思源電氣-公司研究報告-深耕電力設備行業三十載收購烯晶碳能股權打造第二增長曲線-230302（14頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0202日日買入買入1思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ）深耕電力設備行業三十載，收購烯晶碳能股權打造第二增長曲線深耕電力設備行業三十載，收購烯晶碳能股權打造第二增長曲線 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電網設備電網設備 投資評級投資評級：買入買入（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003聯系人：聯系人：王曉聲王曉聲010-事項：事項：公司公告：近日，公司發布 2022 年業績快報。2022 年

2、公司實現營業總收入 104.69 億元，同比+20.4%，實現歸母凈利潤 12.18 億元，同比+1.7%，實現扣非歸母凈利潤 11.63 億元，同比+4.6%。報告期內，公司的生產經營活動受到外部環境的影響，包括國際政治經濟局勢波動、新冠疫情、海外運輸成本上漲、大宗原材料價格及匯率波動等；面對各種挑戰，公司持續精進核心技術和制造實力、不斷改進和提高運營能力，全力提升產品核心競爭力。國信電新國信電新觀點觀點：1）公司是國內電力設備龍頭企業，聚焦主業三十載，產品序列齊整，市場地位穩固。2022年由于全國多點散發疫情影響電網投資進度低于預期，我們預計 2023 年電網投資有望迎來集中兌現。2）公司

3、立足電力設備主業，穩健布局超級電容技術，探索汽車電子和功率型儲能場景的應用。公司擬收購烯晶碳能股權，收購完成后將持有其 70.4%的股份，增加公司在烯晶碳能業務中的主導權和決策權，有利于進一步整合雙方技術和市場優勢。3）我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 104.69/128.88/150.70億元，同比增長 20.4%/23.1%/16.9%；實現歸母凈利潤 12.18/15.73/18.44 億元（對應 22-24 年 PE 分別為29/23/19），同比增長 1.7%/29.1%/17.3%，綜合多角度估值我們認為公司股票合理價值在 48.96-51.00 元之間，相對于當前

4、股價有 6%-11%溢價空間，首次覆蓋給予“買入”評級。評論：評論：成立三十載，已成為電力設備龍頭企業成立三十載，已成為電力設備龍頭企業思源電氣股份有限公司成立于 1993 年 12 月，2004 年 8 月在深圳證券交易所上市，公司是目前輸配電設備行業中少數幾家具備電力系統一次設備（傳統機械類電力設備）、二次設備（控制類電力設備）、電力電子設備等產品的研發、制造和解決方案能力的企業。公司成立以來產業鏈不斷擴大，迄今公司已擁有十多個制造實體，分布于上海、如皋、常州、南京等地，產品覆蓋了超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等專業領

5、域，公司主要戶主要為國家電網公司、南方電網公司、五大發電集團及其下屬企業、地方電力公司及軌道交通、石油、工礦企業。公司榮膺國家重點火炬計劃高新技術企業、中國能源裝備十佳民企、上海市創新型企業等榮譽稱號。公司注冊資本 7.69 億元，實際控制人為董增平與陳邦棟二人組成的一致行動人；截至 2022 年三季報，董增平和陳邦棟共直接持有 29.61%公司股權。公司及主要子公司生產與銷售 500kV 及以下 GIS 和 GIL、750kV及以下 SF6 斷路器和隔離開關、500kV 及以下電流互感器、1000kV 及以下電壓互感器、220kV 及以下電抗器、66kV 及以下中性點接地成套裝置、油色譜及在

6、線監測系統等相關業務。除電力設備主業外，公司依托上海稊米汽車科技有限公司和烯晶碳能電子科技無錫有限公司開拓超級電容業務。截至 2023 年 2 月 20 日，公司已收購購烯晶碳能 41.2%股權，工商變更手續尚未完成，同時計劃通過股權轉讓的方式，收購烯晶碳能 19.2%的股權；若本次股權收購完成，思源電氣將持有烯晶碳能 70.4%的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：公司歷史沿革資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：公司股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司主要高管均畢業于國內著名院校。董增平先

