休閑零食行業系列專題報告（一）：量販零食風起量販零食多快好省特征凸顯零售業態低毛利高周轉屬性強化-230403（15頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 量販零食多快好省特征凸顯，零售業態低毛利高周轉屬性強化 休閑零食行業系列專題報告（一）：量販零食風起 Table_IndNameRptType 食品飲料食品飲料 行業研究/專題報告 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2023-04-03 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：劉略天分析師：劉略天 執業證書號：S0010522100001 郵箱： 分析師：楊苑分析師：楊苑 執業證書號：S0010522070004 郵箱： Table_Report 主要觀點：主要觀點：

2、Table_Summary 量販零食業態：線下平價零食集合店，零售屬性較強量販零食業態：線下平價零食集合店，零售屬性較強 量販零食專賣是指通過開設線下門店售予 C 端消費者平價休閑零食產品的經營模式。近兩年量販零食業態崛起，零食很忙、零食有鳴、老婆大人、戴永紅、趙一鳴、糖巢等代表品牌快速開店，其中龍頭零食很忙門店數量在 2022 年突破 2000 家，全國門店零售營業額 64.45 億元。量販零食專營店內通常有 1000+SKU，所售產品一般包含鹽津鋪子、甘源食品、樂事等頭部知名零食品牌及大量小牌白牌，通常不掌握產品的生產端，在零食產業鏈中處于流通銷售環節，故可視為零售業態中的一種。量販零食滿

3、足多快好省消費需求、實現更高效的貨品流轉量販零食滿足多快好省消費需求、實現更高效的貨品流轉 回顧零售渠道發展歷史，零售渠道經歷了從百貨商場為主導，到商超為主導，此后電商興起，對商超發起沖擊，近年來渠道創新加快，呈現去中心化、多元化、細分化趨勢。零售渠道持續變遷，但總是往供需匹配效率提升的方向行進。聚焦休閑零食產業鏈，量販零食專營業態的誕生更大程度滿足了廣大零食消費群體對商品消費“多快好省”的需求，而零食專營企業則是在更扁平渠道層級+更低各環節加價率的設置中，得以實現以更便宜的價格將商品出售給消費者，最終實現更高效的貨品流轉。故零食專營業態的崛起契合零售渠道變遷方向，業態發展具備可持續性。量販零

4、售渠道將部分替代其他食品銷售渠道，未來市場空間量販零售渠道將部分替代其他食品銷售渠道，未來市場空間廣闊廣闊 零食專營渠道具有價格實惠、便利性高、商品選擇豐富、購物體驗佳等特征，相較于其他細分渠道在一個或多個方面具備優勢，預計量販零食渠道作為一種（在特定場景下）更高效的渠道，將承接部分消費需求從其他食品購買渠道的轉移。測算未來量販零食市場規模近千億，全國門店數量超 3 萬家。極致效率比拼，區域龍頭泛全國化突圍中極致效率比拼，區域龍頭泛全國化突圍中 目前量販零食品牌主要圍繞其發源地進行門店布局，行業呈現區域品牌群雄并立的格局。但在過去幾年持續加密門店之后，部分品牌開始面臨大本營市場門店密度較高的問

5、題，外埠市場擴張自然成為了門店數量突破瓶頸的選擇。相比于基地市場飽和開店，量販零食企業的外埠市場擴張客觀存在難度，對公司的資源、能力都提出了更高的要求。本質上，量販零食專營的盈利模式是通過更低的產品售價追求更高的周轉率及更大的銷售規模，因此量販零食業態的核心競爭因素包括并不限于選址與店鋪資源、選品與供應商資源、供應鏈基礎設施建設、降本增效能力。我們觀察到行業內已出現綜合競爭實力突出的品牌，其在前中后端的資源及能力儲備有望支撐其在外埠市場的擴張，故判-27%-16%-4%7%19%30%3/226/229/2212/223/23食品飲料滬深300 Table_CompanyRptType 行業研

6、究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/15 證券研究報告 斷未來行業或呈現一家或少數幾家泛全國化龍頭與區域品牌并存的格局。風險提示風險提示 量販零食品牌門店擴張不及預期；量販零食行業競爭加??；量販零食行業出現食品安全問題。BVcZiXlXaUlWrYrYuV9PaO6MoMmMpNsReRoOmQfQpPmQ6MrRuNMYnOmMNZmQqRTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/15 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 量販零食業態概述：線下平價零食集合店，零售屬性較強量販零食業態概述：線下平價零食集合店，零售屬性較強

