部分品牌基地市場的門店占比接近 60-70%,我們預計 22 年底合計約 1.3w 家。同時，行業紅利亦吸引跨品類玩家，如盼盼 23/24 年布局 100/1000 家，美宜佳則在湖北布局首店。當前長沙競爭白熱化，各家目標積極外擴求增量，不排除其他市場進

36、入下一輪拉鋸戰。當前長沙競爭白熱化，各家目標積極外擴求增量，不排除其他市場進入下一輪拉鋸戰。根據渠道調研反饋，零食很忙 23 年重點加密江西省和湖北省，同時計劃初步布局貴州省和兩廣地區；其他品牌也紛紛開放省外加盟，發力地區主要集中在南方區域，頭部品牌加速融資，開店目標積極。但結合長沙當前競爭已經白熱化，弱勢品牌被分流甚至關店，龍頭外擴后短兵相接，可能進入下一輪拉鋸戰。圖表圖表 14 零食集合店全國布局情況零食集合店全國布局情況 資料來源：各公司公眾號，華創證券整理 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11

37、 圖表圖表 15 主要零食量販店基地主要零食量販店基地&外埠市場門店占比外埠市場門店占比 圖表圖表 16 主要零食量販品牌開店規劃積極主要零食量販品牌開店規劃積極 資料來源：各公司官網及公眾號，渠道調研，騰訊地圖，華創證券 資料來源：各公司官網及公眾號，渠道調研，36氪Pro，華創證券 2、至至 25 年年 3w 家開店空間家開店空間：門店翻倍，斜率放慢門店翻倍，斜率放慢 客觀上已度過增長斜率最快階段，但成長空間充分，客觀上已度過增長斜率最快階段，但成長空間充分，我們測算我們測算預計至預計至 25 年開店年開店可達可達 3w家家。我們基于區域拆分與近似業態對比，推演零食量販業態的開店天花板和行

38、業空間。思路一思路一：根據市場劃分進行測算，預計至：根據市場劃分進行測算，預計至 2 25 5 年年 c cagragr，遠期天花板或可達，遠期天花板或可達 6 6 萬。萬。以接近飽和的湖南市場作為標桿，當前湖南量販折扣零食店 6k 家，考慮當前密集開店區域已出現存量取代現象，但草根調研顯示，下沉到鄉鎮的單店模型仍可較好存活。預計湖南飽和時約 8k 家，對應每萬人占有零食店 1.25 家，cagr3.3%。結合其他地區經濟發展程度、地理位置、量販零食滲透情況，劃分為成熟、近成熟、半成熟、發展中、導入和難導入市場，基于中性偏謹慎的假設，若 25 年可達到湖南省每萬人占有家數的 50%/30%/2

39、0%/5%/3%，最終推算出 2025 年預估家數約 3 萬家，理論遠期天花板或可達 6 萬家。圖表圖表 17 分地區測算，次成熟和發展中市場滲透空間更高分地區測算，次成熟和發展中市場滲透空間更高 資料來源：國家統計局，各公司官網，華創證券測算 思路二思路二：類比現制茶飲行業，參考蜜雪門店分布進行測算。類比現制茶飲行業，參考蜜雪門店分布進行測算。2021 年全國現制茶飲門店約 39 萬家，憑借低客單價和極致效率，蜜雪開店 2.3w 家，成功驗證了下沉市場的消費力，而零食量販單店模型與蜜雪接近，兩者擴張邏輯一致，且現制茶飲發展已相對成熟，具備一定參考性。20年高端現制茶飲占比20%不到，中低端分

40、別占比49%/32%。但考慮到后者單店收入是高端的 1/2 或更少，預計門店數是高端的 5 倍更多。奶茶尚且具備社交屬性和品牌溢價，零食更多是便利+囤貨的自我滿足消費，理論上中低價70.0%72.7%60.0%62.5%68.6%50.0%30.0%27.3%40.0%37.5%31.4%50.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%零食很忙糖巢量販零食零食有鳴零食優選好想來趙一鳴基地門店占比其他區域占比湖南四川福建湖南江蘇江西 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

41、210 號 12 開店天花板更高，故類比來伊份/良品/松鼠合計約 8k 店，零食量販 3w 家具備支撐。思路三：從服裝、奶粉、保健品、生鮮店看，零食量販店從商超分流開店的天花板。思路三：從服裝、奶粉、保健品、生鮮店看，零食量販店從商超分流開店的天花板。在渠道細分和品質消費趨勢下，從商超獨立出來的品類殺手不斷涌現，是歐美普遍存在的現象。結合我國國情，大致又可分兩類，一是專業性需要導購，如奶粉、保健品，服裝則需試穿和逛；二是低價高頻消費又需滿足逛的體驗，如生鮮店和零食。對比其他業態，零食量販可延展性強，部分門店還兼營煙酒、日雜、速凍、生鮮，兼具社區副食店的功能，加大了理論開店空間，故量販零食行業及

42、頭部開店翻倍值得期待。圖表圖表 18 參考現制茶飲，低價門店開店天花板更高參考現制茶飲，低價門店開店天花板更高 現制茶飲（現制茶飲（3 39w9w）零食量販（零食量販（1.1.3w+3w+）品牌 經營模式 門店數（個）占比 客單價（元）品牌 經營模式 門店數（個）占比 客單價（元）蜜雪冰城 加盟 23631 6.06%8.38 零食很忙 加盟 2000+15.38%39.35 古茗 加盟 6778 1.74%15.35 糖巢 加盟 1100+8.46%51.5 書亦燒仙草 加盟 6581 1.69%13.12 零食有鳴 加盟 1000+7.69%40.57 茶百道 加盟 6459 1.66%1