7、生畢業于上海交通大學，現任上海思源電氣有限公司董事長，上海市政協委員、上海市閔行區青年聯合會委員，同時擔任江蘇省如高高壓電器有限公司董事、江蘇思源赫茲互感器有限公司董事等。陳邦棟先生畢業于華中科技大學，現任本公司副董事長兼總工程師，他曾于 2000 年獲得閔行區科技先進工作者金獎，同時還擔任江蘇省如高高壓電器有限公司董事長、江蘇思源赫茲互感器有限公司董事長等。表1：公司主要高管姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介董增平董事長；總經理1970 年出生,中國國籍,本科學歷,董增平先生,董事長、總經理,自 1993 年本公司成立以來一直在本公司全職工作,目前還擔任江蘇省如高高壓電器有限公司董事、江蘇思源

8、赫茲互感器有限公司董事、上海思源電力電容器有限公司董事等。陳邦棟副董事長1970 年出生,中國國籍,碩士學歷,副董事長、總工程師,自 1993 年本公司成立以來一直在本公司全職工作,目前還擔任江蘇省如高高壓電器有限公司董事長、江蘇思源赫茲互感器有限公司董事長、上海思源電力電容器有限公司董事、上海思弘瑞電力控制技術有限公司董事長、常州思源東芝變壓器有限公司董事長等。章良棟副總經理1973 年出生,中國國籍,無其他國家和地區國籍或長期居留權,上海交通大學工學碩士學位。章良棟先生自 2012 年起一直在思源電氣股份有限公司工作,曾任海外營銷中心副總經理、非洲地區部總監,現任上海思源輸配電工程有限公司

9、總經理。楊幟華副總經理1975 年出生,中國國籍,無其他國家或地區的國籍、長期居留權,本科學歷,楊幟華先生,董事、副總經理,自 2000 年起一直在本公司及下屬子公司工作,目前還但任國內營銷中心總經理、常州思源東芝變壓器有限公司董事等。楊雯副總經理1969 年出生,中國國籍,碩士學歷,楊雯女士,副總經理,自 2012 年起一直在思源電氣股份有限公司工作,曾任江蘇省如高高壓電器有限公司總經理、上海思源高壓開關有限公司總經理。目前還擔任江蘇思源高壓開關有限公司執行董事、江蘇思源中壓開關有限公司執行董事、江蘇省如高高壓電器有限公司董事。楊哲嶸董事會秘書；財務總監1973 年出生,中國國籍,本科學歷,

10、楊哲嶸先生,董事會秘書、財務總監,自 2011 年起一直在思源電氣股份有限公司工作,曾任思源清能電氣電子有限公司副總經理、江蘇聚源電氣有限公司總經理。目前還任上海思源電力電容器有限公司董事、江蘇芯云電子科技有限公司董事。資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理mMpO3Z8ZcWcWvZeXyXbRbPbRtRnNmOtQlOmMsRiNmMpMbRnNzQNZpOpRNZpOtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3 產品序列齊整，市場地位穩固產品序列齊整，市場地位穩固公司主要產品為輸配電設備的研發、生產、銷售及服務。主要涉及開關類、線圈類、無功補償類、智能

11、設備類及相關產品和 EPC 業務。其中，開關類及相關產品指 GIS、隔離開關、斷路器；線圈類及相關產品指中性點接地產品、電抗器、互感器、變壓器、油色譜及在線監測系統；無功補償類及相關產品指電力電子成套設備、電力電容器、整流器；智能設備類及相關產品指變電站自動化及繼電保護系統；EPC 指工程總承包，即按合同約定對工程項目的設計、采購、施工等實行全過程或若干階段的承包。公司產品廣泛應用于電力、冶金、石化、煤礦、電氣化鐵道、公用設施等行業，并在上海磁懸浮、上海地鐵、東海大橋、秦山核電站、云廣 800KV 特高壓直流輸電、北京奧運工程、上海世博會等眾多國家重點工程項目得到應用。圖3：開關類及相關產品圖