7、.5 5 2 2 零售渠道持續更迭，量販零食乘勢而起零售渠道持續更迭，量販零食乘勢而起 .6 6 2.1 零售渠道變遷歷史回顧：供需匹配效率提升是主旋律.6 2.2 量販零食低價特征是貨品流通效率提升的結果.7 2.3 部分替代其他食品銷售渠道，量販零食市場空間仍廣.9 3 3 極致效率比拼，區域龍頭泛全國化突圍中極致效率比拼，區域龍頭泛全國化突圍中 .1010 3.1 極致效率比拼，前端門店運營+后端供應鏈建設共同發力.10 3.2 區域品牌群雄并立，異地擴張存在難度.11 3.3 規?；稍鰪妰r格優勢，行業具備出現泛全國化龍頭的潛在可能.13 4 4 投資建議投資建議 .1414 5 5

8、風險提示風險提示 .1414 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/15 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 零食量販企業主要位于休閑零食產業鏈中的流通環節，可視為零售業態中的一種.5 圖表 2 零食專營門店模型對比.6 圖表 3 中國網絡零售交易額在 2010S快速增長.7 圖表 4 中國百家重點大型零售企業零售額同比增速在 2010S顯著下滑.7 圖表 5 量販零食門店中產品具有價格優勢.8 圖表 6 量販零食渠道通過渠道層級扁平化及更低的各環節加價率而實現低價銷售.9 圖表 7 2020 年中國休閑零食按渠道市場規模占比.9

9、 圖表 8 量販零食業態市場及門店空間測算.10 圖表 9 量販零食專營行業區域品牌群雄并立.12 圖表 10 量販零食品牌在基地市場門店數量占比高.12 圖表 11 量販零食賽道投融資情況梳理.13 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/15 證券研究報告 1 量販零食量販零食業態概述：業態概述：線下平價零食集合線下平價零食集合店店，零，零售屬性售屬性較較強強 量販零食專賣是指通過開設線下門店售予 C 端消費者平價休閑零食產品的經營模式。近兩年量販零食業態崛起，出現了零食很忙、零食有鳴、老婆大人、戴永紅、趙一鳴、糖巢等具有一定規模的連

10、鎖品牌，頭部品牌快速開店，其中龍頭零食很忙門店數量在 2022 年突破 2000 家，全國門店零售營業額 64.45 億元。線下零食專營店也并非新鮮事，國內市場在 2000 年代初便開始出現百草味、來伊份、良品鋪子等零食專賣店。零食很忙等量販零食品牌借鑒“量販”概念（“量販”一詞最早源于日語，指代商品大量批發以實現低價銷售的模式），對線下零食專營店進行前端門店及后端供應鏈的優化升級，實現所售零食產品“好吃不貴”。一個典型的量販零食專營店內通常有 1000+SKU，不同于良品鋪子、來伊份主要銷售自有品牌的產品，量販零食專營店所售產品一般包含大量零食品牌，包括鹽津鋪子、甘源食品、樂事等頭部知名零食

11、品牌及大量小牌白牌，因此量販零食專賣店又可稱為零食集合店。量販零食品牌經營方通常不掌握產品的生產端，在零食產業鏈中處于對接產品供應商再將產成品銷售至終端門店（消費者）的流通銷售環節，因此可視為零售業態中的一種。圖表圖表 1 零食量販零食量販企業主要位于企業主要位于休閑零食產業鏈中的流通環節，休閑零食產業鏈中的流通環節，可視為可視為零售業態中的一種零售業態中的一種 資料來源：華安證券研究所整理 終端門店是量販零食品牌的經營核心之一，當前量販零食品牌的拓店主要由加盟商來完成，門店運營亦由加盟商主導，但量販零食企業對門店運營有成熟的運營規范作為指導。與其他線下連鎖加盟業態類似，線下快速拓店的關鍵因素

12、之一是門店投資回報可觀。從頭部品牌零食很忙、零食有鳴的單店模型來看，量販零食門店投資回報周期多數在 18-24 個月，與連鎖鹵味門店投資回報期（疫情前 12-18 個月，疫情期間 18-24 個月）相近，較傳統零食門店投資回本周期更短（通常 24 個月以上）。食品生產制造企業商超系統量販零食門店批發流通渠道便利店系統經銷商 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/15 證券研究報告 圖表圖表 2 零食專營零食專營門店模型門店模型對比對比 零食很忙（官零食很忙（官網）網）零食很忙第五零食很忙第五代店代店 零食有鳴零食有鳴 趙一鳴零食趙一鳴零

13、食 門店面積（平米）100 120 100 150 初始投資額（萬元）轉讓費 3-5 5 加盟費 5 8 3.8 保證金 3 2 3 3.2 裝修設備費 22 15.6-18 21 24 首次備貨 18-20 25 20 20-30 其他營運資金 2 3-5 合計合計 50 60 46 80 收入端 客單量 280+人次/天 客單價（元）35-40 日均銷售額（萬元）日均銷售額（萬元）1-1.5 1.1 0.9 月均銷售額（萬元）月均銷售額（萬元）30-33 50 成本費用端（萬元/月）租金 1.5-3 2 人工成本 2 2.4 水電費 0.3-0.4 運輸費 0.5 其他費用項目 合計 5