43、5.79 零食優選 加盟 800+6.15%27.7 滬上阿姨 加盟 5564 1.43%14.86 趙一鳴 加盟 800+6.15%20-30 益禾堂 加盟 4432 1.14%9.72 老婆大人 加盟 700+5.38%69.0 甜啦啦 加盟 3220 0.83%14.88 好想來 加盟 700+5.38%-一點點 加盟 3493 0.90%8.82 愛零食 加盟 600+4.62%-奈雪的茶 直營 1108 0.28%24.48 戴永紅 加盟 420+3.23%15.64 喜茶 直營 864 0.22%22.28 良品鋪子 加盟為主 3258-54.88 茶顏悅色 直營 538 0.14

44、%16.98 來伊份 直營為主 3771-61.86 其他品牌 加盟為主 327332 83.93%-三只松鼠 加盟為主 780-62.20 資料來源：各公司官網，窄門餐眼，華創證券測算（注：奶茶門店數、客單價均參考窄門餐眼數據，但零食量販門店數參考各公司官網與公眾號，主要系窄門對各品牌的統計并不完整，預計以市中心門店為主，而客單價同樣參考窄門餐眼，預計存在高估；門店與客單價時間截止2023年2月11日）圖表圖表 19 參考蜜雪門店分布，量販店下沉空間仍可觀參考蜜雪門店分布，量販店下沉空間仍可觀 圖表圖表 20 對比零售業態和品類殺手門店，零食仍較少對比零售業態和品類殺手門店，零食仍較少 資料

45、來源：各公司官網，各公司公眾號，華創證券 資料來源：各公司公告，畢馬威，中國連鎖經營協會，華創證券整理；注：其中超市門店數量為Top100超市企業門店數量 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、競爭要素：低價競爭要素：低價+走量，零售本質是效率走量，零售本質是效率 從導入到加密，考卷變難，對產業鏈各方均提出更高要求從導入到加密，考卷變難，對產業鏈各方均提出更高要求。每一輪渠道變革都孕育著新的投資機會，零食量販店早期需求擴張，全產業鏈共享渠道紅利，但隨著門店飽和競爭加劇，參考線上淘品牌經歷的一輪

46、強促銷，價格戰或將帶來零食量販店利潤變薄，前端門店紅利減少，競爭逐步回到后端的供應鏈跟廠家，對產業鏈各方亦將提出新要求。（一）（一）點位先發，打法趨同，最終供應鏈制勝點位先發，打法趨同，最終供應鏈制勝 門店飛輪模型能否加速取決于供應鏈效率：一看買手和選品，二看管理效率。門店飛輪模型能否加速取決于供應鏈效率：一看買手和選品，二看管理效率。零食量販店發展初看社區店占位，同一品牌加盟店之間的保護距離或最優覆蓋半徑也基本設在500m，提前布局就意味著先發優勢。但門店模型能否復制加密，尤其是在區域競爭加劇后如何實現更高坪效,取決于供應鏈：上游是買手&選品邏輯，下游則是門店組織效率。龍頭規模效應滾雪球，持

47、續夯實供應鏈。龍頭規模效應滾雪球，持續夯實供應鏈。優化選品效率的基礎在于，產品基本盤要豐富，其次是快迭代，選品還需兼顧性價比和轉化率，讓消費者想逛而且重復逛。頭部零食量販店 sku 基本接近 2000,并且通過每月定期更新 10-20%的產品，配合陳列優化坪效。而供應鏈下游的建設以門店組織提效為主，從已融資品牌的子彈投向看，也集中在門店數字化和供應鏈建設。小品牌做地域或品類差異化，盲目復制不可取。小品牌做地域或品類差異化，盲目復制不可取。效率制勝的生意，打法接近本身沒有問題，浙江老婆大人的誕生便是受來伊份啟發，老婆大人又啟發了湖南的小嘴零食和鎖味，零食有鳴、零食優選等也是模仿零食很忙，甚至在選

48、址/布局/陳列上也趨同。但打法一旦趨同，要么地域&品類上要有區隔，要么在選品和管理上有自身優勢。典型是零食有鳴選擇在四川起家，立足西南，戴永紅雖也在湖南但另辟蹊徑做炒貨；而零食優選盡管 20-21 年外圍開店，但集中在湖南，上游無采購優勢，下游數字化和管理運營弱，門店被零食很忙分流明顯，而且存在不少店調整倒閉。圖表圖表 21 零食量販店整體理念和零食量販店整體理念和打法趨同，不進則退打法趨同，不進則退 品牌品牌 門店數門店數 理念（低價理念（低價+走量）走量）創始人創始人 打法打法 零食很忙零食很忙 2000+不貴好吃真量販 人民的零食品牌 晏周，從事房地產房地產7 年年，曾是樂爾樂樂爾樂連鎖

49、特價批發超市的加盟商 深耕湖南湖南布局全國，擴店迅猛擴店迅猛；選品優質且多樣，水飲引流水飲引流+零食打零食打造高效的供應鏈系統，建立可溯源的品控體系造高效的供應鏈系統，建立可溯源的品控體系；門店深耕社區，加盟模式標準化管理，嚴格管控，裝修精致；注重品牌化發展注重品牌化發展 糖巢零食糖巢零食 1100+為人民省錢 徐曉坤 深耕福建深耕福建，逐步拓展至全國；品類多樣；設立會員體系，每年 7 月 8 日“吃唄吃唄”節節，全場會員全場會員 7.8 折折；零食有鳴零食有鳴 1000+零食有鳴牌，便宜有好貨 李澍雨，十余年一直聚焦線下連鎖品線下連鎖品牌店拓張牌店拓張 立足西南西南布局全國，注重品牌化發展；