12、4：線圈類及相關產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2018-2022H1 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為 47.58/63.31/73.12/85.91/43.03 億 元，同 比 增 速 分 別 為6.94%/32.74%/15.56%/17.94%/13.17%。公司營業收入最大源為開關類及相關產品，2018-2022H1 年分別占營收比重為 43.79%/43.07%/46.20%/46.76%/55.95%；其次是線圈類及相關產品，2018-2022H1 年分別占營收比重為 20.30%/21.66%/19.83%/20.6

13、0%/20.18%。圖5：公司營業收入結構（單位：百萬元）圖6：公司新增訂單與新增合同目標（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司在中高壓電力設備領域常年位列行業第一梯隊。2022 年第一至四次國網設備招標中，思源電氣分別以12%和 21%的中標份額位列組合電器和斷路器中標量的第四名和第二名，且為中標前五位中唯一的國內民營企業。公司每年年初會制定新增合同目標，從歷史情況看，實際新增訂單與年初設定的目標基本吻合。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖7：2022 國網設備招標組合電器市場格局（%）圖8

14、：2022 國網設備招標斷路器市場格局（%）資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理 憑借電力設備行業多年憑借電力設備行業多年 know-howknow-how，穩健布局汽車電子，穩健布局汽車電子/儲能等市場儲能等市場公司堅持在超級電容器領域的技術布局，推動在汽車電子、功率型儲能場景的應用，具體業務主要依托控股子公司上海稊米汽車科技有限公司和參股子公司烯晶碳能電子科技無錫有限公司。上海稊米開發的超級電容啟停模組在沃爾沃汽車的某款混動車型上已經實現量產，進入批量供貨階段；公司在瑞士設立的全資子公司 SECHSA 已獲取國際知名汽車電子零部件公司的超級電

15、容供應商定點。烯晶碳能成立于 2010 年，是一家從事超級電容等功率型儲能器件研發、生產和銷售的國家高新技術企業，推出的超級電容器（EDLC）和混合超級電容器（HUC）已用于全球主要知名汽車品牌，及國內外主要的知名電力設備制造商，公司已參與國家電網多個儲能調頻類示范項目，其中中國張北新能源基地項目五年無故障運行。烯晶碳能為少數幾家掌握制造干法工藝電極的超級電容器核心技術和關鍵材料的企業之一,主要產品包括干法電極、超級電容器單體、超級電容器模組以及儲能系統。本次股權收購有望增加公司在烯晶碳能業務中的主導權和決策權，將有利于進一步整合雙方的技術和市場優勢，從而推動超級電容器在相關領域的應用，符合公

16、司的長期發展戰略。圖9：烯晶碳能超級電容器產品圖10：烯晶碳能混合超級電容器產品資料來源：烯晶碳能官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：烯晶碳能官網，國信證券經濟研究所整理 2017-20212017-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGRCAGR 高達高達 48%48%，毛利率多年維持在，毛利率多年維持在 30%30%左右左右近幾年公司持續鞏固國內電網市場、重點突破海外市場，進一步提升市場占有率，大力提升自身品牌影響力，積極拓展關鍵客戶。此外，公司進一步提升 EPC 綜合服務能力，滿足客戶對整體解決方案日益增長的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5需求

17、；積極開拓柔性直流輸電、汽車電子電器、中壓開關、套管、智能運維等新業務機會，確保在行業中保持持久領先的增長動能。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 18%，歸母凈利潤 CAGR 高達 48%。公司營業收入呈現出較為明顯的季節性，每年第一至第四季度營收規模呈現上升趨勢；公司歸母凈利潤正常年份下各季度較為均勻，近三年受多點散發疫情影響利潤波動性較大。圖11：公司年度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖12：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：公司季度營業收入及同比增速（單位：百