14、萬以內 5.4-5.5 盈利能力與投資回報期 毛利率毛利率 18%15-20%22%18-19%凈利率凈利率 8-10%10%9.5-10%投資回報周期（月）投資回報周期（月）18-24 18-24 18-24 12-18 資料來源：各品牌官網，渠道調研，華安證券研究所整理 注：渠道調研內容僅代表調研區域情況，其他區域或有差異，僅供參考 2 零售渠道零售渠道持續更迭，持續更迭，量販零食量販零食乘勢而起乘勢而起 2.1 零售渠道變遷歷史回顧：零售渠道變遷歷史回顧：供需匹配效率提升是主旋律供需匹配效率提升是主旋律 新中國成立至新中國成立至 20 世紀世紀 90 年代中期年代中期，百貨百貨商場商場主

15、導。主導。彼時處于供給相對短缺的時代，國家對商品統購統銷，供給高度集中，百貨商場可提供較多別處無法購買的商品，成為當時零售渠道體系的中心。消費者通常需要在百貨商場排隊憑票購買所需商品。20 世紀世紀 90 年代中后期，年代中后期，超市業態逐漸超市業態逐漸取代取代百貨百貨商場商場成為主導。成為主導。20 世紀 90 年代中后期，外資超市家樂福、沃爾瑪等相繼進入中國，憑借其供應鏈優勢為中國消費者帶來更豐富的商品供給，也給消費者創造了開放陳列、自由選購、統一收銀結算的新型購物體驗；此外，相較于百貨商場，商超所售商品價格更加低廉。同時外資商超在管理、技術、營銷等方面具備先進的經驗，幫助其在零售業的市場

16、競爭中取得優勢，并為其在全國范圍內擴張奠定基礎，商超逐漸取代百貨商場成為主導零售渠道。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/15 證券研究報告 2010 年之后，年之后，電子商務沖擊商超電子商務沖擊商超的的核心地位核心地位。2010 年起，得益于互聯網技術的發展、網上支付環境成熟、快遞物流體系逐漸完善，電子商務迎來高速發展期。電商為中國消費者帶來了更加豐富的商品選擇，足不出戶便可選購并取得海量商品，購物便利性大大提升；此外，電商平臺利用信息技術高效匹配商家與買家，一定程度上減少中間加價環節，且消費者可以在線上充分比價，因此電商成為更加經

17、濟實惠的購物渠道。電商渠道在 2010s 高速成長，商超在中國零售體系中的核心地位受到較大沖擊。據國家統計局數據，2010-2017 年，我國網絡零售交易額從 5035 億元增長至 71751 億元，CAGR 達到 46.16%。據中華全國商業信息中心數據，2010 至2016 年中國百家重點大型零售企業（包含超市與百貨等）零售額同比增速從 22.2%跌至-0.5%。圖表圖表 3 中國網絡零售交易額中國網絡零售交易額在在 2010s 快速增長快速增長 圖表圖表 4 中國百家重點大型零售企業零售額同比增速中國百家重點大型零售企業零售額同比增速在在2010s 顯著下滑顯著下滑 資料來源：國家統計局

18、，華安證券研究所 資料來源：中華全國商業信息中心，華安證券研究所 2016 年后，年后，零售模式創新加快，零售模式創新加快，零售渠道零售渠道去中心化、去中心化、多元化多元化、細分化細分化。線下有便利店、倉儲式會員超市、社區生鮮超市、量販零食專營店等業態興起，線上模式也進一步創新，傳統 B2C、C2C 外出現 O2O、社交電商、直播電商等新零售業態。零售渠道呈現去中心化趨勢，細分渠道更加精準匹配細分客戶群體的需求，通常在價格、品質、便捷性、及時性方面較其他渠道有優勢，如便利店更好滿足及時便捷的需求，倉儲式會員超市具備高品質、較低單價的特征，社交電商、社區團購等渠道滿足更低價格的需求?；仡櫫闶矍?/p>

19、發展歷史，回顧零售渠道發展歷史，零售零售渠道渠道總是總是基于基于當時當時的消費大環境往供需匹配效率的消費大環境往供需匹配效率提升的方向變遷。提升的方向變遷。在供給短缺且高度集中的年代，商超的出現有效解決了有效供給不足、商品售價高的矛盾。隨著供給逐漸豐富，線上電商利用互聯網技術將海量商品供給呈現在消費者面前，快遞物流網絡逐步發達，大幅降低消費者的綜合購物成本（商品采購價格+搜索比價成本）。新零售渠道則是瞄準更加細分的目標消費群體及消費場景，更好滿足消費者在特定消費場景下的消費需求。2.2 量販零食量販零食低價低價特征特征是是貨品流通效率提升的貨品流通效率提升的結果結果 聚焦休閑零食產業鏈，量販零