50、新媒體+社群運營互動；免加免加盟費盟費；高效穩定的供應鏈與倉儲管理系統；不做會員不打折也讓消費不做會員不打折也讓消費者感受到實惠者感受到實惠 零食優選零食優選 800+零食好吃不貴，生活有滋有味 李超 零食零食+便利性品類便利性品類/家庭性需求品類，允許賣煙檳榔家庭性需求品類，允許賣煙檳榔，品控嚴苛；數字化技術融合供應鏈管理，高效穩定；門店運營標準化；打造合理營銷方案 趙一鳴趙一鳴 800+幫消費者省錢，幫加盟商賺錢，幫員工值錢 趙定,積累了 7 年炒年炒貨門店貨門店零售經驗 深耕江西深耕江西，逐步往外輻射；品類多樣，價格低，更迭速度快；每月寵每月寵粉日（粉日（8 號號 88 折）折）；高效倉

51、儲配送，門店標準化管理 老婆大人老婆大人 700+致力為喜愛零食的消費者帶來物超所值的享受 袁振勤 積分換購、設會員價和會員日-每月 8 號 88 折、回饋禮品；國內零食國內零食+國際大牌零食打門店調性國際大牌零食打門店調性，產品更迭快；整體定價策略和尾數定價相結合 好想來好想來 700+新鮮、健康、美味 彭德建 深耕蘇皖深耕蘇皖，構建高效穩定的供應鏈管理系統和倉儲物流管理系統；品類多樣，上新速度快；門店標準化；定制化 ERP 管理系統 戴永紅戴永紅 420+為消費者提供放心、優質、平價的產品 戴永紅 20 年炒貨經驗年炒貨經驗 炒貨炒貨+休閑零食，炒貨引流休閑零食，炒貨引流；根據不同人群的需

52、求，對傳統炒貨產品包裝進行了多層次的設計，展現品牌內涵；門店升級，高質低價 網批碼頭網批碼頭 200+品種多、品質好、價格優 陳剛 sku 達達 4540 個個；直營+加盟的經營模式，直營店盈利客觀；定價低于定價低于龍頭龍頭，更加親民；產品迭代速度快；品控嚴格，打造優質供應鏈 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 鄰食魔琺鄰食魔琺 40+零食小魔法，生活大變化好吃的零食，真的不貴 馮輝，永輝前高管永輝前高管，負責信息技術建設逾 5 年 價格比業內同行便宜價格比業內同行便宜 10-15%，高頻上新及周轉

53、：7-10 天的商品周轉天的商品周轉天數僅為行業的一半天數僅為行業的一半；打造數字化、高效供應鏈；鋪開下沉市場 資料來源：各公司官網，云悅資本，FOODAiLY網站，36氪Pro，渠道調研，華創證券 圖表圖表 22 量販店量販店 sku 豐富，且定期迭代優化選品效率豐富，且定期迭代優化選品效率 圖表圖表 23 獲融資企業子彈重點投向數字化和供應鏈獲融資企業子彈重點投向數字化和供應鏈 資料來源：各公司官網及公眾號，渠道調研，華創證券 資料來源：零食很忙公眾號，云悅資本，36氪Pro，華創證券 （二）（二）終局遐想，區域并立，但超級頭部可期終局遐想，區域并立，但超級頭部可期 當前各家跑馬圈地，但在

54、異地供應鏈成本和加盟商管理難題下，預計終局區域并立。當前各家跑馬圈地，但在異地供應鏈成本和加盟商管理難題下，預計終局區域并立。前期相對低投入、店面改造&門店操作簡單降低了零食量販店準入門檻，但多 sku、口味地域性又加大了異地擴張的管理難度，面臨更高的供應鏈成本。故各品牌的競爭策略也基本是在基地市場充分加密，待模式被驗證后，再放開外埠市場加盟。當前行業仍在區域圈地階段，盡管部分龍頭領先做外埠擴張，但也都以區域集群為主。頭部的零食很忙、趙一鳴、零食有鳴擴店樂觀，23 年競爭加劇，24-25 年各家的核心區域或出現一輪調整，此后穩態的區域寡頭千店模型形成，而終局大概率區域并立為主，全國性品牌 1-

55、2 家。區域并立模式下，零食很忙先發優勢強，超級頭部仍可期待。區域并立模式下，零食很忙先發優勢強，超級頭部仍可期待。零食量販整體仍在初期，但部分地區如長沙已出現存量競爭和優勝劣汰。同樣，以浙江老婆大人為例，根據渠道反饋，省內開店已相對飽和，進一步拓店拉低坪效，同時近年來受直播電商沖擊盈利下滑，21 年起即關閉省內加盟，省外開店則更謹慎。在此背景下，省外拓店初步跑通的零食很忙更可能跑出加速度，穩態 5-8k 店值得期待,有望成為類蜜雪的品類超級頭部。但從品類屬性但從品類屬性出發，考慮品牌可差異化程度，超級頭部的萬店模型客觀存在難度。出發，考慮品牌可差異化程度，超級頭部的萬店模型客觀存在難度。首先

56、，從品類屬性出發，對比其他連鎖業態，零食量販店的非即食性和弱上癮性，以及客觀存在的便利店/副食店/小賣部/電商分流，使得開店天花板天然低于其他連鎖業態。其次，從品牌可差異化程度看，零食量販店本質上是一個賣貨的通道，sku 上千,但不同店的品類和產品實際趨同，消費者對其品牌認知弱，更多出于便利性，這點跟便利店/社區店/副食店很像，但后者滿足的需求和人群又更多。綜上，萬店模型可歸為兩類，一是廣譜且高頻的需求，帶來市場空間大，如中餐小吃、便利店&社區店；二是市場空間一般（品類門店 20w 以下），但可以做出品牌化和差異化，如咖啡和鹵味，蜜雪則兼具兩層邏輯。對零食量販而言，需求相對單一，本質上是通貨，