18、萬元、%）圖14：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖15：公司分產品毛利潤（單位：百萬元）圖16：公司分產品毛利率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2018-2022H1 年公司主營業務毛利潤分別為 14.58/18.54/21.46/26.25/11.06 億元，其中開關類及相關產品是毛利潤的主要來源。2018-2022H1 年公司綜合毛利率分別為 30.64%/29.29%/29.34%/30.56%/25.70%，其中線圈類及相

19、關產品毛利率最高。多年以來受益于穩定的市場格局和以大型電網公司為主的客戶結構，公司各類產品毛利率保持相對穩定狀態；EPC 業務受工程基建行業景氣度變化和工程業務不確定因素較多請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6等影響，毛利率存在較大波動。2022 上半年長三角疫情對公司生產經營、物流運輸以及原材料供應等環節帶來了不利影響，疊加包括硅鋼、銅、鋁等主要原材料價格上漲，公司銷售毛利率為 25.60%，較去年同期下降 5.54 個百分點。隨著 22 年下半年以來大宗原材料價格的明顯回調，公司毛利率水平有望迎來復蘇。原材料是營業成本的主要來源，占比達到 85%-90%。

20、面臨大宗價格壓力，公司通過改進工藝流程、開展各項改善措施實現降本增效；與主要原材料供應商建立長期合作關系，保證原料供應及時和充足，同時降低采購成本。公司持續優化“從線索到現金”、“集成產品開發”、“集成工程交付”、“集成供應鏈”等關鍵流程，持續優化運營的各環節，逐步實現全過程的標準化、流程化、精益化、自動化、信息化，持續提升管理效率，建立成本優勢。圖17：公司營業成本拆分（單位：百萬元）圖18：公司各項成本占比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司每年年初制定當年營收目標，2019 年以來公司實際營收均略超營收目標值。2018 年以

21、來，隨著公司收入規模的快速增長，銷售/研發/管理費用得到有效攤薄，三項費用率呈現下降趨勢。圖19：公司實際營收與營收目標（單位：億元）圖20：公司期間費用率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 20232023 年電源與電網建設景氣共振，公司業務有望迎來放量年電源與電網建設景氣共振，公司業務有望迎來放量“十四五”期間，國家電網計劃投資 2.4 萬億元，南方電網規劃投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網?！笆奈濉逼陂g國家電網公司規劃建設特高壓工程“24

22、 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量達 3.4 億千瓦，總投資 3800 億，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%，特高壓有望迎來新一輪建設高峰。南方電網方面，預計“十四五”期間配電網規劃投資達到 3200 億元，約占總投資額的 48%。電網投資與電源投資相比具有跨區協調要求高的特點，2022 年由于多輪散發疫情影響，全年電網投資完成額僅為 5012 億元，低于預期水平；而電源投資受影響相對較小，全年投資完成額達到 7208 億元，再創歷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7史新高，電網/電源投資差進一步拉大。今年 1 月

23、國家電網明確表態，全年電網投資有望超過 5200 億元，再創歷史新高。2022 年國網區域特高壓僅開工 4 條，遠低于年初設立的“十交三直”目標，我們預計隨著疫情影響的逐漸消散以及新能源消納壓力的日益凸顯，2023 年國網區域特高壓開工條數有望達到 6 條。圖21：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（單位：億元）資料來源：國家電網、南方電網，國信證券經濟研究所整理圖22：電源工程年度投資完成額（單位：億元）圖23：電網工程年度投資完成額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理國際方面，近幾年受持續的疫情影響，世界各

24、國經濟發展承受巨大壓力，世界各國大都在增加基礎建設投資來帶動經濟發展和就業，其中電力基礎設施建設是重點投資方向之一。同時，中國也在加速實現碳中和目標。受益于此，公司每年營業收入與新增訂單量持續上升。海外市場中歐洲、北美洲等電力發達地區輸配電設備運行多年，有較大的改造更換空間；東南亞、中東、非洲等地區電力基礎設施建設落后，存在較大的新建業務機會。盈利預測盈利預測假設前提：假設前提：開關類及相關產品：主要包括組合電器、斷路器、隔離開關等產品。目前公司收入主要來自電網公司，與電網投資相關性較強，且其中組合電器有望逐漸取代 AIS 份額，行業格局較為穩定。預計 2022-2024 年營業收入分別為 5