20、食專營渠道的崛起是產業鏈下游一輪不可小覷的0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000700008000020102011201220132014201520162017中國網絡零售交易額（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016中國百家重點大型零售企業零售額同比增速 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/15 證券研究報告 渠道變革。量販零食專營業態的誕生更大程度滿足了廣大零食消費群體對商品消費“多快好省”的

21、需求，其在供應鏈多個環節進行效率優化使得其能夠實現更高效的貨品流轉。需求端，需求端，量販零食量販零食專營店專營店滿足消費者“多快好省”滿足消費者“多快好省”的消費需求的消費需求：1）多：量販零食專營店通常擁有 1000+SKU，代表企業零食很忙門店 SKU 數量達 1600 個，可為消費者提供豐富的零食品類、價格檔次、包裝規格等選擇；2）快：相較于同樣擁有大量 SKU 的商超，量販零食專營店的分布更為廣泛和分散，消費者覆蓋密度更高。以長沙市為例，多數市民可在社區門口進入量販零食專營店自由選購所需商品，無需出行至更遠的購物中心進入商場選購。更快的消費者觸達亦符合休閑零食沖動型消費屬性，因此量販零

22、食專營店較商超在獲取人流方面具備更明顯的優勢。3）好：更高品質、更好購物體驗是永恒的消費訴求。量販零食連鎖店通過專業的選品、門店設計及規范的產品陳列為消費者提供優質的零食產品及良好的購物體驗。同時設立食品安全紅線，嚴控產品品質風險；且及時調整產品組合，確保進店消費者可觸達最新、最好吃的產品。4）?。涸诹控溋闶硨I店中，我們走訪門店發現，一瓶 500毫升的零度可口可樂售價 2.3-2.4 元，一瓶怡寶礦泉水售價 1.1-1.2 元，一袋 40g 樂事薯片售價 2.55-2.9 元，部分品牌散稱烘焙零食售價 13.8 元/斤。綜合來看，量販零食店產品的價格優勢明顯，通常比超市售價便宜 20-30%

23、。圖表圖表 5 量販零食門店中產品具有價格優勢量販零食門店中產品具有價格優勢 商品商品 零食很忙零食很忙 KA 商超商超 美宜佳美宜佳 可口可樂（500ml）2.3-2.4 3.5 4 雪碧（330ml）1.9 3 3.5 怡寶礦泉水（555ml）1.1-1.2 2 2.5 伊利純牛奶（250ml）2.7 4.5 4.8 樂事無限 40g 2.55-2.9 4.3 5.5 衛龍辣條大面筋（65g）3.9 4.5 4.6 麗芝士威化餅（56g）2.4 3.8 4.5 波力海苔原味（6g）4.5 6.5-7-湯達人日式豚骨拉面（83g）4.9 6.5 7.5 軟小白三明治蛋糕（500g）13.8

24、20-40-資料來源：草根調研，美團，華安證券研究所整理 供給端，供給端，壓縮渠道層級壓縮渠道層級+減少品牌方減少品牌方/渠道商費用負擔渠道商費用負擔：量販零食專營模式在前端賣場的營銷方式、銷售方式、支付方式方面與傳統商超模式相比并無顯著改變，但兩者在終端售價上呈現顯著差異，量販零食專營模式的優越性主要體現在與供應商合作模式的改變。商超模式下，多數商品從產品生產方（零食品牌方）出廠后，經由渠道供應至商超賣場，再銷售給終端消費者。其中零食品牌方、渠道商（一批商、二批商）、商超層層加價，尤其是商超渠道索取合計較高的進場費、條碼費、上架/陳列費、促銷人員費等費用，零食品牌方及渠道商為保障自己的利潤空

25、間要求更高的毛利水平，這便導致終端消費者需要承擔更高的商品零售價格。與之不同的是，量販零食連鎖品牌憑借其更充分的客流量及更高效的客流轉化所帶來的更大銷售體量，可繞過中間經銷渠道，直接與零食品牌方洽談合作；此外，量販零食品牌不收取進場費、條碼費等費用，僅要求品牌方低價供貨。為更好說明量販零食專營渠道的低價特征，我們假設如下情景：（1）某商品的 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/15 證券研究報告 生產成本為 1，量販零食品牌給予零食生產企業 8-10%毛利率空間但不收取其他費用，零食生產企業也與產品生產制造商直接對接合作而不經過中間渠