57、品牌&服務附加值低，故萬店模型較難。休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 支撐萬店邏輯的連鎖業態對比，零食量販很難達到支撐萬店邏輯的連鎖業態對比，零食量販很難達到 業態業態 業態業態 門店門店 萬店品牌萬店品牌 門店數門店數（個）（個）客單價客單價（元）（元）Sku 數數 消費消費 頻次頻次 格局格局 萬店邏輯萬店邏輯 中式快餐小吃中式快餐小吃 358w 沙縣小吃 29637 15.65 20-30 日頻 品類繁多，高度分散 中餐賽道廣闊；夫妻店為主、操作簡單 sku 標準、易全國化開

58、店復制 便利店便利店 25w 易捷/美宜佳/昆侖好客 2.8/2.2/2w 10-20 1k-4k 日頻 CR328%剛需高頻、滿足多樣需求、人群廣覆蓋度 奶茶奶茶 39w 蜜雪冰城 23681 8.38 80 日頻 Cr3=9.5%極致性價比，最強供應鏈 西式快餐西式快餐 15w 華萊士 20115 18.89 100 日頻周頻 CR5=23.6%差異化競爭，產業鏈整合，極致高性價比；合作聯營，與店長的合伙人模式 鹵味鹵味 13w 絕味鴨脖 13538 28.51 20 日頻周頻 CR4=20%前端操作簡單、后端布局原料、絕配強大供應鏈 炸雞炸雞 10w 正新雞排 12383 14.11 2

59、6 日頻周頻-全產業鏈、主打下沉市場、便利性、普適性 西式快餐西式快餐 15w 肯德基 9556 35.84 100 日頻周頻 CR5=23.6%強品牌、供應鏈標準化、全國布局 咖啡咖啡 12w 瑞幸 8339 19.25 20-30 日頻 CR2=22.7%上癮性、社交屬性 零食量販零食量販 1.3w 零食很忙 2000+22 1k-2k 周頻 CR3=30%非即時性，部分需求被線上分流；操作簡單，便利店&夫妻老婆店可承擔需求 資料來源：各公司官網，窄門餐眼，美團線上數據，餐飲樹，中國連鎖經營協會，畢馬威，蜜雪冰城招股書，前瞻產業研究院，網聚資本，東方財富網，藍鯨財經，歐睿，華創證券 注：門

60、店數和客單價來自窄門餐眼，sku數除零食量販和便利店外，其他均為人工統計，可能存在部分出入。圖表圖表 25 老婆大人老婆大人 21 年已暫停省內所有區域的加盟年已暫停省內所有區域的加盟 圖表圖表 26 老婆大人的單店坪效與新開店數大致負相關老婆大人的單店坪效與新開店數大致負相關 資料來源：公司公眾號，華創證券 資料來源：久謙，華創證券整理（注：渠道調研反饋省內店數7-800家，故久謙統計的門店數與實際或存差距，但趨勢可參考）48049050051052053054055056057058059005001000150020002500坪效(元/平方米）店鋪數 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行

61、業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 某零食量販店某零食量販店單件配貨成本，外埠市場增加單件配貨成本，外埠市場增加 圖表圖表 28 零售業態的區域加密模式更容易跑通零售業態的區域加密模式更容易跑通 資料來源：渠道調研，華創證券整理（注：元/件）資料來源：各公司公告，華創證券整理 （三）（三）外埠擴張，驚險一躍，關注加速度拐點外埠擴張，驚險一躍，關注加速度拐點 開店策略邊開槍邊瞄準，門店數是后驗指標，建議緊盯爬坡期和坪效。開店策略邊開槍邊瞄準，門店數是后驗指標，建議緊盯爬坡期和坪效。當前頭部品牌邊發展邊滲透，但省外擴張遲

62、早短兵相接，且爬坡期開店并不等于穩態期開店，如何判斷外埠擴張的成功率？我們認為門店數是后驗指標，要么仍在爬坡并不穩定，要么已經是結果。建議緊盯爬坡期和坪效。以零食很忙為例，同為長株潭經濟圈，但作為戴永紅大本營的株洲，很忙的人均店數明顯低于長沙湘潭，在省內排位亦靠后。而省外擴張討巧的避開了激烈的川渝地區，先江西后湖北，進入新省份時先開 4-6 個門店聯營試點，新市場進駐時予以一定折扣，折后門店毛利降低，但零食很忙通常會給門店補貼，試點成功后便可放開部分城市加盟，后陸續擴大加盟范圍。具體來看，50 家店后是一個加速期；開店 1 年后，第一批店基本度過爬坡期，步入下一個加速期。公司在江西已開店 27

63、1 家，而江西摸索出經驗后，湖北和貴州的開店節奏已經相對平穩。外埠擴張爬坡期要盡量短，穩態坪效一般不能低于省內外埠擴張爬坡期要盡量短，穩態坪效一般不能低于省內 UE 的的 90%。爬坡期代表異地孵化新店的時間成本，而穩態坪效則是單店基本盤。通常零食習慣相似、競爭較弱的鄰省，爬坡期可以做到相對接近，考慮投資回收期 1.5-2 年，爬坡期若在 1 年往上，既會損耗加盟商信心，也會延長投資回收期。而坪效損失在可接受范圍內仍然可支撐開店。結合部分渠道反饋，參考估算的零食很忙日均營業額 1.25w 元、凈利率 8%、坪效約 4.1 萬元/平/年，假設其他各項成本都是剛性支出，根據我們測算，省外門店數低于