25、0.2/62.8/72.2 億元，毛利率分別為 27.5%/29.0%/29.0%。線圈類及相關產品：主要包括互感器、電抗器、變壓器等產品。公司在互感器、電抗器市場具有較高的市場份額和行業口碑，變壓器對于公司而言屬于近年布局的新業務，未來銷售增速有望超過板塊增速。預計2022-2024 年營業收入分別為 20.3/24.1/28.8 億元，毛利率分別為 28.0%/28.0%/27.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8無功補償及相關產品：此類產品主要用于新能源發電側和工業用戶側，較網內業務競爭更為激烈；預計公司市場份額保持相對穩定，毛利率受行業競爭影響有

26、所下降。預計 2022-2024 年營業收入分別為13.1/15.8/17.3 億元，毛利率分別為 22.0%/22.0%/23.0%。智能設備及相關產品：主要包括電站自動化及繼電保護系統，屬于電網二次設備，進入壁壘較高，公司經過多年開拓逐漸進入兌現期。預計 2022-2024 年營業收入分別為 10.2/12.3/13.3 億元，毛利率分別為30.0%/31.0%/31.0%。EPC 業務：公司通過工程總承包業務帶動公司主打產品市場份額的提升以及海外市場的開拓。隨著疫情影響的消退，我們預計公司出海步伐有望提速。預計 2022-2024 年營業收入分別為 7.8/10.9/15.2 億元，毛利

27、率分別為 12.0%/13.0%/13.0%。綜 上 所 述，預 計 2022-2024 年 公 司 實 現 營 業 收 入 分 別 為 104.69/128.88/150.70 億 元，同 比+20.4%/23.1%/16.9%，毛利率分別為 25.9%/26.7%/26.4%。公司歷年銷售費用率、管理費用率隨著銷售規模的擴張略有下降，后續預計保持小幅下降走勢；由于公司將在超級電容和功率型儲能領域有持續的研發投入，預計研發費用率維持在較高水平。我們預計 2022-2024年公司銷售費用率分別為 4.5%/4.5%/4.5%，研發費用率分別為 5.8%/5.8%/5.6%，管理費用率分別為2.

28、6%/2.6%/2.5%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表2：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入8,69510,46912,88815,070營業成本營業成本6,0457,7549,44911,092銷售費用銷售費用415471580678管理費用管理費用253291354396研發費用研發費用556607747844財務費用財務費用21-15-6營業利潤營業利潤1,4071,3611,7442,045利潤總額利潤總額1,4041,3511,7442,045歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利

29、潤1,1981,2181,5731,844EPSEPS1.561.582.042.40ROEROE16.6%13.4%15.4%15.9%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 104.69/128.88/150.70 億元，同比增速 分 別 為 20.4%/23.1%/16.9%；歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 12.18/15.73/18.44 億 元，同 比 增 速 分 別 為1.7%/29.1%/17.3%，2022-2024 年每股收益分別為 1.58/2.04/2.40 元。估值與投資建議估值與投資建議

30、考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：48.47-54.6748.47-54.67 元元公司是國內電網一次設備龍頭企業，在組合電器、GIS、AIS、隔離開關、斷路器等領域具有較高的市場地位和領先的市場份額。公司近年來新增布局變壓器業務，未來幾年有望迎來放量，在電網二次設備領域沉淀多年，逐步建立行業地位與口碑。公司高度重視海外市場，打造 EPC+設備出海模式，憑借高品質產品與服務得到海外客戶認可。2023 年國家電網電網投資額有望超過 5200 億元，創造歷史新高，特高壓有望迎請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