26、道商，量販零食品牌再加價 8%出售給下游門店，門店端加價 20-22%賣給終端消費者，則消費者經由量販零食渠道購買此商品的價格約 1.34 元。（2）同樣假設某商品的生產成本為1，由于商超渠道需要更高的費用用于進場及渠道維護，且零食生產企業也將產生一定的渠道維護及促銷費用，因此各流通環節索要的毛利率水平相應更高，假設零食生產企業加價 25%出售給經銷商，經銷商或直接銷售給 KA 賣場，或通過二批商銷售至 KA 賣場，假設渠道商（一批商+二批商）加價率 25%，最終 KA 賣場再加價 30%出售給消費者，則消費者通過商超渠道購買此商品的價格約 1.8 元。對比來看，量販零食渠道受益于更扁平的渠道

27、層級及更低的各環節加價率，相同產品能夠以更便宜的價格出售給消費者。圖表圖表 6 量販零食渠道量販零食渠道通過渠道層級扁平化及更低的各環通過渠道層級扁平化及更低的各環節加價率而實現節加價率而實現低價銷售低價銷售 圖表圖表 7 2020 年中國休閑零食按渠道市場規模占比年中國休閑零食按渠道市場規模占比 資料來源：華安證券研究所測算 資料來源：紅星資本局，華安證券研究所 2.3 部分部分替代替代其他其他食品銷售渠道，食品銷售渠道，量販零食量販零食市場市場空間仍廣空間仍廣 零食專營渠道相較零食專營渠道相較于于其他細分渠道在一個或多個方面具備優勢，其他細分渠道在一個或多個方面具備優勢，符合廣大零食符合廣

28、大零食消費者多快好省的需求，預計在零食銷售渠道體系中的重要性將持續提升。消費者多快好省的需求，預計在零食銷售渠道體系中的重要性將持續提升。如前文所述，量販零食專營店相較于商超渠道有價格實惠、便利性高的優勢；相較于便利店有價格便宜、商品選擇豐富、購物體驗佳的優勢；相較于食品批發市場具有購物環境更優、便利性更高的優勢；相較于個體零售商具有更豐富更專業的選品、更舒適購物體驗的優勢；相較于線上電商渠道具有消費者可及時獲取以滿足零食沖動型消費需求的優勢；而相較于同類型的傳統零食專賣店，充分展現“好吃不貴”經營理念的量販零食專營店有更明顯的價格優勢，未來還將有更高的消費者覆蓋密度。因此我們判斷量販零食專營

29、渠道在零食銷售渠道體系中的重要性將持續提升。量販零食門店量販零食門店未來的增長未來的增長主要主要依靠依靠承接零食消費需求從其他渠道的轉移。承接零食消費需求從其他渠道的轉移?？紤]到量販零食專營門店的消費者也是過去主要在商超/便利店/食品店/個體零售商店/線上電商等渠道購買零食產品的大眾消費者，且零食專營渠道售賣的產品本身與其他渠道售賣產品并無本質上差異，因此我們判斷量販零食專營店并非是一個典型的增00.511.52量販零食渠道商超渠道零食生產企業成本零食生產企業加價渠道商/量販零食企業總部加價KA終端/量販零食門店加價45%37%13%5%食品店及食品市場超市及便利店網上渠道其他 Table_C

30、ompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/15 證券研究報告 量渠道，而是憑借更高效的供需匹配，作為一種（在特定場景下）更高效的渠道，將承接部分消費需求從其他食品購買渠道的轉移。預計未來量販零食市場規模近千億，全國門店數量超預計未來量販零食市場規模近千億，全國門店數量超 3 萬家。萬家。據中國食品報，截至 2022 年末，國內量販零食門店總數達 1.3 萬家。我們按照平均單店銷售額 0.9萬元/日，假設零食類產品占門店銷售比重為 90%（量販零食門店中通常有部分水飲產品作為引流品，門店銷售額占比 10-15%），估算當前量販零食市場規模約 380 億元

31、（其中龍頭零食很忙 2022 年銷售額超 60 億元）。休閑零食行業市場規模近萬億，據 Frost&Sullivan 數據口徑，2021 年中國休閑食品市場規模 8251 億元，2016-2021 年 CAGR 約 6.1%。假設 2021-2024 市場規模 CAGR 維持 6%左右，預計 2024年休閑零食行業市場規模達到 9800 億元。據紅星資本局2022 年中國休閑零食行業研究報告，2020 年中國休閑零食分渠道計算市場規模占比，零食店及食品市場/超市及便利店/網上渠道/其他分別占 46%/37%/13%/3%。假設未來量販零食業態通過承接其他渠道的流量轉移，在休閑零食行業中的市場規