64、省內坪效的 10%時，即便毛利率仍在 18%，投資回收期約 2.2 年；而當毛利率降至 15%時，需要 3 年才能回本，對加盟商來說吸引力顯著下降。00.20.40.60.811.21.4長沙市內長沙市外其他較遠地區 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 株洲面臨戴永紅競爭，零食很忙開店較弱株洲面臨戴永紅競爭，零食很忙開店較弱 圖表圖表 30 零食量販店零食量販店省內外的門店爬坡省內外的門店爬坡情況情況 資料來源：零食很忙公眾號，華創證券（注：根據門店月評分公式手動統計，可能存在一定誤

65、差）資料來源：渠道調研，華創證券整理 圖表圖表 31 過去零食很忙省外拓店情況和加速度拐點過去零食很忙省外拓店情況和加速度拐點 資料來源：零食很忙公眾號，華創證券（注：根據門店月評分公式手動統計，可能存在一定誤差）三、三、零食生產商：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長零食生產商：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長（一）（一）渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率 零食量販風起，拓店加速度最快時期已過。若從產業鏈上中下游尋找投資機會，更建議零食量販風起，拓店加速度最快時期已過。若從產業鏈上中下游尋找投資機會，更建議關注鋪貨邏輯順暢且可讓渡風險的零食生產商。關注鋪貨邏輯順暢且可讓

66、渡風險的零食生產商。零食量販雖已經過了開店加速度最快時期，但 23 年繼續開店、24 年店效爬坡，對零食企業來說，是可看 2-3 年的產業趨勢與鋪貨紅利，一旦布局，首先存量的萬店均可進入，其次還有門店拓張的邏輯。零食生產商讓渡出去經營門店的風險，只需充分發揮生產制造或研發優勢，便是極大的增量與提效。其中，生產型品牌零食公司具備供應鏈掌控力，優先拿到入場券；白牌企業同樣有了走其中，生產型品牌零食公司具備供應鏈掌控力，優先拿到入場券；白牌企業同樣有了走出來的機會。出來的機會。集合店的選品標準是好看好吃且低價，從品類結構看，大牌大牌本身占比較低，且大多數擔心擾亂價盤，具抵觸心理，增益不大；最受益的是

67、甘源、鹽津等專業零售生甘源、鹽津等專業零售生產商產商，sku 豐富，且具備強大的供應鏈掌控力，轉型更靈活；其次對品質穩定和高性價比的白牌企業白牌企業而言，早期通過進入零食量販店走量，在 A 量販店上架后賣的不錯，大概率 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 也能外溢到 BCD 店，有了在貨架上被發現的機會，后續或可接力渠道走出來。而過去倚重互聯網或門店渠道的百草味、松鼠、良品、來伊份百草味、松鼠、良品、來伊份 OEM 為主，一定程度上或被分流。但中長期看，渠道布局的先發優勢，終究回歸產品和效率。但中長

68、期看，渠道布局的先發優勢，終究回歸產品和效率。量販店本質上是一輪新的渠道變革，參考上輪電商紅利，最早跑出來的淘品牌品控薄弱，供應鏈低效，在電商被分流后增長降速。對鹽津、甘源而言，量販店是新一輪鋪貨機會，但是產品能否經受迭代考驗，生產端和供應鏈效率能否與量販店模式匹配，競爭最終要回歸產品和效率。圖表圖表 32 不同類型玩家的應對態度和受益程度不一樣不同類型玩家的應對態度和受益程度不一樣 圖表圖表 33 上游代工生產的零食商家投訴量上游代工生產的零食商家投訴量或或更高更高 資料來源：渠道調研，華創證券整理 資料來源：黑貓投訴平臺，華創證券（注：投訴條目統計2018.3.15-2023.2.4，標的

69、表示選擇代工，百草味19年收入）圖表圖表 34 不同零食品牌商布局零食量販店的先后與進度不同零食品牌商布局零食量販店的先后與進度 資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券 （二）（二）產品為王，效率制勝，建議關注鹽津甘源產品為王，效率制勝，建議關注鹽津甘源 1、鹽津鋪子：渠道型思路，鹽津鋪子：渠道型思路，充分充分受益者受益者 零食全品類龍頭，堅守高質中低價，過去幾乎抓住了每一輪渠道紅利。零食全品類龍頭，堅守高質中低價，過去幾乎抓住了每一輪渠道紅利。鹽津鋪子創立于2005 年，21 年收入 22.82 億元。公司聚焦辣鹵、深海零食、烘焙、薯片、果干五大品類，產品主打高性價比，具備強大的柔性生產能力

70、、打法調整迅速，積極推進渠道轉型。商超：布局早，借店中島引流，瘦身改革見效。商超：布局早，借店中島引流，瘦身改革見效。06 年公司即簽約沃爾瑪，此后定位商超主導，經銷為輔。2017 年深交所上市，開始第一輪渠道轉型，大力推進鹽津鋪221019591321521187157745744.0 20.1 14.2 12.5 8.2 2.6 6.7 4.5 0.5 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.00500100015002000投訴量（條）每億元對應的投訴量 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