31、券研究報告9來密集核準與開工，電網建設有望迎來爆發式增長，公司作為行業龍頭將充分受益。此外，公司持續推進超級電容在汽車電氣和功率型儲能場景的應用，依托烯晶碳能和上海稊米穩健推進相關工作，未來有望助力公司打造第二增長曲線。表3：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率32.74%15.56%17.94%20.40%23.10%16.93%12.40%營業成本/營業收入70.69%70.74%69.5%74.07%73.32%73.61%73.74%銷售費用/營業收入10

32、.52%5.57%4.77%4.50%4.50%4.50%4.40%管理費用/銷售收入3.93%2.76%2.91%2.60%2.60%2.50%2.50%研發費用/銷售收入6.07%5.77%6.40%5.80%5.80%5.60%5.60%營業稅及附加/營業收入0.55%0.63%0.64%0.60%0.60%0.60%0.60%所得稅稅率8.85%10.86%9.36%10.00%10.00%10.00%10.00%股利分配比率13.63%16.35%20.00%20.00%20.00%20.00%30.00%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表4：資本成本假設無杠桿 Beta1

33、.10 T15.00%無風險利率2.80%Ka8.30%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.13公司股價（元）46.04Ke8.99%發行在外股數（百萬）769E/(D+E)97.00%股票市值(E，百萬元)35427 D/(D+E)3.00%債務總額(D，百萬元)897WACC8.85%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 48.47-54.67 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的

34、敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 48.47-54.67 元。表5：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%永續永續增長增長率變率變化化3.1%60.0257.5255.1953.0250.992.9%58.4256.0553.8451.7749.842.7%56.9254.6752.5750.6048.762.5%55.5353.3951.3951.3949.5147.742.3%54.2252.1850.2748.4746.782.1%52.9951.0549.2247.4945.871.9%51.8449.9848

35、.2246.5745.01資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：48.96-51.0048.96-51.00 元元可比公司的選擇：公司是電力設備龍頭企業，主營業務、市場地位與國電南瑞、許繼電氣、平高電氣較為接近，因此選擇上述公司作為可比公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10通過對比可以看出可比公司 2023 年平均估值為 24.88 倍，我們認為 23 年公司合理估值區間為 24-25 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為 48.96-51.00 元。表6：同類公司估值比較（2023 年 2 月 27 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱

36、公司名稱投資評級投資評級收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPE2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E600406國電南瑞-26.2517570.991.1726.4122.42000400許繼電氣-25.062530.871.0728.8423.32600312平高電氣-9.411280.190.3349.1128.90均值均值0.680.680.860.8634.7934.7924.8824.88思源電氣買入46.043541.582.0429.0822.52資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測

37、注：國電南瑞、許繼電氣、平高電氣采用 wind 一致預測數據投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 48.96-51.00 元之間，對應 23 年動態 PE 區間為24-25 倍，相對于公司目前股價有 6%-11%溢價空間。我們認為，公司是國內電網一次設備龍頭企業，積極布局電網二次設備、變壓器等新方向，立足電力設備業務優勢前瞻布局超級電容技術，后續有望在汽車電子和功率型儲能領域得到廣泛應用。我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 104.69/128.88/150.70億 元，同 比 增 長 20.4%/2

38、3.1%/16.9%；實 現 歸 母 凈 利 潤 12.18/15.73/18.44 億 元，同 比 增 長1.7%/29.1%/17.3%；首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在 48.96-51.00 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 1

39、0 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率 2.80%、股票風險溢價5.50%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司產品的下游行業主要包括電力系統、海上風電等，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 23 年估值，選取可比公司 23 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 22

40、年合理的 PE 在 24-25 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險毛利率/價格下降：銅、鋁、硅鋼等公司主要原材料價格持續上漲造成產品毛利率下降，市場競爭加劇、同行業公司擴產等原因造成公司主要產品價格和毛利率下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11功率芯片供給緊張：公司無功補償裝置類產品需要使用功率芯片，目前全球范圍內功率芯片供給仍然較為緊張，2023 年下半年至 2024 年有望環節。若芯片供給釋放節奏不及預期，則公司無功補償類產品銷售