32、模占比達到 10%，則對應約 980 億元的零售規模。假設未來全國量販零食門店店均收入 1.0 萬元/日（目前在零食消費水平相對較高的二線城市如長沙市，以及量販零食門店密度低的地級市/縣級市核心商圈門店，店均已達 1.0 萬元/日以上），假設零食部分占比為 85%，測算得未來全國量販零食門店數量可達 3.2 萬家。圖表圖表 8 量販零食業態市場及門店空間測算量販零食業態市場及門店空間測算 2022E 2024E CAGR 休閑零食行業市場規模（億元）8746 9827 6.0%其中：量販零食市場規模 379.1 982.7 61.0%渠道占比 4.3%10.0%門店數量（萬家）1.3 3.2

33、57.2%店均零食銷售額（萬元/年）291.6 306 2.4%店均銷售額（萬元/日）0.9 1.0 零食銷售額占比 90%85%資料來源：Frost&Sullivan，中國食品報，華安證券研究所測算 3 極致極致效率比拼，效率比拼，區域龍頭泛全國化突圍中區域龍頭泛全國化突圍中 3.1 極致效率比拼，前端門店運營極致效率比拼，前端門店運營+后端供應鏈建設共同發力后端供應鏈建設共同發力 本質上，量販零食專營的盈利模式是通過更低的產品售價追求更高的周轉率及更大的銷售規模。因此我們圍繞門店運營效率及拓店出發，探析量販零食業態的核心競爭因素：選址與店鋪資源：選址與店鋪資源：門店位置直接決定進店人流量，

34、對門店模型中的客流量、單店收入產生直接影響，從而影響門店盈利能力及投資回報周期，是門店擴張難易程度的重要影響因素。選品與供應商資源：選品與供應商資源：門店是否有最符合當地消費者偏好的產品組合決定了進店人流量、人流轉化率以及客單價，同樣將影響門店盈利能力、投資回報周期，進而影響品牌是否能大量擴店。選品能力進一步拆分為兩個角度：從靜態角度來看，量販零食品牌需要設置科學合理的品牌組合，既能充分 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/15 證券研究報告 吸引人流（如使用更低毛利率的頭部品牌商品引流），又能保障門店及公司總部的合理利潤空間（如使

35、用更高毛利率的小牌白牌產品增厚利潤）；從動態角度來看，高周轉模式要求量販零食品牌運營方及時調整門店產品組合，淘汰動銷速率慢的產品，留出貨架資源給更受消費者喜歡的產品。豐富的供應商資源可為量販零食企業提供充足的品類組合優化調整空間。供應鏈基礎設施建設：供應鏈基礎設施建設：門店的全國擴張需要有堅實的供應鏈基礎，后端倉庫的數量及分布、物流運輸體系的建設均需跟上前端門店擴張的步伐。降本增效能力：降本增效能力：低毛利高周轉模式下，每個環節設置較薄，降本增效則尤其重要。參考海外零售巨頭沃爾瑪的發展經驗，沃爾瑪在 1980s 便在門店管理中投入先進的衛星網絡系統，利用計算機技術對門店庫存、上架、銷售量等情況

36、進行跟蹤和管理，大幅提高管理效率；1990s 為其配送中心引入傳輸帶、自動補貨系統、激光識別系統等先進的信息化系統，有效降低其運營及配送成本。綜合來看，前端門店運營優化與后端供應鏈基礎夯實、效率提升是量販零食企業做大做強的關鍵。3.2 區域品牌群雄并立區域品牌群雄并立，異地擴張，異地擴張存在難度存在難度 目前目前量販零食量販零食品牌品牌主要圍繞其發源地主要圍繞其發源地進行進行門店門店布局布局，量販零食量販零食業態發展較早的業態發展較早的省份已經形成當地龍頭品牌，省份已經形成當地龍頭品牌，行業呈現區域品牌群雄并立的格局行業呈現區域品牌群雄并立的格局。零食很忙創立于湖南長沙，此后逐步深耕湖南省市場

37、，并逐步往湖南省周邊的江西省、湖北省拓展。2022 年末零食很忙門店數量突破 2000 家，其中湖南省內門店數量占比有絕對優勢。據百度地圖數據，目前零食很忙在湖南省擁有門店數量 1578 家，在江西省/湖北省分別擁有 301/283 家，在貴州省擁有 42 家，共計 2234 家門店。零食有鳴創立于貴州貴陽，運營總部位于四川成都，其門店分布以川渝貴區域為主導，在廣東省、河南省亦有布局。類似地，老婆大人品牌從浙江余姚起步，目前門店分布主要集中在浙江??；糖巢起源于福建，目前在福建省擁有門店 900+家，另在廣東省擁有門店 180+家。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請

38、參閱末頁重要聲明及評級說明 12/15 證券研究報告 圖表圖表 9 量販零食量販零食專營行業區域品牌群雄并立專營行業區域品牌群雄并立 資料來源：各品牌官網，百度地圖，騰訊地圖，華安證券研究所整理 圖表圖表 10 量販零食品牌量販零食品牌在基地市場門店數量占比高在基地市場門店數量占比高 品牌品牌 基地市場基地市場 基地市場門店數量基地市場門店數量 總門店數量總門店數量 零食很忙 湖南省 1500+2200+零食有鳴 四川省 600+1000+老婆大人 浙江省 790+1000+好想來 江蘇省 500+1000+糖巢 福建省 900+1100+趙一鳴 江西省 300+900+戴永紅 湖南省 600