71、證監許可（2009）1210 號 19 子零食屋及憨豆先生甜點屋的“商超雙中島戰略”，商超渠道 20 年仍實現 27%增長，21 年商超流量下滑，公司從重直營到重經銷渠道拓展，對直營 KA 主動瘦身，直營賣場數量從 20 年 3088 家降至 21 年的 2131 家，注重商超質量，定位標桿渠道。電商及新零售：電商及新零售：2014 年起即布局，并靈活轉換。年起即布局，并靈活轉換。公司 14 年起就建立電商子公司，積極布局線上渠道。21 年起進入流通定量、社交電商等新渠道，特別是在疫后積極布局直播電商等新興渠道，在抖音品牌號召力、粉絲數領先，22 H1 電商渠道同比增長 331.1%，增收迅猛

72、。零食量販店：反應敏捷，積極擁抱，零食量販店：反應敏捷，積極擁抱，充分充分受益者。受益者。公司率先與零食很忙合作，至今已與大部分頭部品牌合作，當前省內集合店跑通，核心增量在頭部集合店 SKU 數量增加及肩腰部集合店品牌擴容。激勵積極，效率領先，渠道改革成效顯現，步入盈利提升期激勵積極，效率領先，渠道改革成效顯現，步入盈利提升期。一方面，公司激勵積極，高管人均薪酬領先行業，并在 19、21 年分別實施了兩輪限制性股票激勵計劃。另一方面，公司積極提升供應鏈及研發能力，通過智能化改造縮短貨齡、技改升級，自建“實驗工廠”深度融合產學研，配合強研發投入。公司綜合實力和供應鏈效率領先，當前渠道改革成效顯現

73、，盈利能力步入提升期。圖表圖表 35 鹽津歷經鹽津歷經 17 年發展，幾乎抓住了每一輪渠道紅利年發展，幾乎抓住了每一輪渠道紅利 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券測算 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 36 鹽津鹽津高管高管人均人均薪酬薪酬行業行業領先領先（單位：萬元（單位：萬元/人）人）圖表圖表 37 鹽津積極提升供應鏈及研發能力，降本增效鹽津積極提升供應鏈及研發能力，降本增效 資料來源：2021年各公司年報，華創證券 資料來源：公司官網，紅網，長沙觀察，長沙晚報，掌上長沙，華創證

74、券整理 圖表圖表 38 鹽津渠道改革成效顯現，步入盈利提升期鹽津渠道改革成效顯現，步入盈利提升期 資料來源：公司公告，華創證券測算 2、甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量 豆類零食領軍企業，老三樣是硬通貨，創新力及產品力已被驗證。豆類零食領軍企業，老三樣是硬通貨，創新力及產品力已被驗證。甘源于 2006 年創立，在行業仍以小作坊為主的階段，精選出瓜子仁、青豌豆、蠶豆等老三樣，公司率先為豆類等使用獨立手抓包，并最早引入蟹黃、芥末等新奇口味。除老三樣外，甘源 16 年開始推出各類新品，自主研發的芥末夏威夷果 21 年在山姆走紅，創新力及產品力得以驗證。22 年起，新品

75、堅果及米餅逐步鋪開。21 年公司收入 12.9 億元，其中，爆款“老三樣”青豆、蠶豆、瓜子仁營收占比仍有近 60%，核心市場華東、華中占比約 40%。前期組織架構靈活性欠佳，前期組織架構靈活性欠佳，2 22 2 年中布局零食量販店，年底組織架構調整后全面擁抱。年中布局零食量販店，年底組織架構調整后全面擁抱。公司是典型的產品驅動型企業，20H2 起針對下游渠道調整團隊，但疫情影響客觀上不及預期，組織架構靈活性欠佳。22H2 公司再設八大事業部分別對接細分渠道。反映在零食量販店業態，公司前期相對糾結，22Q2 起轉變態度布局，單店陳列 5-10 款，老三樣主導，目前已與 17 家量販店洽談，23

76、年將深化合作，加大新品導入。2222 年安陽新品及渠道招商不及預期，但年安陽新品及渠道招商不及預期，但 2 23 3 年增長邏輯理順，全渠道均可放量。年增長邏輯理順，全渠道均可放量。受疫情影響，新品招商推遲、訂單無法及時交付，會員店拓展也受到影響。同時安陽工廠初期產品規格和包裝形式確實較多，致導入和生產效率不高。但外部不利影響消退，疊加公司產品上理順思路，突出核心口味和單品；渠道上積極調整，商超受益改革紅利，預計未來兩年仍穩??；會員店新進盒馬、FUDI、麥德龍等；電商新聘總監重組團隊；零售量74.14 41.37 33.55 27.66 22.68 21.24 0102030405060708

77、0洽洽鹽津鋪子甘源勁仔桃李有友17.5%10.3%14.1%11.5%12.3%21.0%20.6%19.4%17.9%20.2%19.1%21.7%22.1%0.9%10.1%18.0%18.5%18.8%19.8%11.3%4.9%6.0%4.4%8.3%12.7%6.9%9.2%12.3%15.1%12.0%10.2%13.9%-7.1%5.1%11.2%10.7%10.6%11.8%-10%0%10%20%30%毛銷差凈利率 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 販 23 年持續放量，增長邏輯

78、堅實，疊加成本下行，河南工廠產能利用率提升，具備業績彈性，但仍需緊密跟蹤渠道改革進展與實際動銷情況。圖表圖表 39 甘源發展歷程梳理，典型的產品驅動型企業甘源發展歷程梳理，典型的產品驅動型企業 資料來源：公司官網，華創證券整理 圖表圖表 40 甘源甘源員工持股計劃對公司與個人業績員工持股計劃對公司與個人業績考核考核 圖表圖表 41 甘源甘源 22 年底組織架構調整后靈活性更高年底組織架構調整后靈活性更高 關鍵點關鍵點 具體內容具體內容 參與參與 對象對象 對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的董事（不含獨董）、高管、核心管理人員及核心骨干員工 規模規模 合計不超過 125.58 萬股，