41、可能受到影響。電網投資不及預期：電網投資節奏對于公司業績存在顯著影響，若電網投資節奏或金額低于預期，則公司業績增速可能受到影響。海外市場盈利水平低于預期：海外市場受到戰爭、政治、法律、勞工等多重因素影響，存在較大的不確定性，若海外市場出現較大波動，則公司海外業務盈利水平可能低于預期。行業競爭加?。汗静糠謽I務面向網外市場，競爭較為激烈，公司部分產品營業收入增速和毛利率存在高估的風險。其他風險其他風險國內若出現疫情反復有可能影響公司正常生產與交付，使得公司銷售收入和利潤不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元

42、資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物22161878150015003029營業收入營業收入7373737386958695104691046912888128881507015070應收款項28253577372945904954營業成本521560457754944911092存貨凈額19112607458956495780營業稅金及附加4655637790其他流動資產1882

43、38295359422銷售費用410415471580678流動資產合計流動資產合計8060806094999499114251142513674136741601616016管理費用204253291354396固定資產6671052110211401153研發費用425556607747844無形資產及其他256289290291292財務費用4121(1)5(6)投資性房地產20893070261725782260投資收益911101010長期股權投資44444資產減值及公允價值變動(31)(63)2000資產總計資產總計110751107513914139141543815438176

44、86176861972519725其他收入138171285959短期借款及交易性金融負債535581760550營業利潤11151407136117442045應付款項26323329252730803619營業外凈收支(0)(3)(10)00其他流動負債889913126415421809利潤總額利潤總額1115111514041404135113511744174420452045流動負債合計流動負債合計4204420450105010544654466258625866836683所得稅費用121131135174204長期借款及應付債券0080160224少數股東損益6175(3)(

45、3)(4)其他長期負債160307365427488歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤93393311981198121812181573157318441844長期負債合計長期負債合計160160307307445445587587712712現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計4364436453165316589058906845684573957395凈利潤凈利潤9331198121815731844少數股東權益190228195159118資產減值準備(47)(26)000

46、股東權益6521837093531068212212折舊攤銷8491708186負債和股東權益總計負債和股東權益總計11075110751391413914154381543817686176861972519725公允價值變動損失001(10)(10)財務費用4121(1)5(6)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(264)(934)(2631)(1214)177每股收益2.441.561.582.042.40其它11156446450每股紅利0.400.310.320.410.48經營

47、活動現金流經營活動現金流818818383383(1298)(1298)49449421472147每股凈資產17.5211.2212.4114.0916.02資本開支(317)(540)(120)(120)(100)ROIC18%19%14%16%18%其它投資現金流130(13)46440317ROE17%17%13%15%16%投資活動現金流投資活動現金流(188)(188)(553)(553)344344(80)(80)217217毛利率29%30%26%27%26%權益性融資622804300EBIT Margin15%16%12%13%13%負債凈變化(408)753842(132

48、)(491)EBITDAMargin16%17%13%14%14%支付股利、利息(190)(1707)(270)(277)(351)收入增長16%18%20%23%17%其它融資現金流(41)(21)1(5)6凈利潤增長率67%28%2%29%17%融資活動現金流融資活動現金流(18)(18)(171)(171)576576(414)(414)(836)(836)資產負債率39%38%38%39%37%現金凈變動現金凈變動612612(340)(340)(378)(378)0 015291529股息率0.4%0.9%0.7%0.7%0.9%貨幣資金的期初余額166922161878150015

49、00P/E18.9029.4529.0822.5219.21貨幣資金的期末余額22161878150015003029P/B2.634.103.713.272.87企業自由現金流457(141)(1510)2771952EV/EBITDA19.0427.7830.1423.7520.65權益自由現金流13593(668)1401466資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在

50、或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我

51、公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。

52、我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責

53、任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032