39、+600+資料來源：各品牌官網，百度地圖，騰訊地圖，華安證券研究所整理 量販零食賽道熱度提升，量販零食賽道熱度提升，2023 年龍頭品牌年龍頭品牌拓店拓店計劃積極計劃積極。近兩年量販零食業態因符合消費者對于高性價比零食產品的追求收獲消費者的喜愛與好評，布局早的品牌如零食很忙在門店數量及收入規模上展現較強成長性（5 年時間實現門店數量突破 2000 家，銷售額超 60 億），量販零食賽道紅利正在釋放，也吸引了眾多產業玩家與資本的關注。頭部企業也在資本加持下計劃加速拓店，零食很忙計劃 23 年開店約1000 家，零食有鳴預計新開店 2000 家以上。但在過去幾年持續加密門店之后，部頭部品牌門店數0

40、-100頭部品牌門店數100-1000頭部品牌門店數1000+四川四川零食有鳴 607家廣東廣東零食有鳴 363家糖巢 180+家趙一鳴 160+家福建福建糖巢 953家湖南湖南零食很忙 1578家戴永紅 600+家貴州貴州零食很忙 42家江西江西趙一鳴 300+家零食很忙 301家浙江浙江老婆大人 794家江蘇江蘇好想來 500+家安徽安徽好想來 200+家趙一鳴 140+家湖北湖北零食很忙 283家河南河南零食有鳴 52家重慶重慶零食有鳴 47家 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/15 證券研究報告 分品牌開始面臨大本營市場門

41、店密度較高的問題，外埠市場擴張自然成為了門店數量突破瓶頸的選擇。如零食很忙今年將重點發力江西省和湖北省，同時開始加大貴州省、廣東省、廣西壯族自治區的布局。圖表圖表 11 量販零食賽道投融資情況梳理量販零食賽道投融資情況梳理 名稱名稱 時間時間 金額金額 投資方投資方 零食很忙 2021.05.06 A 輪，2.4 億人民幣 紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本 趙一鳴 2023.02.22 A 輪，1.5 億人民幣 黑蟻資本、良品鋪子 零食有鳴 2022.11.21 B+輪，金額未披露 草根知本、嘉御資本 2022.03.22 B 輪，金額未披露 昕先資本 2021.11.23 A 輪，數千

42、萬人民幣 凱輝基金、青檀資本 2021.08.12 pre-A 輪，數千萬人民幣 雨墮投資、云麓資本、凱輝汽車基金 2021.04.02 戰略融資，數千萬人民幣 云麓資本、個人投資者 愛零食 2021.07.27 戰略融資，千萬級美元 未披露 零食女孩 2021.12.09 A 輪，數千萬人民幣 聯創資本 鄰食魔琺 2022.11.08 pre-A 輪，數千萬人民幣 優康寶貝 2022.05.10 天使輪，近千萬人民幣 未披露 資料來源：企名片，華安證券研究所整理 異地擴張異地擴張對于對于量販零食企業的資源統籌能力及運營管理能力要求更高。量販零食企業的資源統籌能力及運營管理能力要求更高。1）量

43、販零食品牌外埠市場擴張面臨優勢門店點位資源有限的限制，通常本地品牌先入為主搶占優勢點位，因此在已擁有本地強勢品牌的區域，其他品牌入場競爭面臨一定的難度。2）異地擴張需要借力加盟商進行門店開拓及管理，加盟商與門店管理半徑將放大，對量販零食企業的運營管理能力提出了更高的要求。3）為支撐外埠市場門店擴張，此前以基地市場為核心的倉儲物流體系需要進一步完善優化，否則量販零食企業將在擴張過程中面臨顯著的供應成本增長。4）消費者對于食品品類及口味的偏好有一定的地域特征，不少區域有本地特色零食小吃，因此零食專營品牌進入新市場時，為當地門店挑選最合適的產品組合需要對當地零食消費習慣有較為深入的理解且需要積累相對

44、應的產品供應商資源。綜合來看，相比于基地市場飽和開店，量販零食企業的外埠市場擴張客觀存在難度，對公司的資源、能力都提出了更高的要求。3.3 規?；稍鰪妰r格優勢規?；稍鰪妰r格優勢，行業具備行業具備出現出現泛全國化龍頭的泛全國化龍頭的潛潛在在可能可能 規模擴大可增強成本規模擴大可增強成本費用費用優勢，優勢，量販零食量販零食企業有加速擴張擴大規模的動力。企業有加速擴張擴大規模的動力。量 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/15 證券研究報告 販零食品牌在其優勢區域有先發優勢，異地擴張存在一定的難度，擴張初期或影響門店及公司總部的盈利能