79、占公司當前股本總額的1.35%回購價回購價 受讓價格為 25.66 元/股 鎖定期鎖定期 鎖定 12 個月后分三期解鎖，解鎖比例分別為解鎖比例分別為 30%、30%、40%公司業公司業績考核績考核 第一個考核期：以 2021 年為基數，2022 年營業收年營業收入入/凈利潤增長不低于凈利潤增長不低于 20%/20%。第二個考核期：以 2021 年為基數，2023 年營業收入年營業收入/凈利潤增長不凈利潤增長不低于低于 56%/56%。第三個考核期：以 2021 年為基數，2024 年營業收入年營業收入/凈利潤增長不低于凈利潤增長不低于 103%/103%個人績個人績效考核效考核 在薪酬與考核委

80、員會的指導下，公司將對持有人考核年度的整體業績進行綜合評估，并依據持有人的業績完成情況、能力提升情況確定 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司交流，華創證券 圖表圖表 42 甘源甘源 23 年各渠道均有積極變化年各渠道均有積極變化 渠道渠道 定位定位 過去制約過去制約 當前改善當前改善 商超商超 基本盤，穩健 人流下滑嚴重，產品矩陣不全，經銷商規模較小 拆分成散裝和定量裝事業部，散稱總監此前在徐福 記任職，定量裝總監在今麥郎、衛龍工作；直營商超步步高&永輝進入核心店鋪 會員店會員店 增量 山姆占極大比重 和山姆綁定過深，市場擔憂增量有限 22 年山姆新增咸蛋黃夏威夷果，菊香味松子仁上架

81、 22 年陸續合作麥德龍、盒馬、Costco 等 零食零食 量販量販 新渠道，高增 轉型慢于鹽津，價格帶偏高擔心下沉較難 包裝更改，合作 sku 達近 30，與 17 家品牌合作 已成立專門事業部，未來重點開拓流通渠道 電商電商 開始發力 團隊儲備不足，打法不適應，增速慢于行業 22 年新聘電商總監，重新組建團隊；21 年設杭州銷售子公司，發力達播&直播；年貨節直播間 銷售額達 2300w 資料來源：公司公告，渠道調研，華創證券整理 3、勁仔食品：產品矩陣優化，增長動能向上勁仔食品：產品矩陣優化，增長動能向上 魚類零食領導品牌，大包裝接力，散稱放量。魚類零食領導品牌，大包裝接力，散稱放量。勁仔

82、食品創立于 2010 年，發源于魚米之鄉，產業鏈資源豐富。公司目前已建立湖南岳陽、平江兩大生產基地，產品矩陣完備，基本 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 盤魚干已達 10 億，優勢明顯，同時儲備了 4 個億元級別單品，其中鵪鶉蛋快速放量有望成為下個十億元單品。21 年起公司推進大包裝改革，推出整盒銷售和整袋銷售的勁仔小魚新 SKU，在提高客單價的同時適配更多銷售渠道、覆蓋更多人群，優化產品矩陣。22年前三季度大包裝占比達 30%，同比翻倍增長，23 年量販渠道散裝上量亦有望帶動增長。圖表圖表 43

83、 勁仔發展歷史梳理勁仔發展歷史梳理（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，華創證券整理 零食折扣月銷零食折扣月銷加大弱勢地區鋪貨，加大弱勢地區鋪貨，積極推進散裝與定制化合作積極推進散裝與定制化合作。前期公司擔憂零食渠道價盤擾動，布局相對謹慎。但由于湖南、湖北、江西勁仔本身銷售較弱，疊加定量裝為主，初期上量較慢。公司當前一是適當加大弱勢地區鋪貨，二是推進散裝產品，與零食量販店加大嘗試性合作并進行定制化包裝。魚制品跑通價格帶，新品第二成長曲線，增長動能持續向上。魚制品跑通價格帶，新品第二成長曲線，增長動能持續向上。公司基本盤魚制品空間廣闊競爭分散，勁仔品牌力較強，積極推進包裝裂變，主要價格

84、帶由 2 元左右提升至 5-10元，完善全價格帶產品矩陣。此外魔芋與鵪鶉蛋推出以來表現較好，增長有望進一步提速。23 年公司將優化產線（OEM 轉自產）、提高自動化率，毛利率有望改善。圖表圖表 44 勁仔勁仔產品矩陣產品矩陣進一步進一步優化優化 圖表圖表 45 對標衛龍，勁仔大包裝放量有跡可循對標衛龍，勁仔大包裝放量有跡可循 資料來源：公司官網、2021年年報，華創證券 資料來源：相關公司官網及公眾號，華創證券整理 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 4、洽洽食品：質優成長穩，積極摸索中洽洽食品：質

85、優成長穩，積極摸索中 公司質地優成長穩，亦在積極擁抱渠道變化。公司質地優成長穩，亦在積極擁抱渠道變化。洽洽基本盤為瓜子，市占率超 50%，單寡頭格局穩固；堅果維持 25-30%的景氣增速。公司前期擔憂價盤擾動，主動合作的品項主要是相對長尾的咔吱脆薯片，瓜子則是借經銷商進入渠道。但公司與蜜雪&海底撈等餐渠直營合作效果良好，當前也在積極擁抱渠道變化，后續亦計劃以聯名或定制形式與零食量販渠道直營對接，瓜子正在與總部洽談中，洽洽品質佳品牌強，瓜子與小零食均可通過零食量販渠道放量，期待新渠道有所突破。圖表圖表 46 洽洽在餐飲渠道積極與蜜雪冰城推出聯名款洽洽在餐飲渠道積極與蜜雪冰城推出聯名款 圖表圖表