45、力。但與超市等線下零售業態相似的是，量販零食連鎖企業可享受規模效益，在一定條件下，更大的銷售規?？蓭聿少彸杀窘档停▽ι嫌蔚淖h價權提升）及總部運營成本攤薄，因此企業仍有初期優先追求規模擴張、后續通過運營優化來提升盈利能力的較強動力。如上文所述，量販零食業態量販零食業態偏零售屬性，偏零售屬性，賽道本身將高性價比作為賣點，賽道本身將高性價比作為賣點，因此因此在消費者定位在消費者定位、產品品類、售賣方式產品品類、售賣方式等方面等方面可差異化程度不高，可差異化程度不高，本質上是極致效率本質上是極致效率的比拼的比拼。企業需要在前中后臺的運營管理方面企業需要在前中后臺的運營管理方面做好基礎設施建設并做好基

46、礎設施建設并充分提高效率。充分提高效率。目前，行業內幾家頭部量販零食品牌已展現出供應鏈、門店運營管理、信息化自動化水平等方面的優勢。如零食很忙已在全國擁有 4 座倉庫，包括 1 個長沙總倉及衡陽、南昌、荊門 3 個分倉，為其在江西省、湖北省市場的競爭奠定較強基礎。門店運營方面，公司在門店分區設計、品類選擇及動態調整、陳列規范等方面均已形成成熟體系，基地市場在門店持續加密的同時仍能收獲店均收入的持續提升則是驗證了零食很忙的門店運營管理能力。信息系統方面，零食很忙擁有 ERP、OMS、WMS、TMS 等多個軟件進行科學管理，實時記錄數據，打通訂單流、信息流和物流，其長沙總倉已可實現日均 30 萬件

47、吞吐量。故故盡管盡管異地市場擴張客觀存在難度，異地市場擴張客觀存在難度，行業內已行業內已出現出現綜合競爭實力突出的綜合競爭實力突出的品牌，其在前中后品牌，其在前中后端的資源及能力儲備有望端的資源及能力儲備有望支撐其在外埠支撐其在外埠市場的擴張，從而市場的擴張，從而在行業中形成一家或少數幾家泛全國化龍頭。在行業中形成一家或少數幾家泛全國化龍頭。而綜合能力位于第而綜合能力位于第二梯隊的二梯隊的企業企業或在某一方面仍有欠缺，全國化之路或或在某一方面仍有欠缺，全國化之路或面臨面臨較大較大阻礙阻礙。因此我們判斷，因此我們判斷，隨著隨著頭部品牌頭部品牌在資金加持下積極拓展外部市場，在資金加持下積極拓展外部

48、市場，未來行業或呈現未來行業或呈現一家或少數幾家一家或少數幾家泛泛全國化龍頭與全國化龍頭與區域品牌并存的格局。區域品牌并存的格局。4 投資建議投資建議 當前處于當前處于量販零食行業快速擴張紅利期量販零食行業快速擴張紅利期，上游，上游零食生產零食生產制造商制造商可可借此渠道擴張借此渠道擴張之勢實現之勢實現收入與利潤的收入與利潤的確定性增長確定性增長，重點重點推薦推薦與量販零食品牌合作較早的食品與量販零食品牌合作較早的食品生產生產制造品牌鹽津鋪子制造品牌鹽津鋪子。鹽津鋪子較早與總部同在湖南的量販零食龍頭零食很忙建立深度合作關系，兩家企業由總部直接對接合作，一方面零食很忙與鹽津鋪子的合作使得其門店利

49、用優質的品牌零食鹽津鋪子進行引流，另一方面鹽津鋪子與零食很忙的合作幫助其銷售規模迅速增長并促進其進行全渠道的戰略轉型，兩家企業因此實現了互惠共贏，合作基礎穩固。截至 2022 年，鹽津鋪子仍為零食很忙系統的第一大供貨商。2022 年下半年，鹽津鋪子進一步加大與其他零食專營品牌的合作，目前已與零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢、零食優選等主流量販零食品牌均有合作?？春名}津鋪子轉型紅利持續釋放，公司完成供應鏈轉型升級，堅定“高品質、高性價比”的產品理念，可從容與量販零食渠道進行合作，充分享受賽道紅利。5 風險提示風險提示 量販零食品牌門店擴張不及預期；量販零食行業競爭加??；量販零食

50、行業出現食品安全問題。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/15 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。分析師：分析師：楊苑，劍橋大學經濟學碩士，2 年食品飲料行業研究經驗，1 年宏觀利率研究經驗 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的

51、執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求

52、準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或

53、再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

54、港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。