86、47 洽洽瓜子和小食品有望與零食量販深化合作洽洽瓜子和小食品有望與零食量販深化合作 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網、公告、公眾號，華創證券整理 5、良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證 高端零食品牌力強，全品類全渠道覆蓋。高端零食品牌力強，全品類全渠道覆蓋。良品鋪子戰略定位“高端零食”，公司發展可分為三個階段：（1 1）初創期（）初創期（20062006-20152015 年）年），深耕線下，由華中輻射全國；（2 2）擴張期）擴張期（20152015-20192019 年）年），線上搶占食品電商市場，線下快速發展門店加盟，占據先機；（3 3）轉）轉型期（型期（201

87、92019 至今）至今），2020 年于上交所上市。公司現已開店 3000+，借助高端定位和嚴格品控，已形成相對領先的品牌力。同時，公司電商運營管理經驗豐富，線上銷售同樣領先，全渠道布局優勢明顯，亦積極探索兒童零食和健身零食。新業態嘗試另辟蹊徑，一方面積極探索零食頑家新店型，一方面投資優秀玩家深入產業新業態嘗試另辟蹊徑，一方面積極探索零食頑家新店型，一方面投資優秀玩家深入產業鏈布局。鏈布局。公司擬在優勢區加密布局，并增加咖啡、短保烘焙等，擴大面積推進門店升級，同時公司利用線下開店優勢及協同資源在湖北率先嘗試，從 22 年 9 月至今，已在武漢開設 4 家零食頑家，目前與其它量販店店效接近，23

88、 年重點在湖北開店。23 年初在黑蟻資本領投下，公司積極跟投趙一鳴，投資金額達 1.5 億元，趙一鳴全國 800 家門店，已擴張至安徽、廣東，良品積極摸索零食量販業態，有望賦能零食頑家運營。2323 年開店有望加速，但新業態能否跑通仍待驗證，強勢市場或被分流年開店有望加速，但新業態能否跑通仍待驗證，強勢市場或被分流。22 年疫情反復客觀上壓制良品開店，23 年公司門店有望加速擴張，閉店率或將逐步走低。但考慮到零食很忙、零食有鳴、零食優選在湖北市場已開數百家，盡管良品湖北開店運營經驗豐富，依托其龐大的加盟商體系，零食頑家在有望在湖北進一步加密。但湖北是湖南、川渝零食量販玩家外擴的重鎮，省內門店加

89、密及烘焙+模式能否跑通仍待驗證，建議緊密跟蹤。休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 48 良品鋪子過去線下開店經驗豐富良品鋪子過去線下開店經驗豐富（家）（家）圖表圖表 49 零食頑家已開零食頑家已開 4 家，但能否加密跑通待驗證家，但能否加密跑通待驗證 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司交流，華創證券 四、四、投資建議：新一輪鋪貨紅利，關注鹽津、甘源投資建議：新一輪鋪貨紅利，關注鹽津、甘源 零食量販風起，建議關注甘源、鹽津零食量販風起，建議關注甘源、鹽津。零食量販是可看 2-3 年

90、的產業趨勢，預計至 25 年可開 3w 店，終局區域并立，超級頭部可期。當前各零食企業紛紛擁抱，但誰有最大概率突圍？結合我們前文梳理，建議兩條思路布局，一是供應鏈制勝的鹽津，柔性生產組織靈活度高，產品性價比高、sku 豐富且散稱為主，天然最匹配零食量販渠道，且自身渠道改革紅利釋放，盈利步入上行通道；二是產品力極強的甘源，前期組織靈活性欠佳，但 22Q2 起積極轉型，老三樣是零食量販渠道硬通貨，公司過去創新力被充分驗證，22年安陽新品及渠道招商不及預期，但 23 年增長邏輯理順，除零食量販外，全渠道均可放量。圖表圖表 50 不同零食品牌商的競爭要素梳理不同零食品牌商的競爭要素梳理 資料來源：華創

91、證券估算（注：表示1分，表示0.5分，組織靈活度可以體現為擁抱零食量販店的轉型速度）五、五、風險提示風險提示 零食量販業態開店不及預期零食量販業態開店不及預期：零食量販業態處于發展初期，部分品牌仍在單店模型改進階段，放開后門店點位資源更稀缺，近場消費頻次和偏好或降低，同時外埠市場滲透或下沉可能不及預期，致零食量販店開店難度加大，行業競爭加劇，價格戰降低品質，并壓低門店利潤率行業競爭加劇，價格戰降低品質，并壓低門店利潤率：零食量販店高地長沙已出現競爭飽和的現象，各品牌加大省外擴張，不排除在企業短兵相接的白熱化階段，出現各家降價損壞品質、同時壓縮門店利潤空間的情況。甘源、鹽津等品牌方合作不及預期甘

92、源、鹽津等品牌方合作不及預期：鹽津、甘源等相繼擁抱渠道，23 年將進一步深化合作與推新。但不排除因食安事件或競爭激烈，出現零食量販渠道銷售額下降的問題。草根調研與渠道調研樣本不夠精確。草根調研與渠道調研樣本不夠精確。草根調研及渠道調研中隨機選擇的終端門店或存在代表性誤差，其反饋或存在誤差。1263135813881698195120672200835705775718750907963-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500加盟直營加盟yoy直營yoy加盟為主，直營為輔開大關小，門店升級 休閑食品行業深度研究報告休閑

93、食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，

94、4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證

95、券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區

96、姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕

97、 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級

98、機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 休閑食品行業深度研究報告休閑食品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級

99、體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報

100、告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容

101、和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出

102、處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522